第一篇：私募股權基金通過股權回購方式退出的法律風險

私募股權基金通過股權回購方式退出的法律風險

我國公司法對股權回購要求十分嚴格，即除非發(fā)生特定情況，且該回購基本是通過司法裁決的方式實現(xiàn)，才能進行有限公司股權回購。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定“股權回購”，即使作出類似約定，也難以得到司法認可與執(zhí)行。在法律糾紛中，回購協(xié)議的法律效力往往難以得到保證。

《公司法》第75條：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)贏利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會議通過決議修改公司章程使公司存續(xù)的。

自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。

《公司法》第143條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司因前款第（一）項至第（三）項的原因收購本公司股份的，應當經(jīng)股東大會決議。公司依照前款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。

公司依照第一款第（三）項規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。

公司不得接受本公司股票作為質押權的標的。

《公司法》第104條：股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。但是公司持有的本公司股份沒有表決權。

《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定

（一）》第三條 原告以公司法第二十二條第二款、第七十五條第二款規(guī)定事由，向人民法院提起訴訟時，超過公司法規(guī)定期限的，人民法院不予受理。

《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定

（二）》 第五條：人民法院審理解散公司訴訟案件，應當注重調解。當事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份,或者以減資等方式使公司存續(xù)，且不違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的，人民法院應予支持。當事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的，人民法院應當及時判決。經(jīng)人民法院調解公司收購原告股份的，公司應當自調解書生效之日起六個月內將股份轉讓或者注銷。股份轉讓或者注銷之前，原告不得以公司收購其股份為由對抗公司債權人。

第二篇：私募股權基金回購協(xié)議書范本

股權轉讓及回購協(xié)議

甲方：

乙方：

甲方***(下稱甲方)是根據(jù)《中華人民共和國公司法》登記設立的有限公司，注冊資本 萬元，實收資本 萬元。現(xiàn)甲方?jīng)Q定且經(jīng)股東會決議同意將公司股東***所持%的股權(認繳注冊資本萬元，實繳注冊資本 萬元)按照本協(xié)議約定的條件轉讓給(下稱乙方)。甲乙雙方本著自愿、平等、公平、誠實信用的原則，經(jīng)協(xié)商一致，達成如下協(xié)議：

第一部分 聲明、保證及承諾

第一條聲明、保證及承諾

合同雙方在此作出下列聲明、保證及承諾，并依據(jù)這些聲明、保證及承諾鄭重簽署本協(xié)議。

1、甲方承諾：甲方是根據(jù)中華人民共和國《公司法》依法成立的有限責任公司，其中*** 持股80 %，持股20 %，二者構成甲方全部股權。本次股權轉讓及回購，甲方全部股東均已同意、認可、無異議。

2、甲方承諾乙方在協(xié)議簽訂后n 個月內回購全部轉讓股份。

3、乙方承諾：出資人民幣 萬元(大寫)受讓甲方轉讓的 %股份，并按本協(xié)議約定按時足額向甲方付清受讓款。

4、甲、乙雙方具備簽署本協(xié)議的權利能力和行為能力，本協(xié)議一經(jīng)簽署即對各方構成具有強制約束力的法律文件。

5、甲、乙雙方在本協(xié)議中承擔的義務是合法、有效的，其履行不會與各方承擔的其它義務相沖突，也不會違反任何法律之規(guī)定。第二部分 甲方的基本信息

第二條 甲方的基本信息

1、法定代表人：***;

2、營業(yè)執(zhí)照注冊號：;

3、注冊地址：***;

4、公司類型：有限責任公司;

5、聯(lián)系電話：;

6、注冊資本：人民幣萬元;

7、股本結構(見下表)：

序號股 東出資額(萬元)出資方式出資比例

1***萬元貨幣

2***萬元貨幣

第三部分 股權轉讓

第三條 轉讓標的、轉讓價格與付款方式

1、甲方同意將本公司股東***所持有 %的全部股權以 萬元(大寫)的價格轉讓給乙方，乙方同意按此價格和條件購買該股權。

2、乙方應當在本協(xié)議簽訂之日起10日內，將轉讓費 萬元人民幣以(現(xiàn)金或轉帳)方式分三次支付給甲方，年 月 日支付 萬元，年 月 日支付 萬元，年 月 日支付 萬元。

第四條 甲方保證

1、甲方保證所轉讓給乙方的股權是甲方的真實出資，是甲方合法擁有的股權，甲方具有完全的處分權。該股權未被人民法院凍結、拍賣，沒有設置任何抵押、質押、擔保或存在其他可能影響受讓方利益的瑕疵，并且在上述股權轉讓交割完成之前，甲方不得以轉讓、贈與、抵押、質押等任何影響乙方利益的方式處置該股權。甲方不存在未向受讓方披露的現(xiàn)存或潛在的重大債務、訴訟、索賠和責任。否則，由此引起的所有責任，由甲方承擔。

2、甲方保證所轉讓給乙方的股權，經(jīng)股東會決議全部股東均同意轉讓并放棄優(yōu)先購買權。

3、甲方保證在本協(xié)議簽訂后 個月內到***工商行政管理局辦理股權變更登記手續(xù)，將***名下的股權變更到乙方名下。

第五條 股權轉讓的費用負擔

股權轉讓全部費用(包括手續(xù)費、稅費等)，由甲方承擔。

第四部分 股權回購

第六條 回購標的

回購標的系指本協(xié)議中乙方所受讓的甲方 %的股權。

第七條回購時間及生效

甲方應當在本協(xié)議簽訂的 n個月 內回購本次協(xié)議所轉讓的股權，具體回購時間由甲乙雙方另行協(xié)商決定，超過 個月甲方未回購轉讓股權的，甲方即喪失回購的權利，該股權則由乙方自行處分。第八條 回購價格

雙方約定：甲方以支付本金即乙方購買甲方股權款人民幣 萬元的方式回購本協(xié)議中所轉讓的股權。回購價格即人民幣 萬元(大寫)。

第五部分 協(xié)議的生效與解除

第九條 本協(xié)議經(jīng)甲乙雙方及甲方全部股東簽字蓋章后生效。

第十條 甲、乙雙方均不得單方面解除本協(xié)議，若因任一方單方面解除協(xié)議給他方造成損失的，違約方承擔全部賠償責任。

第六部分 其他部分

第十一條 違約責任

1、甲方在六個月內沒有回購本協(xié)議約定的乙方持有的 %***的股權的，乙方有權處置乙方持有的 %***的股權。

2、本協(xié)議對簽約雙方具有平等的法律效力，若任何一方未能履行其在本協(xié)議項下的義務或保證，除非依照法律規(guī)定可以免責，違約方應向協(xié)議他方支付股權轉讓價格20%的違約金，因一方違約而給協(xié)議他方造成經(jīng)濟損失且損失額大于違約金數(shù)額時，對于大于違約金的部分，違約方還應當給予賠償，守約方保留追訴法律責任的權利。

第十二條 爭議的解決

1、與本協(xié)議有效性、履行、違約及解除等有關爭議，各方應友好協(xié)商解決。

2、如果協(xié)商不成，則向乙方所在地人民法院提起訴訟。

第十三條 法律適用 本協(xié)議及其所依據(jù)之相關文件的成立、有效性、履行和權利義務關系，應適用中華人民共和國法律進行解釋。

第十四條 本協(xié)議正本一式叁份，甲、乙雙方各執(zhí)一份，報工商行政管理機關一份，各份均具有同等法律效力

甲方： 乙方：

甲方代表： 乙方代表：

年 月 日 年 月 日

第三篇：私募股權投資基金法律風險

金斧子財富：www.tmdps.cn 市場有風險，投資需謹慎！私募股權基金近年來已經(jīng)成為市場大熱，投資者們在追求高收益的同時，千萬不要忽略了項目可能存在的風險。私募股權投資基金法律風險就是其中一項比較重要的風險，下面，金斧子小編就來跟大家說說私募股權投資基金法律風險有哪些？

私募股權投資基金法律風險

私募股權投資基金法律風險，指私募股權投融資操作過程中相關主體不懂法律規(guī)則、疏于法律審查、逃避法律監(jiān)管所造成的經(jīng)濟糾紛和涉訴給企業(yè)帶來的潛在或己發(fā)生的重大經(jīng)濟損失。法律風險的原因通常包括違反有關法律法規(guī)、合同違約、侵權、怠于行使公司的法律權利等。具體風險內容如債務拖欠，合同詐騙，盲目擔保，公司治理結構軟化，監(jiān)督乏力，金斧子財富：www.tmdps.cn 投資不做法律可行性論證等。潛在的法律風險和經(jīng)濟損失不計其數(shù)。

私募股權投資基金法律風險有哪些

私募股權投資基金法律風險有哪些？

(一)法律地位風險

私募包括兩類，一是私募股權投資，一是私募證券投資。前者是指以非公開募集的方式投資于企業(yè)股權，它與股票的“公開發(fā)行”相對;后者是指將非公開募集的資金投資于證券二級市場，私募證券投資基金與向廣大投資者公開發(fā)行的“公募基金”(如開放式基金)相對。在我國新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日實施前，“私募證券投資基金”由于它并不存在一個合法的實體，其法律地位是不明確的，但對于私募股權投資基金這樣一種以非公開方式投資于企業(yè)股權的投資方式則是完全合法的。客觀上講，“私募股權投資基金”的“私”字，的確給人一種非法或游走在法律邊緣的感覺，但事實上，私募股權投融資只是表明其是在公開市場之外進行的募集資金的行為，并不是非法或法律地位不明確，它是完全合法并受到監(jiān)管部門認可和支持的。

(二)合同法律風險

金斧子財富：www.tmdps.cn

私募股權投資基金與投資者之間簽定的管理合同或其他類似投資協(xié)議，往往存在保證金安全、保證收益率等不受法律保護的條款。此外，私募股權基金投資協(xié)議締約不能、締約不當與商業(yè)秘密保護也可能帶來合同法律風險。私募股權投資基金與目標企業(yè)談判的核心成果是投資協(xié)議的訂立，這是確定私募股權投資基金資金方向與雙方權利義務的基本法律文件。在此過程中可能涉及三個方面的風險:一是締約不能的法律風險;二是談判過程中所涉及技術成果等商業(yè)秘密保密的法律風險;三是締約不當?shù)姆娠L險。這些風險嚴格而言不屬于合同法律風險，而是附隨義務引起的法律風險。

(三)操作風險

我國現(xiàn)有法律框架下的私募股權投資基金主要有三種形式:一是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資基金;二是國家發(fā)改委特批的公司型產業(yè)基金，比如天津的渤海產業(yè)基金;三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權基金運作方式相同的投資機構，而這種私募股權投資基金處于監(jiān)管法律缺失的狀態(tài)。雖然我國私募基金的運作與現(xiàn)有法律并不沖突，但在實施過程中又缺乏具體的法規(guī)和規(guī)章，導致監(jiān)管層與投資者缺乏統(tǒng)一的觀點和做法，部分不良私募股權投資基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對倒操作等侵權違約或者違背善良管理人義務的行為，這都將嚴重侵害投資者利益。

金斧子財富：www.tmdps.cn(四)知識產權法律風險

私募股權投資基金選擇的項目如果看中的是目標企業(yè)的核心技術，則應該注意該核心技術的知識產權是否存在法律風險。

(五)律師調查不實或法律意見書失誤法律風險

私募股權投資基金一旦確定目標企業(yè)之后，就應該聘請專業(yè)人士對目標企業(yè)進行法律調查。因為在投資過程中，雙方處于信息不對稱的地位，所以法律調查的作用在于，使投資方在投資開始前盡可能多地了解目標企業(yè)各方面的真實情況，發(fā)現(xiàn)有關目標企業(yè)的股份或資產的全部情況，確認他們己經(jīng)掌握的重要資料是否準確的反映了目標企業(yè)的資產負債情況，以避免對投資造成損害。

(六)私募股權投資基金進入企業(yè)后的企業(yè)法律風險

主要是指日常經(jīng)營過程中存在的風險:合同風險、不規(guī)范經(jīng)營風險、債權過于集中帶來的風險；管理引起的法律風險:治理結構缺陷帶來的決策風險、員工意外傷害風險、規(guī)章制度不健全導致的員工道德風險、公司印章管理不嚴帶來的債務風險；資金運用引起法律風險:投資合作風險、分支機構風險、借貸風險、擔保風險。

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(七)退出機制中的法律風險

目標企業(yè)股票發(fā)行上市通常是私募股權基金所追求的最高目標。股票上市后，投資者作為發(fā)起人在經(jīng)過一段禁止期之后即可售出其持有的企業(yè)股票或者是按比例逐步售出持有的股票，從而獲取巨額增值，實現(xiàn)成功退出。上市主要通過兩種方式:一種是直接上市，另一種是買殼上市。直接上市的標準對企業(yè)而言還相對過高，因此我國企業(yè)上市熱衷于買殼上市。表面上看，買殼上市可以不必經(jīng)過改制上市程序，而在較短的時間內實現(xiàn)上市目標，甚至在一定程度上可以避免財務公開和補交欠稅等監(jiān)管，但從實際情況看，目前我國上市公司殼資源大多數(shù)“不干凈”，債務或擔保陷阱多，職工安置包袱重，如果買殼方?jīng)]有對“殼”公司歷史做出充分了解，沒有對債權人的索債請求、償還日期和上市公司對外擔保而產生的一些負債等債務問題做出充分調查，就會存在債權人通過法律的手段取得上市公司資產或分割買殼方己經(jīng)取得的股權，企業(yè)從而失去控制權的風險。

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第四篇：“股權回購”存在法律風險私募股權退路何在

“股權回購”存在法律風險私募股權退路何在

法治周末

2011-12-28 09:57:31

【基金】

PE的“股權回購”操作，一直處于法律的灰色地帶。而除了企業(yè)IPO后功成身退，IPO失敗后，多數(shù)PE的退路似乎只有“股權回購”。并不受法律保護的退出方式，讓PE的資本并不安全

法治周末記者 李 飛

對于私募股權基金(PE)來說，投資企業(yè)能成功上市，是其能功成身退的主要條件之一。只要能堅持到所持股權鎖定期解除，PE就能將手里的股權套現(xiàn)，賺個盆滿缽滿。但現(xiàn)在似乎沒那么簡單。

據(jù)私募股權研究機構清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月共有204只私募股權基金完成募集。在PE募資和投資活動均呈激增的同時，PE退出的表現(xiàn)卻不容樂觀。

前11個月，僅有123只私募股權基金從被投企業(yè)中退出，較上年同期下滑10.9%。同時，四季度雖尚未完結，但PE退出的平均回報倍數(shù)僅為2.78倍，比前三季度平均下降近五成。PE退出的難度可見一般。

在這些不容樂觀的數(shù)據(jù)背后，更有相當一部分的PE，其所投企業(yè)首次IPO(首次公開募股)申請就遭遇滑鐵盧。PE股權投資之路越來越難走。

PE青睞“二進宮”企業(yè)

“等”，這是PE面對企業(yè)首次

IPO被否后最常見的回答。

據(jù)統(tǒng)計，今年以來，公司二次沖擊IPO的過會率曾一度高達89.28%，甚至超過了首次申請的過會率。因此許多PE并不會急于退出，而是等待二次上會的機會。

“某些申請二次過會的企業(yè)，其吸引力甚至已經(jīng)超過了首次申請

IPO的公司。”私募排排網(wǎng)研究員彭曉武告訴法治周末記者。

創(chuàng)業(yè)板公司海聯(lián)訊就是這樣的案例。在2009年首次申請上市被否后，PE就瞄準了海聯(lián)訊。2010年11月，深圳中小企業(yè)信用擔保中心將所持的海聯(lián)訊3.17%股權，在深圳聯(lián)合產權交易所公開拍賣，最終由2010年10月才成立的PE中科匯通以1400萬元收入囊中。隨后，2011年7月海聯(lián)訊首發(fā)申請獲批。中科匯通只需靜待3年鎖定期即可全身而退。

而二進宮過程最為“緊湊”的無疑當屬和佳醫(yī)療。在2011年7月14日IPO申請被取消審核僅12天之后，7月26日IPO再次上會便告通過。“PE甚至還來不及考慮是否退出，獲批的消息就已經(jīng)傳過來了。情節(jié)跌宕像電影一般。”和佳醫(yī)療的工作人員如此回憶當時PE的反應。

據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，今年過會的二次上會公司中，超過30%存在PE或VC突擊入股行為。二次上會的高通過率讓首次上會遭否項目成為了PE的新寵。

回購協(xié)議成后備保險

如果PE投資了某家前途不明的企業(yè)怎么辦？

彭曉武透露，通常PE在投資入股時，都會先與企業(yè)簽訂回購協(xié)議，即規(guī)定企業(yè)經(jīng)營年復合增長率不低于20%、企業(yè)完成上市等硬性條件，如果企業(yè)IPO被否，PE則可以履行回購協(xié)議，按照約定價格出售手中股權，以保證收回成本。也就是通過契約式轉讓退出。

而決定PE是否能夠盈利的關鍵因素，其實是PE注資企業(yè)時的價格。

“如果注資時價格很低，經(jīng)過企業(yè)持續(xù)發(fā)展，即使最終沒有上市，PE也有機會實現(xiàn)套現(xiàn)盈利。反而是注資時價格過高的PE，很可能因為對企業(yè)預期過高而過分自信。即使企業(yè)成功上市，仍有可能在破發(fā)后導致PE虧損。而此時，即使是回購協(xié)議也無法生效。”證券律師郭衛(wèi)峰對法治周末記者表示。

通常，PE要求的年復合增長率都設置在10%至20%之間。如果企業(yè)達到這一標準，而且具備相應的支付能力，那么PE在3年后退出時，即使所投企業(yè)并未上市，也能夠得到一筆可觀的收益。

“事實上，如果企業(yè)運營健康，并能持續(xù)盈利，那么PE投資的風險并不高。”好投網(wǎng)總裁戶才和對法治周末記者表示。從長期來看，只要能夠投資有成長性的企業(yè)，無論企業(yè)能否上市，都不愁退出時沒有接手的下家，這才是對于PE來說最保險的條款。

PE退出最怕“拖”

那么，PE注資企業(yè)是否一本萬利，保賺不賠呢？

事實上并非如此。也有某些特殊情況會成為PE的心病，那就是“拖”。

IPO被否PE可以期待二次上會，即使再次失敗也能要求履行回購協(xié)議，執(zhí)行退出。但如果注資企業(yè)提出的上會申請遲遲得不到批準，PE就真的要開始著急了。

“我們就遇到過不少因為所投企業(yè)遲遲無法上會，PE要求退出企業(yè)又不同意的案例，最后只能訴諸法律。”郭衛(wèi)峰告訴記者。

一方面，企業(yè)正處于沖刺上市的重要過程中，如果PE撤資退出，無疑像被釜底抽薪。另一方面，對PE來說，企業(yè)遲遲無法上會，讓PE既不能套現(xiàn)保值，也看不到企業(yè)前景，完全是進退兩難。因此，雙方很容易出現(xiàn)分歧，造成法律糾紛。

據(jù)法治周末記者了解，我國公司法對股權回購要求十分嚴格，即除非發(fā)生特定情況，且該回購基本是通過司法裁決的方式實現(xiàn)，才能進行有限公司股權回購。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定“股權回購”，即使作出類似約定，也難以得到司法認可與執(zhí)行。在法律糾紛中，回購協(xié)議的法律效力往往難以得到保證。

“因此，PE依靠企業(yè)成功上市后套現(xiàn)退出的方式急需轉變，多元化的退出方式或將成為PE今后考慮的方向。”彭曉武認為。

PE/VC投資企業(yè)“股權回購”條款設計的法律思考發(fā)布日期：2010-03-27

文章來源：北大法律信息網(wǎng) PE/VC在投資過程中，由于缺乏對被投資企業(yè)的了解與認識，導致其在投資決策時面臨許多不確定因素與風險。另外，企業(yè)管理層可能對企業(yè)進行比較樂觀的分析與判斷，投資公司亦不確定該樂觀分析的可實現(xiàn)性，但在投資估值時已反映或包括被投資企業(yè)未來超成長性價值因素。不可否認，PE/VC投資項目的風險一般都比較大，而風險投資公司非常重視風險預防與化解，并有一整套規(guī)避風險的方式與投資策略，股權回購就是其中的重要選擇方案。

一、本文股權回購是指風險投資公司在一定條件下，可以要求被投資企業(yè)或股東等第三方回購其所持目標公司股權/股份的行為。

二、在股權投資私募領域，股權回購的作用：

首先,股權回購所設定的條件，比如企業(yè)經(jīng)營年復合增長率不低于25%、企業(yè)在未來三年內完成上市等，這些條款客觀上督促或激勵企業(yè)的現(xiàn)有股東采取各種措施實現(xiàn)其向投資者投資時所作出的承諾；

其次，投資者可能承諾在一定條件下額外獎勵管理層一定比例股份，因此，對于激發(fā)被投資企業(yè)團隊的管理能力與積極性具有重要激勵作用，也通過企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的考核向管理團隊傳遞壓力；

最后，股權回購能夠保障投資者在被投資公司或管理團隊等未實現(xiàn)經(jīng)營承諾或其他設定條件的情況下，可以選擇出售股權退出被投資企業(yè)。

三、我國《公司法》關于“股權回購”的相關規(guī)定與分析

《公司法》第七十五條關于有限責任公司股權回購的規(guī)定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

基于上述規(guī)定，除非發(fā)生滿足上述情況之事實，方可發(fā)生有限公司股權回購，且該回購基本是通過司法裁決的方式實現(xiàn)。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定“股權回購”，即使做出類似約定，也難于得到司法認可與執(zhí)行。

《公司法》第一百四十三條關于股份公司股份回購的規(guī)定：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

上述規(guī)定嚴格限定了“股份回購”的條件與情形，除非滿足特定條件，否則，股東及被投資公司之間亦不能通過協(xié)議約定“股權回購”。即使做出類似約定，也難于得到司法認可與執(zhí)行。

綜上所述，可以初步得出結論：私募股權融資領域，股權回購的主體不能是投資方與被投資企業(yè)。

四、“股權回購”協(xié)議主體的選擇

依據(jù)本文第三點之分析，風險投資者不能與所投資企業(yè)簽訂股權回購協(xié)議或做相關安排，但可以考慮選擇如下替代方案：

（一）如果公司存在MBO的情況，可通過與管理層簽訂回購協(xié)議；

（二）投資者與所投資公司的股東簽訂回購協(xié)議；

（三）投資者與管理層及股東同時簽訂回購協(xié)議。

五、股權回購協(xié)議應注意的幾個問題

（一）注意回購條款設定的合法性，避免被認定為名為“股權投資”，實為“企業(yè)借貸”。

（二）充分關注“回購條款”未來的可執(zhí)行性，防止“股權回購”只是一紙空文，無法有效執(zhí)行，比如合理設定回購時間、回購股份價格等。

（三）投資公司需要對承擔回購義務的主體，公司股東及/或管理層的回購能力進行評估，并通過合理的交易文件設計保證目標的實現(xiàn)。

【作者簡介】

闞鳳軍，廣東安華理達律師事務所任職。四川大學法學學士，中山大學民商法碩士

私募股權投資基金退出途徑法律探析 姚常宇 返回列表

一、私募股權投資基金簡介

私募投資基金是與公募投資基金對應的，以非公開募集方式設立的，以投資作為主業(yè)賺取收益的基金，與發(fā)起設立主體姓公姓私無關。

目前規(guī)范公募投資基金的法律只有《證券投資基金法》。可以說，只有依據(jù)該法設立的基金可以稱之為公募基金，除此以外的都屬于私募基金。

私募投資基金的投資領域多種多樣，其中股權投資是最重要、最主要的領域之一。專以股權作為投資領域的基金可以稱之為股權投資基金。這里的股權是從廣義上講的，既包括嚴格意義上的有限責任公司的股權，也包括未上市股份公司的股份，主要是有別于公募基金投資的上市交易的證券。私募股權投資基金存在的基本形式包括契約型、有限合伙型、信托型和公司型；其中又以有限合伙型為國際上最普遍采用的形式。盡管存在一定的問題，私募投資基金目前在國內的蓬勃發(fā)展，很大程度上得益于有限合伙型合理的組織形式：基金經(jīng)理負責經(jīng)營管理，為普通合伙人，對企業(yè)債務承擔無限連帶責任，出資人為有限合伙人，以出資為限承擔責任，分享基金收益。

二、股權投資退出的主要途徑概述

私募基金投資股權的目的很明確：為了給出資人帶來高于投資上市交易證券的收益。該收益主要包括兩部分：其一是中小企業(yè)良好的成長性帶來的價值增長；其二是股權上市流通后由于流通便利性等帶來的估值增長。另外，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)持續(xù)的分紅也會不斷降低投資成本，提高投資收益率。由于私募基金的出資人單純以賺錢為目的，希望盡快見到回報，私募基金一般不會和產業(yè)投資一樣，做長期投資準備，而往往傾向于較短期的投資，在投資增值后能順利變現(xiàn)退出。所以退出途徑對私募基金而言，非常重要，在項目投資之前就會預先做出規(guī)劃。

私募基金要變現(xiàn)收益，主要有以下幾條退出途徑：

（一）上市退出

這是所有私募股權投資最理想的退出途徑。

（二）管理層回購

這是保障投資能順利退出的最重要設計。

（三）股權轉讓

這是通過將股權轉讓給第三方實現(xiàn)退出。

下面對上述退出方式予以深入探析。

三、上市退出之路并不平坦

因為良好的流通性帶來的較高估值，選擇上市退出幾乎是所有投資基金夢寐以求的。但是上市之路并不平坦，既有法律上的障礙，也有市場方面的問題。

（一）首先要決定在國內A股上市還是境外上市

選擇A股上市的理由很多。A股市場較高的估值，意味著企業(yè)可以募集較多的資金，股東將來更可能把股份賣個好價錢。對于客戶或消費者都在國內的企業(yè)來說，A股上市還可以樹立形象，增強客戶或消費者信心。A股上市也面臨著選擇的問題。首要的決斷就是上市中小板還是創(chuàng)業(yè)板。證監(jiān)會制定的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》于今年五月一日起生效，為企業(yè)上市創(chuàng)業(yè)板提供了主要的依據(jù)，業(yè)內普遍預計開閘創(chuàng)業(yè)板的時間大概在今年十月。同時主板和中小板IPO重啟在即。由于無法兼顧，擬上市企業(yè)必須在中小板還是創(chuàng)業(yè)板之間做個選擇。因為有眾多符合條件的企業(yè)在等待開閘上市，無論選擇哪個市場，都面臨激烈的競爭。排隊等待上市的企業(yè)太多，是國內上市退出的主要問題。

（二）境外上市也是很多企業(yè)的選擇

對于很多企業(yè)，尤其是對于一些國外已經(jīng)有成功模式的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡游戲等，境外上市可能得到較高的估值。外資主導的私募基金投資的企業(yè)也傾向于選擇境外上市。由于準備上市的優(yōu)質資源相對少，境外上市不需要和國內企業(yè)一樣排長隊，這對于急需資金發(fā)展的企業(yè)無疑有巨大的吸引力。

境外上市面臨的主要問題是法律政策方面的：

其一，從根本上說，政策并不支持國內企業(yè)境外上市，仍然希望把優(yōu)質的資源留在國內，所以對直接上市設置了所謂的456的門檻（即“凈資產不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣——按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬元美元”），對以紅籌形式上市也規(guī)定了嚴格的步驟。

其二，境外上市要遵守國家利用外資的產業(yè)政策，不會批準限制類禁止類企業(yè)境外上市（詳細內容請見拙作《紅籌公司曲線海外上市法律問題探析》）。從市場方面來說，由于美國次貸危機的影響，境外資本市場普遍低迷，籌資困難。

另外，筆者認為：對于一家管理機構、營業(yè)場所和市場都在國內的企業(yè)，選擇境外市場并非上策。以史玉柱的巨人網(wǎng)絡在美國上市為例。巨人的運營機構設置在國內，資產在國內，推出的網(wǎng)絡游戲的主要市場也在國內，卻不遠萬里跑到美國上市，而且還面臨著規(guī)避外資投資電信增值業(yè)務限制的法律風險，史氏初衷大概是避開國內上市面對的不確定性和太長的等待周期等。筆者認為：如果企業(yè)上市的資本市場與產品（服務）市場相一致，二者可以相互促進，無疑更有利于企業(yè)發(fā)展。

（三）無論選擇境內還是境外上市，都無法繞過的一個問題是：二者只能擇其一，無法兼顧

選擇海外上市的企業(yè)，一般要由控股股東或實際控制人注冊離岸公司作為上市主體，將國內的資產和業(yè)務由離岸公司收購，作為子公司。國內的企業(yè)被收購后，在形式上成為外資企業(yè)（實際上也被當作外資企業(yè)對待。國家商務部部長在否決了可口可樂收購匯源果汁后，就曾對媒體表示，審查的是兩家外資企業(yè)的收購，而非外國企業(yè)收購國內企業(yè)）。目前國內A股市場上上市的外資企業(yè)只有一家寧波東睦，外國企業(yè)尚沒有先例。盡管外資企業(yè)外國企業(yè)上市A股一直在討論，證監(jiān)會甚至還出臺了紅籌回歸的規(guī)范性文件，但是政策的陽光照到急需資金發(fā)展的中小企業(yè)身上顯然還有太長的路要走。換言之，選擇了海外上市，基本也就放棄了境內上市。這是比較棘手的一個問題，尚沒有很好的解決辦法。

四、管理層回購

管理層回購是指根據(jù)私募基金和所投資企業(yè)的控股股東或實際控制人簽訂的股權回購協(xié)議，由企業(yè)或其控股股東或實際控制人按照商定價格購回股權。

為了確保管理層能回購股權，私募基金一般要與被投資企業(yè)的控股股東簽訂協(xié)議，約定在滿足一定條件的情況下，私募基金有權要求控股股東回購自己的股權。企業(yè)有實際控制人的，應當要求實際控制人為回購主體，或者由實際控制人對名義上的控股股東的回購提供擔保。強調實際控制人的義務，是因為企業(yè)的經(jīng)營權掌握在實際控制人手中，可能損害公司利益，而名義上的控股股東卻未必有能力履行回購義務。需要滿足的條件一般是關于企業(yè)上市方面的，如幾年之內無法上市。也可以以企業(yè)的經(jīng)營情況作為條件。企業(yè)由控股股東回購股權系股東之間的轉讓行為，不必征得其他股東的同意（針對章程沒有特別規(guī)定的有限責任公司而言，轉讓股份公司股份不存在這個問題），但是由實際控制人回購就會存在其他股東過半數(shù)同意問題。回購價格一般規(guī)定為出資額加上適當?shù)睦ⅰＶ耘c控股股東簽訂回購協(xié)議，而不與被投資企業(yè)簽訂，是因為根據(jù)《公司法》，無論有限責任公司還是股份公司，回購股權（股份）都受到限制（《公司法》僅允許出于保護小股東利益的回購、減少注冊資本的回購及用于獎勵職工等幾種特定目的的回購），私募基金因退出要求企業(yè)回購于法相悖。而且回購還要經(jīng)過公告、通知債權人等程序，周期也比較長。

管理層愿意接受回購條款，是因為對企業(yè)情況非常了解，對其前景比較看好，對其價值心中有數(shù)，對企業(yè)股權增值很有信心。管理層回購是保障私募基金投資安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不暢以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在較大不確定性的情況下。

對于最初以可轉換債權形式進入被投資企業(yè)的，退出相對比較簡單：債權到期后，不行使債權轉換為股權的權利，要求債務企業(yè)清償債務即可。但是以可轉換債權形式投資存在一個法律上的障礙：私募基金對被投資企業(yè)的借款（債務形成方式）不受法律保護，由此所做的約定亦同。現(xiàn)實中有私募基金會設計出受法律保護的債權，使投資合法化。但是這樣無疑要增加投資的成本和不確定性。

五、向第三方轉讓股權

除了上市以外，向第三方轉讓股權也是重要的退出途徑。該方式適用于上市無望、上市前景不明或繼續(xù)獨立發(fā)展受到行業(yè)規(guī)模限制等企業(yè)。

一般來說有兩種形式的股權轉讓：其一是所投資的企業(yè)被整體收購，包括私募基金在內的全體股東都將股權轉讓給收購方；其二是私募基金單獨轉讓股權。如許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有很高的知名度和大量的用戶，但是卻缺乏可行的盈利模式，無法滿足上市條件，自身也難以長期維持，愿意被收購。另外，對于所投資企業(yè)已經(jīng)上市，但私募基金持有的股份尚未流通的情況，向第三方轉讓部分股權也不失為一個選擇：既可以控制住風險，鎖定收益，也可以降低持股的成本。在私募基金進入較早，所投資企業(yè)股權增值很高的情況下，即使企業(yè)上市可能性很大，有些私募基金也愿意選擇轉讓股權變現(xiàn)退出。這都是穩(wěn)健型私募基金愿意采取的策略。

向第三方轉讓股權在法律關系上與管理層回購相同。即使第三方并非公司股東，涉及的法律問題也無非與由公司實際控制人回購股權相同。

綜上所述，私募股權基金選擇以海外上市形式退出面臨法律上的障礙，同時有市場方面的問題；其他方式退出，主要面臨的是市場問題，法律方面的問題比較容易解決。

淺議投資協(xié)議中股權回購條款的效力

近日，律師事務所為一顧問單位（某房地產開發(fā)公司，以下簡稱A公司）提供日常法律服務時知曉A公司從整體發(fā)展戰(zhàn)略角度考慮，需要融資人民幣5000萬，而事務所接觸的公司中亦有一家股權投資企業(yè)（以下簡稱B公司）有投資意愿，遂介紹兩家公司洽談該融資項目，在商談具體細節(jié)時，筆者對股權投資項目之資金退出環(huán)節(jié)的一個老問題，即“投資協(xié)議中股權回購條款是否有效？”有了更加全面的認識，故形成此文，與大家分享。

一、項目簡介

A公司隸屬于某集團公司，該集團內亦有一家具備獨立法人資格的投資公司（以下簡稱C公司），C公司名下持有一家上市公司股權600萬股，以當前股票市場價格折算，共價值人民幣1.9億左右。該集團公司愿意將其持有的C公司70%股權轉讓給B公司，轉讓價格為人民幣5000萬元整；但一年后，該集團公司有權回購（B公司亦有權要求該集團公司回購）該70%股權，回購價格計算公式為：投資額+投資額×年數(shù)×20%，“年數(shù)”精確到月，如3個月=0.25年。鑒于上述協(xié)商結果，該集團公司及B公司共同委托本所為其準備相關協(xié)議，并見證簽署過程。本所在完全知曉上述協(xié)商結果后，經(jīng)詳細論證，向委托雙方提示了以下兩個難以規(guī)避的風險：

1、投資協(xié)議或股權轉讓協(xié)議中股權回購條款是否有效的風險；

2、股權轉讓過程中，稅務部門對轉讓、回購價格認定以及相關稅收風險。

委托雙方在聽取本所風險提示后，最終接受本所建議，采取向招商銀行申請“委托貸款”形式完成該融資項目。

本所在對上述融資項目進行法律論證過程中，搜集整理了很多相關資料，現(xiàn)對部分內容闡述如下：

二、常見回購條款及法律問題

除上述融資項目中“附期限”的回購條款外，“附條件”的回購條款也很常見，如下：

（一）乙方（目標企業(yè)）及丙方（目標企業(yè)實際控制人）承諾：

（1）2011年乙方經(jīng)審計的主營凈利潤不低于人民幣5000萬元；

（2）乙方提交給中國證券監(jiān)督管理委員會的申報材料及提供給甲方（投資人）的商業(yè)計劃書等材料與乙方實際狀況無重大差異或重大隱瞞；（3）在未得到甲方同意的情況下，乙方不會單方面停止或中止上市工作。

如違反上述任何一項承諾，特別地，若乙方在2013年12月31日前未實現(xiàn)在國內證券交易所掛牌上市，甲方有權要求乙方或丙方回購甲方所持乙方的股份，回購價格由甲方投資額和利息組成，利息按20%的年利率計算。回購價格計算公式為：投資額+投資額×年數(shù)×10%。“年數(shù)”精確到月，如3個月=0.25年。

（二）丙方（目標企業(yè)實際控制人）同意，以下任一情況出現(xiàn)的，甲方（投資人）有權要求丙方回購其所持有的全部或部分乙方（目標企業(yè)）股權：

（1）截至2013年12月31日，乙方仍未向中國證監(jiān)會報送發(fā)行材料，或截至2014年12月31日，由于乙方、丙方自身原因（包括隱瞞或故意隱瞞的因素）導致無法上市；

（2）2011年單一大客戶銷售額未降到50%以內（含本數(shù)），總銷售額未達到人民幣24000萬以上或稅后凈利潤未達到人民幣5000萬元（可在10%以內浮動）；

（3）2012年單一大客戶銷售額未降到30%以內，總銷售額未達到人民幣35000萬以上或稅后凈利潤未達到人民幣8000萬元（可在10%以內浮動）；

問題的提出：

1、企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸是否屬于“非法發(fā)放貸款”，是否屬于金融業(yè)務，是否合法？

2、上述“附期限”或“附條件”的股權回購，與企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸在本質上是否有區(qū)別？條款是否有效？

三、相關法律法規(guī)及釋義

1、《合同法》第52條規(guī)定：有下列情形之一的，合同無效：

（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；

（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；

（三）以合法形式掩蓋非法目的；

（四）損害社會公共利益；

（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

《最高人民法院關于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋

（一）》(法釋〔1999〕19號)第4條規(guī)定：“合同法實施以后，人民法院確認合同無效，應當以全國人大及其常委會制定的法律和國務院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)”。

《最高人民法院關于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋

（二）》（法釋〔2009〕5號）

第14條規(guī)定：“合同法第五十二條第（五）項規(guī)定的“強制性規(guī)定”，是指效力性強制性規(guī)定”。

釋義：充分關注第52條

（三）（四）

（五）三項，司法實踐中適用該三項認定企業(yè)間借貸或變向借貸關系無效的判例均大量存在。如：北京市一中院(2002)一中民初字第8282號判決書：“關于《借款合同》的效力。因杰諾仕公司屬非金融機構，其不具備發(fā)放貸款的經(jīng)營范圍，因此其與深圳盧堡公司簽訂的借款合同，違反了我國有關金融法規(guī)，應確認無效。”重慶市第一中級人民法院(2005)渝一中民初字第540號判決書：“企業(yè)間的資金拆借，擾亂了國家金融秩序，不利于國家對金融市場的有效監(jiān)管，從而損害了社會公共利益。依照《中華人民共和國合同法》第52條第(四)項之規(guī)定，損害社會公共利益的合同應屬無效。”

當然，目前司法實踐中主流觀點認為適用第（五）項的前提是：法律或國務院行政法規(guī)中有效力性強制性規(guī)定明文禁止企業(yè)間資金借貸，而符合此條件的金融規(guī)定只有《貸款通則》，但《貸款通則》在效力層次上僅屬于部門規(guī)章，故不能直接適用第（五）項確認無效。

2、《商業(yè)銀行法》（1995年主席令8屆第47號頒布，2003年主席令10屆第13號修改）第11條規(guī)定，“未經(jīng)國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準，任何單位和個人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務”。《中華人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》（2003年主席令10屆第11號頒布，后于2006年主席令10屆第58號修改）

第19條規(guī)定，未經(jīng)國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準，任何單位或者個人不得設立銀行業(yè)金融機構或者從事銀行業(yè)金融機構的業(yè)務活動。

《非法金融機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法》（1998年國務院令第247號）

第4條規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準“非法發(fā)放貸款”即是非法金融業(yè)務活動。

第5條規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行依法批準，任何單位和個人不得擅自設立金融機構或者擅自從事金融業(yè)務活動”。

中國人民銀行回函最高人民法院《關于對企業(yè)間借貸問題的答復》(銀條法〔1998〕13號)稱：“最高人民法院經(jīng)濟審判庭：你庭法經(jīng)(1998)98號函收悉。經(jīng)研究，現(xiàn)就有關問題答復如下：根據(jù)《中華人民共和國銀行管理暫行條例》第4條的規(guī)定，禁止非金融機構經(jīng)營金融業(yè)務。借貸屬于金融業(yè)務，因此非金融機構的企業(yè)之間不得相互借貸。企業(yè)間的借貸活動，不僅不能繁榮我國的市場經(jīng)濟，相反會擾亂正常的金融秩序，干擾國家信貸政策、計劃的貫徹執(zhí)行，削弱國家對投資規(guī)模的監(jiān)控，造成經(jīng)濟秩序的紊亂。因此，企業(yè)間訂立的所謂借貸合同(或借款合同)是違反國家法律和政策的，應認定無效。”

《最高人民法院關于人民法院審理借貸案件的若干意見》（法(民)〔1991〕第21號）

規(guī)定：公民之間的借貸糾紛，公民與法人之間的借貸糾紛以及公民與其他組織之間的借貸糾紛，應作為借貸案件受理。民間借貸利率最高為銀行同類貸款利率的4倍。

《最高人民法院關于如何確認公民與企業(yè)之間借貸行為效力問題的批復》（法釋〔1999〕3號）

規(guī)定：公民與非金融企業(yè)（以下簡稱企業(yè)）之間的借貸屬于民間借貸，除A企業(yè)以借貸名義向職工非法集資；B企業(yè)以借貸名義非法向社會集資；C企業(yè)以借貸名義向社會公眾發(fā)放貸款；D其他違反法律、行政法規(guī)的行為等4種特殊情況外，只要雙方當事人意思表示真實即可認定有效。釋義：《中華人民共和國銀行管理暫行條例》已被《商業(yè)銀行法》取代，《商業(yè)銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》僅規(guī)定，任何單位和個人不得擅自從事吸收公眾存款等銀行業(yè)務，但向銀行或其他企業(yè)出借資金是否屬于只能由銀行從事的專屬金融業(yè)務，該兩部法律并未明確，而唯一由國務院頒布的相關行政法規(guī)《非法金融機構和非法金融業(yè)務活動取締辦法》也僅規(guī)定了“非法發(fā)放貸款”系非法金融業(yè)務活動，而哪些業(yè)務屬于“非法發(fā)放貸款”亦未明確。

最高院針對“民間借貸”的幾個司法解釋認定自然人之間、自然人與企業(yè)之間資金借貸屬于“民間借貸”，不屬于只能由銀行從事的專屬金融業(yè)務，并且已明文確認了其合法性；同時還進一步明確了民間借貸不可面向公眾非法集資、非法放貸，這完全符合我國當前國情。而結合上述司法解釋及法理分析，我們不難得出“非法發(fā)放貸款”系指面向不特定的社會公眾（包括自然人、法人或其它非法人單位）出借資金，也即企業(yè)之間面向特定主體的資金借貸不屬于“非法發(fā)放貸款”，亦不屬于法律所禁止擅自從事的銀行業(yè)金融機構業(yè)務活動。

中國人民銀行銀條法（1998）13號文不屬于國家法律或國務院行政法規(guī)，該文件過于擴大了金融業(yè)務外延，直接將所有“借貸”都歸屬于金融業(yè)務，并且認定企業(yè)間的借貸不能繁榮我國的市場經(jīng)濟，相反會擾亂正常的金融秩序，造成經(jīng)濟秩序的紊亂，應禁止。這明顯與法理相悖，亦不符合我國國情。

3、《貸款通則》（中國人民銀行1996年第2號令）

第2條規(guī)定：本通則所稱貸款人，系指在中國境內依法設立的經(jīng)營貸款業(yè)務的中資金融機構。

第21條規(guī)定：貸款人必須經(jīng)中國人民銀行批準經(jīng)營貸款業(yè)務，持有中國人民銀行頒發(fā)的《金融機構法人許可證》或《金融機構營業(yè)許可證》，并經(jīng)工商行政管理部門核準登記。

第61條的規(guī)定：“各級行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等合作經(jīng)濟組織、農村合作基金會和其他基金會不得經(jīng)營存貸款等金融業(yè)務。企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務。”

《最高人民法院關于對企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款的應如何處理問題的批復》(法復〔1996〕15號)規(guī)定：企業(yè)借貸合同違反有關金融法規(guī)，屬無效合同。對于合同期限屆滿后，借款方逾期不歸還本金，當事人起訴到人民法院的，人民法院除應按照最高人民法院法(經(jīng))發(fā)[1990]27號《關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第(二)項的有關規(guī)定判決外，對自雙方當事人約定的還款期限屆滿之日起，至法院判決確定借款人返還本金期滿期間內的利息，應當收繳，該利息按借貸雙方原約定的利率計算。

釋義：目前正在施行的《貸款通則》于1996年由中國人民銀行頒布，2003年9月，央行首次發(fā)文向5個部委、3家政策性銀行、4家國有獨資商業(yè)銀行以及4家股份制商業(yè)銀行征求《貸款通則》的修改意見，在該次“發(fā)文”中，央行即主動刪除了“第61條”，并且在其它條款中也找不到“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務”等類似內容。隨后，央行又于2004年首度在全國范圍內公開征求修改意見，征求意見稿中亦刪除了“第61條”，但因多重原因，該“征求意見稿”被擱置數(shù)年，直至2010年4月份，國務院常務會議稱，將修訂出臺貸款通則，但至今仍杳無音信。《貸款通則》修改版之所以很難重新修訂出臺，有很多爭議焦點，其中“企業(yè)間資金拆借的合法性問題”必定是焦點之一，各方認識不同，短期內仍無法完全達成共識。

同時，在此還需要關注，鑒于《貸款通則》僅為中國人民銀行的一個部門規(guī)章，故不能以違反該通則中強制性規(guī)定為由認定企業(yè)間資金借貸無效，法復〔1996〕15號文目前雖未廢止，但在司法實踐中的指導意義已然很小。

4、《公司法》

第75條：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改公司章程使公司存續(xù)的。自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協(xié)議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。“

第143條第1款：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”

釋義：《公司法》對有限責任公司、股份公司的“股權回購”均有規(guī)定，很明顯一般情況下公司不得回購自己的股份，只有在少數(shù)的法定情況下，公司才可以回購股權，而且對于有限責任公司，很多是通過民事訴訟途徑實現(xiàn)的。

5、《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》(法[經(jīng)]發(fā)[1990]27號)第4條“關于聯(lián)營合同中的保底條款問題”

（一）聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔聯(lián)營的虧損責任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數(shù)退出，用于補償聯(lián)營的虧損，如無虧損，或補償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配。

（二）企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。

（三）金融信托投資機構作為聯(lián)營一方依法向聯(lián)營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應承擔聯(lián)營的虧損責任。

《最高人民法院關于審理涉及國有土地使用權合同糾紛案件適用法律問題的解釋》(法釋[2005]5號)第26條規(guī)定：“合作開發(fā)房地產合同約定提供資金的當事人不承擔經(jīng)營風險，只收取固定數(shù)額貨幣的，應當認定為借款合同。”

《信貸資金管理暫行辦法》（中國人民銀行于1994年頒布）

規(guī)定：證券回購的期限、交易對象與同業(yè)拆借相同。因此，放出回購款，未收回有價證券，實際上與金融機構之間的拆借無異，屬于“假回購，真拆借”。

《批轉中國人民銀行關于進一步做好證券回購債務清償工作請示的通知》（國發(fā)[1996]20號）

規(guī)定，一些證券交易場所、金融機構和財政證券機構違反國家有關規(guī)定，借用證券回購名義，買空賣空，變相拆借資金，擾亂了金融秩序，給國家宏觀調控政策的實施和金融秩序的穩(wěn)定帶來嚴重危害。證券回購實際上已演變?yōu)橘Y金拆借。

《最高人民法院關于審理建設工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋（2004）14號）

第6條規(guī)定，當事人對墊資和墊資利息有約定，承包人請求按照約定返還墊資及其利息的，應予支持。

釋義：最高院明確在聯(lián)營情況下，投資方不參加共同經(jīng)營，不遵循共負盈虧、共擔風險的原則，其法律關系“明為聯(lián)營，實為借貸”，違反了有關金融法規(guī)，應當確認無效。在合作開發(fā)房地產情況下，若投資方不承擔經(jīng)營風險，亦會被認定為借貸法律關系。同樣，對于證券回購，若僅是借用證券回購名義，買空賣空，則法律關系會被認定為“假回購，真拆借”。但是，在建設工程中，最高院卻明文確認了以墊資為表現(xiàn)形式的企業(yè)之間資金借貸的合法性。從以上司法解釋可以看出，若沒有買賣、開發(fā)等實際交易內容，或是違反了共同出資、共擔風險等基本原理，法院傾向于以名為一種法律關系，實為借貸法律關系為原則進行處理。若確實有實際交易內容，或出資或墊資之目的并非為了取得利息收益，而是實現(xiàn)己方與相對方的某項具體交易，法院一般會予以支持。

甚至，基于企業(yè)間借貸普遍存在、《合同法》并沒有明確禁止以及有關自然人的民間借貸已經(jīng)放開，再繼續(xù)禁止企業(yè)間借貸，對企業(yè)“不公平”等理由，最高人民法院早于2001年11月就“企業(yè)間資金借貸的合法性問題”專門征求過有關部門意見，更是建議放開企業(yè)間借貸。在近幾年司法實踐中，法院一般不會輕易認定變向借貸，對于有實際交易內容的約定，多半會將利息認定為雙方當事人對相應價款的計算方式（如上海市第一中級人民法院（2009）滬一中民三(商)初字第29號《民事判決書》）。

6、《關于審理證券、期貨、國債市場中委托理財案件的若干法律問題》（最高人民法院于2006年以虛擬作者“高民尚”的名義發(fā)表的一篇文章）

文章中與本文有關聯(lián)的內容包括：筆者認為，在合同法頒布施行之后，人民法院在審理民商事案件中應充分尊重當事人之契約自由，在認定合同效力方面更宜慎重。只有在當事人締結的合同違反法律、行政法規(guī)的強制性、禁止性規(guī)定時才能認定合同無效。

然而，就委托理財合同而言，雖然目前法律、行政法規(guī)并無明確的禁止性規(guī)定，委托理財合同在原則上似不屬于法律禁止之范疇，但鑒于實踐中的委托理財大多發(fā)生在證券、期貨領域，且基本上被視為一種新生金融品種，成為一種衍生金融業(yè)務；尤其是我國歷來對金融采取嚴管政策并實行金融業(yè)務特許經(jīng)營，故應將委托理財在金融品質上納入特許經(jīng)營范疇。

由于目前法律尚未對委托理財活動進行專門之規(guī)制，故而對于委托理財合同之效力，宜結合我國金融政策，在維護國家金融安全和市場交易安全之間慎重權衡，并根據(jù)實際情況區(qū)分對待。

保底條款通常有三種類型：（1）保證本息固定回報條款；（2）保證本息最低回報條款；（3）保證本金不受損失條款。而保底條款是當事人雙方以意思自治的合法形式對受托行為所設定的一種激勵和制約機制；盡管現(xiàn)行民商法律體系中尚無明確否定該保底條款效力之規(guī)定，但筆者依然傾向于認定保底條款無效，人民法院對委托人在訴訟中要求受托人依約履行保底條款的內容的請求，不應予以支持。

釋義：該篇文章雖然不是最高院的司法解釋，但任何一位律師應該都不會低估它對司法實踐的指導意義，它絕對可以代表最高院大部分法官的主導意見。

最高院認為，在確認合同無效時應慎之又慎，但同時也應考慮該類合同在實踐中的巨大影響，若是屬于國家嚴管的相關行業(yè)，更應充分考慮國家對相關行業(yè)的政策導向。在碰到具體問題時，一定要結合國家對相關行業(yè)的管理要求，謹慎權衡相關行業(yè)安全和市場交易安全，根據(jù)實際情況區(qū)分對待。遵循以上指導思想，該篇文章最終認定證券、期貨、國債市場上委托理財合同中的保底條款無效。

四、律師意見

通過對以上法律法規(guī)的整理、分析，筆者認為至少可以得出以下幾點結論：

1、現(xiàn)行法律、行政法規(guī)并未明確規(guī)定企業(yè)之間的資金借貸屬于“非法發(fā)放貸款”或應受金融政策管制的特許金融業(yè)務，在該效力層次上并未明文否定這一行為的合法性。

2、在《合同法》及相關司法解釋頒布施行之后，人民法院在在認定合同效力時非常謹慎，一般只有在合同條款違反法律或行政法規(guī)中效力性強制性規(guī)定時才會認定無效，但人民法院亦可依據(jù)“以合法形式掩蓋非法目的”或“損害社會公共利益”來確認相應條款無效。

3、存在的就是合理的，司法實踐中逐漸認可了自然人之間、自然人與企業(yè)之間資金借貸的合法性。同時，中國人民銀行關于《貸款通則》的征求意見稿以及最高人民法院的相關建議等現(xiàn)象，都反映將來立法趨勢為：認可企業(yè)間借貸的合法性。

4、在現(xiàn)行中國人民銀行等金融監(jiān)管部門頒布的部門規(guī)章修改之前，該等部門規(guī)章仍然認定：“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務”，并且借貸屬于金融業(yè)務，企業(yè)間的借貸活動，會擾亂正常的金融秩序，造成經(jīng)濟秩序的紊亂。

5、金融就是資金的融通，是貨幣流通和信用活動以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟活動的總稱，是國家經(jīng)濟命脈，而金融產業(yè)安全則是國家經(jīng)濟安全的核心。所以，國家對金融產業(yè)的監(jiān)管一直很嚴，國家亦不可能允許企業(yè)之間的借貸脫離金融監(jiān)管。所以即使將來放開了企業(yè)之間的借貸，也肯定是有條件的放開，必定會對其進行有效監(jiān)管。而現(xiàn)階段，在我國司法環(huán)境與政策環(huán)境如此緊密聯(lián)系的大背景下，建議律師及企業(yè)不要輕易挑戰(zhàn)政策的權威，在新的規(guī)定出臺之前，姑且承認企業(yè)之間的資金借貸無法得到法律的保護。

6、一般情況下，被投資的目標企業(yè)本身不能作為股權回購的主體，實踐中一般由目標企業(yè)的實際控制人（其它股東或管理人）作為回購主體。而股權回購與資金借貸的本質區(qū)別，應從投資目的是什么、是否有實際交易內容、是否共擔風險、是否必然回購等角度來分析。

筆者認為“附條件”的股權回購條款有實際交易內容（即公司股權），投資人之投資目的是為了目標公司上市后獲利或目標公司成長后獲利，投資后并非必然出現(xiàn)股權回購的結果，而是要滿足一定條件后，才可啟動股權回購的程序，同時投資人亦須承擔投資風險（如目標企業(yè)未能成功上市風險），因此“附條件”的股權回購條款不應被認定為企業(yè)之間資金的變向借貸，二者本質上有諸多不同。只要該回購條款無其它法定無效情形的，應確認其合法有效。

但“附期限” 的股權回購條款必然會出現(xiàn)股權回購的結果，投資目的只為取得所投資金在一段時間的利息收益，股權轉讓不過是取得利息收益的手段，投資人不用承擔任何風險，因此“附期限” 的股權回購條款就是資金的變向借貸，在現(xiàn)有法律框架下，很可能得不到法律的保護。

本文通過對相關法律法規(guī)、司法判例的整理分析，對企業(yè)之間的資金借貸及股權回購條款提出了自己的看法。在此再次提醒大家，在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，對于動則數(shù)千萬、上億元的融資項目，一定要謹慎的選擇融資方案，充分考慮國家的金融政策，針對不同的案例區(qū)別對待。否則，待出現(xiàn)糾紛后才發(fā)現(xiàn)融資方案的合法性存在瑕疵，必然會造成巨大的損失

第五篇：私募股權基金退出鎖定期之法律解讀

私募股權基金退出鎖定期之法律解讀

私募股權基金（PE）是以非公開發(fā)行的方式向特定投資對象募集資金而組成的主要對未上市公司進行投資的基金。私募股權基金通過股權回購、兼并收購、公開上市和清算破產等幾種方式實現(xiàn)盈利。其中，公開上市是最為成功的盈利模式。諸多投資者尋找境內優(yōu)質企業(yè)進行上市前的投資并牟取在短時間內上市后退出獲取豐厚回報。在此過程中，私募股權基金投資后鎖定期(或稱“禁售期”)的長短決定了其盈利預期和回報效率，成為私募股權基金投資時所考慮的關鍵問題之一。筆者結合國內外證券市場的上市規(guī)則，對私募股權基金投資退出期限所涉及的法律問題進行總結歸納，以供大家分享。

二、私募股權基金在中國證券市場退出鎖定期之相關規(guī)定

（一）首發(fā)上市后退出的鎖定期

根據(jù)私募股權基金在首發(fā)上市前進入的時間和所取得法律地位的不同，其鎖定期也不同。

1.作為發(fā)起股東

如果私募股權基金作為發(fā)行人的發(fā)起股東的，這種情況往往發(fā)生在私募股權基金投資時發(fā)行人尚未進行股改，因此在股改后自然成為發(fā)起人。根據(jù)《公司法》第一百四十二條的規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發(fā)行股份前已經(jīng)發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”因此，私募股權基金作為發(fā)起股東在首發(fā)上市后至少一年內不得轉讓。

2.作為控股股東和實際控制人

如果私募股權基金是發(fā)行人的控股股東和實際控制人，這種情況發(fā)生比較少，一般私募股權基金不會占發(fā)行人的控股地位，但不能完全排除這種情況的發(fā)生可能。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》 5.1.4條款的規(guī)定，“發(fā)行人向本所申請其股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或委托他人管理其已直接和間接持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份。”《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定同上。

3．作為增資股東

私募股權基金在發(fā)行人首發(fā)上市前通過增資擴股方式進入是私募股權基金投資擬上市企業(yè)的主要方式。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》 5.1.4條款的規(guī)定，“發(fā)行人在刊登招股說明書之前十二個月內進行增資擴股的，新增股份的持有人應當承諾：自發(fā)行人完成增資擴股工商變更登記手續(xù)之日起三十六個月內，不轉讓其持有的該部分新增股份。” 《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的規(guī)定與同上。

4．作為受讓股東 私募基金在發(fā)行人首發(fā)上市前通過受讓其他股東的股份進入也是私募股權基金投資的重要方式。對于首發(fā)上市前12個月內以股權轉讓方式取得股份的私募基金，對該類股份的鎖定期沒有明確的法律規(guī)定。在實踐中既有鎖定期為1年的也有鎖定期為3年的案例。

A．在刊登招股說明書之前十二個月內從非實際控制人處受讓股份的新股東上市后鎖定期一般適用一年。

以江蘇宏寶(002071)為例，該公司2006年9月8日刊登的招股說明書中股東承諾如下：“公司其他股東紅塔創(chuàng)新、華爾潤、恒德金屬、衡允恭、王施濤均承諾自股份公司股票發(fā)行上市之日起一年內，不轉讓或者委托他人管理其所持有的股份公司股份，也不由股份公司回購其所持有的股份（不包括在此期間新增的股份）。”而根據(jù)招股說明書披露：紅塔創(chuàng)新系通過拍賣行競買，于2005年12月8日從撫順特殊鋼（集團）有限責任公司取得江蘇宏寶的8.4%股份，于2006年1月辦理了工商變更登記手續(xù)。根據(jù)江蘇宏寶的招股說明書披露的信息，紅塔創(chuàng)新系通過拍賣取得發(fā)行人原股東持有的股份，其取得股份的時間離發(fā)行人刊登招股說明書不到十二個月。該案例說明，在刊登招股說明書之前十二個月內受讓股份的新股東在上市后的鎖定期適用一年，只有增資擴股的股份才會有三年禁售期，以股權轉讓方式進入的投資者不受此限。

B．IPO前十二個月內受讓自實際控制人的股份鎖定期一般適用三年

以湘潭電化(002125)為例。該公司的招股說明書中披露，發(fā)行人股東北京長運興安投資有限責任公司承諾：“自持有公司股份之日(2006年5月12日)起的三十六個月內,不轉讓其已持有的公司股份”。北京長運興安投資有限責任公司持有發(fā)行人股份的來源是：“2006年5月,長沙市兆鑫貿易有限公司、湖南光明貿易有限公司將其所持本公司股份各187.2萬股轉讓給北京長運興安投資有限責任公司,股權轉讓價格按電化科技2005年12月31日經(jīng)審計后的每股凈資產和每股紅利確定為2.71元/股,股份轉移及對價支付已履行完畢。上述股權轉讓的工商變更登記手續(xù)于2006年5月12日辦理完畢”。雖然根據(jù)招股說明書的編制規(guī)則，股份鎖定的承諾是股東自愿作出的，但從江蘇宏寶到湘潭電化，不排除監(jiān)管層對控股股東的股份轉讓后新股東的股份鎖定有延長的傾向。5．作為轉增、送紅股視同增資擴股

私募股權基金也可能在投資后及在股票首次公開發(fā)行前十二個月內通過發(fā)行人的資本公積金轉增股份或發(fā)行人的送股取得新股。對該類股份的鎖定期沒有明確的法律規(guī)定，多是上市公司的自愿承諾。

A.通過資本公積轉增取得新股

以新野紡織(002087)為例。該公司于2006年11月20日刊登的招股說明書中股東承諾如下：“發(fā)行人其他股東（包括內部職工股東）承諾：本次公開發(fā)行前，其共持有發(fā)行人4429.2萬股，其中通過2006年資本公積金轉增和利潤分配增加1476.4萬股。對于2006年資本公積金轉增和利潤分配前持有的股份（共計2952.8萬股），按照《公司法》第142條規(guī)定，自股票上市之日起十二個月內，不轉讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的該部分股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份；對于通過2006年資本公積金轉增和利潤分配增加的股份（共計1476.4萬股），自2006年6月23日工商變更登記之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的該部分股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份。”因此，該案例說明，如發(fā)行人在股票首次公開發(fā)行前十二個月內進行過轉增，視同增資擴股，轉增形成的股份應當承諾鎖定三年。

B．通過送股取得新股

以魯陽股份(002088)為例。該公司于2006年11月9日刊登的招股意向書中股東承諾如下：“本公司其他股東(合計持股25,174,298股)承諾：其所持有的公司股份中，因2006年以未分配利潤向全體股東每10股送10股紅股增加的股份(合計12,587,149股)，自2006年7月20日工商變更登記之日起三十六個月內不轉讓；其他股份(合計12,587,149股)自股票上市之日起一年內不轉讓。上述承諾和鎖定期限屆滿后，相應股份可以上市流通和轉讓。”該案例說明，如發(fā)行人在股票首次公開發(fā)行前十二個月內進行過送股，也視同增資擴股，應當承諾鎖定三年。

（二）定向增發(fā)后退出的鎖定期

私募股權基金也通過非公開方式，即定向增發(fā)的方式認購已上市公司的股票并在一定期限屆滿后拋出盈利。對于定向增發(fā)，根據(jù)我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條規(guī)定，“上市公司非公開發(fā)行股票，應當符合下列規(guī)定??本次發(fā)行的股份自發(fā)行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內不得轉讓。”

同時，《上市公司非公開發(fā)行股票操作準則》（征求意見稿）第六條規(guī)定，“發(fā)行對象屬于下列情形之一的，上市公司董事會作出的非公開發(fā)行股票決議應當確定具體的發(fā)行對象及其認購價格或定價原則，且認購的股份自發(fā)行結束之日起三十六個月內不得轉讓：

（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯(lián)人；

（二）上市公司董事會確定的境內外戰(zhàn)略投資者；

（三）通過認購本次發(fā)行的股份將取得公司實際控制權的投資者。” 第七條規(guī)定，“發(fā)行對象不屬于本準則第六條規(guī)定的情形的，??且認購的股份自發(fā)行結束之日起十二個月內不得轉讓。”

因此，通過定向增發(fā)方式取得已上市公司的股票，私募股權基金應在十二個月后退出。除非取得控股股東或實際控制人的地位，否則應在三十六個月后退出。

（三）境外戰(zhàn)略投資者退出的鎖定期

如境外私募股權基金作為戰(zhàn)略投資人投資我國上市公司的，根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》第五條規(guī)定，“投資者進行戰(zhàn)略投資應符合以下要求：??取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓。”

這里的戰(zhàn)略投資者是指對已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后的新上市公司通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購投資人。這不僅僅包括首發(fā)、公開增發(fā)和非公開增發(fā)時引進的戰(zhàn)略投資者，還包括通過股權協(xié)議轉讓等其他方式引進的戰(zhàn)略投資者。可見，對戰(zhàn)略投資者來說，不管以何種方式進來，鎖定期都是三年。

四、私募股權基金在境外證券市場退出鎖定期之相關規(guī)定

（一）香港聯(lián)交所關于控股股東持有股份鎖定期的規(guī)定

根據(jù)香港聯(lián)合交易所《證券上市規(guī)則》和《創(chuàng)業(yè)版上市規(guī)則》，控股股東（持有30%或以上股權）持有的股份須鎖定一年，其中前六個月控股股東完全禁止處分所持有的股份，后六個月控股股東就所持有的股份的任何處分行為不得影響該股東的控股地位。

因此，如果私募股權基金持有在香港聯(lián)交所上市公司30%或以上股權的，則會有一年的股份鎖定期。

（二）美國關于上市公司股票出售的限制條件

如果私募股權基金投資的公司在美國紐約交易所或納斯達克市場上市，根據(jù)今年2月15日在美國生效的新版規(guī)則144，對于144股票，原兩年的完全鎖定期已縮短為一年，其中滿6個月后即可有條件地申報解鎖，該修正案適用于此時間前后發(fā)行的股票。

所謂美國新版規(guī)則144（即144法令，或規(guī)則144），是由美國證監(jiān)會針對包括公司私募證券在內的受限制證券轉售監(jiān)管而通過的法律。該規(guī)則適用于兩類證券交易：發(fā)行人之關系人（Affiliate）進行的證券銷售和私募證券在內的“受限制證券”（Restricted securities）的轉售。

在期間計算問題上，依1990年的修訂，其起算點也被規(guī)定為自該證券從發(fā)行人或其關系人處取得之時始。因此，非關系人從另一非關系人處取得受限制證券的，其持有期間可以追溯到初始首位非關系人取得時起算。

三）新加坡交易所對股票鎖股期的規(guī)定

在新交所主板上市有三個標準，主要是為了滿足不同行業(yè)類型的公司上市需要，企業(yè)只要符合其中的一個標準就可以。

標準一：稅前利潤過去3年累計超過750萬新元(1美元約合1.835新元)，每年均需超過100萬新元；業(yè)務經(jīng)營記錄3年以上；管理層連續(xù)服務3年以上。

標準二：稅前利潤過去最近一年或兩年累計超過1000萬新元；管理層連續(xù)服務一年以上。

標準三：根據(jù)發(fā)行價，上市資本值至少為8000萬新元。

如果私募股權基金投資的企業(yè)在新交所上市，對于符合標準一和標準二的企業(yè)的控股股東要求其所持的全部股份在上市之日起6個月內不能賣出，對于符合標準三的企業(yè)的控股股東要求其所持的全部股份在上市之日起6個月內不能賣出，且至少50％的原始股東在上市之日起6個月內不能賣出其所持的股份。

另外，對于每位持有上市發(fā)行人5%或以上招股介紹后實發(fā)股本額的投資者（已支付股款并已取得股票者），其取得股票的時間不超過上市申請日前的12個月的，其一定比例的股票在上市后的6個月內屬鎖售股。

（四）英國AIM上市規(guī)則針對新建企業(yè)人員持股的鎖定規(guī)定

根據(jù)英國AIM上市規(guī)則第7條規(guī)定，申請人或已掛牌申請人的主要業(yè)務至少已兩年未能獨立開展、也未能賺得收入的，該申請人或已上市申請人必須確保所有關聯(lián)方和適用本規(guī)則的雇員在上市之日同意自申請人或已掛牌上市申請人證券在AIM上市之日起一年內不出售他們在申請人或已申請人證券中的任何權益。

上述規(guī)則不適用于法院簽發(fā)干涉令、受本規(guī)則管轄的某一當事方死亡或向所有股東開放的AIM上市公司接受收購要約等情況。

（五）德國主板市場對鎖定期的規(guī)定

如果現(xiàn)在企業(yè)在法蘭克福證券交易所上市，股票發(fā)行企業(yè)可以選擇兩個市場：Prime Standard和General Standard。經(jīng)查閱德交所網(wǎng)站關于市場板塊和透明度標準的講述，并沒有關于股票鎖定期的規(guī)定，即沒有鎖定期。但往往券商在發(fā)行時會要求發(fā)行人進行主動承諾鎖定期限。

五、小結

從上述分析可知，中國證券市場的股票鎖定期比境外的要長，私募股權基金在入股擬在中國證券市場上市的國內公司后，通常需要2年到4年的時間方可退出。而在境外證券市場往往6個月到1年的時間即可退出。因此，鎖定期的長短不一也決定了私募股權基金在中國發(fā)展策略不同，這也要求中國本土的私募股權基金對于設立后前三年基本無回收利潤的運營方式提出考驗。