第一篇：資產價格與貨幣政策研究論文

一．問題的提出：金融體系的變化及其對貨幣政策的挑戰

自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。實踐上，早在1929年，紐約股市的暴跌即已導致美國和全世界經濟進入長期嚴重的蕭條；日本80年代末資產價格極度膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響；[1]90年代以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。[2]

同樣的情形在20世紀80年代也在北歐國家（挪威、芬蘭、瑞典）出現過。在挪威，銀行貸款對GDp的比重從1984年的40％上升到88年的68％，資產價格急劇上升，同時投資與消費需求也顯著上升。但是石油價格的暴跌引起了自二戰以后最深刻的銀行危機和經濟衰退。在芬蘭，1987年擴張性的預算導致大規模的信用擴張，銀行貸款對GDp的比重從1984年的55％上升到1990年的90％。住房價格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央銀行為了抑制信用擴張，提高利率和儲備，再加上1990年、1991年與俄羅斯貿易下降，經濟環境惡化，資產價格暴跌，政府不得不對銀行予以救助，GDp收縮了7％。在瑞典80年代后期持續的信用擴張導致了房地產繁榮。1991年由于大量的是基于過度膨脹的資產價值，因此，眾多銀行遇到了困難，政府不得不干預，經濟陷入衰退。

墨西哥提供了新興國家資產價格膨脹相同的版本。墨西哥在90年代初期進行了銀行私有化和金融自由化，同時，取消了對商業銀行的儲備要求。Mishikin（1997）指出，銀行向私人非金融企業的貸款占GDp的比重從80年代末期的10％急劇上升到1994年的40％。同一時期，股票價格急劇上升。1994年總統暗殺和農民起義引發了泡沫的崩潰，進而出現了銀行與外匯危機，和嚴重的經濟衰退。

在這種大量的歷史案例背后，人們發現，隨著金融市場尤其是資本市場的深化和廣化，金融創新使得金融機構功能分化，貨幣與其他金融資產界限日益模糊，貨幣供應量與實際經濟變量失去了穩定的聯系，很多學者者感覺到傳統的貨幣政策理論需要尋找新的微觀基礎，正在醞釀著新的突破。

貨幣政策對實體經濟和物價水平的影響有多種途徑。根據傳統的凱恩斯主義理論，這種影響主要是借助利率變量，影響消費和投資。但是，隨著金融體系的不斷變化，金融資產存量的增加，貨幣政策也可能通過對資產價格的影響，進而影響消費和投資，具體的途徑如改變財富總量，改變借貸成本，以及各經濟單位的資產負債狀況。金融體系已經和正在發生的變革對貨幣政策有著重要的影響，但同時也非常難以操作和預測。尤其是金融資產對實際經濟活動的比重，可交易金融資產在總資產中的比重持續增加，這些資產對利率、經濟增長等變量的預期反應更加敏感。

在中國，90年代以來金融市場的迅速發展以及居民資產結構中有價證券份額的持續增加，貨幣市場與資本市場的資金聯系加強，貨幣供應量的統計劃分面臨新的檢討；而且，造成這種變化的基礎力量（金融的國際聯系、信息技術在金融領域的應用、金融創新和制度變革等）還在加強，已經并將繼續對中央銀行的貨幣政策提出同樣的挑戰。

下面我們首先通過主要發達國家家庭資產結構的變化來看金融市場規模的增長。[3]

自20世紀70年代以來，世界各國的金融市場無論在規模還是范圍上都有顯著的增長。例如，從1985年到1998年，主要的OECD國家中，未清償的信用和股權總值對GDp之比，從150左右上升到250左右。（p.Mylonas etc.2000，）

圖表1 主要工業化國家金融市場趨勢（年末值，占GDp百分比）

銀行對私人非銀行部門信貸 私人部門國內債務證券 股票市場市值

198519951998 199019951998 198519951998

美國686469 505671 528212

3日本99118118 333040 58172257

德國93103118 394253 212248

法國768780 413933 12326

5英國47116120 161728 62119169

意大利515860 2263231 101846

加拿大687988 9914 41619

4G10758486 394252 446798

資料來源：IMF International Financial Statistics;BIS International Banking and Financial Market Development;International Federation of Stock Exchanges.轉引自p.Mylonas etc.2000，p.15。

從上表中可以看出，盡管銀行信貸在大多數國家中還是主要的融資來源，但是確實存在著資金從銀行貸款向各種證券（包括貸款的證券化，尤其是銀行的抵押貸款）的轉移。這體現在金融財富從銀行存款向機構投資者和直接持有債券與股權的轉移，這種變化在美國尤其明顯。因此，具有流動性和可交易的金融資產在GDp和金融資產總量中的比重明顯上升，其結果是總財富中的一個很大比重對一般市場變化和價格變化更加敏感。

從家庭資產負債表看，OECD各國（除日本）凈財富相當于個人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭負債則相當于個人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融資產與負債的比大約為3－5倍。非金融企業的凈值與GDp的比重在大多數國家都較低。但是企業的金融資產（不包括自有股權的價值）與GDp相比是上升的。

過去20多年中，發達國家和大多數發展中國家較為成功地控制住了通貨膨脹，經濟學家都同意物價穩定是宏觀經濟穩定和持續增長的前提，但是這并不是經濟增長的必然保證。隨著金融結構的變化，金融資產存量的累積對貨幣政策提出的挑戰，主要表現在以下幾個方面，第一，資產價格的定價基礎是什么？資產價格的變動是否應該、而且能夠得到控制？第二，貨幣政策需要經由許多中間環節才能最終影響實體經濟，在這一過程中，資產價格對消費和投資的影響如何？第三，貨幣政策最終目標是維持幣值穩定，但是傳統的衡量通貨膨脹壓力的指標所包含的判別經濟總量的信息已逐步喪失，因此是否需要將資產價格的變化納入通漲指標？[4]

迄今為止，對資本市場與貨幣政策的研究主要是一些貨幣政策機構，例如，BIS1998年組織過兩次專題研討，并出版了論文集；美國聯儲Kansas1998年年會將資產價格與貨幣政策關系作為三大議題之一；日本中央央行鑒于“泡沫”時期的教訓，也有一些探討。但是學術界正式的研究還比較缺乏，既有的研究成果大多還處在工作論文與討論論文形態上。筆者近年來在德國與日本的訪問研究過程中，以及與這一領域的領先學者[5]的交流中感覺到，雖然大家均認為資本市場的發展對貨幣政策提出了新的挑戰，但是在這些國家中，這一問題的研究嚴格說來并沒有展開。所幸的是，一些著名的經濟學者，例如倫敦經濟學院的C.Goodhart，普林斯頓大學的B.Bernanke, 紐約大學的M.Gertler，以及沃頓商學院的F.Allen，Gale等學者開始積極在這一領域進行探索。我國學者中，錢小安（1998），茍文均（2001）有論文進行過初步探討；下面對既有的研究作簡要歸納并分析這一研究領域存在的問題。

二． 資產價格在貨幣政策制訂中的意義

在討論之前，我們需要對討論的對象即金融資產作簡單的界定。由于金融創新產生了大量的新的金融資產，同時，原有資產的可交易性不斷增加，目前存在著很多資產價格形式。例如證券化的債務與普通的銀行貸款不同，已經具有了可觀察的價格。不過，即使如此，還有大量的金融資產是不可交易的（例如個人債務），它們的市場價格與貨幣政策沒有直接關系。換句話說，盡管金融資產的價格信息已經非常龐大，但是貨幣政策還是通過象銀行貸款這樣沒有市場價格的金融資產而發揮作用的。而可交易的資產價格變動是通過影響企業的擔保品價值、金融中介機構的資產負債狀況等，對經濟政的信貸總量發揮影響。因此，在分析資產價格與貨幣政策關系時，必須注意區分不同國家，不同時期金融資產形式的變化。在既有的關于資產價格與貨幣政策研究中，一般是以股票和房地產為代表，本文以下的討論也是如此。[6]

(1)資產價格的信息內涵（information content）：

無論就貨幣政策的傳導過程還是貨幣政策的目標而言，資產價格所包含的信息都具有重要的意義。因為資產價格是貨幣政策傳導中聯系實體經濟的中介之一，也可以作為經濟預測的領先指標。

一般認為，股價和利率期限結構是最具有信息內涵的變量。從理論上看，股價的變化反應未來盈利增長的預期，而未來盈利增長與產出增長關系密切，所以股價的變化可以提供未來經濟活動的信息。至于利率期限結構。根據預期理論，長期利率是未來各期間短期利率的平均值，反映了未來實際經濟增長和通貨膨脹的市場預期。因此，也可以較好地作為未來經濟活動的領先指標。但是，從實證研究來看，各國相差很大，尤其是這兩個變量與實體經濟變量之間的因果關系難以確認（陳裴紋，2000）。

這說明，資產價格信息內涵的大小在很大程度上與各國資本市場深化的程度有關，因此，資產價格在貨幣政策中的地位需要根據不同國家的具體情況而定。從目前的情況看，資產價格很難直接作為貨幣政策的指標，但是，可以作為間接的參考目標。例如美國和我國臺灣的景氣動向領先指標中即包括股價。

(2)資產價格的決定：基本面與“泡沫”

在貨幣政策的制訂過程中，無論中央銀行將資產價格是看作信息變量（information variable）、參考變量（indicator），還是目標變量（target variable），都必須了解資產價格變化的原因。同時，只有充分了解資產價格變化的原因，才能采取相應的對策。

金融資產代表了對商品和服務的請求權，現代資產定價理論建立在這樣的假設基礎上，即人們進行資產交易的目的是在不同時期中進行消費的最優配置，要使得一個單位當期消費的邊際收益與將這一個單位的貨幣投資于某種資產，將來出售該資產進行消費的邊際收益相等。這就導致了該資產的風險調整的預期收益率和無風險利率之間的套利條件，一種資產的價格是其預期收益流的風險調整貼現值。以股利定價的“戈頓方程”（Gordon Equation）為例，[7]

p=D/(g+r-g），p是股票價格, γ是實際利率，ρ股票風險溢價，g是股息增長率。

股價是未來股利的貼現流，既受到實際因素的影響，又受到未來預期的影響。這個簡單且廣泛使用的公式說明，股票價格與無風險利率或投資者的風險升水呈反向關系，與盈利增長呈正向關系。但是，它在實際應用中的問題是，由于它是基于未來盈利和利率，而者兩者都是無法直接觀察到的。必須依賴對未來的預期，因而必然受到投資過于樂觀或悲觀情緒的影響。歷史經驗表明，這種情緒經常使得股票價格對實際盈利和股息做出過度的反應，也就是說投資心理在股價決定中往往起著關鍵的作用，使其偏離“基礎”或“均衡”水平。[8]

至少到目前為止，金融學理論不能準確區分資產價格中的基礎價格和泡沫成分（參見野口，1993: Blanchard and Fisher, 1989, Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央銀行要在做出政策之前確定類似股票資產的“實際價值”，或者說要判斷是否存在“泡沫”是非常困難的。

三.資產價格與貨幣政策的目標

目前世界各國央行多將物價穩定作為貨幣政策的目標。例如，日本銀行法第二條規定，“日本銀行的基本任務是穩定物價，并借此保障國民經濟的健康發展”。因此，日本的中央銀行在資產價格膨脹時期，并不是要對資產價格采取直接的措施，而是要通過一般物價的持續穩定來保障國民經濟的穩定發展。但是對于“物價穩定”這一定義本身存在多種看法。白冢重典認為，物價穩定不應機械地理解為統計上的物價指標相對穩定，更本質的是將它理解為保持宏觀經濟穩定穩定，促進經濟持續增長的前提，即“持續的物價穩定”。從日本泡沫經濟的教訓看，作為保障經濟穩定和效率的必要條件，未來通貨膨脹預期的穩定是極其重要的。與貨幣政策有關的是，保持未來物價預期的穩定，防止通貨膨脹和通貨緊縮的預期都很重要。正是在這一意義上，我們需要研究資產價格的變化在貨幣政策中的地位。（白冢重典，2001，p290）。

雖然理論與歷史經驗均顯示，一般物價水平的穩定有助于經濟的穩定與增長，但是并不能保證金融的穩定。相反，物價穩定有時反而導致經濟主體過分承擔風險的行為。例如20世紀20年代后期美國的資產價格膨脹和80年代后期日本的“泡沫經濟”恰恰出現在一般價格水平比較穩定的環境中。“雖然資產價格的波動并不是什么新現象，但是多數工業化國家過去20多年中，一個顯著的特點是資產價格的持續上升和急劇下跌發生在消費物價下降和宏觀經濟穩定的環境中”（IMF,2000, p.77）。物價下降的原因主要在于經濟結構的變化、財政紀律的實施和中央銀行在控制通漲方面的成功（瞿強，2000a），認為低通漲有可能助長資產價格膨脹的理由主要有以下幾點（陳裴紋，2000）：1.當通漲率趨緩時，名義利率隨之走低，由于“貨幣幻覺”，在短期內經濟主體感覺不到實際利率的下降，因而引發大量借貸，增加了投資者利用銀行信貸進行投資活動的機會；2.物價穩定使得經濟主體預期貨幣當局不會提高利率，因而經濟會持續擴張，并愿意承擔更多的風險；3.低通漲期間，央行容易認為貨幣供應的擴張是貨幣實際需求的增加或貨幣流通速度減緩的現象，因而傾向于維持寬松的貨幣政策；4.低通漲期間，由于貨幣政策寬松，平均實際利率下降，風險溢價下降，因而資產價格將上升。[9]

如果說在低通漲環境下容易出現資產價格膨脹，另一方面，在這種環境下“資產泡沫”破滅對經濟的危害更大，因為在這種情況下資產價格的實際調整只能通過名義價格的大幅下降來實現，而資產價格的急劇下降會對家庭、企業和金融部門的資產負債狀況產生嚴重沖擊，進而危及金融體系和實體經濟的安全。Kent and Lowe（1998）比較了澳大利亞70年代初和80年代末兩次房地產泡沫發現，盡管這兩次資產價格實際跌幅相近，但是后者通漲水平較低，因此資產名義跌幅更大，其后的經濟衰退持續更久。因此，在低通漲時期，貨幣當局對資產價格的持續上漲更應該警惕。[10]

資產價值取決于對未來的預期。由于貨幣的價值取決于貨幣政策，那么對未來貨幣政策的預期自然也會影響到那些具有名義貨幣收入的資產的定價。反過來，貨幣政策的制訂本身也應該考慮反映市場預期的資產價格。這里關鍵的問題是資產價格是否應該包括在通貨膨脹的貨幣政策目標中？

目前世界各國的物價指數均沒有直接包括資產價格。這是因為資產價格一般是用來反映各個時點上商品的消費的成本變動，屬于流量分析。根據這一理論，自然不應包括作為存量的各種資產。例如已經使用的住宅價格的變化不包括在物價指數中，但是房租的價格應計入物價指數。

但是，我們可以利用資產價格中所包含的信息，從動態的角度擴展物價指數的概念。這方面最初的嘗試是Alchian and Klein(1973)，C.Goodhart（1995）進行了初步的探討，白冢重典在一系列論著中（1998, 1999, 2001）做了系統的分析。

Alchian and Klein(1973)“沿著費雪的跨期消費分析傳統”（p193），首先提出了“不同時點上的生活費用指數”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此綜合反映為了實現一定的經濟福利，各個不同時點上生活費用的變化。其基本思想可以簡單歸納如下：

家庭或代表性個人在某個特點時點上的消費并不僅僅取決于其當期收入和當期價格，根據生命周期理論，當期消費受整個生命周期中各階段預期收入與價格的影響。如果考慮家庭在生命周期中的消費最優化問題，其預算約束為生命周期中的收入等于生命周期中的消費。這樣一來，資產價格因為反映未來商品和服務的價格預期，應該作為代理變量來考慮。

這種論述當然是非常抽象的，涉谷（1991）對此進行了具體化嘗試，建立了“動態均衡價格指數”（DEpI: dynamic equilibrium price index），他用單個商品跨期科布－道格拉斯效用函數代替Alchian and Klein的一般效用函數假設，用物價指數（GDp deflator）pt和資產價格（國民財富變化率）qt加權幾何平均數，構建了如下價格指數公式：

此處α為當期商品?服務價格的權重參數，α=ρ/(1+ρ), ρ為時間偏好率。

白冢認為，從理論上看DEpI指標因為動態考慮了資產價格因素，很有價值，但是在實踐中，還有很多難題有待解決：第一，資產價格除了受對未來商品?服務價格預期的影響之外，還受其他很多因素的影響，因此，未必能夠反映未來的價格變化。第二，資產價格在指數中的權重難以確定；如果說當期消費只是生命周期中的一小部分的話，則當期消費權重勢必很小，因此統計的準確性存在很大問題。因此，DEpI既不能作為政策目標，也不能用來進行直接的政策判斷，至多可以在做定性分析時作為參考指標。（白冢，2001，p296）。

四?資產價格與貨幣政策傳導

所謂“傳導機制”實際上是貨幣政策影響實體經濟的分析框架。這是一個非常復雜的機制，迄今缺乏共識，爭論紛紜。總起來看，有三種觀點（Mishkin, 1995；Taylor, 1995;Meltzer, 1995;Bernanke and Gertler, 1995）：

圖表 三種代表性的貨幣政策傳導圖示

其一是傳統的凱恩斯主義觀點（Keynesian View）：貨幣政策操作?短期利率?長期利率?投資與消費?實體經濟；

其二是貨幣主義觀點（Monetarism View）：貨幣政策操作?短期利率?多種資產利率的相應變化?“財富效應”，“Tobin q”等 ?實體經濟；

其三是80年代以來出現的所謂“信貸觀點”（Credit View）：貨幣政策?資產價格變化?企業和銀行資產負債表的變化?社會信用水平?實體經濟。

所謂貨幣政策的傳導，實際上就是央行貨幣政策的變化（貨幣或者短期利率的調整）如何影響實際經濟，因此，關于資產價格在貨幣政策傳導中的作用，就是研究資產價格與實際經濟的關系。[11]

資產價格與實際經濟的關系：

關于資產價格變化對于實際經濟的影響，已經有大量的經驗研究。例如，E.Fama(1990)研究了美國的案例，J.Chio etc.(1999)研究了G-7的案例；但是，資產價格是否能夠作為經濟變動的領先指標取決于資產的類型和一個國家資本市場的深度與廣度，也即取決于一個國家的金融結構。p.Mauro研究了股票市值占GDp比重，與股價作為經濟領先指標之間的關系（IMF Wp？）。一般說來，股價在很多國家具有比較顯著的領先性質（例如在美國、英國、日本股價是GDp的領先指標，但在德國、法國則不是）。

圖表2 工業化國家產出缺口、房地產價格、股價變化之間的相關性（IMF,2000,p78）

資產價格與消費：

資產價格對消費的影響大概有三種途徑：第一，根據生命周期或持久收入模型，消費支出是家庭生命周期中總的金融資源的函數，因此金融資產價格的變化自然會影響消費支出。第二，當期消費受到對未來收入水平預期的影響，而資產價格變化影響未來收入水平的預期；第三，古典的消費生命周期理論假設資本市場是完全的，這樣家庭可以根據其凈財富和持久收入，在各個時期中最優分配消費支出。但是在實踐中，由于各種市場磨擦的存在，家庭事實上不能單純地根據收入預期來借貸，當期消費對可支配收入和外部融資“過度敏感”。資產價格的變化影響當期收入和外部借貸成本，因而影響到總消費水平。

證據表明，在多數工業化國家中，房地產和股價的變化對民間消費支出有顯著影響。但是這種影響因各國金融結構、資本市場發達程度的不同而不同。其中最突出的是美國，據估計其消費支出對股票凈市值的彈性大約在0.03—0.07之間。其次是加拿大、英國、日本等，而在法國、意大利則不明顯（IMF,2000, p98）。[12]

圖表3：家庭持有的股權在凈財富中的比重

80－8485－8990－94959697

美國10.611.015.119.520.924.4日本4.57.65.85.44.93.7

英國5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3法國1.33.12.92.62.93.2意大利0.82.13.63.83.64.7

資料來源：L.Boone etc.Stock Market Fluctuations and Consumption Behavior, OECD, Wp.98(21)，paris。

資產價格與投資：

資產價格對投資的影響主要有三個途徑：第一，Tobin’s q 效應；第二，資產價格變化影響未來的GDp增長，從而影響當期的投資支出；第三，資產價格的變化影響企業的凈值，從而外部資金的成本，通過“信貸渠道”（”Credit Channel”）影響投資。

在美國90年代中后期的經濟擴張中，資產價格對投資的影響非常顯著，Tobin’s q 從1992年到1998年上升了75％，為戰后的最高水平。其他國家，例如澳大利亞、英國、日本也是如此，而法國、德國這種關系則稍弱。（IMF, 2000, p100）。

下面我們根據“信貸觀點”分析資產價格的上升和下降過程對宏觀經濟影響的非對稱性。

資產價格變化對宏觀經濟的影響，如前所述大約有兩個途徑，一是通過財富效應對消費的影響，另一是通過外部籌資成本的變化影響投資，同時在這一過程中，金融體系的負擔加重。具體說來，如果資產價格大幅下降，經濟主體的擔保價值、凈資產下降，不良資產增加，外部資產籌措成本上升。一方面，債務人還貸困難，另一方面債權人擔心債務人風險增加，兩者的行為均會趨于謹慎，總需求因而收縮。Bernanke, Gertler and Gilchrist(1996)分析認為，如果債權人和債務人之間存在信息不對稱，資產價格的下降和總需求下降之間就會出現惡性循環，即所謂“金融加速因子”（financial accelerator）。[13]

在分析上述過程中，自有資本對未來可能出現的風險、損失的“預防”功能非常重要。這種功能在經濟順利發展的時期通常不被重視，但是一旦經濟主體對經濟的預期發生變化，自有資本不足的問題就會暴露出來。因為資產價格暴落擔保價值下降，自有資本大幅減少，金融機構、企業和個人的破產風險增加，經濟主體的行為更加謹慎，同時對交易對方的態度也趨于謹慎。正是這一點使得泡沫崩潰時期的影響呈現出非對稱性特點。資產價格變化還會通過它對金融體系的影響進一步擴大。尤其是在資產價格上升過程中，銀行為客戶提供信貸購買資產，這種成本就非常大。同時，泡沫時期虛假的價格信號導致實際資源的不當配置。一旦泡沫崩潰，這些實物資產難以改做其他用途，價值也會隨之減小。

資產價格與金融體系的穩定：

工業化國家自20世紀70年代以來，金融業發展迅速，金融部門占GDp的比重顯著上升，金融部門內部隨著政府管制的放松，競爭激烈，銀行業的傳統業務減少，與高杠桿的家庭、企業的資產交易、抵押融資顯著增加。例如，在很多國家80年代和90年代早期，銀行的房地產貸款急劇上升。

圖表4： 一些國家銀行的房地產貸款（占私人部門貸款的％）

***

2加拿大303346

51法國28293130

德國44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙2328343

3西班牙19192730

瑞士5152545

4英國16193132

美國29314143

資料來源：BIS 年報，各期。

銀行與資本市場的這種越來越密切的聯系反映在資產價格（房地產和股價）的變化對銀行等金融中介機構的資產負債狀況有很大的影響。一方面，銀行非貸款資產的價格下降和從事資產交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，資產價格的下降使得家庭、企業的資產負債狀況惡化，凈資產減少，借貸能力下降；同時銀行的不良資產增加，資本狀況惡化，貸款能力下降。普遍而持續的資產價格下跌更是容易形成“受用收縮”（“Credit Crunch”），使實際經濟遭受打擊。（Fisher,1933;Bernanke and Gertler, 1983等。）

根據Gordon 方程，如果資產價格能夠完全由基本因素決定，就是最有效率的市場信號，資產價格的變動對貨幣政策也不會有意外的沖擊。

但是，資產價格經常不是單純由基礎因素決定，從而出現所謂的“泡沫”。“泡沫”存在的關鍵在于投資者的預期。“泡沫”有廣義和狹義之分。如果投資者出于的資產邊際收益的過度預期，使得資產價格超出實際價值，可以稱之為“廣義泡沫”；如果在這種預期之外，投資者單純地判斷資產價格還會持續上升，并且在其下降前可以拋售套利，由此導致的資產價格上升就是“狹義的泡沫”。但是，從歷史經驗看，資產價格不可能脫離基礎因素長期上升，含有“泡沫”的資產價格在某一時期一定會進行調整。這種調整會通過前面分析過的幾種途徑影響實際經濟。目前關于貨幣政策機制的三種代表性觀點均存在的問題，首先，這三種觀點對于資產價格與貨幣政策關系均缺乏統一的解釋，對于資產價格與實體經濟的關系，無論理論研究還是實證檢驗，均不夠成熟。其次，就中國的貨幣政策的傳導而言，第一種觀點將金融資產抽象為貨幣，顯然過于簡單；第二中觀點需要金融資產在居民資產結構中占相當大的比重，也即在不同的金融體制中差異較大；第三種觀點需要廣泛的金融資產抵押貸款制度，或者金融部門與企業更密切的聯系。因此，對現實的解釋力都比較欠缺。

五?政策選擇

既然我們分析了資產價格泡沫對經濟有多種不利影響，貨幣政策應該如何應對呢？

從理論上說，貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值的穩定和整個金融體系的穩定，而資產價格的變化與金融體系的穩定關系密切。如果存在資產價格過度波動的現象，常常會引起實體經濟的損失，因此，有些學者認為央行應通過調控利率等手段，進行干預。澳大利亞央行學者Kent And Lowe認為，資產價格上漲與下跌對實際經濟的影響是不對稱的，金融體系內部的監管能夠限制，但不能消除“泡沫”，因此，為了避免資產價格過度上漲和最終崩潰帶來的長期影響，貨幣政策在資產價格上漲的初期就應該通過調整利率等手段來干預資產價格（Kent and Lowe,1997）。

Goodhart 認為，中央銀行將貨幣政策的目標只限定的通貨膨脹上，顯得過于狹窄，象住宅、金融資產等的價格也應該包括在廣義的通貨膨脹指標內。如果將通貨膨脹定義為貨幣價值的下降，那么，未來消費的價格應該與現在消費的商品與勞務的價格一樣重要。

但是，鑒于資產價格決定的基礎難以把握，缺乏可操作的工具，各國中央銀行在實踐中也持比較保守的態度[14]。更多的學者較為普遍的看法是，貨幣政策不應該試圖直接對資產價格的變化作出反應（Bernanke and Gertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂認為，“盡管資產價格影響消費與投資，但是政策當局將資產價格納入一般物價目標，為了穩定資產價格而介入資金分配，從經濟理論上看有違市場效率原則，從技術層面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是規范市場信息披露制度，最大限度地抑制市場‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，p261）。[15]也有人認為，雖然中央銀行不應該也無法直接控制資產價格，但是對于資產價格變化對實際經濟活動的物價水平的影響，應該采取一定的措施。Crockett（1998），“比較一直的共識是，貨幣政策不應該以任何直接的方式就資產價格納如目標體系，而是應該致力于物價的穩定，并保證金融體系足以應付資產價格的波動”。這方面值得注意的研究是Bernanke and Gertler（1999）。他們提出了“有彈性的通貨膨脹目標”（flexible inflation targeting），認為長期中的通漲目標，應該能同時保證宏觀經濟的穩定和金融體系的穩定。[16]下面，我們簡要討論與這一主張有關的經常被中央銀行當作反應函數使用的Taylor’s Rule。其基本思想是，作為貨幣政策操作目標的利率要綜合考慮通漲率和GDp缺口對均衡水平的偏離（Taylor,1993；King,1999；更多的資料參見J.Taylor的webside）。公式為，公式中it為t期的短期名義利率（央行的操作目標），為長期均衡中的短期名義利率，為t期的通貨膨脹率，為通貨膨脹目標值，yt為t期的GDp缺口，為GDp缺口的均衡水平。

Taylor’s Rule的標準解釋是，央行應將通漲率和GDp缺口作為經濟活動水平的兩個代表性指標，并根據各自對目標值在偏離程度來評價其相對重要性。但是，如果將GDp缺口看作未來通漲壓力的代理變量，泰勒規則也可以被理解為央行對現在與未來物價趨勢反應的一種規則（Mayer, Goodhart）。根據這種理解，資產價格的變化可以通過前述財富效應、資產負債（凈值）效應等途徑，對GDp缺口產生影響，最終作為未來物價變動壓力而發揮作用。具體說，一方面，當期GDp缺口中，吸收了資產價格變化的影響，根據泰勒規則，短期名義利率的調整，可以對未來的通貨膨脹采取相應的措施；或者，將泰勒規則公式加以擴展，加入資產價格信息變量。[17]

結語：

本文從金融體系的變化，資產價格與貨幣政策目標，資產價格在貨幣政策傳導中的地位，和目前各國央行在實踐中對資產價格的處理方法等四個方面，對資產價格與貨幣政策的關系進行了總結。可以看出，迄今的研究主要著眼于政策操作層面上，具體說，就是在政策傳導和政策目標上，至于引起這些困難的制度變化和影響的理論問題缺乏更深入、系統的分析。而正是在這方面需要新的突破。筆者認為，目前這一領域的研究困難在很大程度上與過于專業化的研究方法有關，貨幣政策與資本市場尤其是與資產價格之間的關系，涉及到至少兩個研究領域，即貨幣理論與政策，以及金融經濟學。[18]過于專業化的方法在一定程度上限制了研究的深入和擴展。

從某種意義上說，20世紀70年代以來世界范圍內出現的金融體系的大幅變革，未必改變了金融體系的基本關系，盡管資產存量顯著增加，資本市場日益發達，衍生工具層出不窮，但是，資產價格膨脹的過程、影響在歷史上的各個時期并沒有多大改變（Goodhart，1995c）。日本一橋大學的清水啟典，按照Fisher(1933)年“債務收縮”分析框架，對比了29－33年美國金融危機和80年代后期日本的泡沫經濟，發現兩者在形成原因、過程和危害等各方面具有高度的相似性（清水啟典，1997，第11章）。這就提出了一個重要的理論問題，在資本市場高度發達的情形下，貨幣－信用－資產在形式上更趨復雜，相互轉換更為迅捷，但是其本質關系是否發生了變化？換言之，現代經濟中，推動實際經濟運動的主要力量是什么？商業銀行的作用是否會發生根本性變化，或者象有些學者認為的會“消失”？迄今，學術界在這一根本問題上缺乏共識，也沒有對貨幣－信用－資產簡潔的模式描述，提供一個解釋力較強的分析框架。[19]

此外，迄今對資產價格與實際經濟的關系多從信用擴張與收縮的角度分析，但是，從社會資金總量的角度看，這一問題本身或許并不嚴重，因為資本市場的交易是一種“零和博弈”；關鍵在于資產價格脫離基礎因素的上升會給實際經濟發出錯誤的信號，同時引起社會財富的重新分配，最終導致總供給與總需求的錯位，引起宏觀經濟波動。

附錄一：資產價格泡沫模型

附錄二：資產價格與實際經濟關系模型

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第二篇：貨幣銀行學論文

宏觀經濟的舵手

——通貨膨脹時期的中國人民銀行任務分析

內容摘要：2010年的物價飛漲讓百姓的目光再次聚焦于宏觀經濟的發展，通貨膨脹的紅燈點亮了中國經濟潛在的危機。在社會主義的背景下，我國政府將會采取哪些舉措扭轉不利局面，繼續保持經濟航母的穩定而高速發展呢？中國人民銀行無疑是這一系列舉措的舵手。從目前央行所實施的多項措施來看，包括提高存貸款利率，提高銀行存款準備金率和再貼現率等多都收到了一定的效果。由此看來，中國人民銀行在宏觀經濟的發展中起著至關重要的作用。從長遠的角度講，它的任務，也在這關鍵時期顯得尤為艱巨??

隨著第一次世界大戰的結束，金融恐慌和通貨膨脹成為了全世界人民頭疼的問題，跌宕起伏的經濟加深了人們對于擁有強大控制力和可靠性的銀行的需要，自此，中央銀行便在世界廣泛發展起來。由于各國政府通過中央銀行實施干預經濟的貨幣政策和財政政策，中央銀行的角色變得愈發重要。到了21世紀，中央銀行已經是世界經濟走向的強大推動者，它們的一舉一動都牽動著全世界的目光。自本伊始，讓老百姓深惡痛絕的物價飛漲就迎面給了我們一擊，加之久病難醫的房價調控問題，我國的通貨膨脹現象已經完全暴露出來。針對通脹的嚴重影響，我國央行已經出臺多種政策對宏觀經濟進行輪番調控。可見，央行在人們的生活中已經扮演了舉足輕重的角色。

我國的中央銀行是中國人民銀行，它是在根據地銀行的基礎上發展起來的，于1948年在石家莊成立，1949年隨解放軍進入北京并將總行設在北京。到1949年9月，中國人民政治協商會議通過《中華人民共和國中央人民政府組織法》，賦予中國人民銀行國家銀行的職能，直屬政務院，與財政部保持著密切的聯系。到了1982年7月，國務院宣布中國人民銀行成為我國的中央銀行，是國務院領導下的統一管理全國金融事務的國家機關，開始組建專門的中央銀行體制的準備工作。從1984年1月1日起，中國人民銀行正式開始行使中央銀行的職能，開始發揮其在國家財政中的重要作用。而從1949年的國家銀行到今天的中央銀行，中國人民銀行有著不斷更新的改變。這些新的變化進一步地強化了作為我國中央銀行在實施金融宏觀調控、保持幣值穩定、促進經濟可持續增長和防范化解系統性金融風險中的重要作用。隨著社會主義市場經濟體制的不斷完善，中國人民銀行作為中央銀行在宏觀調控體系中的作用更加突出。可以說，中國人民銀行在某種程度上的確充當了宏觀經濟“舵手”的角色。因此，我們就很有必要了解一下央行的任務與職能，從而認識當前的經濟狀況和發展方向，并以此為依更好的據研究通貨膨脹時期中國的出路。

中央銀行作為一個國家財政和貨幣政策的實施機關，其職能應從宏觀調控作用及其業務活動中具體體現。傳統上把中央銀行的職能歸納為“發行的銀行、銀行的銀行、國家的銀行”。下面我們就從這三個方面具體分析中國人民銀行在通脹時期應承擔的任務。

1.中央銀行是“發行的銀行”

所謂“發行的銀行”, 主要具有兩個方面的含義: 一是指國家賦予中央銀行集中與壟斷貨幣發行的特權, 是國家惟一的貨幣發行機構;二是指中央銀行必須以維護本國貨幣的正常流通與幣值穩定為宗旨。中央銀行集中與壟斷貨幣發行權是其自身之所以成為中央銀行最基本、最重要的標志, 也是中央銀行發揮其全部職能的基礎。中央銀行壟斷貨幣發行權是統一貨幣發行與流通和穩定貨幣幣值的基本保證。貨幣發行是中央銀行的重要資金來源, 也為中央銀行調節金融活動和全社會貨幣、信用總量, 促進經濟增長提供了資金力量。因此, 具有“發行的銀行” 這一基本職能是中央銀行實施金融宏觀調控的充分與必要條件。中央銀行作為一國發行貨幣和創造信用貨幣的機構,在發行現鈔、供給貨幣的同時, 必須履行保持貨幣幣值穩定的重要職責, 將貨幣量和信貸規模控制在適當的水平, 使社會經濟能正常運行與發展。

從我國來看，人民幣現金的發行具體由中國人民銀行設置的發行基金保管庫執行。發行庫在中國人民銀行總行設總庫, 下屬分支行設分庫和支庫, 發行庫中保管的是已印制好而未進入流通的人民幣票券, 稱為發行基金。商業銀行及其基層行設業務庫, 業務庫保存的人民幣現金是商業銀行日常收付業務的備用金。為了避免業務庫現金過多或不足帶來的浪費和支付困難, 通常由上級行和同級中國人民銀行為業務庫核定庫存限額。當商業銀行的現金不足以支付時, 可以從本行在中國人民銀行存款賬戶的余額內提取現金, 提取的現金

由中國人民銀行的發行庫轉移到商業銀行的業務庫, 意味著這部分現金進入流通領域。相反, 如商業銀行收入的現金超過其業務庫庫存限額時, 則超過部分應自動送交中國人民銀行, 向發行庫回流, 意味著這部分現金退出流通領域。眾所周知，通貨膨脹是因為流通中的貨幣供給大于貨幣需求，從而導致貨幣貶值，物價上升的現象。所以有人認為貨幣的供給失調一定會導致嚴重的通貨膨脹，其實不然。貨幣供給增長并非在任何時候都會主導通脹形勢。當經濟不在均衡增長狀態時，經濟形勢變化是由貨幣需求主導的，只有經濟處于均衡狀態時，或者說經濟處于偏熱狀態時，貨幣供給才會直接影響通貨膨脹。可以說，通脹是多方面的原因造成的。過熱的經濟讓中國的金融市場趨于失控的邊緣，市場自身的調節機制已經難以發揮作用。所以，調節通脹不能只從淺顯的貨幣供給與需求角度理解，而應當綜合經濟發展的多方原因和央行的其他職能予以認識。

2.中央銀行是“銀行的銀行”

所謂“銀行的銀行”, 其一, 是指中央銀行的業務對象不是一般企業和個人, 而是商業銀行和其他金融機構及特定的政府部門;其二, 中央銀行與其業務對象之間的業務往來仍具有“ 存、貸、匯” 業務的特征;其三, 中央銀行為商業銀行和其他金融機構提供支持、服務的同時, 對其進行管理。具體表現在以下幾個方面:

(1)集中存款準備金。實行中央銀行制度的國家通常以立法的形式, 要求商業銀行和其他金融機構將其吸收的存款按法定的比率向中央銀行繳存存款準備金, 存款準備金集中于中央銀行的“ 法定存款準備金” 賬戶, 成為中央銀行的資金來源, 并由中央銀行集中統一管理。中央銀行集中保管存款準備金的意義在于: 一方面確保存款機構的清償能力, 從而保障存款人的資金安全, 以防止商業銀行等存款機構因發生擠兌而倒閉。另一方面中央銀行通過調整存款準備金的上繳比率, 來控制商業銀行的貨幣創造能力和信用規模, 以達到控制總體貨幣供應量的目的。

08年以來，我國央行加緊治理通貨膨脹，通過上調存款準備金率，緊縮銀根，降低商業銀行信貸規模，能夠對當前房地產過熱、房價過高起到抑制作用。因為目前國內房地產行業對銀行貸款的依存度較高，一般占到60%左右。上調存款準備金率后，首先，銀行信貸總量相對減少，貸款更加謹慎，導致房地產商的資金鏈吃緊;其次，銀行對個人消費性房貸信用也會緊縮，會壓縮房貸需求市場，緩解房地產市場過熱的狀況;再次，我國GDP及投資增速已有所減緩，主要行業的投資增速也有所回落，對于涉及行業極廣、資金高度密集、投資回收期較長的房地產行業也有明顯緊縮的效果。

(2)充當商業銀行等金融機構的“最后貸款人”。當商業銀行和其他金融機構發生資金困難而無法從其他銀行或金融市場籌措時, 可通過再貼現或再貸款的方式向中央銀行融通資金, 中央銀行則成為整個社會信用的“最后貸款人”。中央銀行向商業銀行發放貸款可以通過調整再貼現率, 起到調控貨幣供應量和信用規模的作用。充當最后貸款人是中央銀行極其重要的職能之一, 也確立了中央銀行在整個金融體系中的核心地位。

央行對金融機構貸款的作用體現在再貼現率上，調整再貼現率也是中國人民銀行治理通脹，調節經濟的一個重要手段。社科院金融研究所劉煜輝說：“再貼現利率，本來是一種懲罰式工具，也就是說當商業銀行需要調節流動性的時候，要向央行付出的成本。”但現在商業銀行的流動性充裕，“這項懲罰式工具已經失去了原有的作用”從而成為央行調控金融市場和經濟的強有力工具。比如，上一年末央行公告，上調對金融機構貸款利率，其中一年期升0.52個百分點至3.85%。同時上調再貼現利率，由1.80%上調至2.25%。這是兩年來，央行首次提高對金融機構再貸款和再貼現率。申銀萬國分析師李瑜認為，再貼現利率和再貸款率提高，將對沖掉“存款利率提高為銀行帶來的輸血效應”，表明央行繼續收緊銀根，為宏觀經濟降溫的決心。

3.中央銀行是“國家的銀行”

中央銀行是國家的銀行是指: 一方面代表國家制定并執行有關金融法規、代表國家監督管理和干預各項有關經濟和金融活動, 另一方面還為國家提供多種金融服務。另外, 許多國家中央銀行的主要負責人是由政府任命;絕大多數國家中央銀行的資本金為國家政府所有或由政府控制股份;還有些國家的中央銀行直接是政府的組成部門。中央銀行具有國家的銀行的職能, 主要通過以下幾個方面得到具體體現:

(1)代理國庫。國家財政收支一般不另設機構, 而交由中央銀行代理。財政收入和支出均通過財政部在中央銀行內開設的各種賬戶進行。具體包括按國家預算要求代收國庫庫款, 并根據財政支付命令撥付財政支出, 向財政部門反映預算收支執行情況, 代理國庫辦理各種收支清算業務。因此中央銀行又被稱為國家的總出納。

(2)代理政府債券的發行。當今世界各國政府均廣泛利用發行國家債券的形式以彌補開支不足。中央銀行通常代理國債的發行、推銷以及發行后的還本付息等事宜。

(3)為政府融通資金、提供特定的信貸支持。當財政因先支后收而產生暫時性收支不平衡時, 中央銀行一般會向政府融通資金、提供信貸支持。各國中央銀行一般不承擔向財政提供長期貸款或透支的責任。因為向政府發放中長期貸款將會陷入彌補財政赤字而發行貨幣的泥潭, 會導致通貨膨脹, 危及金融體系的穩定。同樣中央銀行也不宜在一級市場上承購政府債券。中央銀行在二級市場上買賣政府債券雖然也是對政府的間接資金融通, 但一般不會導致通貨膨脹, 反而是中央銀行控制貨幣量的有效手段。

(4)保管外匯和黃金儲備, 進行外匯、黃金的買賣和管理。世界各國的外匯、黃金儲備一般都由中央銀行集中保管。中央銀行可以根據國內國際情況, 適時適量購進或拋售某種外匯或黃金, 可以起到穩定幣值和匯率、調節國際收支、實現國際收支平衡的作用。

(5)代表政府從事國際金融活動, 并提供決策咨詢。中央銀行一般都作為政府的代表, 參加國家的對外金融活動, 如參加國際金融組織、代表政府簽訂國際金融協定、參加國際金融事務與活動等;同時, 在國際、國內的經濟和金融活動中, 中央銀行還充當政府的顧問, 提供經濟、金融情報和決策建議。

(6)對金融業實施金融監督管理。中央銀行作為國家最高的金融管理當局,行使其管理職能。其主要內容包括: 制定并監督執行有關的金融政策、金融法規、基本制度和業務活動準則等;監督管理金融機構的業務活動;管理和規范金融市場。

從國家的銀行角度看，央行應當實施綜合性的貨幣政策，并且與財政政策相結合，才能有效的調節宏觀經濟，抑制通貨膨脹。將中央銀行再貸款、再貼現、存款準備金率、公開市場業務、基準利率以及國務院規定的其他貨幣政策工具等統籌實施。應該注意到不能一味的致力于控制通脹而忽略了經濟建設，所以要輔以“適度寬松”的穩健貨幣政策。穩健的貨幣政策目標不僅要把流動性控制在合理水平，把通脹控制在可承受的水平上，而且要提供充分的流動性保證經濟的平穩正常增長，從而穩定經濟發展。并且，加快推進金融企業改革，健全金融市場體系，加強和改進外匯管理，維護金融體系穩定，進一步提高中央銀行金融服務水平，促進國民經濟持續快速協調健康發展。歸根結底來講，無論是央行還是其他國家權力機構的調整，其最終目的只有一個：將我國的社會主義市場經濟推向更高的臺階。

當下，國際經濟局勢錯綜復雜，國內通貨膨脹壓力加大，經濟浪潮的的大起大落中，中國人民銀行如何掌舵中國經濟的走向無疑對將對國內外都有深遠的影響。調節國民經濟是永無休止的活動，央行的任務仍然艱巨而長遠。伴隨著新一輪政策的到來，這艘中國經濟的大船究竟會駛向何處，我們仍需拭目以待。

參考書目：劉錫良、曾志耕編著：《中央銀行學》，中國金融出版社1997年版。

第三篇：貨幣銀行學論文

商學院2012-2013年第1學期《貨幣銀行學》期末考核

國際金融環境對我國外貿企業的影響

摘要：現在的國際經濟環境是經濟全球化的年代，所以一國所發生的經濟危機或波動

都會對全球的經濟發生影響。美國的經濟危機不僅影響了本國的經濟，而且對全球大多數國

家的經濟產生了沖擊。我國的外貿企業也面臨了極大的沖擊。雖然時間已經過去很久，但金

融危機的影響還在。本文就是論述我國的外貿經濟如今所面臨的國際金融環境和在金融危機的背景下我國金融企業面臨的機遇和挑戰。

一、金融危機相關內容以及我國外貿公司現狀介紹

2008年下半年，由美國的次貸危機所誘發的金融危機影響了全球的經濟發展，時至今

日很多國家仍未從經濟危機的陰霾中走出來。我國一直以來是個依靠出口來促進國內經濟發

展的國家，對外貿出口的依存很大，所以我國受到金融危機的影響也很大。現在的國際金融

環境對我國外貿企業來說存在著極大的機遇和挑戰，就要看我國的外貿企業如何去權衡

（一）金融危機引發的原因

美國房地產泡沫是引發08年金融危機的源頭，而房地產泡沫和美國的房地產金融政策

和長期維持的寬松緊急貨幣政策有直接關系。金融衍生品過多也掩蓋了巨大的風險，美國的大批放貸機構把數量眾多的次級住房貸款在市場上發售引起各類投資機構購買。建立在這個

基礎上的衍生市場轟然的倒塌也是必然。而且美國的金融監管體制滯后，整個國際層面也缺

乏有效的金融監管。

（二）我國外貿公司的表現形態

1出口貿易受阻

我國的珠三角長三角地區的外貿企業組要以電子化工玩具等產品的出口為主，主要銷售

方式是出口到東南亞北美拉丁美洲等國家和地區。我國外貿企業的立足之本就是依靠產品的價格優勢迅速占領海外市場，以銷量帶動整體經濟效益的實現。但是隨著金融危機在全球范

圍內的蔓延，世界各國無一幸免，各國出口或多或少都遭受到了打擊和影響。雖然金融危機

漸漸退去但其影響之深遠仍舊影響著各國的經濟發展。

2融資困難

長期以來融資問題始終是制約我國外貿企業發展的主要問題之一，也是導致我國外貿企

業難以形成規模化發展的主要制約因素。與歐美國家的出口企業相比，我國外貿企業的發展

生命周期普遍比較短銀行在對企業放貸是有著諸多顧慮。尤其是在我國銀行業的高度集中，銀行監管體制和法律方面的不完善，造成了我國外貿企業融資形式更加嚴峻。經過了金融危

機我國的融資難度進一步加大。我國外貿企業受到通貨膨脹的影響，在銀行融資和社會融資

中造成更大的阻礙。

3匯率風險

由于金融危機的影響，我國的人民幣不斷的升值，這客觀造成了我國外貿企業在出口貿易中面臨更嚴峻的處境，需要克服更多的困難和阻力。為了積極創造適應我國外貿企業在國際貿易環境中生存和發展的環境，我國中央銀行及財政部門適時調整了經濟政策，并通過出口退稅和減免稅收等方式為外貿企業提供功能更多的發展空間。但是在全球金融為背景下我國外貿企業必須勇于面對人民幣升值而引發匯率風險加劇的現實，特別是隨著人民幣升值速度的不斷加快，外貿企業如果不能及時對于國際經融試產的走勢進行準確的判斷和分析，極有可能導致外貿企業出現出口量的不確定性，由于外貿企業難以準確把握匯率升降，而對于國際貿易中的盈虧缺乏信心。勞動成本增加

經濟危機爆發以來，多種生產要素價格走勢都出現了拐點最典型的是勞動成本的上升。而我國長期依靠出口勞動密集型產品，打得就是地勞動價格牌，隨著勞動價格的上升，這種優勢將逐漸消弱，對我國的出口具有深遠的影響。此外，危機導致發達國家消費能力下降，投資領域也很疲軟，特別是重大工程建設的信貸也變得更加謹慎。這樣就導致全球的對外對內投資都在壓縮，大大地限制了我國工業制成品的出口，抑制了外國對我國的資本流動，消弱了我國企業資金支持，降低了資本在全球范圍內的溢出效應，不利于我國對外貿易的開展。

二 在巨大金融環境的背景下我國貿易公司面臨的機遇

美國次貸危機演變為國際金融危機后，對世界經濟產生了廣泛而深刻的影響。面對危機，我們不僅要看到此次危機給處于轉型期的中國經濟帶來的挑戰，更要看到其中蘊含的機遇。在我國經濟與世界經濟聯系日益緊密的今天，國際金融危機對我國海外投資、進出口、金融證券保險業、房地產業、旅游業、勞動就業、經濟增長、經濟地位等層面都會產生重要的影響，并蘊含著難得的機遇。

（一）在海外投資方面的機遇

危機發生后，海外資本市場出現暴跌，對我國較多海外投資都產生了很大的負面影響。我國海外直接投資的風險也不可忽視，一些項目可能面臨著資產價格縮水、投資收益下降、投資回收期延長等一系列風險。國際金融危機使得海外許多股市大幅縮水，資產價格大幅下降，一些公司股票估值已居歷史低位；一些公司為了渡過目前的難關，賤賣公司資產或控股權；一些國家大幅降低了外資進入門檻。這些都為我國相關企業、機構創造了一系列海外直接或間接投資的潛在機會。國際金融危機延續時間越長，破壞程度越大、經濟恢復越慢，我國海外投資的潛在機會就會越多。

（二）在進出口貿易方面的機遇

這次國際金融危機主要發生在發達國家和地區，而我國一般貿易進出口的目標地也主要

在發達國家和地區，因此這次危機對我國進出口將產生重大影響，尤其對我國出口導向型經濟將會帶來沖擊，一些出口導向型企業面臨著資金回收困難、訂單減少的風險。我國一般性貿易出口收入、貿易順差、外匯收入等一系列宏觀經濟指標可能都會發生重要變化。就我國進口而言，一些國家基于生產自救可能會出臺一些有利于產品出口的政策，如降低出口關稅、降低出口價格、放松技術封鎖等。目前，一些大宗商品如石油、銅、鐵礦石等價格大幅調整降低了我國進口相關商品的成本，這些都有利于相關商品的進口。我國企業應抓住這一機遇，根據自身的需要和能力，擴大技術類、資源類、短缺類、價格優勢類商品的進口。

（三）在金融證券保險業的機遇

這次國際金融危機對我國金融業的影響主要表現為：利率聯動、匯率波動及其對金融機構經營的影響；金融環境的變化對銀行貸款業務可能產生重要影響；海外金融機構的風險可能傳導到其設置在我國的分支機構上來。對我國證券業的影響主要體現在：股價波動及其對證券機構經營、業績和對投資者投資收益的影響；股價波動對市場融資功能的影響及其對上市公司和再融資的影響。對我國保險業的影響主要表現為：利率波動對保險業經營及業績的影響；資本市場波動對保險業投資收益的影響。就影響程度而言，我國金融證券保險業對外有所開放但尚不充分，這就決定了此次危機所產生的影響程度相對有限。一方面，在國際金融、證券市場沒有穩定之前，我國金融、證券市場不可能走出反向的單邊行情。另一方面，影響我國金融、證券市場未來走勢的主要因素仍是國內的市場環境和運行機制。今后我國仍會堅持金融改革、開放、創新的發展路徑，但市場監管和風險防范會進一步加強。

（四）在房地產業的機遇

這次危機從源頭上看是房地產市場危機。因此，由房地產市場引發的國際金融危機對我國房地產業會產生多方面的影響：首先，我國幾個一線城市如北京、上海、廣州、深圳和部分二線城市的房地產市場，有可能面臨一些海外投資客拋售房產、抽離資金的情況；其次，基于美國這次房地產市場危機的深刻教訓，我國未來會進一步規范房地產市場的發展，會控制房地產虛假需求的擴大和價格的暴漲暴跌，以避免房地產市場的劇烈波動引發金融業系統性風險。

（五）在勞動就業方面的機遇

此次危機對我國勞動就業的影響主要體現在三個方面：一是經濟增長放緩，新增就業機會可能相對減少。因此，未來一定時期可能面臨更大的就業壓力；二是金融危機爆發后，美國等金融業發達的國家和地區失業金融從業人員有可能流向受金融危機影響較少的國家和地區。因此，我國面臨著引進海外金融人才的良好機遇，國內金融業也可能面臨著更加嚴峻的人才競爭的態勢。但從長遠來看，這種人才競爭對我國金融、證券、保險業的發展是有利的。

三 在巨大金融環境的背景下我國貿易公司的應對政策

在我國社會主義經濟的建設與發展中，外貿公司所占據的重要地位和作用，這是不容忽視的，也是我國現代經濟發展的重要標志之一。金融危機背景下，我國外貿企業不但要積極適應國際金融市場環境的變化，而且要在充分利用國家宏觀調控政策和優惠條件的上，不斷發現分析和解決現有的風險管理弊端和問題，進而才能促進我國外貿企業的健康穩定科學發展和進步。

（一）建立完善的財務監控體系

在我國外貿企業的風險管理中，為了有效避免有可能出現的各類風險，必須重視對于出口結算方式的合理選擇。國際金融危機對于我國外貿企業的影響表現在諸多方面，企業為了保證資金的安全，規避信用及匯率風險，應盡量采用全額或部分資金的即期信用證和即期托收，保證在收取對方付款后，采取銀行保函或國際保利等現代化的結算方式。為了有效緩解我國外貿企業的信用風險問題，必須實施建立相應的信用管理制度及逾期應收賬款管理制度。我國外貿企業不但要全面加強自身的信用管理，而且要采取有效的措施加強對于國際貿易合作伙伴的資信管理，并且建立相應的客戶信用檔案，對于客戶的信用等級進行綜合評定，在確定客戶的信用額度以后，實現從源頭控制信用風險目標。

（二）積極推行出口市場多元化戰略

在我國外貿企業的經營與管理中，市場多元化主要是指外貿企業所選擇的目標市場不僅僅局限于某一國家或地區，而是要放眼整個全球的潛在市場，逐步構建一個多樣化的目標市場。我國外貿企業由于產品單一，技術落后，管理方式成就等原因，所面臨的目標市場往往局限于某一單一地區和行業。在金融危機席卷中國時，外貿企業賴以生存的行業發展受阻，應變能力也相對較差，就必然瀕臨破產。我國外貿企業在確定市場目標時，要堅持多元化的原則，將有限的資金有效應用于多個行業當中，當某一行業發展受挫時，其他行業尚有發展的空間和資金，不至于外貿企業的經營風險全系于某一市場目標上，降低外貿企業的經營風險。

（三）堅持綜合防控和專項防控相結合在國際經濟環境下，我國外貿企業是無法躲避競爭和風險的，兩者之間的關系是極為復雜的。在我國外貿企業的風險防范中一定要堅持堅持綜合防控和專項防控相結合的基本原則，特別是要注意財務部門在預算管理工作中的基本職能，其中主要包括對于經營管理財務匯率信用風險的全面控制，并且深刻認識到各類風險綜合防控的重要性。與其他類型企業相比，外貿企業在經營和管理的側重點略有不同，在其風險管理中實行綜合防控雖然可以有效降低風險發生率，但不能從根本上杜絕風險，因此，我國外貿企業對于某些特殊換屆必須采用有針對性的防控措施。

參考文獻

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[2]姜榮春，華曉紅：《國際貿易問題》：國際貿易問題雜志出版社，2009年第5期

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第四篇：貨幣銀行學論文

現代科技與銀行業務的結合在進行了兩個月的貨幣銀行學理論學習后，我們對貨幣銀行學有了一個基本的認識。理論知識的學習和實踐結合起來，才能更好的掌握這門課程的知識，并用以指導將來的實踐。本周，我們以四人為一個小組的形式進行了一次實踐的學習—去各大銀行體驗考察學習。以下便是我們這一小組實踐后的一些感想和總結。

我們這組考察的重點放在了銀行業務的進行與現代科技的結合上。

現今，各大銀行的營業點，大到商業中心，小到農村小鎮，幾乎到處都有，極大地方便了人們辦法各種業務。商業銀行提供的各種業務，負責業務、資產業務、表外業務和中間業務，也為人們提供了更多的選擇。銀行業發展十分迅速。但是，從以往可以看到，固定的營業點有時候并不能滿足人們的某些特定的需要，即使能夠滿足，也并不是人們的最優化選擇方案。比如，A在學校急需一筆錢來繳納學費，過去家長們必須趕到銀行去為孩子打錢，浪費了一定的時間，也給家長帶來不便，但是現在，就不需要了，由于網上銀行的出現，節約了時間精力等。

隨著人們需求的多元化的增加，以及網絡技術的發展，銀行業也與時俱進，將先進的網絡技術與銀行的業務結合起來，強化了信息技術的投入，普及自動機系統，開拓電子銀行服務，發展電子貨幣，構思電子貨幣聯網系統等等，大力實現銀行業務、服務的創新。越來越朝著電子化的方向發展。

一、銀行業務與網絡技術結合的具體表現

1、網上銀行。這次的實踐考察，我們小組選擇了辦理個人網上銀行業務，填寫完基本

資料，經窗口辦理手續開通后便可使用，傳統的銀行業務的辦理只能通過自動業務機器以及人工窗口服務進行，要辦理業務必須到各大銀行進行，使得一些居住較為偏遠的人們來說極其的不方便，通過網上銀行業務的辦理，極大地改善了這種狀況，通過網絡就可以進行轉賬，賬戶查詢等。初次之外，辦理網上銀行業務還刺激了電子交易的發展，使得人們的購物不在需要出門便可以購買到自己想要的商品和服務。使用電子銀行支付可以降低貨幣的使用，降低出現假鈔的風險。

2、手機提取現金業務。我們考察的銀行工作人員向我們推薦了一款軟件，直接下載到

手機里，就可以實現無卡提取現金。過去，如果出門時銀行卡丟失或者忘記攜帶，就沒有辦法取得現金來解燃眉之急，有了這項業務，就可以不用卡，只要有手機，便可以在ATM自動取款機上取得現金。極大地滿足了人們的需求，給人們的出行帶來了極大地方便。

第五篇：淺析應對資產價格策略

內容摘要：近年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。貨幣政策是否應該對泡沫進行干預這一問題成為理論界的研究熱點。本文就此問題展開論述，并提出應對資產價格泡沫的策略以供參考。

關鍵詞：泡沫 貨幣穩定 金融穩定

貨幣政策目標大致分為兩類：一類是經濟穩定，即在保持物價穩定的基礎上，維持經濟的健康發展；另一類是金融穩定，即保持金融體系的健康。根據歷史經驗，一般物價水平的穩定有助于經濟穩定和增長，但是不能確保金融穩定。近20多年來，物價穩定而資產價格頻繁波動是許多國家遇到的一個新問題。資產價格泡沫在許多國家均有發生，但是在泡沫產生－膨脹－破裂的過程中，貨幣政策是否應該對其進行干預這一問題成為理論界的研究熱點代寫論文。

資產價格泡沫中的貨幣政策干預問題分析

關于貨幣政策是否應該對資產價格泡沫進行干預的問題，近年來在學術界產生了持久性的爭論。到目前為止，有一點已經達成共識，那就是，運用貨幣政策進行干預或者不干預的關鍵并不在于判斷資產價格是否合理估值，而是取決于資產價格所包含的信息內涵，即價格中是否含有貨幣政策最終目標(通貨膨脹或者產出)的信息。換句話來講，就是要看資產價格是否能夠作為經濟預測的領先指標。如果資產價格中包含了未來通貨膨脹或者產出的信息，那么貨幣政策就應當對泡沫進行干預。

目前爭論的焦點問題在于，如果資產價格不包含貨幣政策最終目標的信息，那么貨幣政策是否仍舊應該對泡沫進行干預？對于這一問題，存在兩種完全對立的觀點。一種觀點認為即使資產價格沒有信息內涵，即不包含諸如通貨膨脹或者產出等貨幣政策最終目標的信息，貨幣政策仍然應當積極對泡沫進行干預，我們稱之為“有為論”。相反，另一種觀點認為，如果資產價格沒有信息內涵，那么央行應當忽略泡沫的影響，不對其進行干預，我們將其簡稱為“無為論”。

（一）無為論

Bernanke，Mishkin，Filardo以及Goodfriend等都是“無為論”的支持者。他們認為，除非資產價格泡沫影響到通貨膨脹預期，否則貨幣政策不應該對泡沫進行干預。

Bernanke and Gertler(1999)的研究頗具代表性。他們對BGG模型進行擴展，加入泡沫因素。通過對四種不同的貨幣政策在泡沫從膨脹到破裂的全過程進行模擬分析，最后得出結論認為：采用的一種貨幣政策，即僅對通貨膨脹反應的貨幣政策雖然不直接對泡沫做出反應，但是仍然能夠取得最小的通貨膨脹波動和產出波動，是四種候選貨幣政策中最好的一種。一些中央銀行家也持有“無為論”的觀點，如美聯儲前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在眾議員戰略委員會提供證詞時，對資產價格與貨幣政策之間的關系進行了如下論述：“盡管財產價值對經濟至關重要，美聯儲必須對此認真監督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標。貨幣政策的目標是美國經濟的最大可持續性增長，而不是資產具體的價格水平。”

（二）有為論

Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等學者明確主張中央銀行應該直接干預資產價格泡沫。他們認為，從理論上來講，貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值穩定(即經濟穩定)以及整個金融體系的穩定，而資產價格泡沫與金融穩定有著密切的關系。泡沫崩潰往往會給實體經濟造成巨大沖擊，所以，中央銀行應該通過調控利率等手段，對泡沫進行干預。

持有為論的學者和中央銀行家為數也不少，如Smets(1997)、Kent and Lowe(1997)以及Goodhart and Hofmann(2000)等。他們并不是建議將資產價格納入貨幣政策的損失函數，而是將資產價格作為貨幣政策反應函數中的一項，即采取形如第四種情況的貨幣反應函數。也就是說，有為論并不是要求改變貨幣政策的損失函數，有為論與無為論之間的主要爭論也在于對貨幣政策反應函數的不同看法。

貨幣政策直接干預資產價格泡沫的局限性

盡管中央銀行的貨幣政策在宏觀經濟管理中發揮了重要的作用，但是其在應對資產價格泡沫中也存在許多局限性。如果中央銀行運用貨幣政策直接對泡沫進行干預，存在如下的問題：首先，央行必須準確判定資產價格泡沫是否存在以及合理評估泡沫程度大小。但是，要識別正在逐漸發展的泡沫是非常困難的。這是因為資產的基礎價值本身是無法觀測的，而且難以對其進行準確估算。實際上，相于私人部門而言，中央銀行并不擁有信息優勢以及更強的泡沫預測能力。Greenspan(1998)曾經說：“想通過市場干預來戳破股市泡沫，有個根本性的問題尚未解決，那就是你必須比市場本身更了解市場。”事實證明政府并不比市場知道更多信息。如果中央銀行在不具備信息優勢的情況下錯誤地對是否存在泡沫做出判斷，那么就會導致錯誤的貨幣政策。

其次，貨幣政策對于資產價格泡沫僅具有有限調節能力，許多實證研究結論表明，貨幣政策與資產價格之間的關系并不存在固定的模式，這表明中央銀行運用貨幣政策控制資產價格的手段和能力是有限的。而且，運用貨幣政策對泡沫進行調控一般需要較長的時間，使用時有一定的政策時滯。

第三，貨幣政策的成本也需要引起關注。運用貨幣政策抑制泡沫的同時也會對實體經濟造成影響，緊縮的貨幣政策對宏觀經濟的負面影響可能比泡沫帶來的危害更大。如果央行采取激進的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能會成功地抑制泡沫，但是其后果是經濟出現下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以識別泡沫，貨幣政策仍然很難在刺破泡沫的同時不損害實體經濟。

正是由于以上原因，Bernanke and Gertler(1999)提出了基于彈性通貨膨脹目標制框架下干預方法：即使在資產價格泡沫對預期通貨膨脹率產生影響的情況下，貨幣政策也不應當直接對泡沫本身進行干預，而是應當對被影響的通貨膨脹率進行干預。但是，這種方法需要預測泡沫對預期通貨膨脹率的影響，而這在操作上也并不是一件容易的事情。

無論如何，貨幣政策無法從根本上抑制泡沫的產生。貨幣政策只能通過信貸的擴張與收縮，間接影響資產價格泡沫的變動。防治泡沫需要有良好的制度設計、完善的會計制度、執行有效的法律體系，高效的監管構架以及投資者理性投資理念的建立。貨幣政策對于金融穩定的作用也只能是治標，最后貸款人功能的發揮局限于事后的“救火”以及防止危機的擴散。

結論

按照丁伯根“政策目標與政策手段數量一致”的原則，為了同時實現貨幣穩定和金融穩定兩大政策目標，中央銀行應該使用至少兩種政策手段：一種是控制貨幣數量或者進行利率調節，另一種則是對金融機構進行監管以及通過“貼現窗口”實施“最終貸款人”的功能。

中央銀行的貨幣政策應該密切關注資產價格變化的動向，但是貨幣政策本身不應該被直接用于阻止資產價格泡沫的膨脹，而是應該針對宏觀經濟本身，尤其是一般價格水平。對于“疑似”資產價格泡沫，中央銀行應該采取彈性通貨膨脹目標制的方法。與此同時，為了維護金融市場的穩定，中央銀行應該充分發揮政策制定者、監管者的職能，與其他金融監管部門協調配合，通過制度建設以及嚴格監管做好資產價格泡沫的事前防范，主要是增加銀行體系的風險防范能力，如加強資本重組率、充分披露信息等等。當泡沫破裂時，中央銀行應當首先保證整個金融體系的平穩運行，在必要的時候充分發揮其作為最后貸款人的作用，積極應對以避免泡沫破裂給實體經濟造成的嚴重打擊。