第一篇：跨境融資交易結構解析

跨境融資交易結構解析

中國貿易金融網 2017-11-15 13:58 1跨境融資基本政策 1.1 跨境融資政策沿革

跨境融資政策的出臺，是在一系列政策探索中逐漸適用的，由最早的投注差“外債”模式，再到深圳前海、天津東疆等多個試點地區的“跨境人民幣貸款”，一直到上海自貿區2014年的“跨境人民幣借款”和2015年基于自由貿易分賬核算單元的“境外融資”，其實質都是通過債權方式從境外獲得融資，并在額度、用途等方面加以限制。現階段監管政策鼓勵“擴流入”，相關政策發布的頻率也越來越快。

(1)2014年5月，國家外匯管理局發布《跨境擔保外匯管理規定》（匯發2014年29號文，以下稱“29號文”），取消跨境擔保所有事前審批，并顯著縮小了跨境擔保的數量控制范圍和登記范圍；

(2)2015年9月，發改委發布《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資2015年2044號文，以下稱“2044號文”），將境內企業境外發行中長債由原先的審批制改為事前備案制，鼓勵境內企業去海外發債，并支持資金回流結匯；

(3)2016年4月至6月，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）先后發布了全口徑跨境融資政策，將原四個自貿區試點的跨境融資推廣到全國，只要在企業的跨境融資額度內，境外資金就可以作為外債進來；

(4)2016年6月，外管局發布《關于改革和規范資本項目結匯管理政策的通知》（匯發2016年16號文），放開了外債資金的意愿結匯，并大幅放寬了資本項目資金的使用條件，不再區分資本金及外債資金的使用，對資本項目收入的使用實施統一的負面清單管理模式。1.2 最新監管法規文件(1)2017年1月22日，央行發布《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發2017年9號文，以下稱“9號文”），全口徑跨境融資政策統一了人民幣與外幣的外債管理，也將短期外債和中長期外債（發改委事前備案制中長期外債除外）一并納入管理，標志著全國范圍內跨境融資宏觀審慎管理的開始。

(2)2017年1月26日，國家外匯管理局發布《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發2017年3號文，以下稱“3號文”），擴大境內外匯貸款結匯范圍，允許內保外貸項下資金調回境內使用，債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。9號文和3號文新政意味著跨境融資將更為便利，便于資金需求方和資金提供方充分利用境內外市場資源，簡化交易結構，降低交易成本。2境外本外幣貸款

境外本外幣貸款，可分為境內融資租賃公司貸款與其境外子公司貸款兩種模式。2.1境內公司境外貸款（1）境內銀行增信模式 典型結構圖—境內銀行增信貸款

境內銀行增信模式是指境內銀行成為境內借款企業跨境融資財務顧問，并為跨境融資提供信用增級（主要模式為開具融資性保函），然后境外銀行對境內借款人進行放款的方式。這種模式是最常見的跨境融資方式，其優勢在于操作程序較為簡便，缺點在于需增加保函費用，綜合融資成本會增加。

實際操作中，境內借款人獲取保函的方式方法也不盡相同。可以是通過資產質押（包括不動產、有價證券、銀行承兌匯票等其他證券質押）、關聯企業擔保等方式直接申請保函；也可以是關聯企業為境內借款人申請保函。（2）海外直貸模式 典型結構圖—境外銀行直貸

承擔信用風險。從融資主體角度看，全口徑新政下，境內中、外資融資租賃公司均可從境外金融機構融入人民幣或外幣資金,境內銀行協助融資租賃公司直接申請境外分行的授信額度，在不開具融資性保函的情況下，境外銀行可直接基于融資租賃公司在境內的具體融資項目進行放款。

境外銀行直貸模式優點在于節省保函費用，綜合成本最低；缺點在于境外銀行對授信審批和項目的要求更為嚴格。此外,外商投資融資租賃公司還可向境外關聯公司或母公司舉借外債，母公司或關聯公司將富余資金直接借給境內投資的融資租賃公司。

2.2 境外子公司本外幣借款 融資租賃公司可以通過其境外子公司貸款，通常情況下，境外子公司境外借款需要其母公司提供擔保，根據29號文，此種情況下，對外擔保需辦理內保外貸登記。

典型交易結構——境外子公司境外本外幣貸款（境內母公司擔保）

3號文出臺前，內保外貸項下資金不得調回境內使用。因此，境內公司通常會提供維好協議、股權回購以及流動性支持承諾等非擔保的增信方式運用在境外子公司發行貸款或者發行發債的案例中，以規避內保外貸監管。

3號文允許內保外貸項下資金以股權或者債權的形式調入境內使用，維好協議將越來越少被使用，而內保外貸的模式結構將占據更多的市場份額。具體而言，境外子公司將內保外貸項下資金以外債形式調回境內的，境內借用資金的母公司應滿足現行外債管理的相關要求，按規定辦理外債登記，并應按照相關要求控制資金調回規模。境外子公司用內保外貸項下資金向境內公司關聯公司進行股權投資，應滿足相關主管部門對外商直接投資的管理規定，接受投資的境內機構應按規定辦理外匯登記。3境外發行債券 3.1 交易結構的選擇

境外發行債券交易結構的選擇主要需要考量發行所需的發改委或外管備案登記、信用評級、募集資金用途、稅務影響等。通常情況下，融資租賃公司在境外發行債券有以下三類典型交易結構：(1)由境外子公司發行并由境內母公司提供向下游信用增級；(2)由境內母公司直接發行；(3)備用信用證支持的發行。

根據發改委2044號文的規定，境內公司及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借一年期以上債務的，應當在舉借該債務前向國家發改委完成備案登記手續，并應當進一步在每次舉借境外債務后的10個工作日內向國家發改委完成報送。由于境外發債大都屬于1年期以上，因此，上述三種典型交易結構都將受發改委備案影響。

3.2 境外子公司發債

典型交易結構圖——境外子公司（“SPV”）境外發債

29號文，境內母公司向境外子公司所發行的債券提供擔保無需國家外管局的事前批準，在簽署跨境擔保合同后，境內母公司應當在跨境擔保合同簽訂之日的15個工作日內向地方外管局就跨境擔保進行登記。在債券信用評級方面，母公司提供擔保的信用評級略低于備用信用證發行的評級。而根據3號文，境外子公司可將境外發債募集到的資金以外債或股權投資形式調回境內。3.3 境內公司直接境外發債

典型交易結構圖——境內公司境外直接發債

2044號文廢除了此前個案批準的要求，直接發行債券成為了一種較之從前更為可行的交易結構。2016年3月23日，中國財政部及國家稅務總局聯合發布了《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅2016年36號文），針對提供金融服務所產生的收入，以增值稅取代了營業稅。因而，由于發行人位于中國境內且債券持有人購買債券可能被視為提供金融服務，直接發行結構項下的債券利息和/或額外費用成本需要由發行人自己承擔。

3.4 備用信用證支持的債券發行

典型交易結構——備用信用證支持的境外發債

通過銀行的備用信用證作為增信工具，其債券評級有很大機會視同于由其銀行發行的債券評級。同跨境擔保一樣，境內銀行備用信用證支持的債券發行所獲資金回流，一般也是以外債或股權投資形式調回境內。

第二篇：解析融資租賃公司跨境融資

解析融資租賃公司跨境融資

目前，融資租賃公司跨境融資主要有兩種形式：跨境人民幣貸款、境外外匯借款及發外債。

近年來，國內越來越多的融資租賃公司開展跨境融資租賃業務。隨著我國開辟多個自由貿易區，放松資本項下的外匯管制，越來越多的融資租賃公司在自貿區設立子公司從境外獲取低成本資金；而外資融資租賃公司本身就有凈資產9倍的外債額度，可以直接借入外債。目前，融資租賃公司跨境融資主要有兩種形式：跨境人民幣貸款、境外外匯借款及發外債。

一、跨境人民幣貸款

上海自貿區和深圳前海深港現代服務業合作區（以下簡稱“前海合作區”）設立后，許多融資租賃公司利用自貿區的政策優勢，通過引進跨境人民幣貸款降低資金成本。跨境人民幣貸款是指在自貿區注冊成立并實際經營的境內企業從境外經營人民幣業務的銀行借入人民幣資金。本文將主要以前海合作區跨境人民幣貸款案例來進行分析，上海自貿區的跨境人民幣借款和前海跨境人民幣借款操作方法類似。

（一）跨境人民幣貸款業務基本政策

跨境人民幣貸款是指注冊在自貿區、并在自貿區實際經營或投資的企業從境外經營人民幣業務的銀行借入人民幣資金。跨境人民幣貸款實行余額管理。貸款期限、貸款利率由借貸雙方自主確定，不納入國內信貸規模管理，不執行銀監會“三個辦法一個指引”要求。前海跨境人民幣借款應用于前海建設和發展，目前資金匯出前海主要有三種方式：一是融資租賃業務，二是保理業務，三是供應鏈管理業務。跨境人民幣貸款只需在中國人民銀行深圳分行進行報備，不需外管局審批，報備周期為1-2周，無需外匯管理局再審批，比普通的外商投資企業外債辦理審批時間節約2周時間。

根據《跨境擔保外匯管理規定》，為跨境人民幣貸款提供擔保不屬于“內保外貸”和“外保內貸”，不需要經過外管局提前審批，只需在擔保合同簽訂后15日內到外管局備案即可。

另外，相比普通的外幣外債，跨境人民幣貸款沒有匯率波動風險。

（二）跨境人民幣貸款操作流程和業務模式

以前海跨境人民幣貸款為例，跨境人民幣貸款操作流程如下：

1、境內銀行根據融資租賃企業提出的融資申請，進行海外詢價、接洽境外銀行為融資租賃企業制定融資方案。

2、境外銀行向境內企業出具《貸款意向函》。

3、境內企業向境內銀行發起跨境人民幣貸款備案申請。

4、境內銀行向主管人民銀行進行備案。

5、人民銀行對跨境人民幣貸款進行批復。

6、境內企業向境外銀行正式發起跨境人民幣貸款申請。

7、境內企業和境外銀行簽訂《跨境人民幣貸款合同》。

8、境內企業在境內銀行開立跨境人民幣貸款專戶，用于貸款監管。

9、境外銀行向貸款專戶進行放款，境內企業可提款使用。

跨境人民幣貸款的操作，主要有境內銀行增信模式和境外銀行直貸模式模式。

（三）境內銀行增信模式

境內銀行增信模式是指境內銀行成為借款人跨境融資財務顧問，并為跨境融資提供信用增級（主要模式為開具人民幣融資性保函），然后境外銀行對借款人進行放款的方式。這種模式是最常見的跨境融資方式，其優勢在于操作程序較為簡便，缺點在于需增加0.9%-1.2%的保函費用，綜合融資成本會增加。

實際操作中，企業獲取保函的方式方法也不盡相同。可以是融資租賃公司通過資產質押（包括不動產、有價證券、銀行承兌匯票等其他證券質押）、關聯企業擔保等方式直接申請保函；也可以是關聯企業為融資租賃公司申請保函；還可以是承租人為融資租賃公司申請保函。

案例：東江環保股份有限公司（以下簡稱“東江環保”）以保證金質押的方式向招商銀行深圳景田支行進行申請，開具境外某銀行為受益人，深圳市前海花樣年金融服務有限公司（以下簡稱“花樣年金融”）為被擔保人的融資性保函，從而使花樣年金融獲得了境外銀行貸款；同時，東江環保與花樣年金融簽署融資租賃售后回租合同，從而使花樣年金融將獲得的跨境人民幣貸款以融資租賃的形式投放給東江環保公司。

（四）境外銀行直貸模式

境外銀行直貸模式是指境外銀行接受境內銀行的推薦，對跨境融資進行獨立的授信審批，承擔信用風險。境內銀行可以協助借款人直接申請境外分行的授信額度，在不開具融資性保函的情況下，境外銀行可以直接基于借款人在境內的具體融資項目進行放款。境內銀行收取約0.2%左右的賬戶管理費和貸款服務費。目前跨境人民幣貸款采取這種方式的企業較多。境外銀行直貸模式優點在于節省保函費用，綜合成本最低；缺點在于境外銀行對授信審批和項目的要求更為嚴格。案例1：中廣核國際融資租賃有限公司（以下簡稱“中廣核租賃”）利用前海跨境人民幣貸款優惠政策，借助中國農業銀行深圳分行和前海分行的力量，與中國人民銀行深圳中心支行跨境人民幣辦公室、中國農業銀行香港分行進行多輪溝通，成功引入中國農業銀行香港分行跨境人民幣貸款3億元。

案例2：2014年2月，交銀金融租賃有限責任公司通過其在上海自貿區注冊的子公司，從交通銀行新加坡分行獲得了總計7億元的跨境人民幣借款，用于支持其航空、航運等專項租賃業務的拓展，交銀租賃成為首家成功簽約跨境人民幣境外借款的非銀行金融機構。跨境人民幣借款是我國在外匯管理改革方面的有益嘗試，跨境人民幣借款能促進人民幣在資本項下的自由流動，縮小境內外的利率差異，推進人民幣的國際化。融資租賃公司可以利用跨境人民幣借款方式獲取境外低成本人民幣資金，在境內開展業務以服務于實體經濟的發展。

二、境外外匯借款及發外債

（一）外資租賃公司舉借外債

根據《國家外匯管理局關于完善外債管理有關問題的通知》（匯發【2015】74號）的規定，外資融資租賃公司允許舉借外債，外商融資租賃公司借入外債形成的資產應全部計為風險資產。根據商務部《外商融資租賃業管理辦法》，外商融資租賃公司的風險資產總額不得超過其凈資產的10倍，扣除凈資產本身，外資租賃公司約有凈資產9倍的外債額度。目前，我國境內注冊的外商融資租賃公司超過4000家，許多外資融資租賃公司通過外債額度引入境外低成本資金，用于開展境內的融資租賃業務，取得了良好的經濟效益。引入境外低成本資金的對象可以是境外銀行，也可以是境外關聯企業，還可以進行境外發債。2011年，遠東宏信在香港發行了12.5億元人民幣3年期點心債，息率為3.9%。2011年三井住友融資租賃公司在香港發行了5億元人民幣點心債，其中2億元2年期，利率為2.5%，3億元3年期，利率為3%。

渤海租賃旗下的橫琴國際融資租賃有限公司為外資融資租賃公司，可以操作外債。

（二）金融租賃公司外匯借款及發外債

2010年1月13日，銀監會發布《關于金融租賃公司在境內保稅地區設立項目公司開展融資租賃業務有關問題的通知》（銀監發【2010】2號），此后多家金融租賃公司在國內保稅地區設立特殊目的公司的，開展飛機、船舶等資產的租賃業務。保稅區的SPV具有實現風險隔離和遞延納稅的作用。

SPV境外購買飛機，一般需要大量美元融資，從現狀來看，目前國內金融租賃公司的外匯資金來源主要有三方面，一是傳統的境內購匯，由于國內美元長期緊張，人民幣購匯不但融資成本較高，還容易受匯率波動的影響；二是境內銀行的外幣授信，成本通常也較高；三是向境外外匯借款，或者境外發債，這兩種方式成本都相對較低，而境外外匯借款會涉及金融機構外債額度審批問題，境外發債業務需要通過審批。根據2003年發布的《外債管理暫行辦法》（國家發改委、財政部、國家外匯管理局令第28號），向境外銀行借款方面，境內中資企業舉借中長期貸款，須經國家發改委批準；境內中資機構舉借短期貸款須經國家外匯管理局核定，實行余額管理。而我國目前并未給金融租賃行業明確的外債額度，這成為困擾SPV境外融資的最大問題。目前，金融租賃公司在短期、中長期外債方面皆有所斬獲，例如2011年工銀租賃獲得2500萬美元的短期外債指標；2012年民生租賃獲得了總額為2.652億美元，期限5年的中長期外債指標。

與此同時，一些金融租賃公司也開始嘗試通過境外發債的方式解決外匯緊張問題。根據《外債管理暫行辦法》，境內中資機構在境外發行中長期債務由國家發改委會同國家外匯管理局審核后報國務院審批；在境外發行短期債券需由國家外匯管理局審批。目前，已有金融租賃公司成功發行外債，例如2011年底工銀租賃發行7.5億美元境外美元債券，成為首個向國際金融市場融資的金融租賃公司；2013年交銀租賃在香港發行5億美元、10年期的美元債券。此外，其他一些金融租賃公司也在考慮發行外債。

（三）通過境外子公司發行外債或借款

境內企業可以通過境外子公司發行外債或借款，通常情況下，境外子公司發債或借款需要境內企業提供擔保。根據相關外匯管理規定，此類資金只能用于境外業務，無法回流到境內使用。

此種方式適用于有海外子公司的融資租賃企業，如許多租賃公司在愛爾蘭設立SPV，從事飛機租賃業務，享受了愛爾蘭當地12.5%的企業所得稅優惠稅率，境內租賃公司可以給境外的SPV提供跨境擔保，海外的SPV公司取得低成本資金，用于開展境外業務。在分機租賃業務中，這已是比較成熟的操作模式。

2014年，渤海租賃通過境外子公司香港渤海租賃資產管理有限公司（以下簡稱“香港渤海”）下設的全資子公司BL Finance Limited在境外公開發行不超過15億元人民幣（含15億元人民幣）債券，用于開展境外業務。

三、融資租賃跨境融資應注意的問題

首先，跨境外幣融資面臨著匯率波動的風險。2015年，由于人民幣對美元匯率的大幅波動，多家從事跨境融資業務的融資租賃公司匯兌損失巨大。從事跨境外幣融資時，一定要注意鎖定外匯風險。匯率的微小波動將導致外幣融資的利率優勢喪失殆盡。

第二，跨境人民幣融資的境內外利差波動風險。由于中國的外匯管制政策，資本項目還不能實現自由流動，因此境內外人民幣利率存在差異。境外人民幣貸款價格不受中國央行基準利率價格的指導，因此在中國央行連續降息的情況下，可能會導致境內外人民幣利率的倒掛。融資租賃公司要關注境內外利差的變動并采取應對措施。

第三，跨境稅費成本。中國稅法規定非居民企業從境內取得的收入要繳納10%的預提所得稅，香港地區為7%。因此，從事跨境人民幣貸款業務，會比境內貸款業務稅負提高。在從事跨境融資業務時，要充分考慮跨境稅費的影響，做好跨境業務的收益測算和稅收籌劃。

第三篇：跨境融資是什么

跨境融資是什么？

跨境融資是指由我境內銀行向我企業承包的海外工程項目提供人民幣融資，我銀行海外分支機構向海外工程項目提供人民幣融資，在我銀行未設海外分支機構的地區，我銀行可通過向符合條件的境外代理行向我海外工程項目提供人民幣融資

一、展跨境人民幣融資業務的背景

國際金融危機爆發后，企業希望使用人民幣進行對外貿易結算

金融危機使進行國際貨幣體系改革的呼聲日益高漲

香港、澳門人民幣業務發展良好

在邊境地區已形成了一定的人民幣使用區域

人民幣經常項目已實現可兌換

成功進行人民幣匯率形成機制改革，人民幣幣值保持穩定

國際貨幣合作穩步推進

經過30多年的改革開放，我國對外經濟貿易聯系日益緊密

二、跨境人民幣業務的現有框架

1.具體業務

全面試點業務：跨境人民幣貿易結算(貿易、服務，經常項目業務)

個案試點業務：跨境人民幣融資、直接投資和擔保(資本項目業務)

2.統計監測

人民幣跨境收付信息管理系統(RCPMIS)

3.清算和頭寸平補

跨境人民幣清算

跨境人民幣購售

4.相關配套業務

跨境人民幣現鈔業務

貨幣合作業務：本幣互換和本幣結算協定

人民幣與小貨幣直接掛牌

三、跨境人民幣業務的未來展望

1.業務種類涵蓋經常項目和資本項目

貿易結算、服務結算

融資、FDI、擔保

2.地域范圍從周邊逐漸走向全球

3.在岸離岸協同發展

上海提供在岸人民幣全面服務

香港建設離岸人民幣中心

4.支付清算便利快捷

代理行模式+清算行模式+NRA賬戶模式

研究人民幣清算對境外提供延伸服務

5.人民幣資金保值增值渠道通暢

第四篇：融資結構理論

一、M—M理論及其發展

現代融資結構理論是由美國學者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又稱MM理論。其發展經歷了以下幾個階段：

1、無公司所得稅和個人所得稅的MM理論

假設在不考慮稅收的情況下，企業的總價值將不受融資結構的影響，即風險相同但融資結構不同的企業，其總價值是相等的。此時MM模型有兩個基本命題：

①公司的價值取決于未來凈經營收益的資本化程度，資本化的利率與公司風險類別是一致的。即不管公司有無負債，其價值取決于預期息稅前盈利和適用于其風險等級的報酬率。

②負債經營公司的權益資本成本，等于無負債公司的權益資本成本加風險報酬。風險報酬的多少取決于公司負債的程度。

2、只考慮公司所得稅時的MM理論

1963年他們在釋放假設前提、取消無稅假設后得出了新的結論，兩個命題：

①無負債公司價值等于公司所得稅后經營收益除以公司權益資本成本。即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。同時，負債公司的價值等于同類風險的無負債公司的價值加上稅款節約額的價值。即：VL＝Vu＋T×D。

②負債經營公司的權益資本成本(KsL)等于同類風險的非負債公司的權益資本成本(Ksu)加上風險報酬，風險報酬則取決于公司的融資結構和所得稅率。即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)這一模型的結論是：在存在公司所得稅的條件下，負債經營可以給企業帶來稅收屏蔽效應，使公司的價值隨著負債的持續增加而不斷上升。當企業的融資結構全部由債務組成時，企業市場價值達到最大，而融資成本最小。

(1)同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM模型

其基本公式為：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。式中：Tc為公司所得稅率，Ts為個人所得稅率，Td為債券所得稅率，D為企業負債價值。在該模型下，有負債公司的價值等于無負債公司價值再加上負債所帶來的節稅利益，而節稅利益的多少視Tc、TS和Td而定：

①當Tc＝Ts＝Td＝0時，VL＝Vu；

②當Ts＝Td時，VL＝Vu＋TcD；

③當Ts

④當(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)時，VL＝Vu。

盡管不斷修正的MM理論把負債融資的增加及由此帶來的稅收減免作為提高企業價值的決定性因素，但與此緊密相關的是：在進行融資決策時，企業必須考慮負債融資所帶來的破產成本及財務拮據成本問題。(2)權衡理論

馬蘇里思、梅耶斯、斯科特等人的平衡理論認為，負債雖然帶來了利息減稅好處，同時也增加了財務風險，一旦負債超過合理限度，財務危機成本的出現將抵消負債帶來的利息減稅好處，最后導致公司價值隨負債／權益比率的上升而下降。因此，理想的負債比例應是稅前付息的好處與破產之間的平衡。

二、融資結構選擇與信號顯示理論

1、通過負債比例傳遞有關企業質量的信號

羅斯、梅耶斯與梅耶斯和麥杰拉夫在研究企業融資結構變化所傳遞的信息對企業股票價值以及企業內部經營管理者的融資和投資決策影響方面做出了開拓性的貢獻。

羅斯通過建立企業經營管理者的報酬激勵信號模型，分析了融資結構的信息傳遞作用。在模型中，給定投資水平，負債率可以充當內部人有關企業收益分布的信號，企業的內部經營管理者和外部投資者在企業的預期收益方面存在著信息不對稱；經營管理者的效用水平隨資本市場投資家評價的企業證券價值的上升而增大，隨經營管理者遭受破產壓力的增加而降低。由于破產的概率是和企業的質量負相關而同負債水平正相關的，所以外部投資者將把較高的負債水平視為企業高質量的一個信號。在這種情況下，預期收益較好的優質企業破產可能性較低，經營管理者的邊際預期破產成本較小，這類企業可以選擇較高的負債比率；而預期收益低，企業負債過多使這類企業的經營管理者的邊際預期破產成本增大，這類企業經營管理者無法模仿優質企業的經營管理者而選擇較高的負債比率結構。如果企業外部投資者能推測企業經營管理者的這種行為，對投資者而言，高負債比率的企業可能就是優質企業的信號，低負債比率的企業就是劣質企業的信號，投資者可以根據這種信號來做出自己的投資選擇；而對經營管理者而言，給定破產處罰，經營者將選擇最大化預期效用的負債水平。

梅耶斯進一步考察了信息不對稱對融資成本的影響，發現企業債務比例就是把內部信息傳遞給市場的信號工具。由于前景差的企業發行債券將導致較高的破產概率，而對于經理人來說，破產是一個成本高昂的結果。因此，有較好前景的企業可以比前景較差的企業發行更多的債權。債務比例上升是一個積極信號，它表明經營者對企業未來收益有較高期望，傳遞著經營者對企業的信心，同時也使潛在投資者對企業價值前景充滿信心。所以，發行債券可降低企業資本總成本，企業市場價值隨之增加。但是，多發行債券又使企業受到財務風險成本增加的制約。因此，企業融資的先后順序是：先內源融資，然后是發行債券，直到因為債券發行而引起的企業財務風險達到預警區間時，才發行股票，這就是企業融資的啄食順序。

2、通過內部人持股比例傳遞信號

利蘭德和派爾從企業經營管理者和投資者之間有關企業投資項目預期收益的信息不對稱和經營管理者風險厭惡的角度，探討了融資結構的信息傳遞機能的問題。在利蘭德和派爾的模型里，企業家作為風險規避者，擁有關于投資項目確切收益的信息，但缺乏有效的交流手段將其傳遞給外部投資者。利蘭德和派爾證明，在均衡狀態下，企業家的股份將完全揭示其所相信的項目收益的均值。企業家通過變動自己在投資項目中的股本，可以向市場傳遞有關項目質量的信號。利蘭德和派爾認為，當企業增加負債、提高負債率時，經營管理者的持股比率將相對上升。擁有優質投資項目的經營管理者可通過增加負債，提高負債比例的方式，向外部投資者傳遞其投資項目為優質項目的信息，增強投資者的投資信心，規避投資不足問題的產生。

三、融資結構優化與代理成本理論

1、資源約束下最小化代理成本的融資結構選擇

在詹森和麥克林發表了其經典性論文《企業理論：管理者行為、代理成本和所有權結構》之后，對于企業融資結構與公司價值之間關系的研究主要是在一個代理成本的分析框架下進行的。在詹森和麥克林的模型中，代理成本的產生是由于經理不是企業的完全所有者，不同的融資契約與不同的代理成本相聯系，融資結構的選擇是為了最小化代理成本。

詹森和麥克林認為，當企業家資源有限時，要將投資機會付諸實現，選擇股權還是債權融資就成為一個關鍵問題。股權融資會攤薄企業家的利潤分享比例，激勵企業家追求在職消費；而債務融資可以避免企業家激勵強度的減弱。當管理層不是企業的完全所有者(即存在外部股權)的情況下，管理層的工作努力使他承擔全部的成本而僅獲得部分的收益。當他在職消費時，他得到全部的收益卻只承擔部分成本。這種成本和收益的外部經濟特征使得管理層有更大的動機沉溺于享受額外津貼和權利消費，結果導致管理層不努力工作。這種行為的后果是企業的價值小于管理者為企業完全所有者時的價值。這個差額就是外部股權的代理成本。當外部股東能夠理性預期到這樣一個代理成本時，他們購買股票時的價格決策將考慮到代理成本的因素，從而引起股票價格下跌，所以這一成本將由管理者負擔。在企業管理者采取債務融資的方式時，在投資總量和本人財產給定的情況下，債務比例的增加將加大經理的股權比例，從而降低了外部股權的代理成本。債務融資會導致另一種代理成本。由于債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，舉債融資就造成了債權人和股東的沖突，并引致債務融資的代理成本。在舉債融資的情況下，管理層作為剩余索取者有更大的積極性從事有較大風險的項目，因為如果某項投資產生了很高的收益，在債券面值之上的收益將歸股東所有；然而投資失敗時，由于有限責任，債權人將承擔其后果。隨著債務融資比例的上升，成功收益“無限”和失敗責任有限的機會主義動機會促使股東選擇更具風險的項目，帶來所謂的“資產替代效應”。這時，由于債務變得有風險，投資者會要求提高債務利率，從而債務市場價值會下降，股權的價值會上升，存在股東對債權人財富的掠奪。因此，債權人會為這種風險要求一種溢價，簽訂各式各樣嚴格的借債條款以維護他們的地位，從而帶來企業債權融資成本的提高。管理層的這種投資行為所帶來的企業價值的損失被稱為債權融資的“代理成本”。代理成本會使舉債融資的成本上升，并由管理層承擔。

在企業最佳融資結構的選擇中，存在著股權的代理成本和債權的代理成本之間的權衡，最優的融資結構可以通過最小化總代理成本得到，這時股權融資的邊際代理成本等于債務融資的邊際代理成本。

2、企業融資結構的激勵理論

激勵理論主要研究企業融資結構與經營者行為之間的關系。由于信息不對稱和契約不完備，企業經營者難免會有機會主義行為傾向，負債融資作為一種擔保機制對經營者具有較強的激勵作用。

格羅斯曼和哈特的擔保模型對此進行了詳盡的分析。格羅斯曼和哈特將負債作為約束管理者的手段，出于對避免企業破產的激勵，負債能夠促使經理多努力工作，做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的代理成本，增加公司價值。該模型的要點如下：

經理的效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存。理由是，一旦企業破產，經理將喪失他所享有的一切任職好處，也就是說，經理必須承擔破產成本。因此，對經理來說，存在較高的私人收益流量同較高的破產風險之間的權衡。然而，破產對管理者約束的有效性取決于企業的融資結構，尤其是負債———股權比，破產的可能性同這一比率正相關。

3、債權融資與管理層的相機決策權

格羅斯曼和哈特的模型假設，經營者被賦予管理上的相機決策權。債務既能起到信號作用也能限制經營者的相機決策權。因此，如果債權融資會影響市場對企業投資質量的判斷，而這些判斷又反映在市場評價的差別上，經營者就可以利用負債使市場相信，“將追求利潤而不是特權”，以便使他們與股東的激勵一致起來

四、控制權的轉移與融資結構

1、剩余控制權的轉移

阿洪和博爾頓最早在企業融資契約的研究中，分析了剩余控制權的分配問題，并建立了不完備金融契約理論的基本分析框架。阿洪和博爾頓的分析表明：在契約不完全、信息不完全的市場條件下，融資結構的選擇就是將企業的控制權在不同融資契約所有者之間的分配。

阿洪和博爾頓主要關注債務契約中破產機制的特征。他們證明，在一個多時期的世界里，當出現不利的、公開觀測得到的收益信息時，將控制權轉移給債權人是最優的，而在企業經營狀態較好的情形下，股東應該擁有企業的控制權。這樣，融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平上導致企業破產時能夠將控制權從股東轉移給債權人。

2、企業控制權競爭中的融資行為

在職經理可以通過改變自己所持股票的比例，操縱或影響股權收購的能力，相對來說，在職經理股份越大，外部股東的收益就越小，潛在股權收購成功的可能性就越小。由于在職經理及潛在的股權收購者的能力不同，企業的價值取決于股權收購的結果，而這種結果反過來又由經理的所有權份額所決定。由于經理的股份是由企業的融資結構間接決定的，因此，這種控制權之爭也成為一種融資結構理論。

五、簡要評述

盡管不同理論對公司融資的認識視角不同，但較為一致的認識是：莫迪利安尼和米勒著名的MM定理認為的金融結構同市場價值無關的結論是建立在理想化的約束條件之上，與現實有一定的差距，融資結構的變化顯然會導致市場價值的變動。由于權益資本與債務資本在企業中起著不同的作用，合適的融資結構對于提高權益回報率和改善公司治理都是有益的。合理負債可以達到融資結構最佳，實現市場價值最大。理論上，企業融資結構可以通過以下四個途徑影響企業行為和績效乃至企業市場價值：第一，通過改變融資結構，降低資本成本，直接增加企業投入，從而增加收益，如免稅收益；第二，通過企業融資結構選擇所傳遞的信號，影響市場對企業的判斷從而影響企業的市場價值；第三，通過債務資本的存在給管理者帶來經營的壓力與積極性，從而影響企業市場價值；第四，由于融資結構的不同，影響到企業剩余索取權和剩余控制權的配置，進而影響企業的治理結構效率，從而影響企業價值。（作者單位：中國人民銀行研究生部）

第五篇：2015跨境貿易融資業務新模式

2015跨境貿易融資業務新模式

本文作者：曹國嶺高級教授（caoguoling）

一、跨境人民幣結算 跨境人民幣結構性融資 【產品分析】 1.產品說明

跨境人民幣結構性融資是指銀行為商品的出口商以其已經持有的或者未來將要持有的商品權利作為擔保，以抵押或者質押的方式發放的短期融資。2.產品特點

1）以人民幣計價，規避匯率風險，節約財務成本； 2）多幣種計價，獲取更多的貿易機會； 3）簡化跨境貿易融資手續，降低交易成本； 3.適用范圍

開展跨境人民幣結算的企業 4.業務流程 ·在跨境貿易項下：

1）借款人與境外交易方簽訂人民幣計價結算的貿易合同，并按合同約定進行生產和交貨；

2）借款人按合同規定及貨物裝船到（發）貨的情況，以人民幣向海關報關； 3）借款人憑發票、增值稅發票和出口報關單退稅聯（需要退稅的需在海關打印）向當地稅務機關辦理出口免抵退稅的申報；

4）借款人向銀行提供合同、發票、進（出）口收（付）款說明，在銀行辦理收款入賬或付款；

5）銀行按人民銀行規定將相關信息通過跨境人民幣收付信息管理系統報送人行。· 在直接投資項下：

1）借款人向商務主管部門等政府主管部門提交跨境人民幣直接投資審批資料； 2）借款人向銀行提交政府主管部門的跨境人民幣直接投資批準文件； 3）銀行按相關政策規定為您辦理跨境直接投資項下的人民幣匯出與匯入。【案例分析】 客戶概述及需求：

D集團為山西一家國有礦產集團，主要從事礦產的開采、進口、加工等。它在香港成立了一家礦產進出口貿易的子公司（E公司），E公司具有作為離岸資金平臺的作用。

融資解決方案：

針對D集團的情況，F銀行是總部設在香港的一家外資銀行，它為D集團設計了跨境人民幣替供TT支付的結構性融資方案，為企業節省財務成本，取得了不錯的綜合收益。（1）D集團將原來應用于購匯付貨款的人民幣資金存入F銀行北京分行作為人民幣保證金，其香港子公司E公司從F銀行總行獲取美元貸款完成貨款支付。（2）D集團50%的保證金用于購買F銀行北京分行1年期限理財產品（收益率5.3%）、50%保證金存放1年期定期存款（收益率3.5%），境內存款綜合收益率4.45%。（3）D集團在香港的關聯公司E公司從F銀行總行取得美元貸款成本為2.6%。（4）E公司在F銀行鎖定1年期NDF價格、IRS利率掉期以鎖定匯率風險，降低財務成本，并取得綜合收益（收益率為2.33%）。

該方案為D集團節省了大量的財務成本的同時，也為企業帶來了豐厚的綜合收益。經計算，若D集團對外支付1000萬元美元，通過本方案可取得147.9萬元人民幣收益。按D集團全年進口量5億美元計算，則集團可取得7395萬元的綜合收益。

二、基于海外代付的協議付款融資創新 人民幣協議付款 【產品分析】 1.產品說明

人民幣協議付款指境內銀行代理境外銀行與境內進口商簽訂融資合同后，以加押電文方式向境外銀行發出《協議付款指示電》，請求境外銀行對進口商外幣應付業務敘做人民幣協議付款融資，同時按起息日當日境內銀行與境外銀行確定的匯率，將人民幣融資本金折算成指定金額的外幣款項支付給收款行，境內銀行承諾在融資到期限日向境外銀行支付人民幣本息的資金融通業務。2.產品功能

1）對于借款者而言，當遇到開戶行自身融資額度和外債額度不足時，仍然能即使獲得資金支持；

2）境外借款者能享受境外外幣貸款較低的利率節約了融資成本和財務費用。3.產品特點

1）該產品能為借款人提供資金保障，在開戶行不能即使提供資金支持的情況下，仍然能通過國外銀行得到及時的資金幫助和低成本的融資； 2）有效規避了因匯率波動給客戶帶來的匯率損失；

3）不占用短期外債指標，無須進行外債登記，滿足客戶較長期限的融資需求。4.適用條件

開展跨境人民幣結算的企業，且國內開戶行存在由于宏觀微調導致的資金和貸款規模上得緊張，無法為借款企業提供及時的資金支持。5.業務流程

1）境內銀行代理境外銀行與境內進口商簽訂融資合同；

2）當境內銀行遇到資金和貸款規模上的緊張時，境內銀行以加押電文方式向境外銀行發出《協議付款指示電》，請求境外銀行對進口商外幣應付業務敘做人民幣協議付款融資，同時按起息日當日境內銀行與境外銀行確定的匯率，將人民幣融資本金折算成指定金額的外幣款項支付給收款行；

3）境外行收到相關融資信息后，根據約定進行人民幣融資款項資金匯入； 4）境外進口企業向境內出口企業結算，支付貨物應付款，進行人民幣資金匯入； 5）融資到期后，境內銀行向境外銀行支付人民幣本息。【案例分析】 客戶概述及需求：

境內A銀行原來與境內進口商C公司合作TT項下外幣融資，但由于短期內受到貸款額度規模和短期外債規模限制，未能為客戶提供融資服務，也未能采取正常的海外代付方式（海外代付需要占用A銀行短期外債額度）滿足客戶的資金需求。融資解決方案：

針對以上情況，A銀行采取了跨境人民幣協議付款的方式為C公司提供資金支持： A銀行聯系境外代理行B銀行與C公司簽訂融資合同，由B銀行為C公司墊付外幣進口貨款，A銀行在融資到期日前向B銀行支付按約定匯率計算外幣貸款的應付人民幣本息。

在本案例中，對于A銀行而言，當國內分行資金和貸款規模因宏觀調控而緊張時，可借助跨境人民幣業務，由海外分行代替國內分行在客戶進口付匯業務項下進行融資；對于C公司而言，其融資需求得到了保障，可在約定期限內得到資金支持，并可享受境外外幣貸款較低的利率（如按1億美元利率降低2個百分點計算，約節省200萬美元財務費用）。

三、上海自貿區內的跨境融資創新 自貿區境外銀團貸款 【產品分析】 1.產品說明

自貿區境外銀團貸款指由兩家或兩家以上境外銀行基于相同貸款條件，依據同一貸款協議，按約定時間和比例，通過代理行向借款人提供的本外幣貸款。境外銀團直接給予境內企業信用貸款，而不必再借助內保外貸工具進行資金的籌集。2.產品功能

1）對于借款者而言，當遇到開戶行自身融資額度和外債額度不足時，仍然能即使獲得資金支持；

2）境外借款者能享受境外外幣貸款較低的利率節約了融資成本和財務費用。3.產品特點

1）企業辦理跨境銀團融資的成本較內保外貸更低；

2）企業境外借款是自貿區跨境融資的創新模式，該模式能夠幫助企業從境外獲得低價資金；

3）能幫助自貿區企業拓寬融資渠道，擴展金融支持實體經濟的范圍。4.適用條件

根據具體貸款性質，適用相應的流動資金貸款、固定資產貸款、房地產開發貸款等貸款品種的準入條件。5.業務流程 ·發起行的業務流程

1）項目發起：調查了解客戶基本情況，確立合作意向；

2）銀團設計：開展初步盡職調查，形成銀團貸款方案，向客戶提交融資方案建議書； 3）客戶委托：客戶出具《銀團貸款委托書》，授信方案經發起行信貸審批通過后，承辦分行出具《銀團貸款委托書復函》；

4）銀團分銷：制作《信息備忘錄》、貸款條件清單、保密承諾函、貸款承諾函等文件，向潛在參加行發出《銀團貸款邀請函》；

5）額度分配：各潛在參加行向發起行出具貸款承諾函；承辦分行根據反饋的情況，確定各銀團成員的貸款份額；

6）銀團簽約：商定銀團貸款具體條款，組織正式簽約儀式；

7）銀團放款：承辦分行辦理擔保手續，在滿足監管要求前提下，辦理放款手續； 8）日常管理。

·參加行的業務流程

1）參加行總行收到銀團貸款邀請函，由總行根據屬地原則，聯系相關分行； 2）參加行分行在收到銀團貸款邀請函后，按照信貸審批程序報批；

3）參加行分行根據信貸條線終審意見，出具貸款承諾函；

4）按照銀團貸款合同約定，參加行分行作為參加行參與額度分配、簽約、放款、貸后管理各環節。【案例分析】 客戶概述及需求：

外高橋保稅區開發股份有限公司是國內唯一以保稅區開發建設為主營業務的上市公司，公司承載著自貿區內外開發的重要任務，公司的性質決定了其在國外并購上有較大的的資金需求。融資解決方案：

針對以上情況，上海銀行為該公司設計了跨境銀團融資方案：

上海銀行作為中間協調者，借助其“滬、港、臺”合作平臺，協調臺灣上海商業儲蓄銀行及香港上海商業銀行、上海銀行(香港)有限公司在境外組成銀團，為該行客戶外高橋保稅區開發股份有限公司提供跨境人民幣貸款，第一筆共同出資人民幣3000萬元。

這筆業務具有較大的創新意義：一是該筆業務是在上海銀行的協助安排下，由境外銀團直接給予境內企業信用貸款，而非借助內保外貸工具，從而進一步降低了企業的融資成本；二是企業境外借款是自貿區跨境融資的創新模式，能夠幫助企業從境外獲得低價資金，從而拓寬了自貿區企業的融資渠道，擴展了金融支持實體經濟的范圍；三是已經成功合作近十五年的上海銀行“滬、港、臺”合作平臺持續推進金融服務和產品創新，三地“上銀”的合作進一步加深。