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盡職調查報告

投研三中心

2018年10月

目 錄

第一部分盡職調查報告引言

一、盡職調查范圍與宗旨

二、盡職調查方法與限制

三、本報告基于下述假設

四、本報告的法律依據

五、本報告的結構

六、盡職調查過程記錄

第二部分盡職調查報告正文

一、公司介紹

（一）基本信息

（二）股權結構

（三）公司組織結構

（四）創始團隊基本情況

（五）主要財務數據

（六）員工情況

二、業務分析

（一）主營業務

（二）商業模式

（三）經營狀況

（四）采購情況

（五）業務發展規劃

（六）樣本數據情況

三、行業分析 4

（一）行業規模 4

（二）烘焙行業發展趨勢 5

（三）***市場定位 7

（四）財務情況

（五）同行業公司分析 8

四、項目優勢 11

（一）食品烘焙市場規模大，榴蓮食品規模持續增長 11

（二）榴蓮烘焙行業第一品牌，存在先發優勢 11

（三）業內評價高，具有品牌影響力 12

（四）標準化程度高，聯營模式容易復制 12

（五）產品品類豐富，具備單品爆款基因 12

（六）線上銷售、品牌營銷尚未全面開展，存在潛在收入增長點 13

（七）經營活動現金流優質穩定，自身具備造血功能 13

五、聯營模式

（一）受讓***原股東股權

（二）***

六、盈利預測

（一）基本假設

（二）***收益預測

（三）***盈利預測

（四）***盈利預測

七、風險及對策 13

（一）選址風險 13

（二）稅務風險 14

八、盡調總結及建議 14

三、行業分析

（一）行業規模

1、烘焙市場

從行業情況上看，***將品牌定位于“打造成新興甜品行業獨樹一幟的榴蓮甜品專家”，公司所處行業為食品烘焙行業，該行業的發展趨勢可以簡單概括為“健康”、“品牌”、“中高端”、“專業化、標準化”。目前，全球烘焙產品市場規模穩步增長，2002-2016年年復合增長率為3.5%，2016年市場規模已經突破3,000億美元，國內市場方面，2012-2017年烘焙食品零售規模年均復合增長率為12.8%，烘焙市場規模約為4,500億，占餐飲規模的1/10，規模以上烘焙企業為1,600余家。

《2017榴蓮大數據研究報告》中指出，中國消費者接觸到的榴蓮主要來自泰國、馬來西亞和越南三國。其中泰國是唯一獲準進口鮮榴蓮到中國的國家，同時也輸出冷凍榴蓮，馬來西亞從2011年起對華輸出冷凍榴蓮，越南榴蓮則只通過邊貿小額貿易進入中國。

2、從進口量看國內榴蓮市場

泰國因政策利好，在中國市場鮮榴蓮市場一家獨大。泰國榴蓮從2003年起獲準直接出口中國，數量一直呈增長趨勢，在2013年達到了最近10年的頂峰，約32萬噸，比2009年增長了64%。2014-2016年，鮮榴蓮的進口量平穩，均在30萬噸左右。

3、從貨值來看榴蓮市場

鮮榴蓮的價格一直向上攀升，從2009年1.24億美元到2016年的6.93億美元，7年間漲了457%。即2009年，鮮榴蓮每噸634美元，而到了2016年，每噸漲到2372美元；以目前已有的數據統計來看，2017年的價格有增無減，每噸達到2500美元。

馬來西亞榴蓮因農業傳統和存儲等原因一直沒有出口海外，直到2009年馬來西亞農業局研發了榴蓮保鮮和儲存技術，才開始出口榴蓮。2010年，馬來西亞榴蓮在上海世博會亮相，開始走進中國大眾的視野。

從2011年起，馬來西亞開始向中國輸出冷凍榴蓮，每月出口額為110萬馬幣（約173.5萬人民幣）。2014年，引入冷凍榴蓮可追溯系統后，中國對馬來西亞冷凍榴蓮的需求增長了10%，每月對華出口額為200萬馬幣（約315.5萬人民幣）。2016年，馬來西亞冷凍榴蓮在中國的市場份額高達1億馬幣（約1.4億人民幣）。

4、從生鮮到衍生品

生鮮榴蓮的口味不是人人都能接受，但對榴蓮衍生品的接受度就要廣泛得多。從廣東茶樓的榴蓮薄餅到樂凱撒的榴蓮披薩，從奈雪的茶熱賣的歐包“超級榴蓮王”到喜茶的“爆果肉榴蓮王”，以及***的“榴蓮千層”，不管是采用鮮榴蓮還是冷凍榴蓮加工而成，榴蓮已經突破了一般生鮮水果的食用制約，對餐飲、食品加工市場深度滲透，迅速風靡全國。

由此，國內擁有龐大的榴蓮粉絲消費群體。

（二）烘焙行業發展趨勢

1、行業整體情況

據中國食品工業協會面包糕餅專業委員會2017年發布的數據，目前我國烘焙市場規模4500億，約為餐飲規模的1/10，行業規模已經初步顯露。在此過程中，冷鏈運輸條件的改善和發展為糕點即時運輸提供了必要條件，電子商務平臺的規模化效應為老牌烘焙企業和小眾烘焙品牌提供了扎根生長的新沃土，商家砸重金鋪就的營銷網絡在提升爆款出現幾率的同時也延長了單品的生命周期。

同時，隨著行業的成長和發展，烘焙產品線也不斷豐滿延長，日常購買類與手信禮品類烘焙產品之間的溝壑被慢慢填平，邊界日益模糊，年輕人取悅自我和日常享受的理念和習慣逐步養成，受日常生活的“儀式感”需求推動，受產品情感和訴求影響深刻，在小而美品類的消費客單價逐步提升，頻次逐步上漲，助推了烘焙行業的迅速成長。

2、企業品牌角度

從企業品牌來看，中國烘焙業在改革開放和文化交融的背景下得到了迅速發展，中國臺灣、東亞日韓、歐盟的國際烘焙企業紛紛登陸中國大陸市場，已經從單一的國內品牌發展成為如今眾多國際品牌與國內品牌并立的市場格局。中國烘焙業已步入快速發展期。

3、經營模式角度

從經營模式來看，已經從最初的作坊模式發展成為如今精致專賣店與連鎖經營模式引領消費、龍頭企業的規模不斷擴張的市場格局。從開始時幾家或十幾家門店規模的連鎖企業，發展到目前幾十家、上百家門店規模的大型連鎖企業。從原來前店后廠式的經營模式，發展到現在普遍采用中央工廠生產、多網點大范圍配送的模式。

4、國內現狀

目前我國烘焙行業仍然呈現典型的零散型產業特征，參與市場競爭的企業眾多，但沒有任何一家占有絕對優勢的市場份額。根據國家統計局數據，全國主營業務收入在2000萬元以上烘焙企業(含糕點、面包制造、餅干及其他焙烤食品制造)有1661家。中國烘焙業處于高速增長期，消費者的購買力持續上升，這種情況下產業發展布局不平衡、技術更新緩慢、傳統技術流失、同質化競爭等行業發展中的不足沒有充分顯現。近年來我國烘焙連鎖企業的品牌化、規模化的優勢已經有所建立，但仍然局限于區域市場，真正實現品牌連鎖化、規模化的烘焙企業屈指可數。

5、烘焙食品發展趨勢

近年來，我國居民食品消費呈現出健康、綠色、方便、美味和個性化發展的特點，安全、營養、美味的烘焙食品將是未來行業發展趨勢。

（1）烘焙食品更加崇尚健康理念

傳統烘焙產品所含碳水化合物、脂肪及熱量通常較高。目前消費者對食品的需求已由溫飽開始向營養與健康的方向發展，越來越多消費者傾向于選擇含有少量碳水化合物、脂肪及熱量的烘焙產品。選用膳食纖維或大豆蛋白等原料生產的烘焙產品愈來愈受到消費者青睞。烘焙食品的研發方向是營養和健康，具體體現在高纖、低脂、低糖、便捷等方面。

（2）企業品牌成為行業競爭的核心成功要素

企業品牌是烘焙食品企業的核心競爭力之一，在消費者心目當中擁有良好的品牌形象，能夠幫助企業迅速地拓展市場、提升利潤水平。

（3）中高端市場成為關注焦點

近年來，烘焙食品市場的競爭異常激烈。國內知名品牌與外資品牌始終處于競爭狀態，龍頭企業通過不斷提高產品質量，加快新產品研發和營銷推廣力度等方式，擴大市場份額。隨著市場準入制度的實施，烘焙食品行業進入門檻的提高，國內焙烤市場逐步從打價格戰的惡性競爭，步入以產品質量和產品研發為核心的良性競爭軌道。中高端市場已經成為烘焙企業關注的焦點。

（4）生產趨于專業化、標準化

隨著國家行業標準的不斷出臺和實施，不少企業在行業標準的基礎上制定了更加嚴格的原料、加工、生產工藝、產品、檢測等一系列標準，來保證產品的高品質。為了進一步保證產品品質，不少烘焙企業在新產品研發和傳統產品生產的同時，開始與食品科研機構、高等院校以及行業協會進行專業技術的溝通交流，在基礎原料、食品添加劑、生產工藝、包裝材料、包裝機械以及食品機械等方面加強專業化協作攻關，為產品創新、產品質量提高、工藝改良等方面提供支持。總的來說，烘焙食品行業未來的生產將呈現專業化和標準化的特點。

（三）***市場定位

***品牌目標是把***榴蓮甜品這個品牌打造成新興甜品行業獨樹一幟的榴蓮甜品專家。***2013創立后，在南京萬達廣場步行街開設了第一家門店，堅持原創、新鮮、純手工、高品質的經營理念，采用“直營店+加盟店”聯營的商業模式，為加盟商提供經營技術、輔助選擇營業場所和區域，以營業合同的形式授予加盟店在規定區域的經銷權或營業權，這幾年門店已經遍布北京、天津、上海、廣東省（深圳）、河北省（張家口）、江蘇省（南京、蘇州、鎮江、泰州、鹽城、常州）、浙江省（杭州、湖州、溫州、寧波、義烏）、湖北省（武漢、宜昌）、山東省（青島、濰坊、濟南、威海、高密）、貴州省（貴陽）、山西省（太原）、遼寧省（大連、鞍山）、陜西省（西安）、安徽省（蕪湖）、江西省（南昌、新余、高安）等全國幾十個城市，鋪城速度較快。

***榴蓮甜品多達30個品類，招牌甜品為榴蓮千層、榴蓮奶昔、豆乳盒子和***果肉球等，深得消費者喜愛，好評如潮。***的目標客戶群體主要是年齡在20-35歲的女性消費者，人均消費52-55元，雖價格略高于傳統甜品，但在消費升級的大潮下特定細分領域擁有巨大市場潛力。

（五）同行業公司分析

傳統烘培產業在中國發展一直不溫不火，但今年接連幾起互聯網烘培創業走紅，例如網紅“鮑師傅”、現象級原麥山丘、還有今年3月得到賽伯樂領投3億元人民幣 A 輪融資的幸福西餅等等，可見烘焙產業存在巨大潛力。目前就烘焙品牌大致分為如下四種類型：

1、一類為以工業化中央工廠+縱深渠道分銷模式為核心

它采用中央集約化生產，以商超、大賣場二三線城市便利店、小賣部等為終端渠道進行面包烘焙食品銷售的大眾化面包品牌。

這個在國內市場屬于基礎性市場，其典型代表為國內的桃李面包等企業，在國際上則是以來自墨西哥的賓堡旗下的賓堡小熊系列產品。

其中桃李走的是大眾化高性價比路線，而賓堡同時在2007年在中國設立賓堡（北京）食品有限公司全面進入中國市場，通過其核心切片面包產品進入中低端市場，通過原生系列面包進入到中高端市場與桃李面包在華北市場展開競爭。

同時，這個領域還有另一外資品牌曼可頓（由比利時亞太國際集團在上海投資設立的外資品牌）。目前桃李面包在這個細分市場中占據領先地位。

2、第二類核心模式則是中央工廠+自建品牌連鎖店模式的烘焙企業

這個領域也是目前國內烘焙細分市場中競爭最激烈的市場。好利來蛋糕、元祖食品、85度C、克莉絲汀、面包新語以及日本的高端烘焙品牌山崎面包，韓國綜合型食品集團SPC旗下的巴黎貝甜，韓國CJ集團旗下的多樂之日都是其中的佼佼者。

這些連鎖品牌經營業態中部分采用的是直營經營模式，部分則是采用加盟模式，還有一部分則是直營+加盟的混合業態。而最近幾年則新涌現了原麥山丘等新銳的烘焙連鎖品牌，證明烘焙連鎖是爭奪相對高端市場的一把利器。

3、第三類是以香送、21CAKE、mcake、窩夫小子等為代表的純線上烘焙新品牌

這類品牌的特點，這類烘焙品牌以線下配送為核心，結合新媒體傳播，純粹在線上進行蛋糕產品的預訂與售賣。但是隨著線上線下融合不斷的加速，這些線上品牌其中一些也在開始嘗試線下品牌店業態來進行經營。

以公開數據資料來看，純線上烘焙品牌銷售額與數據依然占整體銷售數據比重比較小，這也進一步體現了烘焙品牌的重線下體驗，以及依靠現場制造和香味等環境因素吸引用戶購買的特性。

4、第四類也是最普遍的一類，以個體經營為中心廣泛分布于三四線城市的個體經營的手工烘焙作坊。

這一類是正在收縮的市場，但是也依然不容小視，如北京五道口棗糕王依靠傳統的手工工藝和注重品質的限量銷售方式依然可以成為用戶心中的網紅級烘焙品牌。

雖然在資本投資價值上依然相對較小，但是也是廣大用戶群最容易接觸到的烘焙業態之一，不過隨著本輪的消費升級的持續演進，類似業態的市場也肯定會進一步收縮，縮小。

5、競品情況

目前，國內主營食品烘焙行業的A股上市公司有2家，分別為***、***，新三板掛牌公司有2家，分別為***、***。根據對上述公司2017年主要財務數據的統計，從凈利潤水平上看，***實現2億元凈利潤，***、***均實現過千萬元的凈利潤，***實現160萬元凈利潤。從最近一次融資市盈率上看，***最高，為67倍，***最低，為15倍。

【上述公司2017年度/末的主要財務數據以及最近一次融資情況統計如下：

注：印克電商最近一次融資的時間為2017年6月，其2016年度的凈利潤為-2,609.38萬元，每股收益為-1.15元，故市盈率計算不具有參考意義。】

從對標公司2017年度單店營收規模上看，一般在120-550萬元，其中，85度C單店營收規模最大，為550萬元，***單店營收規模最小，為120萬元。從對標公司2017年度單店凈利潤上看，一般在8-43萬元，其中，***單店凈利潤最大，為43萬元，***單店凈利潤最小，為8萬元。

【對標公司2017年度單店營收規模、凈利潤情況如下：】

從2018年3-6月中國食品與餐飲行業投融資情況上看，2018年3-6月，中國食品與餐飲行業共計發生66起投資事件，披露的總投資金額達35.44億人民幣，平均投資規模6329.3萬元。總體來看，大部分投資案例集中在A輪、B輪和新三板定增。3-6月，融資規模過億的企業有14家，包括幸福西餅、連咖啡、大希地、喜茶、奈雪の茶、美味不用等、鹵人甲等品牌，其中，幸福西餅被眾多機構看好，在短短4個月內獲得2輪融資，烘焙行業已成為近期資本市場的寵兒。

綜上，***在行業內具備一定的優勢。

四、項目優勢

（一）食品烘焙市場規模大，榴蓮食品規模持續增長

榴蓮已經突破了一般生鮮水果的食用制約，榴蓮加工食品已形成細分市場板塊的深度滲透，并迅速風靡全國，從廣東茶樓的“榴蓮薄餅”到樂凱撒的“榴蓮披薩”，從奈雪的茶的“超級榴蓮王”到喜茶的“爆果肉榴蓮王”，而***的“榴蓮千層”更是所有榴蓮甜品中的爆款產品。榴蓮具有超高的粘性，自帶粉絲群體，復購率高。隨著榴蓮粉絲群體的快速擴展，榴蓮食品在國內市場消費潛力將得到進一步提升。

（二）榴蓮烘焙行業第一品牌，存在先發優勢

在國內烘焙市場，不乏***、***、***、***等上市公司以及新三板掛牌公司，也不乏好利來、面包新語、味多美、巴黎貝甜等眾多消費者耳熟能詳的連鎖品牌，然而，在榴蓮烘焙甜品細分市場上，有一定市場影響力的連鎖品牌為數不多，“榴小蓮”、“馬榴香”“榴芒一刻”等品牌門店數量不超過10家，均對***無法形成有效的競爭。截至2017年末，***已開設合計86家直營店及加盟店，且2017年已實現5,000余萬元銷售收入，在榴蓮烘焙甜品細分市場上已形成明顯的先發優勢，成為國內榴蓮烘焙甜品行業第一品牌。

（三）業內評價高，具有品牌影響力

經過多年運營，公司現已創立“***”榴蓮甜品品牌，公司榴蓮甜品曾獲得《揚子晚報》美食欄目推介美食、《現代快報》美食欄目推介美食、《MAP》雜志特色美食評選優秀美食、“中國好蛋糕”最佳團購單品、大眾點評“十佳美味蛋糕”、新浪微博“江蘇最具人氣甜品品牌”等多項榮譽。綜上，“MUSANGKING***”榴蓮甜品品牌已取得較高的業內評價，具備較強的品牌影響力。

（四）標準化程度高，聯營模式容易復制

***以中央廚房（南京、薊縣）和小型生產中心（深圳、大連、太原、武漢、貴陽、南昌、溫州等地）以及新實行的冷凍配送模式（可以增加產品的保質期，適合長途運輸及網絡銷售），作為公司產品統一進料、加工、制作、儲存、運輸的樞紐，按照標準化流程向各直營店及加盟店進行統一配送、批量提供產品，不僅可以有效降低生產成本及運營成本，還可以有力保障公司產品外觀、品質及口味的統一。同時，***注重門店拓展流程的標準化管理，從接洽商談、選址設計、進場施工、店員培訓、開業推廣至正式開業均進行一體化管理。目前，公司與萬達、薈聚等大型商業體均保持著良好的合作關系，并已形成商場招商人員對***的品牌認知。***憑借其品牌影響力、標準化供應鏈管理以及成熟的門店拓展體系，可以實現聯營模式的快速復制。

（五）產品品類豐富，具備單品爆款基因

按形態劃分，公司產品分為甜品及飲品兩大類，主要包括榴蓮千層（原味/巧克力）、威靈頓、***果肉球、貓叔巖鹽蛋糕、榴蓮奶凍、榴蓮布丁、榴蓮奶昔、榴蓮奶茶、榴蓮咖啡等，SKU數量為30余種。其中，榴蓮千層以“11層可麗餅皮與榴蓮果肉、淡奶油的完美結合以及層次分明的交錯搭配”，打造了榴蓮甜品的味蕾盛宴，或得了令人矚目的如潮好評，并憑借“高品質的原料供應，超精致的工藝把控，無香精/防腐劑/添加劑的安全保證，以及品質口味、配送供應的統一管理”這一單品爆款基因，取得了年銷售量超百萬份的驕人業績。榴蓮千層將成為***打造國內榴蓮甜品連鎖第一品牌的中流砥柱。

（六）線上銷售、品牌營銷尚未全面開展，存在潛在收入增長點

2015-2017年度，公司業務高速發展，主營業務收入逐年提高，分別為2,493.04萬元、4,919.85萬元、5,259.30萬元，公司業績未來仍具備較大的提升空間。目前，***通過美團外賣、餓了么等外賣平臺進行線上銷售，線上銷售額占公司全部銷售的比例不足20%。隨著公司門店數量的拓展以及品牌影響力的提升，***榴蓮甜品將進一步得到消費者的認同與贊賞，線上訂單的比例也將隨之增長，并逐漸覆蓋距離店面3公里半徑范圍內的外賣配送區域。同時，***將通過公司網站、微信、手機APP等途徑，以微營銷、口碑營銷以及粉絲營銷等方式，加大***榴蓮甜品的線上宣傳推廣力度，使“***”品牌在粉絲群中得以快速傳播，以實現最大的訂單轉化率及重復購買率。綜上，隨著線上銷售、品牌營銷的全面開展，公司營收規模將得以進一步提升。

（七）經營活動現金流優質穩定，自身具備造血功能

2015-2017年度，公司經營活動現金凈流量分別為319.06萬元、376.46萬元、503.65萬元。由此可見，公司可以通過自身經營，實現資金快速周轉，用以滿足公司的日常生產經營活動。***經營活動現金流優質穩定，自身具備造血功能，能夠為公司的發展提供有力的資金保障。

七、風險及對策

（一）選址風險

在門店選址上，需要綜合考慮地段、物業、交通、人流、租金、消費人群、消費水平等多種因素，可以“大城小店，小城大店”為原則，在一、二線城市盡量壓縮營業面積，在三、四線城市可以考慮開設營業面積相對較大的形象店。同時，店面選擇在相鄰年輕消費人群經常光顧的知名商鋪為宜，可以有效解決獲客問題。

（二）稅務風險

在繳稅方面，公司納稅申報數據與實際經營數據相差較大，面臨著被稅務主管部門追繳及處罰的風險，可以通過公司原股東承諾承擔全部稅費的方式予以解決。

八、盡調總結及建議

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