第一篇：伯南克：繼續加強宏觀審慎監管(中文)

美聯儲主席伯南克

2011年5月5日在芝加哥召開的第47次聯儲年度大會上的講話

繼續加強宏觀審慎監管

最近的金融危機暴露出美國金融系統和金融監管框架中存在重要的缺陷，去年，國會和政府以《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（又名多德-弗蘭克法案）的形式，為這些問題的解決提供了路線圖。該法案就是今年會議的主題。

法案改革在各種錯綜復雜的領域總是面臨著運用陳舊方法解決新問題的風險。值得肯定的是，多德-弗蘭克法案的制定者試圖通過建立一些機制，來幫助我們的金融系統監管適應金融環境的改變，以減低風險。尤其是，法案中的一個核心原則就是美聯儲和其他金融監管機構采用宏觀審慎監管方式，即對傳統的對單個公司和市場進行監管方式予以完善，將金融系統穩定性的風險從總體上進行考慮。這個法案還建立了一個新的金融穩定監管委員會，會員由來自聯邦和各州的各類金融監管人員組成，用于協助政府識別系統性金融風險和對風險做出反映。

國家金融監管框架中宏觀審慎監管的明確，代表了美國和世界各國在金融監管思路上的重要創新我相信，這個新的方向是建設性的和必要的，但是在實施過程中在概念上和操作上會存在相當大的挑戰。今天我將簡短討論宏觀審慎監管的依據，論述美國 1 宏觀審慎監管的新的結構，并對美聯儲在實施 宏觀審慎監管中如何發揮作用進行探討。

一、宏觀審慎金融監管

從根本上說，宏觀審慎金融監管和調控的目標是旨在盡量降低一種嚴重程度足以（產生）對整個經濟造成巨大破壞的金融動蕩的風險。宏觀審慎監管的方法是相對于之前傳統的方法做比較而言，或者說相對于將單個機構、局部市場或基礎建設等要素的安全和穩健為其首要關注點的“微觀審慎”的方法而言。

相對于傳統的監管方式，宏觀審慎監管的實施牽涉到諸多重大信息需求以及更復雜的分析框架。特別是，由于我們的金融體系是高度互相關聯的，宏觀審慎的監管必須將金融領域的全部重要要素一道通篇考慮，這包括所有的金融機構、金融市場以及金融基礎設施。我們必須在各種金融機構和市場之中有關對這些（因素的）復雜聯系和相互依存（關系）的理解上引起特別的重視。因為這些聯系決定了不穩定因素是如何在整個金融體系之中傳播的。此外，從廣義上講，持宏觀審慎態度的監管者們必須考慮兩類風險：第一類是涵蓋了金融體系的各個結構層面的可能對金融穩定構成現實威脅的風險，比如游離于市場和政府有效監管范圍之外的或者影子銀行監管缺失的風險。第二類則是伴隨金融或者經濟環境（的變化）而一次又一次變化的，諸如在經濟景氣時期過高的杠桿率將最終動搖經濟的穩定。

誠然，宏觀審慎監管的方式固然非常重要，但是也不法取代我們對細致的微觀審慎（的方式對金融進行）調控和監管的需要，11影子銀行，又稱為影子金融體系或者影子銀行系統（Shadow Banking system)，是指房地產貸款被加工成有價證券，交易到資本市場，房地產業傳統上由銀行系統承擔的融資功能逐漸被投資所替代，屬于銀行的證券化活動。

2（二者是相輔相成的）。對個別（金融）機構的監管是用以提升系統性穩定的，但是又不僅限與此：（其目的還）包括對存款保險基金的保障，洗錢和其他形式金融犯罪的偵測，以及非法歧視或濫用借貸行為的預防。然而，與此同等重要的是，微觀審慎的監管還可以（為我們）提供以一些以既定的更系統化的方式為基礎的知識；而在我們對有關處于關鍵地位的公司或者市場的發展有清楚認知之前，我們很難從一個整體（層面）出發去理解這個系統到底將何去何從？（也就是說，）如果沒有一個強有力的微觀審慎的框架來支撐鞏固（這種認識），那么（在這樣的系統下）宏觀審慎的策略將會是行之無效的。

也就是說，通過這場危機（使我們）獲得的深刻教訓是：一味的強調微觀審慎監管方式，只關注單個金融機構或局部市場，可能會錯過發現重要系統性的或交叉性危機的機會。例如，傳統的微觀審慎的監管可能發現個別金融機構嚴重倚賴短期基金的融資，而恰恰這種方式又或多或少能麻痹、逃脫金融監管。但是在沒有弄清楚在這個既定企業之外究竟發生了什么的情況下，我們是無法確定這種基金會否對更廣泛的（金融）體系的穩定性產生影響。其他的，相類似的金融公司是否也高度依賴短期融資呢？如果是這樣，那么短期資金的來源主要集中在哪里？短期基金的市場是否在一個極度不確定的時期內一直平穩運轉呢？還是僅僅（靠打擦邊球）在夾縫中艱難生存？

如果短期（融資）基金突然間消失，那么那些準備參與借款融資的企業又會做何反應？打個比方說，他們會不會被迫賤賣資產，而這將使得他們自身變得毫無穩定可言，還是會停止提供基金融資或（停止）將關 鍵性服務給其他金融單位呢？ 最后，(試問)這些發展會對更深遠領域的經濟產生何種影響？宏觀審慎監管的重要標志是從系統的角度出發來分析風險，而非僅僅從單個公司的角度出發。因此，通過這種分析方法而出現的補救良策，比以往簡單地通過一部分公司對于其籌資模式的調整（而進行的補救方式），在本質上將更深遠和更具有整體結構性。

二、在美國實施宏觀審慎監管

我將具體談談怎樣適應美國當前不斷演變的監管制度環境實施宏觀審慎。

宏觀審慎的第一個必要元素是完善對變化莫測的金融穩定風險的監管體系。正如我前面所提到的，除了個別監管機構承擔此職責外，多德-弗蘭克法案的另一目標是成立一個新的組織——金融穩定監管委員會。該委員會負責監管美國金融系統，識別威脅系統穩定的風險，規范市場紀律，注重緩和金融市場中嚴重風險。委員會由包過美聯儲在內的10位有投票權的成員，和5位沒有投票權的顧問組成。

監管機構代表委員會在美國金融系統下監管廣泛的參與者。委員會許多會員們為了抑制監管者狹隘關注其管轄范圍內的機構和市場，而忽視因依賴關系而超越管轄權所引起的風險。委員會還促進了成員之間的合作和信息共享。在過去，有時采取打破鴻溝方法來防止機構超越其職責，委員會應該協助識別、消除監管框架中的鴻溝和弱點。

多德-弗蘭克法案還擬在財政部內設立金融研究所，負責 為政策決策者提供精確金融財政數據。監管委員會可以要求研究所收集某些個別財務企業信息，用以評估金融系統中存在的風險。收集、分析金融部門數據的過程使監管者了解更多的金融情況，便于監管者識別系統風險和其他新興危機。

說句題外話，雖然美國最近成立了新的組織機構來實施宏觀審慎政策，但有趣的是，美國并不是唯一使用這種監管權力的國家。值得注意的是，歐盟也成立了歐洲系統風險委員會，負責對歐盟金融體系的宏觀審慎監管。委員會將收集、分析歐盟金融系統信息，識別、首先考慮系統性風險，并向國家和歐洲當局發出警戒、提出建議。委員會將與新成立的在歐盟成員國中負責銀行、保險和證劵審慎監管的三個歐洲監管當局緊密配合。在英國，政府計劃將宏觀審慎監管局并入英國央行，并創建一個新的金融政策委員會，來負責實施宏觀審慎政策。（前聯邦儲備委員會副主席科恩已任命為金融政策委員會會員。目前，科恩是兩個國家最高金融監管者之一。）英國委員會將識別、監管系統風險，為消除、減少風險采取實際行動，并將對經營失敗的金融公司采用新的解決辦法。

金融穩定監管委員會的監管工作在美國已全面展開。來自各成員單位的工作人員已經建立了工作組，負責部門、金融系統方面的事務，并定期向委員會匯報。這項工作也將在委員會向國會匯報有關金融穩定的年度報告中體現，預計將在今年夏天發布。

在識別金融穩定的威脅后，當然，必須采取補救措施來應對，但是委員會大多數情況下在這方面的權利有限。也許最重要的是認定一些被聯邦儲備委員會和其他會員機構所忽視的非銀行金融機構和金融市場工具為系統重要性金融機構，從而受到更多的監管，包括商品期貨交易委員會和證券交易委員會。委員會必須給這些被認定的公司給出明確的標準，來確定當這些公司發生財務風險危機時將會影響到整個金融系統的穩定。當然，這項任務需要一個持續分析的框架來了解其系統性風險的來源。

雖然委員會的權力被規定到一定的范圍，但是為了潛在的利益，他們在監管機構中促進合作的能力不應被低估。僅舉一例，貨幣市場共同基金的穩定——債權危機時遭受戲劇性的運行，這顯然是一個系統性問題，而不僅僅是一個行業的問題。美國證券交易委員會根據已頒布增加貨幣市場共同基金穩定的規則，率先決定是否在適當的時候采取進一步調查。然而，在委員會的協調下，美國證券交易委員會將咨詢了其他機構分析和看法，包括聯邦儲備。特別是跨部會協商，委員會幫助說明貨幣市場共同基金業潛在的系統性不穩定因素。本月晚些時候美聯儲會將參加由證券交易委員會主辦的圓桌會議。

可以理解的是，鑒于危機造成的危害，委員會及其成員仍然集中在尋求可能造成金融動蕩的來源，包括從目前經濟和金融發展帶來的結構性的問題和風險。然而，制定不起效用的或過于繁重的規定會導致成本過度上升，或者導致信貸供應受到不必要的限制，這不符合任何人的利益。監管機構必須以避免粉碎合理的 冒險活動以及避免金融市場上的創新活動為目標，原因是這些要素在培育更加廣泛的生產力增長、經濟增長和就業崗位創造等方面扮演著重要的角色。

三、宏觀審慎政策在美聯儲

正如我剛才所說，除了創建像金融穩定監督委員會的新機構，《多德〃富蘭克法案》多德-弗蘭克（the Dodd-Frank Act）還授權對其他機構宏觀審慎監管的任務，包括美聯儲。這授權的確定，在一定條件下改變了主要監管機構的權力和職責。在這例子中，美聯儲除了是金融服務監管委員會會員外，其新職責包括監督像非金融公司、金融機構以及具有系統重要性的的支付、結算和清算等控股公司。通過與其他機構監管機構協商，我們還負責制定針對所有大型銀行和系統重要性非金融機構的更嚴格的審慎性標準。這些改進的標準包括更嚴格的資本和流動性要求，擬定所謂的“生前遺囑”（也就是重振與解散計劃），美聯儲和公司本身強制性的壓力測試，新交易對手的信用額度和更嚴格的風險管理要求。

美國聯邦儲備委員會已經并將繼續作出重大的組織變革以更好地履行職責。在頒布Dodd-Frank法案（多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案）之前，已著手對一些大的、復雜的一些金融公司進行徹底地監督檢查。這方面一個重要里程碑就是2009年春季在美聯儲領導下進行的銀行壓力測試，全面綜合地評估了大型的銀行機構，通過對這些主要金融機構的檢查和運行情況比較獲得得了寶貴的經驗，一些鑒別方法和有深度的見解。銀行壓力測試的另一個收獲是要采用多學科的方法來監督，結合經濟學家，金融專家，支付系統分析員，并聯合其他監察和審計專家會取得更好的效果。

通過這一經驗，美國聯邦儲備理事會創建了一個高層次，多學科工作組——LISCC（金融風險管控部門大型機構監督協調委員會），以監管大型金融機構。現在在該委員會的主持下，經常組織經濟學家和其他專家，使用橫向，或跨公司審查方式對投資或籌資進行監控等，一定程度上改變了其和金融聯系的水平和形式，來遏制系統性風險發生。LISCC也已經開始越來越多多地運用改進的定量評價方法對整個金融體系的健康、監督機構的效果以及可能面臨的更廣泛的金融體系風險進行評估，類似的委員會機構正在美國聯邦儲備理事會內形成，以幫助我們履行義務，其已成為主要金融市場的系統、實用的監督機構。

為提高對金融體系的監測和協調工作以保持金融穩定,我們在委員會內設立了一個金融穩定政策研究室，匯集了不同背景和技能的工作人員，該辦公室和聯邦儲備理事會的其他機構密切合作，協助監測全球金融風險，分析這些風險對金融穩定的影響，來配合銀行監督委員會工作,例如, 在壓力測試的基礎上發展損失定量模型和替代方案，以服務聯絡員的方式聯系金融穩定監督理事會和多個工作小組,協作開發和評估替代方案，實施宏觀審慎的監管。

最近美聯儲根據內部資本評估程序和股東內部資本規劃分布要求對19個大的銀行控股公司的綜合資本進行了分析和審查，就是典型的宏觀審慎監管橫向評估方法。在危機發生后，銀 行的資本支出一直保持在最低的限度，由于銀行2010年盈利和資本狀況繼續改善，有些公司尋求批準增加分紅或重新啟動股票回購計劃。要求對資本支出進行審查評估，允許美聯儲通過LISCC（大型機構監督協調委員會）對個別銀行的情況和資本支出的受信度評估，為經濟復蘇的持續性產生潛在影響，因此，該方案同時實現了微觀審慎監管和宏觀審慎監管的目標。從傳統的安全、穩健的角度出發，我們希望每個企業都有健全的風險管理系統、資本計劃以及壓力管理方案以避免潛在的風險，這符合正在逐步推廣的巴塞爾協議III的階段性要求。但是，在宏觀經濟和資本市場分析師的幫助下，我們已考慮了整個銀行體系的資本要求，以確保銀行信貸資金仍然會提供給家庭和企業這一目標，即使經濟表現比預期更差。

無論是國內還是國外，現在我們也普遍用宏觀審慎方法去分析經濟發展中的重大問題。歐洲的主權債務問題就是一個例子。由于歐洲的主權債務和銀行債務在2010年春季攀升，美國聯邦儲備監管者開始認定美國銀行公司的風險為歐洲銀行公司和主權。除了直接的風險評估，我們還分析在主權債務問題可能導致更為廣泛的金融波動之下的情景。我們的重點是在金融動蕩的可能性，它可能會妨礙到歐洲和美國的信貸流動和經濟活動。在我們的工作中，我們被賦予廣泛的歐洲銀行的監管權，例如，我們討論過的歐洲銀行獲得美元資金的能力和歐洲銀行在美國貨幣市場上對美元需求影響的潛在風險。這項工作建議，為歐洲金融機構的美元資金需求提供了一個逆止，可以緩解歐洲主權債務問題外溢到美國。根據這一分析，2010年5月美國聯邦公開市場 委員會宣布，它已授權美元流動性與其他中央銀行的貨幣互換協議中的先發制人行動，以避免在流動資金狀況進一步惡化。

宏觀審慎的考慮也是美聯儲的重要規則，尤其是那些多德-弗蘭克法的實施規則。例如，與其他監管機構一起，最近我們對未通過中央對手清零的過度的場外衍生工具提出了保證金要求。這個擬議的規則不僅反映了安全和-穩健性問題，還是宏觀審慎的目標，具體而言，該規則旨在通過減少市場參與者之間交換傳染的潛力來增加整個金融體系的彈性。根據建議，最嚴格的保證金要求將適用于掉期交易商或其他主要市場參與者的衍生工具合約，如果不依此安排，可能會涉及“默認鏈“的風險，即一個大型企業通過掉期市場級聯遭遇風險。

正如我前面提到的，宏觀審慎的金融監管在國際上得到越來越多的遵循。我們在努力實施國內改革的同時，美聯儲已經開始與國外同行密切合作，一起協調推進在國際層面上的金融改革進程。國際金融監管協調的目標很重要。這些目標包括維護一個公平競爭的環境，減少跨國公司利用監管漏洞或不一致監管規則，建立一致的和互補的標準，并確保對國際上活躍的金融公司和金融市場進行有效監管。二十國集團在近兩年的會議中，相當重視金融政策的改革。金融穩定委員會，巴塞爾銀行監管委員會及其他國際組織也做了大量扎實的工作來協調推進跨國的宏觀審慎的政策。

美聯儲的很多國際方面的努力，包括與其他國家監管機構和中央銀行制定并實施新的國際活躍銀行審慎監管的條件，使2009年夏天對交易活動和證券化風險采用了更嚴格的資本標準要求，并使其成為巴塞爾協議III對全球活躍銀行監管的主要元素。與宏觀審慎的做法一致，巴塞爾協議III要求全球最大的、最活躍的銀行持有更多，質量更高的資本，這反映了更大的系統性風險與大型機構的財務危機有關。

四、結論

金融危機清楚地表明，金融監管不僅要關注單個金融機構的穩健，也關注整個金融系統的穩定。多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)要求監管機構減輕金融風險的積聚和減少金融系統的脆弱性，它建立了一個跨部門的委員會監測金融市場，識別新興的威脅，并協助制訂政策，以遏制這些風險。就我們而言，美聯儲已重整其內部運作方式，以方便宏觀審慎監管和調控，監測系統性風險。我們正致力于與美國金融穩定監管委員會和其他機構密切合作，促進金融的穩定。盡管多德-弗蘭克法案頒布不滿一年就已取得了很多成果，還有很多工作要做，以更好理解系統風險來源、發展改進監管工具，以及評估和實施政策工具來降低宏觀審慎風險。這些都是艱巨的挑戰，但如果我們要避免金融危機及其嚴重經濟后果的重演，就必須去積極面對這些挑戰。

第二篇：金融系統性風險與宏觀審慎監管

金融系統性風險與宏觀審慎監管

《財經》雜志2009年第17期 出版日期2009年08月17日 林野/文

政府作為金融與非金融資產的主要持有者、金融政策的制定者和金融市場的監管者，是關聯交易和系統性風險的重大來源，這是在中國構建宏觀審慎監管體系必須面對的問題

這場金融危機發生以來，宏觀審慎問題成了熱門話題。人們認識到，即使單個金融機構是穩健的，集合的后果也有可能是災難性的。例如，單個金融機構為控制風險或提高流動性而出售資產有可能是審慎的，但多數金融機構這樣做，則會導致資產價格下跌，進而引發系統性風險。在經濟繁榮時期，大多數企業都顯得很有資信。從單個金融機構的角度看問題，此時擴大信貸規模顯然是理性的和審慎的；但所有金融機構都如法炮制，則導致信貸快速擴張，資產泡沫集聚，乃至通貨膨脹上升。在這種情況下，單個金融機構收緊信貸政策同樣是審慎的，但如果大多數金融機構都這樣做，其結果必然是更快地將經濟引入衰退。

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? 宏觀審慎監管不限于監管體制重建

宏觀審慎監管是以制度和措施防控系統性風險，其概念并不復雜，復雜的是實踐。如何識別和度量系統性風險，如何防止風險在不同地域、國家、市場和機構之間傳遞？如何實現各類宏觀審慎當局之間的協調與信息共享？如何在各國監管當局之間形成有效的分工合作？這些都是實在的問題。歐美各國正在醞釀的監管改革，也許能率先摸索出辦法。

需要指出的是，與發達的市場經濟國家相比，包括逆周期資本管制在內的宏觀審慎問題在中國有不同含義。在市場主導條件下，繁榮時期增加資本金要求，就像給經濟安裝了限速器，可以防止過度擴張和通脹。但在政府主導經濟的條件下，有沒有這種裝置不是本質，更起作用的是政府的號召。發達的市場經濟國家，關注金融機構倒閉給經濟帶來的負面沖擊。在中國，金融機構倒閉不是現實的風險。具有系統性風險的金融機構“太大而不倒”或者“太關聯而不倒”，即使在市場經濟國家，也未能例外。而在中國，不但有“大而不倒”，也有“小而不倒”，還有“少而不倒”；沒有人相信政府會任憑經營失敗的銀行倒閉而坐視不管。就是那些完全私有的銀行，包括農信社在內，也不會輕易倒閉。這種信念早已深入人心，沒有人擔心會發生大規模存款擠兌或者銀行倒閉。

但金融機構不倒閉不等于沒有系統性風險和金融危機，只是表現形式不同。中國在過去十多年里，用于挽救各類失敗的金融機構而付出的代價，占GDP的比重在世界上數一數二。如果英美國家也同樣慷慨地救助金融機構，雷曼兄弟們也不是非關門不可。如此說來，不能以金融機構是否倒閉來判斷系統性風險。中國金融的系統性風險，當前主要表現在快速膨脹的資產泡沫，包括高得離譜的房地產價格，其根源是政策風險。政府作為金融與非金融資產的主要持有者、金融政策的制定者和金融市場的監管者，是關聯交易和系統性風險的重大來源，這是在中國構建宏觀審慎監管體系必須面對的問題。

宏觀審慎的基礎是微觀審慎。說到底，只有真正穩健的金融機構，才有能力和動力高效率、低成本地提供金融服務和有效地控制風險。這次金融危機中一些金融機構失敗了，有的倒閉了。但是，經過建設性的毀滅，那些重新站起來的金融機構，應該更具有競爭力。與這些在市場經濟條件下有明確產權關系的金融機構相比，中國的金融機構大多還是政府控股，或雖然私人所有但仍由政府主導，仍然具有明顯的同質性和盲目性，在公司治理和風險控制方面還有很多欠缺。它們在沒有提供令人滿意的金融服務的同時，還在頻繁地因操作風險而產生巨額損失。雖然大型國有銀行的改革和重組取得了階段性的成果，但還有政策性銀行、資產管理公司以及由地方政府主導的金融機構（包括城市商業銀行和農村信用社）沒有取得改革的突破。在發達國家探索宏觀審慎制度的時候，中國還不得不繼續微觀審慎領域未完成的改革。

防范系統性風險和建立宏觀審慎框架，需要有效的執行機構。而中國目前還面臨著改革金融監管制度的艱巨任務。自從2003年實現金融分業監管格局以來，銀行、保險、證券三家監管當局在很多領域都取得了長足的進步，但還不能說實現了有效的監管。2003年中央金融工委解散以后，這些監管當局都在各自的行業接收了一些中小金融機構的“上級主管功能”，包括黨的關系。憑借這種關系，監管當局可以直截了當地干預這些機構的內部事務，包括向其派遣管理人員。這種現象在全世界都已經非常罕見。即使是沒有直接組織關系的金融機構，仍然是政府所有或受政府控制。很多時候，說不清這些監管當局是從監管的角度還是所有者的角度施加影響，也難以檢驗其監管政策和行為的真正效果。

此外，監管者還擔負著促進各自行業的金融改革與發展的任務。這些任務，與金融監管的核心職能也具有內在的沖突和矛盾。而2007年以后將三家監管當局重新納入公務員薪酬體系，是金融監管組織改革的倒退，使得原本匱乏的監管資源更加拮據。更為要緊的是，這三家監管當局在日常運作中并無真正的獨立性，也沒有必要的法律保護，權威性和威懾力得不到保證。監管者與被監管者和政府的這種親密舒適關系，不利于金融機構提高創新能力和競爭力。從長遠來看，這種制度安排是金融系統性風險的根源。

中國雖然在法律上實行金融分業經營，但實際上混業經營已經達到相當大的程度。不僅銀行、保險、證券之間互相滲透，而且由產業集團主導的混合型金融集團已經越來越活躍。法律歸法律。差不多每家大銀行都開辦了投資銀行業務，直接辦起了全功能銀行。相比之下，中國還遠遠沒有與之適應的金融集團監管體系。三家金融監管當局之間的協調與信息共享、監管當局與中央銀行和其他宏觀審慎部門之間的協調與信息共享，仍然限于表面化和形式主義，缺乏實際效果。2003年以后三家監管當局之間的季度聯席會議，僅僅開過幾次，并且沒有貨幣當局的參與。

中央銀行在宏觀審慎監管體系中應發揮主導作用。這是因為，單個的金融監管當局，主要的任務是維護具體的金融機構的穩健經營，因此其本質屬于微觀審慎的范疇。這些機構雖也涉及一部分宏觀審慎職能，例如逆周期資本金管制，以及對金融機構同類組的某些監管政策等，但終究不會有整體圖景。而中央銀行的貨幣政策功能、支付清算體系功能都使其處于維護宏觀審慎、防范系統性風險的獨特地位。

令人遺憾的是，2003年將銀行監管功能剝離出來以后，中央銀行仍然主動介入大量而具體的監管事務。中央銀行實行的有差別的存款準備金制度和信貸政策，從性質上屬于微觀審慎領域。而最具有宏觀審慎性質的金融穩定職能，雖然寫進了修改后的中央銀行法，但迄今沒有明顯建樹。金融穩定部門主要忙于為失敗的金融機構埋單，并無與其職能相匹配的權力 和能力。中央銀行曾經力推的存款保險制度，幾經周折之后沒有實質進展。要從根本上提高貨幣當局的權威性和可信度，尤其是要發揮中央銀行在維護金融穩定方面的重要作用，還需要做出切實的努力。

隨著國際金融監管制度改革的步伐加快，中國面臨的壓力會加大。中國除了繼續推進改革，在改革中防范系統性風險和構建宏觀審慎功能，沒有其他選擇。簡單地把金融監管當局合并組建綜合的監管機構，在導致高昂的行政成本的同時，不會達到目的。并且在實際操作上，把已經分開的監管當局再合并到一起，難度要遠遠大于當初的分拆。目前最現實也是最緊迫的任務，是在現有的框架基礎上，建立一個高水平的金融委員會，專司宏觀審慎監管和維護金融穩定的功能。這樣的一個委員會，既可以把國務院從繁重的協調任務中解脫出來，又可以讓行業監管當局專心致志地改善微觀審慎監管，還可以超越目前監管當局之間以及與中央銀行之間協調與信息共享的障礙，高屋建瓴、高瞻遠矚地分析、監控所有可能導致體系性風險的機構、產品、工具、市場和交易行為。金融委員會的職能，還應該包括開發和建立宏觀審慎的工具、標準、指標，并且對改善微觀審慎提出建設性意見和要求。

第三篇：美聯儲年會2011伯南克講話全文

伯南克全球央行銀行家經濟研討會講話全文

2011年08月27日03:15騰訊財經[微博]我要評論(5)字號：T|T 騰訊財經訊 北京時間8月27日凌晨消息，美聯儲主席伯南克周五在由堪薩斯城聯儲主辦的，于懷俄明州杰克遜霍爾召開的全球央行銀行家經濟研討會期間發表題為《美國經濟近期和更長期前景》的演講，以下是伯南克講話的全文：

上午好。和往常一樣，感謝堪薩斯城聯邦儲備銀行主辦了這次研討會。今天的會議主題是長期經濟增長，這確實是一個很現實的問題——和過去多年的研討會主題一樣貼近現實。特別是，金融危 機及其隨后的緩慢復蘇已經產生了這樣的問題，那就是，盡管有著經濟蓬勃增長的長期記錄，不管國內公共政策作出了什么樣的選擇，美國是否已經開始面對一個長 期的停滯時期？過去幾年以來，不僅僅是在美國，還包括了多個發達經濟體所經歷的，非常緩慢的經濟擴張，是否已經逐漸成為可能延續更長時間的進程？

我個人對這些普遍的擔憂表示贊賞，同時，我也非常明確地知道我們在恢復一個有利于健康增長的經濟和金融環境過程中將面對的挑戰，這也是我今天將會談到的一些 問題。但是，考慮到更長期的前景，我個人的觀點要更加樂觀。在我隨后的討論中將提及，雖然一些重要的問題還是存在，但是美國經濟增長的基礎面并沒有被過去 四年中的一系列沖擊永久改變。復蘇可能需要一些時間，但是我們有理由期待經濟增長率和就業提升可以回到和這一基礎面相適應的水平。然而，在此期間，美國經 濟決策者們遇到的挑戰將是雙重的：首先，他們需要幫助我們的經濟自危機和隨之而來的衰退中進一步恢復；其次，在這一過程中幫助整體經濟認識并利用更長期的 增長潛力。任何經濟政策都應該經得起這兩個目標的考驗。

在今天上午的討論中，我將就為什么美國經濟在過去至今的大部分時間內，僅僅有令人失望的復蘇步伐提供一些看法，我同時將討論美聯儲的政策回應。隨后，我將簡單討論一下美國經濟的長期前景以及我國經濟在短期和更長期范圍所需要的有效經濟政策。

美國經濟和政策的短期前景

在討論短期經濟和政策的前景之前，我們需要簡單回顧一下我們如何來到當前的狀況。2008年和2009年席卷全球市場的金融危機是大衰退以來最嚴重的一次危 機。各國經濟決策者們都在2008年秋目睹了全球經濟崩潰帶來的各方面風險，同時也知道了這場危機將帶來的，超乎尋常的嚴重經濟后果。我在之前的研討會中 曾對當時政府和央行強力干預并緊密協調，以避免更嚴重崩潰的情況做出過描述。不管是在美國還是在海外，穩定金融系統的行動都通過持續的貨幣和金融刺激措施 得以完成。但是，盡管有這些強有力和直接的措施，危機對全球經濟的嚴重傷害還是無法完全逃避。信貸市場的凍結，資產價格的暴跌，金融市場 的失效以及對投資者信心的打擊導致全球生產和交易活動在2008年底到2009年初出現了自由落體式地萎縮。

今天距離金融危機最嚴重的階段幾乎有整整三年時間了；距離美國國家經濟研究局宣布的經濟復蘇開始的時間也是差不多兩年出頭。那么，現在我們是怎樣的狀況？ 在過去幾年中，有一些相當積極的發展，特別是考慮到危機的對經濟影響的深遠程度。總體上，全球經濟在新興市場經濟體的帶領下已經有相當程度地增長。在美國，一個以歷史標準衡量僅算溫和，但是明確地周期性復蘇也已經開始，并且進入了第九個季度。在金融領域，美國銀行系 統總體上已經更加健康，各銀行持有的資本都有明顯增長。銀行可用信貸有改善，但是在包括小企業借貸等方面還有些緊縮局面，這些類別的潛在借款人的資產負債 表受損還沒有完全修復。美國公司企業已經可以通過公開債券市場，以非常有利的條款，簡單地獲得貸款。尤其重要地是，金融領域的結構性改革一直在推進，在國 內和國際都有雄心勃勃的嘗試，要加強各銀行的資本和流動性表現，特別是那些被確定為具有系統性重要性的銀行；風險管理的透明度需要得到改善；進一步加強市 場基礎設施建設；同時將引入更系統，或者說更宏觀地金融監管和監督方法。

更廣泛的經濟層面，美國制造業產 量相比之前的低谷增長了接近15%，其中主要的推動力來自出口增長。事實上，相比危機前，美國的貿易赤字已經在近期明顯下降，部分反映出美國商品和服務在 全球競爭力的提升。商業企業在設備和軟件上的投資持續擴大；雖然近期數據調降了對近幾年整體生產率提升幅度的估算，部分行業中生產效率的改進還是令人印象 深刻。美國家庭在修復資產負債方面也有很多進展——儲蓄增加了，借貸下降了，并且利息和債務負擔都有了削減。大宗商品價格已經離開了高點，從而降低了商業企業面對的成本壓力，幫助提升了美國家庭的購買力。

雖然有這些積極的發展，還是需要看到，經濟自危機中復蘇的力度還是遠遠不及我們的預期。從最新的國家財政狀況全面評估，以及對今年上半年經濟增長的初步估算 都可以看到，之前的衰退遠比我們所想的要嚴重，而復蘇卻比我們預想的更無力：事實上，美國總體產出仍然沒有恢復到危機前的水平。更重要的是，大部分時間的 經濟增長率都沒有達到能夠持續降低失業率的水平，后者近期一直維持在高于9%的水平。包括大宗商品價格飆升對企業和消費者預算的影響，日本大地震對全球供應鏈和生產的沖擊等暫時因素，都是2011年上半年經濟表現偏軟的原因。因此，隨著這些因素影響力的減弱，今年下半年的增長很有可能會有所提高。但是，最新的一系列數據似乎也表明，更長期的一些負面因素還是在持續起作用。

為什么從危機中的復蘇如此緩慢和不穩定？從歷史來看，經濟衰退通常以降低在投資，房地產，耐用消費品的開支，從而積累未來需求的方式為復蘇埋下種子。隨著經 濟周期觸底反彈，市場信心的恢復，這些被壓抑的需求往往可以放大刺激性貨幣和財政政策的影響力，幫助增加生產和雇傭。不斷增加的生產反過來提高了商業收入 和家庭收入，并為更長遠的商業和家庭開支帶來動力。收入前景和資產負債狀況的改善同樣提升了家庭和企業的信貸質量，金融機構更愿意為他們提供貸款。通常情 況下，這些發展創造了收入和利潤增長的良性循環，更有利的金融和信貸環境，降低市場不確定性，為復蘇進程提供更大動力。

今天，這些復蘇動力持續生效，并將隨時間推移繼續促進復蘇。不幸地是，過去的這一輪衰退除了異常嚴重而且席卷全球之外，還非常罕見地伴隨著房地產市場的大規模下跌和歷史性的金融危機。上一次經濟衰退的這兩個特點，不管是單獨還是共同作用，都將減緩自然復蘇的進程。

值得注意的是，二戰結束以來，美國的多次衰退之后的復蘇都是以房地產市場的增長為動力的。但是這一次，持續低迷的市場，大量止贖物業，住建商和潛在屋主面對 的苛刻信貸條件，以及潛在買房者和借款人對房價會繼續下跌的擔憂，都導致新屋開建數量停留在不足危機前的三分之一水平。建筑行業的低迷不僅影響了住建商，同時對更廣泛的，與房地產和住宅建設市場相關的商品和服務供應行業也有打擊。此外，對部分借款人的緊縮信貸也是限制房地產市場復蘇的因素之一，低迷的房地 產市場反過來對金融市場和信貸流動又有不利影響。比如，部分地區房價的急跌使得很多屋主變得“資不抵債”，造成家庭經濟困難，并且提高了抵押貸款還款拖欠 和違約率，又反過來對金融機構施壓。金融機構和家庭受到的壓力，再次使得授信審查變得更謹慎，也拖累了消費開支的增長。

我已經提到過2008年和2009年間金融危機在引發經濟衰退中的核心作用。我需要再度強調，我們已經采取很多，同時正在采取更多措施來解決造成這次危機的 原因，以及之后的影響，包括了大量金融改革：美國銀行系統和金融市場自此以后已經有了整體全面地改善。不過，財政壓力曾經是，也繼續是經濟復蘇的主要阻力 ——不管是在美國還是其他國家。作為對歐元區 主權債務問題和包括美國長期主權信貸評級被主要評級機構調降一級，以及國會兩黨圍繞聯邦政府債務上限的長期爭議在內的，美國公共財政狀況最新發展的回應，市場的極端波動和風險規避在近期再度出現。很難說這些發展對經濟活動到底造成了多大影響，但是說這些情況對家庭和企業信心造成了傷害應該是沒有什么疑問 的，因此對經濟增長也構成了持續風險。美聯儲將繼續密切觀察金融市場和金融機構的發展，并將與歐洲地區和世界其他國家的決策者們保持定期接觸。

貨幣政策必須應對經濟的變化，特別是對經濟增長的前景和通貨膨脹預期作出回應。和我早些時候提出的觀點一樣，近期數據已經顯示，今年上半年的經濟增長率遠低 于聯邦公開市場委員會所預期的力度，那些暫時性的因素只能對其中的一部分不利表現負責。因此，雖然我們還是認為溫和復蘇將繼續持續，而且會隨著時間推移加 強，但是委員會還是下調了未來幾個季度經濟增長力度的預期。隨著大宗商品價格和進口價格的趨向溫和，以及長期通貨膨脹預期的穩定，我們認為通貨膨脹率會在 未來幾個季度保持平穩，處于甚至低于2%，這樣的一個水平也被委員會大多數成員視作符合我們雙重法定任務的標準。

鑒于這樣的前景，聯邦公開市場委員會在近期決定為市場提供委員會自身對聯儲基金利 率預期的，更明確的指導意見。特別是，在本月早些時候的利率決策會議之后的聲明中，我們指出經濟狀況，包括資源利用率的低下，以及中期范圍內通貨膨脹率前 景的疲弱，可以確保當前史無前例的超低聯儲基金利率會維持到至少2013年中期。也就是說，以委員會的判斷，這種低下的資源利用率，短期通貨膨脹率，聯儲 基金目標利率將會保持在當前低水平至少兩年。

除了完善我們的前置指導意見，美聯儲還 有大量工具可以用于為經濟增長提供額外的貨幣刺激。我們在8月的例會中討論過相對的優點和這類工具的實施成本；我們將在9月的利率決策例會中繼續考慮這些 選擇，以及其他相關的問題，這其中自然包括經濟和金融狀況的發展。這一次的例會將延長至兩天（9月20日和21日），而不是之前的一天會期，以便進行更全 面的討論。委員會將綜合近期信息對經濟前景繼續作出評估，并準備采取委員會認為合適的工具，在物價穩定為前提條件下達到更強勁的經濟復蘇。

美國經濟政策和更長期的增長

金融危機和之后的余波已經在全球范圍造成大量嚴峻挑戰，特別是在發達工業國家。我已經在之前的發言中提及了某些特定的問題，并為美國緩慢的經濟復蘇提供了一 些診斷意見，也簡略討論了美聯儲在其中的一些政策回應。然而，本次經濟研討會主要關注的是更長期的經濟增長，而且考慮到長期增長率對決定生活水平的基礎重 要性，這一議題也是完全恰當的。本著這種精神，我希望籍此機會簡要討論一下美國經濟更長期的增長前景，以及經濟政策在達成這樣的前景中的角色。

盡管我們目前還面臨嚴重困難，我并不認為美國經濟長期的增長潛力已經受到危機和衰退的重大打擊，只要，我再次強調，只要我們采取必要步驟來確保這一結果的發 生。在中期范圍內，即使沒有其他原因，單單是人口的增長，以及之后的家庭組建也能夠使得房地產市場走向穩定，并且恢復增長。好的，積極的房地產市場政策將 會幫助加速這一進程。金融市場和金融機構已經在幫助房地產市場正常化的過程中起到了相當重要的作用，而且我預期金融板塊還將繼續適應將會發生的變革，并繼 續發揮重要的中介功能。美國家庭會繼續強化自己的資產負債狀況，雖然這種情況肯定會持續，但是如果經濟復蘇加速，情況也會變得更好。企業將會繼續投資新資本，采取新技術，并繼續推進過去幾年的生產力提升。我很有信心，我們在歐洲的同僚非常清楚他們目前面對的困境意味著什么，隨著時間推移，他們也會采取必要的，恰當的措施來全面有效地解決這些問題。

這種經濟愈合需要時間，前進的道路上可能還會有挫折。同時，我們還需要對復蘇中的風險保持警惕，包括金融方面的各類風險。不過，我愿意在此作出這樣的表述，愈合過程不會留下太大的疤痕。盡管危機和衰退造成了創傷，美國依然是全球最大的經濟體，擁有高度多樣化的產業，即使在最近幾年的環境中，其國際競爭力還是 持續提升了。我們的經濟保持了高度市場驅動的傳統優勢，強大的創業文化，靈活的資本和勞動力市場。我國依然是全球技術領袖，擁有許多世界領先的研究型大 學，以及高于任何其他國家的研發開支。

當然，美國還面對著很多增長挑戰，和其他很多 發達經濟體一樣，我們的人口正在老齡化，我們的社會需要適應更老的勞動力群體。我們的幼兒園到高中教育系統雖然有長足發展，但只是為占我國人口相當份額的 國民提供了遠遠不足的服務。美國健康保健成本是全球最高的，而且沒有與之完全相稱的國民健康方面的成果。但是，所有這些長期問題在危機之前就已經存在，解 決這些問題的努力一直在持續中，而我衷心希望，這些努力會一直持續下去。

美國經濟決策的質量將嚴重影響國家的更長期前景。為了讓經濟以最大潛力發展，決策者們必須努力促進宏觀經濟和金融穩定，制定有效的稅收，貿易和監管政策；培養有一技之長的勞動力；鼓勵私營和公共部門的生產性投資；為研發和推廣新技術提供適當支持。

美聯儲有責任促進更長期經濟表現。最重要的是，為確保通貨膨脹維持低水平和長期穩定的任何貨幣政策，也有助于長期宏觀經濟和金融穩定性。較低且穩定的通貨膨 脹能夠改善市場運作，幫助市場更有效的配置資源；家庭和企業不會在對整體物價水平有不可預知的，不必要的擔心下規劃未來開支。美聯儲同時以金融監管者的身 份，對整體金融穩定監測者的身份，最后的流動性提供者的身份，致力于促進宏觀經濟和金融的穩定。

通常情況下，貨幣或者財政政策主要目的是在短期內促進經濟復蘇加快步伐，這些政策并不被寄希望于顯著影響更長期的經濟表現。然而，當前環境下，正如我之前提 到的一種例外情況，貨幣或者財政政策被寄托了這樣的期望。我們的經濟目前正遭受異乎尋常地高失業率的困擾，其中接近一半的失業人口已經超過六個月沒有過任 何工作。在這種不同尋常的情況下，旨在促進短期強勁增長的政策也將在更長期范圍體現作用。短期來看，幫助人們重返工作崗位能夠緩解經濟困難時期對他們的打 擊，并且保證我們的經濟以完全的潛力進行生產，而不是讓有生產力的資源被閑置。更長期來看，最小化失業時期也能夠通過避免長期失業導致的技能生疏和勞動力 的喪失，保持經濟的健康度。

盡管以上這些考慮增加了實現就業周期性復蘇的緊迫性，大多數支持長期增長的經濟政策并不在美聯儲的決策范圍內。我想我們已經討論了足夠多美聯儲在美國聯邦財政政策中的作用，所以我希望結束這個話題，談一談財政政策在促進穩定和增長方面的作用。

為了實現經濟和金融穩定，美國的財政政策必須置于可持續道路上，確保國家債務相對國家收入在一個至少穩定的水平，或者最好是逐漸下降的道路上。如同我之前在 多個場合強調的，沒有重大的財政政策修正，聯邦政府財政將不可避免地失去控制，并冒著嚴重經濟和財政受損的風險。財政負擔還將伴隨人口的老齡化，健康保健 成本的持續提升而增加，這也使得在這些領域采取迅速果斷的行動變得極為關鍵。雖然財政的可持續性問題必須得到立即的解決，但是財政決策者們不應該因此而無視當前經濟復蘇的脆弱性。幸運的是，實現財政可持續性的兩個目標，與避免對當前經濟 復蘇造成太大干擾并沒有太大矛盾——實現這一目標也將是設定更長期，負責任的財政政策的必然結果。馬上采取行動制定一個更長期的可信計劃削減未來的預算赤 字，同時盡量避免干擾短期經濟復蘇的選擇也將幫助達到這兩個目標。

財政政策決策者們 還可以通過對稅收政策和開支項目的調整促進更有利的經濟表現。為了盡可能利用這一策略，我們國家的稅收和支出政策應該增加對就業和儲蓄的激勵，鼓勵對勞動 人口工作技能的投資，刺激私營資本的形成，促進研發，提供必要的公共基礎設施建設。我們不能指望我們的經濟增長在財政失衡的大局中自發出現，但是更高效的 經濟發展將能緩解我們面對的這種不平衡。

最后，同時可能也是最具挑戰性的一點是，一個更好的財政決策流程應該可以更好的服務這個國家。在今年夏天針對聯邦政府債務上限的討論嚴重干擾了金融市場，可能對經濟增長也起到了負面作用，而且類似 事件可能在將來再度出現，繼續嚴重損害全球各地投資者持有美國金融資產，或者為能夠帶來美國國內就業增長的項目進行直接投資的意愿。細節可以進行談判，但 是財政政策決策者們應該考慮制定一個更有效的流程，設定清晰透明的預算目標，加上一個預算機制來確保這些目標的可信性。當然，正式的預算目標和機制也不能 取代財政政策決策者們為了確保國家財政有序發展所需要作出的那些艱難決策，也就是說，公眾對財政政策目標的理解和支持也是非常關鍵的。

經濟政策決策者們面對著一系列，和短期以及長期挑戰有關的艱難決定。然而，我毫不懷疑我們一定能夠解決這些挑戰，我國經濟的基礎面優勢將會確保這一點。美聯儲也肯定將盡其所能在物價穩定的大前提下幫助恢復高速增長和高就業。（孔軍）

第四篇：伯南克第一課感想（寫寫幫推薦）

伯南克第一課：談美聯儲歷史及使命 姓名：姚雙

學號：201013006697

班級：10級金融2班

課上，伯南克著重介紹了美聯儲的起源和主要職責，及過去應對各種經濟危機。而令我印象最深刻的是他對金本位制的討論及評價。

他指出金本位制最大的優點也正是它的最大缺點。在金本位制度下，各國貨幣價值直接用黃金來衡量，貨幣供給與需求保持一致，從而限制了中央銀行對經濟的干涉，保持了經濟穩定。第一，貨幣供給量完全受黃金輸出入的限制，使其無法適應經濟的快速變化與增長。第二，世界各地黃金的占有量并不均勻，新金礦的發現必定會引起貨幣價值的巨大波動。第三，由于各國間的匯率相對穩定，當一國出現赤字時，財政問題很容易大面積擴散到其他使用金本位制的國家。這些解釋了金本位制最后崩潰的原因。

隨后，他提及了中國的美元固定匯率制政策作為金本位制在現實生活中的展開。同樣都是固定匯率，他則從相對批判的角度指出中國的美元固定匯率制有可能將在美國融資利率持續走低的情況下導致中國利率同步下降，從而引發通貨膨脹問題，影響中國的經濟發展。

最后他接受了學生們的提問。這些問題從如何利用貨幣政策預防類似于經濟大蕭條的危機，到各國中央銀行如何進行合作以應對世界經濟衰退的措施。

例如一個學生主要對1933-1937年美國經濟在大蕭條的環境下短暫復蘇的原提出了質疑。伯南克指出，1933至1937年的經濟回穩是由于當時的總統富蘭克林-羅斯福在1933年及時地廢除了美元金本位制，讓貨幣供給得以增長，進而停止了通貨緊縮。可是由于當時很多人都崇尚“取消主義”的理論，認為經濟蕭條是針對1920年經濟過熱的自然且必要的更正措施。在多方壓力的作用下羅斯福總統過早的實行貨幣緊縮政策，在避免通貨膨脹出現的同時防止財政赤字擴大，從而改變了經濟復蘇的形式，并直接導致了1937年后經濟的再次衰退。

第五篇：伯南克關于美國經濟展望的講話0607

伯南克關于美國經濟展望的講話0607

日期：2011-06-11 11:27:00

2011-6-7 感謝主辦方再次邀請我參加國際貨幣會議。我首先將簡短更新關于美國經濟的展望，隨后討論全球商品市場近期的發展，它們深刻地影響了美國經濟和世界經濟，最后談一些關于貨幣政策的思考。

增長展望

今年美國經濟增長到現在為止看上去有些慢于預期。一季度總產出年率僅僅增長1.8%，這個季度，日本地震和海嘯導致的供應鏈中斷將阻礙經濟活動。近幾周來自勞動力市場的若干指標也顯示，一些（經濟增長的）動能喪失了。當然，我們正在監測這些狀況的演變。這就是說，未來幾個月隨著日本災難對制造業產出的影響逐漸消散，隨著汽油價格適度回落，增長可能在今年下半年重拾升勢。總體上，經濟復蘇似乎以一種溫和的步伐繼續，盡管這種速度在不同部門間并不均勻，盡管在數百萬失業和半失業工人看來，這種速度令人沮喪。

如通常那樣，家庭支出的能力和意愿是未來幾個季度經濟擴張速度的一個重要決定因素。目前，有許多正面和負面的因素影響著家庭的財務狀況和支出意愿。從正面情況來看，去年12月國會通過的工資稅削減議案使得今年初以來勞動力市場條件得以改善，家庭收入得到提升。家庭財富增加（主要反映在股權價值收益）和較低的債務負擔也提高了消費者增加支出的意愿。負面角度，家庭正面臨一些顯著的不利因素，包括食物和能源價格上漲，房屋價值下降，某些信貸市場的持續緊張，以及仍然高企的失業率，所有這些都會挫傷消費者信心。勞動力市場的發展在設置家庭支出進程方面將顯得特別重要。如你所知，就業形勢距正常情況尚遠。例如，一個關于勞動力投入的綜合指標：生產工人總小時數，它反映人們兼職的程度、加班的機會以及就業人數，這個指標自最近的衰退開始到2009年10月已經顯著下降近10個百分點。盡管工作的小時數自擴張以來已經上升，但這個指標仍然低于其衰退前水平約6.5個百分點。作為一個比較，工作總小時數在1982-1982年深度衰退中的最大下降比這次要少6個百分點。其他指標，比如非農就業總人數、就業與人口的比例、失業率等，呈現相似的情形。尤其關注的是很高的長期失業水平，近乎一半的失業者失業時間超過了6個月。長期失業的人們會發現，相比于其以前的工作，他們獲得新工作的難度增加了，因為他們的技能隨著時間的推移逐步退化，而雇主往往不愿意雇用長期失業者。

盡管就業市場仍然相當微弱且進展不平衡，但總體上我們已經看到了逐步改進的信號。例如，私人部門非農就業人數在今年前5個月以每月大概18萬人的速度增長，相比之下，去年最后四個月這個速度是每月14萬人，再之前4個月的速度是每月8萬人。但是，如我指出的，最近的指標表明，一些動能喪失了，上周五的就業市場報告顯示，5月份的非農就業總人數僅僅增加8.3萬人。我預計，隨著下半年增長動力的加強，就業增加速度將快于上月。但是近期的數據凸顯了繼續密切監測就業市場的必要性。

商業部門通常呈現一種更樂觀的景象。在設備和軟件上的資本支出繼續擴大，反映出正在改進的銷售前景以及更新老化資本的需要。許多美國企業，尤其是制造業，但服務業也有，已經從強勁增長的外國需求中獲益。展望未來，私人部門的投資和雇傭一定將被持續改進的信貸環境所推動。大型企業保持著在歷史低利率環境下獲得融資的能力，公司的資產負債表是健康的。小企業在獲得信貸方面仍然面臨困難，但銀行和借款人的調查顯示，這些企業的信貸環境正在緩慢改善。

相比之下，建筑行業幾乎所有的部門都滯留困境。在住宅部門，從歷史標準看，低房價和低抵押貸款利率令現在買房顯得相當實惠。但是，由于房屋抵押貸款的發放標準已經大大收緊，許多潛在的房屋購買者難以獲得貸款資格。關于就業前景和未來房價走勢的不確定性也阻嚇了潛在的購房者。給定這些房屋需求方面的約束，加上巨大的房屋空置存量和財產沒收使房屋市場萎靡不振，新的單體房屋建設仍然維持在極低的水平，房價繼續下跌。房屋部門在經濟復蘇中通常扮演一個重要的角色，美國房屋市場低迷的狀態是復蘇力度小于預期的一個重要原因。

公共部門的發展也有助于決定復蘇的步伐。但是，公共部門也是一個相對微弱的部門。受財政約束的州和地方政府繼續削減支出和雇員。而且，意在提供最終需求增長刺激作用的聯邦財政政策效力正在持續變弱。

寄望財政增加支持復蘇力度凸顯了眾多財政政策制定者所面臨的困難抉擇之一：如果國家未來想要有一個健康的經濟，政策制定者亟需將聯邦政府的財政置于一個可持續發展的軌道。但另一方面，著眼于極短期的嚴厲的財政整頓可能事與愿違，因為它可能削弱仍然脆弱的復蘇。我相信，解脫這一困境的方法在于，認識到我們國家財政問題固有的長期性質。因此，合理的反應是盡快制定一個關于財政整頓的可信的長期計劃。今天從更長的時間角度去考慮財政整頓問題，政策制定者能夠避免突然而至的財政緊縮所帶來的復蘇中斷的風險。同時，為未來削減赤字建立可信的計劃不僅能夠在長期提高經濟效益，而且能夠通過降低長期利率、提高消費者和企業信心獲得短期利益。

通脹前景展望

讓我轉向通脹前景展望。就你所知，過去的一年，許多商品價格急劇上漲，帶動汽油、其他能源品以及一定程度上的食品等價格上漲，消費者價格顯著提高。總體通脹指標反映了這些商品價格的上漲：例如，在截至4月份的過去6個月中，消費者價格指數年率大約上升了3.5%，而過去兩年的平均水平是不到1%。

盡管擔憂最近的通脹的上升，合理的診斷和政策反應取決于通脹是否可能持續。至少到目前為止，我們的經濟并沒有足夠證據表明通脹正變得基礎廣泛或根深蒂固。實際上，正是單一商品——汽油價格的上漲，導致了消費者價格指數最近的上升（截至4月，過去6個月的PCE年率3.6%，去除汽油則為2%；按12個月周期計，截至4月，PCE為2.2%，去除汽油則為1.2%）。當然，汽油價格無論對家庭財政還是對更廣泛的經濟來講，都非常重要。但，汽油價格上漲拉動總體通脹水平如此之多這一事實表明，全球原油和相關產品市場、以及其他商品市場的發展，是推動最近通脹上漲的主要因素，通脹并非主要由美國個體因素導致。一個重要的含義是，如果能源和其他商品價格穩定在當前水平附近，如期貨市場和許多預測者預測，總體通脹水平的向上推動力將逐步變弱，最近通脹的上升將被證明是暫時的。實際上，我們看到的過去幾周里許多商品價格的回落，可能是調整正在發生的一個信號。稍后我將討論商品價格。

除了對更穩定的商品價格的期望，另外有兩個因素意味著，通脹在中期更可能轉向溫和的水平。首先，仍然疲乏無力的美國勞動力市場和產品市場，將繼續對通脹壓力發揮調節作用。值得注意的是，由于勞動力需求微弱，工作上漲并未和生產率的提高同步。于是，商業部門的單位勞動力成本低于衰退前水平。給定多數企業生產成本中勞動力成本的大部（典型地，這一比重遠大于原材料成本），溫和的單位勞動力成本將對通脹產生一個有限的影響。進一步講，我并不認為，實際工資的健康（合理）上漲和較低的通脹水平不兼容。只要生產率增長足夠強勁，這兩者（指工資上漲和較低的通脹）是可以完美匹配的。

第二個約束通脹的額外因素是長期通脹預期的穩定。撇開近期總體通脹水平的上升，來自密歇根調查的家庭長期通脹預期指標，包括專業經濟學家10年期通脹預期、由通脹保護證券收益率計算而來的5年期通脹補償指標以及其他長期通脹預期指標等，都保持在合理的穩定水平。只要長期通脹預期是穩定的，全球商品價格的上漲不可能被納入國內的工資-價格設定過程，從而它們對通脹水平只會產生短暫影響。這就是說，只要中央銀行對低且穩定的通脹承諾是可信的，那么通脹預期的穩定是可以保證的。因此，聯儲將繼續密切關注通脹和通脹預期的演進，并采取一切必要措施確保通脹受控。

商品價格

如我之前所述，商品價格上漲在直接推高通脹率的同時，也對消費者信心和消費者支出產生了負面影響。讓我們更近距離地審視這些價格上漲。

基本事實是相似的。油價顯著上漲，西德克薩斯中質原油即期價在上周末接近100美元/桶，比一年前上漲了近40%。相應地，玉米和小麥價格甚至漲得更多，過去一年里幾乎翻了一番。工業金屬價格上漲同樣引人矚目，鋁和銅的價格在過去12個月內漲了約三分之一。當任何產品的價格出現暴漲，經濟學家的第一直覺是去尋找這個產品供求面的變化。實際上，最近商品價格的上漲似乎很大程度上是某些因素作用的結果，這些因素在過去十年的大部分時間內曾驅動商品價格大幅上漲：全球需求的強勁增長沒有能夠得到供給面的對應支持。

從2002年到2008年，這是一個商品價格持續上漲的時期，期間全球經濟活動錄得最快增長速度，年均增速大約在4.5%左右。這一驕人的業績是由新興市場和發展中經濟引領的，它們年均實際經濟擴張速度達到了7%。新興市場經濟同樣引領了這次從國際金融危機中的復蘇：從2008年到2010年，新興市場經濟實際GDP累計增長約10%，而發達國家的則基本沒變。

自然地，新興市場經濟擴張的經濟活動勢必增加原材料的全球需求。而且，許多新興市場經濟對工業發展的重點強調導致它們的增長對商品的使用尤其密集。而發達經濟體對商品的消費已經穩定或下降。例如，2000-2010年間世界原油消費增長14%，但這一總體趨勢背后是，原油消費增長的40%來自新興市場經濟，而發達國家則是直接下降了4.5%。特別是，美國2010年的原油消費比2000年減少了2.5%，原油凈進口減少了約10%，而同期美國實際GDP增加了近20%。

商品需求來源的這一戲劇性移動并不僅僅體現在原油上。如果有的話，這一情況更驚人地體現在工業金屬領域。在過去十年發達經濟體對金屬的消費以兩位數的速度下降，但是新興市場以三位數的速度迅速予以彌補。同樣，新興市場經濟居民改善飲食顯著提高了他們對農產品的需求。重要的是，在提到的這些事實中，我無意于批評新興市場國家。這些國家的增長對其自身和全球經濟都提供了巨大的經濟利益。無論如何，新興市場國家的人均原材料消費仍然遠低于美國和其他發達國家。不過，不可否認的是，新興市場近年來的快速增長極大地提高了對商品的需求。

相對于需求強勁增長這一背景，許多商品的供給一直滯后。例如，世界原油產量自2004年以來年均增長不足1%，而之前十年的增速則是約2%。原油供應低速增長部分反映了非OPEC國家令人失望的生產速度。但是OPEC也沒表示出增產的意愿。最近，由于利比亞石油供應中斷，而OPEC其他成員國沒能填補這一缺口，今年1月至4月OPEC原油日產減少130萬桶。實際上，現在OPEC原油產量維持在低于2008年中期高峰時節產量大約300萬桶/天的水平。原油需求快速增長，而原油供應呆滯，油價上漲趨勢顯而易見。

產量短缺也困擾著其他商品。全球農產品生產已經受到一連串惡劣天氣的沉重打擊。例如，去年夏天俄羅斯干旱天氣導致該國小麥嚴重減產。在美國，高溫天氣使得去年秋天的玉米收成顯著受損，當前的干旱又威脅著堪薩斯的小麥作物。過去一年，干旱還折磨著阿根廷、中國和法國。幸運的是，許多作物從播種到收獲的時間間隔并不長，那么，一旦氣候條件恢復，農產品的供應將會反彈，從而有利于緩解價格壓力。

并非所有的商品價格都上漲，不同商品之間有著不同的供求關系。例如，現在木材和天然氣的價格和它們本世紀初的價格差不多。木材的需求由于美國建筑業的疲弱而被削弱了，美國天然氣的供應則由于開采技術的重大革新而大增。農產品中，大米的價格還保持在相對溫和的位置，體現了未來可能上升的空間。

總而言之，這些例子說明，全球供求基本面在近期商品價格飆漲過程中發揮了核心作用。這就是說，現在和未來的供求通常存在著極大的不確定性。相應地，和那些金融資產價格一樣，當市場參與者對新信息做出反應時，商品價格將產生波動。最近，商品價格似乎對事關全球經濟增長前景以及地緣政治發展的信息做出了強烈反應。

由于新興市場經濟似乎仍將繼續快速增長，那么我們是不是該預期全球商品市場價格還將繼續快速上漲？雖然我們可以確信價格存在進一步的上漲空間，但是有理由相信，它不會繼續以我們最近看到的速度上漲。短期而言，核心商品供給出現未意料到的短缺，將導致價格急劇上漲，這是因為商品使用模式和可獲供應難以快速改變。但從更長期角度來看，高企的商品價格將削弱需求，因為家庭和企業會調整他們的支出和生產模式。實際上，如我前面所說的，我們已經看到了發達國家在商品使用上的顯著減少。同樣地，隨著時間的推移，高價格將導致供應有意義的增加，既可能因為短期因素，比如惡劣天氣及隨后的緩和，也可能由于在產能上的投資逐步投入使用。最后，因為對更高價格的期望將引導金融市場參與者抬高商品的即期價格，所以未來可預見的、事關商品供求的狀況已經反映在了當前價格。由于這些原因，盡管未預期到的演化可能導致全球商品價格繼續波動，但在中期，關于商品價格作用于總體通脹是相對溫和的這一預期，是合理的。

盡管確信是商品供求基本面因素主導了近期商品價格的運動，但一些觀察者將價格上漲的很大部分歸因于聯儲的政策，認為這是促進美國經濟增長的政策的額外效應。例如，有人認為美國寬松的貨幣政策降低了美元匯率，從而推高了商品的美元價格。實際上，從2009年2月起，以貿易權重計算的美元下跌了約15%。但是，從2009年2月起，油價已經上漲了160%，非燃料商品價格上漲了約80%，這意味著，美元的下跌最多只能解釋油價和其他商品價格上漲的一小部分原因。實際上，不僅僅是美元，用世界上任何一種主要貨幣來計價，商品價格都將出現戲劇性的上漲。但即使這種計算夸大了貨幣政策的作用，還有比貨幣政策更重要的其他因素影響美元的價值。例如，美元自2009年2月開始的下跌，我僅僅選取了與之前美元價格上升可比的階段，那一階段美元上漲很大程度上反映了2008年下半年金融危機觸發的避險資金的流入。隨后美元的下跌大部可歸因于金融危機紓緩導致避險資金流出美國。美國經濟緩慢增長和長期持續的貿易赤字對于近期美元價值的下降來講，是另外的，更基礎性的因素。尤其是，因為美國是主要的石油進口國，任何地緣政治或其他沖擊引發石油價格上漲，將惡化我們的貿易賬戶和經濟前景，而這將打壓美元。就此而言，從商品價格到美元的因果關系的重要性超過其他途徑。從中期來講，聯儲支持美元基本價值的最佳途徑是，追求我們的法定雙目標：充分就業和價格穩定，我們一定會做到這一點。

另一種觀點認為，低利率推高了商品價格，作用途徑包括通過降低持有成本從而增加商品需求，或者鼓勵投機者推動商品期貨價格偏離基本面。在這兩種情況，如果真的是這些力量推高商品價格，那么我們可以看到相應的商品庫存的增加，因為高價格將削減消費，同時鼓勵生產超過其基本面水平。實際上，當去年價格上漲時大部分商品的庫存并沒有大幅增加，事實上，價格上漲往往跟更低的庫存而非更高的庫存相聯系，這體現了強的需求或者弱的供給，從而對可獲得的庫存施加了壓力。

最后，有人認為，美國以及其他發達國家的極低利率在新興市場經濟制造了經濟過熱的風險，從而對商品價格直接施加了向上的壓力。實際上，新興市場經濟中大多數近期快速增長的經濟出現了從此前衰退中的反彈，并在產能上持續擴張，這是因為他們的技術和資本存量和發達國家保持一致，并非主要由貨幣環境所導致。但更基本地，無論近期新興市場經濟的增長之源是什么，如有需要，政府當局顯然擁有財政、貨幣、匯率以及其他工具用以控制經濟過熱。如同在其他國家，美國貨幣政策的基本目標應該是推動經濟增長和維持價格穩定，這將反過來支持一個穩定的全球經濟和金融環境。

貨幣政策

讓我用一些話來概括當前的貨幣政策立場。如我今天談論的，美國經濟以溫和的步伐復蘇，盡管前進的速度并不均勻，而且最近的數據還顯示一些動能在喪失，但勞動力市場正在逐步改善中。同時就業環境距正常情形尚遠，失業率仍然高企。近來通脹所有上升，但應該是溫和的，假定商品價格能維持穩定，則我預計，長期通脹預期將保持穩定。

在此背景下，FOMC保持了高度寬松的貨幣政策，維持聯邦基金目標利率在零附近，并通過大規模的資產購買計劃進一步放松貨幣環境。FOMC已經表明，它將在6月底前完成6000億美元的國債購買計劃，同時維持其現有的持有證券到期本金再購買政策。委員會也繼續預期，經濟環境可能需要這種極低的聯邦基金利率水平維持較長的時間。

美國經濟正從大蕭條以來最差的金融危機和最嚴重的房產泡沫破裂中復蘇，同時它還面臨從日本的災害到商品市場全球壓力的逆境。在這樣的環境中，貨幣政策不可能是一劑靈丹妙藥。聯儲在近年的行動無疑有助于金融體系的穩定，紓緩信貸和金融環境，抗擊通縮，以及推動經濟復蘇。我應該指出的是，所有這些是在沒有給聯邦預算或者美國納稅人帶來凈成本的情況下完成的。

盡管它正朝正確的方向行進，經濟運行仍遠低于其潛在的產出水平。因此，寬松的貨幣政策仍是必須的。在我們看到持續的、強勁的就業創造階段之前，我們難以考慮復蘇真正確立。同時，經濟的長期健康要求，聯儲必須對其艱苦樹立的維持價格穩定的信譽保持警惕。如我已經解釋過的，現在多數FOMC成員認為近期通脹的上升是暫時的，中期的通脹預期維持在溫和的水平。但是，如果預測被證明是錯誤的，尤其是信號顯示通脹正變得更加廣泛，或者長期通脹預期正變得難以良好錨定，那么委員會將及時作出反應。在任何情況下，我們的政策行動都將由政策目標來指引，即支持產出和就業復蘇，同時確保通脹長期維持在與聯儲法定職責相適應的水平。

（國海良時期貨 周世成譯）