第一篇：私募股權投資中的對賭協議

私募股權投資中的對賭協議

對賭協議，亦即估值調整機制，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協議時，對于未來不確定情況進行的一種約定。實際上，對賭協議是期權的一種形式。按照不同的標準，對賭協議可分為不同的類型：比如，根據出資方式，可分為基于增資的對賭和基于股權轉讓的對賭；根據對賭主體，可分為投資方與目標企業大股東或實際控制人之間的對賭和投資方與目標企業之間的對賭；根據對賭標的，可分為“賭業績”、“賭上市”以及其他方式（如贖回補償等）的對賭；根據對賭籌碼，可分為現金對賭、股權對賭以及其他權益對賭；根據對賭方向，可分為雙向對賭和單向對賭等。

對賭協議作為國外資本市場廣泛運用的工具，在我國卻面臨著多重實踐困境。這種困境一方面源于我國資本市場及其參與者定價和估值能力的不成熟，另一方面源于相關法律的缺失和不兼容。不過，在目前PE投資行業快速發展的形勢下，對賭協議的安排和效力問題必將受到各方越來越多的重視。實際上，對賭協議簽署的初衷是在投資風險可控的前提下實現對賭雙方的互利共贏，因此，也應以此為基礎展開對賭條款的合理性安排。

案例一：

2006年，A投資公司向目標公司注資3800萬美元，獲得目標公司20%的股權。同時，A公司與目標公司實際控制人甲簽訂了對賭協議，約定如果2006年和2008年，目標公司最終上市主體的凈利潤低于2240萬美元及4970萬美元，甲將以1美元的象征性價格轉讓所持有的20%的目標公司股份給A公司；如果目標公司2008年凈利潤超過5590萬美元，A公司將向目標公司管理層無償轉讓1%股權以示獎勵。2008年目標公司凈利潤超過5590萬美元，管理層無償獲得了A公司轉讓的1%股權獎勵。

案例二：

2011年，某基金A、自然人B向目標公司增資，A向目標公司增資1000萬元，獲得目標公司10%的股權；B向目標公司增資200萬元，獲得目標公司2.5%的股權。協議中，A、B與目標公司及目標公司的唯一股東甲約定了業績承諾條款和股權回購條款。業績承諾條款的主要內容為：目標公司2011年度稅后凈利潤應不低于1000萬元人民幣，2012年度稅后凈利潤應不低于1500萬元人民幣，2013年度稅后凈利潤應不低于2000萬元人民幣。當目標公司的凈利潤低于上述標準，則目標公司、股東甲對A、B進行業績現金補償，補償標準為：補償金額=投資總額×每年未完成的凈利潤÷承諾凈利潤。股權回購條款的主要內容為：如果目標公司任何一年凈利潤低于承諾標準的80%或在2011年底前未取得特定的M業務或N業務的代理權，股東甲須按20%的年收益率標準回購A、B所持有的目標公司股權［股權回購價格為擬回購股份對應的實際投資額×（1＋20%×投資天數÷365）]，目標公司對回購義務承擔無限連帶責任。2012年，經審計，目標公司在2011年的凈利潤為800萬元，2012年1至6月份凈利潤為虧損300萬元。另外，目標公司直到2012年仍未取得M業務及N業務的代理權。而后，Ａ、Ｂ與目標公司及股東甲就對賭問題產生了法律糾紛，裁決結果認定業績補償條款和股權回購條款合法有效。

從案例一可以看出，雙方簽署的對賭協議屬于基于股權轉讓、與目標公司及其實際控制人之間賭業績的雙向股權對賭，具體的績效標準設置得較為合理，對賭雙方也面臨著雙向獎懲機制，從實施效果上來看，實現了雙方的互利共贏。案例二中的對賭安排，屬于基于增資的、與目標企業及股東之間賭業績的單向對賭，設置有彈性機制，并多維度地設置了對賭條款，根據裁決合法有效，從投資人角度看，實現了風險防控，但從雙方通過對賭安排實現互利共贏的角度看，是未達成目標的，這可能與對目標企業的發展潛力的評估、對賭條款的獎懲機制的安排等有關。

綜合來看，在私募股權投資中，為了更好地實現各方共贏的目標，對賭協議安排應注意以下幾個方面：

1．準確評估融資方管理層的營運能力

通過評估融資方管理層的公司管理能力和行業運營能力，來判斷其是否能在復雜多變的市場環境中穩步推進企業的發展。

2．理性分析融資企業的發展能力 從宏觀環境、行業發展以及企業自身運營等多個維度，全面深入地考察融資企業未來的盈利能力，以盡可能地消除對融資企業發展盲目樂觀造成的估值偏誤。

3．合理選擇對賭主體 從法律層面來講，最好與目標企業控股股東或實際控制人而非目標企業進行對賭，以利于對賭安排的效力認定與實際執行。

4．合理設定對賭行權標準

對賭協議的行權標準包括財務業績、上市時間、反稀釋權、共同售股權、回購承諾、其他非財務業績等。為了避免由單維度造成的標準僵化，各方還可多維度設置行權標準。同時，須避免人為高估目標企業的市場價值而設定較高的行權籌碼。

5．彈性設置對賭行權范圍 對賭各方可就對賭標的實行一定的彈性浮動空間，以為對賭安排提供一個緩沖地帶。

6．考慮實行雙向對賭機制

單向對賭的成功主要是依靠壓力來激發融資方的潛能，而雙向對賭除了壓力激發外還存在著利益激發，相較單向對賭可能會激發融資方更多的主觀能動性。

7．謹慎使用保底條款 雖然案例二中的保底條款使投資方的投資收益得到了保證，但目前保底條款在我國面臨著無效的法律風險，因此在對賭協議的簽署過程中應謹慎使用保底條款，可靈活設立其他方式的風險防控機制。

第二篇：私募股權融資慎用對賭協議

私募股權融資慎用對賭協議”來源：作者：日期：10-06-2

2在企業融資的過程中，私募股權基金和融資方作為協議的雙方常有這么一個約定：如果企業未來的經營結果達到約定的水平，則融資方享有一定權利，用以補償企業價值當初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權利，用以補償企業價值當初被高估的損失。這就是現在廣為人知的“對賭協議”。

變味的對賭協議

對賭協議的英文為ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價值調整機制”。對賭協議是國際投資者將其引入中國后，本土企業家對于其復雜的計價方式不甚了解，因而對其做出的市井化稱謂，但是這個稱謂容易引起歧義、誤解。特別是2002年摩根士丹利、鼎暉、英聯資本與蒙牛簽訂對賭協議獲得雙贏之后，國內有些企業受此刺激對對賭協議愛慕有加，開始變得心浮氣躁，不顧企業的現狀以及大環境的態勢，以為只要接受境外著名基金的投資就能井噴式發展，就能上市，就能躋身于富翁行列，因此對于境外基金苛刻的對賭協議不假思索，把風險置之度外。孰料在全球金融危機的大背景下，企業沒有達到約定的業績或者上市的目標，致使企業控制權旁落。在此情況下，大家對于對賭協議的“賭性”提出了質疑。因此有必要還原對賭協議的本來面目，讓中小企業在私募融資時更好地維護自身利益。

對賭協議的內容

“對賭協議”實際上是國際投行在投資或并購項目時常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對于未來不可預料的經濟境況為了更好保護自己利益而進行法律層面上約定的一種合意機制。私募股權投資的對賭協議通常涉及下面幾方面的內容：

一、財務業績(銷售額、總利潤或稅前利潤、凈利潤或利潤率等)，如企業復合年增長率不低于50%，則投資人把相應股份獎勵給企業管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應股份讓與投資人。如某企業凈利潤在人民幣5億元以上，則投資人需要進行第二輪注資等。

二、企業上市。如企業在某約定時間不能成功上市，則投資人需要增加相應股權或有權將企業出售;如果企業在某約定時間成功上市，則投資人給予管理層股權獎勵;

三、贖回補償。如在某種情況下企業無法回購投資人股份，則投資人有權再委派若干董事或者把累計股息提高等。當然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項。

對賭協議的存在原因

對賭協議在私募股權投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業的過程本就存在不可完全預知的風險，雙方對于未來的盈利都只是基于目前的經營業績以及對未來業績的預測，私募股權基金和融資方站在不同的立場看待被投資企業必定對企業的估值產生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發生，事后的估值調整機制以契約的形式來規定責權利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機制通暢，同時為了解決雙方企業信息不對稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無法參與實際管理的問題，私募投資人要求企業進行一定的業績承諾，以此來作為投資估價的調整。再次，對賭協議能夠極度激發企業管理層的熱情，提升企業價值。蒙牛實現復合年增長率不低于50%的目標，管理層居功至偉，從另外一個角度來說，對賭協議起到的促進作用也功不可沒。最后，在中小企業融資難這個難題未解決的情況下，私募股權投資對中小企業來說是重要的 1

融資渠道，而私募投資人對風險的防范必將導致對賭協議的盛行。只要企業管理層的風險控制得當，“對賭協議”是一種能夠有效保護投資者權益和激勵管理層最優的制度安排。

對賭協議的法律效力分析

對賭協議是相關股東之間的一種安排，往往涉及股權、現金等權益的轉移問題。目前中國對于對賭協議并沒有專門法律來規范，因而其法律效力應該根據中國《合同法》、《民法通則》、《外國投資者并購境內企業的規定》、《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》等相關法律法規來判定。若對賭協議是雙方或者多方當事人意思表示一致的民事法律行為，內容不違反法律和社會公共利益，不存在欺詐、脅迫的手段來訂立的情況，同時不存在違反法律、行政法規的強制性規定，那么對賭協議的實施理應無實質性障礙。對賭協議僅是一項附條件生效的民事法律行為。

需要特別注意的是，當對賭協議涉及到外商投資的情況時，要注意外商投資企業獲得股權或收購企業可能涉及到相關部門的審批問題。因而為了順利交割，在約定相關條款時，應充分考慮上述因素。另外，因為股權轉讓受法律限制較多，對賭協議應盡量采用現金而非股權的方式以便于交割。

目前國內有人呼吁對賭協議要“合法化”，筆者認為這是個偽命題。正如上文所述，對于對賭協議本身雖無專門法律來規定，但是在《民法通則》、《合同法》有相關條文來規范，因此應當承認其合法性，故不存在把對賭協議“合法化”的問題。前段時間有報道稱創業板發審委對于對賭協議持不認同的態度，這是因為監管層希望發行人上報材料后使其股份相對穩定，不存在重大的不確定性，不會因此導致公司管理層的變化等。但是這并沒有明確規定投融資不能出現對賭協議，因為對賭協議畢竟是投融資雙方合意的法律行為。但這不排除以后相關部門特別針對對賭協議出臺相關法律適用意見等。對于那些目標是在國內上市的企業來說，為了避免被監管部門拒之門外的風險，在目前的情況下，遞交上市申請時中止對賭協議或做其他轉移安排是更為穩妥的做法。

簽訂對賭協議注意事項

對賭協議是對未來的不確定性的調整，在宏觀經濟環境下行的情況下，其高風險更是讓人對其產生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時候，充分考慮下列事項。

一、投融資雙方要充分考慮宏觀經濟環境、整個行業趨勢。這次全球性金融危機讓很多投資企業不能完成對賭協議約定的各種指標，眾多投資人也受損慘重。因而對企業未來業績的預測，不能缺少宏觀上的考量。

二、融資企業要認清自己的行業地位，對企業的團隊協作、人才儲備、市場占有率、資金到位、競爭對手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業自身的發展目標;另外結合融資環境的情況為企業定出合理的價格，避免漫天要價，不至于引發投資方對企業未來盈利提出苛刻的要求。

三、合理商定未來某一時間點企業經營業績的上下浮動的彈性標準;約定標準到達時，投資人對融資人的獎勵方式和數額;未達到業績標準時，投資人獲得的補償方式和額度。

這是對賭協議的核心部分，對于如何判定業績的完成情況，投融資雙方應事先做好詳盡約定：比如雙方認可的計算方式、中立的審計單位、股權調整幅度等。

四、融資方應在協議中鎖定風險，保證其對企業的必要控股地位，盡量避免發生喪失企業控制權的情況(當然有意而為之者除外，如中華英才網在后期投資人注資時，投融資雙方約定投資人未來控制企業，只不過是在交割時視企業不同業績而調整其給付對價)。投資方則可以約定企業回購、強制賣出權等多種退出方法來保證其資金的安全。

第三篇：私募股權投資協議

私募股權投資框架協議

本框架協議旨在規定 A 對 B 投資事宜的主要合同條款，僅供談判之用。本框架協議不構成投資人與公司之間具有法律約束力的協議，但保密條款 ] 排他性條款和管理費用具有法律約束力。在投資人完成盡職調查并獲……

時間：

本框架協議旨在規定A對B投資事宜的主要合同條款，僅供談判之用。

本框架協議不構成投資人與公司之間具有法律約束力的協議，但“保密條款”]“排他性條款”和“管理費用”具有法律約束力。在投資人完成盡職調查并獲得投資委員會批準，并以書面（包括電子郵件）通知公司后，本協議便對協議各方具有法律約束力。協議告方應盡最大努力根據本協議的規定達成、簽署和報批投資合同。

排他性條款

排他性條款規定目標企業B于投資者A進行交易的一個獨家鎖定期。在這個期限內，B不能跟其他投資者進行類似的交易談判。在創業投資業務中，這個鎖定期可能只有60天；而在一個并購業務中，鎖定期則可以很長。

保密條款

投資意向書中的保密條款和保密協議規定的是不同的保密內容。該條款下主要規定，在沒有各方一致同意下，任何一方都不應該向任何人披露框架協議所述的交易內容以及任何當事人的意見。對于那些其他當事人事先并不掌握，并且不為公眾所知的保密信息，各方都要承諾，僅將這些信息用于交易目的，并且盡力防止這些保密信息被其他人以不合法的手段獲取。各方也要保證，僅向相關的員工和專業顧問提供保密信息，并在提供保密信息的同時告知他們保密義務。

先期工作

在這部分內容中，應該記載雙方交易的前提。最重要的就是賣出方是否有權利出賣目標企業的股權。如果有權利，應該說明這種權利是如何獲取的。

時間表.在框架協議中，應該規定整個交易的時間表。通常，時間表主要包括三個主要的階段。第一個階段是A向B注入資金的階段；第二個階段是A與B共同合作，推進B價值提升；第三個階段是在A退出后，A與B也要共同努力建立長期友好的戰略合作關系，促進B的進一步發展。其中第三個階段的內容主要是為日后進一步合作鋪路，比較虛幻。但前兩個階段對于A、B雙方很重要。

投資條款

這一類條款主要規定投資總額、價格等內容，通常要包括以下條款。

1、投資金額。

該條款規定投資者投資的總金額，購買股數，以及這部分股份占稀釋后總股數的比例。此外，這一條款中應該指明獲得股份的形式。因為投資者并不一定能夠總是以購買普通股的方式注資，投資者可以選擇的工具也可以是優先股、可轉債或者僅僅是貸款。即使是普通股，也可能是有限制條件的普通股，這些情況都應該作出說明。由于普通股擁有的權利最廣泛，所以，在這接下來的部分中，我們主要以普通股投資為例，來設立這個框架協議。

2、購買價。.在這條款中，應指出投資者每股股票的購買價格，并且分別指出投資前后B的股票價格。

3、價值調整條款。

這一條款將規定：如果在規定期限內，B能能夠達到一定的經營業績，那么A將獎勵B的初始所有者一定比例的股權；如果B不能達到，那么B將以一個象征性的價格或者無償地向A轉移一定比例的股權。

4、交割條件

這一條款規定雙方交割的條件。投資者應該根據A和B都能接受的投資協議進行，除了由B做出的適當和通用的陳述、保證和承諾以外，還可能包括其他的內容。

5、交割日期。.交割日期是A通過必要的工商登記，正式成了B股東的日期。

.投資者權利條款

為了保護自己的利益，投資者通常會在協議里為自已獲取一定的權利。

1、增資權

這一條款主要賦予了投資者A這樣一個權利；在未來規定的時間內，投資者A有權利向企業B以一個約定的價格再購買一定數量的股份。這是一個權利，所以，A有權執行也有權不執行。

2、股息分配權.這一條款是為了避免B過度分配利潤而對A的投資價值產生不利的影響。通常規定，如果可分配利潤沒有達到投資者投資總額一定的比例，B在未經過A書面批準的情況下，不得進行利潤分配。

3、清算權

.這一條款旨在當B發生破產清算時，保護A的投資利益。通常，在破產清算時，A將獲得一個優先于其他股權持有人的優先分配額。這一金額可以設定為A投資總額的一定比例。當投資者A獲得優先分配額以后，剩余的部分將按照股權比例分配給包括A在內的全部持股人。..4、贖回權.該權利旨在解決投資者在投資若干年后無法退出的問題。這一條規定，當交割完成的一定年限后，投資者A隨時有權將其持有股份按照一定的價格賣給B。通常，這個價格是下列兩種情況下價值較高的那個：第一種情況，最近B的財務報表中所反映的A持有股份所擁有的凈資產；第二種情況，A對B投資總額加上A對B增資額加上上述投資到贖回日期間以每年一定的利息率（通常為15%～20%）計算的利息總額。.如果B無力支付贖回股份的金額，那么B有義務盡快支付這一金額。如果B的現金不足以支付，那么，A持有的股權將自動轉化為一年到期的商業票據（利息可以規定）。.而且在B完成贖回前，A仍有權利保持其在B董事會中的董事。..5、反稀釋條款

.這一條款將保護投資者A不會因為B增發股票時估值低于A對B投資時的估值而造成損失。通常會在這一條款中規定：當B增發時，對公司的估值低于A對應的公司估值，A有權從企業B或者B的初始所有者手中無償或以象征性價格獲得一定比例的額外股權。

..6、新股優先認購權

.這一條款將保證投資者不會因為企業發行新股而導致投資者控股比例的下降。在這一條款中通常會規定，投資者有權在新股發行時優先認購，且價格、條件與其他投資者相同。..7、最優惠條款.這一條款用于保證投資者A在于B的合作中居于有利的地位。在這一條款中通常規定，如果B在未來融資或者在既有融資中有比與A的交易更為優惠的條款，則A有權利享受同等的優惠條件。..8、首先拒絕權和共同出售權.在這一條款中賦予投資者A這樣的權利；如果其他的股權投資者計劃向第三方轉讓股權，那么，投資者A有如下權利；投資者A有權禁止這種交易的發生；投資者A有權以同樣的條件向第三方出售股權。.但是，條款中應該規定投資者A的股權轉移并不在此限制之內。而且投資者A不必負擔在股權轉讓中把股權優先轉讓給其他普通投資者的義務。

..9、上市注冊權.這一條款將避免投資者A在企業B上市后因為法律規定不能轉讓股票而導致的損失。.在這一條款中，通常會規定，如果投資者A在一定期限內（比如IPO4年后或交割日8年后）不能轉讓股票，則企業B的其他股東應該在投資者A的要求下盡量少出售或者不出售其持有的股份。.如果B需要重組而需要A放棄某些權利，那么，當B重組結束后一定時間內，公司仍然沒有實現IPO，投資者A就有權利恢復所失去的權利和利益。.10、鎖定

這一條款規定，企業B的原始投資者或持股管理人員在未經投資者A的書面同意前，不得向第三方轉讓其持有的股份。即使持股管理人員已經不被公司所雇用，他仍需要履行這一條款義務。.11、出售權.這一條款將賦予投資者A在企業B未能在規定時間內上市的情況下將企業B出售的權利。在這種情況下，其他投資者無權提出異議。

12、信息權

只要投資者A持有企業B的股份，企業B應該向A提供A所認可的形式的信息。這包括每月的財務報告、預算報告、所有提供給股東的文件或信息的副本以及向其他人員、公眾或者監管機構提供的信息資料。

13、董事會席位與保護性條款

在這一條款中，應該規定投資者A可以向企業B的董事會安插一定數量的董事。而保護性條款則規定了B的交易需要得到相當比例的股權的支持，否則就無權進行交易。

14、權利的放棄

在這一條款中規定了在什么情況下，投資者A將放棄上述權利。通常會規定，如果企業B能夠上市，且股價在一定水平之上，投資者A將放棄上述權利。

但通常，即使在這種情況下，投資者所擁有的信息權和上市注冊權也不會喪失。事務性條款

事務性條款規定了一些對企業B行為的許可與限制事項。

1、所得款項用途

這一條款將規定企業B可以在什么范圍內動用資金。通常投資資只能用于經過投資者A許可的業務擴張、研發投入或者作為流動資金。

2、員工與董事會期權

這一條旨在規定企業B如何使用期權的獎勵。通常投資者A允許企業B預留一定比例的股票作為未來對員工和董事的獎勵。投資者A在這一條款中對B的限制主要是投資者要避免B通過期權獎勵的方式低價轉移企業的資產，或者分散A在B董事會中董事的影響力。所以，根據最優惠條款和反稀釋條款，B發放的股權的執行價格不得低于給A的價格，同時，當這些期權被發放時，A在B中的董事也要獲得相當的比例，以在執行后保持其在董事會中的地位。

3、管理費條款

管理費條款是規定在交易中發生的費用由誰來支付的問題。按照慣例，企業將支付盡職調查的費用、為完成所有文件而產生的聘請律師、會計師、評估師、翻譯等專業人士而產生的費用。而投資者通常負擔投資決策中發生的費用，比如支付給顧問和專家的費用、咨詢費、代理費以及傭金等。

4、主管人員承諾與非競爭承諾

這一條款旨在避免主管人員B離開企業，甚至在離開企業后建立類似企業與企業B形成激烈的競爭。如果牛根生在伊利的時候做出過這樣的承諾，那就可能沒有后來的蒙牛，伊利日子肯定要比現在好過得多。

5、員工知識產權協議

這一條旨在解決投資者A投資前企業B中知識產權的歸屬的問題。通常將會規定，B應該在A注入資金前就和每個管理人員、研發人員簽訂為A所接受的保密和發明轉讓協議。

6、關鍵雇員保險

在很多企業中，關鍵雇員對企業的發展有重要的影響。所以，可以利用人壽保險來減輕關鍵雇員因為意外無法繼續為企業提供服務而造成的影響。通常會給那些關鍵雇員購買一定數量的保險。在這個條款中就要規定有哪些人是關鍵雇員，而且每個人應該投保多少數量的保險。

7、尋找管理人

由于投資人A可能在未來為企業B引進新的管理人，所以需要在這一條款中賦予A為企業尋找管理人的權利。雖然不會在條款中寫明，但新管理人的薪酬通常可以作為投資金額中的一項開支。

8、股權結構

在這一條款中，將明確企業B的股權結構。

9、存留利潤

這一條款將規定投資者A有權分享全部的存留利潤。其他條款

除了上述條款以外，還有一些小的條款也需要寫在框架協議中。這些條款有適用法律、爭端解決機制等等。

注：簽訂了投資意向書之后就要展開盡職調查，形成盡職調查報告。當投資人的審批完成以后，就會簽署正式的投資合同書。正式的投資合同書通常是在投資意向書的基礎上通過討價還價形成的，具體的形式與投資意向書差不多，但所有條款都將具有合同的法律效力。

第四篇：私募股權投資中的優先權PE實務（小編推薦）

私募股權投資中的優先權PE實務

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私募股權投資中的優先權作為一種重要的風險控制手段，在行業發展中起著非常重要的作用。優先權實際上是投資人與創業者之間談判博弈的結果。優先權分很多種類，這些優先權在我國的法律環境下能否適用，不能一概而論，需要區別情況，具體分析。

一、優先分紅權

（一）優先分紅權的概念

優先分紅權指當創業企業分配股息時，投資人享有的優先于其他股東分得股息的權利。

（二）優先分紅權的功能

首先，可以通過股息形式收回投資獲得紅利回報，保證投資者優先獲得固定收益。但這并不是投資人的主要目的。在優先股的發展歷史上，早期優先分紅權的功能主要是優先取得固定收益。當然，發展到現在，對于大多數投資人來說，分紅并不太重要。

其次，限制企業分紅，防止原有股東套現，確保資金用于公司發展，進而實現投資人自身利益的最大化。

（三）優先分紅權的適用性分析

1、有限公司

依據《公司法》第三十四條的規定，有限公司的全體股東可以約定不按出資比例分紅。然而，對于公司全體股東可不可以約定賦予部分股東優先于其他股東分紅的權利，公司法并沒有給出明確的答案。如果全體股東直接約定投資人的分紅順序優先于其他股東，法律能否保護，認識上存在很大的分歧。

有人認為，既然公司法沒有禁止，就有運作的空間。“公司法并未規定股東在分紅順序上的優先和劣后，但是規定全體股東可以約定股權比例與分紅比例不一致，由此使得優先分紅權的設計有了法律空間。”有人認為，公司法雖然規定股東之間可以不按出資比例分配利潤，“但未規定股東之間分配的次序可以有優先和劣后之分。這說明我國《公司法》還不能容納優先分紅權的存在。”

其實，盡管公司法未明確禁止部分股東可以優先分紅，但是允許約定“不按照出資比例分取紅利”并不意味著可以約定“分紅順序”，因為分紅比例與順序是本質完全不同的事物。《公司法》第三十四條的語義中并未隱含“可以約定部分股東先分紅，部分股東后分紅”的含義。有限公司的股東很難享有優先分紅權。

2、股份公司

依據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的規定，理論上股份公司可以向投資人發行優先股，授予投資人優先分紅權。但由于優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，而私募股權投資所投企業基本上都是非公眾公司，因此，實踐中很難適用于私募股權投資行業。

二、優先清算權

（一）優先清算權的概念和類型

優先清算權指在創業企業清算時，投資人優先于其他股東分配剩余財產的權利。其實質是投資人在清算時先于其他股東收回所投入資金。按照投資人享有優先回報與參與分配權的不同，優先清算權可分為無參與性的優先清算權、完全參與性的優先清算權、附上限的參與性優先清算權。

（二）清算事項的界定

清算事項分為一般清算事項與視為清算事項。一般清算事項，是指創業企業因經營不佳而解散、清盤。而視為清算事項，并不是事實上的公司解散或清盤，而是指因重大股權或資產變動導致公司控制權變更的情形，包括公司并購、重組、投票權轉移以及出售主要資產等情況。投資協議及企業章程中一般都對清算事項作擴大解釋。

（三）優先清算權的功能

首先是保持一種威懾，借此約束創業企業家因企業經營不善而可能發生的逃避行為。其次是保證在企業經營不善的情況下能收回部分投資。再次是保證在公司控制權發生變更或重大資產發生變更時能獲得一定收益。

（四）優先清算權的適用性分析

1、有限公司

依據《公司法》第一百八十六條第二款的規定，公司清算時的剩余財產應當按照出資比例分配給股東。在這里，法律連股東自行約定分配比例的空間都未留出，更不要說優先分配清算財產了。

2、股份公司

依《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的規定，理論上股份公司可以向投資人發行優先股，授予投資人優先清算權。然而依據上述國務院意見的規定，優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權投資基金所投企業基本上均屬非公眾公司，因此，實踐中很難適用。

3、中外合資企業

按照《中外合資經營企業法實施條例》第九十四條第一款的規定，合營各方可以在合營企業協議、合同、章程中約定合營企業清算時的剩余財產分配辦法，因此合營企業各方可以在合營企業協議、合同、章程中約定，授予部分股東清算優先權。但是，合營企業在適用優先清算時要注意一個重大問題即“清算事件”的認定問題。在私募股權投資協議中，對于清算概念往往擴大解釋，與我國公司法和外商投資企業法的清算屬于不同的法律概念。因此，合資各方在合資合同及章程中約定時要進行區分。

三、回購權

（一）回購權的概念

回購權是指在特定事項發生時，投資人要求創業企業、創業企業家或其他關鍵股東購買其部分或全部股權/股份的權利。

（二）回購情形

根據公司章程及投資協議的約定，每個投資項目中回購權的觸發情形都不太一致。一般是創業企業在約定的期限內沒有上市/掛牌、業績達不到預定目標、主要業務發生變動、出現重大違約（規）事件或者公司決定不進行上市/掛牌工作。

（三）回購義務人

公司、創業企業家、其他關鍵股東都有可能成為回購義務人，主要取決于公司章程及投資協議的約定。

（四）回購價格

一般是股權初始投資價格加到期未支付固定分紅再加上溢價。

（五）回購權的功能

首先，保證投資人在特殊情形下可以自由退出。在創業企業發展達不到上市條件，或者不足以吸引潛在收購者，或者創業企業家與投資人發生嚴重分歧無法合作的情況下，為投資人提供一條有效的退出途徑。其次，回購的壓力會促使創業企業家及管理層部分受控于投資人，聽取投資人的意見。

（六）回購權的適用性分析

1、有限公司

有限公司可以回購股權的情形比較嚴格。公司法在第七十四條規定了異議股東的回購請求權，在幾種特殊情形下，股東在對股東會決議投反對票的基礎上才可以要求公司按照合理價格收購股權。

從回購價格上看，公司法要求回購價格合理。因此，投資人很難在實現退出目標的同時還能獲得一定的溢價。如果要求公司原價或溢價回購還有可能因為違反法律規定，被認定為屬于不承擔法律風險的保底條款而歸于無效。

回購程序復雜。股東如果要求公司回購其股權，公司需要做減資處理，而這一過程非常復雜。按照《公司法》第三十七條和四十三條的規定，公司減少注冊資本的決定權在股東會，且需要代表三分之二以上表決權的股東通過。另外，公司減資時還需要編制資產負債表及財產清單，進行公告。因此，在有限公司情形下，盡管公司法未禁止公司回購股東出資，但股東回購權的實現比較復雜。

2、股份公司

1993年《公司法》禁止公司持有自己的股份，一百四十九條雖規定為減少資本或與持有本公司的其他公司合并時可以收購自己的股份，但要求必須在10日內注銷。而且，一百四十九條規定的收購也不是真正意義上的股份回購。2005年修訂公司法時，在股份公司收購自己股份的問題上有所松動，在1993年《公司法》的基礎上，第一百四十三條增加了兩項股份回購事項即獎勵本公司職工以及異議股東要求。但《公司法》一百四十三條（2013公司法第一百四十二條）規定的股東異議請求權只限于對股東大會關于公司合并、分立持異議的情形。按照《國務院關于開展優先股試點的指導意見》第一條第四項的規定，股份公司可以發行優先股，公司可以在章程中規定發行人回購優先股的條件、價格和比例；另外章程可以規定另外回購選擇權由發行人或優先股股東行使。然而依據上述國務院意見的規定，優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，私募股權投資基金所投企業基本上均屬非公眾公司，因此，實踐中很難適用。

3、變通的解決方案——創業企業家或其他關鍵股東作為回購義務主體

如果回購的義務主體約定為其他股東尤其是創業企業家或其他關鍵股東，可以實現。因為在這種情況下，回購權的義務主體為公司其他股東，交易行為實質上變為股東之間的股權/股份轉讓，基于合同自由原則，不存在法律障礙。

四、一票否決權

（一）一票否決權的概念

一票否決權又稱重大事項否決權或保護性權利，指投資人在創業企業的有時會包括其附屬公司）的重大事項決策上擁有的否決權。每個公司對重大事項的界定不盡相同，多則幾十項、少則幾項。大多數公司將股本結構變動、董事會變更、股份類別變動、公司宣派或支付股息、優先股及/或其持有人權利義務變更規定為重大事項。

（二）一票否決權的具體行使主體

一類是投資人作為股東在股東會上擁有的否決權；一類是投資人委派的董事擁有的否決權。

（三）一票否決權的功能

投資人之所以要求一票否決權，主要是出于保障自己作為小股東的利益和控制公司風險的需要。通過行使反向的決定權，投資人可以在一些與自身利益息息相關的事項上掌握一定的主動權；同時保證投資人將諸多重大事項的決策權掌握在手中，使公司在既定的軌道上開展業務。

（四）一票否決權的適用性分析

1、有限公司

（1）股東會。依據《公司法》第四十三條第一款的規定，公式章程可以對股東會議事規則與表決程序進行規定。《公司法》第十六條第二款第三款規定了一些特殊事項需要代表二分之一以上表決權的股東通過，《公司法》第四十三條第二款規定一些重大事項需要代表三分之二以上表決權的股東通過，在這里，二分之一與三分之二是一個下限要求。因此，對于一些重大事項投資人可以要求在章程中規定其擁有一票否決權。

（2）董事會。依據《公司法》第四十八條的規定，公司章程可以對董事會的議事方式和表決程序進行規定，因此，公司章程中可以規定投資人委派的董事擁有一票否決權。當然，董事的一票否決權僅僅局限于董事會的權限范圍。

2、股份公司

（1）股東會。根據《公司法》第一百零三條關于表決權與股東大會議事規則的規定，股份公司的普通決議，要求過半數通過；對于特別決議，實行多數決，要求三分之二以上多數通過。但是在這里，對于股份公司，公司法并不像對于有限公司那樣，授權公司章程自行規定股東大會的議事方式和表決程序。另外，根據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》第一條第五項的規定，優先股股東的表決權受到限制，除了五種特殊情況，優先股股東不出席股東大會，所持股份沒有表決權。因此，在股份公司股東大會上，投資人并不能主張一票否決權。

（2）董事會。根據《公司法》第一百一十一條關于股份公司議事規則的規定，董事的權利平等，而且在這里，對于股份公司的董事會議事規則，公司法并不像對于有限公司那樣，授權公司章程可以自行規定。因此，在股份公司董事會上，投資人并不能主張其委派的董事擁有一票否決權。

五、共同出售權和拖帶權

（一）共同出售權和拖帶權的概念

1、共同出售權

共同出售權，又稱協售權、跟隨權、隨賣權，指創業企業家或其他股東在轉讓其所持有的創業企業股權時，投資人要求購買人以同樣的價位、條件購買其部分或全部股權的權利。

2、拖帶權

拖帶權，又稱領售權、帶領權，指投資人要求創業企業家及其它關鍵股東按照投資人與第三方達成的價格和條件向第三方轉讓股權的權利。拖帶權的觸發條件一般包括創業企業在規定的時間內未上市、業績未達到一定標準或一定比例股東的要求。

（二）共同出售權和拖帶權的功能

1、共同出售權條款的功能。一是控制創業企業家的逃跑行為，防止創始股東單方面退出公司，保障投資人不被經營方拋棄。二是保證投資人可以在創業企業家轉讓股權時獲得退出機會，分享交易收益，部分獲利。

2、拖帶權的功能

一是增加投資人轉讓股份的價格砝碼，方便投資人吸引擬取得創業企業控制權的第三方投資者。二是可以向原有股東施壓，要求其按照投資人的建議行事。三是掌握企業的轉賣權，為投資人增加一條退出途徑。

（三）共同出售權和拖帶權的適用性分析 從根本上來說，共同出售權和拖帶權是企業股東（投資人）相互之間合同約定的股權交易時的參與權，對于創業企業并沒有明顯的約束。因此，其設置在各種公司形態下都沒有法律障礙。

六、反稀釋權

（一）反稀釋權的概念

反稀釋權針對企業的后續融資而言，通過對前期投資價格的調整實現對原有投資者的保護。補償義務人分為創業企業、創業企業家或其他關鍵股東。

（二）反稀釋權的功能

反稀釋機制實際上是一種價格保護措施，保證原有投資者獲得公司權益的價格至少不高于后續融資中的投資者，同時激勵創業企業以更高的價格進行后續融資。

（三）反稀釋權的適用性分析

1、有限公司

盡管我國目前的公司資本制度仍屬于法定資本制，但隨著公司法2013年的修改，出資的認繳和實繳時間方面比過去寬松了許多。因此，在私募股權投資基金基本屬于溢價投資的背景下，如果后續出現降價融資導致原有投資人權益被稀釋時，可以通過調整原有投資金額中計入注冊資本（實收資本）與資本公積額度的辦法來對先前的投資者進行補償。另外一種調整方式就是創業企業直接對投資人進行現金補償。

2、股份公司

依據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的規定，股份公司可以向投資人發行“可轉換優先股”，反稀釋調整通過“可轉換優先股”的轉換價格（轉換比率）來進行。當然由于優先股的發行主體受到嚴格限制，僅限于上市公司與非上市公眾公司，且私募股權投資基金所投企業基本上均屬非公眾公司，這種調整方式比較少見，但是股份公司完全可以參照有限公司的做法來實現對投資人的補償。

3、創業企業家或其他關鍵股東作為補償主體的分析 如果在稀釋發行的情況下，由創業企業家或其他關鍵股東給予投資人一定數量的免費股權或現金來進行補償，屬于股東對自己權益的處分，沒有法律障礙，也是一種可行的方式。………………正文完………………

第五篇：私募股權投資PE對賭條款完全詮釋

私募股權投資PE對賭條款完全詮釋

一、對賭條款概述

對賭條款，又稱估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是國外投資者在PE投資中運用得非常普遍的一種投資方式。近年來，此種投資方式在我國PE投資市場也被企業或企業管理層接受并頻頻使用。

所謂對賭條款，是指在私募股權投資中，投資方與創始股東或管理層在條款清單(Term Sheet)及其他協議中約定如果約定的某種情形出現，投資方可以行使估值調整的權利；如果約定的某種情形未出現，則創始股東或管理層可行使該權利。由于結果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。

一般認為，對賭條款的出現，是因為投資方因為對目標企業了解不充分（信息不對稱造成的）以及未來經營成果的不確定性，然后雙方共同商定一個暫時的中間目標，先按照這個中間目標給目標企業估值。

因此，對賭中，雙方賭的是目標企業未來一定時期的經營業績，而籌碼則是雙方各自所持有的股權。

對賭條款雖帶有“賭”字，但與一般的“賭博”不同，投資方在設定對賭條款時，并不期望自己賭贏，雖然賭贏后，可以低價獲得更多的股權，但是與企業業績推動下的資本增值相比，對賭協議中涉及的股權價值補償并不足以滿足投資方的期望。更重要的是，創始股東或管理層對賭失敗，向資本市場傳遞出了一個不祥的預兆，已投資企業會因此面臨被資本市場遺棄的風險。太子奶集團即是一典型例證。

諸多海外PE攜帶對賭條款這一新型工具進入中國，一時間對賭條款在中國投資業內亦是風生水起，國內內行也紛紛效仿。首先，對賭條款廣泛地應用在創業型企業中，典型如鼎暉、英聯資本投資蒙牛，并在短短幾年內使蒙牛迅速成長為國內行業領袖；其次，摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協議在成熟型企業中應用的典型案例。在PE投資前，永樂電器的年銷售額已近百億元，是一家比較成熟的企業，當然最終永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購；再次，外資并購行為中也有對賭條款出現，如凱雷投資集團對徐工集團工程機械有限公司的并購協議中就有一項對賭條款，但該項并購最終未能獲得國家相關部門通過。此外，在國內企業并購中，一些相關法律人士也開始進行將對賭條款引入并購協議或投資合同的有益嘗試，并取得了不錯的效果。

二、對賭條款的一般具體內容

由于PE 投資機構和創始股東或管理層著眼點和關注點往往不同，再加上目標企業所處的不同行業和不同周期階段，對賭條款內容往往隨具體情況而變化。但簡單歸納起來，國外常用的對賭條款，無論是從形式和內容上，都要比目前國內靈活和多樣化。

國內對賭條款的內容

與國外對賭條款內容的多樣性和靈活性相比，國內的對賭條款略顯單一。就目前而言，國內企業采用對賭條款時，通常只采用財務績效條款，而且一般都一單一的凈利潤為標尺，以股權為基本籌碼，其區別只是條款的具體設計不同。國內企業的對賭條款通常都包括三個要素：企業盈利目標、股權交易量和股權交易價格。當企業未達到約定盈利水平時，企業管理層需向投資方低價轉讓一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永樂；或者是企業管理層需高價購回投資者持有的股份，典型如雨潤食品。

企業引進PE投資，除了尋求資本快速擴張的目的外，更重要的是看重PE所帶來的增值效應，尤其是在企業內部治理、市場或戰略等方面的資源整合。在現今市場狀況較為低迷的情況下，單純的財務目標對于雙方來說都不是最佳選擇，創始股東或管理層可能會因為無法達到盈利目標對賭失敗，而喪失股權或企業的控制權，而投資方獲得的可能是價值縮水的股份或負債累累的企業，不符合其作為一般財務投資者的策略和出發點。因此，采用多樣化和靈活性的對賭條款內容，就顯得尤為必要。企業發展，當然利潤是第一位的，可是除了利潤以外，我們更關注企業的長期發展，而這些柔性化的目標顯然是有利于企業長期發展的。所以，國內對賭條款的內容，可有意識地參照國外的許多做法，而不應只拘泥于財務績效一項。

三、對賭條款在我國的法律適用研究

對賭條款作為海外PE進入的附帶衍生品，其在我國目前的法律體系下能否得到有效的認可或執行，是PE人士一直很關注的話題。從內容上看，對賭條款主要涉及股權調整、回購補償和增加董事會席位三大方面，又因為PE投資的目標企業大多為公司制，所以筆者結合我國公司法及其他相關法律法規，對對賭條款在我國的法律適用問題加以分析。

1、對賭條款中股權調整的法律適用

在我國公司法及外商投資企業法體系下，對賭條款中股權調整并無實質性障礙。首先，在有限責任公司中，由于股權的調整最后是在公司股東之間進行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創始股東之間按照已有的約定實現股權調整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉讓需要其他股東同意或優先購買權問題，股份轉讓是完全自由的，投資方和創始股東基于業績而進行的股份調整也是完全可以實現的。最后，在投資方為外資PE的情況下，可能會涉及外商投資企業法律的相關內容。由于股份調整是建立在一定時間（通常為一年）經營業績基礎上進行的，在這種情況下投資方和創始股東之間的股份調整應當適用《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》及其他相關外商投資法律法規。在投資外方轉讓股權給中方時，應該無嚴格限制，而讓中方無償或以象征性價格轉讓部分股權給投資外方，通常是很難得到主管機關審批的。

另在股權調整中，也會涉及到管理層的股權激勵問題。對管理層進行股權激勵，實質就是將部分股權轉讓給股東以外第三人，因此，在有限責任公司中，進行管理層股權激勵則完全取決于投資方和創始股東的約定并明確于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由轉讓，同時又有公司法第一百四十三條關于庫藏股制度的規定，故操作起來更加方便。在外商投資企業中，由于我國自然人不能成為外商投資企業的股東，所以相對比較麻煩，實踐中一般采取紅籌模式居多，當然，也可以采取持股公司的做法。

2、對賭條款中回購補償的法律適用 我國公司法第一百四十三條第一款規定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”一定經營期間內，創始股東或管理層因無法完成約定的業績或任務要求，投資方要求退股，收回初期的股本投入，并獲得一定的溢價。如果是創始股東回購，問題相對簡單些，回購實質上變成一個較為復雜的股權轉讓交易。由于這筆交易是在未來一段時間可能發生，也可能不發生，而在工商部門辦理工商變更登記時，股權轉讓協議又是必需的。實踐中經常采取的做法是：創始股東和投資方在簽訂投資協議的同時，另行簽訂一份遠期股權轉讓協議，并附之于一定的生效條件。如果回購的主體是目標企業本身，則操作實施起來難度較大，一方面有限責任公司減資程序極為復雜，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三條規定雖然可以實施回購，但仍然必須走減資的一系列程序。

3、對賭條款中增加董事會席位的法律適用

對賭條款中，投資方常常會以創始股東或管理層未完成約定目標，要求增加董事會席位，從而進一步加強對目標企業的控制。如投資方與創始股東或管理層合作關系良好，且創始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會席位調整只是企業內部事務。但一旦遭到創始股東或管理層的抵制時，投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法規定，董、監事任職期限內，非法定理由不得被辭退。創始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進入。為避免此種僵局出現，投資方在投資之初，就應當在重新修訂的章程中明確約定，創始股東必須在一定的期限內保證投資方的董事進入并完成必要的工商登記備案，否則，應支付給投資方一筆較大數額的違約金。外商投資企業的董事會變更及備案基本與此情形相類似。

四、對賭條款的自動執行措施

對賭條款的實施，可有效地降低委托代理成本，同時又可對管理層實施相應的激勵。但在約定的情形出現時，對賭條款能否得到自動執行或順利執行，則會面臨巨大的考驗。如果凡事都需通過訴訟的方式去解決，不僅對目標企業自身發展不利，還會因冗長的法律程序及相關的媒體報道，給投資方和創始股東都會造成一定的負面影響。關于這一點，國外的做法和我國當前做法又不盡相同。

在國外PE投資中，通常會采取股票質押的方式來保證對賭條款的實現，尤其是在紅籌架構的PE投資體系下。在英美法下，投資方作為質押權人，與創始股東簽訂股票質押協議，并由登記代理人在發行的股票上記載權利限制。在約定的條件成就時，投資方作為質押權人行使質押權，直接通知并通過公司的登記代理人行使權利，獲得股票，而公司的登記代理人則有義務按照質押權人的指示辦理股票轉移的手續。這樣就可以達到自動執行的目的。

另外，托管也是國際PE投資中較為常用的方式。在對賭條款情形下，投資方和創始股東往往約定將一定比例的股份在托管人處托管，如果約定的條件出現，則由托管人自動把公司股份過戶給投資方；反之，如果未達到目標，則由托管人把相應股份過戶給創始股東一方。這種方式也切實保障了對賭條款的可執行性。

目前，在我國的PE投資實踐中，對于如何確保對賭條款的自動執行，尚存有一定的爭議。首先，國外常用的股票質押肯定在我國是行不通的。因為在我國擔保法律體系下，是明確禁止流質條款的，凡是規定有流質條款的一律無效，出質股權不得自然歸質押權人所有，這樣就徹底堵住了股票質押的大門。其次，關于托管的問題，曾有人簡單作如下設計 ：對賭條款下，可以引入一家中介機構作為托管人，由創始股東、投資人和中介公司簽訂一份《托管協議》，投資人和創始股東將一定比例的股份在托管人處托管，如果未達到對賭的目標，則由托管人自動把公司股權過戶給投資人；相反，如果達到目標，則自動解除托管，把股權還給創始股東。該方案在理論上似乎可行，但在實踐中仍缺乏應有的例證，以什么方式進行托管、托管時要不要進行股權過戶等細節問題仍有待于確定。故此，目前我國實踐中仍缺乏真正行之有效的自動執行機制，如對賭條款履行中出現糾紛，還是盡量的去選擇仲裁或訴訟方式解決為好。

五、訂立對賭條款時應當注意的問題

PE進入我國十年來，獲得了很大的發展，在今后乃至未來很長一段時期，PE在我國未來的市場和環境依然非常的火爆。對賭條款經過最初的摸索，并在實踐中得以有效運用，也積累了一定的經驗，這對以后訂立對賭條款時有極強的借鑒作用。筆者僅從法律角度，試著提出訂立對賭條款時應當注意的幾個問題。

1、最好將對賭條款設計為重復博弈結構

以蒙牛與英聯所簽訂的對賭條款為例，如蒙牛管理層在2002-2003年內沒有實現維持業績高速增長，離岸公司賬面上剩余的大筆資金將由投資方控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業股份的60.4％的絕對控股權，可以隨時更換蒙牛乳業的管理層。顯然，通過這一安排為雙方加強了解和認識提供了條件。在隨后二次對賭條款中，即在2003-2006 年間，蒙牛年復合增長率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰略投資者6000萬到7000萬的蒙牛股份。簡單分析，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數據，一旦在第一階段的博弈中出現了明顯的不可持續性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛與投資方的兩次對賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，而正是建立在該階段的了解和認識上，雙方進行第二次對賭，最終實現雙贏，這一典型例證理應成為對賭條款重復博弈的典范。

2、對賭條款中應設定上限

企業在對賭協議中應當約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風險，這其中創始股東保留絕對的控股權是至關重要的。北京動向陳義紅與摩根士丹利2006年5月簽訂的對賭條款即是一典型的例子。

雙方簽訂的對賭條款約定：第一，如果06年和08年的凈利潤目標，分別達到2240萬美元及4970萬美元，則摩根的股權比例最終確定為20%；第二，如果屆時凈利潤僅達目標額的90%，則以陳義紅為代表的創業股東，必須額外將其所持股份的11.1%，以1美元的象征價格轉讓給摩根；第三，如果屆時凈利潤僅達目標額的85%，則以陳義紅為代表的創業股東，必須額外將其所持股份的17.6%，以1美元的象征價格轉讓給摩根；第四，如果屆時凈利潤不足目標額的85%，則陳義紅方面需要額外出讓更多股份給摩根，具體多少根據實際情況確定，但最多不超過總股本的20%；第五，如果屆時凈利潤超過目標利潤12%，則摩根將1%的股份作為獎勵返還給陳義紅等人，摩根的實際持股比例變為19%。在該約定中，陳義紅給自己設定了明確的上限，即使出現最壞的情況，摩根最多只能擁有40%股權，這也確保了陳義紅在最壞情況下的控股權，PE投資方最多只能擁有40%股權。現該公司已如期在港交所公開上市。

3、盡量采用柔性指標和細化對賭條款

對賭條款的核心包括兩個方面的主要內容：一是約定未來某一時間判斷企業經營業績的標準，目前較多的是財務指標（盈利水平）；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。從已有的案例情況來看，在外資并購時，我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高，對企業管理層的壓力非常大，有時會迫使管理層做出高風險的非理性決策，導致企業的業績進一步惡化。國內企業在簽訂對賭協議時，可以在協議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標（非財務指標）作為評價標準，還要通過談判設計制約指標，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導致惡果。另外，對賭條款中，有三個要點企業需要把握住：

一、是適用什么會計標準和審計機構的確定方法，在投資合同中必須明確出來，國際會計準則和境內會計準則目前還畢竟是“趨同”而不是“相同”；

二、是境內企業必須對企業利潤前景客觀估計，不可過于樂觀；

三、要有除外責任，即在哪些情況下不適用“對賭”，尤其要明確由于哪些虧損或者損失情況是屬于境外投資者應當負有責任的，此時“對賭條款”不適用，包括但不限于因為經濟環境、金融形勢、市場波動等原因導致企業盈利未滿足預期，或因疫情、災害以及其他不可抗力對企業盈利造成的重大不利影響等。