第一篇：美國國債利率研究分析論文

摘要：自上世紀70年代羅斯福新政遭遇滯脹難題后，美國奉行的“凱恩斯經濟學派”逐漸被里根的“新自由主義學派”所取代，財政干預開始淡出，貨幣政策則成為美國主要的調控手段。本文從美國貨幣政策的決策和傳導機制著手，簡要梳理了美國國債利率的周期及其影響因素，希望對今后的投資決策有所幫助。

關鍵詞：國債；利率；分析

一、美國的貨幣政策及傳導機制

(一)美國的基準利率及貨幣政策工具

美國聯邦基金利率是在美聯儲繳納存款準備金的美國銀行間的隔夜拆借利率。FOMC每隔1.5個月左右會召開一次會議，設定美國聯邦基金利率的目標值，這個目標值就是所謂的“基準利率”。美聯儲會通過公開市場操作等手段使聯邦基金利率向目標利率靠近,而美元的市場利率會自發地向聯邦基金利率靠近。金融危機后，聯邦基金目標利率區間一直維持在超低的0-0.25%。美聯儲三大貨幣政策工具分別為公開市場操作、貼現率和存款準備金率。實際上，準備金率相對比較穩定，調節貼現率的信號意義大于實際意義，公開市場操作則是目前最主要的貨幣政策工具。通過貨幣政策工具，美聯儲可以調節市場資金的供需關系，引導市場資金價格趨近目標值，改變市場資金成本和規模，進而影響國民經濟。

(二)美國貨幣政策制定的依據

按照美國法律規定，貨幣政策的目標是充分就業和保持物價穩定，從歷史規律看，美國對基準利率的調整確實與通脹和就業狀況有較強的相關性。從歷史走勢圖看，美聯儲往往會在經濟顯示出過熱(冷)趨勢的初期就采取行動。具體來看，在失業率持續下降至7%左右，CPI顯示出加速上行的趨勢時，美聯儲往往會加息,反之亦然，加(降)息明顯作用于通脹和就業的時滯大約是1-2年。

二、美國國債收益率影響因素分析

(一)美國國債的特征與其他國家的國債不同，美國國債具有多重特征：

1.美元無風險資產若不考慮國別風險，美國國債是無風險的。所以當美國市場信用風險上升時，美元風險資產的投資者會轉向美國國債。

2.美元流動性儲備美元是國際支付和外匯交易的主要貨幣。而美國國債具有低風險、高流動性的特征，因此各國常用美國國債替代美元作為美元流動性儲備，例如我國持有美國國債就超過1.2萬億美元。

3.全球投資者的避險資產美國國債是全球違約風險最低、流動性最佳的資產之一，因此也成為很好的避險資產，當國際政治經濟局勢出現動蕩時，美國國債的買盤會增加。

(二)美國國債收益率變動的邏輯

美國國債收益率的變動是由市場供需狀況決定的。目前美國國債的市場存量約在18萬億美元左右，美國國債市場日均成交量在5000億美元左右。2011年以來，美國國債的年凈增量在1000億美元以內，且多是續發到期國債，對美國國債市場的影響較小。由此可以推斷，美國國債收益率的變動很大程度上取決于投資者在二級市場的買賣活動。投資者買盤較多時，國債收益率將下行，反之上行。在這些影響投資者決策的因素當中，整體來看，中長期國債受國際局勢和基本面影響較大，短期限國債則受資金面影響較大，資金面主要由美聯儲調節，而美聯儲的貨幣政策又多視經濟基本面情況而定。因此經濟狀況是決定美債收益率的重要因素。但值得注意的是，美國國債收益率的變動不完全是由本國的經濟狀況決定的，中長期國債和短期國債的變動方向也不盡一致。目前市場存量的美國國債有35%左右被外國投資者持有，且占比有逐年遞增的趨勢(2000年為18%)，外國投資者持有的國債以中長期品種為主，因此美國國債(特別是中長期國債)還受國際政治經濟局勢的影響。以2014年為例，美國本土經濟強勁，全年GDP增速2.4%創06年以來最高，失業率一路從年初的6.5%下行至5.7%，接近自然失業率區間，市場對于美聯儲加息的預期也是一再升溫。但是反觀全球局勢，中國經濟增速放緩進入“新常態”；日本陷入負增長；歐元區各國持續疲弱，德、法、意等國國債收益率驟降至歷史最低，與美國國債利差達到近30年最高；再加上下半年能源價格暴跌超過50%，全球陷入通縮危機，希臘政局又出現動蕩，脫歐風險上升……由此產生的結果就是：一方面，美國加息預期日漸升溫，2年期國債收益率全年上行29bps；而另一方面，中長期國債收益率被國際避險需求和逐利需求壓低，10年期國債收益率全年反而下行了86bps。

三、當前利率階段的判斷及應對策略

(一)美國經濟已經基本從金融危機中恢復，長期低息環境扭曲了資產價格，美國進入加息周期符合預期自08年金融危機后美聯儲大幅降息至今，基準利率已經連續6年維持在超低的0-0.25%，而近二十五年美國加息與降息之間的間隔往往不超過兩年。目前美國經濟已從金融危機逐漸恢復，就業市場強勁，非農就業數據連續大超預期，失業率持續走低至5.5%，已經進入了學界公認的自然失業率區間(5.1%-5.5%)。雖然PMI、耐用品訂單等數據有所反復，但整體來說仍處于高位，為美聯儲適當加息提供了可能。然而值得注意的是，受2014年下半年油價暴跌拖累，美國通脹低迷，1月的通脹率為負。25年來，美國從未在如此低的通脹水平下采取過加息的行動。而且當前世界各國大多經濟疲弱，處于降息周期。美國若逆勢加息，一方面將壓抑投資和消費，另一方面將進一步助推美元升值，對美國經濟造成影響。

(二)預計國債收益率曲線將平坦化上行，但上行幅度不會太大，可適當加大中短期限浮息債的配置力度

2015年美國國債收益率預計將平坦化上行：一方面，加息預期的逐步實現將推高短期國債收益率；另一方面，當前美國與歐元區主要國家的國債利差處于歷史高點(目前美國、德國10年期國債利差約為190bps)，而世界主要國家又處于降息周期，海外流動性溢出將壓抑美國中長期國債收益率的上漲。因此，根據利率周期規律，當前投資者可加大短期限浮息品種的投資力度，或者輔以IRS、期權等利率風險對沖工具。待加息調整到位后(約1-2年)，再加大對長期限固息品種的投資力度。

參考文獻：

[1]李瀟,鄭輝.中國購買美國國債與美國長期利率之謎的實證研究[J].世界經濟情況.2012(6).[2]彭振中,閻暢,朱江水.美國加息周期中債券信用利差變化趨勢[J].債券,2014(11).[3]孫彬彬,高志剛.美國利率市場化推進過程及其對國債收益率的影響[J].債券,2015(11).

第二篇：國債利率期限結構研究論文

[摘要] 由于我國的金融市場還處于發展階段，利率市場化不夠發達，因此我國利率期限結構還存在很多不合理的地方。本文對期限結構進行了剖析，指出了存在的問題，基于這些分析，提出了進一步健全我國債券市場利率期限結構的建議。

[關鍵詞] 國債利率期限結構投資行為債券市場

從1981年我國開始恢復了國債發行，在二十多年里國債市場有了長足的發展，不僅國債發行規模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發行和流通機制也逐步優化。同時國債的發行方式日益市場化，經歷了從傳統的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現在的“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發展過程。1997年6月以后商業銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數達5354家，涵蓋商業銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類投資者，其組織成員已經基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規模的合格機構投資者市場已經形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發行量的76.69%。但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。

一、我國國債期限結構存在的問題

1.國債期限結構較為單一

由于我國短期和長期國債的發行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉軌的市場。

由于比較復雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。

其次實體投資行為短期化。我國企業投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業投資的短期化演化為經濟運行的短期化。

實體經濟行為的短期化意味著在經濟行為主體的觀念當中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經濟行為的短期化反映在金融領域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價變化走低趨勢

由于技術進步日益提高，且技術的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態。在經過20年改革之后，1998年我國出現了通貨緊縮的趨勢。短缺經濟得到了基本消除，大量的工業品出現了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。

二、健全我國國債市場利率期限結構的建議

針對我國國債市場利率期限結構存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結構提出如下建議。1.完善國債品種

增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發行原則是在條件具備的情況下發行短期國債，適度發展中期國債，增加發行長期國債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規模與流動性。現在財政部國債發行是按發行額管理的，這是制約短期國債發行的一個非常重要的因素。國債發行如果實行額度管理，在長期內統一規劃國債的品種與數量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發展長期國債。

2.實現國債利率的市場化

在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現利率市場化的進程中，應該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發行國債的規模，不僅增加了市場中可流通的現券量，而且提高了國債發行的市場化程度，這種方式今后要繼續保持，并且在發行方式上應不斷完善。

3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性

1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數量還很少，一般的非金融企業無法進入銀行間市場進行交易。

針對這種現象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場，而是利用境外借款或發行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產比例不少于20%的規定，但國債在基金資產結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發現與價格收斂的作用，即期市場上現貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現貨市場的利率形成機制更趨合理。

4.發展機構投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。但我國目前仍十分缺乏專業的債券投資基金。在發展機構投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發現市場價格，形成市場基準利率。

5.提高國債發行計劃透明度

提高國債發行計劃的透明度可以使投資者做到心中有數，避免盲目行為，也能避免國債發行市場上對個人投資者的不公平行為。從2000年開始，我國已經做到了按季公布國債發行計劃。今后需要繼續加以完善，為市場有序、平穩發展創造更好的條件。

總之，隨著中國利率市場化改革的迅速推進以及國債市場的進一步發展，在國債交易品種和交易規模的不斷豐富和擴大的條件下，市場將逐步勾畫出理性的國債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來的新的投資理念與技術，必將推動我國國債利率期限結構的完善與健康發展。國債收益率曲線作為基準利率的作用將得到更大的發揮。

第三篇：2017銀行國債利率

2017銀行國債利率

2017銀行國債利率是多少?想要了解更多相關資訊，請看下面小編帶來的2017銀行國債利率，歡迎閱讀。

機構發布的各銀行最新存款利率顯示，銀行各期存款利率上浮幅度有所提高，不過各家銀行的存款利率差異仍大。其中國有銀行的存款利率普遍偏低，城商行的存款利率則通常都比較高。

就拿部分銀行在北上廣的定期存款利率做對比，農行、建行、交行、招行的存款利率最低，其中一年期利率只有1.75%，而渤海銀行、上海銀行的存款利率則比較高，一年期存款利率為1.95%，兩者利率相差0.20%。

如果有兩個儲戶分別把10萬元存在農行和上海銀行，前者一年能獲得的利息為1750元，后者能獲得的利息為1950元，兩者相差200元。

利潤零增長，一個月流失4474億!

天變了，2015年9月，中農工建四大行的盈利水平正式全部跌入0增長時代，大量銀行跌入個位數，預計很快將進入負增長時代，銀行業的暴利正在被終結，可怕的還在下面!

近日，央行公布了四大行的貸款數據，截至10月底，工農中建四大行各項存款為54.74萬億，30天時間，各項存款流失4474億;其中境內存款，流失4038億;境外存款，流失436.63億!

更恐怖的是，截至10月底四大行貸款總計為35.69萬億，30天減少了656億!這是2009年以來，銀行貸款首次下降!貸款將產生無成本收益，占到銀行利潤來源的80%以上，貸款下降，將讓四大行真正開始警惕!

想要的沒來，不想要的“壞賬”卻來得更猛：今年前三季度，各家上市銀行不良貸款余額和不良貸款率普遍上升，農業銀行的不良率更是站在了2%。

看來，銀行們習慣了的“規模即效益”的經營模式，是真的持續不下去了。

存銀行，越存越窮!

除了上調上浮幅度，也有部分銀行下調了部分期限的利率。國有大行中，兩年期存款利率最低上浮由上季度的7.14%降到了0，而三年期和五年期最低存款利率依舊沒有上浮。另外，數據顯示，在調查的604家銀行中，沒有一家銀行活期存款利率上浮達到30%。

國有五大行活期存款利率甚至低于基準利率，僅為0.3%，粗略計算1萬元的活期存款，一年下來只有30元的利息。在這種低利率下，活期存款是一種不合適的儲蓄方式。

統計數據顯示，銀行三年期定期存款利率上浮幅度遠小于其他各期限上浮幅度，大多數銀行一年期利率上浮幅度都在30%及以上。分析師認為，這是因為銀行吸收存款的意愿加強，但考慮到目前經濟下行壓力較大，未來央行可能會進一步采取降準降息的措施，銀行對于吸收長期存款的動力不大，對于成本較低的中短期資金較為渴求。因此對兩年期以內定期存款上浮力度較大，對三年期以上定期存款利率上浮力度較小，甚至多家銀行出現期限與收益“倒掛”的現象。

在當前經濟下滑，銀行全面進入負利率時代，老百姓存在銀行里的錢實際上是虧本的，那我們應該如何去做投資?

普通投資者如何理財增值

此時，普通老百姓到底如何理財?對此，業內人士認為，普通的投資者來說，可以配置一些較好的貨幣基金、銀行保本型理財產品、國債等，“這至少比存定期好很多”。

理財方向

首先，積極配置避險資產。

“盛世古董，亂世黃金”，盛世通常指經濟繁榮、居民財富快速增長，古董炒作的空間大，在經濟蕭條時期，各行各業都在去杠桿，黃金無疑是居民避險資產首選標的。與此同時，美元、瑞士法郎等避險貨幣的國債資產也可成為一般家庭的選擇，居民可以通過投資境外多元化貨幣低風險資產為標的的QDII，間接持有境外避險資產。

其次，適當加杠桿增持二線城市核心區域的房產。

當前，一線城市房產投資門檻過高，而在一些交通便利、人口凈流入、基礎設施等配套完備、租售比在1/300-1/500的二線城市核心區域的不動產，作為居民資產配置的安全性風險較小，收益性也能得到保證，二級市場交易活躍使其流動性也不錯。因此，居民可適當加杠桿增持這些區域的房產，有效對抗負利率對自身財富造成的侵蝕。

最后，加大對自己健康、職業能力提升和子女教育的保險資產配置。

目前，各大保險公司已經開發出適合中等收入家庭的養老、大病保險、子女教育的保險產品。負利率時代，在保證日常開支的前提下，老百姓應適當持有這些保險產品，增加對自身健康和子女教育的投資，以備不時之需。

理財手段

銀行：國債遭熱搶

銀行理財產品收益率逐步下降，國債成為近期老百姓熱搶的產品。在收益超6%的非結構性理財產品淡出市場之后，收益超5%的產品也有絕跡之勢。據

銀率網數據庫統計，本月初北京地區發行的人民幣非結構性銀行理財產品總數為526款，平均預期收益率為3.89%，較之前一周再下降0.01個百分點，較上月同期下降0.04個百分點。

基金：保本類受關注

在震蕩市場環境下，保本類產品再度收到市民追捧。據Wind統計顯示，今年來發行的保本基金達到67只，一些基金公司的保本產品更是早早提前結

束募集。上周五證監會例行會議上提到，受市場環境影響，保本基金發行數量大幅增加，管理規模增長較快，對目前現行連帶責任擔保方式和買斷式擔保方式存在的 潛在風險將會盡快彌補制度性缺失。

股票：建議中等偏低倉位

年中時候，看漲的號角手，作為國泰君安首席宏觀分析師的任澤平，清空了微博內容，引來了市場的一片熱議認為其可能不再對市場持“看漲”觀點。實際上對于未來市場的走向，目前市場上的聲音都非常謹慎。

P2P理財：穩健增值首選

P2P理財不同于傳統的理財方式，以其門檻低，收益率高，投資多元化等特點，受到眾多投資者的青睞，成為目前最為流行的理財方式。

2016年11月P2P網貸行業的成交量為2197.34億元，環比10月增長了16.53%，歷史上首次單月成交量突破了2000億元大關。截至2016年11月底，P2P網貸行業歷史累計成交量已經突破了3萬億元大關，達到了31847.67億元。數據顯示引導語：下面由小編給大家帶來收集整理的2017國債利率一覽表，歡迎閱讀!

目前投資市場上面的理財產品各種各樣、門類繁多，很多投資者在這些眾多的投資理財產品當中挑花了眼，其實最穩定、收益性也不錯的一款理財產品叫做國債，和其他理財產品不同的是，國債具有非常強的安全性，并且也可以提前支取出來，因為有國家信用做擔保，所以是十分安全的，但是很多的投資者對于國債發行的時間并不清楚，接下來就介紹一下，2017年國債發行時間一覽表。

第四篇：財政政策與國債分析論文

為了拉動國內需求，目前我國實行積極的財政政策。為此，必須正確認識和解決好動態的財政收支平衡、財政赤字和國債的問題。

一、堅持動態的財政收支平衡

在財政收入有限的情況下，擴大財政投資，勢必會擴大財政赤字。對于是否以及如何堅持財政收支平衡的問題，學術界提出預算平衡論、功能財政論、周期預算平衡論和充分就業預算論。要根據一定時期的資源狀況（如短缺或閑置）以及宏觀經濟運行過程出現的矛盾，正確地處理財政收支平衡的問題。

我們認為，必須認識和運用財政收支矛盾和平衡規律，實行財政收支基本平衡的原則。但這并不意味著每一個都要強求預算平衡，而是可以實行動態平衡，即在一定條件下可每隔若干年實現一次財政收支基本平衡。由于財政政策效應存在著時滯，財政的一些經濟性支出增加后，可能造成當年財政赤字，但這些支出最終會形成生產力，從而會增加以后年份的預算收入。還應看到，由于經濟發展呈現周期性，不同年份經濟的繁榮或蕭條以及供求狀況不會一成不變，如果固守財政的平衡原則，就可能不利于促進經濟增長和實現充分就業。因此，要區分兩種類型的財政赤字。一種是結構性赤字，它是假定經濟達到充分就業以及政府取得充分就業的收入時出現的預算赤字，是對經濟周期性因素加以調整后的赤字，這在一般情況下應予以杜絕。另一種是實際赤字，這是緣于經濟運行尚未達到充分就業水平所產生的財政赤字，是未對周期性因素加以調整的財政赤字。在出現經濟蕭條，資源大量閑置和失業嚴重的狀況下，可以實行“逆周期”調節，實行適度的擴張性財政政策，借以擴大總需求。在經濟效益提高和稅制較為完善的情況下，資源的充分利用和經濟的增長，有利于最終實現預算平衡或盈余。因此，根據經濟周期變動和資源狀況，在一定的條件下，可實行動態的財政收支平衡原則。1998年我國中央財政赤字960億元，中央財政共發行國債3891億元（不含財政部向四大國有獨資商業銀行發行的2700億元特別國債），國債收入主要用于擴大公共設施和基礎產業建設。1999年，我國在實行穩健的貨幣政策的同時，要繼續實施積極的財政政策。

宏觀經濟學認為，在資本存量超過黃金律的情況下，經濟中的資源配置就不再是帕累托最優，每個人都可以通過減少資本存量而生活得更好。另一方面，根據在離散時間或連續時間下的凱恩斯 ——拉姆齊規則，資本的邊際產量相對于時間偏好率（或主觀貼現率）越高，降低目前的消費水平而在以后享有更高消費水平，這越劃算。財政可運用國債這一經濟杠桿，合理調節儲蓄、資本存量和消費。在公共財貨是消費品的模型中，典型的行為者具有“幸福函數”（即瞬時效用函數），且所有的物品為正常的，政府支出一般會是順周期的（費萊明，1987）。政府支出的水平將受到征稅的邊際成本的影響。要是政府支出的一部分用于投資品（如基礎設施），就會被視作是對經濟受到擾動的反應。在均衡條件下，政府支出的一部分也可作為當前生產的投入（布蘭查德、費希爾，1989）。1986~1997年，我國最終消費年均增長率8.2%，低于gdp年均增長率9.8%，我國消費率在“八五”期間和1997年分別為59%和59.9%（1991——1995年間世界平均消費率為78%~79%）。我國消費對經濟增長的貢獻，在1996、1997年分別為62%和60.6%.目前我國只有在擴大投資的同時擴大最終消費，才能使投資最終獲得市場和效益，也才能增加投資的乘數效應和加速數。不過，目前我國應主要擴大城鄉居民的消費支出。其中，財政可增加對低收入者的轉移支付。還有，有條件的地方，可實行一次性住房貨幣補貼，這將有利于促進關聯強度大、帶動效應明顯的住宅業的發展。另外，據測算，如果我國農村人口消費水平達到城鎮人口的消費水平，至少要增加33，400億元購買力。因此，必須加快農村城市化步伐，提高農村人口收入水平。國債資金應主要繼續用于基礎設施。其原因是：基礎設施具有公共品和準公共品的特點，且目前我國在基礎設施方面的人均資本存量較低。此外，對符合產業政策的技術改造和某些高新技術項目，國債資金也可給予必要支持。必須加強國債資金撥付和使用的管理和監督，提高經濟效益。

二、國債的效應和適度規模

（一）要正確地看待國債發行同貨幣供應量變動的關系

國債的發行能否以及會在多大程度上引起貨幣供應量變動，這取決于以下三個因素：一是要看由誰認購國債，二是政府是否及時動用國債收入，三是國債的發行對商業銀行準備金變動的影響。

如果由公眾（個人和企業）用現鈔和活期存款購買國債，流通中的貨幣就會以相等的數額減少，商業銀行在中央銀行的準備金會變少（原因是公眾為購買國債而開出商業銀行的支票）。但當財政支用國債收入后，又會增加商業銀行準備金，其所形成的貨幣供應量同公眾購買國債前的貨幣供應量是等額的。

倘若由商業銀行購買國債，就由商業銀行開出由自己支付的支票，使商業銀行在中央銀行的準備金減少。俟財政動用這項國債收入，商業銀行在中央銀行的準備金又會等額地失而復得，致使貨幣供應量保持不變，但商業銀行的資產結構卻發生了變動。然而，要是商業銀行以所認購的國債出售或抵押給中央銀行，中央銀行購買國債或給予再貼現，就會使商業銀行在認購國債時所減少的準備金得到等額補充。不僅如此，在財政動用這筆國債資金時，還會增加商業銀行在中央銀行的準備金。

至1998年末，我國全部金融機構各項存款余額為95698億元，各項貸款余額為86524億元。因此，財政部可通過向商業銀行發行一些長期國債，將一部分儲蓄存款轉化為投資。這有利于提高商業銀行資金運營效益，減少國債發行費用，并調節產業結構。這一般不會增加貨幣供應量。還需說明的是：如果這一部分國債資金被束之高閣的時間長于這一部分儲蓄存款的閑置時間，就會引起貨幣供應量的收縮；要是商業銀行以所認購的國債出售或抵押給中央銀行，且財政動用了這筆國債收入，會導致貨幣供應量擴張。因此，在確定國債規模、償還期限和國債收入的動用時限以及在辦理再貼現時，必須顧及由此而引起貨幣供應量變動的問題。其中，國債收入應優先用于在建項目。

如果由中央銀行直接認購公債，中央銀行給財政部開具支票，當財政部用以支付商業、勞務和其他支出時，作為賣方的公司、企業、個人將所得收入存入商業銀行，使商業銀行的存款及其在中央銀行的準備金得以增加，從而會產生派生存款。簡言之，當中央銀行直接認購國債時，會增加高能量貨幣的投放。這是中央銀行實行債務貨幣化，它在總需求特別嚴重不足時并非絕對不可用，但目前我國不宜強調采用這種方法。

（二）要消減國債的“擠出效應”

當國債的發行引起利率上升以及由此導致企業和個人支出（特別是投資）減少時，就出現“擠出效應”。它會減弱政府支出增加的擴張效應。在以國債彌補財政赤字時，若用貨幣融資法（即由中央銀行直接認購或在公開市場購買國債），就會增加名

義貨幣存量。因之，利率趨于降低，投資隨之增加。而在采用債務融資法（由個人、企業和商業銀行認購國債）時，由于名義貨幣供應量不會增加和赤字財政所造成的價格上升（由總需求和國民收入增加所使然），以及一部份流通中的貨幣用于購買國債，導致實際的貨幣供應量減少和利率攀升，從而減少了個人和企業的投資以及由此產生的公債的擠出效應。擠出效應的大小取決于貨幣需求的收入彈性、貨幣需求的利率彈性、投資的利率彈性和投資乘數。由于我國尚未實現利率市場化，財政政策的傳導機制有著自己的特點。目前我國物價水平較低，信貸資金供過于求，且自1996年以來已七次調低銀行貸款利率。這些都有利于消減國債的擠出效應。應在增加財政投資的同時，采取措施（包括銀行貸款、在必要時的稅收優惠以及發揮財政資金的補助和貼息等導向作用在內），根據產業政策，鼓勵集體、個體和社會其他方面增加投資，以形成投資需求的持續性。此外，要適當增加貨幣供應量，以阻遏利率上升。這既有利于克服國債的擠出效應，又能增加財政投資的配套資金。

還應看到：第一，在資源閑置和存在失業的情況下，隨著產品需求的擴大，實際收入和產量也會增加，因而擠出效應是不完全的。再者，由于儲蓄水平隨收入的上升而做到“水漲船高”，利率（因貨幣需求的利率反應性）不會上升到完全抑制投資的地步。儲蓄的增加有可能為較多的預算赤字融資，而無需完全取代私人支出。第二，當實現充分就業時，擠出效應就可能成為現實。這時擴張性財政政策所引起的總需求擴大，會導致物價上升而非產量增加。目前我國資源閑置嚴重，社會就業壓力較大，在此情況下，不會出現完全的國債擠出效應。

（三）要適度確定國債規模

確定國債規模，應考慮多種因素。國債規模不能超逾政府的償債能力和國民的應債能力。可主要用以下兩類指標來衡量國債規模是否適度：一類是反映國債與國內生產總值（或國民生產總值）關系的指標，其中，較重要的有債務負擔率（國債余額占當年gdp的比率）； 另一類是反映國債與財政收入關系的指標，其中較重要的有財政債務依存度和償債率。

從我國情況看，1994~1997年，中央財政債務依存度分別為52.14%、53.68%、55.61%和51.5%，國家財政債務依存度分別為20.3%、22.7%、24.9%和26.9%，而國際公認的國家財政債務依存度和中央財政債務依存度的警戒線分別為15~20%和25~30%（目前發達國家財政債務依存度一般只有10~15%）。我國財政債務依存度尤其是中央財政債務依存度是偏高的。另一方面，1991~1998年我國國債負擔率分別為5.14%、5.25%、5.5%、5.21%、5.45%、5.6%、8.1%、10.3%，遠低于國際公認的警戒線和發達國家的公債負擔率（如美國在1993年為69.2%，日本和法國在1992年分別為52.7%和29.6%）。

與發達國家相比，我國財政債務依存度偏高而國債負擔率又偏低，究其主要原因，一是我國財政收入占gdp的比重偏低（1997年為11.56%）；二是發達國家龐大的公債余額已歷經數百年之久，相形之下，我國國債余額（到1997年末國內債務余額為5511億元）算是“小荷才露尖尖角”；三是我國國債償還期限平均說來偏短。為了適度確定我國國債規模，應當考慮多種因素。國際上公認的幾種用以反映應債能力和償債能力的警戒線都是可以參酌的，尤其是債務負擔率的警戒線值得參考。我國國債規模的控制，要考慮我國資源閑置的狀況，要顧及財政收支平衡同社會總供求平衡的關系以及財政與信貸統一平衡等問題，而不宜僅用單項指標來衡量。

要解決我國財政債務依存度偏高和債務負擔率較低的矛盾，并遵循國際上較為公認的公債管理中宜減少公債換發的原則，一要逐步提高財政收入占gdp的比重，二要適當延長國債的平均償還期限，其中特別要適當增加長期國債所占比重。與此同時，要合理確定短、中、長期國債的結構，以利于降低國債發行成本，均衡各年份國債還本付息的負擔，并使中央銀行能靈活機動地利用國債市場而調控經濟，以國債期限結構變動來緩和經濟周期波動。另外要發展國債貼現和再貼現業務。

根據宏觀經濟理論關于政府預算約束的數理分析，稅收的預期現值等于在經常項目上的政府購買的預期現值加上政府最初的凈債務。資本帳戶支出不會影響對現值預算平衡的預期（薩金特，1986）。為了使我國在今后若干年內能實現財政收支基本平衡，使當前的債務水平等于將來某個時刻出現最初盈余的貼現現值，提高償債能力，必須做到：（1）經濟增長率一般宜高于國債增長率，降低債務——收入比率。該比率取決于實際利率、產出增長率和非利息預算盈余之間的關系。（2）要提高經濟效益，強化稅收征管，穩步推進“費改稅”，完善稅制，并把現有的預算外資金中由財政部門管理的那一部分納入預算內管理，以提高財政收入占gdp的比重和財政收入的彈性系數（根據我國歷年數據測算，經濟每增長1%，財政收入增長不及0.7%）。（3）要做到“量出為入”與“量入為出”相結合，優化財政支出結構，保證重點，壓縮一般。（4）要建立償債基金。其資金來源主要擬為：從稅收收入中劃出一部分；從上交財政的國有資產經營收益中提取一部分；收回有償使用的那一部分國債資金的本息。借鑒歷史上歐洲國家實行“減債基金”（即償債基金）的失敗教訓，必須控制國債規模，并嚴禁償債基金被挪用。（5）隨著我國證券市場的發展，在條件具備時采用國債銷售發行法，可試行市場購銷的償還法，即政府通過中央銀行等金融機構在證券市場上陸續收購某種國債，在該債券到期前逐步給以清償。

主要參考文獻：

（1）[美]薩金特：《宏觀經濟理論》，中譯本，中國經濟出版社，1998年4月版。

（2）[美]多恩布什、費希爾：《宏觀經濟學》，中譯本，中國人民大學出版社，1997年10月版。

（3）[美]布蘭查德、費希爾：《宏觀經濟學》，中譯本，經濟科學出版社，1992年3月版。

第五篇：利率市場化下的儲蓄國債定價機制

利率市場化下的儲蓄國債定價機制

摘要：從黨的十八屆三中全會決定，要“加快推進利率市場化”開始，我國利率市場化進程進入高速期，在我國國家籌款中占重要地位的儲蓄國債將面臨利率市場化帶來的嚴重沖擊和巨大挑戰。本文將結合我國的實際情況，研究與利率市場化改革想適應的儲蓄國債定價策略，逐步建立符合利率市場化進程的儲蓄國債發行定價的長效機制。

所謂儲蓄國債，是政府面向個人投資者發行、以吸收個人儲蓄資金為目的，滿足長期儲蓄性投資需求的不可流動記名國債品種。此類國債安全性好、收益穩定、購買方便、變現靈活，尤其是在近期理財產品收益普遍走低的背景下，其在資產配置中的投資價值更加凸顯，頗受穩健型投資者的歡迎。每有新國債上市，各承銷機構的銷售額度通常在半個小時內被搶購一空。但由于目前我國儲蓄國債票面利率在發行時就已確定，不隨市場利率或者儲蓄利率的變化而變化，在利率市場化這個大背景下，儲蓄國債的利率市場化改革已迫在眉睫。

（一）儲蓄國債的利率市場化改革

儲蓄國債的利率市場化改革實質上是市場經濟的客觀要求，是“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”精神的體現，在利率市場化定價機制下，利率由原來的央行定價改為市場定價，充分發揮了市場優化資源配置的作用。儲蓄國債利率市場化有利于穩步推進市場定價機制的形成。在發達國家，由于國債具備一定的規模和流動性，國債利率通常被定為一國的基準利率。在我國由于國債市場規模的不斷擴大，制度不斷完善，再加上其具備地位高、信譽高和利率敏感等優點，最適合成為我國引導利率市場的基準利率。而國債利率要成為市場基準利率，必須具備較強的市場流通性和連續變動的利率期限結構等條件，才能充分反映市場的價格，這就需要實現儲蓄國債市場化改革。

對于政府和個人來說，國債利率是衡量國債成本和收益的重要指標。我國目前的利率高低順序是：國債利率高于同期存款利率，企業債券利率高于國債利率。較高的利率定價不符合市場規律，不僅增加了政府的利息負擔，而且也難以適應利率市場化定價機制。在利率市場化定價機制下，利率隨著市場頻繁波動，如果延續固定利率定價方式，儲蓄國債將陷于“兩難”處境：市場利率趨低時，就會增加國債發行成本；市場利率趨高時，理性投資者便選擇拋債，影響國家建設資金的籌集和合理使用。

（二）利率市場化對儲蓄國債定價的影響

從近些年的情況來看，在市場利率的上升周期，利率上升將直接導致儲蓄國債與定期存款之間的利差空間減小，那么在國債發行時，投資者就會依據國內經濟運行與CPI增長指數，謹慎考慮再次加息的可能性，儲蓄國債的銷售就將面臨一定的利率風險。這種條件下的承銷機構就將面臨由于加息造成投資者將低利率 的國債大量提前贖回，占壓銀行資金的風險。當投資者遇到加息或投資股票、基金等收益更高的投資品時，就會提前變現手中持有的國債，而由于目前我國憑證式國債使用承購包銷制，商業銀行只能等到期后，才能由財政部來兌付本息，在此期間提前兌付的將由商業銀行墊付，這將嚴重影響商業銀行的資金流動性。近年來，我國儲蓄式國債的發行額度較大，到期時間過于集中，本身就存在較大的集中兌付風險。再加上，我國大部分儲蓄國債為固定利率的制度設計，利率市場化完成之后，儲蓄國債難以適應利率頻繁波動的市場環境，一旦市場利率高于儲蓄國債固定利率，投資者選擇提前兌付的可能性激增，儲蓄國債提前兌付的風險更加突出。

而若市場利率下降，由于儲蓄國債的利率亦由于利率是固定的，又會相對增加儲蓄國債的籌資成本。

近幾年的金融調查統計顯示：2011年-2014年儲蓄國債的一年期、三年期、五年期收益率與同期銀行儲蓄存款相比最高收益率利差分別為0.45、0.75、0.66個百分點；而與同期金融理財產品相比處于明顯劣勢。而且目前儲蓄國債采用的固定利率定價模式定價時主要參考儲蓄存款利率確定，在發行初時就已經確定，不會隨市場利率的變化而變化。但同時，近幾年城市居民受物價持續上漲態勢的影響，對以三到五年期為主的儲蓄國債收益的投資預期不滿意，大都認為與物價漲勢相比收益回報率偏低，以中老年投資者為主的儲蓄國債投資主體以開始改變對儲蓄國債的投資偏好，開始轉入其他投資方向。

（三）儲蓄國債可行的未來定價機制

在利率市場化這個大背景下，儲蓄國債在未來必須考慮設置重新定價機制，發行可變利率債券，在預定的重新設置日期，票息利率根據現行的市場利率進行調整，比如與同業拆放利率等利率指數掛鉤。或者發行旨在保護投資者實際購買力不受通脹影響的通貨膨脹指數化國債，將國債的利率分解為固定利率和通貨膨脹率。

1、可變利率儲蓄國債。目前，由于儲蓄國債與銀行存款的定價機制接近，所以銀行存款是儲蓄類國債的主要競爭對手，因此在確定儲蓄式國債利率時，應該以銀行存款利率和可流通國債的收益率做加權平均作為基準，并在基準利率上做浮動調整，積極運用市場利率導向策略，盡量減少儲蓄國債籌資成本，如在利率下行周期實施固定利率策略，在利率上行周期實施浮動利率策略。據了解，可變利率債券長期以來一直存在于歐洲債券市場，在經濟頻繁變動時期或利率上升

時期深得投資者青睞。例如：美國EE類儲蓄國債每年的5月和11月兩次調整利率，利率相當于過去半年內5年期流通國債平均收益率的90%。

2、通脹指數型儲蓄國債為了保護投資者的實際購買力不受通貨膨脹的侵蝕，也可考慮借鑒國際經驗，根據居民消費價格指數（CPI）變化開發通貨膨脹指數型儲蓄國債。通貨膨脹指數化儲蓄債券的利率可由兩部分組成，規定的固定利率和通貨膨脹率，其中，規定的固定利率在債券整個期限內都有效，通貨膨脹率的指標應該采取消費價格指數（CPI）。例如，我國2014年的CPI指數為2.0%，那么，該儲蓄國債的年利率＝2.0%+發行時規定的固定利率。

平遙支行

孫禺