第一篇：適時適度預調微調貨幣政策

中國人民銀行16日發布的《2011年第三季度中國貨幣政策執行報告》表示，下一階段繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，根據經濟形勢的變化，適時適度進行預調微調。把貨幣信貸和流動性管理的總量調節與強化宏觀審慎管理結合起來，并根據金融機構穩健經營狀況和信貸政策執行情況對有關參數進行適度調整。

報告介紹，第三季度，央行“繼續實施差別準備金動態調整措施，根據形勢變化對有關參數作了適當調整”。

分析人士認為，10月末信貸突擊增長，顯示貨幣政策預調微調已開始。央行提出“對有關參數進行適度調整”，可能意味著未來如果出現經濟增速持續下滑，為保證信貸增長持續，央行可能對差別存款準備金率計算公式相關參數繼續進行調整，適度放松該公式對商業銀行放貸行為的約束。

分析人士指出，目前制約商業銀行放貸的主要約束有存貸比指標、資本充足率指標及存款準備金率(包括差別存款準備金率)。

前兩項松動可能性不大，比較可能的是央行將對差別存款準備金率計算公式相關參數繼續進行調整。

分析人士表示，存款增速不容樂觀，成為當前制約商業銀行放貸首要因素。年末商業銀行可能面臨比較大的存貸比考核壓力。

報告顯示，9月末，人民幣各項存款余額為79.4萬億元，同比增長14.2%，增速比6月末低3.4個百分點，比年初增加8.1萬億元，同比少增2.1萬億元。此前，央行發布的10月金融運行報告顯示，10月人民幣存款減少2010億元。

報告稱，金融創新分流存款使貨幣供應量有所低估，具體表現為：

一、9月末，非存款類金融機構在存款類金融機構的存款為2.8萬億元，同比增31.9%；

二、住房公積金中心存款余額6992億元，同比增39%；

三、商業銀行表外理財產品余額為3.3萬億元，同比增45.7%；

四、境外金融機構在境內的存款在一定程度上影響國內的流動性和總需求。

展望四季度，報告指出，保持貨幣信貸總量和社會融資規模合理適度增長。合理運用利率等價格調控手段，調節資金需求和投資儲蓄行為，管理通脹預期。加強對社會融資總量的監測與調節，保持社會融資規模適度增長。

要著力優化信貸結構，提高金融服務水平，加大對結構調整特別是農業、小企業的信貸支持。加強信貸政策與產業政策的協調配合，引導金融機構把握好貸款投放進度和節奏，切實做到有保有壓，保證重點在建、續建項目的資金需要，重點支持符合產業政策的中小企業，支持民生工程尤其是保障性安居工程，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款。繼續加強地方融資平臺公司貸款、表外業務和房地產金融的風險管理，加強對民間借貸的監測分析，做好風險提示工作，防范系統性風險。

穩步推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革。加快發展外匯市場，推動匯率風險管理工具創新。擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，穩步拓寬人民幣流出和回流渠道。推進在銀行間外匯市場掛牌人民幣對新興市場貨幣交易，更好地為跨境貿易人民幣結算業務發展服務。密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，加強對跨境資本的有效監控。

第二篇：央行適時適度預調微調 保持信貸合理增長

央行適時適度預調微調 保持信貸合理增長

2011-11-16 15:30:00 來源: 中國人民銀行 有22人參與 手機看新聞 轉發到微博(2)

2011 年第三季度，國民經濟保持平穩較快發展，經濟增長由政策刺激向自主增長有序轉變。消費需求保持穩定，固定資產投資增長較快，對外貿易更趨平衡，內需作為經濟增長動力更強，農業生產形勢良好，工業生產增長平穩，居民收入繼續增加，物價過快上漲勢頭得到初步遏制。前三個季度，實現國內生產總值（GDP）32.1 萬億元，同比增長9.4%，居民消費價格同比上漲5.7%。

第三季度，中國人民銀行按照國務院統一部署，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，繼續實施穩健的貨幣政策，著力提高政策的針對性、靈活性和有效性，綜合交替使用數量和價格型工具以及宏觀審慎政策工具，加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸平穩增長，保持合理的社會融資規模，引導金融機構合理把握信貸投放節奏和調整信貸結構。同時，繼續完善人民幣匯率形成機制，穩步推進金融企業改革。

穩健貨幣政策成效逐步顯現，貨幣信貸增長向常態水平回歸，與經濟平穩較快增長相適應。2011 年9 月末，廣義貨幣供應量M2 余額為78.7 萬億元，同比增長13.0%。人民幣貸款余額同比增長15.9%，比年初增加5.68 萬億元，同比少增5977 億元。前三個季度社會融資規模為9.80 萬億元，融資方式多元化發展。9 月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為8.06%。9 月末，人民幣對美元匯率中間價為6.3549 元，比上年末升值4.21%。

當前經濟增長趨穩是主動調控的結果。一段時期內世界經濟形勢依然復雜多變，國際金融危機深層次影響繼續顯現，國內經濟發展也面臨不少新情況、新變化、新挑戰，但中國經濟本身平穩增長的內在動力較強，宏觀經濟有望繼續保持平穩較快發展。中國人民銀行將按照國務院統一部署，以科學發展為主題，以加快轉變經濟發展方式為主線，繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，密切監測國內外經濟金融形勢發展變化，把握好政策的力度和節奏，適時適度進行預調微調，鞏固經濟平穩較快發展的良好勢頭，保持物價總水平基本穩定，加強系統性風險防范。

根據經濟金融形勢和外匯流動的變化情況，綜合運用多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎框架，保持貨幣信貸和社會融資規模的合理適度增長。加強信貸政策與產業政策的協調配合，引導金融機構著力優化信貸結構，切實做到有保有壓，保證國家重點在建、續建項目的資金需要，重點支持符合產業政策的中小企業，支持民生工程尤其是保障性安居工程。繼續加強地方融資平臺公司貸款、表外業務和房地產金融的風險管理，加強對民間借貸的監測分析，加強系統性風險防范。穩步推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革，繼續深化金融企業改革。大力發展金融市場，優化融資結構，推動金融市場服務實體經濟發展。

第一部分貨幣信貸概況 2011 年第三季度，穩健貨幣政策成效逐步顯現，貨幣信貸增長向常態水平回歸，與經濟平穩較快增長相適應，金融運行總體平穩。

一、貨幣供應量增速回落

二、2011 年9 月末，廣義貨幣供應量M2 余額為78.7 萬億元，同比增長13.0%，增速比6 月末低2.9 個百分點。狹義貨幣供應量M1 余額為26.7 萬億元，同比增長8.9%，增速比6 月末低4.2 個百分點。

流通中貨幣M0 余額為4.7 萬億元，同比增長12.7%，增速比6 月末低1.7 個百分點。前三個季度現金凈投放2557 億元，同比少投放1045億元。總體看，2011 年以來M2 和M1 增長逐季放緩，貨幣總量增速平穩回調，符合宏觀調控預期和穩健貨幣政策要求。此外，考慮到2011 年以來表外理財等金融創新對M2 增速回落的影響因素，當前實體經濟的實際貨幣條件仍保持適度合理水平。月末，基礎貨幣余額為21.2 萬億元，同比增長32.8%，比年初增加3.0 萬億元。貨幣乘數為3.71，比6 月末低0.13。金融機構超額準備金率為1.4%。其中，農村信用社為3.4%。

專欄 1 M2 增長平穩回調

2011 年前三個季度，廣義貨幣供應量M2 增長向常態平穩回調，M2 增速從上年末19.7%的高位回調至9 月末的13.0%。總體上看，這是穩健貨幣政策有效發揮作用的結果，符合宏觀調控的預期。盡管M2 增速從數值上看比前幾年低，但考慮到金融創新等因素，貨幣條件與經濟平穩較快增長仍是基本相適應的。

一、金融創新對貨幣統計的影響日益加大

目前金融工具不斷創新，企業與居民投資渠道日漸豐富，分流了企業與居民存款，使貨幣供應量有所低估。

（一）非存款類金融機構在存款類金融機構的存款，包括信托公司、租賃公司、證券機構、保險機構在存款類金融機構的活期和定期存款。其與整個金融市場運行聯系緊密，與M2 的流動性水平基本一致。2011 年9 月末，非存款類金融機構在存款類金融機構的存款為2.8 萬億元，比年初增加5499 億元，同比增長31.9%。

（二）住房公積金中心存款，是指住房公積金中心通過受托銀行歸集的、沉淀在受托銀行的公積金存款。這部分存款能夠在支取時或以住房公積金貸款的形式構成對實體經濟的貨幣供應。2011 年9 月末，住房公積金中心存款余額為6992億元，比年初增加1130 億元，同比增長39.0%。

（三）銀行表外理財資金，是指商業銀行發行且在其資產負債表外核算的理財產品吸收的資金。這類理財產品銀行不承擔信用風險，投資風險由客戶自行承擔。2011 年9 月末，商業銀行表外理財產品余額為3.3 萬億元，比年初增加9275億元，同比增長45.7%。表外理財產品具有一定的存款替代特征，已經成為商業銀行競爭客戶資金資源的重要方式。

（四）境外金融機構在境內的存款，主要是指近年來通過貿易結算等渠道分流為境外金融機構在境內的人民幣存款。這部分存款支付清算功能特征明顯，可在一定程度上影響國內的流動性和總需求。

上述項目近來增長較快，此外還有大量其他創新型金融機構、金融工具如貨幣市場基金、資金信托投資計劃、銀行承兌匯票也分流了存款，致使貨幣供應量增速對實際貨幣條件的衡量出現了一定程度的低估，因此應全面認識與看待當前貨幣供應量的變化。

二、當前貨幣條件符合宏觀調控的要求

三、從上一輪穩健貨幣政策時期M2 增速、貨幣流通速度的變化、貸款和社會融資規模等多個角度看，當前貨幣條件基本符合宏觀調控要求。

1、在上一輪穩健貨幣政策時期（1998-2007 年），有一半年份的M2 增速低于15%，最高為2003 年的19.6%，最低為2000 年的12.3%，算術平均數為15.9%。3在加入金融創新等因素后，目前實際貨幣增速只比這一平均水平略低一些。如果再考慮到過去兩年為應對國際金融危機形成了較高水平的貨幣存量，以及中國經濟增速趨穩，那么現在的貨幣總量與實體經濟的需要是基本相適應的。

2、過去由于貨幣化等因素，中國貨幣流通速度總體上有下降的趨勢。但在通貨膨脹較高的年份，因為存在貨幣購買力可能下降的預期，貨幣流通速度一般會加快，相應減少對貨幣的需求。2011 年前三個季度，貨幣流通速度正是處于相對較高的水平。為了穩定通脹預期，貨幣總量增長也需要有所控制。

3、從貸款和社會融資規模看，增長速度并不慢。2011 年9 月末，金融機構人民幣貸款余額同比增長達到15.9%，比2000-2008 年平均水平高0.4 個百分點。同時，中國融資結構趨于多元化發展，直接融資比例上升，債券、股票以及信托委托貸款、外匯貸款等多渠道融資都發揮了重要作用，經濟運行對增量貨幣的依賴程度在下降。

貨幣供應量只是貨幣政策的一個中介目標，對中介目標的分析、調節和管理，仍然應當服務于貨幣政策最終目標的需要。由于金融創新不斷發展，經濟形勢也總是處于變化之中，中央銀行必須根據總需求的變化對中介目標的變動進行全面評估，在對形勢進行準確判斷的基礎上，選擇運用適當的貨幣政策工具組合進行調控，以實現貨幣政策最終目標。

二、金融機構存款增長有所放緩

三、9 月末，全部金融機構（含外資金融機構，下同）本外幣各項存款余額為81.0 萬億元，同比增長13.9%，增速比6 月末低3.6 個百分點,比年初增加8.2 萬億元，同比少增2.1 萬億元。人民幣各項存款余額為79.4 萬億元，同比增長14.2%，增速比6 月末低3.4 個百分點，比年初增加8.1 萬億元，同比少增2.1 萬億元。外幣存款余額為2557 億美元，同比增長9.0%，比年初增加300 億美元，同比多增68 億美元。

從人民幣存款部門分布看，住戶存款和非金融企業存款增速繼續4放緩。9 月末，金融機構住戶存款余額為33.7 萬億元，同比增長13.6%，增速比6 月末低3.4 個百分點，比年初增加3.6 萬億元，同比少增2581 億元。非金融企業人民幣存款余額為29.1 萬億元，同比增長10.9%，增速比6 月末低3.9 個百分點，比年初增加1.3 萬億元，同比少增2.2 萬億元。9 月末，財政性存款余額為3.8 萬億元，同比增長12.3%，比年初增加1.2 萬億元，同比多增151 億元。

三、金融機構貸款增長向常態回歸

四、9 月末，全部金融機構本外幣貸款余額為56.2 萬億元，同比增長16.0%，增速比6 月末低0.8 個百分點，比年初增加6.0 萬億元，同比少增4887 億元。

人民幣貸款增速繼續放緩。9 月末，人民幣貸款余額為52.9 萬億元，同比增長15.9%，增速比6 月末低1.0 個百分點，比年初增加5.68 萬億元，同比少增5977 億元。其中，第三季度貸款增加1.5 萬億元，同比少增1481 億元，但比2009 年同期仍多增2949 億元。各地項目投資、中小企業、保障房建設、“三農”及抗災救災等信貸需求仍然較強。從部門分布看，住戶貸款和非金融企業貸款增速均有所放緩。9 月末，住戶貸款同比增長22.7%，比6 月末低2.1 個百分點，比年初增加2.0 萬億元，同比少增3630 億元。其中，個人住房貸款增長放緩，比年初增加6576 億元，同比少增4145 億元。非住房消費貸款增勢較好，比年初增加4833 億元，同比多增555 億元。非金融企業及其他部門貸款同比增長13.5%，比6 月末低0.6 個百分點，比年初增加3.7 萬億元，同比少增2450 億元。其中，中長期貸款比年5初增加1.7 萬億元，同比少增1.9 萬億元，增長繼續放緩。票據融資比年初減少59 億元，同比少減8039 億元。分機構看，中資全國性大型銀行貸款同比少增較多，全國性中小型銀行貸款同比多增。

外幣貸款增速有所回升。9 月末，金融機構外幣貸款余額為5239億美元，同比增長24.4%，比6 月末高2.2 個百分點，比年初增加734億美元，同比多增309 億美元。從投向看，貿易融資增加268 億美元，同比多增192 億美元，保持了對進出口貿易的支持力度；境外貸款與中長期貸款增加265 億美元。

四、社會融資規模穩步增加，融資方式多元化發展

初步統計，2011 年前三個季度社會融資規模為9.80 萬億元，比上年同期少1.26 萬億元。其中，人民幣貸款增加5.68 萬億元，同比少增5977 億元；外幣貸款折合人民幣增加4770 億元，同比多增1849億元；委托貸款增加1.07 萬億元，同比多增5625 億元；信托貸款增6加848 億元，同比少增3924 億元；未貼現的銀行承兌匯票增加9825億元，同比少增9843 億元；企業債券凈融資8397 億元，同比少1373億元；非金融企業境內股票融資3515 億元，同比少113 億元。

從結構看，融資方式多元化發展。一是人民幣貸款占比基本穩定。

前三個季度新增人民幣貸款占同期社會融資規模的58.0%，比上年同期高1.0 個百分點。二是外幣貸款比重明顯上升。前三個季度新增外幣貸款占同期社會融資規模的4.9%，同比高2.5 個百分點。三是直接融資份額保持穩定。前三個季度非金融企業債券和境內股票融資合計1.19 萬億元，占同期社會融資規模的12.2%，占比與上年同期持平。四是非銀行金融機構對經濟的支持力度明顯增強。前三個季度保險公司賠償和小額貸款公司及貸款公司新增貸款合計為3065 億元，明顯多于上年同期。五是實體經濟通過金融機構表外融資占比下降較多。前三個季度以未貼現的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款方式合計融資2.14 萬億元，占同期社會融資規模的21.8%，同比低4.9個百分點。

五、金融機構貸款利率繼續小幅上行 金融機構對非金融企業及其他部門貸款利率總體保持上行走勢，升幅逐月回落。9 月份，貸款加權平均利率為8.06%，比6 月份上升0.77 個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為7.80%，比6 月份上升0.44 個百分點；票據融資加權平均利率為9.55%，比6 月份上升2.57 個百分點。個人住房貸款利率穩步上升，9 月份加權平均利率為7.36%，比6 月份上升0.53 個百分點。

7從利率浮動情況看，執行上浮利率的貸款占比顯著上升。9 月份，執行上浮利率的貸款占比為67.19%，比6 月份上升6.04 個百分點。

執行下浮和基準利率的貸款占比分別為6.96%和25.86%，比6 月份分別下降2.98 個和3.05 個百分點。

受近期國際市場利率持續走高和境內外匯資金供求變動等因素影響，外幣存貸款利率總體呈現小幅上升走勢。9 月份，活期、3 個月以內大額美元存款加權平均利率分別為0.35%和2.99%，比6 月份分別上升0.09 個和0.20 個百分點；3 個月以內、3（含3 個月）-6個月美元貸款加權平均利率分別為3.37%和3.75%，比6 月份分別上升0.21 個和0.29 個百分點。

六、人民幣匯率彈性明顯增強

2011 年第三季度，人民幣小幅升值，雙向浮動特征明顯，匯率彈性明顯增強，人民幣匯率預期總體平穩。9 月末，人民幣對美元匯率中間價為6.3549 元，比6 月末升值1167 個基點，升值幅度為1.84%，比上年末升值4.21%。2005 年人民幣匯率形成機制改革以來至2011年9 月末，人民幣對美元匯率累計升值30.24%。根據國際清算銀行的計算，2011 年前三季度，人民幣名義有效匯率升值1.58%，實際有效匯率升值4.24%；2005 年人民幣匯率形成機制改革以來至2011 年9 月，人民幣名義有效匯率升值16.59%，實際有效匯率升值27.81%。

第二部分 貨幣政策操作

2011 年第三季度，中國人民銀行按照國務院統一部署，圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，繼續實施穩健的貨幣政策，著力提高政策的針對性、靈活性和有效性，加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸平穩增長，保持合理的社會融資規模，引導金融機構合理把握信貸投放節奏和調整信貸結構，繼續完善人民幣匯9率形成機制，穩步推進金融企業改革，促進經濟金融平穩健康發展。

一、靈活開展公開市場操作

適時適度開展公開市場操作。中國人民銀行進一步加強對影響流動性供求各個因素的分析監測，與其他貨幣政策工具相配合，合理調節銀行體系流動性水平。第三季度累計發行央行票據1640 億元，開展正回購操作6290 億元。截至9 月末，央行票據余額約為1.93 萬億元。

優化公開市場操作工具組合。中國人民銀行積極應對季節性因素及市場環境變化引起的短期流動性波動，視銀行體系流動性供求變化靈活搭配央行票據和短期正回購開展對沖操作，并適時增加7 天期短期正回購操作品種，不斷優化公開市場操作工具組合，進一步提高對沖操作的針對性和靈活性。

合理把握公開市場操作利率彈性。與存貸款基準利率調整和流動性管理要求相配合，中國人民銀行視市場利率走勢變化合理把握公開市場操作利率彈性，有效引導市場預期。截至9 月末，3 個月期、1年期和3 年期央行票據的發行利率分別為3.1618%、3.5840%和3.97%，分別較6 月末同期限品種的發行利率上升8.17 個基點、8.58 個基點和8 個基點；正回購操作利率也相應有所上行。適時開展中央國庫現金管理操作。第三季度共開展了三期國庫現金管理商業銀行定期存款業務，操作規模共計900 億元。

二、進一步完善存款準備金交存制度

從2011 年9 月起，中國人民銀行將保證金存款納入存款準備金10交存范圍，并根據金融機構流動性狀況在3-6 個月內逐步實施到位。

這是對存款準備金交存基數的常規性調整和制度完善。中國金融機構存款準備金制度規定的、需要交存存款準備金的一般性存款范圍是動態調整的。中國人民銀行根據金融發展狀況和貨幣政策調控需要，近年來已陸續將表內理財產品、國庫現金管理定期存款、金融控股公司存款等逐步納入交存存款準備金的一般性存款范圍。隨著中國金融市場不斷向廣度和深度發展，銀行承兌匯票、信用證、保函等業務及相應保證金存款增長較快。把保證金存款納入一般性存款計交準備金，有利于維護準備金交存基數的完整性，健全存款準備金制度的調控功能。

繼續實施差別準備金動態調整措施，根據形勢變化對有關參數作了適當調整，通過把信貸增長與逆周期資本要求聯系起來，有效引導金融機構保持信貸平穩增長、優化信貸結構。

三、適時上調存貸款基準利率

中國人民銀行于7 月7 日上調金融機構人民幣存貸款基準利率。

其中，1 年期存款基準利率由3.25%提高到3.50%，1 年期貸款基準利率由6.31%提高到6.56%，各上調0.25 個百分點。適時上調存貸款基準利率，對于穩定通脹預期、引導貨幣信貸合理增長發揮了積極作用，對于鞏固房地產調控效果、優化資金配置、居民財富保值等也具有積極意義。

四、加強窗口指導和信貸政策引導

中國人民銀行繼續加強和改善窗口指導，引導金融機構合理把握11信貸投放節奏，優化信貸結構，防范信貸風險。加強信貸政策與產業政策的協調配合，要求金融機構認真貫徹“有扶有控”的信貸政策，著力優化信貸結構。積極推進涉農信貸政策導向效果評估工作和中小企業信貸政策導向效果評估工作，鼓勵和引導金融機構進一步提高對“三農”的金融服務水平，加大對中小企業的信貸支持，盡力滿足符合國家產業政策、環保政策和信貸條件且資金困難的中小企業的合理信貸需求。引導金融機構加大對節能減排、戰略性新興產業、文化產業等重點領域的信貸支持，改進和完善婦女、大學生、殘疾人、農民工等特殊群體就業創業和老少邊窮地區發展的金融支持和服務，執行好差別化房貸政策，加強對地方政府融資平臺的放貸管理，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款，促進經濟結構調整。總體看，對中小企業、“三農”的信貸支持力度較強。截至2011年9 月末，金融機構發放中小企業人民幣貸款（含票據貼現）余額20.76 萬億元，比年初增加2.26 萬億元，其中，小企業貸款余額10.13萬億元，同比增長24.3%，分別比同期大、中型企業貸款余額增速高13.9 個和11.7 個百分點。截至2011 年9 月末，金融機構發放本外幣涉農貸款余額13.96 萬億元，占各項貸款比重為24.8%。

五、促進跨境人民幣業務發展

2011 年8 月22 日，中國人民銀行會同五部委發布《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區的通知》，將跨境貿易人民幣結算境內地域范圍擴大至全國。10 月13 日，商務部發布《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，中國人民銀行發布《外商直接投資人民幣結算業12務管理辦法》，允許境外投資者以人民幣來華投資。前三個季度，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務15409.8 億元，同比增長6.9 倍。

第三季度，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務5834.1 億元，比上季度有所回落。其中，貨物貿易結算金額3968.6 億元，服務貿易及其他經常項目結算金額1865.5 億元。第三季度，跨境貿易人民幣結算實際收付總金額4195.7 億元，其中實收1569.0 億元，實付2626.7億元，收付比從上季度的1：2.9 上升至1：1.67，跨境貿易人民幣結算收付平衡狀況持續改善。前三個季度，銀行共辦理對外直接投資人民幣結算金額108.5 億元。截至9 月末，境內代理銀行為境外參加銀行共開立1149 個人民幣同業往來賬戶，賬戶余額2025.2 億元，戶均余額1.76 億元；境外企業在境內共開立人民幣結算賬戶3734 個，賬戶余額867.7 億元，戶均余額2324 萬元。

六、完善人民幣匯率形成機制 繼續按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

第三季度，人民幣對美元匯率中間價最高為6.3549 元，最低為6.4748元，65 個交易日中34 個交易日升值、31 個交易日貶值。最大單日升值幅度為0.28%（176 點），最大單日貶值幅度為0.14%（90 點）。

人民幣對歐元、日元等其他國際主要貨幣匯率雙向波動。9 月末，人民幣對歐元、日元匯率中間價分別為1 歐元兌8.6328 元人民幣、100 日元兌8.2978 元人民幣，分別較6 月末升值8.44%和貶值3.30%。

2005 年人民幣匯率形成機制改革以來至2011 年9 月末，人民幣對歐元匯率累計升值16.00%，對日元匯率累計貶值11.95%。

第三季度，銀行間外匯即期市場人民幣對美元成交64707.1 億元人民幣，人民幣對歐元成交196.3 億元人民幣，人民幣對港幣成交194.9 億元人民幣，人民幣對日元成交67.7 億元人民幣，人民幣對盧布成交29.3 億元人民幣，人民幣對英鎊成交2.8 億元人民幣，人民幣對林吉特成交0.5 億元人民幣。銀行間外匯市場人民幣對俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特等新興市場貨幣報價成交日趨活躍，為微觀經濟主體提供了雙邊直接匯率，支持了雙邊經貿發展。

專欄 2 人民幣與新興市場貨幣掛牌直接交易

1994 年人民幣匯率形成機制改革以來，中國銀行間外匯市場掛牌了美元、歐元、日元、英鎊和港幣等五種國際儲備貨幣。本輪國際金融危機以來，主要貨14幣匯率波動加大，微觀主體出于節約匯兌成本的需要，對人民幣與新興市場貨幣兌換交易的需求不斷上升。

為滿足經濟主體的需求，中國人民銀行探索在銀行間外匯市場掛牌人民幣對新興市場貨幣交易。2010 年8 月19 日，銀行間外匯市場掛牌了人民幣對馬來西亞林吉特交易。2010 年9 月中俄兩國政府聯合發布《中俄關于全面深化戰略協作伙伴關系的聯合聲明》提出“中方支持俄方提出的人民幣和盧布在兩國銀行間外匯市場掛牌交易”。經雙方央行積極推動，2010 年11 月22 日，中國銀行間外匯市場掛牌人民幣對盧布交易；2010 年12 月15 日，俄羅斯莫斯科銀行間貨幣交易所掛牌人民幣對盧布交易。

與銀行間外匯市場人民幣對歐元、日元、英鎊和港幣等非美元儲備貨幣交易相比，人民幣對新興市場貨幣交易規則具有兩個不同的特點：一是中間價形成方式不同，目前人民幣對歐元、日元、英鎊和港幣等非美元貨幣的中間價由人民幣對美元中間價與歐元、日元、英鎊和港幣兌美元匯率套算確定，但人民幣對林吉特和盧布的中間價則不經第三方貨幣套算，而是由做市商報價直接得出，市場匯率也是由商業銀行根據人民幣對林吉特以及人民幣對盧布的供求情況交易直接形成；二是浮動幅度不同，人民幣對林吉特、盧布的交易價格在中間價上下5%幅度內浮動，高于人民幣對非美元儲備貨幣上下3%的浮動區間。

掛牌以來，中國銀行間外匯市場人民幣對新興市場貨幣交易健康發展，報價日益活躍，成交快速增長。截至2011 年9 月末，銀行間外匯市場人民幣對盧布成交33.10 億元人民幣，2011 年下半年以來交易量已超過了人民幣對英鎊的交易量，與人民幣對歐元、日元、港幣的交易量接近；人民幣對林吉特交易也逐步活躍。境外市場人民幣對新興市場貨幣交易取得良好的開端，截至2011 年9 月末，俄羅斯莫斯科銀行間貨幣交易所人民幣對盧布成交4.49 億元人民幣。

人民幣與新興市場貨幣在銀行間外匯市場掛牌交易，一是有利于企業避免使用第三方貨幣結算產生的二次匯兌行為，為進出口企業節約匯兌成本。二是降低由于第三方貨幣匯率波動給雙邊貿易帶來的匯率風險，便利經濟主體使用本幣結算。三是形成統一、透明的不經過第三方貨幣套算的人民幣與新興市場貨幣雙邊直接匯率，提高了雙邊直接匯率透明度，為微觀經濟主體兌換交易提供便利。四是為銀行對客戶辦理新興市場貨幣結售匯業務提供平盤渠道，降低銀行的成本與15風險，支持銀行柜臺人民幣對新興市場貨幣兌換業務的開展。五是有利于人民幣離岸市場的發展。

隨著新興市場經濟體的快速發展，在全球經濟中的地位越來越重要，新興市場貨幣的作用也日益提升。今后將根據市場需求，進一步發展在雙方銀行間外匯市場掛牌人民幣對新興市場貨幣交易，促進中國與新興市場經濟體之間的經貿往來，更好地為跨境貿易人民幣結算業務發展服務。

七、繼續推進金融機構改革

重點金融機構改革穩步推進。2011 年9 月，中國人民銀行發布《關于擴大中國農業銀行“三農金融事業部”改革試點范圍等有關事項的通知》，明確將中國農業銀行黑龍江、河南、河北、安徽4 個省、371 個縣的縣支行納入“三農金融事業部”的改革試點范圍，改革試點范圍擴大到12 個省（區、市）的929 個縣。同時，要求中國農業銀行繼續深化體制機制改革，進一步加大服務“三農”的投入力度，不斷提升“三農”和縣域的金融服務水平。繼續推進政策性金融機構改革。6 月末,中投公司向中國出口信用保險公司注資200 億元人民幣;目前，中國出口信用保險公司正在逐步落實改革方案的有關要求。

中國農業發展銀行改革工作小組于8 月份正式成立，標志著中國農業發展銀行改革工作全面啟動。

農村信用社改革試點取得重要的階段性成果。一是農村信用社資產質量顯著提升。按貸款五級分類口徑統計，9 月末，全國農村信用社不良貸款余額和比例分別為3738 億元和5.7%，比上年末分別下降466 億元和1.7 個百分點。資本充足率為9.6%，比上年末上升1.2 個百分點。二是農村信用社資金實力顯著增強，涉農信貸投放大幅增加。169 月末，全國農村信用社的各項存貸款余額分別為9.7 萬億元和6.6萬億元，占全國金融機構各項存貸款余額的比例分別為12.2%和12.4%，比上年末分別提高0.3 個和0.6 個百分點。涉農貸款、農戶貸款余額分別為4.5 萬億元和2.4 萬億元，比上年末分別增加6252億元和3161 億元，增幅分別為16.1%和15.5%。三是產權制度改革取得一定進展。截至9 月末，全國共組建以縣（市）為單位的統一法人農村信用社1942 家，農村商業銀行134 家，農村合作銀行214 家。

八、深化外匯管理體制改革

繼續加大對“熱錢”流入檢查和打擊力度。組織開展對外商投資企業資本金結匯和銀行外匯業務等專項檢查，加大對大要案件的查處力度。破獲多起地下錢莊、非法網絡炒匯等違法犯罪案件，有力打擊各類違法犯罪活動。加大對銀行、企業和個人外匯違法違規的通報力度，進一步震懾違法違規行為。

加強跨境資金流動監管。針對跨境套利活動，擬定完善外匯市場管理政策預案。采取有效措施加強貿易外匯流入真實性審核，鼓勵有真實貿易投資需求的購付匯；借助稅務杠桿強化外商直接投資資本金管理；鼓勵企業出口收入存放境外等。加強與商務部門溝通協調，從嚴控制外資房地產企業設立備案。改進銀行執行外匯管理規定情況考核制度，督促銀行合規經營。

推進貨物貿易等外匯管理重點領域改革。9 月初，國家外匯管理局與國家稅務總局、海關總署聯合發布《關于貨物貿易外匯管理制度改革試點的公告》，擬于12 月1 日起在江蘇等7 個省（市）進行進出17口核銷改革試點，進一步實現便利化和監管有效性的有機統一。

第三部分 金融市場分析

2011 年第三季度，金融市場繼續健康、平穩運行。貨幣市場交易活躍，市場利率在波動中有所回落；債券收益率曲線總體有所上移，債券市場發行規模明顯增加；股票市場指數整體下行，股票融資有所減少。

一、金融市場運行分析

（一）貨幣市場交易活躍，市場利率高位略有回落

銀行間回購、拆借市場交易活躍，成交量總體增加。前三個季度，銀行間市場債券回購累計成交71.8 萬億元，日均成交3842 億元，日均成交同比增長11.1%；同業拆借累計成交23.9 萬億元，日均成交1276 億元，日均成交同比增長18.4%。從期限結構看，市場交易仍主要集中于隔夜品種，回購和拆借隔夜品種的成交分別占各自總量的75.5%和84.2%，占比同比分別下降4.5 個和3.5 個百分點。交易所市場政府債券回購累計成交13.6 萬億元，同比增長202.2%。從機構融資情況看，融資主體結構仍保持原有格局。國有商業銀行仍是主要的資金供給方，但融出資金量有所減少，外資金融機構由上年同期的凈融入轉變為凈融出2191 億元；證券及基金公司資金需求下降較多。

第三季度，貨幣市場利率在波動中有所回落。2011 年以來，貨幣市場利率總體高于上年。質押式債券回購和同業拆借月加權平均利率繼6 月份分別達到年內最高點4.94%和4.56%后有所回落,受國慶節前現金集中投放、商業銀行季末指標考核等因素影響，9 月份較7、8月份有所上升，分別為3.75%和3.74%，比6 月份分別低119 個和82個基點，比上年12 月份分別高63 個和82 個基點。各期限Shibor 總體波動下行。9 月末，隔夜、1 周、3 個月Shibor 為4.8925%、5.0025%和5.6466%，分別較6 月末下降11 個、160 個和75 個基點。

人民幣利率互換交易大幅增加。前三個季度，人民幣利率互換市場發生交易16925 筆，名義本金總額為21546 億元，同比大幅增長170.0%。從期限結構來看，1 年及1 年期以下交易最為活躍，其名義本金額為15539 億元，占總量的72.1%。從參考利率來看，人民幣利率互換交易的浮動端參考利率主要包括7 天回購定盤利率和Shibor，19與之掛鉤的利率互換交易名義本金占比分別為55.7%和40.6%。

（二）國債收益率曲線總體有所上移，債券發行規模明顯增加

銀行間債券市場現券交易量平穩增長。前三個季度累計成交47.8萬億元，日均成交2554 億元，日均成交同比增長7.4%。從交易主體看，國有商業銀行和外資金融機構是銀行間現券市場上的凈買入方，分別凈買入現券4721 億元和1641 億元；其他商業銀行和其他金融機構是主要的凈賣出方，分別凈賣出現券4940 億元和1422 億元。交易所國債現券成交988 億元，同比少成交332 億元。月末，中債綜合凈價指數為98.5 點，比6 月末下跌0.61%；中債綜合財富指數為136.31 點，比6 月末上漲0.31%。交易所市場國債指數為129.8 點，比6 月末上漲0.93%。

國債收益率曲線總體有所上移。受CPI 持續高位運行、存款準備20金率連續上調等因素的影響，銀行間市場國債收益率曲線總體呈現上移的趨勢。9 月末，國債1 年期、5 年期、15 年期和20 年期的收益率水平分別比6 月末高出13 個、17 個、5 個和4 個基點。

債券市場發行規模明顯增加。前三個季度累計發行各類債券（不含中央銀行票據）4.69 萬億元，同比增長20.2%。其中商業銀行為提高資本充足率而發行的銀行次級債和混合資本債繼續較快增長，同比增長109.8%；政策性金融債也保持較快的發行進度，同比增長78.4%；國債發行規模小幅下降，前三季度共發行1.40 萬億元，同比減少6.0%。截至9 月末，中央國債登記結算有限責任公司債券托管量余額為20.7 萬億，同比增長3.5%。

在全球金融市場波動性增強的背景下，受市場機構預期變化、風險偏好及配置需求等多重因素影響，不同類型債券發行利率走勢有所分化。9 月份發行的10 年期國債利率為3.93%，比6 月份發行的同期限國債利率低6 個基點；9 月份國家開發銀行的10 年期政策性銀行債利率為5.07%，比6 月份發行的同期限債券高46 個基點。Shibor對債券類產品定價基準作用不斷提升。前三個季度，一級市場共發行以Shibor 為基準的浮動利率債券11 只，總發行量為1121 億元，占全部浮息債發行總量的25%，其中浮動利率政策性金融債7 只，發行量為1097 億元。此外，發行企業債137 只，共發行1606 億元，全部參照Shibor 定價。

（三）票據融資小幅增長，票據市場利率震蕩上行

票據融資余額小幅增長，票據市場交易活躍。前三個季度，企業累計簽發商業匯票11.2 萬億元，同比增長26.3%；累計貼現18.2 萬億元，同比下降5.2%。期末商業匯票未到期金額為6.5 萬億元，同22比增長23.9%；貼現余額為1.5 萬億元，同比下降5.3%。第三季度，金融機構繼續加強對信貸總量和結構的調整，合理控制票據融資增長。票據融資期末余額比上個季度末增加1363 億元，比第二季度多增162 億元。票據融資余額在各項貸款中占比為2.8%，同比下降0.6個百分點。受貨幣市場利率和票據市場供求變化等多種因素影響，第三季度票據市場利率繼續震蕩上行，總體處于歷史高位。

（四）股票市場指數整體下行，股票融資有所減少

股票市場指數整體下行。9 月末，上證綜合指數和深證成份指數分別收于2359 點和10292 點，比6 月末分別回落14.6%和15.0%。滬市A 股平均市盈率從6 月末的16.5 倍下降到9 月末的14.2 倍；深市從30.7 倍回落到27.0 倍。創業板指數有所下行。9 月末，深圳證券交易所創業板指數收于791 點，比6 月末回落6.5%。

股票市場成交量略有下降。前三個季度，滬、深股市累計成交34.8 萬億元，同比下降0.6%；日均成交1894 億元，同比少成交44億元。創業板累計成交金額為1.29 萬億元，同比增長27.1%。9 月末,市場流通市值17.6 萬億元，比上年末減少8.8%，同比增長 15.5%。

創業板流通市值為2516 億元，同比增長124.8%。

股票市場籌資額有所減少。前三個季度，各類企業和金融機構在境內外股票市場上通過發行、增發、配股、行權以及可轉債等方式累計籌資4682 億元，同比少籌資2969 億元。其中，A 股發行和配股融資3914 億元，同比少融資1937 億元。

（五）保險總資產繼續較快增長

前三個季度，保險業累計實現保費收入1.13 萬億元；累計賠款、給付2873 億元，同比增長27.0%。其中，財產險賠付同比增長24.1%，人身險賠付同比增長30.3%。

保險業總資產保持穩定增長走勢。9 月末，保險業總資產為5.7萬億元，同比增長19.3%。其中，銀行存款同比增長31.5%，投資類資產同比增長13.4%。

（六）外匯市場交易活躍

人民幣外匯遠期和“外幣對”交易規模繼續快速擴張。前三個季度，人民幣外匯即期成交27667 億美元，同比增長20.5%；人民幣外匯掉期交易累計成交金額折合13165 億美元，同比增長38.5%，其中隔夜美元掉期成交7524 億美元，占掉期總成交額的57.2%；人民幣外匯遠期市場累計成交1767 億美元，同比增長2343.0%。前三個季度“外幣對”累計成交金額折合734 億美元，同比增長63.7%，其中成交最多的產品為美元對港幣，占市場份額比重為44.6%，同比下降20.5 個百分點。外匯市場交易主體進一步增加。截至2011 年9 月末，共有即期市場會員307 家，遠期市場會員73 家，掉期會員71 家，24人民幣對外匯期權市場會員20 家。

（七）黃金市場運行平穩

前三個季度，上海黃金交易所各貴金屬品種總成交金額為3.34萬億元，同比增長150.4%。其中，黃金累計成交5291.1 噸，同比增長14.6 %，成交金額為17418.0 億元，同比增長46.1%；白銀累計成交19.43 萬噸，同比增長529.0%，成交金額為15831.6 億元，同比增長1126.2%；鉑金累計成交50.18 噸，同比增長23.7%，成交金額為191.4 億元，同比增長31.7%。

國內黃金價格走勢與國際黃金市場保持一致，整體呈震蕩上升趨勢。第三季度，倫敦下午定盤價最高達1895 美元每盎司，最低為1598美元每盎司，國內黃金（AU9995）最高價為每克395 元，最低價為每克322 元。9 月末，國內黃金收盤價為每克337.77 元，比6 月末上漲了7.9%。

二、金融市場制度建設

（一）加強銀行間債券市場管理

進一步規范銀行間債券市場債券結算代理業務。2011 年8 月，《中國人民銀行辦公廳關于進一步加強全國銀行間債券市場債券結算代理業務管理有關事項的通知》發布，對46 家銀行間市場結算代理人開展結算代理業務的制度建設、部門崗位設置、風險防范等相關事項進行了進一步明確和細化。25上海清算所開辦短期融資券登記和托管業務。2011 年8 月，經中國人民銀行批復同意，上海清算所發布了《關于短期融資券登記托管結算業務的公告》，從2011 年9 月1 日起開辦新發行短期融資券的登記和托管業務。上海清算所開辦短期融資券登記托管業務是落實二十國集團（G20）場外衍生品市場改革目標的實質性一步，也有助于上海國際金融中心建設。

（二）完善證券市場基礎性制度建設

推進證券市場轉融通機制建設。2011 年8 月，中國證券監督管理委員會發布《轉融通業務監督管理試行辦法（草案）》及其配套文件，向社會公開征求意見。推出轉融通業務，即設立證券金融公司并允許其以自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，有利于緩解目前證券公司開展融資融券業務時缺乏足夠的資金和證券滿足客戶需要的問題，對于平衡市場供需、進一步發揮融資融券業務在促進市場價格發現方面的功能具有積極的作用。

進一步加強對證券投資機構的行為規范。2011 年8 月，中國證券監督管理委員會發布《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》，要求基金管理公司建立投資組合投資信息保密制度，加強對日常投資中異常交易行為的監督和管理，完善公平交易制度和控制方法，切實保護投資者利益，營造公平有序的行業競爭環境。

啟動期貨市場賬戶規范工作。2011 年9 月，中國證券監督管理委員會發布《關于開展期貨市場賬戶規范工作的決定》，啟動期貨市場休眠賬戶處理和歷史賬戶規范工作。這項工作的開展，有利于落實26期貨市場實名制的要求，提高期貨市場客戶信息的真實性和完整性，對于加強期貨市場監測分析的有效性、加大對市場操縱等違規行為的打擊力度具有重要作用。

（三）完善保險市場基礎性制度建設

發布保險業發展“十二五”規劃綱要。中國保險監督管理委員會于8 月發布《中國保險業發展“十二五”規劃綱要》，明確了保險業“十二五”期間的發展方向、重點任務和政策措施。

規范保險公司保險業務轉讓行為。中國保險監督管理委員會于9月頒布《保險公司保險業務轉讓管理暫行辦法》，規定保險公司保險業務轉讓行為應遵循自愿、公開、公平、公正的原則，建立保險業務轉讓的制度框架和基本流程，設定保險業務轉讓雙方在業務轉讓過程中應承擔的義務以及接受方保險公司應具備的資格和條件，進一步完善保險市場退出機制。

第四部分 宏觀經濟分析

一、世界經濟金融形勢 2011年第三季度，全球經濟復蘇的不穩定性和不確定性進一步增加。一是部分發達經濟體復蘇陷入停滯，財政風險和金融風險交替上升，經濟中的不穩定、不確定因素增加。二是多數新興經濟體增長前景樂觀，但仍面臨抑制通脹和防止短期跨境資本流動大幅波動的挑戰，宏觀調控難度加大。三是受歐美主權債務危機持續蔓延影響，全球金融市場劇烈波動，主要股票市場出現較大幅度下跌，能源、原材27料和糧食等大宗商品價格大幅震蕩。由于增長前景黯淡，主要發達經濟體均繼續放松或維持寬松的貨幣政策。為應對全球經濟復蘇中出現的新的不確定性，主要新興經濟體宏觀經濟政策出現分化。

（一）主要經濟體經濟形勢

美國復蘇勢頭略有回升，但高失業率、房地產市場低迷、消費者和企業信心缺失等問題仍無明顯改善。受消費、投資帶動，美國第三季度實際GDP增速初值為2.5%，較前兩個季度有所提高。貿易赤字穩中有降，9月份收窄至431億美元。但由于經濟活動放緩，失業率已連續6個月高于9%。財政赤字持續攀升，美財政部10月14日公布，2011財年聯邦赤字高達1.299萬億美元，僅低于2009財年的歷史最高水平。

房地產市場略有反彈，考慮到庫存和止贖數量仍然較大，復蘇前景仍不明朗。通脹率連續10個月上升，9月份CPI同比增長3.9%，創下自2008年9月以來的新高。

歐元區主權債務危機的負面效應向銀行體系和實體經濟擴散，成員國經濟全面下滑，金融市場動蕩加劇。一是核心國家增長動力明顯減弱。第二季度德國GDP環比僅增長0.1%，為兩年來最低，法國經濟停滯不前，希臘、愛爾蘭等國形勢持續惡化，第二季度歐元區GDP同比增長僅為1.6%，較第一季度下降0.9個百分點。二是通脹壓力增大。

9月份HICP同比漲幅上升至3.0%，連續10個月高于歐央行2%的通脹目標。三是失業率居高不下。9月份歐元區失業率高達10.2%。

為妥善解決主權債務問題，7月21日召開的歐盟峰會批準了1090億歐元的第二輪希臘救助方案，但各方在細節上仍有分歧，加之希臘等國減赤進展緩慢，金融市場持續動蕩。一是市場擔心危機可能向歐元區核心國家蔓延。二是主權債務危機逐漸演變為銀行危機。國際貨幣基金組織（IMF）發布的2011年秋季《全球金融穩定報告》估計，歐洲銀行業持有的主權債務直接賬面損失高達2080億歐元（占銀行股本金的12%），若將相關衍生品考慮在內，賬面損失高達3970億歐元。

9月14日，穆迪宣布下調法國興業銀行和農業信貸銀行的評級；10月4日，比利時政府宣布拆分法、比兩國合資的德克夏銀行集團（Dexia29Group），該行成為歐債危機中倒下的第一家銀行。為維護金融穩定、提振市場信心，10月26日召開的歐元區領導人峰會宣布出臺一攬子救助計劃，就希臘債務減記比例、優化歐洲金融穩定基金（EFSF）資源、提高銀行資本充足率等重要問題達成框架性共識。

日本經濟有所反彈，但貿易部門再次出現逆差。第二季度日本實際GDP下跌2.1%，跌幅較前兩個季度略有收窄。9月份核心CPI連續6個月實現同比正增長，但耐用消費品的價格仍在下降。出口在震后于8月份首次實現同比正增長，但受日元升值和震后能源進口需求激增的影響，當月商品貿易赤字高達7796億日元。此外，就業狀況持續改善，8、9月份失業率連續降至4.3%和4.1%的年內最低水平（該統計并未包括重震災區）。主要新興經濟體繼續保持強勁增長，但仍面臨通脹、跨境資本流動波動和發達國家需求放緩等風險。主要新興經濟體的生產、貿易規模已接近或超過危機前水平，但受國內緊縮政策、國際金融動蕩和發達經濟體復蘇放緩等事件交替影響，跨境資本流動無序波動的風險上升，政策制定難度加大。此外，由于中東歐國家的經濟、金融同歐元區高度關聯，近期下行風險有所增加。

專欄 3 歐洲主權債務危機的最新進展

近期，希臘經濟快速衰退、處于債務違約邊緣，西班牙、意大利等國主權債務風險上升。投資者對歐債危機蔓延的擔憂進一步加劇，金融市場出現新一輪動蕩。為妥善解決主權債務問題，10 月23 日、26 日，歐盟各國在布魯塞爾連續兩次召開峰會，重點討論銀行業注資方案。10 月26 日晚召開的歐元區峰會上，各方就希臘債務減記比例、優化歐洲金融穩定基金（EFSF）資源等問題終于達成30框架性共識。

一、歐債危機發展的基本情況

希臘債務問題進一步惡化。一是救助撥款未如期到位。9 月份召開的歐元區財長會議仍未就是否撥付第一輪救助的第6 筆援助貸款作出決定。二是希臘未達成其減赤目標。根據希臘政府10 月2 日公布的預算草案，2011 年和2012 年赤字占比預計分別達到8.5%和6.8%，而目標水平為7.6%和6.5%。三是德國等歐元區成員尚未批準第二輪希臘救助計劃，各國對私人部門在救助方案中承擔的損失比例也存在分歧。受此影響，9 月份以來希臘國債收益率和信用違約掉期（CDS）利差連創新高。

意大利和西班牙再度受到沖擊。在 8 月份歐央行購買意、西兩國國債之后，兩國國債收益率曾一度回落。但由于意大利9 月初落實削減赤字和提高經濟活力的承諾進展緩慢，投資者開始擔憂其債務償付能力。9 月19 日，標準普爾宣布將意大利長期主權債務評級由A+調降至A。意大利成為截至目前遭評級下調的最大歐元區國家。此后，穆迪于10 月4 日將意大利長期主權債務評級由Aa2 下調至A2，惠譽也于10 月7 日分別下調意大利和西班牙的長期主權債務評級。評級下調再次給市場帶來壓力，意大利和西班牙的國債收益率和CDS 利差均有所上升。

歐洲銀行體系受到影響。由于市場擔憂歐洲銀行體系對歐洲主權債務的風險暴露，2011 年以來，歐洲銀行股普遍弱于大市，大部分銀行股已跌至三年低點。法國銀行業持有的希臘國債和私人部門債權高達567 億歐元，是希臘最大債權持有者。由于歐元區銀行間市場趨緊，法國銀行也面臨較大的融資壓力，9 月13日，穆迪下調了法國興業銀行和法國農業信貸銀行的評級。此外，法國和比利時合資的德克夏銀行也陷入困境，比利時政府10 月4 日宣布拆分該行，標準普爾10 月7 日將該行評級由A 下調至A-。

二、歐債危機的原因及救助進展 歐洲主權債務危機愈演愈烈存在深層次的原因。一是金融危機導致各國經濟增長停滯、財稅收入減少，償債能力未能有效提高。2010 年以來，意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、愛爾蘭在市場壓力下實行了嚴格的財政緊縮政策，除愛爾蘭因向銀行注資且稅收未達預期導致財政赤字大幅增長以外，其余四國2010 年31財政赤字均較上年明顯下降，但融資成本增加等原因使其政府債務繼續攀升，其中希臘債務占GDP 比例最高，已達142.8%。政府債務持續增長使歐債危機的解決難度進一步加大。二是歐盟缺乏對各成員國財政政策的有效約束。歐元區僅是一個貨幣聯盟，缺少共同的財政預算和轉移支付政策，也沒有統一的經濟管理機構。財政救助措施由歐盟統一決定，但仍需各國相關部門批準。三是評級機構推波助瀾導致債務危機持續擴大。危機以來，三大評級機構連續下調相關國家的長期主權信用評級，引發爭議，評級不斷下調致使有關國家融資成本不斷升高，實現債務可持續性的難度越來越大。

為穩定市場信心，平抑金融市場波動，近期希臘、意大利和西班牙相繼推出或繼續實施財政緊縮措施，法德兩國呈現出積極援助姿態，歐央行也表示將繼續購買國債，并為融資困難的銀行提供短期流動性支持，但市場信心仍然較為脆弱，避險情緒濃重。在此背景下，10 月26 日召開的歐盟和歐元區峰會宣布出臺一攬子救助計劃：一是將私人部門持有的希臘債務減記比例提高至50%；二是通過杠桿操作將EFSF 的救助能力擴大至1 萬億歐元左右；三是在明年6 月底前將銀行業的核心資本充足率提高至9%。根據上述計劃，希臘未來實現債務可持續的前景更為明朗，歐元區的危機救助能力和銀行抵御風險能力得到顯著增強。一攬子救助方案的出臺為妥善解決歐洲主權債務危機帶來希望，也為國際社會攜手應對當前經濟局勢增添了動力。救助方案的具體細節將留待11 月的歐盟財長會落實。但希臘總理帕潘德里歐10 月31 日出人意料地表示，希臘將就上述方案舉行全民公投，再次引發金融市場震蕩。迫于國內外壓力，11 月3 日，帕潘德里歐在召開緊急內閣會議后宣布取消公投。歐洲債務危機給全球經濟復蘇增加了不確定性。目前歐元區正在會同IMF 等國際機構探討如何加速實施紓困方案，如果危機的救助和處理能取得市場認可的成效，將有助于提振信心，促進全球經濟復蘇。

（二）國際金融市場概況

主要貨幣間匯率寬幅波動。7月至8月，在歐元區債務問題前景不明，美國經濟復蘇前景黯淡等因素交替影響下，歐元兌美元寬幅震蕩。

9月，受歐元區經濟數據疲弱及歐債危機加劇影響，歐元兌主要貨幣32大幅下滑。受災后重建資金回流和美歐復蘇疲軟等因素影響，日元持續升值。9月末，歐元兌美元匯率為1.3384美元/歐元，較6月末貶值7.72%；日元兌美元匯率為77.04日元/美元，較6月末升值4.52%；美聯儲公布的美元廣義名義貿易加權指數為100.33，較6月末上升5.82%。

由于市場擔憂銀行業對歐洲主權債務危機的風險暴露，信用風險貼水上升，貨幣市場利率上升。第三季度以來，受美國經濟復蘇乏力、貨幣市場避險情緒上升等因素影響，倫敦同業拆借市場美元Libor有所回升。9月末，1年期Libor為0.86%，比6月末上升0.13個百分點。

歐元區同業拆借利率Euribor受歐洲主權債務危機升級等因素影響保持高位波動。9月末，1年期Euribor為2.08%，比6月末下降0.08個百分點，比年初上升0.58個百分點。

避險需求進一步壓低國際主要債券收益率。8月份穆迪分別將葡萄牙、愛爾蘭主權信用評級下調為垃圾級。9月份希臘政府未達歐盟及國際貨幣基金組織的援助條件，希臘國債違約風險加大。在此背景下，雖然標普8月5日下調了美國主權債務評級，美國債收益率不升反降，德、法、日等主要國家國債收益率進一步走低。截至9月末，美國、歐元區（德債）、日本的10年期國債收益率分別收于1.92%、1.90%和1.03%，較上季度末下降124個、111個和10個基點。

全球主要股市大幅下跌后低位震蕩。7月下旬至8月上旬，受標普下調美國主權信用評級及歐債危機前景惡化拖累，全球主要股市暴跌。此后，美歐經濟數據不及預期和全球經濟增長前景黯淡等因素加劇市場恐慌情緒，全球主要股市在低位寬幅震蕩。9月末，美國道瓊斯指數、納斯達克指數分別收于10913點和2415點，較6月末分別下跌3412.1%和12.9%；歐元區STOXX50指數收于2160點，較6月末下跌15.7%；日經225指數收于8700點，較6月末下跌11.4%。

（三）主要經濟體房地產市場走勢

美國房地產市場略有反彈，但復蘇前景仍不明朗。美國商務部發布的數據顯示，9月新房銷售量同比下降0.9%；新房銷售中間價為每套20.4萬美元，同比下降10%；新開工房屋數量同比上升10.2%。全美地產經紀商協會數據顯示，9月成屋銷售量同比上升11.3%；成屋銷售中間價為每套16.54萬美元，同比下降3.5%。

歐洲房地產市場復蘇態勢不一。雖然歐債危機導致經濟增長動能減弱，德國商業和住宅市場需求仍舊繼續增加。法國房地產價格繼續上漲，但房地產市場復蘇速度正在趨緩。英國HALIFAX房價指數繼8月環比下跌1.2%后，9月再跌0.5%。由于經濟增長前景黯淡，英國房價仍有下行壓力。受全球經濟復蘇放緩和債務危機加深等因素的影35響，歐元區外圍國家房地產市場仍無起色。

全球經濟放緩和日元升值拖累日本房地產市場復蘇。據日本國土交通省統計，9月份日本新房開工數量同比下降10.8%，為6個月來首次出現負增長；50家大型建筑公司接到的營建訂單8月份同比增長9.3%，但9月份同比下降9.3%。

（四）主要經濟體貨幣政策

主要發達經濟體繼續維持寬松貨幣政策。8月9日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布繼續保持0-0.25%的基準利率不變，并將把目前的利率水平至少維持至2013年中期。9月22日，美聯儲宣布推出“扭轉操作”，即在2012年6月底前購買4000億美元6年期至30年期國債，同時出售相同規模的三年期或更短期的國債。11月2日，FOMC決定維持當前政策不變。9月15日，歐央行宣布在未來三個月內聯合美國、英國、日本和瑞士央行分三次向歐洲銀行業注入美元流動性，以幫助歐洲銀行業渡過難關。10月6日，歐央行宣布維持基準利率不變的同時，計劃從11月起推出400億歐元的新一輪擔保債券購買計劃，并將從10月份起啟動兩項固定利率的較長期再融資操作（LTROs），分別為期12個月和13個月。11月3日，歐央行決定下調基準利率，將主要再融資利率、貸款便利利率和存款便利利率分別調低0.25個百分點至1.25%、2.00%和0.50%。日本銀行繼續實行零利率政策，并分別于8月4日、10月27日宣布將資產購買計劃規模增加10萬億和5萬億日元至55萬億日元。此外，第三季度日本銀行繼續向災區金融機構提供總額為1萬億日元的低息貸款，該項目已延長至2012年4月30日，以繼36續支持災后重建。

為應對全球經濟復蘇中出現的新的不確定性，主要新興經濟體宏觀經濟政策出現分化。第三季度，印度、馬來西亞、泰國、越南等國相繼采取加息和提高存款準備金率等措施，抑制國內通脹壓力。受全球經濟增長放緩預期影響，部分新興經濟體則放松了貨幣政策。2011年8月，土耳其、巴西將其基準利率各下調50個基點。

（五）國際經濟形勢展望

IMF在9月份發布的《世界經濟展望》中下調了全球和大多數國家的經濟增長預測。預計2011年和2012年全球GDP增長均為4%。其中，美國分別增長1.5%和1.8%；歐元區分別增長1.6%和1.1%；日本分別增長-0.5%和2.3%；新興和發展中經濟體分別增長6.4%和6.1%。IMF同時預計，由于發達國家普遍采取寬松的貨幣政策，加上居高不下的大宗商品價格，全球通脹壓力總體仍將呈現上升態勢。2011年，發達國家的總體通貨膨脹率將從2010年的1.6%升至2.6%；新興市場和發展中經濟體的通脹率將從2010年的6.1%升至7.5%。

展望未來，全球經濟主要面臨以下風險：一是歐元區主權債務問題導致金融市場持續動蕩，若危機進一步向核心國家蔓延，可能引發全球系統性風險。二是美國財政整頓的政治僵局、持續疲弱的住房市場及不斷惡化的金融狀況將可能持續抑制美國的復蘇勢頭。三是寬松貨幣政策的負面影響值得警惕。主要發達經濟體將在較長時間內維持寬松的貨幣政策，可能加劇跨境資本無序流動和金融市場動蕩，影響全球金融穩定。四是新興經濟體的政策制定難度加大。雖然商品價格37近期趨穩，但由于需求較為旺盛，主要新興經濟體的通脹水平仍有可能維持在高位。一方面，新興經濟體希望加息以抑制通脹上漲；另一方面，由于發達經濟體利率普遍較低，加息可能吸引更多熱錢涌入。

二、中國宏觀經濟運行分析

2011年第三季度，國民經濟保持平穩較快發展,經濟增長由政策刺激向自主增長有序轉變。消費需求穩定，固定資產投資增長較快，對外貿易更趨平衡，內需增長動力更強，農業生產形勢良好，工業生產增長平穩，居民收入繼續增加，物價過快上漲勢頭得到初步遏制。

前三個季度，實現國內生產總值（GDP）32.1萬億元，按可比價格計算，同比增長9.4%。其中，第三季度GDP同比增長9.1%，環比增長2.3%。

前三個季度，居民消費價格同比上漲5.7%，其中第三季度同比上漲6.3%。前三個季度，貿易順差為1071.0億美元，其中第三季度貿易順差為626.9億美元。

（一）經濟增長的內外需動力更趨協調 城鎮居民收入穩定增長，農村居民收入增長較快，國內消費需求保持穩定。前三個季度，城鎮居民家庭人均可支配收入為16301元，同比增長13.7%，扣除價格因素，實際增長7.8%；農村居民人均現金收入為5875元，同比增長20.7%，扣除價格因素，實際增長13.6%。第三季度全國城鎮儲戶問卷調查結果顯示：居民當期收入感受指數為50.3%，比上季回落1.8個百分點，居民消費意愿維持低位，儲蓄存款意愿提高，投資意愿回落。前三個季度，社會消費品零售總額為13.1萬億元，同比增長17.0%；實際增長11.3%，實際增速比上半年低0.3個百分點。分城鄉看，城鎮消費增速快于鄉村。前三個季度，城鎮消費品零售額為11.3萬億元，同比增長17.1%；鄉村消費品零售額為1.8萬億元，同比增長16.4%。

固定資產投資保持較快增長，中西部投資增速明顯快于東部。前三個季度，固定資產投資（不含農戶）完成21.2萬億元，同比增長24.9%，實際增長16.9%。其中，國有及國有控股投資為7.3萬億元，同比增長12.7%。分地區看，東、中、西部地區固定資產投資同比分別增長22.3%、29.9%和29.5%；分產業看，第一、二、三次產業投資同比分別增長25.5%、26.9%和23.4%，第一產業投資增速比上半年高4.9個百分點，第二、三產業增速分別比上半年低0.2個和1.3個百分點。前三個季度，新開工項目計劃總投資為18.0萬億元，同比增長23.4%，施工項目計劃總投資為55.8萬億元，同比增長19.8%。

出口同比增速回落，進口同比增速回升，貿易順差較上年同期有所減少，經濟增長的內外需動力更趨協調。第三季度，出口為5181.6億美元，同比增長20.6%，增速比上季度低1.5個百分點；進口為4554.6億美元，同比增長24.9%，增速比上季度高1.8個百分點。扣除價格因素，第三季度進、出口同比實際增速分別為5.1%和8.9%。第三季度，中國對美國和歐盟的貿易順差分別達到608.8億美元和450.8億美元，對日本、韓國和東盟的貿易逆差分別達到119.6億美元、216.1億美元和79.1億美元。前三個季度，實際使用外商直接投資866.8億美元，同比增長16.6%，增速比上半年下降1.8個百分點。

（二）工農業生產形勢較好

前三個季度，第一產業增加值為3.0萬億元，增長3.8%；第二產業增加值為15.5萬億元，增長10.8%；第三產業增加值為13.6萬億元，增長9.0%。第一、二、三產業占GDP比重分別為9.5%、48.3%和42.3%。

夏糧產量增長，秋糧可望再獲豐收。全國夏糧產量12627萬噸，比上年增長2.5%。早稻產量3276萬噸，比上年增長4.5%。秋糧可望再獲豐收，全年糧食產量將超過上年。前三個季度，豬牛羊禽肉產量5453萬噸，同比增長0.2%，其中豬肉產量3568萬噸，同比下降0.6%。

工業生產增長平穩，產銷銜接狀況良好。前三個季度，全國規模以上工業增加值同比增長14.2%，比上半年回落0.1個百分點。工業產銷銜接狀況良好，工業產品產銷率為97.9%。工業企業效益繼續增加，全國規模以上工業企業實現利潤3.7萬億元，同比增長27%；主營業務41收入利潤率為6.1%。第三季度中國人民銀行5000戶工業企業調查顯示，企業經營景氣狀況高位下探，市場需求繼續回落，企業盈利能力略有回落。第三季度，企業經營景氣指數連續三個季度回落，繼續高位下探1.3個百分點至69.3%。企業產品市場需求指數也連續三個季度回落，本季再降2.3個百分點至60.6%，其中，國內訂單指數連續三個季度高位下行，比上季度下降1.4個百分點至55.3%；出口訂單指數比上季度下降0.9個百分點至51.6%。盈利指數較上季度下降1.1個百分點至57.6%。

（三）價格總水平漲幅高位回落 居民消費價格同比漲幅自高位逐月回落。第三季度各月，CPI同比分別上漲6.5%、6.2%和6.1%，平均為6.3%。從食品和非食品分類看，食品價格漲幅繼續擴大，非食品價格漲幅趨穩。第三季度，食品價格同比上漲13.9%，漲幅比上個季度高1.4個百分點，拉動CPI上漲約4.2個百分點，其中，豬肉價格同比上漲48.6%，漲幅比上個季度高4.4個百分點，拉動CPI上漲約1.3個百分點；非食品價格同比上漲2.9%，漲幅與上個季度持平，拉動CPI上漲約2.1個百分點。從消費品和服務分類看，消費品價格漲幅繼續擴大，服務價格漲幅持續回落。第三季度，消費品價格同比上漲7.4%，漲幅比上個季度高0.9個百分點；服務價格同比上漲3.4%，漲幅比上個季度低0.5個百分點。從環比看，第三季度環比漲幅高出2001-2010年歷史平均水平的幅度已明顯回落，在構成CPI的八大類中，娛樂教育文化用品及服務類和居住類環比漲幅已低于歷史平均水平。

生產者價格同比漲幅逐月回落。第三季度各月，工業生產者出廠價格同比分別上漲7.5%、7.3%和6.5%，平均為7.1%。其中，生產資料價格同比分別上漲8.4%、8.0%和7.1%，平均為7.8%，漲幅比上個季度高0.2 個百分點；生活資料價格同比分別上漲4.8%、4.8%和4.6%，平均為4.7%，漲幅比上個季度高0.1 個百分點。工業生產者購進價格同比分別上漲11.0%、10.6%和10.0%，平均為10.5%，漲幅比上個季度擴大0.1 個百分點。第三季度，全國主要農產品生產價格（指農產品生產者直接出售其產品時的價格）同比上漲20.5%，漲幅比同期農業生產資料價格漲幅高5.7 個百分點。第三季度，企業商品價格（CGPI）同比上漲9.0%。按商品用途分類看，CGPI 中投資品和消費品價格同比分別上漲8.5%和10.2%；按商品基本分類看，CGPI 中農產品、礦產品、煤油電和加工業產品價格同比分別上漲14.9%、14.2%、11.8%和7.1%。

國際大宗商品價格下跌，但受上年基數較低影響，進口價格同比漲幅仍處高位。第三季度，紐約商品交易所原油期貨當季平均價格比上個季度下跌12.5%，比上年同期上漲17.5%。倫敦金屬交易所銅和鋁當季平均價格比上個季度分別下跌1.7%和7.7%，比上年同期分別上漲24.0%和14.8%。第三季度各月，進口價格同比分別上漲15.0%、15.6%和14.8%，平均上漲15.1%，漲幅與上個季度持平；出口價格同比分別上漲10.3%、9.2%和9.5%，平均上漲9.7%，漲幅比上個季度回落0.7 個百分點。

GDP 縮減指數繼續上升。前三個季度，GDP 為32.1 萬億元，實際增長率為9.4%，GDP 縮減指數（按當年價格計算的GDP 與按固定價格計算的GDP 的比率）變動率為7.7%，比上年同期提高1.4 個百分點，比上個季度提高0.3 個百分點。

資源性產品價格改革穩步推進。一是推進資源稅改革。在總結原油、天然氣資源稅改革試點經驗的基礎上，國務院決定修改《中華人民共和國資源稅暫行條例》，在現有資源稅從量定額計征基礎上增加從價定率的計征辦法，調整原油、天然氣等品目資源稅稅率。目前先對原油、天然氣實行從價定率計征，稅率為銷售額的5%-10%，條件成熟時再逐步擴大到其他資源產品。二是研究開征環境保護稅。10月20 日，國務院發布《關于加強環境保護重點工作的意見》，明確提出實施有利于環境保護的經濟政策，積極推進環境稅費改革，研究開征環境保護稅。

（四）財政收支保持較快增長

前三個季度，全國財政收入（不含債務收入）為8.17萬億元，同比增長29.5%，增速比上半年回落1.7個百分點；全國財政支出為6.95萬億元，同比增長27.5%，增速比上半年回落3.9個百分點。收支相抵，收入大于支出1.22萬億元。

從財政收入結構看，前三個季度，稅收收入為7.13萬億元，同比增長27.4%，增速比上半年低2.2個百分點。其中，國內增值稅同比增長18.7%；營業稅同比增長24.0%；國內消費稅同比增長17.7%；進口產品增值稅和消費稅同比增長33.6%；企業所得稅同比增長35.8%；個人所得稅同比增長34.4%。上述六項稅收收入共拉動全國財政收入增長21.6個百分點。

從支出結構看，前三個季度各項支出中增長較快的主要有，住房保障支出同比增長73.9%；醫療衛生支出同比增長50.5%；城鄉社區事務支出同比增長42.0%。在全國財政支出中最大的三項分別為教育支出、社會保障和就業支出、一般公共服務支出，分別占財政支出的13.7%、11.5%和10.2%。

（五）國際收支經常項目順差收窄

國際收支繼續呈現“雙順差”，但經常項目順差同比收窄。2011年上半年，經常項目順差為878 億美元，同比下降13%；資本和金融項目順差為1839 億美元，同比增長98%；截至9 月末，國家外匯儲備余額為32017 億美元，較2010 年末增加3544 億美元。

外債總規模增長較快，短期外債余額占比上升。2011 年6 月末，45外債余額為6425.3 億美元，同比增長25.1%。其中，登記外債余額為4028.3 億美元，同比增長31.1%；短期外債余額4621.1 億美元，同比增長34.4%，占外債余額的71.9%，占比較上年同期上升5 個百分點。

（六）行業分析

工業利潤增長較快。前三個季度，39 個工業大類行業中，37 個行業利潤同比增長，2 個行業同比下降。其中，黑色金屬礦采選業利潤同比增長55.2%，有色金屬冶煉及壓延加工業增長61.9%，石油加工、煉焦及核燃料加工業下降83.9%，通信設備、計算機及其他電子設備制造業下降2.5%。前三個季度，原煤產量為26.91 億噸，同比增長11.6%；發電量為34540 億千瓦時，同比增長12.7%；原油產量為15361.2 萬噸，同比增長2.2%；全社會貨運量為266.1 億噸，同比增長14.2%。

1、房地產行業

2011 年第三季度，房價過快上漲勢頭得到進一步遏制，商品房銷售面積增速基本穩定，房地產開發投資增速有所放緩，保障性安居工程建設快速推進，房地產市場繼續朝著宏觀調控的預期方向發展。

在各類房地產貸款增速持續回落的情況下，保障性安居工程信貸支持力度不斷加強。房價過快上漲勢頭減緩。9 月份，全國70 個大中城市中新建商品住宅價格環比下降的城市有17 個，持平的城市有29 個，與6 月份相比，環比價格下降和持平的城市增加了20 個。環比價格上漲的城46市中，漲幅均未超過0.3%。二手房價格環比下降的城市有25 個，持平的城市有21 個，與6 月份相比，環比價格下降和持平的城市增加了15 個。環比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.6%，漲幅在0.5%以內的城市有22 個。

全國商品房銷售面積增速基本穩定。前三個季度，全國商品房銷售面積為7.1 億平方米，同比增長12.9%，增幅與上半年持平；商品房銷售額為3.9 萬億元，同比增長23.2%，增幅比上半年下降0.9 個百分點。其中，商品住宅銷售面積增長12.1%，與上半年持平；商品住宅銷售額增長21.2%，比上半年下降1.1 個百分點。

房地產開發投資增速有所放緩。前三個季度，全國房地產開發投資為4.4 萬億元，同比增長32.0%，增幅比上半年回落0.9 個百分點。

其中，商品住宅完成投資3.2 萬億元，同比增長35.2%，增幅比上半年回落0.9 個百分點。前三個季度，全國房屋新開工面積為14.8 億平方米，同比增長23.7%，增幅比上半年提高0.1 個百分點。其中住宅新開工面積11.4 億平方米，同比增長21.3%，增幅比上半年提高0.6 個百分點。房屋施工面積為46.1 億平方米，同比增長29.7%，增幅比上半年回落1.9 個百分點，房屋竣工面積為4.3 億平方米，同比增長17.8%，增幅比上半年提高5.0 個百分點。房地產貸款余額增速繼續回落。截至2011 年9 月末，房地產貸款余額為10.5 萬億元，同比增長14.6%，增速比6 月末低2.3 個百分點，比上年末低12.8 個百分點。其中，個人住房貸款余額為6.4萬億元，同比增長16.2%，增速比6 月末低1.3 個百分點，連續1747個月下滑；房產開發貸款余額為2.6 萬億元，同比增長14.9%，增速比6 月末低3.5 個百分點，連續5 個月下滑；地產開發貸款余額為7887 億元，同比下降4.8%，連續3 個月同比下降。9 月末，房地產貸款余額占各項貸款余額的20.3%，比6 月末低0.2 個百分點。從貸款新增量看，前三個季度累計新增房地產貸款9923 億元，同比少增7439 億元。房地產貸款新增額占各項貸款新增額的18.3%，比上半年低1.4 個百分點，比上年全年水平低8.6 個百分點。

保障性安居工程建設快速推進，金融支持力度不斷加強。截至2011 年9 月末，全國城鎮保障性住房和棚戶區改造住房已開工986萬套，開工率為98%。為進一步發揮好金融對公共租賃住房等保障性安居工程建設的支持作用，8 月4 日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會聯合印發《關于認真做好公共租賃住房等保障性安居工程金融服務工作的通知》（銀發〔2011〕193 號），要求銀行業金融機構在加強管理、防范風險的基礎上，積極向符合信貸條件的公共租賃住房等保障性安居工程項目發放貸款。9 月末，保障性住房開發貸款余額為2808 億元，前三個季度累計增加1150 億元，占同期房地產開發貸款增量的52.3%，占比較上半年提高9 個百分點。9 月，商業性住房開發貸款余額出現凈下降，新增保障性住房開發貸款占全部住房開發貸款新增額的123.4%。9 月28 日，國務院辦公廳印發《關于保障性安居工程建設和管理的指導意見》（國辦發〔2011〕45 號），明確了保障性安居工程建設和管理的總體要求、基本原則和政策措施。

隨著國務院文件的貫徹落實，保障性安居工程建設將進一步推進，金融對保障性安居工程的支持力度也將逐步加大。

2、物流行業

物流行業是融合運輸業、倉儲業、貨代業和信息業等的復合型服務產業，涉及領域廣，吸納就業人數多，是國民經濟發展的重要支撐。

物流業盡管起點較低，但發展較快。2001 年物流業增加值僅為7429億元，2010 年達到2.7 萬億元，10 年年均增長14.8%。自2009 年3月國務院印發《物流業調整和振興規劃》以來，物流基礎設施能力逐步提升，發展的環境和條件進一步改善，物流業總體規模保持平穩較快增長態勢，產業水平不斷提升。2011 年前三個季度，物流業實現增加值2.2 萬億元，同比增長14.6%；社會物流總額為117.7 萬億元，同比增長13.4%。

但中國物流業總體發展水平仍然偏低，服務水平還有待進一步提高。一是全社會物流運行效率偏低。2011 年前三個季度，社會物流總費用與GDP 的比率為18%，相當于發達國家平均水平的兩倍。二是粗放式經營模式沒有得到根本改變。例如，以中小企業為主的公路運輸市場同質低價競爭嚴重，2011 年上半年，盡管油價持續攀升，中小企業公路綜合運價指數基本在60 點左右低位波動。三是物流基礎設施能力不足，尚未建立布局合理、銜接順暢、能力充分、便捷高效的綜合交通運輸體系。此外，物流服務的組織化和集約化程度有待提高。

當前社會普遍關注的物流成本偏高問題，既受物流業自身發展水49平和管理能力影響，也受制于一些結構性因素。物流市場面臨的多頭管理體制以及以營業稅（流轉稅）為主的稅收體制，制約了“多式聯運”運輸方式的施行，阻礙了第三方物流的發展和物流專業化水平的提升，并直接造成物流企業管理費用偏高。2010 年中國物流業管理成本占社會物流總費用的比重為12.1%，而美國則僅為3%。此外，運輸市場中，過高的路橋通行費已成為物流業改革的難點，根據中國物流與采購聯合會的統計，路橋通行費已占物流企業運營總成本的三分之一。與此同時，土地、燃油、人力成本等要素價格的上漲也加大了物流成本的上升壓力。

大力發展現代物流業，加快建立社會化、專業化、信息化的現代物流服務體系，不僅是物流業自身結構調整和產業升級的需要，也是整個國民經濟發展的必然要求。需進一步完善相關配套政策措施。切實減輕物流企業稅收負擔；加大對物流業的土地政策支持力度；進一步降低過路過橋收費，促進物流車輛便利通行；加快推進物流管理體制改革，打破物流管理的條塊分割；鼓勵通過兼并重組、聯盟合作等方式，整合物流設施資源。多渠道增加對物流業的投入。積極引導銀行業金融機構加大對物流企業的信貸支持力度；加快推動適合物流企業特點的金融產品和服務方式創新，積極探索抵押或質押等多種貸款擔保方式，進一步提高對物流企業的金融服務水平；完善融資機制，進一步拓寬融資渠道，積極支持符合條件的物流企業上市和發行企業債券。

第五部分 貨幣政策趨勢

一、宏觀經濟展望

2011 年以來，中國經濟增長由政策刺激向自主增長有序轉變，繼續朝著宏觀調控的預期方向發展，總體保持了平穩較快增長的態勢。當前，國際金融危機深層次影響繼續顯現，主要發達經濟體仍處于去杠桿化過程中，主權債務等問題持續惡化，發達國家銀行體系受到嚴重威脅，復蘇過程不穩定、不確定因素增大，并可能通過貿易、資本流動以及預期等渠道影響中國。從國內看，前兩年中國總需求回升較快，隨著經濟增長向常態調整，一些新情況、新問題也可能逐步顯現。總體看國內外環境十分復雜，需要密切關注國內外形勢的發展變化，加強系統性風險防范。同時也要看到，當前經濟增長趨穩是主動調控的結果。經濟本身平穩增長的內在動力較強。各地推動城鎮化、工業化和區域協調發展的熱情很高，消費擴張勢頭較好，服務業潛力巨大，經濟內生動力依然較強。從2011 年前三個季度的情況看，對外貿易更趨平衡，固定資本形成和最終消費分別帶動GDP 增長5.0 個和4.5 個百分點，內需拉動作用明顯增強。近來非制造業PMI 一直處于相對較高水平，也顯示消費升級以及服務業發展勢頭較好，經濟增長更趨均衡，自我增長的能力逐步增強。這些都與2008 年危機前外需帶動作用較大的環境有所不同。2011 年第三季度中國人民銀行對企業家、銀行家和城鎮儲戶問卷調查結果顯示，主要指標普遍有所回落，但總體在預期之內，仍處在較好的水平上。應當看到，在外需相51對疲弱、國內經濟增長方式逐步轉變的情況下，中國的潛在增長水平也會逐步趨緩，保持經濟平穩適度增長，既有利于抑制物價過快上漲，中長期看也有利于經濟結構調整和經濟的健康可持續發展。

在一系列政策措施綜合作用下，物價過快上漲的勢頭得到初步遏制，政策效果逐步顯現。當前總需求較為穩定，貨幣條件總體向常態回歸，秋糧可望再獲豐收，加之全球經濟增長有所放緩，國際大宗商品價格相對平穩，有利于價格穩定的因素增多。8 月份以來CPI 環比增速顯現放緩跡象，目前看同比CPI 漲幅有繼續回落的可能。若國內外經濟增長進一步放緩，物價漲幅回落還可能加快。但也要看到，未來物價走勢仍有不確定性，物價穩定的基礎還不牢固。一是當前物價仍在較高水平，尤其是在全球極度寬松的貨幣條件仍將持續、前兩年國內需求擴張較快的大環境下，通脹預期短期內難以輕易改變。二是目前經濟內在擴張的壓力依然存在，物價調控不能松懈，需要宏觀政策繼續把握好力度和節奏。此外，中國勞動力成本、服務業及非貿易品價格等可能會有持續和剛性上升的過程，資源性產品價格也有待理順，這些因素都可能會加劇通脹預期，物價對總需求擴張的敏感性也會更強。中國人民銀行2011 年第三季度城鎮儲戶問卷調查顯示，居民對未來物價上漲預期依然強烈，未來物價預期指數比上季提高2.6個百分點，預測下季物價上漲的居民比例較上季提高4.1 個百分點。

認為目前房價過高的居民占比較上季提高1.3 個百分點，是2009 年有該項調查以來的最高值。

二、下一階段主要政策思路

下一階段，中國人民銀行將按照國務院統一部署，以科學發展為主題，以加快轉變經濟發展方式為主線，繼續實施穩健的貨幣政策，密切監測國內外經濟金融形勢發展變化，把握好政策的力度和節奏，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，根據經濟形勢的變化，適時適度進行預調微調，鞏固經濟平穩較快發展的良好勢頭，保持物價總水平基本穩定，加強系統性風險防范。

一是綜合運用多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎框架，保持貨幣信貸總量和社會融資規模的合理適度增長。繼續優化流動性管理，根據經濟金融形勢和資本流動的變化，合理安排工具組合、期限結構和操作力度，保持銀行體系流動性處于適當水平，合理引導貨幣市場利率。合理運用利率等價格調控手段，調節資金需求和投資儲蓄行為，管理通脹預期。健全宏觀審慎政策框架，把貨幣信貸和流動性管理的總量調節與強化宏觀審慎管理結合起來，并根據金融機構穩健經營狀況和信貸政策執行情況對有關參數進行適度調整，繼續實施差別準備金動態調整措施，引導并激勵金融機構自我保持穩健和調整信貸投放，提升風險防范能力。加強對社會融資總量的監測與調節，保持社會融資規模適度增長。

二是著力優化信貸結構，提高金融服務水平，加大對結構調整特別是農業、小企業的信貸支持。加強信貸政策與產業政策的協調配合，引導金融機構把握好貸款投放進度和節奏，切實做到有保有壓，保證重點在建、續建項目的資金需要，重點支持符合產業政策的中小企業，53支持民生工程尤其是保障性安居工程，嚴格控制對高耗能、高排放行業和產能過剩行業的貸款。創新金融產品和服務方式，進一步加大對中小企業特別是小微企業和“三農”的有效信貸投入，力爭銀行對小微企業貸款的增速不低于全部貸款平均增速，增量高于上年同期水平，對達到要求的小金融機構繼續執行較低的存款準備金率，同時加強有利于為小微企業及“三農”服務的金融組織體系建設，促進小金融機構改革與發展。繼續加強地方融資平臺公司貸款、表外業務和房地產金融的風險管理，加強對民間借貸的監測分析，做好風險提示工作，防范系統性風險。

三是穩步推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革。繼續加強金融市場基準利率體系建設，引導金融機構加強利率定價機制建設，積極探索進一步推進利率市場化的有效途徑。按照主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，參考一籃子貨幣進行調節，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進國際收支基本平衡。加快發展外匯市場，推動匯率風險管理工具創新。擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，穩步拓寬人民幣流出和回流渠道。推進在銀行間外匯市場掛牌人民幣對新興市場貨幣交易，更好地為跨境貿易人民幣結算業務發展服務。密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，加強對跨境資本的有效監控。

四是繼續推動金融市場健康發展，深化金融企業改革。大力發展金融市場，優化融資結構，繼續鼓勵金融創新，拓寬小微企業融資渠54道，加強金融市場基礎性制度建設，完善市場法律法規，積極穩妥地推動銀行間債券市場對外開放，推動金融市場服務實體經濟發展。持續跟蹤督導中國農業銀行“三農金融事業部”改革，促進其全面改進“三農”金融服務。緊緊圍繞服務國家發展戰略，繼續研究論證中國進出口銀行改革方案。盡快推動落實中國出口信用保險公司改革實施總體方案，充分發揮其在支持外貿發展、實施“走出去”戰略中的功能和作用。充分調研，抓緊研究和論證中國農業發展銀行全面改革的方案，進一步發揮其在支持農業和農村經濟發展中的功能和作用。

第三篇：2014年下半年央行貨幣政策-預調微調為主 注重精準定位

2014年下半年央行貨幣政策-預調微調為主 注重精準定位 貨幣總量政策的放松已不可能,微刺激將持續，大范圍降準、降息的局面將很難再看到。在未來可能出臺的穩增長措施包括以下七個方面：推動城鎮化及區域一體化，加快重點項目建設，加快預算資金撥付，保障房和棚戶區建設，中西部鐵路、公路等基礎設施建設，推動服務業發展，信息消費。5月末，廣義貨幣(M2)余額118.23萬億元，同比增長13.4%，環比上月末高0.2%，比去年同期低2.4%；M2持續回到13%以上表明全面降準的可能性大為降低。

國企改革和區域一體化才是今后工作的核心。國企改革將分層次逐步推進，每個層次均有不同著力點。社會層面：充實社保，改善民生；行業層面：分類改革，有進有退；經營層面：放寬準入，政企分離；股權層面：員工持股，利益多元。

城市群是中國未來經濟發展格局中最具活力和潛力的核心地區，是中國主體功能區戰略中的重點和優化開發區，也是未來中國城市發展的重要方向。已基本建成的十個城市群，包括珠三角、長三角、京津冀、大青濟、沈大、大武漢、中原、渝蓉、長株潭、關中城市群。以后泛長三角、泛珠三角城市群，將成為世界級城市群。

未來的產業規劃有利于傳統過剩產能的去產能化及以信息技術為代表的新興產業的發展；一些產業，比如健康、養老、醫療、文化、公共服務領域，將受益于城鎮化發展；與之相配套的軌道交通建設領域亦將受益；環境治理直接利好于環保產業。當前出臺的經濟托底政策可帶動基建投資增速，在不可能出臺全面刺激政策的情況下，定向微刺激或成為常態，只要不觸發保就業的底線，經濟恐長期處于弱勢底部震蕩態勢，全球范圍的經濟復蘇仍將持續下去。

第四篇：李克強：加強預調微調 實施定向調控

李克強：加強預調微調 實施定向調控

2014年7月8日

國務院總理李克強7日上午在人民大會堂同德國總理默克爾舉行會談。

李克強指出，中方愿與德方更好發揮兩國政府磋商機制的引領和指導作用，加快制定中德中長期合作行動綱要；加強在科技、工業、信息技術、節能環保等領域合作，推動投資貿易便利化；深化兩國創新合作，中方愿作為合作伙伴國參加明年漢諾威電子、信息和通信博覽會，并共同辦好“2015中德創新合作年”；深化財金領域合作，適時啟動中德高級別財金對話機制；擴大人文交流，實現兩國簽證更加便利，促進兩國人民的相互了解與友誼；加強在國際事務中的協調與合作，共同應對全球性挑戰，促進世界和平與共同發展。

李克強強調，當前中歐正處于各自發展的關鍵時期，雙方關系也處在提質增效的關鍵階段。希望德方繼續為促進中歐關系發展發揮積極建設性作用，促成一批支柱性合作項目，通過對話磋商妥善處理好經貿摩擦，推動中歐關系取得更大發展。

默克爾表示，德中關系始終發展良好，兩國合作領域不斷擴大，合作機制日益完備，有著廣闊前景。德方愿與中方建立并發展創新伙伴關系，擴大經貿、金融、科技、農業、人文等領域合作，促進各自經濟、社會發展。中國經濟充滿活力，德國企業愿擴大對華投資，積極參與中國中西部經濟建設，歡迎中國企業赴德投資興業，將積極推動簡化簽證手續，便利人員往來。德方支持歐盟同中國加強交流與對話，愿為歐中關系發展發揮積極作用。

國務院總理李克強7日上午在人民大會堂與德國總理默克爾舉行會談后共同會見記者。

李克強介紹了中德總理會談成果，他表示，此訪期間，兩國建立了高級別財金對話機制，一致同意加強創新、可持續發展、環保等合作，中方宣布向德方提供800億元的人民幣境外合格機構投資者額度。希望雙方本著相互尊重、互利共贏的精神，推動中德關系取得新進展和新突破。

在回答關于中國經濟形勢的提問時，李克強指出，今年以來，面對經濟下行壓力，我們保持定力，不搞強刺激，而是在區間調控基礎上加強定向調控，通過一系列穩增長、促改革、調結構、惠民生的舉措，使中國經濟保持平穩運行，經濟增長、就業、物價漲幅等主要經濟指標都保持在合理區間。經過努力，二季度經濟發展狀況比一季度有所改善，但對于下行壓力仍不能掉以輕心。我們將繼續加強預調微調，實施定向調控，一是激發市場活力，二是增加公共產品有效供給，三是支持實體經濟發展。中國有能力、有條件繼續使經濟運行保持在合理區間，實現全年經濟社會發展的主要目標任務。

默克爾表示，德方愿與中方充分利用兩國政府磋商等機制，加強創新合作，擴大共同研發和市場準入，積極拓展新型城鎮化、節能環保、應對氣候變化、醫療衛生等領域合作，密切在國際地區事務中的協作，攜手應對挑戰，實現共同發展。德方感謝中方對歐盟和歐元的支持，將繼續致力于推進歐中合作。

第五篇：對適度寬松的貨幣政策之思考

對適度寬松的貨幣政

策之思考

學院: 動物科技學院 專業: 動物檢疫 學號: 1208611029

姓名: 武鵬飛

對適度寬松的貨幣政策之思考

【摘要】

適度寬松的貨幣政策是在國內經濟增速放慢、全球金融危機蔓延、市場價格漲幅回落的背景下提出的,它既不同于寬松的貨幣政策，也有別于從緊的貨幣政策，是多目標的貨幣政策，不僅要強調經濟增長，還要兼顧充分就業、穩定物價和國際收支平衡。要有效實施適度寬松的貨幣政策，必須著力提高政策前瞻性，根據形勢變化及時、靈活適度調整政策操作；正確把握政策的著力點，保持貨幣供給的合理增長，維護貨幣和金融穩定；與積極的財政政策相配合，加大金融對經濟增長支持力度。

【關鍵詞】適度寬松貨幣政策經濟增長

引言

貨幣政策是指中央銀行為實現經濟增長、充分就業、穩定物價和國際收支平衡等目標，運用各種工具調節貨幣供給，進而影響宏觀經濟的方針和措施之總合。2008年11月5日，國務院召開常務會議，首次明確提出適度寬松的貨幣政策。隨后召開的中央經濟工作會議，重申實施適度寬松的貨幣政策，發揮貨幣政策反周期調節和保障流動性供給的重要作用，促進貨幣供應總量合理增長。實施適度寬松的貨幣政策，凸顯政府把保持經濟平穩較快增長放在首位。那么，適度寬松的貨幣政策是在什么背景下提出的？應如何正確理解其內涵呢？弄清這些問題，對有效實施適度寬松的貨幣政策具有重要意義。

一、提出適度寬松的貨幣政策之背景

貨幣政策的變化，始終與宏觀經濟形勢緊密相連。

2007年底，為減輕日漸明顯的通貨膨脹壓力，中央經濟工作會議明確提出實施從緊的貨幣政策。進入2008年二季度，國內經濟運行中周期性回調和潛在矛盾顯性化，經濟增速連續回落，企業經營發生困難；全球金融危機開始向實體經濟蔓延，外需減弱使我國出口面臨新的壓力。與此同時，工業品價格、居民消費品價格漲幅開始回落。2008年11月11日，國家統計局發布的數據顯示，10月份全國居民消費價格總水平同比上漲4.0%，漲幅連續6個月出現回落。在這背景下，中央政府對宏觀調控政策進行重大調整，其中一個重要內容就是實施適度寬松的貨幣政策。

國內經濟增速放慢。貨幣政策調控對象是宏觀經濟，經濟運行態勢決定著貨幣政策走向，適度寬松的貨幣政策源于我國經濟運行中的主要矛盾發生了變化。2007年全國經濟增長達到高峰，當時經濟發展的主要矛盾是經濟過熱和通貨膨脹壓力過大，宏觀經濟政策以“防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”為主旨是正確和必要的。進入2008年二季度后，全國經濟增速回落，前三個季度，實現國內生產總值（GDP）20.2萬億元，同比增長9.9%，比上年同期回落2.3個百分點；第一產業實現增加值同比增長4.5%，比上年同期加快0.2個百分點，第二產業增加值增10.5%，比上年同期回落3.0個百分點，第三產業增加值增長10.3%，比上年同期回落2.4個百分點；全社會固定資產投資11.6萬億元，扣除價格因素，實際增長15.1%，比上年同期回落5.8個百分點；進出口總額1.97萬億美元，其中出口10741億美元，同比增長22.3%，比上年同期回落4.8個百分點；貿易順差1809.9億美元，比上年同期減少46.6億美元。

雖然造成全國經濟增長速度放慢的原因是多方面的，但從緊的貨幣政策是其重要原因之一。因為從緊的貨幣政策削弱了商業銀行的放貸能力，使其信貸投放更為審慎，準入條件更為嚴格，出現扎堆大客戶、大項目、中長期貸款趨勢，甚至出現慎貸、惜貸、拒貸現象，直接影響到市場資金的供給，使企業特別是中小企業從銀行貸款更加困難，融資成本迅速上升，經濟效益下降，經營利潤減少，虧損面不斷擴大。據有關機構對珠江三角洲中小企業的調查，有6成的中小企業感到資金緊張，其中民營中小企業接近70%的資金需求由股東個人積蓄和內部員工集資來解決。中小企業與民營企業的融資成本增加，使企業利潤下降，經營陷入困境，有的甚至破產倒閉。如浙江義烏昔日的明星企業“金烏集團”，因數億元巨債面臨“土崩瓦解”。

在這種情況下，貨幣政策需要由從緊向適度寬松轉變，降低存款準備金率，增加商業銀行的可貸資金，放寬貸款條件，釋放更多的資金流動性，降低貸款利息，減少企業融資成本，以加大對企業的扶持力度，使之獲得更多的可貸資金，緩解其資金短缺和融資壓力，增強企業的活力和競爭力，從而拉動投資的增加、促進經濟增長。

全球金融危機蔓延。隨著全球經濟一體化和我國對外經濟聯系的日益緊密，貨幣政策走向越來越受到國際經濟形勢的影響。2007年第三季度美國爆發的次貸危機，在2008年三季度后突然惡化，演變為席卷全球的金融危機，把全世界帶到了經濟危機的懸崖旁。盡管各國采取了較大力度的救市措施，希望以此阻止急劇惡化的經濟走勢，但其效果并不明顯，世界經濟增長放緩已成定局。2008年11月國際貨幣基金組織預測，2008年全球經濟增長率為3.7%，大大低于2007年5.0%的實際經濟增長率，其中美國經濟增長將從2007年的2.0%降至1.4%，歐元區經濟增長將從2007年的2.6%降至1.2%，日本經濟增長將從2007年的2.1%降至0.5%；2009年全球經濟增長率更將大幅放緩至2.2%，其中美國、歐元區和日本的經濟增長率將進一步放緩至-0.7%、-0.5%和-0.2%，新興市場經濟體的經濟增速將放緩至5.1%[3]。在全球金融危機蔓延、經濟衰退風險持續加大的背景下，2008年10月8日，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行等6家央行聯合宣布降息50個基點。

此后，部分新興市場經濟體如香港、韓國、印度等和一些海灣國家，也陸續加入降息行列。10月29日，美聯儲再次降息50個基點至1%。11月6日，英格蘭銀行下調基準利率150個基點至3%，歐央行同日也宣布降息50個基點，將存款便利利率、貸款便利利率和主要再融資利率分別降至2.75%、3.75%和3.25%。如今我國經濟已經融入世界經濟濟體系，這種融合使我們不可能在全球金融危機中獨善其身。

受全球金融危機和經濟增長放緩的影響，我國對外貿易遭受到較大的沖擊，出口增長明顯放緩；以股票市場為代表的資本市場在世界資本市場普遍下跌、國內投資者積極性下降的雙重背景下，呈現迅速下跌的走勢；房地產市場劇烈震蕩下行，企業特別是出口型企業虧損加大。

由此表明，全球金融危機已直接或間接地影響著我國經濟增長，特別是這種負面影響隨著全球金融危機的不斷惡化還有加重的趨勢，如不采取及時、果斷的措施，將會有大量企業陷入經營困境，銀行不良貸款率隨之大幅提高，導致失業上升、居民收入下降、財富縮水，進一步威脅到經濟和社會穩定。要在全球金融危機蔓延的外部環境下保持經濟的平穩較快增長，必須審時度勢地將貨幣政策由從緊轉為適度寬松，與積極的財政政策相配合，以提振內需彌補外需的不足，防止經濟增速大幅下滑。毋庸置疑，在全球金融危機不斷影響我國經濟發展的大背景下，適時實施適度寬松的貨幣政策，不但會帶動整體經濟從下行通道中走出來，而且對繼續保持我國經濟平穩較快發展至關重要。

市場價格漲幅回落。價格是商品價值的貨幣表現，貨幣政策在一定程度上決定了市場物價走勢，因而穩定物價始終是貨幣政策的目標之一。在市場價格上漲、通貨膨脹預期居高不下的情況下，即使國內經濟增速放慢、全球金融危機蔓延，貨幣政策也不可能轉向。國際能源、原材料價格大幅下跌，國內CPI漲幅持續回落，通貨膨脹壓力得到明顯緩解，是貨幣政策由從緊向適度寬松轉變的前提。

受全球金融危機影響，世界經濟增長明顯減緩，生產者和消費者信心持續低迷，國際大宗商品價格呈現下跌態勢，原油、銅、煤炭以及農產品等品種的期貨價格大幅下挫。2008年9月末，紐約商品交易所原油期貨價格收于每桶100.64美元，布倫特原油現貨價格跌到每桶97.47美元，分別比最高價回落30.4%和33.0%。12月5日，倫敦交易所布倫特原油價格降至每桶39.74美元，美國輕質原油價格降至每桶40.81美元。第三季度，芝加哥商品期貨交易所大豆、小麥、玉米和稻米期貨平均價格分別比上個季度下降4.7%、5.4%、7.3%和11.7%；倫敦金屬交易所銅和鋁現貨平均價格分別比上個季度下降5.0%和8.9%。受國際大宗商品價格回落和國內經濟增長放緩導致需求減少的影響，國內市場價格漲幅回落。第三季度，居民消費價格（CPI）同比上漲5.3%，各月漲幅分別為6.3%、4.9%和4.6%；食品價格上漲11.5%，比上個季度回落8.3個百分點；消費品價格上漲6.5%，比上個季度回落3.3個百分點；服務價格上漲1.4%，比上個季度回落0.1個百分點；原材料、燃料、動力購進價格同比上漲14.9%，比上個季度提高2.5個百分點，各月分別上漲15.4%、15.3%和14.0%；工業品出廠價格同比上漲9.7%，比上個季度提高1.3個百分點，各月分別上漲10.0%、10.1%和9.1%；農業生產資料價格同比上漲23.8%，各月分別上漲24.8%、23.8%和22.9%。2008年11月11日，國家統計局公布的數據顯示，10月份全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲4.0%，漲幅比上月回落了0.6個百分點；工業品出廠價格（PPI）同比上漲6.6%，漲幅比上月回落2.5個百分點；CPI漲幅連續6個月回落，從8.7%的近年來最高點回落到4.0%；PPI漲幅從10.1%回落到6.6%。市場價格漲幅回落，減輕了通貨膨脹壓力，使通貨膨脹預期下降，為實施適度寬松的貨幣政策創造了有利條件，管理部門有更多空間降低利率和存款準備金率，增加信貸供應總量，保障流動性供給，從而擴大投資規模、啟動內需，提振經濟。

二、正確理解適度寬松的貨幣政策含義

貨幣政策由從緊轉為適度寬松，是貨幣政策性質及其調控方向的重大轉變，這種轉變是有效提振內需、充分發揮金融支持實體經濟作用的重要舉措，是應對國際經濟環境變化對我國經濟沖擊的明智之舉，是防止經濟大幅下滑、確保經濟持續穩定增長的有力保證。適度寬松的貨幣政策既不同于寬松的貨幣政策，也有別于從緊的貨幣政策，對其含義可從以下幾個方面來理解：

適度寬松的貨幣政策不同于寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策通過擴張貨幣供應量達到促進經濟發展的目的，雖然適度寬松的貨幣政策也強調通過放松信貸管制來增加貨幣供應量，但兩者的寬松程度是有差異的，適度寬松的貨幣政策在增加貨幣供應量時強調的是適度。同時，它們所面對的宏觀經濟態勢也是不同的。寬松的貨幣政策通常在發生經濟危機或經濟蕭條時采用，作為一種反危機的宏觀經濟政策，其實施目的在于縮短經濟危機或經濟蕭條的時間，拉動經濟復蘇；適度寬松的貨幣政策則適用于經濟顯著減速或即將進入下降周期的經濟環境，實施目的在于維持經濟增長的動力，遏制經濟下滑，確保經濟增長的持續性和穩定性。適度寬松的貨幣政策之所以要在寬松之前加上適度，主要是因為：當前我國金融市場并沒有出現流動性枯竭狀況，中央銀行不必采取過激措施，而應審時度勢，把握好貨幣政策的力度，如果調整過度，很可能會帶來各種類型的潛在風險，這些潛在風險隨著時間的推進，一旦遇到適宜的外在環境就會馬上顯現出來，如信用的過度擴張會制造資產泡沫，從而為金融安全埋下巨大隱患，因而貨幣政策變化不宜過頻、過大；在當前全球經濟普遍疲軟的情況下，不宜高估貨幣政策對啟動經濟增長作用，并且中央銀行放寬銀行貸款的硬性限制，是否能有效增加整個社會的信貸可得性還取決于銀行的借貸意愿，特別是隨著經濟的深度調整，銀行必然會對貸款更加審慎，貨幣政策只有結合結構調整和企業轉型才能真正發揮作用；盡管前一階段實施從緊的貨幣政策，為貨幣政策的總量性調控預留了相當大的空間，但仍要堅持貨幣政策與財政政策協同，審慎微調，通過對流動性和投資需求實施調控以減輕企業負擔，提高企業和市場的自我調整能力。由此可見，適度寬松的貨幣政策與我國現實的宏觀經濟態勢是吻合的，它強調放松信貸規模不是全面放松，而是有保有壓、有所選擇，使放松信貸的力度保持在可控范圍內，不是要求銀行盲目擴大信貸規模，而是更加注意風險管理，以免給金融體系穩健運行留下隱患。只有這樣，才能步步為營，避免大起大落，促進經濟平穩發展。

適度寬松的貨幣政策有別于從緊的貨幣政策。從緊的貨幣政策通過控制貨幣供給總量，達到控制物價過快上漲目的，它一般是在經濟運行出現通貨膨脹時所采用。

適度寬松的貨幣政策無論是在質的規定上還是在量的變化上，都有別于從緊的貨幣政策。質的規定自不待言，量的變化更是如此。盡管目前還沒有一個可以用來衡量適度的公認、統一標準，但體現貨幣政策能量和實施程度的一些宏觀金融變量指標，如貸款增量、貸款增長率、貨幣供應量增長率等總體水平，應明顯高于從緊貨幣政策的實施時期。寬松是要通過放松銀根、增加投資、拉動消費，保證經濟發展；適度是要根據經濟形勢作出的選擇；適度寬松表明貨幣政策不是完全放松，而是在一定程度上放松，其主基調是根據實際情況采取靈活的調控政策。與從緊的貨幣政策相比，適度寬松的貨幣政策意味著在貨幣供給取向上，將不再是以控制供應、收縮信貸為基調，而是以對資金供給的釋放、信貸的放松為基調。盡管作為貨幣政策工具的信貸、利率、匯率以及存款準備金率等，在實施適度寬松的貨幣政策過程中作用程度會有差別，但都會有所放松，以擴大信貸規模和降息為主基調的信貸政策與利率政策，在實施適度寬松的貨幣政策過程中將承擔著主要角色。如實行低利率政策，減輕企業貸款、融資成本負擔，釋放居民儲蓄，鼓勵和擴大消費；實行低存款準備金率政策，向市場釋放流動性；放開商業銀行信貸規模控制，促使信貸資金快捷、順暢地支持經濟發展。

2008年11月11日，中央銀行相關負責人在回答新華社記者提問時指出“當前落實適度寬松的貨幣政策，就是要根據形勢變化及時適度調整貨幣政策操作，確保貨幣信貸穩定增長及金融體系流動性充足，促進經濟平穩較快增長，支持擴大內需，維護幣值穩定和金融穩定，加大金融對經濟增長的支持力度。”[4]適度寬松的貨幣政策要求中央銀行根據形勢變化及時適度調整貨幣政策操作，確保金融體系流動性充足，及時向金融機構提供流動性支持；保持貨幣信貸的合理增長，加大銀行信貸對經濟增長的支持力度，取消對商業銀行信貸規模限制，合理擴大信貸規模；加強窗口指導和政策引導，著力優化信貸結構；一步發揮債券市場的融資功能和改進中央銀行金融服務，以達到達到拉動內需、刺激經濟的目的。

適度寬松的貨幣政策是多目標的貨幣政策。貨幣政策目標是中央銀行貨幣政策在一個較長時期內所要達到的目的，它與特定歷史條件下所要解決的經濟問題緊密相關，是由解決實際經濟問題的需要決定的。通常情況下中央銀行把實現經濟增長、充分就業、穩定物價和國際收支平衡作為貨幣政策四大目標。雖然四大目標相互之間會存在一定的矛盾與沖突，如穩定物價與經濟增長的矛盾，但中央銀行會在它們之間尋求最大限度的平衡，使之最大限度地協調一致。

從目前情況來看，保增長是第一要務，適度寬松的貨幣政策將通過調整貨幣供應量、利率和信貸管理等，達到刺激經濟增長的目標，助力實現保增長大目標。但這并不意味著貨幣政策目標發生的改變，適度寬松的貨幣政策目標仍然是要實現經濟增長、充分就業、穩定物價和國際收支平衡，只是在當前經濟條件下更加突出實現經濟增長而已，并不否定其它目標的存在。貨幣政策之所以要提適度寬松，正是為了兼顧四大目標，它是多目標的貨幣政策。盡管目前我國通貨膨脹壓力得到了一定程度上的緩解，但并沒有從根本上得到解除，其隱患仍然存在，故不能完全放松貨幣政策。從我國經濟整體發展情況來看，長期以來經濟發展不均衡導致的結構失衡等問題需要引起關注，完全放松貨幣政策不利于經濟結構調整，相機抉擇、靈活操作的貨幣政策更為科學和穩妥。

因此，適度寬松的貨幣幣應在充分考慮經濟發展和就業增長的同時，處理好促進經濟平穩較快發展和控制通貨膨脹的關系，把握好兩者之間的平衡點：既要保持經濟平穩較快發展，避免經濟大的起落，又要堅決抑制通貨膨脹，把物價漲幅控制在社會可承受的范圍之內；在強調貨幣政策促進經濟增長的同時，要高度關注甚至警惕政策實施中的潛在風險，把貨幣政策的四大目標有機地結合起來，通過實施貨幣政策創造價格穩定的良好環境，最大限度地實現經濟增長與充分就業等多目標間的協調一致。

正如中央銀行在2008年三季度貨幣政策執行報告所指出：國際上，為應對金融危機，越來越多經濟體實施相對寬松的貨幣政策，大量注入的流動性可能轉化為通貨膨脹壓力。貨幣政策在近期要防止通貨緊縮，在長期要防止通貨膨脹。經濟增長和通貨膨脹在多重因素作用下難免會出現周期性波動，但其波動程度的大小和持續時間的長短，不僅取決于客觀因素，還取決于宏觀調控的方向、節奏和力度。貨幣政策作為重要的宏觀經濟政策，應努力保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。當前實施適度寬松的貨幣政策是必要的，也是明智的，但要注意到可能帶來未來的長期通貨膨脹壓力。

三、如何有效實施適度寬松的貨幣政策

所謂適度寬松的貨幣政策，主要是指實行低利率政策，減輕企業貸款、融資成本負擔，釋放居民儲蓄，鼓勵和擴大消費；實行低存款準備金率政策，向市場釋放流動性；放開商業銀行信貸規模控制，促使信貸資金，快捷、順暢地支持經濟發展。

實行適度寬松的貨幣政策，也是我國十多年來在貨幣政策總稱中首次使用“寬松”的說法。此舉意在增加貨幣供給，就是要在繼續穩定價格總水平的同時，促進經濟平穩較快發展方面發揮更加積極的作用。如今，貨幣政策轉為“適度寬松”，貨幣供給取向發生重大轉變。

1998年我國開始實行穩健的貨幣政策。2007年下半年，針對物價上漲過快、投資信貸高增等現象，貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”。如今，貨幣政策轉為“適度寬松”，貨幣供給取向發生重大轉變。

其實，在今年年中貨幣政策已進行了靈活審慎的調整，9月份后央行連續三次降低利率，兩次降低存款準備金率。央行實行適度寬松貨幣政策的方法

人民銀行將繼續實行靈活審慎的貨幣政策。既要從根本上穩定物價預期，也要根據形勢變化及時適度調整政策操作，努力維護貨幣穩定和金融穩定。周小川在報告中介紹了下一步七大金融宏觀調控工作： 一是擬定保證金融穩健運行的各項應對預案，建立完善國際金融危機監測及應對工作機制。

加強對國際金融形勢演變的監測，重視與其他主要央行的溝通。加強與銀監會、證監會和保監會之間的信息共享與合作，密切關注國內金融機構經營狀況，及時制定完善應對各種緊急情況的預案，努力避免和減少危機對我國的影響。完善我國金融監管體系，強化功能監管和事前監管，維護金融市場和金融體系穩定運行。

二是繼續改進流動性管理，保證市場流動性充分供應，引導貨幣信貸合理投放。

結合國際收支變化情況，靈活運用公開市場操作和存款準備金率等政策工具，將銀行體系流動性保持在合理水平。制定完善銀行體系流動性支持應急預案，應對國際金融危機對我國銀行體系流動性可能產生的不利影響。三是加強窗口指導和信貸政策指引，優化信貸結構。

引導金融機構進一步改進金融服務，根據實體經濟的有效需求調整信貸投放的節奏和力度。同時將總量調整和結構優化相結合，在商業可持續的原則下加大對“三農”、就業、服務業、中小企業、自主創新、節能環保等經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持。要加強對信貸投向的監測指導，確保貸款投向符合信貸政策要求。

四是結合地震災后重建進展情況，制定金融支持政策。

繼續引導金融機構在堅持商業化運作和風險可控原則下，積極滿足災區信貸資金需求。研究制定切實可行的農房重建貸款指導意見，通過機制創新最大限度地滿足農戶住房重建的有效貸款需求。繼續通過支農再貸款增強災區農村信用社的資金實力，研究拓寬優惠利率支農再貸款的使用范圍。加大對農村信用社改革試點專項票據兌付的政策扶持力度。

五是加強對房地產金融的監測，改進房地產金融服務。

建立健全房地產金融監測機制，密切跟蹤房地產市場發展態勢。簡化和規范住房貸款制度，理順住房消費貸款政策。引導商業銀行科學評估房地產業的風險，在完善風險控制的前提下，進一步改進金融服務，支持房地產業的合理有效信貸需求，促進房地產信貸市場平穩運行。

六是加強價格杠桿工具調控作用，推進利率市場化和匯率形成機制改革。

合理運用利率等價格型工具實施調控，穩定市場預期。加強貨幣市場基準利率體系建設，更多地發揮市場在利率決定中的作用。保持人民幣匯率的基本穩定，繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性。積極推動外匯市場發展，豐富匯率風險管理工具。七是加強外匯管理，防范短期資本流動沖擊我國金融體系。

加強跨境資本流動的監測管理，完善針對不同流出流入渠道的管理措施，防范投機資本大規模流動對經濟造成大的沖擊。加強對外投資的風險提示及監管，完善多元化、多層次的對外投資體系。穩步推進資本項目可兌換。

參 考 文 獻。

1王瓊，劉少華。穩健財政政策與穩健貨幣政策區域協調性思考。武漢金融，2005，9。

2王曙光。更多信貸資金投向 “三農”急需政策護航。中國農村金融，2011，3。

3何廣文。促進農村消費升級的金融對策。中國金融，2011。

4趙進文。中國貨幣政策與經濟增長的實證研究。北京大學出版社，2007