第一篇：民族證券2008年下半年投資策略會報告會

民族證券2008年下半年投資策略會報告會

參加今天報告會的領導、嘉賓和各方主要代表有：證監會前主席、民族證券首席顧問周正慶先生；中國人民大學金融證券研究所所長吳曉求教授；中華民族證券有限責任公司黨委書記、董事長趙大建先生；以及中華民族證券有限責任公司總裁助理孔慶龍先生；總裁助理魏古明，還有泰達股份、南京醫藥、興業銀行等30多家高管和代表，有來自華夏、海通證券等同業機構領導和朋友，以及渤海資產、人壽保險公司、長江保險等公司的領導和代表，有民族證券各分支機構的重要客戶。在本次會議籌備過程中，證監會、上海期貨交易所等領導給予了支持和關懷、指導，還邀請了中央電視臺、《中國證券報》、《上海證券報》、和訊網等媒體朋友，我代表中華民族證券有限責任公司對本次會議的領導和嘉賓，以及各界朋友致以誠摯的歡迎和衷心的感謝！（08: 46）

主持人高俊清：下面介紹一位大家非常熟悉的嘉賓，著名經濟學家，中國人民大學金融證券研究所所長吳曉求教授，現任中國人民大學校長助理，研究生院常務副院長，中國人民大學研究所所長，是教育部長江特聘教授，享受國務院特殊津貼，吳教授對中國資本市場的研究有獨到的見解，歡迎吳教授作報告！（09: 47）

領導以為你是專家，認為非常的正確；第二點他提到貨幣政策的治理、實施，一定要考慮資本市場的承受力，因為今天的中國市場在整個經濟生活中起了非常重要的作用，是最重要的組成部分，任何一個貨幣環境調整都會影響到資本市場的運行；第三個，一個有責任感、使命感，有戰略眼光的政府，應該高度關注資本市場的發展，若自由落體式的觀念成為指導中國資本市場的基礎的話，對中國資本市場具有災難性，我認為以上三個觀點非常正確，同時他也提出了三條建議，我在周主席講話的基礎上作一些補充。（09: 48）

我的題目是“中國資本市場的定價功能與發展趨勢”，這是一個相對的比較微觀的說法，中國的資本市場發展從2005年5月份開始啟動股份制改革，事實上股權制改革給中國資本市場帶來結構性的變革，一個大的深層次的調整，結構性的調整，任何一項重大的制度變革一定帶來重大的內部結構性調整，我們國家股權分置從制度和法律層面上用了兩年時間來完成，在中國制度發展史上具有里程碑作用的一項制度建設，如果這項改革是100步，我們實際上已經走了80、90步，最艱難的10步正在度過。（09: 50）

要消化股權分置改革中的結構性變化所帶來的問題，實際上中國的股權分置改革需要時間，中國的資本市場現在是最困難的時期，我認為“內憂、外擾”，內憂股權分置改革帶來的大調整，使中國資本市場出現了從來沒有過的結構性調整，其中最重要的是大小非結構性安排，是股權分置改革重要的特征，這是重要的因素，使得市場難以穩定，為什么市場出現大的波動？波動的頻率要高于以往任何時候，因為它的結構不穩定。（09: 50）第二點內憂是越來越嚴重的貨幣環境，對中國資本市場發展不利，我以前講到，流動性過剩從金融體系的現代化、從經濟體系的改變角度看、從資本市場發展角度看是非常有利的因素，沒有流動性過剩就沒有中國現在的環境，當然流動性過剩引起物價上漲，如果把流動性過剩徹底搞走，是不現實的，將損害的是中國金融結構的變化，一定要讓通脹達到很低的目標，中國的通脹在相當時期不存在，我們已經度過了所謂通脹的時代，從1999年-2003年我們實現了5年的無通脹的經濟增長，令人驚嘆，當時人們無法解釋。今天的通脹并不是人民幣造成，或者并不主要是人民幣造成的，雖然也有貨幣的因素，美元造成的全球通脹，會造成長江三角州、珠江三角洲大多企業面臨倒閉，現在貨幣政策我個人總體上看出了問題。第三個內憂是通脹，一般情況下通脹給資本市場的發展帶來沖擊。（09: 56）

我們的外擾是兩個因素，第一個看到全球大的金融波動，金融通脹，主要是因為美國次貸危機向縱深發展和推進，中國的金融企業沒有開放，從理論上說影響比較小，但是我們有很大的心理因素，直接的利益損害并不是很大；第二個油價，能源價格高企是事實，雖然昨天美國油價出現了大的跌幅，我們可能需要花三年的時間消化，現在是比較困難的時期，但是如果能夠采取相應的政策，我們會很好地度過困難時期。（09: 58）

股權分置改革帶來了中國市場結構性變化和結構性調整，市場環境正在尋找它的價值重心，2006年以前的資本市場定價功能和定價市場有著特殊的背景，所以在那個年代價值被高估了，因為價值高估出現了各樣的平臺，基本上不是一個財富管理的時期，因為上市公司結構出現了問題，所以這些問題跟股權分置改革有關系。（09: 58）

我們進入到股權分置改革時期從2005年6月份-2010年，這期間是股權分置改革時期，要完成中國資本市場的政策估值機制，如果沒有估值機制難以對市場進行有效的購并，難以進行有效的重組，在這個階段影響市場估值的因素很多，包括制度的變革、制度的預期、對市場的預期，市場結構等一系列的變化和大小非的解禁等等，包括再融資等等，通過各種力量在尋找一種合理的競價，大的波動在慢慢找，在定價機制回歸的過程中我們政府若不進行合理的引導，這種回歸實現不了，會扭曲市場的功能。（10: 06）

現在基本的狀態就是價值的重心在下移，大小非的解禁使估值慢慢下移，一般來說實現金融制度和產業制度的合并，金融制度已經達到均衡，下移的過程，估值也正在慢慢理性回歸，價格的波動是一種尋找價值重心，這是一個基本的判斷。（10: 06）

還有一個約束力量就是高價再融資，現在企業的增發動力是不強的。（10: 12）

第二個方面中國資本市場未來發展，第一個宏觀經濟的影響，經濟增長仍然可以持續，10%的增長是非常好的，中國長時間的高增長，事實上我們宏觀層面經濟增長仍然可以持續。通貨膨脹在在比較長時間會存在，中國不會出現惡性通脹，中國改革開放30年來成就已經造就了市場化能力很強的體系，要素價格是持有異議的，真正控制通脹，要控制價格，這才是重要的政策手段，控制了價格，只要把價格放緩，通脹問題就可以緩解。（10: 12）

我們必須要慢慢轉向重點，相當長時期放在需求面上，老百姓拿了很多錢買股票，所以想方設法讓老百姓把錢撤出來，只要股票每到一個階段的時候，銀監會出臺一些政策，查違規資金，或者查需求，這是完全合理的，重點是控制價格上，應該是重點查，宏觀上進行管理。因為中國的改革主要目標是價格體系，找到供求平衡點，這是基本的結論，我認為控制物價不會太長，中國應該不會出現惡性循環。（10: 12）

中國經濟增長和通脹有一個基本目的，物價上漲百分之零點幾是負的，比如說這里提出的10加8，或者10加7，每個加兩個百分點是比較恰當的，通貨膨脹維持在7左右完全可以接受。（10: 12）

人民幣升值短期內難以走低，還有國際油價討論非常多，最近研究由于這些的問題，對國際游資如何認識和界定？如何界定有多少有很大的分歧，17000億美元是最長，最窄是幾百億美元，還是不能太樂觀。對國際游資的進入最關鍵，中國經濟增長預期太好了，從國際投機者都看好，而且還要有利益。（10: 13）

第二個我們要如何從證券改革的角度把熱錢演化成正常的國際社會，要穩步推進中國管理制度改革，當熱錢不再有短期資金流動的時候沒有問題；第三個要建立人民幣升值和外匯資產結構調整的機制，資產和負債主要是流動性角度看，外匯市場的結構保持高度的流動性，短期資本進出現在是大規模的進入，5萬美元進來，有的是幾十萬都在進入。（10: 17）

出去的時候以集團軍的方式，在一天之內千億出去，因為升值總會有預期的結束，比如在短期我認為在這快可能無利可圖，除了做長期投資以外，短期資金出去，在穩定的時候，一天500億美金，甚至于2000億美金，外部市場結構部分撇開不算，市場媒體最后演化成為貨幣媒體。（10: 17）

我們要善于總結經驗教訓，外匯市場長期發展，中國資源框架變得非常重要，要求你做模型，什么時候外部資產結構應該做什么，占多少？這個模型做出來真很有價值。還有油價高起，包括能源、包括資源到了不可再生的資源也是很麻煩，油價上漲，會影響我們生活。（10: 17）

像水一樣，淡水價格很高，他們也沒有替代，我告訴大家是宏觀經濟大的感覺，政策面一個是緊鎖的貨幣延續，目前是最多的，我前幾天在清華大學演講，目前緊鎖的貨幣政策緊縮的力度不能加大，到這兒為止了一段時間，不是說現在可以執行松動的政策，利息和利率不能再調，提高利率創造更大的東西，緊縮的貨幣政策力度不應該再提高，我確信這些是正確的，因為涉及到貨幣政策是單一目標，我對單一貨幣政策持有異議，在10—20年前出臺中國人民銀行法的時候可以這樣說，到今天也沒有問題，但是貨幣政策的制訂到了今天加了新的變化，因為中國經濟結構發生了變化，金融危機越來越大，這其中背后要加一個，雖然不是首要的，首要的是經濟增長，是什么樣的貨幣政策排序？（10: 17）

第一個維持經濟穩定增長；第二保持幣值相對穩定；第三要考慮資本市場發展，我們制訂貨幣政策要高度關注，要根據資本市場創造來調整貨幣政策，中國還沒有到，也許再過10年才可以。（10: 18）

所以貨幣政策不能僅僅是抑制通脹，因為市場化程度越來越高，建立戰略層面上國家的市場平衡機制是有必要的，因為完成了制度改革，股權分置改革是制度平臺的建設，一旦市場開發越來越大，建立市場平面非常重要，大小非新政策正在研究。之前我們已經推行了政策，但是還不夠，以后的政策一定會調整，其中最重要把融資的規模做一個限定，同時對產業要進行分類。（10: 18）

市場創新三個方面：第一個股指期貨的推出，奧運會之前是不可能的，奧運會之后有可能，本質上沒有時間表，不像產品的推出，本質上是主體的東西，還有融資、融券，很重要的市場就是中國的交易制度改革，包括交易所進行改革，本來是交易平臺出現了問題：第一不會主動尋找上市資源，因為收益跟本身業績沒有關系；第二個還覺得是衙門，嚴重阻礙了中國資本市場的效益，所以要大力推進交易所，一定要按照公司法慢慢上市；第三中國的交易制度已經不適合，或者不完全適合股權分置改革后的結構，這種零售式交易市場和批發性的大小非股份是對接的，目前的狀態是我們最困難的時期，我們可能還需要2年股改，3年消化。（10: 18）

第三個資本市場發展的戰略目標，如何變成一個在全球有影響力的市場？中國正在從經濟大國過渡到經濟強國，通過蓋改革開放30完成了，資本市場由經濟大國到經濟強國轉變過程中發揮著特殊的作用，這其中非常重要的產業，是非常有影響力的市場，像經濟大國強、經濟強國邁進，我們做兩件事：

一、我們做完全獨立的自主創新體系，中國把所有的技術依賴于別人，是沒有希望，我們國家各個層面要有獨立技術，這樣才能成為強大國家；第二個非常重要戰略任務，必須變成一個強大的金融體系，沒有這種金融體系，中國資本市場必然會下降，因為開放是主流，資源越來越金融化，金融產品在全球，在強大背景下的金融體系，在資源配置方面有多大支配？（10: 25）

一個現代化的金融體系最重要的基礎來自于資本市場，資本市場對存量資源進行配置，可以用來流動，從而實現資源配置，所以要有強大存量配置體系功能，必須要有強大的資本市場，中國的確需要一個強大的資本市場是國家戰略，在這個過程中還有重要的標志，之所以是強國，資產規模一定是越來越大，一定有流場的機制，把資源變成財富，由金融體系完成，資本市場完成，它的定價、流動發現，它的價格，所以需要強大的能力、資源進行定價，變成社會財富，變成資產，有了這些特點，所以金融市場以很快的速度增加，這種增長的速度大大超過了GDP的增長。在一定時期10年、20年金融市場大大超過GDP，絕不是市場泡沫化過程，這是一個國家正在轉型的利益標志。美國從2008資本市場大大超過了GDP，一個角度非常高，一個角度非常平穩，不是市場泡沫化，我們制訂一個正確的政策去引導。（10: 26）

中國的資本市場一定會成為全球影響力市場，中國資本市場就成為全球人民幣資產定價中心，我去年寫了一本書，其中從歷史的角度分析中間怎么漂移作了很詳細的細說理論上和實質上的演說。資本市場是21世紀大國金融駁議的核心平臺，資本市場發展經歷了數百萬的漫長歷史，這其中有歡樂，有悲痛，有理性繁榮，有泡沫破滅，有對未來的憧憬和期待，也有落花流水式的無奈心情，這是資本市場的天然屬性，人類社會進入21世紀后，資本市場發展除了難改其天生屬性外，也呈現出一些新的特點新的變化。資本市場成為核心平臺，是成為現代經濟的強大發動機，這種強大發動機集增量融資、存量資源調整、創造財富和風險流量化等功能為一身，以結構性功能推動著日益龐大的實體經濟不斷向前發展。增量融資IPO，資本市場在推動實體經濟成長的同時也在杠桿化地創造出規模巨大、生命力活躍的金融資產，并據此催生著金融結構的裂變，推動金融的不斷創新和變革。資本市場通過改變風險的流動狀態，使風險由存量化演變成流量化金融風險的流量化，使風險配置成為一種現實的可能。如果我們用這樣的理念，從這樣的高度去理解資本市場，我們就能找到發展資本市場的正確道路。（10: 26）

民族證券研究發展中心副總經理徐一釘：謝謝大家！在我演講之前說一件事，我們研發中心研究學風是公正、客觀、嚴謹，在我的報告當中的第11頁說明一個問題，看一下第三行，下半年貨幣政策仍將重組，再次表現。（11: 17）

今天我報告的題目是：“尋找浮華過后的價值拐點，2008年下半年A股市場投資策略”。對6000點調整市場探討很多，有些說泡沫估值過高，跌到3000點以后，市場繼續下跌，究竟這輪調整的背后因素是什么？（11: 17）

我們研究發現，實際上A股市場運行趨勢與上市公司盈利增速呈現非常強的正向關系，看（PPT）圖從2004年3月份-—2004年5月份單季由國資委公布的總額增長，如果和上證綜指收盤做一個疊加，作為上證指數漲跌的運行趨勢和規模，以上企業利潤總額同比增長的變化趨勢有很強的關聯性。2005年3月份，可以看出，我國規模以上工業企業的利潤總額同比增長之前處于滑落當中，同樣上證指數滑落到了一個拐點發現，一方面由于A股市場持續下跌價值被低估了，另外同時處于盈利增長的拐點。（11: 17）

這是從2005年3月份以來，隨著利潤的同比增長逐漸加大，從05一季度14.5到最高07年1、2月份累計到43，A股市場出現了單邊上漲，隨著在去年3、4、5月份開始增長開始回落，43回落到41再進一步回落到28，到去年35，大盤已經處在上漲的萎縮，特別是今年可以看到1、2月份同比增長從去年的9、10月份的35回落到16.5。同樣在3、4、5月份由于公告同比增長從16.5反彈到了23.85，伴隨著發現A股市場從2666點出現了。（11: 17）

這張圖看出是上市公司A股分季的同比增長，同樣是工業企業，大家會發現工業企業領先于整個市場，粉色的非工業企業，藍色是A股工業企業競爭增長，這個利潤增長速度爆滿，雖然從6000多點跌到了3000多點，當時市盈率不可調低，由于未來預期上市公司還會增長速度高，因此隨后市場出現了調整。（11: 17）

從以上分析看到A股趨勢與上市公司盈利增速呈現高度正相關，我國規模以上工業企業利潤總額同比增長，是A股市場運行趨勢的現行指標。第三個6000點、5000點的調整是內在價值被嚴重高估，到了3800點調整以后根本原因是A股上市公司的凈利潤同比增長。（11: 17）

經過幾年高速增長以后，目前中國的經濟處在一個調整時期，增長是趨緩。短期產業緊急循環，很多領先在前幾年發現某些行業的企業利潤增長速度很快，利潤逐漸下降，在目前的情況下怎么對市場的趨勢，或者是市場估值進行判斷？（11: 17）

我們在06年嘗試新方法，一般來說市場運用是PE市盈率，可以用國債的利率倒數分析一下市場，我們可以把一年期定期存款利潤1.74到現在24倍，目前作為長期價值線，24倍長期價值線估值圍繞上下波動，從目前看現在市場估值回落到長期價值線以下。一年期還是有點短，我們還嘗試3年期國債倒數，15年國債倒數作為衡量股市長期合理的控制另外一種做法。（11: 18）

（PPT）從這張圖和剛才的圖可以看到，目前市場處于一種低估值狀態，上證綜合指數鐵破3000點以后開始處于價值被低估狀態，由于宏觀經濟處于調整周期，下半年上證綜指超越理性估值水平的可能性并不大，我們用3年期國債收益率的倒數作為下半年市場合理估值屬于的上限，對應的點位為滬指3473點，如果未來央行加息，利率變化隨著國債的變化而變化。（11: 18）

除了用國債的收益率我們嘗試用黃金，黃金具有通脹的屬性，以黃金計價上證指數計算是：上證指數的一個公式，把倫敦黃金以每盎司計算折合成每克，由美元換算成成率，從更長時間看極端的一點在8左右，我們預期以黃金計價上證指數將調整8左右支撐，倫敦計價907.5美元/盎司，指數是12.85，不考慮黃金價格的波動，從前面的圖看到，一般在8左右是很好的支撐，我們認為指數調整到8左右時候處于市場另外的估值時期，所對應的綜合指數是1762點，國際金價每天上漲。（11: 18）

還可以用一個比較簡單的辦法，用上證綜合指數除以倫敦金價不做換算，（PPT）得到了一張圖，這是1999年到2008年上證綜合指數倫敦金價，8左右的位置，01年和去年6000點多的時候，處于上限，在中間這條線當中，在下跌當中有一個支撐點，極端情況大概是2.2，01年、07年市場頂部的比率非常接近，大概是8.4左右，比率為4的時候，是相當于99年“5.19”行情啟動時，也是一個重要的比率，當比率2.2時，應該是A股市場的極限低位，比值為4所對應的上證綜合指數是3630點，對應的2.2上證綜合指數是1797點。（11: 18）

通過上述分析，我們認為A股市場已經進入相對一個區域，下半年上證綜指主要運行區間在上證綜合指數2300-3200點之間，極端上限是3700點，下限是1990點，目前A股市場處在一個狀況下宏觀經濟處于正相關，是小幅還是大幅期，在這樣的背景下策略應該采取什么樣的辦法？（11: 18）

這是05年6月份-07年10月份上市公司重組，在市場上揚大家熱情非常高的背景下，市場本身股市非常情緒化，由于市場不斷高漲，作為市場當中一些機構對于上市公司業績預期也是不斷調高，在這些范圍下，市場做加法，也就是說市場各個層面更強調于上證公司或者A股市場，隨著大盤從5000多點開始調整，從07年1月份以后機構對上市公司評級總體來說是不斷滑落，我們可以看到在去年12月份國內各個機構，各大券商，也包括證券，對于2008年A股市場的全部A股凈利潤增長，在今年12月份最低估值30，最高也是50，最低調整了20%，到了6月底預期今年全國A股調整到了10%，目前的市場比較作加法，做加法運算的時候把市場各類挖掘出來的利好不斷增加，而目前市場在預期不斷下降的情況下，市場做減法，以便尋找更低的，這個時候的市場由于情緒化，大家把市場想到的不太好的因素不斷做調整。（11: 19）

影響今年下半年A股市場的走勢有哪些因素？我們認為第一個就是貨幣政策是不是作了調整？究竟是加息還是放松？（11: 19）

前一段時間媒體都有一些觀點，他們認為有可能在年終出現放松，但是前兩天四大證券報也同時登載了經濟學家的觀點，從最近市場走勢意識到下半年的走勢，貨幣政策做什么樣的調整對下半年的走勢影響很大，本周將召開中央經濟形勢分析會，下半年宏觀政策成為市場的熱點，究竟做什么樣的政策對A股市場影響比較大？（11: 19）

第二個因素就是大小非因素，在市場比較低迷的情況下，大小非成本很低，對于市場沖擊力很大，在市場去年四季度、三季度當時非常好的情況下，大小非減速比較慢，隨著市場不斷調整，大小非預期分裂化，隨著調整特別是逼近他們的持有成本的時候，他們首先考慮的是利潤，除此之外，目前的從緊的貨幣政策下，很多企業貸款，資金鏈很困難，有些企業持有大小非，認為它的成本很低，但是同時也認為最低，可是生存首先要解決體驗，上市之外還有很多做若干的行業，在解決資金問題的背景下有的時候也需要，一些企業被動的，下半年管理會出臺大小非限制性的問題？（11: 19）

第三個影響國際原油價格繼續創新高，最近兩年從最高的147回落到133.34，這種回落是一種拐點，還是階段性調整？（11: 19）

從2004年開始中國原油進口量同比增長速度很快，超過了20%，05年是超過30%，07年原油進口量同比超過了35%，有些數據可以看出，全世界原油每年的增量有三分之一到一半，從目前最新數據看08年1-5月份，進口量開始下降，回落到了10%，我們認為原油價格，只有在全球石油總需求出現明顯回落甚至負增長的時候，國際原油的價格才會出現回落，在這個的背景之下，國際原價雖然短期出現回落，但是出現趨勢性利好不可逆轉。（11: 19）

第四個理順國內要素價格，CPI增幅會創出新高，吳教授也談到了。目前中國的大宗價格是國際市場的三分之一、四分之一，國內的成品油、煤炭價格也大大低于國際水平，從目前分析看在奧運會以后國家會理順嚴重扭曲的價格，隨著生產要素價格逐漸向市場化靠攏，必然傳導到下游，中國的企業上市公司轉嫁能力比較差，一旦理順國內生產要素，它的下游企業利潤究竟怎么樣？（11: 20）

第五個人民幣匯率走勢與國際熱錢的流向，從匯改以來人民幣基本呈現出升值的走勢，特別是最近幾年反映出現行匯率升值方式對經常項目順差起到擴大作用，對出口的不確定性加大，由于考慮人民幣升值問題，有些出口企業不太敢接單，匯率政策會不會出現調整？比如說人民幣升值會不會出現減速？會不會由現行的升值方式轉向為更為彈性的貨幣升值方式？6月份外匯儲備僅僅增長了119美元，同比減少了281億美元，如果扣除213.5億美元的貿易順差，經歷過最近幾年熱錢不斷流入，熱錢流入為負是短期的還是長期的？國際熱錢流向是不是會發生逆轉？（11: 20）

第六就是上市公司二、三、四季度的盈利經過，我們研究發現無論是國內股市還是國外股市，盡管上漲和下跌經過很多，但是最核心的因素上市公司利潤增長的情況，從目前來看一季度凈利潤同比增長是26，不到30，二季度同比增長可能比一季度還要回落，通過以上分析，我們發現除了談到經濟處于調整周期以外，A股市場還處于不確定性，決定了下半年A股市場小盤細分，處于交易性，或者結構性調整，比如政治性利好，會產生交易性及；（11: 21）

第二個嚴重超跌，從6000點調整以來，每次平臺整理向下突破，下跌以后都會出現反彈，或者說嚴重的超跌后修復性反彈，在市場當中除了少數以外，在反彈當中什么樣的股票多？是個股累計越大，比如說最近的房地產能不能產生對于貨幣調整預期，但是更重要的是在股票當中房地產最熱。（12: 11）

第三個目前市場所期待的中性反彈能不能在下半年出現？我們認為關鍵取決于貨幣政策是不是出現調整，或者是出現放松？第四個結論6000多點以來的調整究竟在什么時候結束？剛開始對比發現，利潤還是決定股市下跌的最核心的因素，我國經濟調整何時結束決定6000多點以來A股市場的調整在什么時間，什么點？（12: 11）

在通脹高起，經濟增速放緩的宏觀環境下，處于產業鏈最上游安全的資源類和處于產業鏈最下游的消費、服務類表現好于市場平均水平。多數處于產業鏈中下游的制造業可能出現兩頭手機的不利局面，表現弱于市場平均水平。（12: 11）

我們認為，下半年也資產配置應該向最上游進行和最下游進行，把握五大投資，偏緊下金融定價，短缺下的資源定價，通脹下消費品定價，創新中的科技產業以及重建下的基礎產業。下一張圖是2008年下半年重點關注的問題，謝謝大家（12: 11）

下面給大家演講的是負責行業符彩霞，大家掌聲歡迎！（12: 12）

接著要思考這一輪經濟調整到底是短期、中期還是長期？什么時候結束？要回答這個問題主要呈現幾個方面：第一個方面是出口；第二個方面是內需，我們看看出口的情況，我們注意到由于去年下半年以來人民幣增值，美國的出口出現非常明顯增長速度的下滑，目前對歐洲的出口也會下滑？目前還是很值得擔心的，6月份增長速度下降到了17%多。中國的出口出現回收一個是美歐經濟走勢走強，出后部門完成國內區域間的產業轉移，人民幣升值過程結束。我們談談美國情況，在美國談的是次貸危機，我們研究所認為美國不僅僅是次貸危機，要比次貸危機嚴重多，房地產泡沫是因為經濟增長達到末期的標志，在國內和國外都是。（12: 16）

第二次貸危機反應深層次問題是美國經濟，這是美國過去幾年道斯的走勢，美國股市經歷了晴雨表，目前國際經濟環境，一個制造環境和70年代制造環境很類似，但是表面很現象，無論是70年代動蕩還是現在泡沫的個破滅都是長期經濟增長之后，才出現，現在的通脹，或者說美國的次貸危機最深層次原因反應全球經濟增長的反比，誰能推動下一輪技術革命能夠推動持續增長？從我們看到的資料說，并不是令人滿意，再看看反映科技行業創新活力的市場，在過去幾年的走勢非常疲弱，引導新一輪經濟持續增長的希望，我們認為美國的經濟比現按想象的要復雜多，對我國經濟復蘇回升道路比較漫長。（12: 16）

內需主要是消費和投資，從兩個大部門看，這是消費的主要生產情況，這是投資，制造業和房地產投資在我國占70%，增量是60%，呈現下滑，主要汽車、地產也出現了回調的態勢，這是綜合的信息指標，工業企業，從各個層次來說目前的經濟處于回落的態勢，這主要工業部門的經濟增長。通過上面的分析主要回答下半年行業資產配置，我們認為從短期說，行業資產配置還是傾向于產業景氣度比較高，或者正在上升的部門，包括醫藥、食品、煤炭、計算機、軟件、通信設備、電器設備等行業，以及有色金屬、農業，目前的景氣度也是非常高，但是未來行業的清晰度能不能延續，我們的研究員會得出的最新的判斷。（12: 17）

從美國的表現看也是如此，CPI與股市從長期看是反比關系，在美元大幅背景下，與一般的貨幣政策難有作為，在這種情況下央行采取人民幣升值的方法，造紙行業應該關注，但會殺傷紡織業和就業，對人民幣升值核心位置是拐點，要密切關注貿易順差的變化，從2007年10月份以來貿易順差與大盤基本吻合。財政政策是政府的關注的熱點，如何增加有效供給？包括對農業的補貼，包括對紡織稅收的優惠等等，價格政策是長痛不如短痛，管制下通脹趨勢沒有消除。對于產業周期與行業比較略。

第二篇：方正證券2010投資策略巡回報告會

“方正證券2010投資策略巡回報告會”拉開帷幕

來源：方正證券時間：2010-1-18 10:06:02

12月12日，以益陽站為起點，“方正證券2010投資策略巡回報告會”正式拉開帷幕。與以往年末的投資策略報告會不同，這次以“擴內需巨輪啟航破迷霧，新產業小荷才露尖尖角”為主題的報告會，預計從12月12日開始，一直持續到明年的1月23日，公司研究中心資深研究員分成“雄鷹”、“虎躍”、“犇牛”、“龍騰”四個小組，全體出動，以“送戲下鄉”連續作戰的方式進行，在一個多月的時間內奔赴公司全國各地的營業部，在54個站點為當地的公司客戶舉辦投資策略報告會，讓所有重要客戶都有與公司資深研究員有面對面交流的機會。

在12月12日益陽站的投資策略報告會中，研究中心策略研究員李儉儉博士、有色金屬業研究員鄧新榮博士、交通運輸業研究員李瑩瑩，分別作了宏觀分析、主題投資以及相關行業投資策略的主題報告，益陽營業部800多名客戶冒著寒風細雨前來參加。《益陽日報》、《益陽城市報》、益陽電視臺新聞綜合頻道等媒體都對本次報告會進行了報道，對宣傳方正證券品牌起到了較好的作用。

此后，12月16日，投資策略巡回報告會的火炬傳遞又傳遞到了山西太原、北京和湖南溆浦三站。這三地的報告會皆座無虛席，投資者反應熱烈，受到了當地營業部的歡迎和投資者的好評。

財富證券和工商銀行聯合舉辦“投資理財三湘巡講會”

來源：財富證券時間：2010-6-29 16:43:16

金融混業經營趨勢下，銀行與證券加強全面合作，以實現資源共享和優勢互補，以增強對雙方客戶縱深服務能力將是一種呈主流的合作模式。在財富證券與中國工商銀行簽署銀證業務全面合作協議之后，按照雙方第三方存管營銷方案，財富證券營業部迅速與湖南省工行各級行、溫州工行、深圳工行、天津工行進行了工作對接，細化落實網點與任務。第三方存管業務的開發成為拉開全面合作的序幕。

為加快湖南省工行與財富證券湖南省內營業部的合作步伐，引導共同服務客戶理念，打造金融理財綜合平臺，督導雙方任務落實，公司經紀業務總部與湖南省工行機構部、個金部共同策劃了以“把握市場機遇，銀證共創輝煌”為主題的“投資理財三湘巡講會”活動，以此為推動營銷活動的第二步驟。

4月9日、4月16日、4月20日分別由工行湘潭市分行與財富湘潭營業部、工行衡陽市分行與財富衡陽營業部、工行株洲市分行與財富株洲營業部主辦了“三湘巡講會——2010年春季聯合投資報告會”，與會的有省工行機構部洪暉元副總、陳武經理，個金部姚伏中副總、歐陽俊經理，市分行分管行長或副行長與機構部、個金部經理，市分行部分客戶經理；經紀業務部魯志軍總經理、余加權、劉暉、郭真、嚴正和研究所高級研究員皮輝娟、營業部總經理、營業部咨詢師、客戶經理等參加了會議。每場報告會均有近百名銀行VIP客戶與證券客戶參加。

會上雙方領導在產品開發、業務發展和客戶資源、營銷網絡共享等方面作了精彩發言，動員銀證雙方相互借鑒先進的管理模式和經營理念，積極探索業務合作新方式。雙方的理財師就雙方的產品向雙方的貴賓客戶進行了介紹。財富證券高級分析師嚴正從理財的角度闡述了證券投資的方法，高級研究員皮輝娟分析了經濟形勢與行情大勢，客戶踴躍提問與發言，取得了良好的效果。會后銀證雙方關系更為融洽，其合作效果將會逐步體現。

五月份財富證券和工行還將繼續在湖南各地市舉辦“三湘巡講會”。

第三篇：信達證券2011年第四季度投資策略報告會總結

2011年第四季度投資策略分析

——050810731 譚進波

1.近期中國股市的運行特點

近期中國的股市走勢先上揚后下跌，總體成下跌趨勢。其中市場的熱點開始活躍，大盤藍籌股走強，小盤題材股活躍。對于近期中國的股市行情，個人觀點是：股市的上揚僅僅是反彈，近期以及以后的一段時間股市仍存在波動，其有可能下跌。網上看到的文章分析近期中國股市的運行呈現8大特征：

一、指數基本回到年初起點。

二、總體振幅相當有限。

三、運行軌跡顯現對稱特征。

四、半年成交總額創歷史新高。

五、漲跌區間成交額兩個巧合的54%。

六、深市成交比重有所上升。

七、月、季K線顯示空方略占上風。

從中長線角度看，可以說上半年空方略占上風。因為：滬市月線、季線的陰陽數量雖相同，可月陽線的實體長度卻遜色于陰線的，季線還形成陰抱陽的不良組合，而深市則只有兩根月陽線，季線也是兩連陰。也正因為如此，市場的陰陽才更有必要進行調和，否極泰來的希望也就相對更大一些。

八、日、周K線顯示多方正在轉強。

就短期的表現看，多方仍只有一定的主動權。在上半年的26周里，兩市

大盤周線的陰陽數量恰好都是13根，而在日線方面，滬市則收出了69根陽

線，即陽線比例接近58%，且近日攻勢較為強勁，這也有利于下半年進一步好

轉。

2.展望四季度的中國股市

四季度的中國股市的走勢是持續的震蕩和下探。如果沒有利好消息或者利好政策的支持，股市很難反轉。以下列舉了幾個我認為的導致股市行情不確定的因素：1.貨幣政策以及房地產調控政策的執行力度。2.經濟增速的放緩程度。3.上市公司的業績。4.大小非解禁之后是否面臨減持高潮。5.大宗商品價格的變化趨勢。綜合考慮以上的情況，估計股市要在明年的3月份才會轉向，而且要真正的改變股市的局勢只有當大家的預期好的時候才會發生。到時如果有強勢股能夠突破60天的大均限才能說明股市走出了低谷，人們的預期逐漸轉好了。

3.影響中國股市的關鍵因素

第一點是政策的導向，這一點對于中國股市的影響最為關鍵。只有當股市跌到位，空間到位，人們的預期好的時候，股市就會漲，就能漲。第二點是股市的運行周期。從股市的運行周期上看，我國股市要到明年的3月份才會有所轉變。第三點是資金的供求。

從網上看到一些分析師的觀點，他們的觀點很相似。尹中立分析師認為影響2011年股票市場走勢的主要因素有：貨幣政策走向、房地產調控政策及樓市的走勢、發達國家的經濟復蘇步伐及其他國際因素等，需要認真分析和觀察的經濟指標是物價。物價走勢將決定貨幣政策走向，同樣，物價走勢也和房地產調控政策直接相關。需要防范的風險是房地產市場出現硬著陸及國際資本流向的逆轉。

4.中國宏觀經濟的形勢展望

我認為中國的宏觀經濟的發展不決定股市的增長，但是決定轉折底線。需要強勢股引領股市，股市才會復蘇。有幾個有可能引領股市的股票，比如傳媒股、網絡股等。如果能夠有這些股票的強勢崛起引領，到時結合人們的良好預期，股市可能會轉變。從經濟觀察網了解的一些信息：2011年中國宏觀經濟的展望，必須從國際和國內經濟環境兩個方面綜合考慮。

從國際經濟環境來看，經濟運行表現為以下幾個突出的特點：

全球再平衡繼續。危機并未過去，發達國家經濟復蘇緩慢；新興市場脫鉤，內需支撐增長；發達國家繼續執行寬松的貨幣政策，導致資本流向包括中國在內的新興市場；新興市場的通脹壓力、資產泡沫現象嚴重，導致這些國家的宏觀經濟政策開始收緊。

中國最重要的國際貿易伙伴-美國的經濟復蘇緩慢，增長動力疲弱，仍將低于潛在增速，短期內面臨通縮壓力而不是通脹。中期看，美國經濟競爭力強于歐元區整體，2011年增長也將更快。歐元區受債務危機和財政緊縮影響更大，歐元升值也不利于歐元區經濟復蘇。

近期歐洲邊緣國的債務危機推動歐元下跌，美元下降到一個穩定的水平，到2011年一季度，美元仍缺乏持續走強的條件，而與此形成鮮明對比，包括人民幣在內的新興市場貨幣走強的格局將延續下去。

回到中國國內的宏觀經濟來看，從2009年起，國內經濟一直處于良好復蘇的過程中。這期間，由于政府調控有過短暫的回落，但實際上總體而言，需求保持了較好且平穩發展，因此宏觀經濟在短暫回落后又開始快速反彈。以季度數據衡量，2010年的2季度可能是我國GDP環比增速的底部，從月度數據來看，6、7月份是經濟增速的底部，從今年8月份以后，經濟回歸到平穩增長的軌道。

我國的經濟增長內在動力巨大，這是由諸多投資和消費因素決定的。

總體看，我國經濟存在巨大的內需增長空間，城市化和工業化在快速推進，人均收入剛超過3700美元，處在消費高速增長的階段。其次，政府、銀行、企業、居民資產負債表表現良好，為投資和消費提供了較為堅實的基本面“后盾”。

在國際貿易方面，今年進出口一直好于市場預期，不過近期有放緩的趨勢。雖然全球經濟依然不是很好，但中國的出口競爭力依然很強。中國對美歐日出口占全部的50%左右，其他市場占一半左右。由于對新興市場出口的增長較強，整體出口增長仍能保持在15%左右。在總量發生變化的同時，中國出口結構也發生了很大變化：資本品占比持續大幅上升，消費品占比則大幅下降。中國出口結構的變化反映了中國產業的不斷升級和全球制造業中心向中國轉移。

目前，對于未來一年投資影響較大的因素是政府政策，特別是對房地產、通貨膨脹等問題的政策。政策的總體基調包括：實施“穩健”的貨幣政策和“積極”的財政政策組合、貨幣信貸目標收緊、準備金率還可能作為主要量化工具、明年仍存在再度加息的可能、人民幣匯率存在較大的升值空間，而最受社會關注的房產稅可能以試點的方式實施，房地產調控政策將表現為長期化。以下是幾個具體方面。

短期來看，通貨膨脹壓力很大。三季度通脹迅速上升的主要推動力來自于三方面：通脹預期、國際大宗商品上漲、國內天氣因素導致的食品價格（主要是蔬菜）上漲。在經濟回升的過程中，連續兩年寬松貨幣政策導致通脹的壓力上升，資產價格、原材料價格、CPI先后大幅上漲。無論是過去十年還是現在，食品都是CPI的主要貢獻，非食品的貢獻很小，食品中最重要的是糧食、蔬菜和肉禽，短期內這三類食品的價格和供求狀況也決定了CPI的水平。食品價格將長期上漲，但由于今年糧食豐收、豬肉供給增加很快，明年預期較為穩定。預測明年CPI漲幅高于今年，但仍處于合理的水平。

在政策面，如果要“防通脹”必然要求控制貨幣增速，寬松的貨幣環境或將終結。今年的貨幣信貸整體依然是比較寬松的，從M2增速看，今年超過了2002到2007年的平均水平。在連續兩年寬松的貨幣政策之后，中國面臨的是經濟強勁增長和通脹壓力較大，貨幣政策回歸到正常化的軌道，2011年的貨幣政策可能會從緊。

5.未來主流熱點以及投資策略

目前市場的熱點正在轉變風格。近期主要有三條投資的主線：1.中小企業版、創業板、重組等題材股。2.新興戰略產業：節能環保，能源，高端科技等。3.有重組預期和估值優勢的大盤藍籌股：金融、煤炭、水電、鐵路等。中長期的投資要有底做底才能等到股市漲得時候賺錢。不過做底的時間要把握。我認為近期的中國股市很難出現很大的V形反轉，一直以陰跌為主。

第四篇：2011年安信證券投資策略會

2011年安信證券投資策略會——突出重圍

時間：2010年12月16日

地點：深圳市福田區香格里拉酒店大宴會廳

主持人：先生們、女士們大家上午好，我們會議正式開始。首先有請安信證券副總

裁李勇先生致歡迎辭，大家歡迎。

李勇：尊敬的各位領導、各位來賓、女士們、先生們大家上午好，在中國證券市場

20周年大慶的日子，安信證券2011年投資策略會開幕了，我謹代表安信證券余溫馨（音）董事長、王躍民（音）總裁對各位代表的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。1990年的12月，深圳、上海兩個證券交易所相繼開業，中國證券市場正式揚帆啟航，20年來，證券市場雖然經歷風雨和波折，但證券人勵精圖治，奮發圖強，在波折中不斷探索前行，取得了累累碩果，截至目前，中國已成為全球最大的IPO市場和資本總市值第二大的市

場。在取得這些數量上飛躍的同時，我們也欣喜的看到，直接融資比例的投資改變了計

劃融資，計劃融資體系推動了市場經濟的建立，股份制度的推進優化了企業的法人治理

結構，證券市場法規體系建設和市場監管的不斷完善，為證券市場的健康發展保駕護航，多層次資本市場體系的逐步建立，為不同發展時期、不同成長階段的企業提供合理的融資和發展平臺，也為投資者提供了更為廣泛的投資機會，中介機構和機構者的蓬勃發

展，使市場更加高效和有序，市場資源配置的功能得到充分的實現，為我們的經濟轉型

奠定了基礎，我們用20年的時間完成了成熟市場一個世紀走過的路，我相信證券市場的明天會更好，安信證券誕生于中國資本市場風起云涌的制度的大潮中，得益于中國經濟的飛速成長及公司同仁上下的努力，短短四年時間，我們在證券經濟投資銀行、機構銷

售、證券研究等領域取得快速的進步，跨入了主流陣營的行業，我們要感謝這個時代，感謝各位客戶一如既往的支持和幫助，我們將秉承專業、誠信、勤勉、進取的職業精神，為您的投資和資產增值繼續付出我們的貢獻。即將過去的2010年是極為復雜的一年，每個階段的漲跌驅動因素都在發生著變化，各不相同，過熱和二次探底同時困擾著大家，各國的宏觀政策也變得南轅北轍，世界經濟出現了罕見的東邊日出西邊雨的情景，一

邊是新興經濟體在經歷微型復蘇后重新進入到經濟危機之前的增長軌道之中，但通貨膨

脹的威脅持續加大，一邊成熟經濟體復蘇勢頭開始放緩，不得不借助更加寬松的流動性

進行進一步的刺激，中國雖然一枝獨秀，但調結構、防通脹、保增長幾個目標的協調發

展，將繼續考量政府的智慧，通脹問題、匯率問題、結構轉型、綜合轉換等將成為明年

大家關注的焦點，接下來由安信證券，我們的首席經濟學家高善文博士和首席風險分析

師程定華博士領先的研究團隊為本次大會特意趕制了一道大餐，他們將就2011年的宏觀

經濟運行、證券策略布局以及行業投資機會進行精辟的分析和推演，最后在新年到來之

際，預祝大家在新的一年里紅運當頭，步步高升，家財平安，財源滾滾，謝謝大家。

主持人：謝謝李總的致辭，有一個不恰當的比喻，說通脹和緊縮就是一對雙胞胎，結伴而來，攜手而去，那么在明年的中國經濟當中，如何在通脹和緊縮的夾縫之中突破

重圍，有請安信證券首席經濟學家高善文博士做主旨演講，大家歡迎。

高善文：各位來賓早上好，很高興今天有機會在這里用90分鐘的時間闡述一下我個

人對于2011年經濟和市場的一些初步的判斷和看法，講得不對的地方也請大家批評指正

。我今天主要想闡述四個方面的內容，第一個方面的內容我們想回顧一下在過去40年的歷史上，美元的長期貶值趨勢與國際資產價格變動的歷史經驗，在這一部分的話我們想

討論的主要結論是，盡管目前在市場上關于美元繼續貶值，特別是更加確定的，人民幣

仍然處在一個非常明確的升值趨勢的背景下，中國市場的資產價格將受到強有力的支持

。我們回顧這樣的歷史經驗想說明的基本的結論是，至少從歷史上來看，主要貨幣匯率 的長期貶值并不必然伴隨著資產價格大幅度的上升，在1970年到1980年這十年的時間里

面，美元處在一個長期的弱勢之中，包括德國馬克、包括日元都經歷了大幅度的升值，但是在這段時間，全球主要國家的資產市場的表現都非常的暗淡，此外，我們還回顧了

從1985年到1990年廣場協議和美元匯率一系列貶值的這一段時期的歷史經驗，從那段時

期來看的話，實際上從整個80年代的情況來看，全球主要國家的資產價值都經歷了不同

程度的上升，但是我們想特別注意的是，在國家與國家之間，來應對資產價格上升幅度

表現出非常巨大的差異，這樣的差異幾乎可以確定的歸結于國內信貸政策松緊的影響。

通過總結這樣的經驗我們想說明的是，也許美元的貶值，特別是人民幣的升值趨勢對國

內的資產價格有可能構成一些支持，但是從一些歷史經驗來看，通貨膨脹趨勢的發展和

國內信貸政策的松緊同樣對資產價格具有非常重大的，甚至是更加重要的影響。而在這

兩個層面上，無論是判斷國內通貨膨脹未來的趨勢，還是判斷國內信貸政策的未來趨勢的話，使得我們對于在這個方面對市場產生的支持的力量需要抱有更加現實和更加合理的預期。

在第二個方面我們想討論一下這一輪的通貨膨脹的根源跟它可能的未來走向，我們

都知道，今年7月份以來，以食品價格為主導的一般消費物價指數是連續快速上升，每一

次的上升都要明顯的超越此前市場的預期，毫無疑問通貨膨脹已經成為當今經濟的一個

焦點問題，但是我們也特別想提醒大家注意的是，如果我們回顧這20年的歷史，目前也

許我們正在經歷著第四輪通貨膨脹，1993年、2003年和2007年我們都經歷了比較明顯，甚至是比較嚴重的通貨膨脹，但是目前我們所經歷的通貨膨脹是過去20年以來唯一一次

沒有同時伴隨經濟過熱的通貨膨脹。在歷史上的其他的出現嚴重通貨膨脹的時期，我們

都同時的看到了固定資產投資過熱，我們都同時看到了經濟增長處在非常高的水平，我們都看到了經濟增長率處在非常高的水平，只有這一次的通貨膨脹是在整個固定資產投

資的增速仍然相對比較低，整個經濟的增速，跟還處在這一輪經濟周期的長期平均水平

之下的狀態下產生的，這提醒我們，這一輪通貨膨脹的根源跟歷史上其他時期相比可能

有一些潛在的巨大的差異。仔細的去理清這些差異對判斷未來通脹的趨勢和整個經濟增

長的走向乃至整個市場的方向無疑具有重要的意義，而這部分是我們在第二部分要進行

討論的內容。

第三部分我們還想花一段時間來討論一下大小盤的相對估值問題，從目前的情況來

看，根據我們的計算，實際上這也是幾乎所有市場參與者的共識，如果我們目前去計算

中國小盤股相對大盤股的相對估值，并且使一些合理的假設將這樣的計算一直向前延伸

到1994年的話，我們可以看到現在小盤股相對大盤股所享有的，無論用什么指標所計算

出來的估值的相對優勢都是十年以來的最高水平。實際上從1994年以來十幾年的歷史上，如此高的小盤股相對大盤股的議價的話，上一次在2000年、2001年出現的，這一次是

在最近一兩年的時間出現的，在其他大多數的時間里面這樣的平均優勢是相當不明顯的。盡管包括我們在內的很多分析人員在很長的時間里面曾經認為，這樣的一個數據優勢

在一定程度上從資金面的松緊和流動性的好壞存在一些聯系，但是出現相對估值優勢的歷史情況來看，我們現在也很強烈的懷疑除了資金的好壞之外，經濟的周期性因素在其

中同樣具有很明顯的作用，甚至具有更加主導型的作用。比較仔細的去分析清楚周期性

因素在這樣一個相對估值優勢局面產生的過程中的作用不僅僅是具有分析和解釋上的意

義，更為重要的價值是我們期望以這種分析為基礎，去尋找到這樣的可能的線索，這樣的線索有助于幫助我們判斷和確定在未來的發展，綜合的轉換將在什么時候和在什么樣的條件下發生，而我們現在傾向的一個看法是這樣的一個風格轉換的風險和機會在2011年某個時候發生的可能性是值得認真對待的。最后一部分我們還想對在市場的一些情況提出一些更加明確的判斷和看法。接下來

我們首先進入第一部分的內容，我們想回顧一下美元貶值和資產價格的歷史經驗，我們

首先想回顧一下1970年到1980年這一段時期的歷史經驗，從1970年四十年以來的情況來

看，我們都知道，美元匯率經歷過很多的波動，其中在1970年到1980年，特別是這十年的前5年美元匯率經歷了相當顯著的貶值，這一貶值的背景是布雷頓森林體系的崩潰，另

外一個相關的背景是日本和德國經歷了二戰結束以后重建的發展，在70年代的發展正在經歷全面的興起。美元從1985年到1990年實際上一直延續到1995年，又經歷了第二輪非

常顯著的貶值，其中第二輪非常顯著的貶值在1985年到1988年期間表現得非常顯著，而

這段時間的貶值與著名的廣場協議是密切相關的，而廣場協議是受到中國市場和中國投

資者，包括中國政府的官員密切關注的一個協議。實際上如果多少對廣場協議有所了解的話，我們會知道廣場協議是一個多邊的協議，而不是美日政府之間的雙邊協議，廣場

協議的簽署國除了日本之外還包括德國、包括英國、包括法國等西方的一些主要國家，并不是美日兩國之間的雙邊協議，而是一個關于有意識的使得美元匯率大幅度貶值的多

邊協議。另外一種貶值就是2002年以來，我們正在經歷，可能還沒有結束的美元的貶值

過程，因為美元貶值就不可避免的對應西方國家的匯率大幅度的升值，特別是對中國這

樣一個經濟正在快速成長的全球第二大新興經濟體來講的話，美元貶值的趨勢幾乎確定的對應人民幣的發展處在一個很長的升值通道之中。因為這樣的原因很多人很自然的認

為，隨著人民幣的升值，中國國內資產價格是會有一個非常強勁的上升趨勢，這樣的一

個上升趨勢被認為從今年10月份市場急速的上升之間存在著非常強的聯系。那么匯率升

值與資產價格的上升之間是否存在著如此簡單、如此明了和如此確定的關系，在我們看

來實際上是相當不清楚的，在匯率與資產價格之間還存在著許多其他的路徑和其他的影

響因素，這些影響因素的存在和對這些影響因素的分析使我們知道，將匯率升值與資產

價格直接簡單的聯系起來的想法可能是非常靠不住的。

為了闡述這樣的想法，我們首先回顧70年代美元貶值時期的歷史經驗，從1970年到

1980年美元貶值的過程來看，當時主要的背景是1971年美元與黃金分割和隨后布雷頓森

林體系的崩潰，在當時的背景下，從這張圖上，從這樣一個雙邊的會議的市值上我們可

以清楚的看到，在當時日元和德國馬克在長達十年的時間里面經歷了連續的確定的，并

且是非常強勁的升值，但是實際上我們稍微仔細的看一下也可以注意到，這段時間實際

上英鎊還是處在一個相對于美元進一步貶值的過程中。匯率的變化之所以出現看上去這

樣一種比較明顯的差異，一個非常重要的原因是，盡管這不是唯一的和全部的原因，但

是毫無疑問的看，一個重要的原因是各國通貨膨脹率的差異，特別是在這一段時期的后

5年，各國通貨膨脹率出現非常大的差異。英鎊在整個70年代相對美元貶值有一個很重要的背景是英國的通貨膨脹率跟英國的情況大概更嚴重，而一般來講德國和日本的通貨膨

脹率相對美國的情況來講要更好一些，盡管70年代的發展總體上來講全球主要發達國家

都經歷了比較嚴重的，曾經出現了兩位數的通貨膨脹，在這張圖來看的話，我們對通貨

膨脹進行了定基數的處理，從定基數的處理我們可以非常清楚的看到，在這十年的時間

里，英國通貨膨脹率是相當相當驚人的，但是除了英國之外，在其他的一些主要國家通

貨膨脹率水平實際上總體上來講也都處在比較高的水平。

如果我們去觀察在這一段時期這些國家的資產價格的情況，在這里資產價格我們使

用了國際清算銀行所計算的一個叫實際綜合資產價格的指數，實際綜合資產價格指數的計算包括兩部分的內容。第一部分它是對股票、商業地產和住宅地產三個資產加起來的平均。第二在這樣的加起來的平均的基礎上進一步剔除了這十年期間通貨膨脹因素的影

響，從而得到一個實際的綜合資產價格指數。如果我們去觀察這張圖的從1970年到

1980年這十年的情況，我們假定1980年的指數等于100，我們可以看到兩個非常強的結論，第一個非常強的結論是，盡管在70年代整個的美元匯率處在一個非常明確的、巨大的貶值趨勢之中，但是在全球范圍之內，主要的發達經濟體范圍之內，資產價格在這十年

時間里面基本上沒有上漲，在這長達十年的時間里面，無論是日本、德國、英國、美國，資產價格總體上在長達十年的時間里面基本上都沒有上升，特別是在剔除通貨膨脹的影響因素以后。第二、如果我們在承認資產價格沒有上升的大的背景下，再仔細的去對

比，在國家的橫斷面上，不同國家的資產價格的表現情況，我們可以看到另外一個非常

重要的特征是，在這十年的時間里面，通貨膨脹率越高的國家資產價格的漲幅越低，或

者說資產價格的跌幅越大，而通貨膨脹越低的國家資產價格的漲幅越高，或者說它的跌

幅更小。這里這條紅線是英國的情況，英國的資產價格的一個跌幅，特別是考慮了通貨

膨脹因素以后的發展在這十年是最大的，也就是在1980年英國經歷了最驚人的、最高的通貨膨脹率，但是對應美國、日本、德國三個國家來比較的話，幾乎也比較確定的支持

這樣的結論。比如說德國相對的跌幅是最小的，同時它也經歷了相對來講更為穩定的通

貨膨脹的情況，但是目的上來講，這些國家在長達十年的時間里面都沒有出現過非常大的長期資產市場的牛市，特別是同時考慮了房地產市場，同時考慮到住宅和商業地產市

場，并且剔除了通貨膨脹因素的影響以后。

回顧和總結這段時期的歷史經驗，我們在這里想重點強調的是，至少從這里的歷史

經驗來看的話，匯率貶值并不確定的對應著資產價格大幅度的上升，但是其中通貨膨脹

情況的高低和好壞的發展對這一市場的趨勢的發展具有非常重大的，并且是具有非常長

期性的影響。通貨膨脹之所以對資產價格具有如此重要的影響，至少來自于兩個方面的力量，一個方面通貨膨脹情況的不斷惡化會迫使貨幣政策總體上來講不斷的收緊，貨幣

政策不斷的收緊對整個資產價格的影響毫無疑問是比較負面的，另外一個情況是通貨膨

脹水平的上升，特別是通貨膨脹預期的惡化，和在這一背景下通貨膨脹的上升會使得整

個經濟環境的發展變得非常不穩定，經濟環境非常不穩定的話會整個影響經濟增長的效

率和質量。除此之外，不斷上升的通貨膨脹也會大量的產生對貨幣和資金的交易性的需

求，對貨幣和資金的交易性需求的上升和貨幣緊縮相伴隨的話，會使得整個的流動性處

在一個相當不利的趨勢之中，從而對資產價格產生相對負面的影響。實際上我們如果去

看美國70年代的情況，美國70年代市場的估值總體上一直處在一個下行的趨勢之間，長

期利率不斷上升，這是對我們剛才所講的這樣的一個過程很生動的注解。盡管來看，在這樣的背景下我們要承認在比較短的時間之內，在通貨膨脹剛剛興起的時候，在比較短的時間之內，可能市場會受到一些比較正面的力量的支持，非常重要的原因是在通貨膨

脹剛剛興起的時候，產品價格總是最先出現上升，但是工資和勞動力價格的調整相對比

較滯后，從而使得企業盈利的發展出現一些階段性的改善。另外在剛剛上升的時候，很

多時候中央銀行貨幣的緊縮會滯后于周期，即使中央銀行貨幣的緊縮會同步甚至是領先

于周期，但是貨幣政策不斷的緊縮，到最后整個資金的條件發生趨勢性的變化，仍然需

要一些時間，在這樣的背景下，在通貨膨脹剛剛興起的一段時間里面，從資金到盈利市

場都可以受到一些積極的支持，但是隨后，隨著工資的上升，不斷的追漲上來，企業的盈利開始惡化，同時隨著貨幣政策的緊縮轉化為流動性朝著相當不利的因素去變化，整

個的市場會走向一個相當不利的趨勢，所以從一個比較長的時間來看，通貨膨脹對市場的影響都是相當負面和相當不利的。如果我們要打一個通俗的比喻來闡述通貨膨脹同資

產市場，或者說同股票市場之間的關系，我們可以這樣講，我們可以說通貨膨脹是股票

市場的情敵，所謂的情敵就是先是情人后是敵人，剛開始的時候對這個市場有一些正面的支持，好像是市場的情人，但是用不了太長的時間，隨著一系列不利因素的積累，很

快會走向市場趨勢的反面。所以我們可以簡單的來講，通貨膨脹是股票市場的情敵，這

是對這個部分的討論，這個部分的討論我們看到了兩個方面的情況，第一個方面的情況 是美元的貶值并不必然對應著資產價格大幅度的上升，通貨膨脹是其中非常大的一個不

確定因素，在70年代的情況來看，通貨膨脹對資產價格的影響顯然比匯率因素的影響要

更大。

緊接著我們再轉入對廣場協議這段時期情況的看法，在整個的80年代，通貨膨脹的情況變得穩定下來，特別是在80年代的中后期，隨著通貨膨脹的情況變得穩定下來，我們可以看到，全球的主要經濟體的資產價格都經歷了幅度非常驚人的上升。中國人通常

非常的熟悉，日本在這段時期所經歷的資產價格大幅度的上升，實際上我們從這張圖上

可以看到，英國在這十年的時間里面，資產價格的上升并不比日本遜色多少，盡管80年

代同比上來講美國經歷了很大的牛市，但是我們可以看到，在跨國的比較的意義上來講，美元流失的量其實并沒有那么驚人。接下來我們對相關的歷史的證據再做一點仔細的梳理，在這張圖上我們也同樣看到的是日元、德國馬克和英鎊對美元的雙邊匯率，我們

可以看到的是，80年代，特別是1985年的廣場協議以后，這三個國家的匯率對美元都出

現了非常大的單邊的，并且持續時間還相對比較長的上升，這些國家經歷了本幣非常顯

著的升值，在這里我們特別想提醒大家看的是，在廣場協議從始到終，實際上德國馬克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德國馬克和日元的升值幅度，如果我們把1985年3月

份約定為100的話，從始至終他們的累計升值幅度，累計升值的步伐都是非常非常接近的，而英鎊的情況也經歷了非常明顯的升值，盡管升值的相對幅度要小一些。從整個這段

時期的情況來看，總體上來講，全球的通貨膨脹的情況還是明顯的穩定下來，通貨膨脹

率的水平接近大幅度的下降開始明顯的穩定下來，但是這一背景下，我們可以看到日本

和德國的通貨膨脹的情況仍然比美國和英國的情況要好一些，英國的情況實際上在80年

代，在普遍國家的橫斷面上來比較的話實際上還要更糟一些，但是我們在此也想提醒大

家注意的是，在整個這段時間，德國和日本的通貨膨脹率都是非常低的，并且通貨膨脹的水平也是非常非常的接近，長期累計的通貨膨脹的水平非常的接近，所以我們在國家的橫斷面上去比較，特別是去比較日本和德國這兩個國家，我們可以看到匯率的升值速

度是接近的，通貨膨脹的水平是接近的。日本和德國之所以具有可比性，第三個重要的原因他們是以銀行為主導的融資體系，就是整個的金融體系是以銀行融資為主導的，俗

稱易得（音）體系，而易得體系相對來說是保持距離性的融資，相對來講是以直接融資

和資本市場為主導的，所以他們跟日本之間的可比性相對更差一些。但是如果我們去比

較在這段時期，這些國家股票市場的指數的情況，或者是實際分隔資產價格的情況我們

可以看到，無論是股票市場的指數還是實際的綜合資產價格指數，日本的漲幅都要非常

顯著的大于德國的情況。日本在這幾年的時間里面，資產價格的累計漲幅至少比德國大

一倍以上，而英國的資產價格的漲幅也比美國明顯的要更高一些，實際上德國的資產價

格的漲幅看上去可能和美國的情況差不多，如果一直到88年、89年，它的一個匯率升值

結算的這一段時期來看，德國的情況可能還要低一些，從股票市場的情況來看，基本的對比是一樣的，那么為什么會產生這樣的差異呢？為什么在國家的橫斷面上，盡管日本

和德國都經歷了幅度一樣的匯率升值，也經歷了幅度一樣的非常低的通貨膨脹，但是實

際綜合資產價格指數的表現，包括股票市場的表現會出現這么大的差異呢？更一般性的來看的話，在美、日、英、德這四個國家的橫斷面上來講，我們也可以看到資產價格的表現也具有非常大的差異，盡管整個80年代在通貨膨脹下降的背景下，資產價格都在上

升。我們認為其中非常關鍵的一個原因是各國信貸環境的松緊，銀行信貸創造的活躍程

度存在著非常大的差異。所以這里以廣場協議剛剛開始時候各國信貸的情況作為一個基

數的話，我們計算他們這一段時期累計的信貸增長的情況，我們可以非常清楚的看到，作為英國和日本，在這段時期資產價格經歷了最大上漲的國家，實際上他們的信貸在1986年到1990年這一段時期他們的增長幅度也同樣是最大的，而相對來講，美國和德國，特別是德國的信貸增速在這段時間實際上在國家的橫斷面上來說是最小的。從其他一

些理論上的層面分析的話，我們也相信，對資產價格橫斷面上有如此差異的表現的話，非常關鍵的原因是各國貨幣政策的松緊，各國信貸創造的活躍程度，各國信貸環境的松

緊具有非常重要的差異。那么回顧這一段時期的歷史經驗來看，我們想強調的基本結論

是什么呢？我們想強調的基本結論是在匯率貶值的背景下，同樣在80年代匯率貶值的背

景下，各國的資產價格的表現同樣具有非常大的差異，而且這種差異看起來在理論上有

一定的可靠性，從經驗證據上也具有一定的合理性，非常重要的指標是信貸條件的松緊

或者說信貸環境的松緊，從這樣的背景下我們可以進，即使我們認為美元匯率在未來繼

續處在貶值的趨勢之中，或者更加確定的來講，即使我們認為人民幣仍然處在一個非常

確定的，甚至具有一定的升值趨勢之中，由此簡單的推斷人民幣的資產即將經歷大幅度的上升，從這些歷史經驗上來看，也可能是一種過于簡單的想法，在這樣的背景下，至

少信貸的政策和通貨膨脹構成了兩個方面，非常大的制約因素，或者在匯率的貶值之外

我們特別需要重點考慮的因素，而在這個背景下，站在現在展望未來的話，無論是通貨

膨脹的走向，還是信貸政策的走向，我們都可能抱有非常積極的預期，在這一背景下即

使人民幣的匯率在未來的發展對美元比如說能夠繼續出現累計10%到20%的升值，但是由

于相對不利的信貸條件以及相對不利的通貨膨脹的走勢，對人民幣資產價格能夠經歷的上升的幅度來看，我們必須抱有更加現實的預期。

接下來我們進入第二部分的討論，關于這一輪通貨膨脹的考慮，就像剛才一開始講

到的一樣，正是在過去20年以來，實際上更仔細、更長期的去看數據的話，幾乎是在過

去30年以來我們所經歷的唯一一輪沒有同時伴隨經濟過熱和通貨膨脹，在歷史上其他時

期的通貨膨脹和同時伴隨經濟過熱的背景下，我們看到治理通貨膨脹的方法基本上是兩

手抓，一手是抓貨幣信貸，另外一手是抓固定資產投資，簡單來講就是去壓縮固定資產

投資的規模，一手卡住信貸，一手卡住投資，用不了多長時間通貨膨脹的情況就會自然

好轉，但是在這一次我們沒有看到經濟的過熱，沒有看到投資的過熱，但是看到通貨膨

脹出現了超預期的大幅度的上升，在這個背景下我們也注意到，中央經濟工作會議盡管

將通貨膨脹擺作了更加突出的位置，但是基本經濟政策的定向叫做審慎穩健、積極靈活，什么叫審慎穩健、積極靈活呢？我揣摩了很長時間，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走著看，邊走邊看拿不定主意。在現在通過同時壓縮信貸和固定資產投資治理通

脹的話顯然中央政府是沒有這樣的興趣的，但是對我們來講的話，真正值得討論的話題

是為什么會出現這樣的變化，在經濟沒有明顯過熱的背景下，為什么通貨膨脹就已經開

始出現了這樣明顯的上升？在30年以來這種情況第一次出現，毫無疑問的預示著在經濟的內部正在經歷一些重要的，具有長期影響的系統性的、結構性的變化，這種變化是什

么呢？我們接下來做一個簡單的討論。

我們認為出現這樣系統性的變化非常關鍵的一個背景是中國正在走過劉易斯拐點，中國正在走過劉易斯拐點所產生的一個基本的影響是中國的勞動力，特別是中國的低端

勞動力正在變得相對越來越短缺，在這樣的背景下，在過去幾年的時間里面，我們看到

中國低端勞動力工資連續和非常快速的上升，這一連續和非常快速的上升在包括農產品

在內的很多領域積累了越來越多的成本壓力。這樣的成本壓力在合適的催化劑的作用下

就通過物價的連續和快速的上升正在釋放出來，這樣的看法是否有強有力的經驗證據呢

？在這里我們梳理了幾個方面的經驗證據，首先在這張圖上我們看到的是不同的糧食作

物，不同類別的糧食作物的一個橫斷面的數據，在這個橫斷面的橫軸上是不同類的糧食

作物，由于它的生產技術、條件所決定的勞動力密集型，就是生產過程中它的勞動力密

集程度，簡單來講，有農村生活經驗的人通常都知道，谷子和花生相對于小麥來講實際

上更費人工，那么油菜跟稻谷相比的話也要更費人工，對這樣的生活經驗如果進行定量 的估算的話，我們可以得到他們的勞動力密集程度，這樣的勞動力密集程度我們放在橫

軸的坐標上。那么縱軸的坐標是什么呢？縱軸的坐標是這些糧食類作物的長期的累計價

格的漲幅，之所以使用長期的累計價格的漲幅，而不是一兩年的價格漲幅，我們主要是

想剔除農產品自身周期的影響，想剔除天氣好壞的影響，想剔除其他的一些因素導致的農產品自身周期波動等等這樣的因素產生的影響。把這些影響都經過合理的控制以后，我們看到了這樣一張圖，在這張圖上，無論是簡單的去目測，還是進行一些統計手段的處理，我們都知道，我們可以確定的說，在長期之內糧食類作物價格的累計漲幅與糧食

作物的勞動力密集程度呈現密切的正相關。一種作物如果它的勞動力密集程度越強，那

么在長期之內累計的價格漲幅越大，如果我們的糧食、蔬菜、肉類這樣一個橫斷面上去

看這樣一個問題的話，結論是相似的，那么我們要追問的是，為什么會產生這樣一個在統計上比較強的結論呢？我們想了很長時間，認為一個合理的解釋就是在過去比較長的時間里面，低端勞動力，或者是農民外出務工的機會成本正在快速上升，低端勞動力的工資水平正在快速上升，這種快速上升推動了農產品價格的上升，同時它也幾乎必然的推動勞動力更加密集的產品出現價格幅度更大的上升。從這樣的思想出發，我們以農產

品的價格為基礎，基于合理的生產函數，還可以倒算出來一個標準的農民工在從事農業

生產的過程中他每天的報酬情況，這樣的一個數據我們放在這里，這個是經過通貨膨脹

因素調整以后，一個標準農民工工作一天他的合理的報酬水平，我們可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十幾年的時間里面，剔除掉一些周期性因素的波點后，農民工

在農業生產中的回報實際上是沒有什么變化的，但是2005年、2006年以來農民工在農業

生產中的報酬開始出現連續的，并且幅度非常驚人的持續的上升。從現在的情況回顧來

看，在過去30年的時間里面，農民工在農業生產之中的報酬的邊際回報的年均增速大概

接近20%，農民工的勞動報酬的年均增速20%，但是農產品的生產，蔬菜的生產、肉禽的生產，他們的勞動生產效率的增速是否可能有20%這么高呢？盡管我們沒有做過非常仔細的數據梳理，但是一般來講，我們認為在農業生產領域，勞動生產效率出現這么大的上

升，至少是出現比較長時間連續的這么大的上升簡直是不可能的，蔬菜的生產、肉禽的生產、糧食的生產，他們的生產效率能夠出現年均20%的連續的上升，在過去以及現在看

起來都是不太可能的。在這個背景下，一方面勞動成本的增速高達20%，一方面勞動生產

效率的增速幾乎注定顯著的低于這一水平，那么調節這一市場的唯一的結果就是農產品

價格水平的此起彼伏的連續的快速的上升，但是這不意味著農產品價格的上升會是沿著

一條直線勻速的向上爬行，農產品價格的上升會受到很多因素的擾動，包括預期的影響，包括存貨的調整，包括農業其他的一些生產成本的影響，包括天氣的好壞和豐歉等等

因素都會干擾這個市場的價格的波動。但是從一個相對比較長的時間來看的話，農產品的價格處在一個比較確立的、波動的，但是不斷上升的趨勢之中，在這樣的背景下看起

來這是一個相當確定的結論。實際上從過去兩個月的數據來看，如果說農產品價格的上

升，蔬菜價格漲完糧食價格漲，糧食價格漲完肉禽價格上升，這個多多少少在一定程度

上都在我們預期之內，在過去兩個月如果對我們來講在價格數據上有一些意外的話，這

種意外主要是剔除掉食品價格以后的核心消費物價指數也出現了比較明顯的上升，在過

去兩個月剔除掉食品價格的核心消費物價指數也出現了比較明顯的上升，如果我們仔細的從數據構成上去看，為什么在核心消費物價指數領域能夠出現一些比較明顯的上升呢

？仔細的分類同樣可以給我們一些啟發性的結論，比如說在核心消費物價領域，一個出

現異常上升的領域是醫療保健用品，而在醫療保健用品的類別之類出現上升的主導型的力量主要是中成藥和中藥材，為什么中成藥和中藥材會出現很大的上升呢？實際上稍微

想一下就容易知道，中成藥和中藥材在生產的過程中所耗費人力的程度實際上比糧食作

物要大得多，很多的中成藥要去野外采集和采摘，即便像人參一樣可以直接用種植的手 段來解決，在種植的過程中，大規模的機械化的操作都是相對比較困難的，需要大量的耗費人力去照看，所以在大量的西藥以及其他的用品類價格波動相對穩定的情況下，中

成藥價格普遍和快速的上升，在我們看來也顯示了勞動力成本很快上升的影響。

在另外一個領域，服裝類價格的發展出現了很大的上升，服裝類價格的環比漲幅的發展創出了過去十年的最高水平，為什么是服裝類價格出現這么大的上升呢？在我們看

來比較關鍵的一個因素是在生產的流程過程中，服裝實際上是勞動力最密集的產品。在過去20年的時間里面，服裝能夠成為中國第一大出口類別的商品，很重要的原因是服裝

是勞動力密集型的，同時中國在低端勞動力層面上具有比較明顯的比較優勢，但是在過

去幾個月的時間里面，我們看到服裝類價格環比非常快速的上升，幾乎相當確定的可以

把它同勞動力成本的上升聯系到一起，在這些層面的話，我們可以看到勞動力成本在快

速的上升，因為農業生產效率增長比較慢，它在農產品市場上已經非常明顯的體現出來，但是在最近這段時間看起來它已經正在向非食品的領域去擴散，特別是在向非食品領

域之中，勞動力比較密集的領域去擴散，比如說服裝、中成藥、家政服務、建筑用工等

等的領域。這樣一個擴散的情況如果我們在數量上做一個估計，這個估計的情況會是什

么樣呢？我們把估計的情況放在這里來進行一個簡單的對比，這樣一個估計毫無疑問是

基于對趨勢的線性外推，對趨勢的線性外推毫無疑問是非常靠不住的，但是這種線性外

推可以告訴我們兩個信息，第一個重要的信息我們可以對勞動力工資的上升的判斷，它

在不同的產業之間的擴散，包括擴散的速度和程度可以有一個大致的感覺。第二，在經

濟增長基本的趨勢和結構不變的條件下，線性外推看起來有可能提供一個基準的情景分

析和情景假設。這里我們看到的是什么呢？首先我們看到的是在中國不同的行業，比如

農林牧魚、住宿餐飲、制造業、交通運輸、批發零售等等的行業，他們的職工的平均工

資的水平，首先我們看到的是不同的行業職工的平均工資水平，這一平均工資的水平既

包含了非熟練勞動力，也包含了熟練勞動力，也包含了管理人員的報酬，也包含了很多

大學生，很多技術非常熟練的工人的報酬，所以在這些行業的平均工資水平并不是簡單的，非常低端的勞動力的工資，它是整個行業的一個平均水平。這個是我們要做的第一

個說明。第二個說明是剔除通貨膨脹因素，我們可以看到在這些領域所覆蓋的勞動力總的數量大概在1億人左右，而中國的勞動人口恐怕在5億以上，所以這樣的人群覆蓋的數

量是比較小的，但是它幾乎覆蓋了所有的企業和大中型企業在城市經濟活動之中的主體

。第二我們可以看到對城市經濟總體來講，剔除掉通貨膨脹的因素，在過去十年的時間

里面，職工平均報酬的增速大概在13%，這一水平毫無疑問的要顯著的低于農民工20%的增速。第三、如果我們假設在這些行業，農民工的工資增速繼續維持過去十年我們所看

到的趨勢，我們想問的是，農民工的工資水平在什么時候可以追趕上什么樣的行業？在這里我們可以看到，在2008年的時候，農民工的工資水平已經追趕上了農林牧漁行業的平均職工工資水平，所以在2008年前后以及以來來看，我們看到農產品價格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，農民工工資水平在現在的趨勢下，將能追上住宿、餐飲、建筑和水利環境等行業的工資水平，這在未來的兩年之內，沿著現在的趨勢，價格的上升壓力從農產品領域，像我們剛才講到的這些行業去擴散，這些行業比如說住

宿餐飲、比如建筑、環境、公共設施，包括我們剛才所講的服裝，所講的加工服務等等，在未來兩年價格壓力向這些行業擴散。

在這里我們特別想提醒大家注意的是，我們這里重點標注了一條線，這條線是中國 的制造業，中國的制造業在中國全部GDP的占比達到了30%以上的水平，是一個非常重要的部門，也是非常龐大的部門，沿著現有的趨勢，在2014年前后農民工工資的水平就會

追趕上整個制造業的水平。在2014年前后，農民工工資已經超過了很多行業的水平，這

些行業的累計GDP占中國GDP的50%以上，就是等到2014年結束的時候，沿著現有的趨勢，我們可以看到，占中國GDP54%的行業和部門，他們職工的平均工資水平要比農民工的工

資水平要更低，但是對這些行業來講，職工的平均工資水平是包括了管理人員的工資，包括技術熟練人員的工資等等，所以從道理上來講，他們沒有理由，盡管現在大學生的工資比技術工人、比技校工人的工資更低，但是從長期來看，沒有理由認為技術熟練工

人的工資要比非熟練勞動力的工資要低，或者要低得多，但是我們只是使用這樣一個平

均假設來說明這種工資壓力在行業之間擴散的順序，以及擴散的程度和它的速度。在2014年的時候，盡管制造業里面有很多的熟練工人，有很多的管理人員，但是整個制造

業的平均工資水平將和農民工工資的水平差不多，或者換句話來講，如果繼續維持現在的經濟增長的趨勢，在這5年的時間里面，不斷的此起彼伏的價格上升的壓力，會從農產

品領域擴散到更多的領域，擴散到占整個經濟一半比重的部門和行業，通貨膨脹的壓力

非常大的范圍之內不斷的擴展開了，這個是我們所計算出來的農民工工資的追趕速度，這個線橫軸是時間，縱軸是占GDP的百分比，比如說在2014年的時候這個百分比大概在55%，就說明在2014年的時候，在經濟中產出占55%的部門他們的工資水平等于或者低于

農民工工資的水平，或者換個角度來講，這些部門要么面臨價格上升的壓力，要么面臨

著不斷的減產、出口下降，競爭力下降的壓力，同時也幾乎必然的伴隨著整個生產規模的收縮、投資的收縮和經濟增速下降的壓力。使用這樣的情況，在這張圖上我們把這樣

一個計算進行了一個更簡單的計算，我們去計算整個全部的城鎮的職工平均工資，并且

讓他們沿著趨勢的增速跟農民工的機會成本做一個比較，這里是城鎮所有的行業，包括

了金融行業，包括了計算機行業，包括了很多行業之后的全部職工的平均工資跟農民工

工資水平的對比，這樣的對比也是為了大致給我們一個感覺，從對比的結果來看，我們

也知道，大概在2017、2018年前后，維持現在的趨勢，農民工工資的水平將比整個城鎮

部門職工的平均水平還要更高。而我們認為，在未來農民工的工資比整個城鎮職工的平

均工資水平還要更高，這種局面是不太可能出現的。但是如果我們認為這種局面不太可

能出現的話，那么意味著在這段時間經濟可能需要經歷很多重要的結構性的變遷，這種

最重要的結構性的變遷在我們看來就是經濟的潛在增速要不斷的下降，如果整個經濟越

來越多的部門它的工資水平不斷向農民工工資的水平去靠齊，那么對出口的影響，對競

爭力的影響，對匯率的影響，對盈利的影響和投資的影響都是相當負面的，這些負面的影響會迫使整個經濟的潛在增速不斷的下降，而在潛在增速不斷下降的過程中，潛在增

速下降的壓力是通過通貨膨脹的上升表現出來的。就是我們怎么知道潛在增速下降了呢

？就是因為你繼續維持現在的增速，通貨膨脹越來越高，而清楚的表明潛在增速在下降，就像我們現在經濟的情況一樣，我們現在的經濟增速從過去十年來看的話處在一個相

當低的區間，但是通貨膨脹的水平已經在上升，并且開始擴散到食品以外的其他領域，這個本身表明了它的經濟的增速在下降，而經濟下降的速度有多快呢？按照現在的趨勢，到2014、2015年，整個制造業就會面臨著競爭力下降和收縮的相當大的壓力。在另一

個意義上來講，經濟的潛在增速不僅已經開始下降，而且還是處在一個相對比較快的趨

勢之中，一方面是經濟的潛在增長水平不斷的下降，另一方面是通貨膨脹水平不斷的上

升，這個對市場、對政策毫無疑問會構成相當重大的和相當不利的挑戰，這是這個方面的情況。

在這個方面的情況，如果具體到非常短的短期，盡管積極的潛在增速從5到8年來看的話是是處在一個下降的趨勢之中，但是這并不意味著未來兩三年經濟增速一定比現在的水平更低。但是這給我們提出兩個比較重要的判斷，我們已經知道，在現在的經濟增

速不是很高，經濟并沒有明顯過熱的條件下通貨膨脹已經到了5%，那我們要問的問題是，我們幾乎注定未來會有新一輪經濟周期的上升，也幾乎未來某個時候中國會經歷新一 輪一定程度的經濟過熱，那我們要問的問題是，在經濟沒有過熱的背景下，通貨膨脹率

已經到了5到6的水平，如果維持現有的趨勢跟現有的經濟政策，在未來經濟過熱的條件

下，通貨膨脹會有多高呢？我們并不認為明年整個經濟就會過熱，我們也不認為這種情

況的判斷在明年就會發生，但是如果稍微看得長一點，如果看兩三年的時間的話，我們

認為新一輪的經濟加速乃至一定程度的經濟過熱幾乎是不可避免的，那么在經濟沒有過

熱的條件下，因為剛才討論的原因，通貨膨脹已經到了5%，如果未來新的一輪經濟過熱，經濟明顯的啟動出現了，通貨膨脹會到什么水平呢？在我們看來，如果未來新的一輪

經濟過熱出現的話，在一些不利的條件下，通貨膨脹到達兩位數的水平應該是不難想象，如果剛才我們從對農民工工資的分析，對農產品價格的分析，對行業工資增速的對比

分析，意味著盡管這種情況不會在明年發生，但是如果稍微看得長一些，在出現新的經

濟過熱的背景下，在一些不利因素的擾動下，通貨膨脹在瞬間達到兩位數的水平，達到

百分之十幾的水平應該是不難想像的。

如果在新的經濟過熱的背景下通貨膨脹達到兩位數水平，非常嚴厲的和非常急速的通貨緊縮幾乎是不可避免的，如果那樣的情況下出現非常嚴厲的和非常急速的通貨緊縮，我們要問的問題是股票市場會怎么樣呢？房地產市場會怎么樣呢？整個經濟會怎么樣

呢？會不會出現硬著陸呢？我們認為從一個相對比較長一點的時間來看，這種風險毫無

疑問是值得認真警惕的。特別是我們知道，絕大多數的人都認為現在房地產市場有泡沫，但是很少人認為房地產市場的泡沫會破滅，但是如果我們認為現在的房地產市場存在著很大的泡沫，我們假設這樣的泡沫可以一直延伸到新一輪經濟過熱的時期。那么在新

一輪經濟過熱和通貨膨脹到兩位數的情況，在急速的貨幣緊縮的條件下，房地產泡沫還

能承受嗎？如果房地產泡沫不能承受，那地方財政能承受嗎？地方融資平臺能承受嗎？

整個銀行體系能承受嗎？整個經濟能承受嗎？在這些層面上我們并不現在就傾向于作出

非常悲觀的預期，但是這個方面的風險現在提出來討論可能有些偏早，但這方面的風險

和因素有必要提請大家注意的，盡管這種情況不太可能在明年發生。

緊接著下來我們進入第三個方面的討論，就是對大小盤估值的討論。在這張圖上使

用一些合理的假設，我們計算了中國的中小板或者小盤股相對上證50的相對估值情況，簡單來講就是他們的市凈率的比值。從1994年一直計算到2010年，我們可以很清楚的看

到，目前小盤股相對大盤股享有的估值議價用PB來計算的話已經超過了2001年到2002年的峰值水平。另外我們可以看到，從現在的情況來看，小盤股并不總是對大盤股享有這

么大的估值議價，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，這樣的估值優勢或者是

估值議價是相當的不明顯的，但是現在小盤股對大盤股所享有的估值優勢基本上已經回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的這一水平的話在當時的情況下來看，以及在那

以前的歷史來看的話也是處于相對不正常的狀態。如果我們換一個方法去計算的話，去

計算小盤的成分股相對滬深300的工業股的估值的比值情況的話，這個數據序列也許沒有

那么長，大概只能從2002年看起，但是結論至少在后半段整個的走勢和結論是非常相似的，現在他們的一個估值優勢基本上回到了甚至超過了歷史的最高點，但是這種情況并

不總是發生。在歷史上小盤股具有一定的估值折價的情況，實際上我們常常看到的。在這里我們知道這一問題實際上一段時間以來引起了市場普遍的討論，大家非常感興趣的問題是，地產股的估值這么便宜，銀行股的估值這么便宜，如何進一步考慮明年的利潤

增長，從歷史上來看，這么低的估值幾乎是很難想象，但是為什么就漲不起來呢？消費的估值包括中小板的估值處在一個看起來非常明顯的泡沫狀態，但是至少這個泡沫到現

在為止還沒有破滅，為什么會有這么大的估值的裂口的？在以前比較長的時間里我們認

為，小盤股相對大盤股的估值的議價或者折價與流動性的松緊具有一定的聯系，換個角

度來講，在流動性相對比較緊的情況下，小盤股應該具有一些折價，而在流動性相對比 較寬松的條件下，小盤股應該有一些議價，但是從議價的幅度包括他們歷史的表現來看，使用流動性的解釋不能解釋這一事實的全部，甚至不能解釋這一事實的大部，就是估

值議價和估值折價出現的大部分看起來不能用流動性的松緊來解釋，盡管流動性的松緊

狀況在其中多多少少有一些作用。一個非常重要的證據就是通過這十幾年的情況來看，流動性的松緊變化我們幾乎可以確定出現過幾輪的變化，比如96、97年，我們可以斷定

當時的流動性是比較松的，06、07年也很難認為它比較緊，今年也很難認為它很緊，因

為房地產在漲，但是這樣的估值議價并沒有出現，因為在歷史上流動性的松緊變化出現

過很多輪，但是這種估值議價的變化只出現過兩輪，這個比較清楚的說明流動性可能不

是其中最主要的解釋，盡管多多少少有一些關系，那么產生這種局面的原因是什么呢？

實際上在6個月之前，在北京召開年終策略會的時候，我們策略會的題目就叫十年之癢，在那次會議的宏觀經濟主題報告中，回顧過去20年的歷史，以十年為周期的話，我們看

到中國經濟具有非常強的節奏性，非常強的周期性。因為產能的余缺，在整個的經濟、政策和股票市場的情層面上具有了一系列的擺動，這種擺動把過去20年分為兩個十年來

看的話，是高度重疊和近似的，而背后的核心的原因是中國作為一個高速追趕的經濟體的話，仍然處在一個產能高速增長的過程中，而在產能高速增長的過程中會經歷產能余

缺的擺動，在過去來看大概是以十年為周期的，我們也看到大盤股相對小盤股的估值議

價的擺動從現在的情況來看也大約是以十年為周圍的，呈現出某種有節奏的擺動，而且

小盤股相對大盤股享有的估值議價幾乎都是確定的出現在這種十年周圍的末端，比如01、02年，比如現在的情況，這個對我們來講產生了兩個方面的猜測。第一方面的猜測

就是這樣一個估值相對優勢或者相對議價和折價的擺動，在更大的程度上來自于一些周期性的力量，而不簡單的來自一些流動性松緊的影響。第二個重要的結論是，如果它是

來自于一些周期性的力量，那么我們幾乎可以斷定的是，未來這種估值議價的消除，很

重要的宏觀經濟的背景和條件是新一輪經濟周期的啟動。如果在明年的某個時候，假設

明年下半年，那整個的經濟增速從現在平穩的狀態開始進入一個連續加速和上升的新的周期，我們幾乎可以斷定這樣一個估值議價的情況將會進入一個系統性的修復，并且從

歷史上來看，這種修復一旦開始會持續數年的時間，如果我們簡單的相信歷史經驗去推的話，這種修復一旦開始，要重新回到現在的議價狀態恐怕也是5到10年以后的事情。在這種意義上來講，這種修復的過程一旦開始，是市場參與者特別值得注意的風險，因為

這樣的趨勢一旦開始將是非常長期的趨勢，不太可能在幾個月或者幾個季度的時間之內

結束，但是即使新的經濟周期沒有確立的啟動，在其他因素的擾動和催化劑的作用下，看起來也可能出現這樣的情況，這樣的估值議價的情況已經進入的一個系統性的修復的過程中，這樣的情況我們接下來會討論。

在進一步的討論之前，我們還是想進一步仔細的去看一看，用周期的理論，用周期

性的因素，而不是流動性的因素去解釋小盤股相對大盤股的議價是否合理。如果小盤股

相對大盤股所享有的議價來自于周期性的因素，那么這種周期性的因素將主要和比較明

顯的作用在行業層面上，而不是作用在風格層面上。因為不同的行業具有明顯的周期性，你很難說不同風格的股票具有明確的與整個宏觀經濟周期密切聯系的周期性，如果這

種內在很強的周期性因素，這種周期性因素總是與行業緊密聯系在一起，在這個層面上，我們現在可以說我們現在肯看到的估值議價的情況表面上是一種風格屬性，骨子里根

本的是一種行業的屬性，或者是一種周期性的因素所決定的行業的屬性。從這樣的一個

考慮出發，我們在行業層面上對估值的情況做了幾個方面的計算，第一個方面的計算是

我們想大體的確認它看起來同行業的聯系更密切，同風格的聯系相對來講也許沒有那么

密切，我們計算了幾個指標。第一是根據不同行業的大小，不同行業的規模的大小去計

算他們的估值，并且把這個估值放在橫斷面上。無論是用PE去估值，還是用PB去估值，我們都看到一種負的相關關系，但是這種負的相關關系本身并不代表因果關系，因為這

種負的相關關系可能原因是周期性比較強的板塊或行業往往是一些非常大的行業，在這

個條件下，同樣是周期性的因素也可以產生這種表面上的風格特征。但是除此之外另外

一種比較強的結論是，即便是對規模相對可比的行業來講，在估值層面上也會出現非常

驚人的差異，即使對行業相對可比的情況下在估值層面上也會出現比較大的差異。這種

完全用估值和風格去解釋它的話可能是不完整的，更加重要的是如果在整個的橫斷面上

進一步計算不同行業的凈資產回報率的話，我們沒有看到在規模的橫軸上凈資產的回報

率具有明顯的風格屬性，一般來講比較大的股票它的凈資產回報率更低，這個方面的特

征我們并沒有看到。但是在估值層面上我們比較明顯的看到這一特征，這個比較清楚的表明，它在行業層面上的屬性由行業的周期性因素和影響的市場預期和行業屬性可能是

一些更加主要的力量，在這個背景下我們對于歷史的估值進行了梳理，我們梳理了幾個

方面的情況：第一個如果說我們認為從1992年到2001、2002年是上一輪經濟周期，那么

在上一輪經濟周期中我們經歷了兩輪牛市，一輪是96年前后，一種是2000年前后，在歷

史上我們分別把這兩輪牛市叫做上半場和下半場，在這十年的時間里看起來我們也經歷

了兩輪牛市，特別是進一步討論的更大范圍的資產價格，比如房地產，我們在2006年經

歷了很明顯的牛市，在2010年前后毫無疑問我們也經歷了市場在幅度上相對的提升，如

果進一步考慮房地產的話，整個市場的總指數，把房地產、商業地產跟股票市場加在一

起，整個市場的總指數幾乎可以確定的超過了2008年的最高點。在這一意義上來講，我們說整個資產市場，包括房地產在內在2009年處在牛市的過程中，大家可能不會有太大的爭議，但是因為在1996年和2000年周期的位置是不一樣的，在2000年和2001年周期的位置也不一樣，而在這樣周期位置不一樣的背景下，我們可以看到中小盤的估價和折價

是不一樣的，在2006年的牛市中沒有明顯的議價，但是在最近這兩個牛市的過程中折價的情況相對比較引人注目，我們說這很可能來自于一些周期性的因素和行業屬性，如何

研究這個問題，我們設計了一個方法。我們分別計算了不同行業在1996年和2000年的估

值情況，我們把這個估值的情況放在一個橫斷面的軸上，在這個橫斷面的橫軸上是

1996年不同行業的估值情況，在縱軸上是2000年不同行業的估值的情況，做完這樣的數

據處理，簡單來講這個數據的概念是什么？這個數據的概念就是如果這些指標處在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，說明這些行業在兩輪牛市之

中都處在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

處在比較高的估值水平上，如果它在第三象限的話，表明它處在比較低的估值水平上。

在這個意義上來講的話，應該說這些行業即使有一些與整個經濟周期相聯系的屬性，這

些行業的屬性不是非常的明顯，但是如果這些指標處在第二或者是第四象限，那么說明

在周期的影響下，在這兩輪牛市之中，這些行業的估值發生了非常重大的變化。

比如說如果它在第二象限，那將表明1996年的話，這些行業相對來講處在低于市場

估值的狀態，處在折價的狀態，在2000年出現了明顯的議價，但是如果出現在第四象限

情況是相反的，所以簡單來講，如果這些行業落在第二象限的話，表明在周期的末端這

些行業受到了追捧，如果這些指標落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明這些

行業被市場普遍的拋棄。那么盡管我們可以逐象限的去研究問題，但是研究問題從比較

簡單的角度出發，我們可以首先研究第二和第四象限的情況，因為第二和第四象限提供

了一些極端的案例，就是對市場開始不認可，后來被強烈的追捧，或者是開始被市場強

烈的追捧，隨后被市場拋棄，有這樣一些極端的案例。我們想知道，市場對這些行業的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影響，受到了整個產能的周期的影響，而從我們的梳理來看，沿著產能周期的思路去看問題的話，多多少少會給人有用的啟發。拿處在第四象限或者是非常接近第四象限的情況來看，實際上它只要離我們畫的這兩條線越遠 就表示在被市場追捧或者在被拋棄，比如最典型的是家用電器，這個它本身清楚的表明

家用電器在1996年被市場普遍的追捧，在2000年被市場普遍的拋棄，為什么會有這樣的變化呢？我們認為產生這種變化很基本的原因來自于經濟周期、產業周期，如果從消費的角度來看最主要的特征是家用電器快速的進入家庭，而家用電器快速的進入家庭行業的發展高峰在96年，96年的話整個企業盈利大幅度的上升，但是電視的價格大幅度的下

降，普通的老百姓一兩個月的工資就可以買到一臺電視。在這樣的條件下，整個家用電

器的估值處在很高的狀態，但是在2000年處在經濟末端的時候，因為產能過剩，非常激

烈的競爭等等的壓力行業已經處在非常衰落的狀態，并且這種衰落的狀態可能具有更長

時期的周期性，新的一輪周期跟家用電器有沒有什么關系？它在消費的領域可能是茅臺

酒也可能是汽車，跟家用電器沒什么關系，但是在96年具有很大的同步性，家用電器非

常強盛的狀態，幾乎落在了第四象限，或者離第四象限非常近，在第四象限其他幾個比

較明顯的行業，比如金融服務，比如采掘，我們很有把握的相信具有很明顯的周期性，在企業的盈利很好、經濟增速比較高的情況下，我們去看金融行業的壞賬風險、利差等

跟2000年整個周期末端的話不具有可比性，包括采掘業具有很大的周期性，但是被市場

比較追捧的是哪些行業呢？實際上在這張圖上我們可以非常清楚的看到，比如信息設備、電子元器件，比如餐飲、旅游、綜合等，綜合的話可能太雜，但是我們看幾個極端的行業，醫藥生物、餐飲，醫藥生物和餐飲在不同的程度上受到市場的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是這些行業沒有很強的周期性，即使周期性行業已經處在下降的背

景下的話，這些行業的盈利和增速仍然處在相對有利的水平，從而在周期的意義上來講

體現出比較好的方向性。而從電子元器件和信息服務業來看，就像我們在一定程度上代

表了當時市場對經濟結構調整的憧憬，即使現在回頭來看，這種憧憬是不正確的，但是

在當時來看這種憧憬看起來具有令人信服的說服力，那么從這些極端的案例的情況來看，我們一般性的知道，或者是想強調的是市場的表面上的風格的特征，可能更大程度上

跟市場的行業的屬性，而行業的屬性具有這樣的變化的話，至少在一定程度上，從宏觀

上來看，與整個的產業周期和經濟周期，與十年的產能周期之間存在著某種比較確定的，而且看起來是比較強的聯系。

如果我們去對比2006年和2010年的情況的話，實際上從我們對比剛才的情況來講的話看起來是相似的，對市場的普遍拋棄，大家坐到現在是非常清楚的，銀行、房地產、港口、機場、化工等這些行業，而被市場追捧的我們可以看到，包括食品、飲料、電力

等受到了市場非常強的追捧，在這里背后基本的原因跟我們討論1996年這張圖是非常相

似的，現在市場、銀行、化工等他們的估值是非常低的，我們要問的問題是什么？為什

么要拋棄這些行業？如果在2000年的時候拋棄家電是因為家電處在產能過剩、過度競爭，企業很難盈利的狀態需要整合，那么現在市場拋棄銀行、房地產背后的原因是什么？

如果這些原因跟周期性的因素也是密切聯系的，來自于十年產能周期，來自整個宏觀經

濟的周期性的因素，那這種周期性的因素是什么呢？在我們看來這種周期性的因素最基

本來自兩個方面，來自過去這十年的周期。我們現在要面對這十年周期兩個重要的遺產，第一個重要的遺產是房地產泡沫，第二個重大的遺產是地方融資平臺的潛在風險，而

這個風險同房地產泡沫又是密切聯系的，第二個方面的遺產也是沒有人太多的爭議的。

盡管房地產的估值很便宜，盡管銀行的估值很便宜，但是沒有人否認，因為這十年周期的原因，站在現在的周期上我們面對一系列的遺產，如果2000年的遺產是家電過剩，我們現在面臨的最重要的遺產除了鋼鐵過剩最重要的是房地產泡沫、地方融資平臺，在這

個意義上來講，盡管這些行業的估值便宜，沿著悲觀的角度來講，如果明天房地產泡沫

破滅呢？在那個時候銀行還會很便宜嗎？在那個時候房地產板塊還會很便宜嗎？在這個

意義上來講的話，我們覺得現在市場出現的表面上的這種重要的風格的變化和骨子里非 常重要的一個行業的差異受到了很深刻的周期性因素的影響，而這些周期性的因素至少

可以明顯的立即提出來，包括房地產的泡沫和地方融資平兩個潛在的風險，而這些風險

非常系統的體現在行業的估值之中。

因為時間關系，在這個層面上我們不去做更仔細的討論，但是我們可以把我們這些

討論打一個比方說清楚問題，這些討論看上去具有一定的技術性，但是我們可以打個比

方把這個故事講得很清楚。在很長時間以來，我都在問一個問題，我說一個女孩子你怎

么知道她是否漂亮呢？一個女孩子是否漂亮取決于什么因素呢？我想了很長時間我覺得

取決于三個因素，第一個因素取決于她的三圍和五官，就是三圍的大小粗細和五官是否

符合和諧社會的要求，這個就相當于上市公司的基本面，盈利、產品、管理增長，這就

是上市公司的三圍和五官。第二個取決于什么呢？第二個取決于追求者是否多，如果追的人多，那么每一個追求者就覺得她變得更加漂亮，如果沒有人追或者追求者比較少的話，她的漂亮程度是有差異的。舉個例子，北京外國語大學是女孩子多的地方，北京另

外一個高校是相對來講男生比較少的地方，如果北外的女生放到另外一個學校就會受到

追捧，追求者非常的多在股票市場上相當于什么？流動性過剩，資金多，同樣是這個股

票，而且股票基本面沒有變化，三圍、五官就是這個樣子，女孩子的話如果有很多的追

求者，在每一個追求者看來她也會變得更加漂亮，在流動性過剩、資金非常多的情況下

上市公司也會變得非常自信，所有的人也會覺得上市公司也會非常的漂亮，從股票市場

來講是流動性多還是流動性少。第三個條件我個人的看法取決于誰站在她身邊，如果是

一個90歲的老太太站在她身邊，那么即使一個普通的姿色平平的女孩子也會顯得格外的亮麗動人，但是如果是章子怡站在她身邊，或者是年輕鞏俐站在她身邊，即使她姿色不

錯相對來說也會顯得暗淡無光，一個女孩子漂亮的因素看她跟誰站在一起，那么從這個

角度來看問題，如何來看待市場的這種風格的屬性和行業的屬性呢？站在1996年的角度，家電行業，很多重要性的、周期性的行業就相當于年輕的鞏俐，或者是現在的章子怡，所以當時的信息設備，或者是當時的餐飲旅游等，即使你的三圍五官基本面沒有變化，但是因為家電行業正處在二八妙齡，他站在你身邊，家電行業就會相對來講顯得亮麗

動人。但是到了2000年，或者到了2001年的話，家電行業或者是現在的銀行、地產行業

基本上變成了90歲的老太太，同樣的餐飲旅游，同樣的茅臺酒，同樣的生物只要，因為

參照物發生了變化，大家一下子覺得它格外的亮麗動人，從而在這樣的背景下使得他的估值水平上升得很快。因為旁邊的參照性的變化，因為在股票市場上大家要做配置，在銀行、低產的基本面變壞的情況下，如果整個資金的松緊不變，如果整個資金的松緊流

動性的條件不變，如果銀行地產的基本面在變，但是大家還要配置股票，基本的做法是

扔掉銀行、買進生物醫藥，在這個時候即使生物醫藥和餐飲旅游的五官沒有變，基本面

沒有變，成長面沒有變，但是它的估值水平也會被推到很高的水平，但是這里建立在其

他的行業的估值下降的基礎上，即使整個的流動性的松緊沒有變的話，這樣的風格層面的裂口也會明顯的產生出來，這是我們所講的重要的問題。

我想講這樣的重要的問題還想說明的是，如果我們從這個層面去理解市場的風格分

化的話，風格分化的逆轉什么時候出現呢？一般性來講，如果周期性行業變成二八少女的話，這種風格很快會變過來，而且一旦變過來就會是一種長期性的、系統性的趨勢。

這種變化什么時候出現呢？一般性來講，如果新一輪的周期性啟動了，周期性的力量在顯著的上升，很多非常大的周期性的行業能夠明顯的受益，這個時候即使餐飲、旅游的基本面跟現在一樣好，它的估值也會受到很大的抑制，但是對明年的情況來講，是否存

在這樣的可能性呢？是否存在這樣的一些催化劑或者一些誘因呢？我們認為這兩個方面的可能性都是值得認真考慮的。在周期啟動的意義上來講，我個人始終認為不應該低估

這樣的可能性，在明年下半年整個的經濟在私人投資的帶動下逐步的從底部走出來，開 始進入新一輪周期的狀態，但是這種可能性我認為沒有80%，甚至沒有50%，但是這種可

能性站在現在是需要認真考慮，至少不應該輕易忽視的一種可能性。從現在一些行業的草根層面上來看，我們不應該輕易的忽視這樣的可能性，你回頭來看，2001年的下半年

整個經濟的增速已經慢慢爬起來了，但是2003、2004年的時候大家還在爭議新的經濟周期是否已經起來，整個市場的相對估值的變化已經發生了非常激烈的變化了，市場毫無

疑問都認為周期已經起來了，但是經濟分析員還在爭論周期是否已經起來，更不能說在2002年判斷周期已經起來了，這是不可能的。但是站在現在的話，我們確實不應該低估

這樣的可能性，就是在明年下半年的某個時候，新一輪的經濟周期存在啟動的可能性，盡管我們現在也不認為這種可能性非常的大。

第二個更重要的催化劑是什么呢？即使這個方面的催化劑不出現，第二個也許更加

現實的催化劑是什么呢？更加現實的催化劑是明年上半年房地產市場的供應量會顯著的增長，包括過去幾年建的房子，包括政策性的保障房，房地產的供應量會增長，同時在通貨膨脹的作用下，資金面毫無疑問會收緊，在這個情況下房地產的價格和成交量開始

出現回落，并且帶動房地產投資，如果現在還沒有回落的話逐步的開始回落。假設明年

二季度因為房地產供應量的顯著的增長，存貨的顯著的積累再加上資金的收緊，房地產的成交量和成交價格沒有出現驟然的爆破，而是逐漸的緩慢的下降，價格處在一個輕微

下降的狀態，成交量的話有一定程度的下降。那么這種局面的變化也完全有可能構成市

場風格變化的重大的催化劑，市場對房地產市場泡沫的擔心，對很多的擔心，即使在那

個時候依然存在，隨著這樣的一個變化的趨勢逐步的明朗的話，一系列重要的不確定性

正在消除。在這個條件下，市場風格發生重大變化的可能性尤其是需要值得警惕的，而

在明年上半年房地產市場存貨的增加幾乎是確定的，資金面的收緊現在看起來對一些增

長的房地產企業已經構成壓力，這些壓力正在逐步的擴散，這一點看起來也是比較確定的，在這些背景下，房地產市場從現在繼續上漲逐步的轉入一個相對比較平穩的狀態，這種可能性毫無疑問是值得我們認真思索的，但是如果這種局面出現的話，如果抑制房

地產和對銀行股的主要因素來自房地產泡沫的話，隨著這個泡沫進入它的一個吸收過程的話，一系列的不確定因素正在消除，在這個條件下，整個房地產市場風格的變化和指

數可能都會有一些比較積極的作為，這是我們這個方面的討論。

緊接著涉及到對短期經濟與市場的一些看法，因為時間關系，我不做展開，講5分鐘，因為緊接著定華還有更仔細的討論，或者在經濟層面上他有很多的討論，他的討論和

判斷我們都經過很多的溝通。在經濟層面我們只講一個比較簡單的問題，今年下半年以

來，如果食品價格的上升并不令人驚訝，但是真正的驚訝是整個市場價格出現了逆勢上

升，這種逆勢上升的原因是什么呢？我們覺得與這次節能減排存在著很大的聯系，我們

如何知道它與節能減排存在聯系呢？我們如何知道節能減排有這么件大的影響而不是其

他的因素在產生作用呢？我們考慮了很長時間，提供了很多的論證，這些論證過程多少

是有一些說服力的。如果節能減排在對經濟活動產品擾動，受到影響的行業主要是高耗

能的行業，所以主要是中下游的加工行業，如果中下游的加工行業因為節能減排的限制，整個生產的規模在收縮，我們可以作出一系列的預測，第一個預測是這些行業的上游，就是它的基礎商品、原材料的價格的漲幅在放慢，但是這些行業本身的產品的幾個增

速在加快。第二在整個工業價值的橫斷面上來看，與節能減排密切聯系的行業工業增加

值的收縮比較快，在其他行業看這種特征并不明顯。第三個重要的特征，這種供應的收

縮會在進出口層面上同樣的產生影響，它會使得原材料和進口商品沒那么快，但是中下

游的制成品與節能減排的現實變得更快，沿著這個思路我們組織了證據，而我們看到的證據對這樣的一個看法形成了比較有力的支持。在這里的話，我們首先比較了原材料和

采掘行業，采掘行業就是直接從地里刨出來的產品，原材料是做完加工之后的產品，所 謂的制成品就是進一步深化加工以后形成的產品，在這張圖上我們可以看到，今年5、6月份以來，原材料價格的漲幅明顯的高于采掘業的價格漲幅，但是這種情況一直到今年

上半年都沒有出現過。第二這種裂口越往下游越明顯，我們到了最下游的產成品這一段，我們可以看到原材料價格的漲幅相對溫和，但是產能比價格的漲幅大很多，這中間的裂口異常的大，而這種裂口在今年5月份之前同樣也是沒有過的。如果我們去看總體的價

格指數的上漲情況，我們把它分解成為累計漲幅和當月的漲幅的話，我們可以非常明顯的看到，在最下端當月的漲幅要顯著的高于累計漲幅，而一旦到了中上端，當月的漲幅

要低于累計的漲幅，表明中上端的商品價格還在下降的趨勢，但是非常下端的商品價格

還在顯著的上升，這個非常清楚的顯示了節能減排的影響。另外我們把發電量和工業生

產放在一起，我們可以今年下半年以來，發電量的下降和工業增加值的相對的下降，它的彈性和數據是非常接近的，而在今年上半年實際上兩者的同步性遠沒有那么強，這個

比較清楚的說明了節能減排的影響。而在另外一個層面上，我們如果去觀察進出口的結

構在一定層面上，我們也可以識別到這些影響，做完這些討論我們想說什么呢？做完這

些討論我們想說的是如果明年一開春節能減排的壓力消失了會怎么辦呢？我們認為明年

一開春節能減排的壓力一旦消失，所有的數據都會朝著相反的方向走，節能減排的壓力

一旦消除的話，換個角度講，貿易盈余這個時間的增幅不是那么快的話，在這種反向的作用下，貿易盈余完全有可能出現階段性的加速增長，而生產資料價格出現階段性的下

降和回落，同時工業的生產會出現階段性的加速，同時因為基數原因及其他一些短期的影響，明年開春以后，一般消費物價水平也會出現一個階段性的回落，當我們把這些因

素合并在一起以后我們看到的是什么情況呢？我們看到的是在基本面上工業的生產在加

速，工業的生產在加速隨后有可能會啟動存貨的積累和調整周期，從而推動在一段時間

之內這種加速走得越來越快，如果十二五規劃對加速有進一步的刺激的話，這個方向也

許相對來講會更明確。同時房地產增速下降的影響在現在的數據上來看還不明顯，在明

年一開春也未見得就會很明顯，所以從基本面的情況來看的話，你會看到情況有一些往

改善的方向走，經濟在往好的方向走，同時物價水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整個經濟的情況階段性的向好的方向走。第二個方面從整個資金的情況來看，相對大概率的事件的話，在這種因素的影響的話，貿易盈余有可能出現階段性的加速，同時的話從國際資本流動的情況來看，隨著美元匯率的反彈基本上告一段落，所以資產

流動的情況可能比較平穩，從銀行信貸的情況下，一般的預期在開年的時候整個銀行信

貸的投放量相對會比較大，所以從貿易盈余和銀行資本流動性來看，我們看到資金的供

應情況會有階段性的改善。而從資金需求的情況來看，通貨膨脹、PPI可能會階段性的回

落，對資金的需求可能也會有些下降，但是工業的生產處在改善的趨勢之中，這樣的宏

觀經濟的政策的組合，對市場來講會形成一個相對比較良性和有利的環境，但是這種比

較良性和有利的環境可能并不足以刺激更大的風格變化，目前風格出現的一個差異的特

征很可能繼續維持和強化，但是市場的話可能會處在一個相對比較有利的環境之中，但

是這樣的一個趨勢很難維持。如果工業生產的加速隨后啟動了存貨周期，使得整個經濟

快速的往上走，PPI和CPI的下落只是階段性的，在二季度的某個時候又會重新掉頭向上，同時隨著工業的進一步的加速，整個貿易的盈余也會出現一個下降的過程，而年初的信貸將會比較快一步，但隨著存款準備金率等等緊縮政策的進一步的提速，以及信貸投

放后的一個自然的放慢的話，流動性也會向著相對合理的方向走。在這樣的情況下，我們剛才說的宏觀經濟環境的話很難具有可持續性，隨后在某個催化劑的力量下，大部分的力量會向相反的方向走，但是那時候市場可能會在相對合理的趨勢中，但對下半年的情況來講，我們覺得最重要的風險，或者最為重要的變化是風格層面的變化，如果下半

年整個房地產的投資在系統性的下降，價格在下降，成交量在下降，可能造成風格變化 的重大的催化劑，而隨著風格的變化，本身就會對指數的水平產生一些刺激。但是從整

個資金和盈利面的情況來看，對下半年的情況毫無疑問還有很多的不確定性，盡管從通

貨膨脹等等的層面來講，我們階段性的看好通貨膨脹會向相對比較好的方向走，但是我們很難認為整個經濟的資金面在系統性的向好的方向走，也許下半年整個的資金面也許

處在略松的狀態，也許處在略緊的狀態，但是很難有重大的單向的趨勢，但是如果新一

輪的經濟周期在起來，或者房地產的調控取得階段性的顯著調控，這個足以刺激市場產

生很大的風格的變化，而這種變化對我們關注的指數毫無疑問有非常大的影響，所以明

年的情況很難是一個單邊的向上的牛市，也不可能是一個單邊的下跌，對于階段性的波

段和今后的把握可能是非常重要的，而在這個層面上很多的宏觀的判斷多多少少是有一

些價值的。

如果回到我剛開始所講的例子，我講通貨膨脹是股票市場的情敵，在短期之內是情

人，長期之內是敵人，如果再回到這個例子來看我們對剛才情況的描述的話，如果明年

一開春，像我們剛才所描述的一樣，包括政策都在向著偏有利的方向走，但是這種變化

隨后又完全有可能經過一段時間的延續以后，向著不利的方面不斷的演化，那么我們繼

續打一個比方的話，在這樣的背景下，股票市場跟通貨膨脹之間的關系在明年上半年的情況基本上是一夜情，可能有短暫的蜜月，但是隨后很快會分道揚鑣。我超時了15分鐘，非常抱歉，耽誤了下面的演講，我就講這么多，謝謝大家。

主持人：在500年前地心說是一個常識，哥白尼的出現讓我們改變了宇宙觀，以前我們一致以為本幣升值、熱錢流入、資產價格上升是判斷股市一個簡單的邏輯，現在來看

拍腦袋是靠不住的。另外少女變少婦變老嫗一定是個規律，但是有人來得快一點，有人

來得慢一點，再次感謝高博士，下面是茶歇時間，10分鐘以后回來，謝謝大家。

主持人：在十年前有一個廣告詞叫做上上下下的享受，實際上享受乃投資的最高境

界，上上下下漲漲跌跌也是正常的事，下面有請安信證券程定華博士。

程定華：各位來賓上午好，我主要是跟大家匯報一下我們對于明年市場的投資策略的一些看法，我們取了這樣一個名字是三菱電梯的一個廣告，當然我們在這個會議上不

是為了給三菱電梯做廣告，而是為了說明我們對明年市場的看法，整體來說是一個坐電

梯的過程，電梯坐得好可能坐到樓上，坐得不好可能坐到地下室，對這個看法有一個基

本的分析的框架，主要是包括這么四個方面，第一個方面是我們對實體經濟的一個短期的看法，第二是我們對流動性的一個看法，第三是我們對政策在明年一些變數的看法，最后是我們的政策。剛剛高博已經花很多的時間介紹了一些長期的趨勢，我們相對比較

關注的是短期的經濟趨勢。對明年整個經濟的一個基本狀態大家的看法來分析不是很大，總體認為明年整個經濟增速在9%上下，有些人可能看得稍微樂觀一點，覺得明年在四

季度前后有可能會回到10%左右，有些人可能看得比較悲觀一點，覺得明年在四季度還在9%附近這樣一個水平，明年看實體經濟里面主要的變數是哪些地方呢？最重要是三塊，一塊是我們所說的出口，第二個是投資，第三個是消費，有兩大塊分歧是很小，第一是

出口的分歧比較小，為什么出口里面的分歧比較小呢？比如廣交會的采購商的人數，對

中國每年的上半年的出口有一個很好的指引的作用，從今年廣交會的情況來看，采購商的人數以及采購商的金額都出現了比較大的增速的下降，估計今年廣交會的這樣一個數

據大概在6%到8%的增速，整個人數和金額，所以估計在明年的上半年中國整個的出口的增速會相對比較緩慢。另外一個是G7的價格的領先指標，在過去歷史上和中國的出口有

一個非常好的擬合的作用，因為整個G7的領先指標在明年上半年估計還處在一個下降的狀態，所以明年上半年我們對中國出口的增速相對比較保守，當然G7的領先的指標是在不斷的變化的。比如最近可能一些人對經濟的看法比較樂觀，特別是像看國外的一些大

股，比如高盛對明年下半年的經濟的看法比較樂觀，一些大的機構，比如PK（英）這個 增速四季度調到3.5%，而我們知道比爾格羅斯PK（英）一向是比較悲觀的公司，所以美

國明年下半年的經濟相對比較穩定的，而他的穩定來自兩塊，第一是出口擴張，這樣大

家認為美國明年經濟的情況會相對比較好，如果美國明年經濟下半年比較好，會不會給

中國的出口產生一個刺激的作用呢？我個人的看法是認為明年下半年可能還不是非常顯

著，但是2012年會比較顯著，為什么明年下半年還不太顯著呢？因為美國這樣的國家它的企業利用率還處在比較低的狀態，美國的企業利用率目前還處在2000年到2011年的基

點，首先會出現美國企業產能利用率的上升再會擴散到其他國家，像美國和其他歐洲國

家的產能利用率會出現上升，到2012年出口的增速才會出來比較明顯，所以相對來看，2012年的出口而認為明年是整個出口的一個調整年，這個是我們對出口直觀一個看法。

第二年一個大的指標是消費，我們對明年的消費基本上沒有太大的擔心，這個基本上也

是大家的共識，因為消費的增速主要取決于兩個方面，第一是收入的增速，第二個是價

格水平，明年的價格水平比今年肯定高，因為消費的增速是一個民意的數據，如果明年

賣的貨物和今年一樣多，只要價格水平能漲到20%，消費增幅就是20%，第二看收入的增

速，明年的收入的增速比今年要高，為什么會高呢？因為對城市的居民來說，明年最大的一個收入的來源來自于減稅，這個從中央經濟會議傳達的思路來看，基本上沒有任何

疑問，我們估計在兩會前后會出臺新的個人所得稅的征收辦法，城市的居民普遍會面臨

一個減稅的過程。第二個是對于農村的居民來說，明年最大的東西高博已經講了，工資

水平明年會出現大幅度的上漲，我們估計農民工的工資明年要上漲15%到20%，為什么農

民工的工資要漲15%到20%呢？低端勞動力的供應在2011年前后會出現巨大的下降，而這

個過程會延續到15年以后，平均每年新增加的低端勞動力，也就是我們所說的農民工，我們估計會下降一千萬左右，最極端的情況是哪一年呢？最極端的情況是98年出生的小

孩子，98年中國只出生了1300萬人口，而按照現在大學的招生的數量，一年大概是650萬

左右，所以即使在未來幾年，大學招生數量一個都不增加，98年那一年出生的孩子會有

50%的人上大學，只有650萬人出來打工，而現在每年出來打工的孩子大概在1700萬到

1800萬，所以這個是巨大的下降，認為農民工短缺的問題是長期的問題，所以這一塊支

持農村人口的增長，收入如果保持一個穩定的增長，同時物價水平保持比較高的水平上，消費就變得非常旺盛，所以我們對明年的消費的增速是很樂觀的，對于經濟來說分歧

在哪里呢？有些人看得相對比較樂觀，有些人看得比較悲觀，最大的分歧在投資，明年

對投資的看法大家有非常非常不一樣的觀點。從長期來看，我們對投資的看法沒有什么

太大的分歧，中國的投資的增速從長期來看是會下降，從以前的40%或者30%的投資增速

會逐漸下降到20%或者10%的增速，最主要的原因是中國的固定資產形成占GDP的比重已經

超過人類歷史上所有的國家出現的情況，中國的固定資產形成占GDP的比重已經超過了

50%，而在過去的歷史上從未有任何一個國家在任何一個階段達到了這個水平，如果我們

看比較鼎盛時期的日本，它在72年前后的時候固定資產的形成占GDP的比重也就40%附近，韓國的情況在92年前后接近了40%，之后就出現了下降，這個是基本的規律，我相信中

國的投資也會符合這樣的規律。但是長期增速的下降不代表明年或者后年它的增速就一

定會下降，明年后年有什么變數呢？有兩個非常大的變數，這兩個變數引起了大家的爭

議，第一明年是十二五的開局第一年，有些人會認為說十二五開局的第一年投資增速會

出現反彈，因為國家很多項目在十二五開局第一年投下去，這個看法我們是不能同意的，如果我們來看下面這個圖畫給大家看一下，每個五年開局計劃投資的情況，06年是十

一五計劃的開局之年，06年的投資增速是下降，2001年是十五計劃的開局之年，但是是

上升的，同時看96年，96年是九五計劃的開局之年，投資增速是下降的，再往上延伸到 91年，91年是八五計劃的開局之年，91年的投資增速是下降的，它說明什么呢？說明固

定資產投資有自身的規律，并不受所謂的十五、九五或者八五計劃開局的影響，沒有什

么太大的關系。

如果我們去看這個計劃里面更有意思的現象是什么呢？實際上每次投資的增速都是

在五年計劃的第三年才是投資的高峰期，比方說91年是八五計劃的開局之年，93年才是

投資的高峰，96年是九五計劃的開局之年，99年是投資的高峰，01年是十五計劃的開局

之年，04年是投資的高峰，并不是在第一年，而是在第三年，說明它有自身的規律。第二、我們也原則同意新興產業在明年會迎來一個投資的增速比明年要快，這個我們也同

意，比如我們來看十一五計劃的情況一樣，在十一五計劃的時候，為什么十一五計劃開

局之年投資增速放緩，而且是下降，不是上升，你看國家在十一五計劃里面鼓勵的行業

它的增速都是上升的，比如說像電子、通訊、鐵路運輸、公共交通在十一五計劃的第一

年，就是2006年它的投資增速是上升的，但是它不決定市場的增速，決定十一五趨勢的是什么？是鋼鐵、煤炭、石油，而這些行業在06年投資都是下降的，所以明年我們也完

全相信政府鼓勵的七大新興行業會加速，但是只要傳統行業的下降這些行業根本擋不住，七個行業加起來估計還擋不住電力行業的下降，所以整個所謂的五年計劃不能改變格

局的最主要的原因，這是我們想說的第一個問題。

第二個問題如果是新興行業不能擋住傳統行業的增速的下降，為什么傳統行業會下

降呢？為什么鋼鐵、電力、化工、有色這些的投資會下降呢？最主要的是它的盈利能力

沒有恢復到歷史的高水平，比如我們去看有色，有色雖然現在的價格水平也不低，但是

現在有色的上市公司的盈利能力和06年、07年相比大幅度的下降，你們可以去看上市公

司的盈利水平，07年的時候下降很厲害，雖然有色的價格目前并不低。第二是鋼鐵，鋼

鐵的盈利能力大家知道，現在和06、07年不好比，它處在盈利能力相對比較差的情況里

面，像電力，估計明年可能是一個電力投產的高峰，過了這個高峰之后電力會迎來非常

低的增速，為什么呢？因為國家對電力的行業進行管制，所以電力的大部分企業面臨負

債的程度，根本沒有錢去投資，像化工這樣的一些行業，都沒有恢復到過去歷史的高水

平，所以這些行業在明年的投資都不會快，如果他們不快，光是七大新興產業加快，對

投資來說根本是杯水車薪。第二個問題是地產，地產目前在整個投資中的權重是四分之

一，25%大概比重是來自于地產投資，而房地產投資今年的增速有36%，所以我們知道，今年大概有9個百分點的固定資產投資來自于房地產，如果沒有房地產的投資，中國的投

資會非常非常的低，但是明年房地產投資會不會維持今年的水平呢？我們認為大概率事

件不會維持這個水平，為什么房地產投資會比今年低呢？由于今年以來國家不斷的調控

房地產，導致它的整個庫存出現明顯的上升，明年房地產的庫存比今年大很多，如果明

年國家對房地產的行業繼續保持高壓的態度，同時不給房地產行業提供任何的融資，我相信房地產行業，本身來說一定會出現投資大幅度的下降，但是在這一塊里面它有一個

很大的變數，就是保障房，有些人會說，如果一個正常的房地產公司在明年收縮投資，但是政府把保障房搞上去了，那房地產投資增速是不是不會下降？這個東西存有很大的疑問的，現在所有人在說明年國家會搞一千萬套保障房，我不清楚這個數字是哪里來的，因為我們找了所有正規的渠道，沒有聽說明年國家會搞一千萬套保障房，但是江湖上

是這么傳聞的，我們從十二五計劃當中未來5年會搞三千萬的保障房，而另外一個更為重

要的問題是，一千萬套保障房，投資的金額可能在1.5萬億左右，誰來出這個錢？這是所

有問題的核心，誰來出這1.5萬億的投資？我們目前看的所有的部門，找不到誰來出這個

錢，這是另外一個比較大的問題，所以我們估計明年房地產投資會出現比較大的下降，特別是明年的二三季度的時候房地產投資會出現比較大的投資的下降，那個時候對整個

投資里面它的貢獻是負的。第二我們對明年整個投資的增速相對來說持有一個保守的態 度，我們估計明年的態勢比今年要慢3到4個百分點，所以我們對明年經濟的增速一個看

法是認為在9%上下，如果房地產投資處理得不好，就有可能會掉到9%以下，這是我們對

實體經濟一個基本的看法。

我們想接下來解釋的第二個問題是關于流動性的問題，有很多人有非常非常多的誤

解，因為流動性這個問題是所有人在討論的一件事，所以很多人在解釋流動性，對流動

性我們對它的解釋是非常簡單而清楚的，我們所有的人每個人身上的每一分錢都來自于

銀行，來自于中央銀行，所有其他的人都沒有發行貨幣的資格，所以或者的流動性都來

自于中央銀行，這是首先清楚的，而在流動性這里面它主要是由兩個部分構成的，一個

是新增國內信貸，中國的中央銀行所提供的流動性，一個叫新增外匯占款，外國的流動

性流入到中國的，除此之外，所有的其他部門不提供流動性。比如說有些人在今年的4月

份的時候我們會接到很多電話，有些人說房地產調控了，錢會流入到股市，股票市場會

大漲，結果股票市場4月份大跌，到10月份的時候又有人給我們打電話，說房地產調控了，股票會大漲，結果11月份股票又大跌，這個東西只是流動性的分布的問題，流動性會

不會從房地產分布到股市里面來呢？在通常的情況下，在極端的情況下它會產生這種分

布，但是在正常情況下它根本不會出現這種轉化，所有這樣認為的人都是愚蠢的，為什

么呢？因為泡沫是共生的，假定房地產的錢從房地產里面流入到股市，是什么結果呢？

房地產明年的供應量比今年大概要到30%到40%，如果還有資金要從房地產里面抽出來，說明房地產明年價格的下跌至少會超過40%，我們還能把股票再炒高20%到30%，什么含義

？股票漲到20%到30%，你要記住一點，買股票是想買房子，如果股票漲到20%到30%，房

地產跌了40%，所有人知道要去買房地產，所以在理性預期的情況下這種事不會發生，房

地產如果有泡沫，意味著在股票市場里面也是泡沫，這是毫無疑問的，就像海平面一樣，永遠是平的，如果起個大風很快會沉下去，但是你不可能讓一個地方的海水長期高于

一個地方的海水，這個是基本原理，所以從流動性來說看它的分布沒有什么太大的意義，主要是看總量，總量而言，我們認為明年的流動性比今年差，為什么會差呢？第一是

新增外匯占款，第一是貿易順差，第二是資本流入，很多人把它解釋為熱錢，就貿易順

差這一塊的情況來看，我們估計明年的情況比今年的情況不會有明顯的好轉，一方面因

為明年中國出口的增速比較緩慢，第二大宗商品的價格處在大的位置上，所以不會有比

較明顯的好轉。第二個問題是資本流入，就是所謂熱錢的問題，如果明年有非常強烈的人民幣升值的預期，熱錢的流入會多一點，但是你事先很難預計到這一點，就我們目前

所了解的信息，我認為明年人民幣升值的預期會大大低于我們的預期，很多人可能對預

期人民幣升值會達到5%或者10%，我認為根本不可能達到這個標準，因為中央經濟工作會

議有明確的說法，明年主要是以擴大進口為主，那么就意味著明年有大量的組團到國外

去采購，如果是以擴大進口為主，而不是人民幣升值為主，意味著明年人民幣升值的會

非常弱，這樣資本流入并不是大規模的行為，這是我們想說的第一塊問題。

第二塊問題跟通脹有關系，新增國內信貸這一塊里面，就跟CPI有關系，如果明年

CPI是非常高的過程，新增國內信貸會比較低，總體這是政權部門提供的一個數據，我認

為這是非常善良和溫和的預測，很有可能會被突破的，即使是按這樣善良和溫和的預測，我們認為明年CPI的高點也會拖到明年的6到8月份，那么這樣的話，意味著明年的信貸

里面存在一個很大的變數，當然我們現在知道，從中央經濟工作會議里面所透露出來的信息，明年的融資的總規模和今年是持平，所謂的明年的融資的總規模和今年持平是什

么意思呢？就是指銀行的信貸加債券融資加直接融資三塊的總量和今年的總量是一樣的，所以我們大致推斷明年現代的規模在72000億左右，直接融資的規模以及債券融資的規

模比今年略微大一點，這樣保持一個總的融資規模和今年持平的狀況。但是這些東西就

像高博說的，明年的政策的趨向非常的復雜，有積極、穩健、審慎、靈活，每一樣都有，說明我們基本的看法現在所有說的東西是不算數的，明年在任何時間都能隨時把它變

掉，都能改掉的，如果明年要把它改掉，會在什么時間改掉呢？最大的可能性在明年的二季度，明年的二季度是最有可能發生一個宏觀政策從緊的走向，因為所有的人都預測

明年的CPI的高點在一季度，如果這些東西不成立，有可能把目前這些制定的明年二季度的政策拋棄掉，這個時候整個信貸會出現從緊的狀況，你所謂的7.2萬億就迅速的不算數，所以綜合而言，我們認為明年的整個流動性的情況會比今年要差，由于流動性的情況

會比今年要差，所以我們來看到，無風險利率水平明年一定會上升，包括票據的利率，在明年一定都是一個上升的過程。所以對于企業來說，明年的融資成本肯定會比今年要

更高，這樣的話，在一月份去貸款，肯定比你在明年的4、5月份去貸款核算，這是我們

想說的關于流動性的問題。

第三個大的問題我們要介紹一下關于政策方面的變化，明年政策會不會有變化呢？

明年政策有沒有可能會在4月份之后從緊了之后，在明年下半年還有沒有發生變化呢？還

有發生變化的可能。為什么還有發生變化的可能呢？我們看明年如果通脹被成功的處理

掉以后，特別是明年的四季度政策會向哪個方向去轉變？我們先來看一下，寬財政跟緊

貨幣政策的搭配會產生一個什么問題？最大的問題是財政赤字的問題，因為寬財政就意

味著多支出，緊貨幣就意味著收入少，就意味著你財政赤字的比重要擴張，但是它擴張的程度大概是什么樣呢？我現在給大家介紹一下中國的收入跟支出的構成，中國的稅收

總的構成中流轉稅占70%，流轉稅的核心跟價格水平相關的，所以價格水平越高政府收的稅越多，它跟經濟增速的關系沒有大家想象的那么強。我們來看整個稅收、GDP和CPI的過程，雖然今年經濟增速并不是特別的快，但是稅收增速有22%，實際的經濟增速只有

10%，高了10個百分點，為什么會高呢？因為稅收的核心是流轉稅，所以稅收和物價水平

有非常明顯的正像關系，我們在過去的5年的時間里面，稅收的增速一直比GDP快，很多

老百姓不能理解，其實真正的原因在過去的5年里面隱性通脹和資產的速度上升非常快，并不是稅率的提高所造成的，就是由于通脹的原因所造成的，這樣的話如果在明年的下

半年，特別是明年的四季度能夠成功的控制住通脹，就意味著CPI的增速下降，稅收的增

速會下降，在08年的8、9、10月份甚至出現了稅收的負增長，并不是由于GDP出現了負增

長，而就是在08年的8、9、10月份整個稅收崩掉，如果明年成功的復制了通脹，就意味

著稅收增速會出現大幅度的下降，而我們看支出，在支出的波動性是很小的，每年的波

動在10%到20%左右，因為很多的項目是很難調整的，比如說支出中自大部分主要是來自

于公共安全，國防、一般公共服務、教育、社保、就業、一般衛生、農林水業，如果你

看保障房占的比重，1%，它是極低的一個權重，所以保障房并不是中央財政支出的比較

重要的部分，如果你明年突然要加大保障房的支出，中央政府沒有這個預算，有些人說

我讓地方政府出行不行？我們來看地方政府的財政盈余，地方政府的財政盈余自94年之

后就沒有出現過盈余，自94年之后地方政府財政年年是赤字，而且就像長江東去一樣永

遠沒有停止，今年地方政府的財政赤字大概估計是2萬8千億左右，明年我們估計會突破

3萬億，地方政府本身是處在財政赤字的狀況，它的財政是靠中央政府來轉移支付的，中

央政府大部分要補貼給地方，所以把中央跟地方合起來，我們現在也在財政赤字的狀況，基本上今年估計在8千億左右，中央兩萬億的盈余，地方兩萬億的赤字，合起來是八千

億的赤字，所以中央沒有拿出1.5萬億的保障房的投資，主要靠什么來支持呢？還是靠兩

塊，一個是發債，這個數量很小，還有一個是靠賣地，中央和地方政府賣地的規模有多 大？1.6億左右，是拿這些彌補自己的赤字，同時搞建設的錢，如果明年的房地產這個東

西起不來，投資增速不斷的下降，就意味著明年的土地出讓金會變差，如果明年的土地

出讓金會變差，你讓它去搞保障房，你殺了地方政府都沒用，因為他沒有辦法搞出這個

錢來弄這個事，還有另外一個辦法你把銀行的信貸扯開，從銀行去借錢來搞保障房，目

前有一種說法是這樣的，中央推息，銀行去貸款建保障房，那么明年的通脹將不可阻擋，這是未來一個大的問題，所以你看保障的東西在明年我非常懷疑它是一個虎頭蛇尾的事情，同時我也認為只要成功的控制通脹，中國的財政就會轉向，這個壓力會在明年的下半年或者2012年的下半年體現出來，這是所有問題的關鍵，在這樣的情況下，如果一

旦財政面臨很大的壓力，貨幣政策和財政政策重新出現轉向，就是新一輪牛市的出現，我認為不可能在明年出現，最大的可能性是2012年出現，所以2012年是新一輪牛市的起

點的出現。

對明年我們的看法是什么樣的呢？我跟大家匯報一下，第一個對明年的整個市場來

說，我們認為明年實體經濟和流動性都缺乏亮點，所以明年的指數表現一定是非常平淡，突破3500點的可能性微乎其微，我個人認為，明年的指數的高點一定是受制于今年的高點，突破的可能性微乎其微，甚至都不能摸到那個位置，這是我們想說的第一個。第二、就明年的季度的情況來看，我們相對看好一季度和四季度的行情，一季度為什么會

相對比較看好呢？首先由于明年的整個利率水平是上升的預期，所有的企業都會傾向于

在明年一季度去借貸，你在明年一月份借貸比明年5月份借貸合算，所以一季度整個流動

性的情況相對比較好，第二個由于10月份的CPI已經超過了5.1%，12月份的CPI估計會有

一個短期的回落，所以在短期里面通脹的壓力變得稍微小一點，但是明年3月份之后通脹

會重新成為一個很大的壓力，那個壓力來自于工業值的增加，這樣的話明年二季度之后

流動性會變得很差，而四季度為什么會稍微好一點呢？因為四季度的時候通脹水平可能

控制住了，但是我們現在不是很清楚，可能要到到時候看實際的情況。第三個問題上半

年特別是一季度我們相對看好的是大宗商品、新興產業和主題投資，為什么看好大宗商

品？因為中國的工業增加值一旦反彈，大宗商品的價格就在反彈，發電量從5%到10%，那

么我相信對大宗商品來說又有一論炒作，新興產業沒有什么大的差異，明年上半年尤其

是一季度會有利好的經濟政策出臺，明年的一季度新興產業是相對比較小市值的公司，會有大股的高潮，所以情況會相對好一點。明年的下半年如果通脹能夠成功的控制住，特別是在明年的四季度，同時房地產的增速下到一個低點，我們認為房地產這個行業會

成為下一個季度的領頭人，我們在下一輪的整個行情的起點的時候我們會看好房地產的行業，我們在下面會詳細的解釋一下，為什么房地產這個行業會成為下一個起點中最為

重要的行業。另外對醫藥和消費品行業的股票，從去年以來就不斷的取得超額收益，我們估計在明年再取得超額收益的可能性非常小，最大的可能性是這些行業還維持一個相

對比較穩定的狀態，但是超額收益率和今年相比，或者和09年8月份之后相比會大幅度的下降，我們估計像金融這些大市值的行業它的相對收益會好于今年，因為如果銀行不再

從明年年頭跌到年尾會便宜到離譜的程度，所以這種事情發生的概率會非常小。

我們接下來詳細的解釋兩個問題，第一是為什么短期里面大宗商品會反彈，我們來

看一下，鋼鐵這個行業，這個行業是很有意思的，鋼鐵中的長材，就是藍色的線每年會

有一個庫存的尖尖，就像人的身體一樣，那個尖尖在每年的10月份到第二年的2月份，是

存貨上升周期，但是今年沒有，為什么鋼鐵在每年的12月份前后有一個庫存周期呢？因

為北方在12月份以后不施工，所以東北地區不施工，但是鋼鐵企業會繼續生產，這些鋼

鐵企業的庫存會起來。到了第二年的3月份南北都可以施工，北方的天氣轉暖會施工，庫

存會下降，但是今年以來，由于節能減排的原因，由于發改委拉閘限電的原因，所以使 北方的小鋼廠它的生產統統處在不正常的狀態，所以今年沒有出現這種的庫存，長材的庫存在12月份開始下降，我們設想一下，如果南北不施工的話，到哪里去找長材？你看

到的螺紋鋼等這種玩意兒在明年的3月份會大漲，而板材的影響就小，因為板材都是國家的大鋼廠生產的，大鋼廠拉閘限電很小，我們來說節能減排擾亂了正常的庫存周期，而

這樣的周期在明年的一季度一定會矯枉過正，大家會拼命的生產，這樣會導致發電量的反彈，我們同時說在今年的四季度在中國的鐵礦石下降的情況下，鐵礦石的價格還上漲

了7%，如果明年一季度鋼鐵生產出現了很大的反彈，你可以設想一下在明年的二季度鐵

礦石的價格一定會大幅度的上漲，這是必然的，你的進口會大幅度的上升。所以這是我們說的鋼鐵的行業。另外一個行業就是水泥，水泥這個行業不管你做實業還是投資都知

道，水泥處在極度崩緊的狀態，尤其在華東地區，在安徽省現在重點項目拿水泥都是一

個很困難的事情，都需要常務副省長去審批，我們可以說水泥這個行業是行業整合在里

面起到了很大的作用，但是所有的水泥價格在9月份之后出現了很大的上漲，不管合肥、南京、南昌也好，東部、中部、西部，在9月份之后水泥價格都出現了大幅度的上漲，一

定和9月份之后的節能減排有很大的關系，所以你也可以設想水泥在明年一季度整個的產

量一定會出現比較大的反彈，對煤炭的需求量就一定會出現很大的上升，所有文件記載

明年會出現一個反彈和大宗商品的上漲，我們在一季度認為這件事情是大概率事件。在明年的下半年之后，為什么我們會認為房地產市場，只要你成功的控制住通脹，同時房

地產整個開工的面積出現明顯的下降，房地產的股票就會出現大的行情，為什么呢？因

為房地產這個行業它現在符合我們說黑馬行業的最為重要的三個特征，第一個特征是它的估值非常低，市值非常小，房地產的市值現在有多小呢？房地產的市值在整個滬深里

面的占比只有3.3%，由于證監會不給他們再融資，也不給他們IPO，所以房地產明年在整

個中的指數有望跌破3%，但是房地產在整個經濟中的比重達到20%，所以房地產在股票市

場的地位和它在實際中的地位不相稱，另外房地產是比較低估值的行業，第三它絕對估

價非常低，現在上海和深圳的主板市場平均估價是14.7%，中小板現在是27塊錢，房地產

平均估價是多少錢？只有8塊錢，非常非常的低。第四個特征，在明年的下半年或者明年的某個時候，它會面臨基本面的重大改變，它的基本面的重大改變來自于兩個方面，第一是如果明年國家能成功的控制通脹，導致財政收入比較大幅度的下降，房地產土地財

政的事情就會重新提上議事日程，第二房地產本身有自我調整的能力，它自我調整的能

力通過自殘的方式，不斷的減少拿地和開發，我們來看一下土地購置面積，我們一直在等這樣的數據，房地產的購置面積什么時候限制，什么時候拿地的能力受到削弱？在11月份我們看到了這個數據，今年的11月份最新公布的數據，土地購置的面積下降到10% 以內，在明年的下半年土地購置面積的增速會變得非常非常的緩慢，甚至有可能出現負

增長，如果土地購置面積出現了負增長意味著什么意思呢？意味著開工面積會下降，現

在我們已經看到了開工面積的下降，在11月份前后，如果到了2011年這樣一個趨勢接連

下降，比如現在10月份的開工面積是1.34億平方米，如果有朝一日，它的新開工面積到

了1億平方米以下，意味著未來的供應量會出現短缺，我們假定這個時間點是2011年的下

半年，土地的新開工面積下降到了9千萬平方米，或者8千萬平方米，那就意味著2012年的9月份房屋的供應量會出現短缺，如果那時候貨幣政策比較寬松的話，意味著2012年房

地產新開工面積會上揚，我個人的看法，房地產這個股票它的底部已經看到，這個行業

就會成為下一輪，不管是經濟也好，還是下一輪的市場的上漲的最為重要的行業，所以

我們在明年的下半年的某個時候，我們會去觀察、關注房地產這個產業鏈，以上是我全

部的演講內容，謝謝大家。

主持人：明年的實體經濟和流動性將面臨比今年更多的挑戰，指數方面可能難以作

為，但是波段性和結構性的機會應該貫穿市場，我們也欣喜的聽到程定華博士對股市的 期盼，今天上午的內容就到這里，謝謝大家。

第五篇：投資策略報告會邀請函

投資策略報告會邀請函

投資策略報告會邀請函(一)

兵無常勢，水無常形，資本市場不變的是對原有格局的不斷打破與重構，金融反腐、人民幣貶值、IPO重啟、熔斷、注冊制......而每一輪的變局都孕育著新的機會，如何把握20XX年投資機會，以便穩中取勝，如何進行資產配置以不變應萬變?

煙臺金融服務中心將于20XX年1月21日14:00舉辦展望20XX年投資策略報告會，屆時，國聯證券研究所研究員石亮、研究員王承將分析國家宏觀經濟走勢，探討投資機會與投資風險把控要點。

誠邀各位投資愛好者共聚一堂，我

們期待與您的會面!

一、時間:

20XX年1月21日13:30簽到，14:00開始。

二、地點:

南大街128號三中東側、大海陽自來水對面銀座商城10樓會議中心。

三、活動內容:

國家宏觀經濟和行業展望

投資機會

投資風險控制

現場互動交流，抽獎

預約電話:

講師介紹:

投資策略報告會邀請函(二)

尊敬的_____________(先生/女士):

您好!

我們正處于這樣的歷史階段:美國經濟在一系列刺激措施提振下初現起色;歐債危機得到進一步緩解;十八大召開，中國迎來關鍵時刻。

20XX年，我們將面臨什么樣的機

遇和挑戰?

XX證券為感謝一路相伴同行的尊貴客戶，于20XX年XX月 6日(周四)下午1:00-5:00在月壇大廈18層XX證券大會議室召開20XX年投資策略報告會。

本次論壇特別邀請XX證券(香港)經紀有限公司 高級分析師 張弛先生、XX資產管理(香港)有限公司 董事甘家驊先生、以及知名香港及美國上市公司領導、專家作多個主題演講，希望以專業、權威、嚴謹及前瞻性的觀點對您的投資決策有所助益。

在此我們誠邀您撥冗蒞臨此年會，分享智慧、交流韜略，暢敘友誼、共話繁榮。

XX證券國際業務部

二零一X年十二月

投資策略報告會邀請函(三)

活動地點丨南昌

2017年國內期貨市場進入了權新的時代，豆粕期權合約于2017年3月31

日在大連商品交易所掛牌交易，白糖期權合約于2017年4月19日在鄭州商品交易所掛牌交易。相較于期貨，期權的交易方式更為靈活多樣，對于投資者來說，期權為我們提供了更多的投資策略和贏利模式，而對于相關產業鏈上眾多的生產和銷售企業來說，則提供了更為豐富的風險管理工具。

期權作為一種嶄新的交易工具。投資者參與期權交易，首先要弄清期權交易運作機制和交易規則，掌握期權交易的特點，對期權有了一定的認知能力與風險承受能力才能參與其中。為了能夠讓投資者能更好的了解并使用該工具，XX建投期貨有限公司誠摯邀請您參加本次報告會，帶您了解熟悉掌握期權的相關知識。

會議議程

主辦單位：XX建投期貨有限公司南昌營業部

支持單位：大連商品交易所

會議時間：2017年5月6號(周六)

下午14：00-18：00

會議地點：南昌市紅谷灘新區綠地中央廣場A2#4樓

活動日程安排

14:00-15:00

新形勢下價值輪動及期權創新運用

15:00-15:40

期權基礎知識介紹

15:40-16:30

豆粕期貨期權下半年投資策略分析

16:40-17:00

互動提問

咨詢電話：