第一篇：私募股權投資中的優先權PE實務（小編推薦）

私募股權投資中的優先權PE實務

即日起，本公號首發原創文章，將獲得由「深圳普正資本」和「京陸教育」聯合贊助的稿酬（暫定300元/篇），有機會入圍“私募年度實務文章”和《私募基金實務精要》，作者有機會被作為專業人士向業界推薦。歡迎就與私募相關的金融、私募監管、投資、證券、并購重組、爭議解決等領域的問題，向PE實務投稿，稿件請寄32088892@qq.com，并附作者簡介。[PE實務]系統梳理PE實務問題、監管動態。私募股權投資中的優先權|PE實務 作者|北京天馳君泰律師事務所 原森泰 作者微信|tianyafeixue90采編|劉乃進微信|naijin02本文之發布已獲作者授權

私募股權投資中的優先權作為一種重要的風險控制手段，在行業發展中起著非常重要的作用。優先權實際上是投資人與創業者之間談判博弈的結果。優先權分很多種類，這些優先權在我國的法律環境下能否適用，不能一概而論，需要區別情況，具體分析。

一、優先分紅權

（一）優先分紅權的概念

優先分紅權指當創業企業分配股息時，投資人享有的優先于其他股東分得股息的權利。

（二）優先分紅權的功能

首先，可以通過股息形式收回投資獲得紅利回報，保證投資者優先獲得固定收益。但這并不是投資人的主要目的。在優先股的發展歷史上，早期優先分紅權的功能主要是優先取得固定收益。當然，發展到現在，對于大多數投資人來說，年度分紅并不太重要。

其次，限制企業分紅，防止原有股東套現，確保資金用于公司發展，進而實現投資人自身利益的最大化。

（三）優先分紅權的適用性分析

1、有限公司

依據《公司法》第三十四條的規定，有限公司的全體股東可以約定不按出資比例分紅。然而，對于公司全體股東可不可以約定賦予部分股東優先于其他股東分紅的權利，公司法并沒有給出明確的答案。如果全體股東直接約定投資人的分紅順序優先于其他股東，法律能否保護，認識上存在很大的分歧。

有人認為，既然公司法沒有禁止，就有運作的空間。“公司法并未規定股東在分紅順序上的優先和劣后，但是規定全體股東可以約定股權比例與分紅比例不一致，由此使得優先分紅權的設計有了法律空間。”有人認為，公司法雖然規定股東之間可以不按出資比例分配利潤，“但未規定股東之間分配的次序可以有優先和劣后之分。這說明我國《公司法》還不能容納優先分紅權的存在。”

其實，盡管公司法未明確禁止部分股東可以優先分紅，但是允許約定“不按照出資比例分取紅利”并不意味著可以約定“分紅順序”，因為分紅比例與順序是本質完全不同的事物。《公司法》第三十四條的語義中并未隱含“可以約定部分股東先分紅，部分股東后分紅”的含義。有限公司的股東很難享有優先分紅權。

2、股份公司

依據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的規定，理論上股份公司可以向投資人發行優先股，授予投資人優先分紅權。但由于優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，而私募股權投資所投企業基本上都是非公眾公司，因此，實踐中很難適用于私募股權投資行業。

二、優先清算權

（一）優先清算權的概念和類型

優先清算權指在創業企業清算時，投資人優先于其他股東分配剩余財產的權利。其實質是投資人在清算時先于其他股東收回所投入資金。按照投資人享有優先回報與參與分配權的不同，優先清算權可分為無參與性的優先清算權、完全參與性的優先清算權、附上限的參與性優先清算權。

（二）清算事項的界定

清算事項分為一般清算事項與視為清算事項。一般清算事項，是指創業企業因經營不佳而解散、清盤。而視為清算事項，并不是事實上的公司解散或清盤，而是指因重大股權或資產變動導致公司控制權變更的情形，包括公司并購、重組、投票權轉移以及出售主要資產等情況。投資協議及企業章程中一般都對清算事項作擴大解釋。

（三）優先清算權的功能

首先是保持一種威懾，借此約束創業企業家因企業經營不善而可能發生的逃避行為。其次是保證在企業經營不善的情況下能收回部分投資。再次是保證在公司控制權發生變更或重大資產發生變更時能獲得一定收益。

（四）優先清算權的適用性分析

1、有限公司

依據《公司法》第一百八十六條第二款的規定，公司清算時的剩余財產應當按照出資比例分配給股東。在這里，法律連股東自行約定分配比例的空間都未留出，更不要說優先分配清算財產了。

2、股份公司

依《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的規定，理論上股份公司可以向投資人發行優先股，授予投資人優先清算權。然而依據上述國務院意見的規定，優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權投資基金所投企業基本上均屬非公眾公司，因此，實踐中很難適用。

3、中外合資企業

按照《中外合資經營企業法實施條例》第九十四條第一款的規定，合營各方可以在合營企業協議、合同、章程中約定合營企業清算時的剩余財產分配辦法，因此合營企業各方可以在合營企業協議、合同、章程中約定，授予部分股東清算優先權。但是，合營企業在適用優先清算時要注意一個重大問題即“清算事件”的認定問題。在私募股權投資協議中，對于清算概念往往擴大解釋，與我國公司法和外商投資企業法的清算屬于不同的法律概念。因此，合資各方在合資合同及章程中約定時要進行區分。

三、回購權

（一）回購權的概念

回購權是指在特定事項發生時，投資人要求創業企業、創業企業家或其他關鍵股東購買其部分或全部股權/股份的權利。

（二）回購情形

根據公司章程及投資協議的約定，每個投資項目中回購權的觸發情形都不太一致。一般是創業企業在約定的期限內沒有上市/掛牌、業績達不到預定目標、主要業務發生變動、出現重大違約（規）事件或者公司決定不進行上市/掛牌工作。

（三）回購義務人

公司、創業企業家、其他關鍵股東都有可能成為回購義務人，主要取決于公司章程及投資協議的約定。

（四）回購價格

一般是股權初始投資價格加到期未支付固定分紅再加上溢價。

（五）回購權的功能

首先，保證投資人在特殊情形下可以自由退出。在創業企業發展達不到上市條件，或者不足以吸引潛在收購者，或者創業企業家與投資人發生嚴重分歧無法合作的情況下，為投資人提供一條有效的退出途徑。其次，回購的壓力會促使創業企業家及管理層部分受控于投資人，聽取投資人的意見。

（六）回購權的適用性分析

1、有限公司

有限公司可以回購股權的情形比較嚴格。公司法在第七十四條規定了異議股東的回購請求權，在幾種特殊情形下，股東在對股東會決議投反對票的基礎上才可以要求公司按照合理價格收購股權。

從回購價格上看，公司法要求回購價格合理。因此，投資人很難在實現退出目標的同時還能獲得一定的溢價。如果要求公司原價或溢價回購還有可能因為違反法律規定，被認定為屬于不承擔法律風險的保底條款而歸于無效。

回購程序復雜。股東如果要求公司回購其股權，公司需要做減資處理，而這一過程非常復雜。按照《公司法》第三十七條和四十三條的規定，公司減少注冊資本的決定權在股東會，且需要代表三分之二以上表決權的股東通過。另外，公司減資時還需要編制資產負債表及財產清單，進行公告。因此，在有限公司情形下，盡管公司法未禁止公司回購股東出資，但股東回購權的實現比較復雜。

2、股份公司

1993年《公司法》禁止公司持有自己的股份，一百四十九條雖規定為減少資本或與持有本公司的其他公司合并時可以收購自己的股份，但要求必須在10日內注銷。而且，一百四十九條規定的收購也不是真正意義上的股份回購。2005年修訂公司法時，在股份公司收購自己股份的問題上有所松動，在1993年《公司法》的基礎上，第一百四十三條增加了兩項股份回購事項即獎勵本公司職工以及異議股東要求。但《公司法》一百四十三條（2013公司法第一百四十二條）規定的股東異議請求權只限于對股東大會關于公司合并、分立持異議的情形。按照《國務院關于開展優先股試點的指導意見》第一條第四項的規定，股份公司可以發行優先股，公司可以在章程中規定發行人回購優先股的條件、價格和比例；另外章程可以規定另外回購選擇權由發行人或優先股股東行使。然而依據上述國務院意見的規定，優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權投資基金所投企業基本上均屬非公眾公司，因此，實踐中很難適用。

3、變通的解決方案——創業企業家或其他關鍵股東作為回購義務主體

如果回購的義務主體約定為其他股東尤其是創業企業家或其他關鍵股東，可以實現。因為在這種情況下，回購權的義務主體為公司其他股東，交易行為實質上變為股東之間的股權/股份轉讓，基于合同自由原則，不存在法律障礙。

四、一票否決權

（一）一票否決權的概念

一票否決權又稱重大事項否決權或保護性權利，指投資人在創業企業的有時會包括其附屬公司）的重大事項決策上擁有的否決權。每個公司對重大事項的界定不盡相同，多則幾十項、少則幾項。大多數公司將股本結構變動、董事會變更、股份類別變動、公司宣派或支付股息、優先股及/或其持有人權利義務變更規定為重大事項。

（二）一票否決權的具體行使主體

一類是投資人作為股東在股東會上擁有的否決權；一類是投資人委派的董事擁有的否決權。

（三）一票否決權的功能

投資人之所以要求一票否決權，主要是出于保障自己作為小股東的利益和控制公司風險的需要。通過行使反向的決定權，投資人可以在一些與自身利益息息相關的事項上掌握一定的主動權；同時保證投資人將諸多重大事項的決策權掌握在手中，使公司在既定的軌道上開展業務。

（四）一票否決權的適用性分析

1、有限公司

（1）股東會。依據《公司法》第四十三條第一款的規定，公式章程可以對股東會議事規則與表決程序進行規定。《公司法》第十六條第二款第三款規定了一些特殊事項需要代表二分之一以上表決權的股東通過，《公司法》第四十三條第二款規定一些重大事項需要代表三分之二以上表決權的股東通過，在這里，二分之一與三分之二是一個下限要求。因此，對于一些重大事項投資人可以要求在章程中規定其擁有一票否決權。

（2）董事會。依據《公司法》第四十八條的規定，公司章程可以對董事會的議事方式和表決程序進行規定，因此，公司章程中可以規定投資人委派的董事擁有一票否決權。當然，董事的一票否決權僅僅局限于董事會的權限范圍。

2、股份公司

（1）股東會。根據《公司法》第一百零三條關于表決權與股東大會議事規則的規定，股份公司的普通決議，要求過半數通過；對于特別決議，實行多數決，要求三分之二以上多數通過。但是在這里，對于股份公司，公司法并不像對于有限公司那樣，授權公司章程自行規定股東大會的議事方式和表決程序。另外，根據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》第一條第五項的規定，優先股股東的表決權受到限制，除了五種特殊情況，優先股股東不出席股東大會，所持股份沒有表決權。因此，在股份公司股東大會上，投資人并不能主張一票否決權。

（2）董事會。根據《公司法》第一百一十一條關于股份公司議事規則的規定，董事的權利平等，而且在這里，對于股份公司的董事會議事規則，公司法并不像對于有限公司那樣，授權公司章程可以自行規定。因此，在股份公司董事會上，投資人并不能主張其委派的董事擁有一票否決權。

五、共同出售權和拖帶權

（一）共同出售權和拖帶權的概念

1、共同出售權

共同出售權，又稱協售權、跟隨權、隨賣權，指創業企業家或其他股東在轉讓其所持有的創業企業股權時，投資人要求購買人以同樣的價位、條件購買其部分或全部股權的權利。

2、拖帶權

拖帶權，又稱領售權、帶領權，指投資人要求創業企業家及其它關鍵股東按照投資人與第三方達成的價格和條件向第三方轉讓股權的權利。拖帶權的觸發條件一般包括創業企業在規定的時間內未上市、業績未達到一定標準或一定比例股東的要求。

（二）共同出售權和拖帶權的功能

1、共同出售權條款的功能。一是控制創業企業家的逃跑行為，防止創始股東單方面退出公司，保障投資人不被經營方拋棄。二是保證投資人可以在創業企業家轉讓股權時獲得退出機會，分享交易收益，部分獲利。

2、拖帶權的功能

一是增加投資人轉讓股份的價格砝碼，方便投資人吸引擬取得創業企業控制權的第三方投資者。二是可以向原有股東施壓，要求其按照投資人的建議行事。三是掌握企業的轉賣權，為投資人增加一條退出途徑。

（三）共同出售權和拖帶權的適用性分析 從根本上來說，共同出售權和拖帶權是企業股東（投資人）相互之間合同約定的股權交易時的參與權，對于創業企業并沒有明顯的約束。因此，其設置在各種公司形態下都沒有法律障礙。

六、反稀釋權

（一）反稀釋權的概念

反稀釋權針對企業的后續融資而言，通過對前期投資價格的調整實現對原有投資者的保護。補償義務人分為創業企業、創業企業家或其他關鍵股東。

（二）反稀釋權的功能

反稀釋機制實際上是一種價格保護措施，保證原有投資者獲得公司權益的價格至少不高于后續融資中的投資者，同時激勵創業企業以更高的價格進行后續融資。

（三）反稀釋權的適用性分析

1、有限公司

盡管我國目前的公司資本制度仍屬于法定資本制，但隨著公司法2013年的修改，出資的認繳和實繳時間方面比過去寬松了許多。因此，在私募股權投資基金基本屬于溢價投資的背景下，如果后續出現降價融資導致原有投資人權益被稀釋時，可以通過調整原有投資金額中計入注冊資本（實收資本）與資本公積額度的辦法來對先前的投資者進行補償。另外一種調整方式就是創業企業直接對投資人進行現金補償。

2、股份公司

依據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的規定，股份公司可以向投資人發行“可轉換優先股”，反稀釋調整通過“可轉換優先股”的轉換價格（轉換比率）來進行。當然由于優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，且私募股權投資基金所投企業基本上均屬非公眾公司，這種調整方式比較少見，但是股份公司完全可以參照有限公司的做法來實現對投資人的補償。

3、創業企業家或其他關鍵股東作為補償主體的分析 如果在稀釋發行的情況下，由創業企業家或其他關鍵股東給予投資人一定數量的免費股權或現金來進行補償，屬于股東對自己權益的處分，沒有法律障礙，也是一種可行的方式。………………正文完………………

第二篇：私募股權投資中的對賭協議

私募股權投資中的對賭協議

對賭協議，亦即估值調整機制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協議時，對于未來不確定情況進行的一種約定。實際上，對賭協議是期權的一種形式。按照不同的標準，對賭協議可分為不同的類型：比如，根據出資方式，可分為基于增資的對賭和基于股權轉讓的對賭；根據對賭主體，可分為投資方與目標企業大股東或實際控制人之間的對賭和投資方與目標企業之間的對賭；根據對賭標的，可分為“賭業績”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補償等）的對賭；根據對賭籌碼，可分為現金對賭、股權對賭以及其他權益對賭；根據對賭方向，可分為雙向對賭和單向對賭等。

對賭協議作為國外資本市場廣泛運用的工具，在我國卻面臨著多重實踐困境。這種困境一方面源于我國資本市場及其參與者定價和估值能力的不成熟，另一方面源于相關法律的缺失和不兼容。不過，在目前PE投資行業快速發展的形勢下，對賭協議的安排和效力問題必將受到各方越來越多的重視。實際上，對賭協議簽署的初衷是在投資風險可控的前提下實現對賭雙方的互利共贏，因此，也應以此為基礎展開對賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標公司注資3800萬美元，獲得目標公司20%的股權。同時，A公司與目標公司實際控制人甲簽訂了對賭協議，約定如果2006年和2008年，目標公司最終上市主體的凈利潤低于2240萬美元及4970萬美元，甲將以1美元的象征性價格轉讓所持有的20%的目標公司股份給A公司；如果目標公司2008年凈利潤超過5590萬美元，A公司將向目標公司管理層無償轉讓1%股權以示獎勵。2008年目標公司凈利潤超過5590萬美元，管理層無償獲得了A公司轉讓的1%股權獎勵。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標公司增資，A向目標公司增資1000萬元，獲得目標公司10%的股權；B向目標公司增資200萬元，獲得目標公司2.5%的股權。協議中，A、B與目標公司及目標公司的唯一股東甲約定了業績承諾條款和股權回購條款。業績承諾條款的主要內容為：目標公司2011稅后凈利潤應不低于1000萬元人民幣，2012稅后凈利潤應不低于1500萬元人民幣，2013稅后凈利潤應不低于2000萬元人民幣。當目標公司的凈利潤低于上述標準，則目標公司、股東甲對A、B進行業績現金補償，補償標準為：補償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤÷承諾凈利潤。股權回購條款的主要內容為：如果目標公司任何一年凈利潤低于承諾標準的80%或在2011年底前未取得特定的M業務或N業務的代理權，股東甲須按20%的年收益率標準回購A、B所持有的目標公司股權［股權回購價格為擬回購股份對應的實際投資額×（1＋20%×投資天數÷365）]，目標公司對回購義務承擔無限連帶責任。2012年，經審計，目標公司在2011年的凈利潤為800萬元，2012年1至6月份凈利潤為虧損300萬元。另外，目標公司直到2012年仍未取得M業務及N業務的代理權。而后，Ａ、Ｂ與目標公司及股東甲就對賭問題產生了法律糾紛，裁決結果認定業績補償條款和股權回購條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對賭協議屬于基于股權轉讓、與目標公司及其實際控制人之間賭業績的雙向股權對賭，具體的績效標準設置得較為合理，對賭雙方也面臨著雙向獎懲機制，從實施效果上來看，實現了雙方的互利共贏。案例二中的對賭安排，屬于基于增資的、與目標企業及股東之間賭業績的單向對賭，設置有彈性機制，并多維度地設置了對賭條款，根據裁決合法有效，從投資人角度看，實現了風險防控，但從雙方通過對賭安排實現互利共贏的角度看，是未達成目標的，這可能與對目標企業的發展潛力的評估、對賭條款的獎懲機制的安排等有關。

綜合來看，在私募股權投資中，為了更好地實現各方共贏的目標，對賭協議安排應注意以下幾個方面：

1．準確評估融資方管理層的營運能力

通過評估融資方管理層的公司管理能力和行業運營能力，來判斷其是否能在復雜多變的市場環境中穩步推進企業的發展。

2．理性分析融資企業的發展能力 從宏觀環境、行業發展以及企業自身運營等多個維度，全面深入地考察融資企業未來的盈利能力，以盡可能地消除對融資企業發展盲目樂觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對賭主體 從法律層面來講，最好與目標企業控股股東或實際控制人而非目標企業進行對賭，以利于對賭安排的效力認定與實際執行。

4．合理設定對賭行權標準

對賭協議的行權標準包括財務業績、上市時間、反稀釋權、共同售股權、回購承諾、其他非財務業績等。為了避免由單維度造成的標準僵化，各方還可多維度設置行權標準。同時，須避免人為高估目標企業的市場價值而設定較高的行權籌碼。

5．彈性設置對賭行權范圍 對賭各方可就對賭標的實行一定的彈性浮動空間，以為對賭安排提供一個緩沖地帶。

6．考慮實行雙向對賭機制

單向對賭的成功主要是依靠壓力來激發融資方的潛能，而雙向對賭除了壓力激發外還存在著利益激發，相較單向對賭可能會激發融資方更多的主觀能動性。

7．謹慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國面臨著無效的法律風險，因此在對賭協議的簽署過程中應謹慎使用保底條款，可靈活設立其他方式的風險防控機制。

第三篇：私募股權投資 案例 實務

私募股權投資

(重定向自私募股權投資基金)私募股權投資（Private Equity，簡稱“PE”）

目錄

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? 私募股權投資(PE)簡介私募股權投資(PE)的主要特點私募股權投資(PE)的投資者私募股權投資(PE)的資金募集私募股權投資基金的種類私募股權投資基金的投資運作流程 私募股權投資主要組織形式 私募股權投資(PE)與風險投資(VC)的區別 VC和PE投資退出方式 中國資本市場中的私募股權投資(PE)中國私募股權投資(PE)業務展望 VC/PE的稅務處理[1]投資退出案例[2]

13.1 IPO退出

13.1.1 案例一：李寧有限公司

13.1.2 案例二：盛大公司

13.1.3 案例三：蒙牛乳業有限公司

13.1.4 案例四：泛華保險

13.1.5 案例五：航美傳媒

13.1.6 案例六：百麗國際

13.1.7 案例七：濰柴動力

13.1.8 案例八：完美時空

13.1.9 案例九：網龍

13.2 另一種退出方式

13.2.1 案例一：張江微創

13.2.2 案例二：中郵酒店

13.2.3 案例三：置信電氣參考文獻

[編輯]

私募股權投資(PE)簡介

私募股權投資（Private Equity）在中國通常稱為私募股權投資，從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權型投資方式。

不過以上只占很少部分，私募股權投資仍可按上述定義。

廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資,即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資(Venture Capital)、發展資本（Development Capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（Turnaround Financing），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity,即PIPE）、不良債權（distressed debt）和不動產投資（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。在中國PE多指后者，以與VC區別。PE概念劃分如圖所示：

并購基金是專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。

并購基金與其他類型投資的不同表現在，風險投資主要投資于創業型企業，并購基金選擇的對象是成熟企業；其他私募股權投資對企業控制權無興趣，而并購基金意在獲得目標企業的控制權。并購基金經常出現在MBO和MBI中。

夾層資本，是指在風險和回報方面，介于優先債權投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。夾層資本一般偏向于采取可轉換公司債券和可轉換優先股之類的金融工具。

[編輯] 私募股權投資(PE)的主要特點

翻譯的中文有私募股權投資、私募資本投資、產業投資基金、股權私募融資、直接股權投資等形式，這些翻譯都或多或少地反映了私募股權投資的以下特點：

? 對非上市公司的股權投資，因流動性差被視為長期投

資，所以投資者會要求高于公開市場的回報

? 沒有上市交易，所以沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業必須依靠個人關系、行業協會或中介機構來尋找對方

? 資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購

基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等

? 投資回報方式主要有三種：公開發行上市、售出或購

并、公司資本結構重組對引資企業來說，私募股權融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能。如果投資者是大型知名企業或著名金融機構，他們的名望和資源在企業未來上市時還有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現。其次，相對于波動大、難以預測的公開市場而言，股權投資資本市場是更穩定的融資來源。第三，在引進私募股權投資的過程中，可以對競爭者保密，因為信息披露僅限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。

? 在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投

資者或個人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細節。

? 多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資

機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業，絕少投資已公開

發行公司，不會涉及到要約收購義務。

? 比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形

企業，這一點與VC有明顯區別。

? 投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長

期投資。

? 流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓

方與購買方直接達成交易。

? PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE

SALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。

[編輯] 私募股權投資(PE)的投資者

企業可以選擇金融投資者或戰略投資者進行合作，但企業應該了解金融投資者和戰略投資者的特點和利弊，以及他們對投資對象的不同要求，并結合自身的情況來選擇合適的投資者。

戰略投資者——是引資企業的相同或相關行業的企業。如果引資企業希望在降低財務風險的同時，獲得投資者在公司管理或技術的支持，通常會選擇戰略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業地位，同時可以獲得技術、產品、上下游業務或其他方面的互補，以提高公司的盈利和盈利增長能力。而且，企業未來有進一步的資金需求時，戰略投資者有能力進一步提供資金。

戰略投資者通常比金融投資者的投資期限更長，因為戰略投資者進行的任何股權投資必須符合其整體發展戰略，是出于對生產、成本、市場等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期的財務回報。例如，眾多跨國公司近年在中國進行的產業投資是因為他們看中了中國的市場、研究資源和廉價勞動力成本。因此，戰略投資者對公司的控制和在董事會比例上的要求會更多，會較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業文化上磨合的難度。

引資企業要注意的一個風險是戰略投資者可能成為潛在競爭者。如果一家跨國公司在中國參股數家企業，又出于總部的整體考慮來安排產品和市場或自建獨資企業，就可能與引資企業的長期發展戰略或目標相左。此外，戰略投資者還可能在投資條款中設置公司出售時的“優先購買權”（即投資方有權按同等條件優先購買原股東擬轉讓的股權）和其他條款來保護其投資利益。因此，引資企業需要了解投資方的真實意圖，并運用談判技巧來爭取長期發展的有利條件。

金融投資者——指私募股權投資基金。基金未必不是行業專家，而且有些投資基金有行業傾向和豐富的行業經驗與資源。金融投資者和戰略投資者對所投資企業有以下三個方面的不同要求：

? 對公司的控制權

? 投資回報的重要性（相對于市場份額等其他長期戰略的考慮）

? 退出的要求（時間長短、方式）

多數金融投資者僅僅出資，除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策外，一般不參與企業的日常管理和經營，也不太可能成為潛在的競爭者。一旦投資，金融投資者對自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長性高和擁有值得信賴的管理團隊的投資對象就十分關鍵。在中國，很多外國投資基金往往要求自己選派合資公司的財務總監，以保障自己對企業真實財務狀況的了解。

金融投資者關注投資的中期（通常3－5年）回報，以上市為主要退出機制。唯有如此，他們管理的資金才有流動性。所以在選擇投資對象時，他們就會考查企業3至5年后的業績能否達到上市要求，其股權結構適合在哪個市場上市，而他們在金融方面的經驗和網絡也有利于公司未來的上市。

[編輯] 私募股權投資(PE)的資金募集

? 在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數機構投

資者或個人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細節。

? 多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資

機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業，絕少投資已公開

發行公司，不會涉及到要約收購義務。

? 比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形

企業，這一點與VC有明顯區別。

? 投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬于中長

期投資。

? 流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓

方與購買方直接達成交易。

? 資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿并購

基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。

? PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。

[編輯] 私募股權投資基金的種類

在中國投資的私募股權投資基金有四種：

一是專門的獨立投資基金，擁有多元化的資金來源。

二是大型的多元化金融機構下設的投資基金。這兩種基金具有信托性質，他們的投資者包括養老基金、大學和機構、富有的個人、保險公司等。有趣的是，美國投資者偏好第一種獨立投資基金，認為他們的投資決策更獨立，而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金，認為這類基金因母公司的良好信譽和充足資本而更安全。

三是關于中外合資產業投資基金的法規今年出臺后，一些新成立的私募股權投資基金。

四是大型企業的投資基金，這種基金的投資服務于其集團的發展戰略和投資組合，資金來源于集團內部。

資金來源的不同會影響投資基金的結構和管理風格，這是因為不同的資金要求不同的投資目的和戰略，對風險的承受能力也不同。

[編輯]

私募股權投資基金的投資運作流程

由于私募股權投資期限長、流動性低，投資者為了控制風險通常對投資對象提出以下要求：

? 優質的管理，對不參與企業管理的金融投資者來說尤

其重要。

? 至少有2至3 年的經營記錄、有巨大的潛在市場和潛

在的成長性、并有令人信服的發展戰略計劃。投資者關心盈利的“增長”。高增長才有高回報，因此對企業的發展計劃特別關心。

? 行業和企業規模（如銷售額）的要求。投資者對行業

和規模的側重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風險的角度來考察一項投資對其投資組合的意義。多數私募股權投資者不會投資房地產等高風險的行業和他們不了解的行業。

? 估值和預期投資回報的要求。由于不像在公開市場那

么容易退出，私募股權投資者對預期投資回報的要求比較高，至少高于投資于其同行業上市公司的回報率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風險溢價”。要求25－30％的投資回報率是很常見的。

? 3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機制。

另外，投資者還要進行法律方面的調查，了解企業是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產的產權是否完整、商標專利權的期限等問題。很多引資企業是新興企業，經常存在一些法律問題，雙方在項目考查過程中會逐步清理并解決這些問題。

投資方案設計、達成一致后簽署法律文件-投資方案設計包括估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會審批等步驟。由于投資方和引資方的出發點和利益不同、稅收考慮不同，雙方經常在估值和合同條款清單的談判中產生分歧，解決這些分歧的技術要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會計師和律師的協助。

退出策略是投資者在開始篩選企業時就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權等方式，其中上市是投資回報最高的退出方式，上市的收益來源是企業的盈利和資本利得。由于國內股票市場規模較小、上市周期長、難度大，很多外資基金都會在海外注冊一家公司來控股合資公司，以便將來以海外注冊的公司作為主體在海外上市。

統計顯示，只有20％的私募股權投資項目能帶給投資者豐厚的回報，其余的要么虧損、要么持平。所以投資者一般不會一次性注入所有投資，而是采取的分期投入方式，每次投資以企業

達到事先設定的目標為前提。實施積極有效的監管是降低投資風險的必要手段，但需要人力和財力的投入，會增加投資者的成本，因此不同的基金會決定恰當的監管程度，包括采取有效的報告制度和監控制度、參與重大決策、進行戰略指導等。投資者還會利用其網絡和渠道幫助合資公司進入新市場、尋找戰略伙伴以發揮協同效應、降低成本等方式來提高收益。另外，為滿足引資企業未來公開發行或國際并購的要求，投資者會幫其建立合適的管理體系和法律構架。(華歐國際證券有限責任公司)

在國外，金融投資者大多以優先股（或可轉債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業清算時有優先于普通股的分配權(中國的《公司法》尚未明確優先股的地位，投資者無法以優先股入資)。另外，國外私募股權融資的常見條款還包括賣出選擇權和轉股條款等。賣出選擇權要求引資企業如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權，否則投資者有權出售公司，這將迫使經營者為上市而努力。轉股條款是指投資者可以在上市時將優先股按一定比率轉換成普市的成果。

[編輯] 私募股權投資主要組織形式

目前我國陽光私募的組織形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三種形式：

1、有限合伙制

有限合伙企業是美國私募基金的主要組織形式。

2007年6月1日，我國《合伙企業法》正式施行，青島葳爾等一批有限合伙股權投資企業陸續組建，2、信托制

通過信托計劃，進行股權投資也是陽光私募股權投資的典型形式。

3、公司式

公司式私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。目前公司式私募基金（如“某某投資公司”）在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。比如：

（1）設立某“投資公司”，該“投資公司”的業務范圍包括有價證券投資；

（2）“投資公司”的股東數目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質，又要有較大的資金規模；

（3）“投資公司”的資金交由資金管理人管理，按國際慣例，管理人收取資金管理費與效益激勵費，并打入“投資公司”的運營成本；

（4）“投資公司”的注冊資本每年在某個特定的時點重新登記一次，進行名義上的增資擴股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時點將其出資贖回一次，在其他時間投資者之間可以進行股權協議轉讓或上柜交易。該“投資公司”實質上就是一種隨時擴募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。

不過，公司式私募基金有一個缺點，即存在雙重征稅。克服缺點的方法有：

（1）將私募基金注冊于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；

（2）將公司式私募基金注冊為高科技企業（可享受諸多優惠），并注冊于稅收比較優惠的地方；

（3）借殼，即在基金的設立運作中聯合或收購一家可以享受稅收優惠的企業（最好是非上市公司），并把它作為載體。

[編輯] 私募股權投資(PE)與風險投資(VC)的區別

私募股權投資(PE)與風險投資(VC)雖然都是對上市前企業的投資，但是兩者在投資階段、投資規模、投資理念和投資特點等方面有很大的不同。主要區別如下：

很多傳統上的VC機構現在也介入PE業務，而許多傳統上被認為專做PE業務的機構也參與VC項目，也就是說PE與VC只是概念上的一個區分，在實際業務中兩者界限越來越模糊。比如著名的PE機構如凱雷（Carlyle）也涉及VC業務，其投資的攜程網、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

另外我們也要搞清PE基金與內地所稱的“私募基金”的區別，如上所述，PE基金主要以私募形式投資于未上市的公司股權，而我們所說的“私募基金”則主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金，進行管理并投資于證券市場（多為二級市場）的基金，主要是用來區別共同基金（mutual fund）等公募基金的。

[編輯] VC和PE投資退出方式

（一）首次公開上市退出

1、境外設立離岸控股公司境外直接上市

2、境內股份制公司境外直接上市

3、境內公司境外借殼間接上市

4、境內設立股份制公司在境內主板上市

5、境內公司境內A股借殼間接上市

６．境內境外合并上市

（二）、股權轉讓退出

股權轉讓退出概述

股權轉讓退出是私募股權基金的重要退出途徑，是通過股權轉讓的方式使風險資本退出。股權轉讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。數據顯示，通過股權轉讓退出給私募股權基金帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出。

[編輯] 股權轉讓退出的優勢

由于中國特殊的法律政策環境的限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適于企業所處行業處于朝陽時期、企業成長性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。

目前，我國在北京、深圳、上海等地都已經開始建立健全產權交易機構和體系，擔負著促進高科技產業發展、架設技術與資本間的橋梁、完善風險投資的退出機制等方面的職能。利用這一有效運作的產權交易平臺，創業企業、中小高新企業就有機會與更多的資本提供方實現基于資源共享的高效融合。

從目前國內的風險投資運作情況分析，在國內二板市場尚未啟動的情況下，股權轉讓是我國現階段風險投資退出方式中一種操作性很強的方式。近年來，股權轉讓在風險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越突出。股權轉讓退出方式的吸引力主要表現在以下兩個方面：

1、出售風險企業的股權可以立即收回現金或可流通證券，這使得風險投資家可以立即從風險企業中完全退出，也使得有限合伙人可以立即從風險投資家手里取得現金或可流通證券的利潤分配。風險資本所投資的企業一般要經過5-6年的時間，而一個中小高新企業在發展兩年后就可以采用并購的方式賣出獲利，因此要計算投資回報率，還是采用股權轉讓方式更為合算些。何況資本的時間價值也應該計算在內，風險投資公司在較短的時間收回資本后，可以繼續尋找前景更好的項目進行投資。

2、對風險資本選擇股權轉讓退出路徑的第二點分析是以產品生命周期理論為基礎的。風險資本所選擇的投資項目一般都是高科技和新技術。在這種情況下，風險投資公司選擇并購并不僅僅是一種退出決策，同時也是企業對于自身所處發展階段認識基礎上的發展戰略選擇。風險企業

作為有吸引力的投資部門與能產生大量穩定的現金流的處于產品成熟期的企業合并，這樣整個風險投資公司的現金流在總體上將會與公司的總投資大致持平。

根據投資重點和戰略，風險投資公司將努力在3-5年內退出中小高新企業的投資，所以中小高新企業除了創造盡可能多的利潤外，還將把風險投資退出時的收益變現放在重要位置，以無板市場和股權轉讓的方式退出風險投資，不但可以使風險投資公司穩定和迅速地實現退出，還可以保證一定的收益。

[編輯] 股權轉讓退出之所得稅問題

股權轉讓作為創投企業常見的退出方式，其稅務處理也是關系到創投企業收益的一個重要內容。近年來，國家稅務總局針對企業股權轉讓的稅務處理發布了一系列規范性文件。但是，這些文件并沒有很好的解決股權轉讓收益的納稅問題。

股權轉讓所得的核心問題，在于我國稅法是否應當確認、以及如何確認股權轉讓所得中的持有收益。股權轉讓所得與其他財產轉讓所得最大的不同之處在于它并非單純的財產處置收益，還可能包含了相當于股息收益的部分，即轉讓人在持有股權期間基于被投資企業經營活動的利潤而應享有的權益增長部分。如果被投資企業將這些新增盈利全部分配給股東，它們就成為股權持有人的股息所得。但是，企業基于法律要求以及經營需要或者現金流不足等原因都不會進行全額分配。未分配的盈余留存于被投資企業，就構成資產負債表中的“盈余公積金”或“未分配利潤”。對股權持有人來說，這些保留盈余通常增加了股權的內在的價值并在其處置股權時得以實現，以資本利得的形式表現出來。

依照我國企業所得稅法的規定，股息性所得與財產轉讓所得的納稅標準是不同的。股息性所得作為投資方從被投資方獲得的屬于已征收過企業所得稅的稅后利潤，應對這部分所得實行稅收抵免，僅就差額稅率部分補交所得稅；然而，財產轉讓所得需要全部并入企業的應稅所得額，依法繳納企業所得稅。對于股權轉讓所得而言，這就相當于股權轉讓所得中內含的股息部分承擔了雙重稅賦。對此，國家的政策也在不斷地變化中，國家稅務總局在1997-98年間實行的政策是區別股權轉讓所得中的“持有收益”與“處置收益”，將“持有收益”作為股息性所得看待，免予納稅。然而，2000年以后，國家稅務總局改變了以往的做法，在其發布的《股權投資通知》中，不再區分“持有收益”與“處置收益”，而是將整個股權轉讓收益視為資本利得，其規定如下：“企業股權投資轉讓所得或損失是指企業因收回、轉讓或清算處置股權投資的收入減除股權投資成本后的余額。企業股權投資轉讓所得應并入企業的應納稅所得，依法繳納企業所得稅。”《股權投資通知》并沒有界定股權轉讓的概念，也沒有明確自己的適用范圍，只是在通知的最后有一條：“此前規定與本通知規定不一致的，按本通知規定執行”。為了更加強化處置收益的概念，國家稅務總局2004年3月發布了《關于企業股權轉讓有關所得稅問題的補充通知》（國稅函[2004]390號），相關規定如下：“

一、企業在一般的股權（包括轉讓股票或股份）買賣中，應按《國家稅務總局關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》（國稅發〔2000〕118號）有關規定執行。股權轉讓人應分享的被投資方累計未分配利潤或累計盈余公積應確認為股權轉讓所得，不得確認為

股息性質的所得。

二、企業進行清算或轉讓全資子公司以及持股95%以上的企業時，應按《國家稅務總局關于印發〈企業改組改制中若干所得稅業務問題的暫行規定〉的通知》（國稅發〔1998〕97號）的有關規定執行。投資方應分享的被投資方累計未分配利潤和累計盈余公積應確認為投資方股息性質的所得。為避免對稅后利潤重復征稅，影響企業改組活動，在計算投資方的股權轉讓所得時，允許從轉讓收入中減除上述股息性質的所得”。

從上述種種規定來看，國家對于創投企業的股權轉讓收入采用較為嚴厲的稅收解決方案：因為創投企業的投資大部分都為比例較小的財務性投資，并不符合“投資方應分享的被投資方累計未分配利潤和累計盈余公積應確認為投資方股息性質的所得”的95%持股標準。2007年2月，國家稅務總局、財政部聯合下發了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》《財稅（2007）》31號。當中規定：“創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2 年)，凡符合規定條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額”。但該規定對創投企業自身以及被投資企業的條件要求都非常嚴格，要想真正取得優惠將非常不容易。

因此，創投企業要想真正合理地降低稅賦，必須在實務操作中進行稅收籌劃。盡可能把握股權轉讓的時機選擇，選擇在利潤分配完成后再進行股權轉讓。具體來說，如果稅法不區分“持有收益”與“處置收益”，而是要求將股權轉讓價與成本價的差額全部作為應稅所得，則股權持有人將傾向于在被投資企業將留存收益全部分配之后進行股權轉讓，從而最大限度地利用股息免稅的好處。

然而，對于創投企業來講，要求被投企業全額分紅的提議也往往并不能得到實施，畢竟分不分紅要看公司的實際情況而非股東收益最大化。因此重復納稅問題的真正解決還有待國家相關政策的出臺。當前許多國家和地區都對專業的創投企業給予稅收減免或優惠。如印度對長期資本利得全部享受免稅待遇且紅利收入全部免稅。以色列2001年起對進入本國的創投企業轉讓股權獲得的資本利得稅實現豁免。

所得稅的相關政策對于整個創投行業有著舉足輕重的影響，而直接的結果就是風險投資領域的資金投入。1975年美國的創投規模只有0.01億美元，這源于1969年美國曾將資本利得稅率提高到49%；1978年美國政府又將稅率下調至28%，同年美國的創業投資額就增至了5.7億美元。因此，在盡可能的情況下，采取合理的稅收政策會對國內的創投企業有著很大的促進作用。

（三）、回購退出

什么是回購退出

回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份,使風險資本退出。就其實質來說,回購退出方式也屬于并購的一種,只不過收購的行 為人是風險企業的內部人員。回購的最大優點是風險企業被完整的保存下來了,風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權,因此回購對風險企業更為有利。

[編輯] 回購退出的法律障礙

管理層回購目前作為我國改變國有控股上市公司的產權結構、實現國有資產從競爭領域退出的重要方式，從本源來看，更適用于未上市企業的再創業活動和創業投資。

但是也存在諸多法律障礙：如《公司法》規定管理層的董事、監事和經理在任職期間內不得轉讓自己的股份，不利于激勵管理層和核心技術人員的積極性。對于股票期權計劃中的股票來源和資金來源兩方面內容，現有政策和法律也沒有進行明確和具體的規定。此外，企業家是否能自己買自己的公司、有沒有例外條例、是否有持股數量上的限制，如何保證股東和雇員的利益、在信息披露方面做何規定、收購后的公司承擔哪些義務、管理層個人經濟上的風險、信息披露的道德風險以及企業可持續發展的風險等等，都需在立法中明確。特別要提到的是，目前財政部審批上市公司國有股的轉讓有加速的趨勢，經營者通過MBO回購的方式以很低廉的價格買走國有股，而且不是公開業務操作，隱患很多，需要嚴格有效的監管法制。對此，應該：

1.完善內部治理機制。盡早規定股票期權，明確庫藏股、股票回購、股票期權占總股本的比例限制等問題；要求控股投資者在付清全部購買金之前，不得取得企業決策權，不得將其在企業中的權益、資產以合并報表的方式納入該投資者的財務報表。加大罰責制度：建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制。

2.強化監管機制。借鑒美國的監管體制，建立“以集中監管體制為主，以自律性監管為輔”的法律制度；各種具體的市場規則不列為法律規定的范疇，而由證交所來制定；監管機構堅持尊重市場規律、提高監管效率的監管原則，減少審批事項和審批環節；建立信息報告制度，有必要建立至少一個官方信用報告機構，監督創業資本退出的整個環節；進一步充實監管力量，整合監管資源，培養一支政治素質和專業素質過硬的監管隊伍。

（四）、清盤退出

什么是清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。

風險投資是一種風險很高的投資行為,失敗率相當高。據統計,美國由風險投資支持的風險企業大約有20% ~30% 完全失敗,60%左右受到挫折,只有5%~10%的風險企業可以獲得成功。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業經營失敗,就不得不采用此種方式退 出。盡管采用清算退出損失是不可避免的(一般只能收回原投資的64%),但是畢竟還能收回一部分投資,以用于下一個投資循環。因此,清算退出雖然是迫不得 已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

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清算退出的方式

清算退出主要有兩種方式:

一是破產清算，即公司因不能清償到期債務，被依法宣告破產的，由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。

二是解散清算，即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。

對于風險投資家而言，一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實現預期的回報時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。

[編輯] 清算退出的法律障礙

破產清算或清盤雖然是投資失敗的結果，但也是很多情況下必然采取的退出渠道。根據研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64%。

而我國對風險企業的清算破產首先缺乏相應的法律法規。目前的《企業破產法》僅適用于全民所有制企業的破產，而對其他企業適用《民事訴訟法》中的破產程序，顯然是不利于風險投資業發展的。其次，破產清算中投資方合法權宜如何保護未能很好解決。風險企業成立時，投資方投入了資金，技術方投入技術。按照《公司法》，一旦投入都是法人財產。如果清算，投資方對無形資產同樣有所有權。如何分清產權、如何界定職務發明、如何防范技術方轉移技術都需要從法律上來明確。此外，風險投資家在風險企業中作為特殊股東，其是否有以及如何確定清算優先權問題值得我們探討。

[編輯] 中國資本市場中的私募股權投資(PE)

如以狹義PE概念衡量（即把VC排除在外），則如前面所述，中國大陸出現PE投資是很晚的事情。1999年國際金融公司（IFC）入股上海銀行可認為初步具備了PE特點，不過業界大多認為，中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本（New bridge Capital），以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際并購基金控制的中國商業銀行。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。

2004年末，美國華平投資集團等機構，聯手收購哈藥集團55%股權，創下第一宗國際并購基金收購大型國企案例；進入2005年后，PE領域更是欣欣向榮，不斷爆出重大的投資案例，其特點是國際著名PE機構與國內金融巨頭聯姻，其投資規模之大讓人咋舌。首先是2005年第三季度，國際著名PE機構參與了中行、建行等商業銀行的引資工作，然后在2005年9月9日，凱雷投資集團對太平洋人壽4億美元投資議案已經獲得太平洋保險集團董事會通過，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權。這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷集團收購徐工機械絕對控股權的談判也進入收尾期，有望成為第一起國際并購基金獲大型國企絕對控股權案例。

此外，國內大型企業頻頻在海外進行并購活動，也有PE的影子。如聯想以12.5億美元高價并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競購美國老牌家電業者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購團隊也包括兩家PE基金。

在中國，PE基金投資比較關注新興私營企業，由于后者的成長速度很快，而且股權干凈，無歷史遺留問題，但一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標。同時，有些PE基金也參與國企改革，對改善國企的公司治理結構，引入國外先進的經營管理理念，提升國企國際化進程作出了很大的貢獻。

目前在國內活躍的PE投資機構，絕大部分是國外的PE基金，國內相關的機構仍非常少，只有中金直接投資部演變而來的鼎暉（CDH）和聯想旗下的弘毅投資等少數幾家。這一方面由于PE概念進入中國比較晚，另一方面PE投資一般需要雄厚的資金實力，相對于國外PE動輒一個項目投資幾億美金，國內大多數企業或個人只能自愧不如，鮮有能力涉足這個行業。

現在國內活躍的PE投資機構大致可以歸為以下幾類：

1、專門的獨立投資基金，如 The Carlyle Group,3i Group等；

2、大型的多元化金融機構下設的直接投資部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等；

3、中外合資產業投資基金的法規出臺后，新成立的私募股權投資基金，如弘毅投資，申濱投資等；

4、大型企業的投資基金，服務于其集團的發展戰略和投資組合，如GE Capital 等；

5、其他如Temasek，GIC。

[編輯] 中國私募股權投資(PE)業務展望

處于工業化轉型期高速發展的中國經濟和不斷完善的投資環境，為PE提供了廣闊的舞臺。尤其在以下幾個領域，PE更加有用武之地：

1、為日益活躍的中小企業、民營企業的并購、擴展提供資金。

2、內地企業境內境外公開上市前的Pre-IPO支持。

3、銀行及公司重組。

4、近10萬個國企的改革，國企民營化將是未來PE 的關注點。PE基金有望從以前被動的少數股權投資進入到購買控制權階段，甚至是100%買斷。華平對哈藥的投資，以及凱雷集團談判收購徐工機械，都是順應了這一新趨勢。

5、跨國境的收購兼并。隨著國內企業的壯大和國際化意愿的日益強烈，越來越多的國內企業將走出國門進行境外收購兼并，而這也為PE基金提供了廣闊的業務機會。

6、其他領域如不良資產處理，房地產投資等等也為PE提供了絕好的機會。

[編輯] VC/PE的稅務處理[1]

是繳納25%的稅，還是10%的稅，這里面大有學問。看似同一性質的基金到頭來卻有不同的繳納方法。

隨著中國經濟持續穩定的高速增長和資本市場的逐步完善，中國的資本市場在最近幾年呈現出強勁的增長態勢，從而帶動了中國風險投資基金和私募股權基金(以下簡稱為VC/PE)產業的迅猛發展。在稅收上，政府一直在制定針對不同組織形式的VC/PE適用的稅收政策，最近出臺的《財政部、國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》(財稅[2008]159號)，在新企業所得稅法的體系下明確了合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規定合伙企業應當以每一個合伙人為納稅義務人。此規定避免了公司制VC/PE可能出現的重復征稅問題。

目前在中國進行投資的VC/PE主要采取四種組織形式：離岸基金、中國公司制VC/PE、中國非法人制(中外合作)VC/PE、中國有限合伙制VC/PE。下文將按上述四種組織形式，對VC/PE面臨的中國稅務問題進行探討。

離岸基金的稅務問題

根據2008年開始實施的中國新企業所得稅法的規定，如果境外設立的離岸基金的實際管理控制地位于中國境內，則該離岸基金屬于中國居民企業，需就其全球所得繳納25%的中國企業所得稅。如果離岸基金被認定為在中國境內設立了機構、場所(如委派人員到境內管理投資業務，達到稅法所規定的機構、場所認定條件)，則該機構、場所取得的來源于中國境內的所得，以及發生在中國境外但與其機構、場所有實際聯系的所得，都需要繳納25%的中國企業所得稅。

離岸基金一般會通過境外中間持股公司間接投資于境內企業，則在退出時可以轉讓中間持股公司的股權。由于該轉讓行為發生在中國境外，導致中國資本利得稅負擔的可能性較小，但近期

中國某些省市的稅務機關開始關注上述境外股權轉讓行為，認為在某些情況下境外母公司轉讓境外中間持股公司獲得的資本利得也屬于來源于中國的所得，需要繳納中國預提所得稅。

若離岸基金直接轉讓中國境內企業的股權，則其資本利得需按照10%的法定稅率(或按照其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排的規定)繳納中國預提所得稅。

另外，根據《國家稅務總局關于外商投資企業和外國企業轉讓股權所得稅處理問題的通知》(國稅函發[1997]第207號)，在符合條件的前提下如果離岸基金將所持被投資企業的股份轉讓給集團內成員企業，可按股權成本價轉讓，由于不產生股權轉讓收益或損失，不產生企業所得稅負。但是新稅法實施后，國稅函發[1997]第207號是否繼續有效仍不確定，正在醞釀出臺的《企業重組與清算的所得稅處理辦法》對涉及股權轉讓的企業重組區分了特殊重組和普通重組，規定境內特殊重組可以享受一定的所得稅優惠，但跨境股權轉讓很可能需要以公允價值為基礎計算股權轉讓收益，繳納中國所得稅。

需要指出的是，當被投資公司向離岸基金分配股息時，離岸基金需要承擔中國預提所得稅稅負。根據企業所得稅法及其實施條例，境內公司向海外分配股息紅利，應當按照10%(或根據所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排所規定的預提稅稅率)繳納中國預提所得稅。

公司制VC/PE的稅務問題

在中國境內設立的公司制創投企業，其中國稅務居民企業的地位是毫無爭議的，需就其全球所得繳納中國企業所得稅，但是其從投資于中國境內企業取得的股息收入一般可以免征企業所得稅。

同時，境內成立的公司制創投企業還可以享受一定的稅收優惠。根據企業所得稅法第三十一條以及企業所得稅法實施條例第九十七條的規定，采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業，可按該創投企業對中小高新技術企業投資額的70%，在股權持有滿兩年的當年抵扣其應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅結轉抵扣。認定中小高新技術企業的主要條件是企業職工人數不超過500人，年銷售額不超過2億元，資產總額不超過2億元。

比較離岸基金和境內公司制創投企業而言，如果離岸基金直接從境外對中國企業進行投資，雖然無法享受投資額70%抵免應納稅所得額的優惠，而且取得股息收入需要承擔10%(或者其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排所規定的稅率，例如香港是5%)的預提所得稅，但在恰當的架構安排下，境外間接轉讓股權有可能不產生中國預提所得稅影響。而境內公司制創投企業雖然股息收入可以免稅，并且能夠按投資額的70%在股權持有滿兩年的當年抵扣其應納稅所得額，但是所取得的股權轉讓收益在上述抵扣完之后的差額仍然需要繳納25%所得稅。

從“離岸基金與境內創投公司的稅負對比”表可以看出，除非預計未來股息收入遠高于股權轉讓所得，否則境內公司制創投企業的整體稅負將高于離岸基金。

但是，由于上述投資抵免的稅收優惠的存在，如果境內公司制創投企業的投資額足夠大，可能在很長一段時間內都無需繳納企業所得稅。而且境內公司制創投企業可以在境內利用免稅的股息收入進行再投資，避免離岸基金從中國境內取得股息的預提稅稅負。因此，VC/PE需要根據未來的發展戰略和盈利預測，綜合考慮各方面因素，確定其組織形式和投資架構。

值得一提的是，具備法人地位的創投企業有時會面臨雙重征稅問題。創投企業需就其自身經營所得繳納企業所得稅(從其所投資企業取得的投資收益除外)，之后分配其外國投資者和個人投資者的股息仍需交納所得稅。與此進一步相關的問題是，中國公司制創投企業的不同投資者就其從創投企業取得的投資收益面臨不同的稅收待遇。境外法人投資者須就其從境內創投企業收取的股息分配繳納10%中國預提所得稅(境內法人投資者從創投企業取得的投資收益可豁免繳納企業所得稅)，而自然人投資者則可能需就其從創投企業取得的股息繳納20%個人所得稅。可見目前稅法的規定并不利于境外法人投資者和自然人投資者直接投資于中國公司制創投企業。

非法人制VC/PE的稅務問題

《外商投資創業投資企業管理規定》、《外商投資創業投資企業管理辦法(征求意見稿)》明確了境內創投企業可以采用非法人制形式。從理論上看，非法人制企業包括非法人形式的中外合作企業以及有限合伙企業，但是在實踐中，由于中國外資有限合伙立法滯后，中外方經常采用非法人形式的中外合作企業在境內設立創業投資基金。

根據原內外資企業所得稅法發布的《關于外商投資創業投資公司繳納企業所得稅有關稅收問題的通知》(國稅發[2003]61號)規定，非法人的外資創投企業，可由投資各方分別申報繳納企業所得稅，也可以由該創投企業統一申報繳納企業所得稅。對于分別納稅模式，國稅發[2003]61號規定如下：

非法人創投企業投資各方采取分別申報繳納企業所得稅的，對外方投資者應按在中國境內設立機構、場所的外國公司，計算繳納企業所得稅；

如果外國投資者將經營權授予其他創投企業，則其不直接從事創業投資管理、咨詢等業務，對此類創投企業的外方，可按在中國境內沒有設立機構、場所的外國企業，申報繳納企業所得稅，即按照10%或稅收協定或安排規定的稅率繳納預提所得稅。

從上述規定可以看出，外國投資方是否在境內設立機構、場所，是按25%所得稅稅率還是10%預提稅稅率納稅，取決于其是否將其日常投資經營權授予一家創業投資管理企業或另一家創投企業進行管理運作。

由于國稅發[2003]61號在舊稅法體系下出臺，新企業所得稅法對此并未作出規定，因而還存在某種程度上的不確定性。但根據筆者與國家稅務總局的討論，上述政策很有可能會延續下去。因此境外機構在中國設立中外合作創投企業時，需要綜合考慮投資架構和經營模式的安排，盡可能在降低稅負的同時，避免相應的稅務風險。

在納稅申報和稅收優惠上，統一納稅的中外合作創投企業經當地稅務機關批準后可以按照居民企業繳納企業所得稅，與境內公司制創投企業的所得稅處理相似，但是，投資總額70%抵免應納稅所得額的優惠政策能否適用，仍然尚未明確，需要與當地稅務機關確認。而分別納稅的非法人制(中外合作)創投企業則通常難以適用上述投資抵免的優惠政策。

有限合伙制VC/PE的稅務問題

根據新修訂的《合伙企業法》規定，有限合伙制創投企業所產生的收益，應當由其自然人投資方和法人投資方按照各自所分得的收益，分別繳納個人所得稅和企業所得稅。最近出臺的財稅[2008]159號通知則在新企業所得稅法的體系下明確了合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規定合伙企業應當以每一個合伙人為納稅義務人；合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅。此規定避免了公司制 VC/PE可能出現的重復征稅問題。

其實，在財稅[2008]159號通知出臺以前，部分省市的稅務機關對有限合伙制VC/PE的稅務問題已經按照合伙企業“先分后稅”的原則出臺了一些地方性規定。比如，上海市和北京市均規定，以有限合伙形式設立的股權投資企業和股權投資管理企業的經營所得和其他所得，應當由合伙人分別繳納所得稅。這些地方性規定與財稅[2008]159號通知的規定基本上一致。

由此可見，已出臺的法律和法規包括地方性規定對合伙企業“透明納稅實體”待遇的確認以及對合伙企業所得“先分后稅”的處理原則已接近大多數成熟市場國家的合伙企業稅務處理規定。盡管如此，仍有許多問題在財稅[2008]159號通知中未作具體的規定，例如：有限合伙制的創投企業或其有限合伙人能否及如何享受投資未上市中小高新技術企業的抵免稅收優惠政策？

合伙人來源于合伙企業的所得的性質。盡管合伙企業實行“先分后稅”的原則，確認了合伙企業在所得稅方面的“管道”作用，然而，合伙人從合伙企業分回的所得是否能視同直接從被投資企業獲取的權益性收益而不會改變其所得性質尚未得到確認。如：從被投資企業分回到合伙企業的是股息，當該股息從合伙企業再分配給各合伙人時是否仍為股息收入；從合伙企業分回的股權轉讓所得為資本利得還是經營所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成費(carried interest)是股息還是個人的勞務報酬或工資所得。諸如此類的問題都需要得到進一步明確。

對于有限合伙制VC/PE取得的股息或資本利得，各合伙人應如何計算繳納所得稅。按照一般的理解，若法人合伙人是中國居民企業，則應根據其應享有的收益(包括合伙企業分配給合伙人的所得和合伙企業當年留存的所得)，按照適用稅率繳納企業所得稅。對于股息收益，根據《企業所得稅法》的規定，符合條件的居民企業之間的股息紅利等權益性投資收益為免稅收入，不再征收企業所得稅。然而，由于合伙企業自身不適用企業所得稅法，因此，從被投資企業分回的股息收益經由合伙企業分配給境內法人合伙人是否可免稅需要進一步明確。值得注意的是，京金融辦[2009]5號文明確合伙制股權基金取得的股息等投資性收益，屬于已納企業所得稅的稅后收益，似乎可以理解為該收益在分配給法人合伙人時根據規定享受上述免稅待遇。

合伙企業的虧損如何彌補。雖然財稅[2008]159號通知規定，合伙企業的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算繳納企業所得稅時，不得用合伙企業的虧損抵減其盈利。實際上這條規定將合伙企業的盈虧與其法人和其他組織合伙人的其他利潤區分開來，合伙企業的虧損不能抵減其合伙人從其他來源取得的利潤。然而，該文對合伙企業的虧損如何彌補及彌補年限等都未作具體規定。

關于合伙企業個人投資者的所得稅，按照財稅[2000]91號、財稅[2008]65號以及財稅[2008]159號文規定，自然人合伙人可就其合伙企業的全部生產經營所得和合伙協議約定的分配比例所確定的應納稅所得額比照“個體工商戶的生產經營所得”稅目(適用稅率為5%-35%)計算繳納個人所得稅。某些省市稅務機關(如上海、天津等)對自然人合伙人的個人所得稅稅負則作出了

更為詳細和優惠的規定：在自然人合伙人中，執行合伙事務的普通合伙人按照“個體工商戶的生產經營所得”稅目繳納個人所得稅；不執行合伙事務的有限合伙人則應按“利息、股息、紅利所得”稅目(適用稅率為20%)計征。京金融辦[2009]5號文則不區分自然人合伙人是否執行合伙事務，籠統規定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、紅利所得”或“財產轉讓所得”稅目(適用稅率均為20%)，繳納個人所得稅。

關于外商投資合伙企業，因其法律規定遲遲未能出臺，而且如前所述，國稅發[2003]61號中對“非法人”的通常理解并不包括有限合伙，財稅 [2008]159號通知似乎也只涉及中國合伙人從中國合伙企業中取得所得的所得稅處理辦法。如涉及外國合伙人(個人或法人)在中國合伙企業的所得稅稅務處理，則可能需要進一步的稅收法規明確。然而，有兩點值得注意：

常設機構問題。特別是對于境外投資者作為合伙人在境內設立有限合伙企業，是否在中國境內設立“機構場所”，是否能夠參照適用國稅發 [2003]61號和財稅[2008]159號文執行，尚待進一步明確。不過，如果根據前述國稅發[2003] 61號和各地方對于普通合伙人和有限合伙人進行區別對待的精神，境外投資者根據其作為普通合伙人還是有限合伙人，稅務處理也應當有所不同。

股息和資本利得的稅收協定待遇問題。境外合伙人若在中國無其他應稅活動，根據其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排的規定，在取得股息時，有可能只須繳納10% 或5% 的預提所得稅；而在取得股權轉讓的財產收益時，則有可能豁免中國大陸的預提所得稅。當然，境外合伙人在選擇以哪個國家或地區的法人加入境內有限合伙企業時，也要留意中國稅務當局進行的反避稅和反濫用稅收協定的新動向。

可以看出，已出臺的相關稅收法規對中國VC/PE的稅務處理提供了明確的指導意見。隨著風險投資和私募股權基金在中國持續快速發展，如何建立在稅收上優化的VC/PE投資架構和業務模式，密切關注中國不斷出臺的相關稅收法規以及其實際執行情況顯得尤為重要。

[編輯] 投資退出案例[2]

[編輯] IPO退出

2007年前11個月，我國共有92起創投支持的IPO退出，其中本土創投為51起，占IPO退出的55.4%。一些本土創投還進入了集中收獲季節，如深圳創新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報。

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案例一：李寧有限公司

李寧公司的上市歷程可分為四個階段：

第一階段（1997.8-2001）－－整合

李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當時李寧在全國各地開辦有十幾家企業，彼此間互相參股，結構混亂。在資本運作專家的設計下，李寧將北京、廣東、煙臺三家公司合并為李寧體育用品集團公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個核心企業中，初步實現集團結構的明晰。

1997年8月，上海李寧成立，注冊資本為500,000元人民幣。成立當時，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發所控制。

第二階段（2001年－2002年12月）－－改組

2001年，上海李寧原計劃由有限責任公司改組為股份有限公司。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發起股東，因此上海李寧部分實際控制人相互轉讓股權，將上海李寧股東數目增加到6名。

但由于獲得私人資本的投資并預期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業： 1、2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰略股東在海外注冊成立RealSports公司。2、2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達成協議，同意向上海李寧當時之股東收購上海李寧發行的全部股本，代價為600萬美元。3、2002年12月11日，上海李寧由內資有限責任公司改組為中國全外資企業（外資獨資企業），注冊資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。

第三階段（2003.1-2004.6）－－創投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯交所上市，目前該部分股權價值達2億美元，投資回報超過10倍。

李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。兩家公司根據私人股權投資協議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認購RealSports的新股份，分別持有公司 19.9%和4.6%的股權。

根據私人股權投資協議，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund擁有包括提名董事加入董事會的權利。Tetrad和CDH根據私人股權投資協議擁有的優先權于公司上市時終止。

由于創投資本加入后，RealSports公司財務表現優異，使公司以發售價計算的價值有所上升。雖然兩家創投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以

認為，李寧公司在海外注冊公司以及收購改組等一系列資本運作，均是在為創投資本的加入創造條件，并且由于創投資本的一再堅持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內上市的計劃，選擇了改組為全外資企業在境外上市的路徑。

第四階段－－上市

2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場的追捧，在香港公開發售的認購數量為暫定發售股份總數的132.2倍；國際配售也出現了約11倍的超額認購。首日上市開盤價報2.325港元，較其2.15港元的首次公開募股價格上漲8%。

李寧公司上市之后，兩公司迅速減持股份至15.19%和3.5%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時轉讓股份。因此，創投在李寧海外上市后實現“全身而退”，幾乎是勢成必然。

[編輯] 案例二：盛大公司

2004年5月，盛大網絡（股票代碼：SNDA）在美國納斯達克股票交易市場正式掛牌交易。雖然盛大將發行價調低了15%，從原先的13美元調到了 11美元，但公開招募資金額仍達1.524億美元，當天收報于11.97美元。2004年8月，盛大網絡(股票代碼：SNDA)首次公布財報之后，股價一路攀升至21.22美元，此時盛大市值已達14.8億美元，成為納斯達克市值最高的中國概念網絡股。與此同時，盛大也超越了韓國網絡游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網絡游戲股。盛大創始人陳天橋掌握的股票市值達到了約11.1億美元，以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價，達到了31.15美元。

盛大網絡的成功上市以及其股價的卓越表現，為其主要創投機構－軟銀亞洲信息基礎投資基金帶來不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰略合作的結果，10.5億美元資金來自思科，第一期資金為4億美元，主要投資領域為亞太區的寬帶、無線通訊、有線電視網等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國內擁有注冊用戶數最多的互動游戲公司盛大網絡投資4000萬美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個投資項目。軟銀認為，中國網絡游戲產業正進入高速發展階段，市場增長空間很大，根據預期，此項投資7年后的回報將達10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運營能力而非游戲產品本身。“

軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市價計算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。

[編輯] 案例三：蒙牛乳業有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳業登陸香港股市，公開發售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發展路徑也仍是毀譽參半。

摩根、英聯和鼎輝三家國際機構分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯和鼎輝三家國際機構聯手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬美元（折合人民幣約2.1億），同時取得49%的股權；二次增資注入3523萬美元。此舉等于三家投資機構承認公司的價值為14億元人民幣，兩次市贏率分別為10和7.3倍。對蒙牛來說，出價公道。鼎暉在蒙牛乳業上的總投入約為1685萬美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎暉兩次分別以6.06港元、4.95港元的價格向其他投資人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳業股份，共套現4.19億港元

正所謂天下沒有免費的午餐，對于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。

第一次注資后，蒙牛管理團隊所持有的股票在第一年只享有戰略投資人所持股票1/10的收益權，而三家投資機構享有蒙牛90.6%的收益權，只有完成約定的 “表現目標”這些股票才能與投資人的股票實現同股同權。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機構提出了發行可換股債券，其認購的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉為普通股的可轉債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息。可換股文件鎖定了三家戰略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業績出現下滑時的投資風險。三家國際投資機構還取得了所謂的認股權：在十年內一次或分多批按每股凈資產購買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設計正說明了三家老牌投資者把玩風險的高超技藝。

摩根、英聯、鼎輝約4.77億港幣的投入在本次IPO已經套現3.925億港元。巨額可轉債于蒙牛上市十二個月（2005年6月）后將使他們持股比例達到 31.2%，價值約為19億港元。與“三大國際投資機構”的豐厚收益相比，蒙牛的創始人牛根生只得到價值不到兩億的股票，持股比例僅為4.6%，2005 年可轉債行使后還將進一步下降到3.3%，且五年內不能變現。牛根生還被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。更嚴重的是如果蒙牛不能續寫業績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳業（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，售價為每股6.06港元，減持量占公司總股本約12.3%。三家外資股東的持股比例相應由31.2% 降低為18.9%，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機構共套現10億多港幣。

[編輯] 案例四：泛華保險

泛華保險內地總部設在廣州，在北京、深圳等地設有經紀、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬美元。上市之前，泛華表現低調，默默無聞。該公司在中國最先引入后援平臺+個人創業模式開展保險中介服務，銷售網絡涵蓋珠三角、長三角、環渤海經濟圈和以四川為中心的中西部地區。國內首家保險中介。其主要股東有國泰財富集團及鼎暉投資。

2005年底，鼎暉投資泛華，共投入1.5億元，持有泛華24.99%股權。泛華保險集團作為在納斯達克上市的第50家中國公司，股票上市前，曾兩次提價，最終確定其首次公開發行的美國存托股票每股定價16美元，最終開盤價25美元。2007年11月在泛華保險集團在納斯達克股票市場成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當天以25美元開盤后一路走高，盤中更曾一度觸及28.74美元的高點，最后收于25.29美元，漲幅高達58.06%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現榜單的“探花”，首日融資達1.88億美元。按照泛華昨日 1.88億美元的融資額，鼎暉如將其持有的24.99%的股份拋售，將獲利約4700萬美元，即3.5億元人民幣（按11月1日美元對人民幣匯率7.4552計算），相較當初 1.5億人民幣的投資總額可純獲利1.33倍。如按照當日開盤價25美元計算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。

美國報紙評價道：泛華此次納市可謂恰逢其時，早先一個月在紐交所上市的深藍衛星電視就在定價每股16美元之后的幾個交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨有偶，2個月前登陸紐交所的易居房地產經紀公司昨日的股價也高于同行業股價的1.57倍。

[編輯] 案例五：航美傳媒

2005年8月，郭曼整合了國內3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬美元風險投資，這是繼分眾傳媒后，國內第二家獲國際風險基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發行價，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國納斯達克上市，股票代碼“AM-CN”，開盤價 19.5美元，收盤價20.9美元，較發行價上漲近40%。此次IPO融資總額高達2.25億美元，其中企業融資1.8億美元，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現4875萬美元。這超過2005年7月分眾登陸納斯達克時所獲得的1.72億美元融資額，成為迄今中國戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發行價計算，身家超過4億美元，而收盤后其賬面身家上升到5.6億美元。除此之外，包括另一位創始人徐青在內的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時間。

[編輯] 案例六：百麗國際

百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認購，每股招股價為5.35－6.2港元，共發售13.96億股，其中10%在香港公開發售，集資額為74.69億至86.55億港元。若以中間價計算，集資凈額約為64.97億港元。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國際作為首家上市的制鞋企業，成功登陸香港股市，開報8.4元，其后低見8.02元，半日報8.2元，較招股價6.2元高32.26%，成交5.48億股，涉及金額 45.46億元。并以高達670億港元的總市值，一舉成為當時港交所市值最大的內地零售類上市公司。

[編輯] 案例七：濰柴動力

深圳市創新投資集團有限公司2000年12月投資濰柴動力，投資額是2500萬，重組濰柴并擔任其上市顧問，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過分紅的形式已經全分回來，等于沒有成本，同時還有18億的市值。濰柴動力（2338.HK）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權分置改革工作，(換股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股換為0.283286119股濰柴動力Ａ股）,從而實現了回歸A股市場上市的目的。濰柴動力將換股發行1.9億股，每股價格為20.47元，發行后總股本將達到5.2億股，2007年4月30日于深交所上市交易,開盤漲2.4倍至70元/股（人民幣，下同），收市比發行價升217.2％至64.93元/股。

[編輯] 案例八：完美時空

2006年9月軟銀賽富800萬美元入股完美時空，2007年7月26日，完美時空（NASDAQ：PWRD）在納斯達克掛牌上市，發行價為 16.00美元，融資額1.89億美元。首日開盤價17.50美元，當日收盤20.40美元，較發行價上漲27.5%。上市首日，參投完美時空的賽富亞洲投資基金其賬面回報倍數即在30倍以上。

[編輯] 案例九：網龍

2003年IDG投資網龍10%股權，投資額200萬美元，2007年11月2日，網龍（HK：8288）在香港創業板上市，發行價13.18港元，融資16.37億港元（約2.10億美元）。首日開盤價19.00港元，收盤報16.48港元，較發行價上漲25.0%。IDG創投基金獲得了豐厚回報。

[編輯] 另一種退出方式

[編輯] 案例一：張江微創

微創醫療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯合組建，引入了風險投資基金，注冊資本為368.5萬美元。經歷了4年的發展，公司將 17.15%股權通過上海產權市場掛牌轉讓，吸引了大冢（中國）投資有限公司的加盟。這一股權的轉讓，不僅使公司得到了未來發展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場份額得到大幅度提高，企業核心競爭力也得到了提高。值得一提的是，風險創投資本在投入微創4年后，以每股溢價5倍成功退出。

[編輯] 案例二：中郵酒店

中國郵政集團去年通過上海產權市場成功轉讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。這一交易，讓中國郵政實現了主輔分離。另一方面，作為產業投資機構，香港卓越金融介入后，對這些郵政酒店進行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場。

[編輯] 案例三：置信電氣

上海置信電氣有限公司注冊資本為980萬元。置信電氣初建時，在與美國GE公司和霍尼維爾公司合作下，實現當年建廠，當年出產品。但進入中試生產階段，由于資金嚴重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發展需求。公司通過上海產權交易市場引入10多個投資機構、企業及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結構更加合理，也為下一步的融資提供了便利。隨后，置信電氣通過產權市場平臺，進一步轉讓40%的股份，實現融資 4000萬元。經過不斷以股權換資金發展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發行2500萬股A股，注冊資本一下子擴大到1.6億元。

第四篇：私募股權融資中律師的作用

私募股權融資中律師的作用

私募股權投資（Private Equity Investment，簡稱“PE”）是對非上市公司進行的股權投資，包括股票發行以外的各種組建企業時股權籌資和隨后的增資擴股。在私募股權融資中，涉及到私募基金設立及募集、投資、融資、被投資公司管理等多方面的法律關系，需要專業的律師提供法律服務。概括起來，律師在私募股權融資中的工作內容主要包括以下四個方面：

一、律師在私募股權基金（或私募股權公司）設立中的作用

在實踐中，除少數大型機構設立直接投資部門（如中國國際金融公司、平安資產管理有限公司），以企業自有資金從事私募股權投資外，大部分私募股權的投資方都是由專業的投資人或投資機構設立基金管理公司，吸收社保基金、養老基金及其他合格投資者的閑散資金設立投資公司或投資基金，由投資公司或投資基金對外進行股權投資。

目前，國內外常見的私募股權基金有三種組織形式。即：公司型基金、信托型基金和有限合伙型基金。公司型基金是指基金管理公司與眾多投資者共同設立有限公司或股份公司，對外進行投資。公司式基金的有利之處是設立及管理簡單，基金管理公司及其他投資者均是公司股東，按照公司法及公司章程的規定確定各自的權利與義務；不利之處是投資的收益要繳納企業所得稅后才能向股東分配。信托型基金是基金管理公司與信托公司合作，由信托公司發行信托計劃融資，并將募集的資金交基金管理公司運營。信托型基金的有利之處是投資者的收益不需繳納企業所得稅，不利之處是信托計劃的發行要經銀監部門審批，同時，信托公司還要收取一定的管理費。

已于2007年6月1日生效的《中華人民共和國合伙企業法》確立了有限合伙企業的合法地位。目前，大多數私募股權基金均選擇該種組織形式。基金管理公司做為普通合伙人出資1%左右，負責投資項目的選擇、調查、決策及退出，并按項目收益的20%獲取收益，并對合伙企業的債務承擔無限連帶責任；其他投資者做為有限合伙人出資99%左右，不參與基金的管理，按投資收益的80%獲取收益，對合伙企業的債務承擔有限責任。有限合伙基金的有利之處是無需繳納企業所得稅，不利之處是有限合伙企業的合伙人不能超過50名，融次對象有限。

無論私募股權基金采取哪種組織形式，都涉及比較復雜的法律架構，需要專業的律師擬訂設立方案，并草擬相關協議、章程等法律文件。

二、律師在私募股權投資中的作用

私募股權的投資一般要經過項目選擇、立項、盡職調查、投資談判和正式簽約幾個程序。律師做為私募基金的顧問，主要工作是在盡職調查階段和投資談判、簽約。

對被投資項目的盡職調查一般在投資意向書簽訂后進行，主要分財務調查和法律調查。財務調查主要是調查被投資企業資產、負債和損益的真實性；法律調查的主要內容包括被投資企業主體設立及存續的合法性、股權結構、法人治理情況、企業經營項目在遵守行業政策、環保、土地法規方面的合法性、企業重大資產的權屬情況、企業重大合同的履行情況、企業是否存在重大訴訟、仲裁或行政處罰等影響企業存續的事項等。有些私募基金的法律調查由內部法律人員進行，但大部分私募基金是委托外部律師進行。在盡職調查完成后，律師要出具 1 盡職調查報告，對被投資企業的基本情況、存在的法律問題及解決問題的建議提供專業意見。

投資談判一般由私募基金的項目經理負責，主要包括商務條款的談判和價格條款的談判。律師一般參與商務條款的談判，主要包括投資額度、投資階段、資金到位時間、對賭條款、保證條款、董事會、監事會的架構、財務監督、資金退出等內容。在談判進程中，律師要隨時制作備忘錄，確定談判的階段性成果等。在談判結束后，律師還要協助雙方起草增資擴股協議、股權轉讓協議、章程、股東會、董事會議事規則等法律文件。在參與談判中，律師在維護委托人權益的同時，更重要的是站在公正的立場協助投融資雙方達成合意，排除影響雙方合作的法律障礙，促使交易的成功。

三、律師私募股權融資中的作用

根據山西省企業的資金需求，擔任融資企業的專項顧問是山西律師的主要業務。其工作內容主要包括：對融資企業進行調查、按照私募基金的要求對融資企業進行規范和完善、協助融資企業擬訂符合國際慣例的商業計劃書、協助企業選擇合適的投資基金并推介融資企業、協助融資企業配合投資機構盡職調查、參加投融資談判等。

律師對融資公司的盡職調查，主要是對融資企業的基本情況進行了解，其目的是發現企業存在的問題，根據融資企業管理的規范情況和材料的完備情況，該階段的工作時間一般在1至2周時間。

調查結束后，律師要向融資企業出具調查報告及規范建議書，列明企業存在的問題，并提出規范意見。融資企業同意規范建議的，律師協助企業制訂工作方案并實施；不同意規范意見的，要根據企業的實際情況進行調整。

協助企業擬訂商業計劃書是律師的重要工作內容。商業計劃書編制的好壞是影響企業融資成功與否的關鍵因素。商業計劃書一般包括四個部分：摘要、機構計劃、財務計劃及附件。摘要部分要用簡明的方式介紹企業的基本情況、競爭優勢及融資需求；機構計劃主要是介紹融資企業、股東、管理層、主要產品、銷售、市場前景等情況；財務計劃主要介紹融資企業以往的資產、負債及損益情況、融資需求、投資收益分析、投資退出渠道等內容；附件部分是企業取得的相關資質、榮譽證書、環境、質量認證證書、產品證書及主要管理層簡歷等。

能否協助融資企業選擇合適的投資基金也是影響項目成敗的關鍵環節之一。境內外私募股權基金對投資行業、投資額度、退出方式等方面有不同的要求。從事私募股權融資的律師事務所及律師應熟悉不同基金的要求，協助融資企業確定合適的投資基金并推薦融資企業。本所與國內外眾多投資基金及項目經理都建立并保持著良好的合作關系。

在私募基金確定投資意向后，律師要協助融資企業配合私募基金的盡職調查，真實、完整地向私募基金提供資料，但應要求對方做好保密工作。

律師在投資階段和簽約階段的工作與前述擔任私募基金法律顧問的工作內容基本一致，不再贅述。

四、律師在私募股權投資后的持續法律服務

私募股權投資的主要目的是獲得高額回報，因此，在投資完成后，私募基金將充分發揮其在資本運作、管理和市場渠道方面的優勢，協助被投資企業提升價值。包括：為滿足未來公開發行或國際并購的要求，幫助融資企業建立合適的管理體系和法律構架；規范企業治理水平，提高決策的科學性；規范企業基礎工作，提高財務信息的可靠性；利用其網絡和渠道幫助融資企業進入新市場、尋找戰略伙伴以發揮協同效應、降低成本，擴大企業市場份額；利用資本市場的經驗，協助企業發行股票并上市等。律師可做為融資企業的專項或常年法律顧問，參與融資企業的整合及規范工作。

私募基金退出的方式主要有上市、股權出讓、股票回購、賣出期權等方式，其中上市是投資回報最高的退出方式。由于國內股票市場規模較小、上市審核周期長、難度大，很多外資基金都會在海外注冊一家公司來控股合資公司，將來以海外注冊的公司作為主體實現紅籌上市。律師在私募基金的退出過程中將對投資退出方式的選擇、境外公司設立、股權架構及交易架構的設計等提供大量法律服務。

第五篇：私募股權基金如何進行投后管理

前言

很多私募股權基金管理人在完成項目投資之后，很少參與到項目的投后管理之中，而這往往也是造成項目投資失敗的重要原因。本期我們將通過對私募股權基金投后管理的梳理，為私募股權基金管理人保障投資人權益提供有益參考。投后管理的重要性

投后管理是項目投資周期中重要組成部分，也是私募股權基金“募、投、管、退”四要點之一。在完成項目盡調并實施投資后直到項目退出之前都屬于投后管理的期間。由于標的企業面臨的經營環境在不斷變化，其經營發展會受到各種因素影響，從而增加了項目投資的不確定性和風險(如市場風險、政策風險、技術風險、管理風險、法律訴訟風險等)，投后管理正是為管理和降低項目投資風險而進行的一系列活動。投后管理關系到投資項目的發展與退出方案的實現，良好的投后管理將會從主動層面減少或消除潛在的投資風險，實現投資的保值增值，因此投后管理對于投資工作具有十分重要的意義。

投后管理既可以由參與投資項目遴選、具體承擔投資事宜的有關人員或其指定人員負責，也可以由私募股權基金管理人設立的專門投后管理部門負責，本文統稱為投后管理人員。

投后管理的內容包括：投資協議執行、項目跟蹤、項目治理、增值服務四部分。投后管理工作一般分為日常管理和重大事項管理：

日常管理主要包括與標的企業保持聯系，了解企業經營管理情況，定期編寫投后管理報告等管理文件;重大事項管理包括對標的企業股東會、董事會、監事議案進行審議、表決等有關事項。投后管理的原則 持續性原則

投后管理工作是一項連續性、一貫性的工作，投資業務發生后，投后管理人員即要將其納入投后管理工作，嚴格按照規定，定期或不定期實地檢查，直至該筆投資業務收回或終結。全方位原則

投后管理人員必須全面監控標的企業，包括直接關系到投資安全其關聯方的經營管理、財務狀況、抵(質)押品情況等，以及可能會對投資安全產生影響的國家宏觀政策、標的企業所處的行業情況、市場競爭情況、上下游企業情況等。謹慎性原則

投后管理人員必須高度重視任何可能對投資造成不利影響的風險因素，及時采取有效措施化解或最大限度地降低風險。及時性原則

及時性原則包括兩方面含義：一是投后管理人員要按規定及時開展各項投后檢查、管理工作;二是發現問題要及時進行預警提示、發起風險預警等。真實性原則

投后管理人員在投后檢查時，必須做到“檢查必記錄，記錄必真實”，使投后管理工作真正落到實處并有據可查。雙人檢查原則

投后管理人員在對融資方進行時，必須雙人(或以上)同往，共同檢查，雙人簽字，相互監督。投后管理的開展 投資協議執行

按照項目投資時簽訂的《投資協議》，投后管理人員應對《投資協議》規定的相關條款進行分類匯總，并制定相應的實施計劃，按時督促并落實相關條款的內容。具體內容包括但不限于： 1.對于項目投資中約定投資方派駐董事、財務總監的，應及時辦理任命程序;2.支付投資款后，及時督促標的企業辦理驗資、股東變更、章程修改手續;3.如果投資后標的企業經營觸發“有條件條款”如回購、共同出售、估值調整等時，應及時制定處理方案。項目跟蹤

投后管理人員應定期了解標的企業的運營狀況，獲取其財務報表、經營數據、三會決議等文件，了解標的企業資產、負債、業務、財務狀況、運營、經營成果、客戶關系、員工關系發展情況，對出現重大不利變化情況時，應向公司進行匯報，并與標的企業協商解決。投后管理人員應了解的事項包括但不限于以下內容：

1.月度、季度、半、的財務報表;2.重大合同;3.業務經營信息;4.重大的投資活動和融資活動;5.標的企業經營范圍的變更;6.重要管理人員的任免;7.其它可能對標的企業生產經營、業績、資產等產生重大影響的事宜。

項目治理

投后管理人員應與標的企業保持溝通，對需要由投資方指派董事表決的事項出現時，及時提請董事審議。投后管理人員還應積極督促公司參加被投資企業的股東會。增值服務

增值服務是指公司為標的企業所提供的一系列咨詢服務，具體內容包括幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰略與經營計劃、幫助標的企業籌集后續資金、幫助尋找重要的客戶和供應商、幫助聘請外部專家等。投后管理團隊的工作重點在于建立標的企業資源共享平臺，為標的企業提供關于稅收籌劃、人力資源評估及推薦、財務規范輔導、業務流程改善等具備共性特征的服務，為標的企業上市工作進程提供咨詢及建議，分析研究基礎資料準備情況，可能出現的法律問題和法律障礙，提出相應的意見和建議，協助標的企業調整上市工作思路。財務管控——投后管理要點

標的企業的財務狀況直接關系項目投資的成敗，故應為投后管理人員關注的重點。

(1)項目投資完成后，投后管理人員需對投資項目進行經常性的分析檢查，了解、掌握其運營情況。每季度向公司提交投資項目季度管理報告;每年針對投資項目的具體情況提出有針對性的書面管理建議，作為對投資項目提供增值服務的重要內容。投后管理人員應對投資項目實施動態監控，在發生影響標的企業投資安全的情形時，應及時向公司匯報，由公司研究采取相關措施。

(2)公司派出人員參與標的企業經營管理的，派出人員應按季度提交被投企業經營情況報告。當出現影響公司投資安全的重大事項時，應及時匯報。

(3)未派出人員參與管理的，由項目團隊定期、不定期現場走訪標度企業，了解經營情況和財務情況。并按月索要被投企業財務報表、財務分析，提供投后管理報告。

(4)公司財務部門負責對數據的匯總，分析，并及時提供決策有用的信息。

來源：知投網