第一篇：高管過度自信與公司投資決策相關性研究述評

高管過度自信與公司投資決策相關性研究述評

投資決策；過度自信；高管時間：2009-9-21作者：楊 睿來源：

摘要：文章介紹了研究公司投資問題的新視角——過度自信理論的相關文獻，便于高管更好地進行投資決策，并對該領域未來的研究趨勢進行了展望。

關鍵詞：投資決策；過度自信；高管

自20世紀80年代以來，隨著金融研究的不斷深入，經濟學家發現資本市場中的許多經濟現象與傳統的金融理論不一致，開始對傳統的理論假設提出質疑，產生了“行為公司金融理論”。它以各種非理性的心理現象為前提，注重投資者決策心理的多樣性，實現了人們對投資者行為的研究由“應該怎么做決策”到“實際怎么做決策”的轉變。其中，過度自信理論倍受人們的關注，被應用于公司投資決策的研究，并取得了一定的研究成果。

一、國外研究文獻分析

（一）高管過度自信的存在性研究

過度自信即為優于平均的效應。人們經常過于相信自己判斷的正確性，高估自己成功的機會，把機會歸功于自己的能力，而低估運氣和機會的作用，我們將這種偏差叫做過度自信。高管作為一類特殊的群體，其具有信息優勢、專業知識和經驗等特點決定了他們過度自信的傾向比一般人明顯。國外學者通過調查取證等方法來確認高管存在過度自信的傾向。

March和Shapira（1987）的調查結果表明，管理層總是低估內在的不穩定性，相信自己能全面控制公司的經營業績。Gilson（1989）認為經理們基于財富、職業聲譽等考慮會非常關注公司業績，并在投資過程中表現出過度自信。F.Albert Wang（2000）在人口動態進化游戲模型中檢驗了非理性管理者的存在。Ulrike和Tate（2005）進行實證研究后發現，過度自信的管理者比理性的管理者更有可能實施影響企業價值的收購策略。Forbes（2005）認為，企業家更容易產生認知偏差，他發現個體的年齡、公司決策的復雜性均不同程度導致了企業家的過度自信。企業家的認知偏差是個體和綜合因素作用的結果。Schade（2007）認為創業是為達到預期目標有目的地努力控制過程的行為。企業家的決策在很大程度上是基于自己的理解所做出的，通常企業家會高估他們控制事件的能力，從而導致其過度自信。

（二）高管過度自信的度量標準

國外學者認為，風險規避的高管或對公司未來信心不足的高管會過早執行期權。因此，Malmendier和Tate（2005）首先確定行權期內CEO應該行權的最小基準價格百分數，然后以符合3個指標中的一個確定高管存在過度自信傾向，即CEO是否較基準的行權時間推遲行權，CEO是否持有期權到期滿的前一年，是否習慣性的在樣本期的前五年買進公司股票。之后，Ulrike等（2005）在度量過度自信時也采用了類似的方法。Oliver（2005）以消費者情緒指數衡量管理者過度自信。密歇根大學通過電話訪問調查公眾對當前及預期的經濟狀況的個人感受，并以此為基礎編制成指數。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）用媒體的報道作為度量高管過度自信的代理變量。通過搜集主流商業媒體是如何評價同一時期每個企業的高管的資料，找出5個基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。

盡管人們采用各種指標來衡量過度自信，但是由于心理特征的隱蔽性無法采用單一指標全面刻畫該心理特征，所以度量標準還在不斷探索中。

（三）高管過度自信與投資支出的相關性研究

1、兼并和收購。由于行為公司金融理論起步較晚，人們對于過度自信的研究尚少，最早做這方面研究的是Lys和Vincent（1995），他們采用案例研究將過度自信引入NCR和AT&T的并購決策中，證明了并購中的價值毀損與管理者過度自信有關。之后Roll（1986）通過研究表明管理者的傲慢自大（Hubris）會導致企業并購失敗。他認為，成功的收購公司往往對收購后的協同效應感到樂觀和過度自信，而忽視收購中的贏家詛咒。管理者的過度自信會導致過度的兼并和收購，甚至于收購完成后，收購公司和目標公司的總體收益為零。近些年，Malmendier和Tate（2003）繼續對這一問題進行的研究表明，樂觀的CEO傾向于進行更多的兼并，特別是具有更多不確定價值的分散化收購，而且這種樂觀主義在股權融資依賴度高的公司更為明顯。

2、實際投資。在公司的起步階段，創業期的高管一般都伴隨著樂觀主義和過度自信。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）發現，68％的企業家認為他們的啟動投資比其他競爭者更有可能獲得成功，僅有5％的企業家認為他們可能遭遇到失敗，而事實上有75％的企業壽命不到5年。另外，在法國的研究也得到了相同的結論：Landier 和Thesmar（2004）通過對法國企業的研究發現，企業家經常低估公司啟動后的任務。在啟動階段，有56％的企業家認為在未來是有發展前景的，只有6％認為可能經歷困難。在公司的成熟發展階段，學者研究發現公司高管同樣存在過度自信傾向，并且是通過自由現金流對投資的影響而產生影響的。傳統的信息不對稱理論和自由現金流假說都在各自的觀點中解釋了企業的投資決策問題，但是兩者對于自由現金流在企業投資決策中的作用是持相反觀點的，而過度自信理論卻通過自由現金流對投資的影響做出了比較好的解釋。Heaton（2002）通過一個兩期決策模型率先論證即便不存在信息不對稱和代理成本，管理者的過度自信很可能導致企業投資扭曲。他認為樂觀的經理人覺得資本市場低估了公司價值，從而拒絕利用外部融資投資于凈現值為正的項目；但同時高估項目收益，投資于凈現值為負的項目。越樂觀的管理者越想承擔更多的項目，越不愿意用外部融資；越好的投資項目，承擔的投資不足成本就越大。過度自信的管理者總是在基于自由現金凈流量的投資不足與投資過度中權衡。Malmendier和Tate（2005）搜集了福布斯500強477家企業1980-1994年間的CEO個人投資組合和公司投資決策的面板資料，測試了過度自信假設，發現過度自信的CEO的投資對現金流更加敏感。這樣，當他們有充足的內部資金時會破壞資本市場規則或者公司治理機制而過度投資；但是當需要外部融資時就會減少投資，因為過度自信的管理者認為市場低估了企業價值。這些現象在股權依賴嚴重的企業中表現尤為突出。Yueh-hsiang Lin（2005）以臺灣的上市公司為樣本，以高管利潤預測為高管過度自信代理變量，檢驗高管過度自信與投資決策之間的關系。研究發現：在財務約束越強的公司，過度自信的高管比不自信的高管更容易執行高度敏感現金流政策。

二、國內文獻的研究分析

國內對于行為公司金融理論的研究起步較晚，各方面研究尚不成熟，即便如此，國內學者依舊對高管過度自信下的上市公司投資決策進行了初步而有益的探索。郝穎（2005）等人

對管理者過度自信與企業投資決策行為進行實證檢驗，認為同適度自信相比，高管人員過度自信不僅與投資水平正相關，而且投資對現金流的敏感性更高。因此，在我國上市公司特有的股權安排和治理結構下，過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。王周偉（2006）利用我國上市公司經理人自信指標，探討了經理人自信對公司投資的影響。其研究表明，隨著財務約束程度的不同，經理人自信對投資的推動作用是變化的，具有“U”形曲線效果。汪德華、周曉艷（2007）在行為經濟學相關進展的基礎上，構建了一個從管理者過度自信角度解釋企業投資不足或投資過度現象的模型。利用這一模型，綜述了行為公司金融理論對企業投資扭曲行為進行解釋的相關理論和實證文獻，并將這種解釋和傳統的信息不對稱及代理觀點進行了比較。王霞、張敏和余富生（2008）通過對A股上市公司研究發現，過度自信的管理者更傾向于過度投資，并且對融資活動的現金流敏感性較高，而對經營活動現金流的敏感度不明顯，并從我國資本市場的異象和制度背景解釋了該問題。葉蓓（2008）在博士論文中研究了存在道德風險和不存在道德風險下的過度自信與投資-現金流始終呈正向相關關系，并解釋了企業投資非效率與過度自信的相關關系。

三、研究述評

近20年來，國外不少專家、學者從財務影響因素和非財務影響因素兩方面致力于探討投資問題的復雜結構，主要是想探討以下問題：哪些因素會影響企業投資？投資會影響企業內外哪些方面？這些影響的原因、方式、程度和相互關系又怎樣？應如何設計科學的公司治理結構來規范企業的投資？在我國經濟的轉型發展中，受我國歷史、文化、傳統的制度等方面的影響，上市公司管理者非理性（尤其是過度自信）的現象普遍存在，行為偏差導致上市公司的投資決策行為出現與傳統經濟學推論不同的異象，因此，將管理者心理因素引入投資模型的研究中顯得尤為必要。

但是在現有的我國研究中，對于過度自信對投資決策的影響研究存在著很多的問題：

在我國的過度自信研究中，方法和模型主要來自于國外已有的研究，大多是套用我國的數據對國外相關研究理論的驗證。同時，在國內的研究中，過度自信問題大多是針對管理者過度自信對交易行為的影響研究，對公司投資決策的研究集中于理論，實證研究較少。

過度自信這個心理學變量很難通過經濟指標來準確衡量，各種替代變量無法準確體現其意義，特別我國資本市場的特殊性使得目前指標衡量的過度自信不具有代表性。

在過度自信這個心理指標下，我國上市公司高管的過度自信能否套用西方的研究模型來研究在我國傳統文化下的過度自信其適用性和準確性受到質疑。

因此，在以后的研究中，如何找到一個全面衡量過度自信變量的指標體系成為一個重要的問題。該指標體系不僅要充分體現高管的個人心理特征，還要考慮地域、文化等因素的影響。同時應當充分考慮我國現有的國情、歷史、文化和制度因素，將各種非量化指標加入實證研究模型中，尋求對于我國資本市場過度自信理論研究的動態的、完備的研究體系。我國資本市場的特殊性決定了過度自信對投資的影響也具有“中國特色”，過度自信這個心理因素在多大程度上影響我國上市公司投資決策？產生機理是什么？對我國證券資本市場的適用性如何？能否將過度自信、投資和融資決策納入同一個研究框架？綜合考慮上市公司的財

務決策如何受心理因素的影響，建立全面的公司財務決策模型，從而更好地解釋我國資本市場的融資偏好問題，這些問題都是值得學者未來探討的方向。

參考文獻：

1、B.Heaton.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(10).2、Juan Dubra.Optimism and Overconfidence in search[J].Review of Economic Dynamics,2004(7).3、Rayna Brown and Neal Sarma.CEO overconfidence, CEO dominance and corporate acquisitions[J].Journal of Economics and Business,2007(1).4、Ulrike Malmendier and Geoffrey Tate.CEO Overconfidence and Corporate Investment[J].the Journal of Finance,2005(6).5、郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學,2005(5).6、江曉東.投資者過度自信理論與實證研究綜述[J].外國經濟與管理,2005(9).7、汪德華,周曉艷.管理者過度自信與企業投資扭曲[J].山西財經大學學報,2007(4).（作者單位：東南大學經濟管理學院）

中國集體經濟雜志社 綜合編輯部

第二篇：“過度自信與公司投資”讀書筆記[080411]

CEO過度自信與公司投資問題讀書筆記

宋 雪經濟學院2007101267

心理學家通常認為，人們趨向于過高估計自身的知識和能力水平以及其對成功概率的貢獻度。這必然導致經濟決策的扭曲和偏差，如投資過度。經濟學家Roll在1986年第一次將CEO的過度自信問題引入公司金融的分析，提出了“傲慢假說(Hubris Hypothesis)”。他認為：在公司兼并中，過度自信的CEO高估了目標公司可能帶來的回報，從而高估了兼并帶來的收益；同時，過度自信的CEO也將高估自己對公司的貢獻，以及自己公司的預期前景。

Heaton(2002)分析了CEO的過度樂觀問題，認為：管理者的非理性行為主要體現在管理者對公司未來業績好轉可能性的過份樂觀估計上；過度自信的高管人員如果比外部投資者對投資項目更樂觀，則容易認為資本市場低估了公司價值。他們將不情愿通過外部融資（發行股票）支持投資項目，除非消耗完內部產生的所有現金或從債務市場借來的資金；此時投資對現金流的敏感性將增加。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)繼承Heaton的思想，并首次進行了實證檢驗。文章認為：過度自信CEO將會過高估計他們的投資項目的質量并認為外部融資有太高的成本，所以若無附加條件，難以辨明其對公司投資的凈影響。然而，當他們有充足且可自由支配的內部資金時，將會作出過度投資的決策。他們建立了一個公司投資決策模型，用以分析公司為什么會作出次優投資決策，并以此衡量CEO的過度自信對投資扭曲現象的解釋能力。他們提出了CEO過度自信的兩種判定方法：如果CEO持有股票期權的時間長于標準最優期權執行模型推薦的時間，或者經常買入本公司的股票，那么就認為他是過度自信的。在此基礎上，他們利用世界“福布斯500”強公司CEO的私人投資組合數據和公司投資決策數據研究了過度自信條件下的投資現金流敏感性，得到了“CEO過度自信的公司的投資對現金流有更大敏感性”的實證結果。另外，還在經驗上驗證了CEO的其他個人特征，如教育背景、職業生涯、出生時期、服兵役情況、在公司中的職位(如是否是老板)等，也會對投資一現金流敏感性產生顯著影響。

Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2008)進一步分析了CEO過度自信對兼并的影響，以及市場對此的反饋。

心理學研究表明，個體在下面兩種情況下尤其容易產生過度自信傾向：一是自認為處于他們控制之中的結果，另一種是由他們所負責的結果。而兩種特質在公司兼并中都有所體現，從而CEO在公司并購中更易產生過度自信傾向。與過度投資情形類似，當其能夠從公司內部融資從事收購兼并工作時，過度自信對CEO決策的影響力最強。文中并未進行模型分析，而是通過邏輯推理提出兩個“猜想”，再通過一系列的實證回歸，來分析驗證猜測的真實性。文中的兩個猜想如下：

1、在擁有充足內部資本的公司中，過度自信的CEO傾向于發起更多的收購行為；

2、如果過度自信的CEO進行了比理性CEO更多的兼并，兼并所帶來的平均收益將低于理性CEO的情形。

在實證部分，他們依舊使用CEO是否長期持有本公司期權來度量過度自信，并建立了三種指標：在最后一年至少獲得40%的前提下，任期內CEO至少持有一種期權至行權期滿；對第一種指標的虛擬變量化；期權到期前第5年時的持有狀況。文章在此基礎上利用世界“福布斯500”強公司CEO在1980年到1994年期間的期權執行數據和公司在相同時期中的收購兼并數據進行了實證檢驗。在檢驗中，他們大量使用了虛擬變量回歸及面板回歸技巧。結果表明，從平均來說，過度自信CEO更可能從事兼并收購活動，而且CEO的過度自信對那些現金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產生的影響最大；另外，他們從實證研究中還發現，市場會對接管報價作出負面反應，而且這種反應對那些擁有過度自信CEO的公司來說顯著地更強。

文章還進一步討論了在理性模型中可能使得CEO長期持有期權的各種因素，如稅收及分紅、董事會壓力及公司治理、非有效市場、CEO的偏好和信念等等。檢驗的結果顯示，其中一些潛在解釋因素在兼并行為中不改變，從而也不會引起期權持有決策的改變；一些潛在因素難以通過實證顯著性檢驗，另外一些可以反映在上面回歸的解釋變量（如現金流、股息等等）中。而在上述的檢驗中，過度自信都是一致的。

Gamerer,Colin & Lovallo, Dan(1999)引入了實驗的方法對過度自信進行了研究。他們設計了一個市場進入實驗：N個參與人在無交流的情況下，同時決策是否進入一個市場。市場總容量為C。若參與人不進入，則獲得受益K。當E個參與人進入時，每個進入者獲得受益K+rK(C-E)，其中rK >0。為了檢驗過度自信問題，他們設定進入的受益與參與者的“等級”(Rank)有關，而評級有兩種方式：隨機的或依據參與人的技術。在實驗中，他們設計了一組邏輯題目來進行技術評級，一組與體育等雜事有關的題目來進行隨機評級。實驗前，告知擦參與人兩種評級方式，而他們的實際受益取決于二者之一（隨機選定）。另外，部分參與人還要求預測市場進入量E，并以此來得到他們的預期收益。

通過實驗，他們發現當收益與個人技術有關時，參與人往往會高估自己成功的概率，并做出更多的“進入”決定。而且，決策人自愿參與該實驗時，這種偏差格外大。論文還比較了兩種評級下的預期收益的不同，并用回歸方法估算了這種“過度自信效應”。

在國內的研究中，對該問題研究的文章多集中于理論模型和簡單的數據統計分析，如汪德華、周曉艷(2007)，謝海東(2006)。主要問題集中于：在我國特定市場條件下，高管人員過度自信的衡量指標應如何建立？如何識別過度自信的高管人員？

在實證研究方面，郝穎、劉星、林朝南(2005)使用高管人員在任期內持股數量的變化作為衡量是否過度自信的指標，借鑒Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)的思路，考察了中國過度自信與投資增長率、投資—現金流敏感性之間的關系。通過比較，認為我國上市公司過度自信高管人員的投資增長水平對股權融資數量的依賴程度更為顯著；且在我國特有的股權制度安排和治理結構現狀下，過度自信的高管人員更傾向于引發過度投資行為。

隨著中國市場經濟和金融體制改革加深，我國企業并購也大量增加。然而，馮根福等(2001)選取主營業務收入等4個指標來綜合評價公司績效，發現并購當年和并購后1年上市公司的業績得到一定程度的提高，但隨后年份績效普遍下滑。在這些低效并購中，高管人員的過度自信扮演了什么角色？

筆者期望能夠建立一個合理的高管人員過度自信衡量指標，使用并購情況和股權激勵數據，通過虛擬變量和/或面板回歸的研究方法，對中國的公司并購情況進行分析。在實驗方面，可以借鑒上面提到的市場進入實驗，考察不同的股權激勵政策（不同的收益函數或評級形式）下，過度自信的影響有何差異。另外，考慮到中國國企、民營、外資的公司分類，高管人員過度自信或許可能有不同的影響。

(2008年4月10日)

參考文獻：

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate, 2008, “Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market's Reaction,” Journal of Financial Economics,Gamerer,Colin and Lovallo, Dan, 1999, “Overconfidence and excess entry: an experimental Approach.” American Economic Review, March 1999,89(1),pp.306-318

Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate , 2005, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, Journal of Finance 60(6), pp.2661-2700.Heaton, J.B.,2002, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, Financial Management 31, pp.33-45.Roll, 1986, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, Vol.59, No.2, Part 1,(Apr., 1986), pp.197-216

郝穎、劉星、林朝南，2005，我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究，《中國管理科學》，2005(10)

馮根富、吳林江，中國上市公司并購績效的實證研究[J]，《經濟研究》，2001(1)

汪德華、周曉艷，2007，管理者過度自信與企業投資扭曲，《山西財經大學學報》，2007(4)，第29卷，第4期

謝海東，2006，基于過度自信理論的公司購并行為分析，《現代財經》，2006(10)

第三篇：國有企業高管薪酬激勵不足與激勵過度問題分析

國有企業高管薪酬激勵不足與激勵過度問題分析

摘要：隨著社會主義市場經濟的不斷發展，我國生產力水平也在不斷的提高。經濟建設朝著又好又快的方向發展。在這種時代背景下，我國各個企業單位迎來了新的發展機遇和挑戰。因此如何掌控管理好企業內部，保持企業穩定發展成為了經營管理者不得不考慮的問題。本文對國有企業高管薪酬激勵中存在的問題進行了探討，并給出了解決措施。

關鍵詞：高管薪酬 存在問題 解決措施

一、國有企業薪酬的決定因素

（一）經營效益和人才需求

國有企業歸國家所有，屬于公有財產，因此，國有企業的管理工作者也具有“公務人員”的性質。作為國家工作人員與企業經理人，他們的薪酬高低與國家政策和企業經營效益直接相關。

為了適應新的企業經營管理模式，我國逐漸興起了職業經理人的管理模式，一般情況下，職業經理人產生的方式有兩種，一種是高新外聘管理技術型人才，另外一種是通過企業并購，或者從企業內部選取儲備人員進行管理培訓。所以，國有企業高管作為職業經理人，他們的薪酬與經營效益和企業人才需求有關。

（二）行政級別

國有企業除具有經濟性質，還具有社會的公眾屬性。公眾屬性決定了國有企業高管的身份必定與其他企業不同。一般情況下，國有企業高層管理者都是由國家任命的“干部”，他們都具有行政級別，被納入了國家行政管理體系中，享受國家的財政福利待遇。他們的薪資水平和同級別行政部門人員基本相同。所以當人們聽到或看到他們年薪上百萬或更高時，會認為國有企業高管薪酬激勵過度，這是一種過于偏激的看法。

二、國有企業薪酬激勵中存在的問題

（一）短期薪酬激勵過度，中長期薪酬激勵不足

根據相關研究數據統計，我國國有企業薪酬比例中，基本年薪占據27%、績效年薪占據46.5%、中長期激勵占據16.5%、福利占據7%。這個比例略有不妥。另外，根據短期及中長期激勵措施優缺點的對比分析結果（圖1）表明，我國國有企業薪酬激勵存在問題。

通過以上數據及表格的對比分析，我們可以明顯看到國有企業薪酬結構很不不平衡，短期激勵過多，中長期激勵明顯不足。而且薪酬激勵中存在不足之處，急需改進。

（二）壟斷行業薪酬激勵過度，非壟斷行業薪酬激勵不足

就目前的發展現狀來看，壟斷性國有企業與非壟斷性國有企業的市場壓力存在很大差異。非壟斷性國有企業高管必須付出更多的努力才能取得與壟斷性國有企業相同的業績，因此，非壟斷性國有企業高管應當獲得更多的薪酬。但是實際情況并非如此，相關人員將兩類國有企業高管薪酬進行了對比分析。在非壟斷性國有企業中：金融保險業高管平均年薪為118萬、地產行業高管平均年薪為39萬、建筑行業高管平均年薪為28萬、文化傳播行業高管平均年薪為25萬、綜合行業高管平均年薪為24萬、農林牧副業高管平均年薪為15萬。在壟斷性國有企業中：信息服務業高管平均年薪為70萬、航空運輸業高管平均年薪為58萬、航空航天器制造業高管平均年薪為35萬、電熱力行業高管平均年薪為32萬。

由以上數據我們可以得出，在非壟斷性國有企業中，農林牧副業高管平均年薪只是金融保險業高管的十分之一左右，并且平均年薪基本沒有超過30萬。而在壟斷性國有企業中，高管的平均年薪都在30萬以上。因此我們可以判定，大部分非壟斷性國有企業都存在薪酬激勵不足的問題，壟斷性國有企業則存在薪酬激勵過度的問題，且壟斷性越強，激勵過度問題就越嚴重。

（三）缺乏完善的職業經理人制度

我國國有企業改革較晚，沒有形成完善的職業經理人市場。大部分國有企業高管都來自于政府的行政任命，他們以國家公務人員的身份從事企業經營管理工作，因此他們的薪酬體系脫離了政府，缺乏政府部門的監管。在這種情況下高管們自定薪酬標準、薪酬分配缺乏科學性和透明度，使得績效在薪酬激勵中的作用變弱，薪酬激勵效果大打折扣。

三、解決措施

（一）重新調配薪酬比例

科學合理的薪酬比例才能確保薪酬激勵的有效性，企業要針對薪酬比例中出現的問題，進行及時有效的整改，調配其分配比例。科學劃分薪酬分配比例：減少短期薪酬分配比例，適度增加中長期薪酬分配比例。采用多元化的薪酬激勵手段，將正激勵與負激勵相結合，促使高管樹立進步意識與薪酬危機意識。將工作業績納入薪酬分配比例范疇。高管薪酬必須與企業經營效益掛鉤，多勞多得，以此來增強薪酬激勵效應。薪酬比例要結合企業實際情況，合理分配基本薪資，保證高管正常收入水平、制定激勵性較強的短期激勵方針，保證高管工作積極性、制定科學的長期激勵機制，確保企業健康穩定發展。

（二）以非壟斷性行業薪酬標準為參考制定壟斷性行業薪酬標準

將非壟斷性行業薪酬標準作為制定壟斷性行業薪酬標準的參考，這樣可以有效解決壟斷性行業薪酬激勵過度的問題，同時有助于促進收入公平，縮小收入差距。適度調整非壟斷性行業盈利分配額度，彌補其高管薪酬激勵不足的問題。徹底剔除高管名義業績的超額利潤，以真實業績來作為薪酬標準的參考。

（三）建立完善的職業經理人制度

建立完善的職業經理人制度有利于提高企業競爭力，促進企業快速發展。國有企業高管的選拔必須由政府任命轉向公開招聘，逐步將他們的官員身份和行政級別抹去。通過這種方式來選取并打造真正意義上的職業經理人。將職業經理人的薪酬激勵與企業的經營生產效益相結合，以業績提薪酬。同時應當建立薪酬評定機構，由專門的機構對高管的薪酬進行評定，避免出現國企高管自定薪酬的情況，以此來平衡薪酬比例。

四、結束語

我們必須結合實際情況來分析國有企業高管薪酬激勵不足或過度的問題，只有如此，才能得出科學準確的結論。筆者希望更多的專業人士能投入到該課題研究中，針對文中存在的不足，提出指正建議，為提高我國國有企業管理工作做出貢獻。

參考文獻：

[1]黃輝，張博，許宏.管理層權力、國有控股與高管薪酬激勵[J].經濟問題，2013

[2]陳丹.國有企業高管薪酬激勵不足或激勵過度問題探討[J].價格月刊，2014

[3]王曉文.薪酬管制下國企高管激勵研究[D].山東大學，2014

第四篇：高管薪酬激勵與企業績效的相關性研究

高管薪酬激勵與企業績效的相關性研究摘要：2008年爆發的全球金融危機引起公眾對于金融行業高管薪酬合理性的關注甚至質疑，隨著金融危機對實體經濟的波及，許多公司感到有必要對其高管薪酬政策和實踐進行重新審視，高管薪酬問題一度引起廣泛關注和爭論。近年來，高管薪酬也成為學術界研究的重點問題。本文選取2006—2010年中國A股上市公司的數據，研究高管薪酬的短期激勵、長期激勵與企業績效的關系，結果發現：高管薪酬的短期激勵與企業績效相關；高管薪酬的長期激勵與企業績效相關；采用短期激勵與長期激勵結合的高管薪酬制度更有利于企業價值最大化目標的實現。在此基礎上，提出我國企業應加快股權激勵的步伐，完善治理結構，逐步推進多元化高管薪酬激勵的建議。

關鍵詞：高管薪酬 短期激勵 長期激勵 企業績效

一、引言

2008年爆發的全球金融危機引起公眾對于金融行業高管薪酬合理性的關注甚至質疑，隨著金融危機對實體經濟的波及，許多公司感到有必要對其高管薪酬政策和實踐進行重新審視，高管薪酬問題一度引起廣泛關注和爭論。近年來，高管薪酬也成為學術界研究的重點問題。現代企業所有權與經營權分離的產權特征，使得經營管理者憑借所擁有的專業知識和特有信息，掌握著企業的控制權，而股東擁有的剩余索取權隨時可能因為信息不對稱、管理者的自利行為等受到侵害。在這種情況下，高管薪酬制度為解決股東與管理層間的利益沖突提供了解決途徑。設計合理的薪酬制度能夠有效降低股東與管理層之間的委托代理成本，有效地激勵并約束管理層努力生產經營，增加股東財富，實現企業價值最大化。

具體而言，高管薪酬通過將管理人員薪酬建立在一個或多個衡量管理人員經營企業努力程度的指標上，協調企業與管理人員的利益（Jensen and Meckling，1976）。現行高管薪酬主要由四方面構成，即基本年薪、短期激勵、津貼與福利、長期激勵。短期激勵與企業業績直接掛鉤，通常根據企業的凈利潤、計劃目標的實現程度等確定；長期激勵是讓管理人員參與企業收益分享、利潤分享、股票期權、虛擬股票等的長期激勵計劃，更充分地體現了管理人員對企業價值最大化的貢獻程度。一般說來，基本年薪和津貼福利的激勵作用不大，在薪酬體系中所占的比重也不大，主要發揮保障作用。因此，高管薪酬的短期激勵和長期激勵應是我們研究的重點。

我國特有的制度背景下，現有高管薪酬制度相比歐美等國家而言并不成熟，基本年薪和津貼福利長期占據主導地位，短期激勵和長期激勵缺乏。2006年《上市公司股權激勵規范意見》的頒布實施，對高管薪酬激勵制度的完善發展具有推動作用。五年多來，股權激勵的長期激勵模式是否充分發揮了激勵約束作用？我國現有高管薪酬激勵模式是否與企業績效相關？圍繞這些問題，本文選取了2006—2010年中國A股上市公司的數據，研究高管薪酬的短期激勵、長期激勵與企業績效的關系，在此基礎上對短期與長期相混合的高管薪酬制度提出完善建議。

二、文獻回顧

Fama（1980）在假定經理人市場有效的前提下提出，股東與管理人員簽訂激勵合同是沒有必要的，因為經理人市場能控制道德風險。但是，其他學者的實證研究結果表明，經理人市場除了存在道德風險問題外，還存在逆向選擇問題（Arya，Fellingham，and Glover，1997）；雖然內部和市場力量有助于緩解道德風險問題，但不能完全消除（Wolfson，1985）。因此，基于績效的高管薪酬激勵是必需的。依據企業經營成果來確定管理人員薪酬的短期激勵是處理道德風險問題的有效手段。在企業管理實踐中，管理者的努力是一系列具有現時和長期效益的活動，有些活動比其他活動具有更長期的影響。也就是說，管理者當期的努力僅

用反映企業經營成果的短期指標難以全部衡量。在這種情況下，高管薪酬制度中還必須包含反映管理者行為所帶來的預期回報的長期激勵。因此，在實際薪酬契約中，大多數股東采用凈利潤相關指標和股價，從不同方面反映管理人員當期行為帶來的長短期經營成果，通過股價和凈利潤混合基礎的薪酬制度來控制管理人員決策視野的長短（Bushman and Indjejikian，1993）。

從國外學者研究看，關于高管薪酬與企業績效的關系并沒有明確的結論。Jensen and Murphy（1990）以公司市場價值的變化作為衡量公司業績的指標，指出總經理報酬與業績之間有微弱關系。Mehran（1995）研究指出，薪酬的形式、而非其水平更能激勵經理增加公司價值，公司業績與基于權益的高管薪酬的百分比及管理者所持權益的百分比相關。Hall and Liebman（1998）認為經營者報酬與企業績效強相關，因為股票期權具有強激勵作用，經營者報酬結構中增大股票期權的比重，經營者報酬與企業績效的相關性顯著增強。而另外一些學者則認為高管薪酬與企業績效之間不存在確切關系（Murphy and Salter，1975；Figler and Lutz，1991；Madura，Martin and Jessel，1996）。從國內研究文獻看，早期研究結果大多認為中國上市公司的高管薪酬與企業績效不相關（魏剛，2000；李增泉，2000；李琦，2003）。但隨著上市公司薪酬制度的改革，高管薪酬與企業績效的相關性也開始顯著起來。杜興強，王麗華（2007）研究發現，股權結構的因素方面，在 ROE、ROA、TQ與股東財富OF這四個指標中，本期與前期 ROE與 ROA增加均會使高層管理當局的薪酬有所增加，而且ROA的解釋能力在四個指標最強。程仲鳴和夏新平（2008）研究發現，公司績效與高管持股比例存在顯著的正相關關系，與董事會持股比例成顯著正相關關系。方軍雄（2009）對2001—2007年中國上市公司的公司績效與高管薪酬研究發現，績效與薪酬的敏感性呈現微幅上升的趨勢，凈利潤提高1%，高管薪酬就增加0.16%。吳育輝和吳世農（2010）收集2004—2008 年中國上市公司前三名高管的薪酬及其他數據，研究發現，僅有會計績效與高管薪酬顯著正相關，而現金績效、股東回報和公司價值都與高管薪酬沒有顯著的正相關關系，表明高管存在用“白條利潤”換取“現金薪酬”的自利行為。然而，目前國內大部分研究只考慮會計指標與高管薪酬的關系，較少考慮其他績效指標與高管薪酬的關系。高管薪酬應由短期激勵指標與長期激勵指標共同反映，因此，我們不僅要檢驗高管薪酬的短期激勵與企業績效的關系，還應探尋長期激勵與企業績效的相關性，進而探討短期激勵與長期激勵相結合的高管薪酬制度對企業績效的影響。2006年我國以股權激勵為主的高管薪酬長期激勵的實施，為我們研究高管薪酬激勵模式的相關性提供了機會。

三、研究設計與樣本選擇

（一）研究設計

1.研究假設

基于上述研究背景和理論基礎的分析，在閱讀大量國內外參考文獻后，本文提出的研究假設如下：

假設1：高管薪酬的短期激勵與企業績效存在相關關系。

假設2：高管薪酬的長期激勵與企業績效存在相關關系。

假設3：高管薪酬的短期激勵與長期激勵結合與企業績效的相關性增強。

2.模型選擇

本文假設1檢驗高管薪酬的短期激勵與衡量企業績效的短期指標（ROE）的相關性。假設2檢驗高管薪酬的長期股權激勵與衡量企業績效的長期指標（股價）間的相關性。假設3主要是檢驗高管薪酬的短期激勵與長期激勵相結合對企業價值的解釋力度。在被解釋變量的選擇上，我們選取凈資產利潤率（ROE）作為衡量企業短期績效的會計指標，選取上市公司股價（P）作為衡量企業長期績效的指標。同時，模型加入企業規模（SIZE）、財務風險（DEBT）、成長能力（GROW）和資產結構（IAA）作為控制變量。此外，考慮到樣

本期間2006年至2010年我國證券市場監管政策、投資環境、公司規模、投資理念等每都有差異，樣本數據會受到時間序列的影響，為優化模型引入啞變量（以2006年為基期）。

假設1檢驗高管薪酬的短期激勵與衡量企業績效的短期指標的相關性，模型構建如下：我們將2006年至2010年的數據代入公式（1）進行回歸，如果假設1成立，即高管薪酬的短期激勵與企業績效存在相關關系，則的回歸系數應該顯著異于零。

同樣，假設2的檢驗模型如下：

其中，我們選取股價（）作為假設2模型的被解釋變量，因為在資本市場中，股價更能體現企業的長期績效水平，即企業價值。如果假設2成立，則高管薪酬的長期激勵與企業績效存在相關關系，的回歸系數也顯著異于零。

假設3重點關注高管薪酬的短期激勵與長期激勵相結合對企業績效的解釋力度，故在上述公式（2）的基礎上得到公式（3），比較關聯度的變化。

公式（3）的回歸系數、分別衡量短期激勵和長期激勵與企業績效的相關性。若、顯著異于0，且公式（3）的擬合度優于公式（2），則假設3成立。

（二）數據來源和樣本選擇

本文研究的樣本總體為在上海證券交易所、深圳證券交易所上市的全部A股上市公司，研究期間選擇2006年至2010年。上市公司財務報告數據、相關財務指標、股價及總股數信息均取自RESSET數據庫。為使樣本數據更具有說服力，我們遵循以下原則對樣本進一步篩選：（1）剔除金融類上市公司、創業板上市公司；（2）剔除ST、PT上市公司以及虧損上市公司，避免異常數據對回歸結果顯著性的干擾；（3）剔除2006年后新上市公司IPO當年的樣本數據。企業上市融資往往伴隨企業規模、總股數、持股比例等的較大變化，應從樣本中剔除這些非經常數據；（4）剔除數據不全的上市公司；（5）通過初步統計描述，按照一定比例刪除數據中的極端值①。最后，我們從總體樣本中篩選出符合條件的觀測樣本共4127家。有關統計使用SAS和STATA軟件。

四、結果分析

（一）描述性統計

經過極端值處理和條件篩選后，回歸模型變量的統計性特征和相關性矩陣如表

2、表3所示。由表可見，在2006—2010年間，中國A股上市公司前三名高管薪酬總額取對數后的平均值為13.66，中位值13.68，整體分布較為均勻，這說明高管年薪是企業高管激勵的基本保障。而高管持股比例卻差異較大，平均值7%，最小值僅為0.02%，這說明股權激勵手段在我國上市公司中實施并不廣泛。同時從表3.2各變量間的相關性描述看出，解釋變量（EC、EOWN）與被解釋變量（ROE、P）之間的相關性是顯著的。

（二）實證結果分析

注：括號內為t值；*、** 和***分別表示相關系數在1%、5%和10%水平下顯著。從表4的模型回歸結果來看，對于模型（1），企業前三名高管薪酬之和（EC）與企業凈資產利潤率（ROE）的相關系數為0.0295，結果顯示在99%顯著水平下。這證明假設1成立，即高管薪酬的短期激勵與企業績效相關。同樣，假設2模型中，企業高管持股比例（EOWN）與企業價值（P）的相關系數16.74，在99%水平下顯著。說明假設2成立，即高管薪酬的長期激勵與企業績效相關。另外，在模型（2）的基礎上加入短期激勵變量后，模型（3）的回歸擬合度=0.3221，大于模型（2）的=0.3108，且EOWN的相關系數變大，為16.94。表明高管薪酬的短期激勵與長期激勵結合，相比長期激勵，與企業績效相關性增強，即假設3成立。

上述回歸結果說明，從績效指標看，高管的薪酬水平受會計績效ROE的影響顯著，企業高管為獲得高薪通常會專注提高會計績效。當從企業長遠發展來看，高管持股比例受企業

價值P的影響顯著，因為股價同高管個人持有股票的價值息息相關，而在資本市場上，股價應是衡量企業價值的較為適合的指標。這說明，讓企業高管持股從而獲得長期激勵對于企業長期穩定發展有利。而在實施高管薪酬激勵計劃時，應采用短期激勵與長期激勵相結合的措施，這樣效果會更加明顯。

五、結論

本文選取了2006—2010年中國A股上市公司的數據，研究高管薪酬的短期激勵、長期激勵與企業績效的關系，結果發現：高管薪酬的短期激勵與企業績效相關；高管薪酬的長期激勵與企業績效相關；采用短期激勵與長期激勵結合的高管薪酬制度更有利于企業價值最大化目標的實現。高管薪酬契約是對管理者激勵、風險和決策視野平衡的結果，一個有效的契約應在避免管理者承擔過多風險的同時，起到高水平的激勵作用。這種激勵應分為短期激勵和長期激勵，從而更加全面的反映管理者現時和長期的努力。目前我國上市公司高管薪酬普遍呈現“重短期、輕長期”、“重現金、輕股權”的特征，容易導致股東與管理者間的博弈、短期行為與長期行為的博弈，不利于企業價值最大化的實現。因此，我國企業應加快股權激勵的步伐，完善治理結構，逐步推進多元化的高管薪酬激勵。參考文獻：

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第五篇：高管薪酬與企業績效的相關性研究1

高管薪酬與企業績效的相關性研究

摘要：本文選取滬A股山東省33家上市公司作為主要研究對象，對公司高管薪酬、高管持股比率和國家（國家法人）持股的整體情況進行了分析，分別從高管薪酬、薪酬差距和高管持股的角度研究了這些因素與企業績效的相關性，考察了企業規模與高管薪酬以及平均薪酬的相關性。在目前的薪酬體系下，山東省上市公司高管薪酬逐年增長。整體看來，這些公司中國家或者國有法人持股比率高，但有逐年下降的趨勢；高管薪酬和薪酬差距跟企業績效脫節；高管持股比率低，對企業績效沒能產生激勵作用；高管薪酬和平均薪酬與企業規模不存在相關性。最后，通過實證分析本文提出了相關政策建議。

關鍵詞：高管薪酬；企業績效；薪酬差距；高管持股

中圖分類號：F832文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)05－００49－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.05.1

2一、引言

現代公司制度最重要的特征是所有權和經營權的分離以及隨之出現的委托代理關系。股東和經理之間的利益沖突是現代公司制度中典型的委托代理問題。委托代理問題源于信息不對稱，當存在信息不對稱時，委托人難以對經理人進行監督，所以產生了道德風險和逆向選擇。因此雙方有必要簽訂激勵性契約，這樣可以促使經理人和股東利益一致化，減少公司經理人的道德風險和逆向選擇，從而減少代理成本，增加股東財富。

本文以山東省在滬市上市的公司為樣本，對高管薪酬與企業業績之間的關系進行實證研究，力圖為改革山東省上市公司高管薪酬激勵機制、完善高管薪酬結構、進一步推動山東省上市公司的快速發展提出對策建議。

二、研究現狀

國外學者Lewellen和Huntsman（1970）采用了1942

―1963年財富100強中50家公司的數據進行分析，得出管理者的薪酬與企業規模相關[1]。Murphy K.（1985）運用1964―1981期間的樣本，分析了美國73個最大制造企業的500個經理的數據，研究了公司績效和管理報酬，發現由股東回報測量的公司績效與經理報酬呈正相關，銷售量增長與經理補償也呈正相關[2]。Ellen L.Pavlik Tho-mas W.Scott和Peter Tiessen（1993）采用代理理論分析了報酬和績效之間的聯系，認為經理人應通過會計和股票績效而獲得回報，而不應通過銷售額的增長來獲得相應的報酬[3]。會計績效在現金報酬方面要比股票績效更為重要，而股票收益在包含股權和期權的報酬中更為重要。因此，企業規模與報酬級別相關，與報酬的變化無太大關系。

國內對于高管薪酬與企業業績的相關性研究開始于近幾年。魏剛（2000）、樊炳清（2002）、周佰成和王北星（2007）、徐向藝（2007）等認為公司高管年薪與公司業績沒有明顯的正相關關系或者根本不存在線性關系[4-7]。林俊清等（2003）、胡婉麗（2004）、鄒?（2007）

等則認為公司高管年薪與公司業績呈顯著正相關關系[8-10]。眾多學者關于高管人員報酬激勵與公司業績研究的結果并不完全一致,原因有：一是在于他們選取的樣本有差異；二是在于對高管人員概念的界定不一致；三是在于指標的選取與概念的確定不一致。同時，各項指標與其概念的界定相關，學術界對于企業績效的概念也說法不一。有的將其界定為公司業績，有的界定為企業經營績效。諸多原因導致了研究結果的差異性。

三、高管薪酬與企業績效關系的實證分析

本文中提及的高級管理層是指公司董事會成員、總經理、副總經理、財務總監、董事會秘書、監事會成員、總工程師總經濟師等（即上市公司年報里面公布的董事、監事和高級管理人員）[11]。

（一）相關變量說明

為了研究的方便，本文研究所用到的變量及含義見表1。

（二）四個基本假設

1．高級管理層的薪酬與企業業績存在正相關關系

委托代理理論說明，有效行動和有效保險之間存在一定的替代關系。當存在信息不對稱時，風險中性的委托人最好付給風險厭惡的代理人固定工資。如果代理人也是風險中性的，則讓其獲得一定的剩余收入并承擔相應的經營風險是有效的。一個有效的收入組合應該是代表風險因素的固定工資和代表激勵作用的變動收入的結合。在報酬―契約下，管理者的報酬將由企業的績效來決定，因此公司管理者勢必會通過提高企業績效來提高自己的報酬。另外，擁有較高薪酬水平的企業很可能吸引較多能力強的管理者，從而可能會帶來較高的企業績效。本文用加權平均凈資產收益率表示企業的業績，加權平均凈資產收益率越高，說明經營者在經營期間利用單位凈資產為公司新創造的利潤越多，也說明企業的業績越好。在此基礎上建立回歸模型：

Pay1=a+bROE+ε（ε表示殘值，a、b均為系數）（1）

2．高級管理層的薪酬和平均薪酬與企業規模存在正相關關系

高級管理層薪酬不僅取決于自己的努力程度，還取決于公司規模。公司的規模限制了高層管理者薪酬預算邊界。規模越大的公司能夠支付的薪酬總額越多，高級管理人員期望薪酬也越多。同時，企業規模越大，企業員工越多，組織需要設計的管理層次也越多，所需處理的問題也越復雜，高管承擔的壓力和責任也越大，對高級管理人員的能力要求也越高，高管的薪酬也會攀升。此外，大規模的企業國際化或者多元化也會影響高管的薪酬。本文用期末總資產額代表企業的規模，建立的回歸模型為：

Pay1=a+bASS+ε（2）

Avpay=a+bASS+ε（ε表示殘值，a、b均為系數）（3）

3．企業績效與高管薪酬差距存在正相關關系

錦標賽理論運用博弈論方法研究了委托代理關系，對薪酬差距進行了研究，并對現實生活中的薪酬差距現象做了深入的詮釋。如果將代理人看作是晉升競爭中的比賽者，在這個順序競爭的錦標賽中，贏家將獲得全部獎金。錦標賽理論認為與既定晉升相聯系的工資增長幅

度會影響到位于該工作等級以下的員工的積極性。只要晉升的結果尚未明晰，員工才有動力為獲得晉升而努力工作。在合作生產和任務相互依存的團隊活動中，隨著監控難度的提高，較大的薪酬差距可以降低監控成本，激發各個代理人之間的相互競爭，利用經理人市場的暗中激勵作用，減少代理人的道德風險和逆向選擇，為委托人和代理人的利益一致提供強激勵，因此較大的薪酬差距可以提高企業績效。回歸模型為：

Roe=a+bPay2+ε（ε表示殘值，a、b均為系數）（4）

4．企業績效與高管持股比例成正相關關系

由于薪酬激勵構成不僅包括基本薪水、日常獎勵，還包括年終績效獎勵、虛擬股票、限制性股票、期權等，因此薪酬對高管的激勵也分別為基本薪水帶來的激勵、日常獎勵帶來的激勵和股票期權帶來的激勵。股票期權激勵即讓管理人員持股，成為公司的股東，讓其關心公司的長遠利益而不僅僅是短期的利益。本文建立回歸模型如下：

Roe=a+bMs+ε（ε表示殘值，a、b均為系數）（5）

（三）統計檢驗與結果分析

本文選取2006―2008年的滬市A股山東省上市公司的面板數據為樣本。考慮到某些極端值的影響，本文剔除了ST公司和數據缺失的公司，以剩余的33家公司為樣本。數據來源于上海證券交易所網站2009年5月1日前山東省上市公司公布的年報①；處理數據軟件是社會科學用統計軟件SPSS17.0及辦公軟件Excel 2003。各變量描述性統計結果如表2所示。

為了考察基本假設，運用SPSS17.0統計軟件對各變量之間的關系進行皮爾遜相關分析。結果如表3、4所示。

如表3所示，高級管理層報酬與總資產之間的相關系數0.16，雙側檢驗的P值為0.391；平均薪酬與總資產之間的相關系數0.266，雙側檢驗的P值為0.149。兩者在0.01的顯著性水平下都是不顯著的，因此高級管理層的薪酬與企業規模不存在明顯的正相關關系。如表4所示，高級管理層報酬與加權平均凈資產收益率之間的相關系數為0.143，雙側檢驗的P值為0.442；持股比率與加權平均凈資產收益率之間的相關系數為-0.174，雙側檢驗的P值為0.30；薪酬差距與加權平均凈資產收益率值間相關系數為0.192，雙側檢驗的P值為0.35。三者在0.01顯著性水平下都是不顯著的。由此可見，高級管理層的薪酬與企業績效不存在明顯的正相關關系，薪酬差距與企業績效不存在明顯的正相關關系，持股比率與企業績效不存在明顯的正相關關系。

四、結論與建議

通過實證分析可推斷，目前山東省上市公司的高管薪酬機制還不完善，存在高層管理人員的薪酬與企業規模不相關、高層管理人員薪酬與企業業績脫節、薪酬差距達不到激勵效果、管理層持股比率低等問題，這在一定程度上將影響甚至阻礙山東省上市公司的發展。為了改善山東省上市公司高管薪酬激勵機制，促進山東省上市公司的更快發展，本文提出以下對策建議。一是完善薪酬結構。優化高管人員薪酬結構，引入多重定價機制。改變目前高管人員單一的薪酬結構，實行固定與可變、短期與長期、市場與績效相結合的多元化薪酬結構。二是強化公司業績和高管人員薪酬之間的聯動性。目前上市公司業績和高管人員薪酬之間弱相關或不確定往往與關聯績效指標的設置不合理有關，從實證分析的結果來看，加權平均凈資產收益率這個財務指標與高管人員薪酬的相關性不強，可以考慮引入全面反映公司業績的綜合指標，或者引入反映公司發展的動態指標，如每股收益增長率、凈資產收益增

長率等，而不能簡單地根據一些反映企業規模的指標如總資產對高管實施激勵。三是利用錦標賽理論激勵高層管理者。對于國家（國有法人）控股的大公司，本文主張適當提高薪酬差距來維持錦標賽理論的激勵效果，提高薪酬差距的主要出路在于改革治理結構。具體來說，要進一步降低國家（國有法人）持股比例，同時需要改革股權過于集中的狀況。但對于某些民營上市公司，筆者建議把握好薪酬差距的度，過大的薪酬差距會導致高層團隊成員間的嫉妒心理和團隊功能的失調，反而會影響企業的業績。四是逐步貫徹股票期權制度。我國的股票市場已日漸成熟，證券市場的監管框架也已經初步建立，迅速提高上市公司質量是發展資本市場的關鍵已成共識。以完善經營者激勵約束機制為重點的公司治理革命是提高上市公司質量的根本，建議以公司治理結構健全的民營上市公司為主體實施股票期權制度。

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