第一篇：資管新規應對策略

監管新規密集出臺

資管業務回歸本源勢在必行

一、新規劍指銀行委托貸款和非標資產業務

銀監、證監密集出新規，字字劍指委貸業務、非標資產。那么，委托貸款和非標資產業務具體指的是什么？《辦法》就委托貸款定義進行了具化和規范化，“委托貸款是指委托人提供資金，由商業銀行（受托人）根據委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發放、協助監督使用、協助收回的貸款，不包括現金管理項下委托貸款和住房公積金項下委托貸款”。委貸業務屬于商業銀行的委托代理業務，其自身不承擔信用風險，通過收取手續費方式獲利。一直以來，委貸業務由于其靈活性、低門檻，規避監管政策等原因頗受追捧，但委托人相對于銀行專業信貸業務來講，風險控制及審批流程存在較大缺陷，而且委貸的常態化可能使非貸款機構變相經營或從事貸款業務，觸底監管底線，直接導致金融風險的加劇。

2013年《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》中將“委托貸款”列入非標準化債權資產（簡稱“非標資產”），非標資產相對于標準化資產具有收益較高、透明度低、形式靈活、流動性差等特點，但非標業務容易引發資金池、期限錯配等監管風險，銀行非標資產業務存在規避貸款管理、不能及時隔離投資風險等問題，系銀行業監管重點核查的領域。

二、新規對銀行委貸業務的限制性規定

1、限制委托人主體范圍

新規：“商業銀行不得接受委托人為金融資產管理公司和經營貸款業務機構的委托貸款業務申請。”

解讀：銀行、信托公司、企業集團財務公司、消費貸款公司、以及小額貸款公司、互聯網小貸等機構均無法作為委托人通過商業銀行向特定借款人發放委托貸款。

2、限制委托人資金來源

新規：商業銀行不得接受委托人下述資金發放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

解讀：本條規定一發，大資管業務項下任何受托資產管理產品都不能再發放銀行委托貸款，譬如信托計劃、銀行理財、私募基金等募集的資金將不能通過銀行委貸的方式向融資人融資。所以，委托人再發委貸，手里的錢必須是實打實的“私房錢”了。

3、限制委托貸款資金用途 新規：資金用途不得為以下方面：

（一）生產、經營或投資國家禁止的領域和用途。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、資產管理產品等投資。

（三）作為注冊資本金、注冊驗資。

（四）用于股本權益性投資或增資擴股（監管部門另有規定的除外）。

（五）其他違反監管規定的用途。

解讀：新規進一步限制了委托貸款資金用途，資管產品嵌套、“明股實債”等規避政策的融資方式將受到監管，部分行業如房地產、地方政府融資平臺等通過銀行委貸的方式獲得資金支持，從而變相規避監管政策也被納入監管范圍。

4、加強風險管理

新規：商業銀行嚴禁以下行為：

（一）代委托人確定借款人。

（二）參與委托人的貸款決策。

（三）代委托人墊付資金發放委托貸款。

（四）代借款人確定擔保人。

（五）代借款人墊付資金歸還委托貸款，或者用信貸、理財資金直接或間接承接委托貸款。

（六）為委托貸款提供各種形式的擔保。

（七）簽訂改變委托貸款業務性質的其他合同或協議。

（八）其他代為承擔風險的行為。

解讀：新規要求商業銀行應加強委托代理業務與自營業務的分業管理，不得超越委貸業務監管規定權限，實質上承擔主動管理職責、承擔委托人應承擔的風險責任，不得通過各種形式改變委貸業務實質，增加銀行業風險。

三、新規對銀行理財業務的監管重點

期末將至，銀監會通過《通知》向各金融機構劃重點。以下幾點勢必是2018年銀行業大考的必考題。

1、信貸資產違規投向禁止或限制的行業領域 包括不限于：違規將表內外資金直接或間接、借道或繞道投向股票市場、“兩高一剩”等限制或禁止領域，特別是 “僵尸企業”；違規為地方政府提供債務融資，放大政府性債務；違規為環保排放不達標、嚴重污染環境且整改無望的落后企業提供授信或融資。

2、違規向房地產領域融資

包括不限于自身或者借通道向房地產企業融資支付土地購置費或信用擔保；向“四證不全”的房地產企業融資；不合規發放個人首付貸款；消費貸款流向房產領域等。

3、違規開展理財業務

包括不限于：理財產品間未實現單獨管理、建賬和核算，違規開展滾動發行、集合運作、分離定價的資金池理財業務；理財產品直接投資信貸資產，直接或間接對接本行信貸資產收益權；為非標準化債權資產或股權性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾等。

4、違規開展表外業務

包括不限于：違規開展跨業通道業務，利用各類信托計劃、資管計劃、委托貸款等，規避資金投向、資產分類、撥備計提、資本占用等監管規定或將表內資產虛假出表。

5、違規開展合作業務

包括不限于：違規為無放貸業務資質的機構提供資金發放貸款，或與無放貸業務資質的機構共同出資發放貸款；違規直接或變相投資以“現金貸”“校園貸”“首付貸”等為基礎資產發售的類證券化產品或其他產品等。

四、新規對私募基金的影響

私募基金非標投資是以往非常普遍的募集資金運營方式：一類是“股 債”投資，另外一類是債權投資，其中的債權投資方式大同小異，主要是委托貸款、明股實債、股東借款和直接借款、受讓存量債權等幾種方式。此外，還存在通過嵌套信托，借助信托發放貸款的結構。

1、銀監證監合力出擊委貸業務。

《辦法》的出臺對私募基金委貸業務可謂打擊深重。《辦法》出臺后，委托人受托管理的資金不得再通過銀行發放委托貸款，委貸路徑被斃掉。

一波未平，一波又起。基金業協會也隨銀監會之形、和銀監會之聲，出臺《備案須知》。其中明確將以下“投資”排除在私募基金范圍之內，不予備案：

（1）底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答

（七）》所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；

（2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；

（3）通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動。

2、明股實債、明基實債或將難以幸存

2017年12月，基金業協會會長洪磊在私募基金投資峰會上的發言值得尋味：一些機構充當信貸資金通道，通過單一資產對接或結構化設計等方式發行“名股實債”、“明基實貸”產品，變相保底保收益；“基金與信貸是兩類不同性質的金融服務活動。從基金的本質出發，任何基金產品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸。”監管文件雖未明確出臺規定，但該發言不失為一種傾向與趨勢。

洪會長余言未久，保監會“率先發難”。2017年12月27日，中國保監會發布《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金〔2017〕282號），嚴格禁止保險資管計劃采用類似“明股實債”的投資操作手段。資管計劃投資收益應與被投資企業經營業績掛鉤，不得

（一）設置明確的預期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報；

（二）約定到期、強制性由被投資企業或關聯第三方贖回投資本金。

由此可見，監管對于非標業務的監管力度只可能是有增無減。

五、各路監管新規合擊下的非標業務出路何在

新規一出，眾生啞然。那么，密集新規之后，非標業務之路在何方，個人認為可能的路徑或有：

1、走合規信托貸款通道

當前信托貸款還屬于一條合規之路，但信托回歸本源之聲也從未間歇，加之之前銀監對信托公司限制非標業務、規范銀信合作、嚴控信托通道業務政策的出臺，走信托貸款通道之路還能持續多久，將來政策如何也存在不確定性。

2、債權或收益權轉讓

密集新規下更加考驗私募基金管理人的主動管理能力，需要更合規的設計交易結構，比如通過構建合法的債權債務關系受讓債權或債權收益權，再由融資方或第三方回購的方式收回投資。此外，還可以借助資產管理公司或者保理公司進行協助進行債權資產的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司進行股權增資，然后發放股東借款，由特定公司向融資企業發放委托貸款。

4、金交所債權融資計劃等工具

對于部分已經確定了合格投資人作為資金來源的融資主體，可以通過類似【北金所】這樣的平臺，備案發行非公開掛牌的債權性固定收益類產品。

5、有限合伙向保理公司增資擴股，并發放股東借款，保理公司開展應收賬款保理業務，受讓債權收益權。

第二篇：資管新規解讀

2017年11月17日，由一行三會發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，意在實行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監管套利等。

首先，我們來看一下本次意見稿出現的一些關鍵詞：

破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產品，特別是一些中小銀行的發展。整體影響較大，銀行理財產品格局可能發生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動性：在面向公眾發行的銀行理財產品，在投資范圍上會受到較大限制，且不得低于三個月。這意味著，超短期銀行理財的時代落幕；

③ 風險控制：禁止設置資金池以新償舊、滾動發行。對單個資管產品資金采用“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的規定。同一金融機構多只資管產品投資同一資產的資金規模合集不超過 300億元。第三方獨立托管增加有資質的商業銀行，可設立資管子公司，該銀行可以托管子公司發行的資產管理產品，但應實現實質性的獨立托管

互聯網金融

（影響指數：★★★★）

資產管理業務作為金融業務，屬于特許經營行業，必須納入金融監管。

①非金融機構不得發行、銷售資產管理產品。非金融機構違反上述規定，將按照互金整頓實施方案進行清理整頓，同時對構成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發行證券等行為，也將追究其法律責任。

②智能投顧須有上崗證。金融機構運用人工智能技術、采用機器人投資顧問開展資產管理業務應當經金融監督管理部門許可，取得相應的投資顧問資質，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監管，從事相關業務需要經過監管許可、取得投資顧問資質。然而這對行業來說并不意外。《指導意見》還提到了對報備、信息披露、監控等方面詳細要求，并指出要避免算法同質化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業發展，去通道也會影響很大。整體影響較大，信托行業面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品。

券商資管（影響指數：★★★★）

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業務，資金池業務，高杠桿和分級業務都有不少。整體影響較大，券商資管整體發展可能進一步受限。

私募基金（影響指數：★★★）提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業務業務，但整體業務量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬元，且具有 2 年以上投資經歷；最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連。

②降杠桿：每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。③ 控分級：固定收益類產品的分級比例不得超過3:1 權益類產品的分級比例不得超過1:1 商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1 ④除嵌套、去通道：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴重扭曲資管產品“受人之托、代人理財”的本質，并且按照監管的意見，以資管業務的名義去做實質上的金融負債，累計到一定程度后，在宏觀層面的系統性風險也是非常大的。這實際上它等于是在透支國家信用。

為此，《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內容上，《指導意見》要求凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。此外，《指導意見》還根據行為過程和最終結果對剛性兌付進行認定，具體包括： 違反公允價值確定凈值原則對產品進行保本保收益； 采取滾動發行等方式使產品本金； 收益在不同投資者之間發生轉移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機構代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應的后臺系統對資產進行估值，這對于大部分私募機構而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務機構而言是個更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習慣了預期收益率的產品，對于凈值化產品可能需要一段適應的時間。另外，產品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時，可能引起贖回，這可能會導致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。

資管新規二十條對分級產品設計做了比較嚴格的規定，其中設計到私募基金包括如下三點：

1、不得進行份額分級：開放式私募；投資于單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）；投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。

3、分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。

以上三點對結構化私募基金都非常巨大。我們以一個產業基金案例為例進行說明

結構設計問題

從結構化的比例要求，由于底層資產是股權投資基金，這個屬于單一投資標的，按照資管新規的規定不允許分級。? 分級比例問題 ? 《指導意見》要求權益類分級比例不得超過1：1，實踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監管要求的水平。? 優先級保本保收益問題 從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認定，我們認為可以從如下兩點進行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認為主要包括以下幾類主體：

首先當然是管理人不能為優先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認為也屬于禁止的范圍內，這個常見于私募基金，尤其是銀行理財資金通過資管產品產于產業基金時，往往要求產業基金的劣后人對銀行理財間接持有的優先級份額進行遠期回購或者差額補足。

劣后投資人的關聯方，這個我們認為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個常見于當劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負債或者擔保的限制，所以往往找一家關聯方提供相應的增信措施。那獨立的第三方，如擔保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規則，不過今年12月初基金業協會洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實債”、“明基實貸”，可以預計此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監管。（2）從提供方式來看： 通過提供擔保、合同或者口頭約定、遠期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當然應當認定為保本保收益。

此外，一些變相的擔保方式，如常見的差額補足、補倉、份額認繳（常見于私募基金）、優先級優先分配（優先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認為也屬于保本保收益的范疇之內。

通過金融衍生品等工具相互結合，如收益互換，對沖未來風險，從而事實上對投資人而言有保本的效果，這個我們應當不屬于。但是在運用的過程中，監管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監會“新八條底線”規定的管理人以自有資金提供有限風險補償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產品。我們認為，這個不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導意見》后證監會制定的實施細則。除了產業基金這些以權益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內股票或者債權的私募，由于不能進行分級設計，這大大限制了私募管理人對杠桿的運用。

在合格投資者標準上，資管新規和證監會《私募暫行辦法》的規定相差不大，但也差異，主要有如下點：

1、對于個人合格投資者的認定，引入“家庭金融資產”概念，并且從金額300萬元提高到500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經驗。

2、對于單位合格投資者，凈資產1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規定，這限制實際上影響不大。在單只產品最低認購金額上，私募暫行辦法統一要求不得低于100萬元，而此次資管新規則將固定收益類產品、混合類產品分別降低到30萬元、40萬元。資管新規實施后，私募基金合格投資者認定標準該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國家法律法規有規定的，從其規定”的情形呢？我們認為，私募暫行辦法對于合格投資者的要求總體上要嚴于資管新規，在證監會修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應當遵守私募基金關于合格投資者的規定。若今后適用統一標準，對于主要投資于債券的、非標債權的其他類私募基金而言，認購門檻則將大大降低，是一個利好。

另外，對于“合格投資者投資多只不同產品的，投資金額按照其中最高標準執行”目前有不同的理解，我們認為這是降低了購買多只產品的投資金額要求，如同時購買同一管理人發行的固定收益類、權益類兩只產品的，只要認購總金額不得低于100萬元，但單只產品認購金額則可以任意分配。

規范資金池：非標資產不得期限錯配

此前，銀監會明確定義了資金池的特征，即“滾動發行、集合運作、期限錯配和分離定價”，核心是“分類定價”。此次《指導意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業務，但是對于期限錯配并未嚴格禁止，單獨作了規定，對標準化資產并未禁止期限錯配，只要要求非標不得期限錯配。

《指導意見》在明確禁止資金池業務、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎上，要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低于90天，根據產品期限設定管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產端的期限錯配和流動性風險。

此次資管新規要求規范資金池，允許標準化資產存在期限錯配，但對于非標資產而言仍然不得期限錯配，并且此次新規對期限錯配的規定非常嚴格，明確 “非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產品的方式規避禁止期限錯配的做法被叫停。

對于私募基金而言，這個規定的影響存在如下幾個方面：

1、此前銀行理財通過資管計劃投資私募基金時，理財資金往往短于底層資產（股權）期限，通過滾動發行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯配、分離定價的問題，涉嫌資金池運作。

2、對于股權投資私募基金，投資未上市股權只能是封閉式資產管理產品投資，且退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。目前私募股權投資基金以有限合伙企業組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權項目再資金募集時間點也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權是否延長2年。現實情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點不確定是私募股權投資與生俱來的一個基本特征，如果在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實債投資項目。因此如何確定產品期限是個需要監管予以明確的問題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財通過開放式資產池配一些股權投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財資產池投明股實債和產業基金，都將形成障礙。因為封閉式投股權意味著需要真正期限匹配，且須嚴格執行合格投資者要求，對多數銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯配只針對非標資產，所以標準化資產允許期限錯配，也就是說3個月期限的理財產品可以配置3年期的底層標準化資產，盡管很多標準化資產的流動性也并不好，因為未來會引發大規模的非標轉標。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進入私募模式受限

1、通道業務的去與留

此次資管新規要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。”

這一規定是否意味著全面禁止了通道業務呢？我們認為不是。此處要求的是不得提規避監管要求的通道服務，對于一些未規避監管要求的通道，應當是允許的，并未一刀切。

此前，銀監會和證監會也都對通道業務發過聲，證監會新聞發言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責任的通道業務，隨后銀監會即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監會證券基金機構監管在2017年11月份發布的《機構監管情況通報》上就對此作了相應的區分，該文件按照設立目的不同，將通道業務劃分為“監管套利”的通道業務和“有一定正當需求”的通道業務：

監管套利的通道業務主要是銀行等機構為了規避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監管指標約束，或者信托等機構為了規避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業務，主要投資于非標準化資產。

有一定正當需求的通道業務主要以標準化資產的投資為主。這類業務主要是因為銀行自身管理資金體量大，而詢價對象有限、交易員數量不夠，為此委托證券基金經營機構等作為通道。

可見，此前監管部門的通道業務的意見不一，不過從文件規定上來看，對部分未規避監管要求的通道業務預留了一定的空間。這個難點在于區分和判定規避監管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產業基金與銀行的合作

和今年2月份的內審稿相比，此次資管新規對于多層嵌套有所放松，允許資管產品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產管理產品，即僅可以一層嵌套。

目前產業基金的資金很大一部分來自于銀行自營或者銀行理財，由于監管規則、銀行內部風控的限制，銀行自營或者理財資金投資產業基金時一般要嵌套一個資管計劃。主要結構如下：

根據理財登記托管中心的統計數據測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財資金投向權益類資產。這部分權益類資產的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規實施后，這類模式將受到沖擊。

此外，從行業情況來看，大部分理財投資的分級產品優先級份額，并且往往存在份額遠期回購、差額補足等安排，因此這類模式這還設計到結構化設計、杠杠比例和優先級保本保收益等問題。這個我們下文中進行詳細分析。

第三篇：資管新規深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發布資管新規細則，過渡期延長至2020年底。資管新規細則具體有哪些變化？這些變化會帶來哪些影響？資管新規落地會對未來的金融環境帶來怎樣的變革？

1策略

1、資管新規正式稿與預期相比有所寬松，正式稿最大的超預期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場預期。

2、除過渡期超出市場預期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：（1）對私募產品的采用“優先劣后”分級的限制有所放松，原先征求意見稿中規定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產品才可以設計為

分級產品，正式稿中，只要是封閉式私募產品均可以設計為分級產品。（2）私募投資基金適應私募投資基金專門法律法規，法律法規沒有明確規定的才按照資管新規要求執行。此前征求意見稿中并沒有對私募投資基金進行這種特殊化處理。（3）對

銀行公募產品（銀行理財）投資股票的限制可能會略有放松。征求意見稿中規定，銀行發行權益類公募產品，須經監管部門批

準，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對標準債權的定義進行了細化；（5）對采用攤余成本法計算產品凈值進行了細化。

3、短期來看，各類金融機構進行資產調整時可能會造成短期股票市場波動；長期來看，大資管行業資金在最終進行資產配置時，依然要面對當前限制非標的監管環境，因此波動率更低的藍籌股標準資產受益。

4、此次資管新規過渡期超預期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個信號。上周（4月17日）央行實施定向降準1 個百分點，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會議“持續擴大內需+保證信貸健康發展”是政府不希望信用過度

緊縮的第二個信號，此次資管新規過渡期超預期延長，則進一步驗證了我們的預判。我們在4月2日二季度策略報告《折返跑，再均衡》中對于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對經濟造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預判初步驗證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對于二季度會發生三個預期差糾偏的判斷。（1）經濟增長較市場預期樂觀，市場認為信用會過度下滑但我們認為是這是重沙盤推演而輕應對，在經濟數據相對穩定背景下，定向降準是定向緩和信用的第一個信號，政治局會議強調“擴大內需+保證信貸穩定增長”是第二個信號，資管新規過渡期超預期延長是第三個信號；

（2）銀行間流動性難以變得更寬，這在近期的市場上已經有所顯現；3）風險偏好結構性的分化會適度修正，避險情緒可能略

有緩和，而新經濟的躁動會略有消退。

6、繼定向降準和政治局會議以及資管新規接連釋放信號，市場一致預期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那么寬，信用沒那么緊”組合，我們對于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當一種風格相對比較極致的時候需要勇敢地做逆向投資”的預判正在進一步實現。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對于絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩）與中美貿易摩擦演進；對于相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續建議優先配置調整充分的大周期（煤炭/銀行/地產/券商等），戰略配置具備產能擴張潛力的中游制造（醫藥化工/材料包裝/機械設備）以及大眾消費（醫藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關注新零售、半導體、鄉村振興。

2宏觀

對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點：

1、市值計價標準是否一刀切問題。正式稿承認部分資產尚不具備市值計價的條件，可以用金融資產攤余成本法計量，這一點與征求意見稿不同，部分資產確實不具備公允價值，可以用攤余成本法。

2、過渡期時長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機構一個充分的調整和轉型期間。延長的意義在于培育市場風

險自擔、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以后資管產品，尤其是非標的續接難度。延長過渡期可以降低市場波動，尤其

是短期的波動。

3、非標界定標準問題。正式稿相對標準化資產的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對于“交易所”的標準，這跟征求意見稿是一樣的：“經國務院同意的交易所市場交易”，但并沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標轉型留出了

余地。

4、杠桿率問題。杠桿率的調整，主要在于私募基金的分級，在征求意見稿中對于私募基金分級的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級：

1、不能投資單一標的；

2、投資標準化資產要低于50%。正式稿中這兩個條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內容的調試反映了政策監管層對于資管行業意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監管嵌套、非標處置”核心的

方向性問題沒有大的改變，但是對于細節性的問題根據實際操作的因素和難度進行了調整。總體相對于征求意見稿有所放松。

為什么監管層面要做這樣的調試，首先看監管層力推資管行業規范的出發點和意義是什么？正如這次央行有關負責人在答

記者問中提到的：央行和監管層實際上承認資管業務對于滿足居民財富配置需求、調整社融結構方面的意義，但是資管行業不

規范還存在問題：基金池剛兌會引發流動性的問題，使得金融體系的穩定性下降。在這個背景下，資管新規的意圖在于重塑資

管業態、優化金融體系結構。“過渡期設置、所有產品一刀切市值法”等這些細節性問題放松，體現了監管層在不允許市場波動 的情況下推動資管行業規范的意圖，目的在于規范資管行業長期發展，重塑資管業態，金融結構體系得到廓清。

對于市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經有不同版本的內審稿版本。

2、監管在很多方面做了補位，譬如把表外理財納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業存單納入到同業負債小于總負債三分之一的考核，同時開展了“三三四十”業務整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調整已經開始了。征求意見稿落地之后市場的調整節奏也在推進。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規模縮了近21%，券商資管的規模在 2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業已經做了一定程度的調試。其次，前期降準等措施實際上目的在于降低銀行負債端成本，有利于打開銀行表內的信貸規模。從這兩點來說，對于資本市場的影響會減緩。

長期來看，整體利好。資管行業重塑，畢竟監管套利空間減少了，未來資管行業的競爭將是金融機構依托各自的優勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優化的。比以前依靠資金池、依靠監管套利這樣的業態模式會有一定的變化。

社融增速會因為資管新規而受多大程度影響？

我們對當前非標絕對規模做過測算。值得強調的是，我們測算的非標是廣義口徑的，大于社融非標口徑。我們給出了估測

方法下的規模：

1、從資金端估測：當前絕對社融規模在37萬億；

2、從資產端估測：規模在34萬億。進一步估算得到2018年非標縮量規模：廣義口徑非標縮量在1.4到3.7萬億，社融口徑非標縮量在1.3到2.8萬億。我們的這種估算方法實際上高估了非標縮量規模，即便給定在這樣的情況下，再假設年初給定的預期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標縮量情況下，社融增速依然可以比較穩健。最后再強調一下，對于實體信貸總需求這塊，資管新規的影響是相對有限的。資管新規對長期金融業態重塑、實體融資結構調整，起到比較大的優化作用。

3銀行

第一、資管新規核心落腳點在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規定會增加銀行操作難度，這會降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場實際無風險收益率，會提升高ROE高確定性資產的估值，對銀行板塊形成長期利好。

第二、靜態來看，資管新規對表外業務的約束將使得銀行中間業務收入增速放緩，而資管新規過渡期延長將緩解這一壓

力。第三、資管新規會導致之前違規操作派生存款路徑被切斷，銀行負債端壓力還會持續，未來需要央行繼續投放基礎貨幣

來支持銀行體系的資金來源。銀行在現有資本和流動性監管約束下，會加大低風險權重的利率債資產及合規的信貸資產的投

放。關于影子銀行存款派生邏輯請參考我們前期報告。

第四篇：資管新規對同業融資業務的影響及應對措施

資管新規對同業融資業務 的影響及應對措施

一、保本理財產品同業投資業務

1.業務影響：資管新規要求“金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付”。意味著商業銀行不得發行保本型理財產品，而非保本型理財產品不得剛性兌付。

2.應對措施：下一步主要工作是打破理財產品剛性兌付，并且穿透底層資產，盡快推出非保本理財同業投資業務。

二、證券公司收益憑證同業投資業務

1.業務影響：證券公司以私募方式向合格投資者發售的融資工具，是證券公司資產管理業務，屬表外業務，不得承諾保本保收益，投資者需關注兌付風險。

2.應對措施：資管新規對私募產品及合格投資者均有明確規定，我行要嚴格按照相關規定開展證券公司收益憑證同業投資業務。

三、結構性存款同業投資業務

1.業務影響：國內結構性存款主要將本金投資于定期存款，再將全部或部分利息收益投向價外期權，類似于有一定市場風險的高收益存款產品。資管新規出臺后，結構性存款已逐漸成為保本理財的替代品。

2.應對措施：2017年以來，中小銀行更多利用結構性存款融資，到今年5月總資金來源占比已達到5.6%。根據銀保監會數據，今年1季度新增結構性存款達到1.84萬億，遠超去年全年1.18萬億的增量。因此，我行開展結構性存款同業投資業務時應更多關注集中度風險，四、存單質押融資同業投資業務

1.業務影響：該項業務主要投資于非標準化債權類資產，資管新規要求金融機構投資于非標準化債權類資產的，應當遵守監管部門制定的有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準。

2.應對措施：我行開展存單質押融資同業投資業務時，一方面要穿透融資方底層資產；另一方面要關注非標準化債權類資產是否達到有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準。

五、國內信用證同業投資業務

1.業務影響：資管新規重點針對資產管理業務的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題。國內信用證同業投資業務是我行利用通道開展業務，需要關注多層嵌套及套利問題。

2.應對措施：我行開展國內信用證同業投資業務時，一是杜絕多層嵌套，僅使用一層通道；二是科學收費，避免出現套利嚴重問題。

六、同業代付（受托型）業務

1.業務影響：同業代付僅適用于跨境貿易結算項下境內貿易客戶在他行辦理業務的情況。鑒于此項業務非資產管理業務，且由我行直接出資，未借用通道投資，因此資管新規影響不大。2.應對措施：開展同業代付業務時，要按照監管部門“展業三原則”（了解你的客戶、了解你的業務和盡職審查）審核代付項下相關單據和材料，核實貿易背景真實性，并履行反洗錢合規審查職責。

第五篇：資管新規細則要點說明-2018.7.23

資管新規細則要點說明

主要挑選了與央行資管新規不同或細化之處

央行和銀保監會

1、明確公募資管產品可以投非標投資，根據銀保監會的銀行理財細則，僅對非標投資總量進行了限制，未對單一產品投非標比例有限制。（商業銀行全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%，也不得超過商業銀行上一審計報告披露總資產的4%。）

2、銀保監會未明確公募理財產品投資權益資產的規定，只是說明境內上市交易的股票的相關規定由國務院銀行業監督管理機構另行制定。

3、公募理財的門檻從5萬降到1萬，基本可以公募基金競爭了。

4、對于封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。

證監會

1、明確衍生品投資比例的定義：但該定義僅考慮了場內衍生品，沒考慮到場外情況（場外無期貨賬戶）：投資于商品及金融衍生品的合約持倉金額比例不低于資產管理計劃總資產80%，且期貨賬戶權益超過資產管理計劃總資產20%的，為商品及金融衍生品類；

2、新增FOF和MOM產品類型：FOF是將80%以上的資產管理計劃資產投資于接受國務院金融監督管理機構監管的機構發行的資產管理產品；MOM具體規則由中國證監會會同中國人民銀行另行制。

3、開放安排增加了限制：開放式集合資產管理計劃至多每三個月開放一次計劃份額的參與、退出，中國證監會另有規定的除外（全部資產投資于標準化資產的集合資產管理計劃和中國證監會認可的其他資產管理計劃，可以按照合同約定每季度多次開放，其主動投資于流動性受限資產的市值合計不得超過該資產管理計劃資產凈值的20%；如果每日開放，則參照公募基金進行運作）

4、產品設立流程變化：集合資產管理計劃取得驗資報告之日起五個工作日內、單一資產管理計劃資產管理合同簽訂之日起五個工作日內備案，自完成備案之日起產品成立，資產管理計劃成立前不得開展投資活動，不得參與證券發行申購。即先備案產品才能成立，之后才能投資。

5、拓展投資范圍：允許投資非標準化債權類資產、股權類資產、商品及金融衍生品類資產；其他受國務院金融監督管理機構監管的機構發行的資產管理產品；但上述范圍均被定義為非標資產。

6、徹底禁止了通道業務，明確不得有下列行為：

a)為其他機構、個人或者資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務；

b)在資產管理合同中約定由委托人或其指定第三方自行負責盡職調查或者投資運作；

c)在資產管理合同中約定由委托人或其指定第三方下達投資指令或者提供投資建議；

d)在資產管理合同中約定管理人根據委托人或其指定第三方的意見行使資產管理計劃所持證券的權利；

7、信息披露要求提高：所有產品均需說明書、季報和年報，托管人需核對年報，以前定向產品沒要求；投資標準化資產的資產管理計劃至少每周披露一次凈值，投資非標準化資產的資產管理計劃至少每季度披露一次凈值；

8、監管報告要求更高：每月報送產品業務信息，每季度編制私募資產管理業務管理季度報告，每年編制私募資產管理業務管理報告和托管報告，并進行業務年審。

9、明確集合產品少于2人產品要終止的要求：持續五個工作日投資者少于二人，即僅某天少于2人產品無需終止。

10、過渡期整改要求放松：自行制定整改計劃，有序壓縮不符合本辦法規定的資產管理計劃規模；對于不符合本辦法規定的存量資產管理計劃，其持有資產未到期的，證券期貨經營機構可以設立老產品對接，或者予以展期。

11、鼓勵設立子公司：鼓勵證券公司設立子公司從事私募資產管理業務、設立專門從事非標投資的子公司，在分類評價、風險資本準備計算等方面實施差異化安排。

12、明確各類資管產品為合格投資者，委托人為公募產品的不合并計算其產品的投資者人數；委托人為私募產品的，應當有效識別其實際投資者與最終資金來源。

13、募集設立條件變化：集合成立門檻從3000萬、定向門檻100萬統一調整為1000萬；集合募集時間從60天降為30天；產品不能設置無固定期限。

14、自有資金參與要求：自有資金還是20%限制，自有+下設機構（含員工）以自有資金參與單個集合資產管理計劃的份額合計不得超過該計劃總份額的50%。

15、一對一產品可以不用托管：單一資產管理計劃可以約定不聘請托管機構進行托管，但應當在資產管理合同中明確保障資產管理計劃資產安全的制度措施和糾紛解決機制。但這塊和前面產品要求托管人復核估值及出具托管報告可能有點沖突。16、17、開戶名稱規則變化：定向證券賬戶名稱由委托人名稱改成了聯名賬戶。明確了建倉期：由合同約定，集合資產管理計劃的建倉期自產品成立之日起不得超過6個月，建倉期內投資比例可以不達到產品類型要求的80%下限；此外，為規避特定風險并經全體投資者同意的，投資于對應類別資產的比例可以低于計劃總資產80%，但不得持續6 個月低于計劃總資產80%。

18、明確集合產品要進行組合投資：

a)雙20%限制，集合投單一標的不超產品凈值的20%，管理人所有產品投資于同一標的不超過該標的20%。國債、中央銀行票據、政策性金融債等中國證監會認可的投資品種除外。單一融資主體及其關聯方的非標準化資產，按照同一資產合并計算。

b)即定向產品仍可以投資單一標的，集合產品則至少投資5個標的了。這里有個模糊的地方，做MOM下端投的子產品能不能全是母產品出資，如果不能，MOM就沒法做了。

c)全部投資者均為符合中國證監會規定的專業投資者且單個投資者投資金額不低于3000 萬元的封閉式資產管理計劃以及中國證監會認可的其他資產管理計劃不受限制，但需用注意，專業投資者不包括募集兩個以上投資者資金設立的資產管理產品。理財今后不是專業投資者，這與之前的適當性規定不一樣了。

19、非標投資限制：投資于非標準化債權類資產的資金不得超過全部資產管理計劃凈資產的35%；非標投資的基礎資產需要有穩定現金流（即類abs資產），否則不能投資。20、明確非標產品封閉期內可以分配：封閉式資產管理計劃存續期間，其所投資的非標準化資產部分到期、終止或者退出的，可以以貨幣資金形式分配給投資者，但不得允許投資者提前退出或者變相提前退出。

21、對于關聯方投資：央行資管新規里要求的是管理人和托管人的關聯方，證監會細則里要求的是管理人及其控股股東、實際控制人或者其他關聯方發行的證券或者承銷期內承銷的證券，沒有提托管人。

22、明確業績報酬提取要求：提取頻率不得超過每季度一次，提取比例不得超過業績報酬計提基準以上投資收益的60%。