第一篇：私募股權基金退出鎖定期之法律解讀

私募股權基金退出鎖定期之法律解讀

私募股權基金（PE）是以非公開發行的方式向特定投資對象募集資金而組成的主要對未上市公司進行投資的基金。私募股權基金通過股權回購、兼并收購、公開上市和清算破產等幾種方式實現盈利。其中，公開上市是最為成功的盈利模式。諸多投資者尋找境內優質企業進行上市前的投資并牟取在短時間內上市后退出獲取豐厚回報。在此過程中，私募股權基金投資后鎖定期(或稱“禁售期”)的長短決定了其盈利預期和回報效率，成為私募股權基金投資時所考慮的關鍵問題之一。筆者結合國內外證券市場的上市規則，對私募股權基金投資退出期限所涉及的法律問題進行總結歸納，以供大家分享。

二、私募股權基金在中國證券市場退出鎖定期之相關規定

（一）首發上市后退出的鎖定期

根據私募股權基金在首發上市前進入的時間和所取得法律地位的不同，其鎖定期也不同。

1.作為發起股東

如果私募股權基金作為發行人的發起股東的，這種情況往往發生在私募股權基金投資時發行人尚未進行股改，因此在股改后自然成為發起人。根據《公司法》第一百四十二條的規定，“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已經發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”因此，私募股權基金作為發起股東在首發上市后至少一年內不得轉讓。

2.作為控股股東和實際控制人

如果私募股權基金是發行人的控股股東和實際控制人，這種情況發生比較少，一般私募股權基金不會占發行人的控股地位，但不能完全排除這種情況的發生可能。根據《上海證券交易所股票上市規則》 5.1.4條款的規定，“發行人向本所申請其股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或委托他人管理其已直接和間接持有的發行人股份，也不由發行人收購該部分股份。”《深圳證券交易所股票上市規則》的規定同上。

3．作為增資股東

私募股權基金在發行人首發上市前通過增資擴股方式進入是私募股權基金投資擬上市企業的主要方式。根據《上海證券交易所股票上市規則》 5.1.4條款的規定，“發行人在刊登招股說明書之前十二個月內進行增資擴股的，新增股份的持有人應當承諾：自發行人完成增資擴股工商變更登記手續之日起三十六個月內，不轉讓其持有的該部分新增股份。” 《深圳證券交易所股票上市規則》的規定與同上。

4．作為受讓股東 私募基金在發行人首發上市前通過受讓其他股東的股份進入也是私募股權基金投資的重要方式。對于首發上市前12個月內以股權轉讓方式取得股份的私募基金，對該類股份的鎖定期沒有明確的法律規定。在實踐中既有鎖定期為1年的也有鎖定期為3年的案例。

A．在刊登招股說明書之前十二個月內從非實際控制人處受讓股份的新股東上市后鎖定期一般適用一年。

以江蘇宏寶(002071)為例，該公司2006年9月8日刊登的招股說明書中股東承諾如下：“公司其他股東紅塔創新、華爾潤、恒德金屬、衡允恭、王施濤均承諾自股份公司股票發行上市之日起一年內，不轉讓或者委托他人管理其所持有的股份公司股份，也不由股份公司回購其所持有的股份（不包括在此期間新增的股份）。”而根據招股說明書披露：紅塔創新系通過拍賣行競買，于2005年12月8日從撫順特殊鋼（集團）有限責任公司取得江蘇宏寶的8.4%股份，于2006年1月辦理了工商變更登記手續。根據江蘇宏寶的招股說明書披露的信息，紅塔創新系通過拍賣取得發行人原股東持有的股份，其取得股份的時間離發行人刊登招股說明書不到十二個月。該案例說明，在刊登招股說明書之前十二個月內受讓股份的新股東在上市后的鎖定期適用一年，只有增資擴股的股份才會有三年禁售期，以股權轉讓方式進入的投資者不受此限。

B．IPO前十二個月內受讓自實際控制人的股份鎖定期一般適用三年

以湘潭電化(002125)為例。該公司的招股說明書中披露，發行人股東北京長運興安投資有限責任公司承諾：“自持有公司股份之日(2006年5月12日)起的三十六個月內,不轉讓其已持有的公司股份”。北京長運興安投資有限責任公司持有發行人股份的來源是：“2006年5月,長沙市兆鑫貿易有限公司、湖南光明貿易有限公司將其所持本公司股份各187.2萬股轉讓給北京長運興安投資有限責任公司,股權轉讓價格按電化科技2005年12月31日經審計后的每股凈資產和每股紅利確定為2.71元/股,股份轉移及對價支付已履行完畢。上述股權轉讓的工商變更登記手續于2006年5月12日辦理完畢”。雖然根據招股說明書的編制規則，股份鎖定的承諾是股東自愿作出的，但從江蘇宏寶到湘潭電化，不排除監管層對控股股東的股份轉讓后新股東的股份鎖定有延長的傾向。5．作為轉增、送紅股視同增資擴股

私募股權基金也可能在投資后及在股票首次公開發行前十二個月內通過發行人的資本公積金轉增股份或發行人的送股取得新股。對該類股份的鎖定期沒有明確的法律規定，多是上市公司的自愿承諾。

A.通過資本公積轉增取得新股

以新野紡織(002087)為例。該公司于2006年11月20日刊登的招股說明書中股東承諾如下：“發行人其他股東（包括內部職工股東）承諾：本次公開發行前，其共持有發行人4429.2萬股，其中通過2006年資本公積金轉增和利潤分配增加1476.4萬股。對于2006年資本公積金轉增和利潤分配前持有的股份（共計2952.8萬股），按照《公司法》第142條規定，自股票上市之日起十二個月內，不轉讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的該部分股份，也不由發行人收購該部分股份；對于通過2006年資本公積金轉增和利潤分配增加的股份（共計1476.4萬股），自2006年6月23日工商變更登記之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其已直接和間接持有的該部分股份，也不由發行人收購該部分股份。”因此，該案例說明，如發行人在股票首次公開發行前十二個月內進行過轉增，視同增資擴股，轉增形成的股份應當承諾鎖定三年。

B．通過送股取得新股

以魯陽股份(002088)為例。該公司于2006年11月9日刊登的招股意向書中股東承諾如下：“本公司其他股東(合計持股25,174,298股)承諾：其所持有的公司股份中，因2006年以未分配利潤向全體股東每10股送10股紅股增加的股份(合計12,587,149股)，自2006年7月20日工商變更登記之日起三十六個月內不轉讓；其他股份(合計12,587,149股)自股票上市之日起一年內不轉讓。上述承諾和鎖定期限屆滿后，相應股份可以上市流通和轉讓。”該案例說明，如發行人在股票首次公開發行前十二個月內進行過送股，也視同增資擴股，應當承諾鎖定三年。

（二）定向增發后退出的鎖定期

私募股權基金也通過非公開方式，即定向增發的方式認購已上市公司的股票并在一定期限屆滿后拋出盈利。對于定向增發，根據我國《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條規定，“上市公司非公開發行股票，應當符合下列規定??本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓。”

同時，《上市公司非公開發行股票操作準則》（征求意見稿）第六條規定，“發行對象屬于下列情形之一的，上市公司董事會作出的非公開發行股票決議應當確定具體的發行對象及其認購價格或定價原則，且認購的股份自發行結束之日起三十六個月內不得轉讓：

（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；

（二）上市公司董事會確定的境內外戰略投資者；

（三）通過認購本次發行的股份將取得公司實際控制權的投資者。” 第七條規定，“發行對象不屬于本準則第六條規定的情形的，??且認購的股份自發行結束之日起十二個月內不得轉讓。”

因此，通過定向增發方式取得已上市公司的股票，私募股權基金應在十二個月后退出。除非取得控股股東或實際控制人的地位，否則應在三十六個月后退出。

（三）境外戰略投資者退出的鎖定期

如境外私募股權基金作為戰略投資人投資我國上市公司的，根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》第五條規定，“投資者進行戰略投資應符合以下要求：??取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓。”

這里的戰略投資者是指對已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改革后的新上市公司通過具有一定規模的中長期戰略性并購投資人。這不僅僅包括首發、公開增發和非公開增發時引進的戰略投資者，還包括通過股權協議轉讓等其他方式引進的戰略投資者。可見，對戰略投資者來說，不管以何種方式進來，鎖定期都是三年。

四、私募股權基金在境外證券市場退出鎖定期之相關規定

（一）香港聯交所關于控股股東持有股份鎖定期的規定

根據香港聯合交易所《證券上市規則》和《創業版上市規則》，控股股東（持有30%或以上股權）持有的股份須鎖定一年，其中前六個月控股股東完全禁止處分所持有的股份，后六個月控股股東就所持有的股份的任何處分行為不得影響該股東的控股地位。

因此，如果私募股權基金持有在香港聯交所上市公司30%或以上股權的，則會有一年的股份鎖定期。

（二）美國關于上市公司股票出售的限制條件

如果私募股權基金投資的公司在美國紐約交易所或納斯達克市場上市，根據今年2月15日在美國生效的新版規則144，對于144股票，原兩年的完全鎖定期已縮短為一年，其中滿6個月后即可有條件地申報解鎖，該修正案適用于此時間前后發行的股票。

所謂美國新版規則144（即144法令，或規則144），是由美國證監會針對包括公司私募證券在內的受限制證券轉售監管而通過的法律。該規則適用于兩類證券交易：發行人之關系人（Affiliate）進行的證券銷售和私募證券在內的“受限制證券”（Restricted securities）的轉售。

在期間計算問題上，依1990年的修訂，其起算點也被規定為自該證券從發行人或其關系人處取得之時始。因此，非關系人從另一非關系人處取得受限制證券的，其持有期間可以追溯到初始首位非關系人取得時起算。

三）新加坡交易所對股票鎖股期的規定

在新交所主板上市有三個標準，主要是為了滿足不同行業類型的公司上市需要，企業只要符合其中的一個標準就可以。

標準一：稅前利潤過去3年累計超過750萬新元(1美元約合1.835新元)，每年均需超過100萬新元；業務經營記錄3年以上；管理層連續服務3年以上。

標準二：稅前利潤過去最近一年或兩年累計超過1000萬新元；管理層連續服務一年以上。

標準三：根據發行價，上市資本值至少為8000萬新元。

如果私募股權基金投資的企業在新交所上市，對于符合標準一和標準二的企業的控股股東要求其所持的全部股份在上市之日起6個月內不能賣出，對于符合標準三的企業的控股股東要求其所持的全部股份在上市之日起6個月內不能賣出，且至少50％的原始股東在上市之日起6個月內不能賣出其所持的股份。

另外，對于每位持有上市發行人5%或以上招股介紹后實發股本額的投資者（已支付股款并已取得股票者），其取得股票的時間不超過上市申請日前的12個月的，其一定比例的股票在上市后的6個月內屬鎖售股。

（四）英國AIM上市規則針對新建企業人員持股的鎖定規定

根據英國AIM上市規則第7條規定，申請人或已掛牌申請人的主要業務至少已兩年未能獨立開展、也未能賺得收入的，該申請人或已上市申請人必須確保所有關聯方和適用本規則的雇員在上市之日同意自申請人或已掛牌上市申請人證券在AIM上市之日起一年內不出售他們在申請人或已申請人證券中的任何權益。

上述規則不適用于法院簽發干涉令、受本規則管轄的某一當事方死亡或向所有股東開放的AIM上市公司接受收購要約等情況。

（五）德國主板市場對鎖定期的規定

如果現在企業在法蘭克福證券交易所上市，股票發行企業可以選擇兩個市場：Prime Standard和General Standard。經查閱德交所網站關于市場板塊和透明度標準的講述，并沒有關于股票鎖定期的規定，即沒有鎖定期。但往往券商在發行時會要求發行人進行主動承諾鎖定期限。

五、小結

從上述分析可知，中國證券市場的股票鎖定期比境外的要長，私募股權基金在入股擬在中國證券市場上市的國內公司后，通常需要2年到4年的時間方可退出。而在境外證券市場往往6個月到1年的時間即可退出。因此，鎖定期的長短不一也決定了私募股權基金在中國發展策略不同，這也要求中國本土的私募股權基金對于設立后前三年基本無回收利潤的運營方式提出考驗。

第二篇：美國私募股權基金退出機制及啟示

美國私募股權基金退出機制及啟示 2016-04-29 美國是世界上私募股權基金退出機制最完備的國家之一,其私募股權基金在一級市場的退出方式有IPO、并購、二次出售等方式。二級市場退出是投資人在私募股權基金中的投資權益轉讓，而不是通過出售被投資公司股權。文章發現美國企業選擇二級市場退出具有優勢,法制為二級市場退出提供了依據。敬請閱讀。

美國是世界上私募股權基金退出機制最完備的國家之一，其私募股權基金的退出機制在一級市場上除了IPO外，還包括并購、二次出售等退出方式。而二級市場退出逐漸成為發展的重點，它是指私募股權投資人將私募投資權益通過二級市場出售給其他投資人的方式。該方式雖與非私募股權基金退出不同，但可促進資金流動而有助于私募股權基金發展。因此，本文通過對美國私募股權基金退出機制及發展經驗進行研究，以期為我國現行私募股權基金退出機制的改革提供借鑒。

1美國私募股權基金一級市場退出機制

（一）一級市場退出機制的方式選擇

（1）以IPO為主的私募股權基金退出方式。1970至1980年末間，美國經濟逐漸好轉、資本市場日趨活躍，募資投資金額逐年增加，僅1996年因私募股權基金投資而上市的公司就達268家，融資金額達到198億美元。IPO是私募股權基金最理想的退出方式，1990年后期有數百計的私募股權基金通過IPO退出。以創業風險投資基金為例，1999年及2000年分別有273個及261個創業風險投資基金通過IPO退出，是私募股權基金通過IPO退出的“黃金期”。該時期美國多層次資本市場發展已形成金字塔形狀。包含全國性證券交易所市場（主板市場）、納斯達克NASDAQ市場（創業板市場）、場外交易市場（柜臺交易市場）、區域性交易市場四個層次，每種私募股權基金都可以不同市場上市的方式退出企業。主板市場主要服務于大型企業，創業板市場主要服務于中小企業及高科技企業，創業板市場的上市標準比主板市場低，且有三套上市標準便于中小企業依據自身情況選擇納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場或納斯達克資本市場。場外交易市場則為無法在主板、創業板市場上市的中小企業提供服務，取消企業規模、盈利能力等上市條件，并引入券商進行證券交易。同時，場外市場與主板市場、納斯達克市場之間還建立了“升降轉板機制”，對于不再滿足主板市場及納斯達克市場上市條件的企業可轉入場外交易市場，表現極差的可將其強制退市。而對在場外交易市場表現優異的企業，如果達到主板或達納斯達克市場的標準，則可依各市場規定申請上市。

（2）以并購為主的私募股權基金退出方式。1999年后，美國私募股權基金上市退出的情況逐年變化。2008至2009年間，私募股權基金透過IPO退出的案例分別下降至6個及12個，而同一時間的并購與二次收購的股權基金退出案例上升為13個及26個。PitchBook2014年發布的私募股權基金退出報告顯示，2004至2013年間私募股權基金退出方式中公司并購仍為最主要的退出方式，其次是二次收購，最后為IPO。以創業風險投資基金退出為例，依據PitchBook于2013年發布的報告，2004年至2012年間創業風險投資基金退出方式以公司并購為最主要的退出方式，其次為二次收購及IPO。值得注意的是，2014年第一季創業風險投資基金透過IPO退出的比例占整體退出的24%，相較于2013年整IPO僅占13%，除有顯著明顯上升外，更是從2004年來首度超越二次出售。

（二）一級市場退出機制的階段特征

（1）IPO退出機制逐漸衰退。美國私募股權基金退出機制中，IPO機制在2000年以后逐漸衰退，到2004年僅占10%左右，取而代之的是公司并購及二次出售。這種現象發生的主要原因：一是薩班斯法案增加了IPO公司的監管成本。安然事件后，美國國會和政府加速通過了薩班斯法案，以試圖使上市公司遵守證券法律及提高公司信息披露的準確性和可靠性，從而保護投資者。薩班斯法案是對美國《1933年證券法》、《1934年證券交易法》做出的大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面做出了許多新規定，這些新規定雖然加強了公司治理及財務等重大信息披露而有助于保護投資人，但對初創階段的公司而言，經營管理結構尚未完整，該法案增加了這些公司的遵循成本而迫使其放棄尋求IPO上市。二是交易方式改革影響IPO意愿。依據GrantThornton會計師事務所2009年發布的研究報告，IPO衰退早于2002年薩班斯法案頒布前。主要原因是，交易方式改革使交易成本降低，投資者已無需求助于收取傭金的股票交易經紀人，這樣做雖然提高了交易效率，但減少了經紀商的買賣價差，降低了經紀公司進行金融研究、支持小型股交易的動力。該報告還指出其他法規的變革，諸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD（Fair Disclosure）均造成金融研究分析遠離小型初創公司，從而降低了金融研究對小型股的推薦。到1998年，美國公司首次公開發行股票的速度已遠不及于上市公司退市的速度，上市公司的數量驟減38.8%。原因是美國公司為了遵循薩班斯法案及各種信息披露的要求，實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市后維持法規遵循及信息披露的成本每年仍高達150萬美元。高昂的成本影響了私募股權基金，尤其是創業風險投資基金選擇IPO退出的意愿，從而使私募股權基金轉向公司并購和二次出售的退出機制。（2）二次出售退出比例逐年上升。研究顯示，美國二次出售占私募股權基金退出比例從2007年的36%逐年增加至2014年第一季的45%，其中2012年、2013年占比分別為40%與44%，而2014年第一季占比達到45%。其原因是：首先，2013年募集的股權資本為2008年以來新高點，各私募股權基金等金融性投資者有充足的資金進行投資交易，所以將買家轉向此類金融投資者出資收購；其次，近年來全球低利率環境造就寬松的貸款條件，有利于私募股權基金通過融資方式交易。

（3）并購仍為退出機制第一選擇。雖然，近年來美國二次出售退出比例逐年上升，然而私募股權基金退出的第一選擇仍為公司并購，PitchBook2014統計數據顯示，公司并購在2009年私募股權基金退出機制中占比64%，此后逐年下降，2013年降至50%，但在三種退出機制中占仍然比最高。其原因是，多數私募股權基金投資人可能在二次收購中同時具有買家投資人及賣家投資人的身份，所以二次出售對取回投資資金、增加資金的流動性沒有幫助。此外，經過私募股權基金投資數年后的被投資公司仍無法通過IPO退出或尋求其他策略性買家出售，通常會被認為該公司的發展有限或其資源可能早已被掏空。基于上述原因，通常美國公司在私募股權基金退出機制的選擇上，以公司收購為主，二次出售次之，IPO為最后。（4）創業風險投資基金通過IPO退出比例上升。2008年金融危機后，新創公司無論通過傳統融資方式或IPO取得融資皆困難重重，一般企業想要在美國上市，準備工作除了常見的招股說明書、三的財務報表外，上市后還需符合薩班斯法案中對內部控制的要求。該法案要求公司每年由簽證會計師執行內部控制制度審計并出具報告，極大的提高了其遵循成本。此外，美國政府期待下一個蘋果或微軟的出現，希望采取簡化上市程序或降低上市成本等措施，為新創企業降低上市籌資的門檻。基于此，美國總統奧巴馬于2012年4月簽署《新創企業啟動法案》（簡稱JOBS法案），鼓勵新創企業將其股票通過IPO方式在美國資本市場籌資，使其采用便捷的上市程序以利美國資本市場籌資，為新創企業開出一條上市方便之門。２美國私募股權基金二級市場退出機制

（一）企業選擇二級市場退出的原因

與IPO、公司并購及二次出售等一級市場退出機制不同的是，二級市場退出是投資人在私募股權基金中的投資權益轉讓，而不是通過出售被投資公司股權。雖然，私募股權基金投資人在將資金投入基金時、在約定投資期間結束前，幾乎無法控制投資資金、調動資金的權利，也很少有機會提早退出、投資流動性較低。但還是有許多企業選擇二級市場退出，其原因主要有：首先，《投資公司法》的要求。由于私募股權基金投資企業后，通過經營管理等方式使被投資企業價值提升需要經過一段時期才能將資金退出企業，因此私募股權基金要求投資人在投資時承諾出資10年或10年以上。依據1940年的《投資公司法》，為了避免私募股權投資人超過100人或不超過35個非合格投資人等，需通過投資契約或有限合伙契約限制轉售。由此可見，私募股權基金投資后很難短時間從一級市場退出，只能通過投資人投資權益轉讓的二級市場退出。其次，Rule 144A的刺激。SEC在1990年頒發了Rule 144A，該法除限制交易期間及交易量外，還禁止私募股權投資人公開出售其在私募股權基金中的投資份額。但是Rule 506又規定，為避免注冊為公開發行公司所需耗費的成本過大及信息披露義務過多，可將有限合伙權益僅出售給合格投資人。該法案刺激了私募股權基金投資人從二級市場退出。最后，有限合伙權益的本質限制。由于私募股權基金投資人并不會一開始投入全部承諾的出資額，僅投入承諾出資的20%~25%，這使得有限合伙投資人利用財務杠桿投資的程度高于普通合伙人，也意味著有限合伙權益缺乏公司普通股股東的可轉換上市期權。此外，私募股權投資人擁有遠多于外部投資人有關私募股權基金績效的信息，信息不對稱使轉讓有限合伙權益產生逆向選擇問題，導致有限合伙權出售價格降低。這些事實造成了私募股權投資權益流動性低的問題，而二級市場退出機制能有效補充私募股權退出的方式，提高其流動性。

（二）法律法規提供了二級市場退出的依據

為吸引跨國公司及外國公司到美國資本市場募集資金，SEC于1990年4月頒布了Rule 144A規則。依據此規則，美國證券市場增加了專門發行不需要經SEC注冊登記的“限制證券”市場，即Rule 144A并未限制發行人或轉讓人資格，故發行人或轉讓人可直接通過數目不限的“合格機構投資人”（簡稱QIBs）發行或出售證券。特別強調，雖然發行人或轉讓人可豁免1933年證券法第4（1）條，即豁免限制證券發行人或轉讓人的證券注冊義務，但仍需遵守第4（2）條的規定，即發行人或轉讓人如違反市場詐欺或操縱條款，仍須負證券法相關民刑事責任。在Rule 144A規則下美國從事私募股權交易主要以納斯達克PORTAL市場為主。其原因是全美證券商協會所營運的PORTAL系統非常便利，機構投資者和經紀商可通過終端和PORTAL系統相連進行私募股權交易。同時，PORTAL市場門檻較低、發行條件寬松，對公司類別、財務狀況無任何要求，且進入PORATL市場申請后約僅須10個星期即可完成。此外，近年來為滿足機構投資者的需求，有利于投資者提高投資效率及發現投資價格，一些大型投資銀行也紛紛公開設立自己的私募股權交易平臺，在這種情況下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC發布的JOBS法案具體實施細則，均大幅放寬私募基金發行與轉讓宣傳限制，使得將來發行人或中介機構可通過報紙、網絡或電視進行公開廣告宣傳，這將更有助于私募股權基金投資人通過二級市場轉讓其投資權益。３美國私募股權基金退出機制對我國的啟示

（一）重構多層次公開發行市場

我國私募股權基金的退出機制一直以IPO退出為首選。這主要是因為，我國雖有多層次公開發行資本市場，但各市場間區分不明顯，即主板市場、中小板市場及創業板市場間無法明顯有效區分各市場中不同類型、不同發展階段的企業。而創業風險投資基金所投資的公司多為初創型公司、公司規模小，各版上市門檻過高、區別不明顯直接導致許多有上市融資需求的小型企業被拒于IPO門外，間接導致創業風險投資基金無法通過IPO機制退出。此外，當前我國多層次資本市場成倒三角形結構，與美國多層次資本市場正三角形結構差異較大，不利于金融市場健康發展，也不利于私募股權基金在一級市場退出。因此，本文認為重構我國主板市場、中小板市場及創業板市場。應從兩方面著手：首先，進一步調整主板市場、中小板市場及創業板市場的上市門檻。當前我國上市難度在主板市場、中小板市場及創業板市場依次降低，但主板市場公司門檻不夠嚴格，上市企業數量最多。而中小板市場及創業板市場上市門檻也不低，仍有一些企業被拒之門外。因此，建議：一要嚴格主板上市標準。將上市企業設定為規模較大、營運、管理和獲利皆較成熟的大企業。相對降低中小板上市標準。中小板則主要是為了營運規模較小、獲利規模不大，但穩定的中小企業，故上市標準應相對低于主板以提高上市企業數量。二要最大限度放寬創業板上市標準。創業板是針對有前景及獲利能力的新創、初創企業，上市標準應相對更低，使其上市數量多于主板和中小板。其次，差異化主板市場、中小板市場及創業板市場的法規管制。2013年證監會進行了IPO體制改革，加大對信息披露真實性的檢查，從而實行IPO暫緩審批，私募股權基金的IPO退出機制遇到阻礙。證監會這樣做的目的是在確保投資人權益免于不實信息而遭受損失，但客觀上增加了企業上市成本。我國多層次公開發行市場可借鑒2012年美國的JOBS法案，通過鼓勵新創企業能將其股票通過IPO方式在資本市場籌資，提供符合新創企業資格的條件，使這些企業采用較為便捷的上市方式以利于其籌資。這樣既簡化和降低了新創企業申請IPO及信息公開揭露的相關標準，也毋需花費大量上市成本及法規遵循成本。

（二）加速私募股權基金二級市場發展

我國較少采用私募股權基金通過二級市場退出，從美國二級市場的發展經驗可見其確實是一級市場退出機制的有力補充。因此，主要從以下方面建設二級市場：第一，引入中介機構制度。從美國的現狀來看，二級市場在降低對買賣目標信息搜集及評估價值成本等方面都具有優勢。我國可建立中介機構制度，即通過賣方向中介機構提供相關公司財務、經營等信息，再由中介機構據此信息進行專業評估，可大大減少交易成本及增加投資意愿，并增加私募股權基金通過二級市場退出的意愿。第二，建設二級市場公開與有效的交易平臺。我國私募股權基金二級市場交易平臺目前僅有北京金融交易所，而美國私募股權基金二級市場交易平臺非常豐富，如PORTAL交易平臺、高盛設立的可交易非注冊證券場外交易平臺及花旗集團、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設立OPUS交易平臺等。建設多個公開、有效的交易平臺，有利于提高交易量、交易效率并促進流動性，對于二級市場發展具有相當大的重要性。因此，我國需盡快開設多個二級市場交易平臺，以大力發展私募股權基金二級市場退出機制。第三，放寬私募股權發行與轉讓的廣告宣傳。根據2012年JOBS法案以及2013年SEC發布的JOBS法案具體實施細則，只要確定購買者為合格機構投資人就可大幅放寬私募發行與轉讓的宣傳限制，中介機構可通過報紙、網絡或電視進行公開廣告宣傳，這樣可進一步提升私募股權基金通過二級市場轉讓投資權益退出的速度，并增加私募股權基金選擇二級市場退出的意愿。然而，我國目前還未出現私募證券廣告宣傳，未來可借鑒美國的做法放寬私募證券廣告宣傳，加速二級市場轉讓投資權益退出。

第三篇：私募股權基金通過股權回購方式退出的法律風險

私募股權基金通過股權回購方式退出的法律風險

我國公司法對股權回購要求十分嚴格，即除非發生特定情況，且該回購基本是通過司法裁決的方式實現，才能進行有限公司股權回購。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協議約定“股權回購”，即使作出類似約定，也難以得到司法認可與執行。在法律糾紛中，回購協議的法律效力往往難以得到保證。

《公司法》第75條：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續贏利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；

（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會議通過決議修改公司章程使公司存續的。

自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。

《公司法》第143條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎勵給本公司職工；

（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。公司因前款第（一）項至第（三）項的原因收購本公司股份的，應當經股東大會決議。公司依照前款規定收購本公司股份后，屬于第（一）項情形的，應當自收購之日起十日內注銷；屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷。

公司依照第一款第（三）項規定收購的本公司股份，不得超過本公司已發行股份總額的百分之五；用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。

公司不得接受本公司股票作為質押權的標的。

《公司法》第104條：股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。但是公司持有的本公司股份沒有表決權。

《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定

（一）》第三條 原告以公司法第二十二條第二款、第七十五條第二款規定事由，向人民法院提起訴訟時，超過公司法規定期限的，人民法院不予受理。

《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定

（二）》 第五條：人民法院審理解散公司訴訟案件，應當注重調解。當事人協商同意由公司或者股東收購股份,或者以減資等方式使公司存續，且不違反法律、行政法規強制性規定的，人民法院應予支持。當事人不能協商一致使公司存續的，人民法院應當及時判決。經人民法院調解公司收購原告股份的，公司應當自調解書生效之日起六個月內將股份轉讓或者注銷。股份轉讓或者注銷之前，原告不得以公司收購其股份為由對抗公司債權人。

第四篇：私募股權基金

PE

定義

私募股權基金（Private Equity Fund）簡稱PE，是向特定人募集資金或者向少于200人的不特定人募集資金，并以股權投資為運作方式，主要投資于非上市企業股權，以對非上市企業注入資金和管理經驗，從而推動非上市企業價值增長，最終通過上市、并購、股權置換等方式退出的一種投資組織。

私募股權基金特征

私募股權基金的運作方式是股權投資，即通過增資擴股或股份轉讓的方式，獲得非上市公司股份，并通過股份增值轉讓獲利。

私募基金具有以下特征：

1.私募資金募集渠道廣。私募股權基金在募集渠道上只能采用私募的形式，即只能向特定的對象募或向少于200人的不特定對象募集，但其募集對象都是資金實力雄厚、資本構成質量較高的機構或個人，這使得其募集到的資金在質量和數量上不亞于公募基金

2.股權投資，方式靈活。為規避股權投資的高風險性，私募股權基金的投資方式也越來越多樣化。除單純的股權投資外，還出現了變相的股權投資方式，以及以股權投資為主、債權投資為輔的組合型投資方式。

3.股權投資伴隨著高風險。股權投資通常需要經歷若干年的投資周期，而因為投資于發展期或成長期的企業，被投資企業的發展本身有很大風險，如果被投資企業最后以破產慘淡收場，私募股權基金也可能血本無歸

第五篇：私募股權投資退出機制

私募股權投資退出機制

中國股權投資歷經20余年的蓬勃發展，資產管理規模已經超過5萬億元，每年投資項目數量近萬個，投資金額超4500億元。雖然主板、新三板、注冊制等多層次資本市場逐漸完善，但退出依然是國內各大投資機構最為棘手的難題。

私募股權投資的運作需要經過募集、投資、管理和退出四個階段，其中退出是私募股權投資的最終目標，也是實現盈利的重要環節。

私募股權投資退出是指股權投資機構或個人在其所投資的創業企業發展相對成熟后，將其持有的權益資本在市場上出售以收回投資并實現投資收益的過程，退出是判斷一個投資機構盈利指標的重要參考。PE具有循環投資的特點，即“投資一管理一退出一再投資”的循環過程，退出是PE循環的最后一個環節，也是核心環節，其實現了資本循環流動的活力性特點。

只有建立暢通的退出機制才能為PE基金提供持續的流通性和發展性。PE的退出機制關系到雙方主體：對PE的投資者而言，退出機制與投資收回以及投資收益的實現密切相關，投資收益的多少和投資回報率的高低都取決于能否順利的退出以及以何種方式退出：對被投資企業而言，退出機制意味著與PE者合作關系以及利益共同性和利益差別性關系的終結。

PE的退出機制是投資資本的加速器和放大器，為PE提供必要的流動性、連續性和穩定性。沒有安全可靠的退出機制，PE就難以發展。退出策略是PE運作過程的最后也是至關重要的環節，PE的成功與否在很大程度上體現為退出的有效和成功與否。因此退出機制對于PE的健康發展具有重要意義。

由于被投資企業內部成長過程和結果的多樣性以及所依賴外部環境與條件的差異性，PE的退出路徑也呈現出多樣化的特點。一般而言，傳統的PE退出主要包括首次公開發行、兼并收購、股份回購和清算退出四種方式，融資型反向收購（APO）則成為近年來PE退出的一種新模式。一定程度上，以何種方式退出將成為PE成功與否的重要標志。在作出投資決策之前，基金管理者就應當制定了具體的退出策略。對于PE而言，退出決策就是利潤分配決策，以什么方式和什么時間退出可以使投資收益最大化則成為最佳退出決策的選擇。

常見的退出方式主要有IPO、并購、新三板掛牌、股權轉讓、回購、借殼、清算等。

1、IPO:投資人最喜歡的退出方式

IPO，即首次公開發行股票(InitialPublic Offering)，是指企業發展成熟以后，通過在證券市場掛牌上市使私募股權投資資金實現增值并退出資本的方式。企業上市主要分為境內上市和境外上市，境內上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達克等。

在IPO之后，投資機構可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。雖然飆升的股價和更高的估值促使了公司的上市熱潮，但就境內IPO而言，高標準的上市要求和繁雜的上市手續，將絕大多數中小企業拒之門外。

IPO相比其他退出方式，對企業資質要求較嚴格，手續較繁瑣，成本過大。據不完全統計，2016年企業IPO的成本均價為4500萬。而且IPO之后存在禁售期，這就使得收益不能快速變現或推遲變現。

2016年，共有265家企業上會（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創業板94家。其在每個審核階段所經歷的平均時長如下：

目前IPO提速后，上市時長已經有所減少。根據一覽每周發布的《一周動態》對最近過會企業的統計，申報到上會主板和中小板21月左右，創業板16月左右；過會到發行20天左右。

從2014年1月2017年2月23日A股（主板、中小板、創業板）所有新股發行的數據，計算的平均數如下。

2、并購退出：未來最重要的退出方式

并購指一個企業通過購買其他企業的全部或部分股權(或資產)，從而影響、控制其他企業的經營管理。

并購退出的優點在于不受IPO諸多條件的限制，復雜性較低、花費時間較少。并購退出的缺點主要在于其收益率遠低于IPO，退出成本也較高，并購容易使企業失去自主權，企業還要找尋合適的并購方，并且選擇合適的并購時機，對公司進行合理估值等也存在不小挑戰。

并購退出未來將會成為重要的退出渠道，這主要是因為新股發行依舊趨于謹慎狀態，對于尋求快速套現的資本而言，并購能更快實現退出。隨著行業的逐漸成熟，并購也是整合行業資源最有效的方式。

并購案例（1）——騰訊86億美元巨款并購Supercell

2016年6月21日，騰訊發公告稱已決定收購Supercell84.3%的股權，交易總額約86億美元（約合人民幣566億元），這是騰訊史上最大一筆并購，騰訊也憑此從一家中國互聯網大企業變身為全球游戲巨頭。Supercell是一家芬蘭手游開發商，成立于2010年，公司只有180人，共4款游戲：《皇室沖突》《部落戰爭》《海島奇兵》《卡通農場》。僅憑這四款游戲2015年Supercell共實現營收23.3億美元，意味著員工人均每年可以創造出3500萬的凈利潤。

并購案例（2）——滴滴優步宣布合并 2016年8月1日，滴滴出行和優步中國宣布合并。優步全球持有滴滴5.89%的股權，相當于17.7%的經濟權益，優步中國的其余中國股東將獲得合計2.3%的經濟權益。同時，滴滴出行創始人兼董事長程維將加入優步全球董事會，優步創始人特拉維斯·卡蘭尼克也將加入滴滴出行董事會。

3、新三板退出：最受歡迎的退出方式

近兩年來，新三板掛牌數和交易量突飛猛進，呈現井噴之勢，已經成為了中小企業進行股權融資最便利的市場。

相對于其他退出方式，新三板主要有以下優點：

其一，新三板市場的市場化程度比較高且發展非常快;其二，新三板市場的機制比較靈活，比主板市場寬松;其三，新三板掛牌條件寬松，掛牌時間短，掛牌成本低;其四，國家政策的大力扶持。

新三板掛牌費用

目前主流券商的掛牌新三板的費用普遍在150萬元左右，甚至有券商報出200萬的價格。目前的掛牌費較2015年的100萬元的費用翻了兩番。

新三板掛牌時間及流程 新三板掛牌一般4-6個月。

新三板掛牌流程：

A、申請新三板掛牌流程，首先要跟券商簽訂推薦上市協議。

B、新三板掛牌公司需要啟動股改程序，由有限公司以股改基準日經審計的凈資產值整體折股變更為股份公司。

C、主辦券商對要進行新三板掛牌的公司進行盡職調查。

D、主辦券商設立內核機構，對新三板掛牌公司進行審核。

E、審核完成后，主辦券商提交中國證券協會進行審核。

F、審核通過，新三板掛牌流程完成。

4、借殼上市：另類的IPO退出

所謂借殼上市，指一些非上市公司通過收購一些業績較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被購公司資產，注入自己的資產，從而實現間接上市的操作手段。

相對正在排隊等候IPO的公司而言，借殼的平均時間大大減少，在所有資質都合格的情況下，半年以內就能走完整個審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費用，而且無需公開企業的各項指標。

但是借殼也容易產生一些負面問題，諸如：滋生內幕交易、高價殼資源擾亂估值基礎、削弱現有的退市制度等。2016年上半年證監會監管不斷趨嚴，證監會于2016年6月17日修改《上市公司重大資產重組辦法》向社會公開征求意見，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。

借殼上市案例（1）——圓通175億借殼大楊創世

2016年3月23日，大楊創世發布公告稱，公司擬擬以7.72元/股向圓通速遞全體股東非公開發行合計22.67億股，作價175億元收購圓通速遞100%股權。受圓通速遞借殼上市影響，大楊創世在4月11日復牌后，收出5個漲停。

借殼上市案例（2）——順豐433億借殼A股 2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材發布公告稱，擬置出全部資產及負債（作價8億元），與擬置入資產順豐控股100%股權（作價433億元）中等值部分進行置換，交易完成后順豐預計將持有鼎泰新材94.42%股權。

5、股權轉讓：快速的退出方式

股權轉讓指的是投資機構依法將自己的股東權益有償轉讓給他人，套現退出的一種方式。例如私下協議轉讓、在區域股權交易中心(即四板)公開掛牌轉讓等。

就股權轉讓而言，證監會對此種收購方式持鼓勵態度并豁免其強制收購要約義務，雖然通過協議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來的價格租金;但是在股權轉讓時，復雜的內部決策過程、繁瑣的法律程序都是影響股轉成功的因素。而且轉讓的價格也遠遠低于二級市場退出的價格。

6、回購：收益穩定的退出方式

回購主要分為管理層收購和股東回購，是指企業經營者或所有者從直投機構回購股份。總體而言，企業回購方式的退出回報率很低但是穩定，一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行，總收益不到20%。

回購退出，對于企業而言，可以保持公司的獨立性，避免因創業資本的退出給企業運營造成大的震動，對于投資機構而言，創業資本通過管理層回購退出的收益率遠低于IPO方式，同時要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購提供資金支持。通常此種方式適用于那些經營日趨穩定但上市無望的企業，根據雙方簽訂的投資協議，創業投資公司向被投企業管理層轉讓所持公司股份。

阿里巴巴回購雅虎所持阿里巴巴20%股份

2012年5月阿里巴巴集團將動用63億美金現金和不超過8億美元的新增阿里集團優先股，回購雅虎手中持有阿里集團股份的一半，阿里巴巴集團股權的20%。如未來阿里集團進行IPO，阿里巴巴集團有權在IPO之際回購雅虎剩余持有股份的50%。而7年前，雅虎投資阿里巴巴10億美元，這筆回購雅虎收益超12倍，當2014年阿里巴巴上市，雅虎的剩下部分股權收益超過70倍。

7、清算：投資人最不愿意看到的退出方式

對于已確認項目失敗的創業資本應盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計不超過50家。

清算是一個企業倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業都會進行破產清算，申請破產并進行清算是有成本的，而且還要經過耗時長，較為復雜的法律程序。

破產清算是不得已而為之的一種方式，優點是尚能收回部分投資，缺點是本項目的投資虧損，資金收益率為負數。

中國私募股權投資市場退出分布圖（2017年Q1）