第一篇：我國國債期貨套利策略應用案例分析

我國國債期貨套利策略應用案例分析 ——基于TF1412國債期貨合約

一、選題背景與意義

（一）選題背景

提及國債期貨，我們并不陌生。國債期貨是以國債為合約標的的期貨產品，屬于利率期貨的一個品種。世界上最早的國債期貨于1976年由美國的芝加哥商品交易所（CME）推出，當時推出的期貨合約標的是90天期的短期國庫券。2011年，芝加哥期貨交易所的10年期國債期貨交易量達到3.17億手，成為全球國債期貨市場中最為活躍的交易品種之一。在短短的30多年里，國債期貨市場得到了快速發展，現已成為一個比較成熟的期貨產品。

我國曾在1992-1995年進行過國債期貨的試點，成交非?；钴S，僅上交所全年的成交量就達到了近2萬億。但由于我國的期貨市場在那個時候還處于起步階段，與之相配套的市場監督以及管理還沒有構建起來，因此在這個階段雖然進行了多方面的努力，但是最終國債期貨試點交易仍是失敗了。隨后這些年里，我國經濟一直保持著快速發展的勢頭，社會主義市場經濟體系在慢慢的健全和完善，同時利率市場化的推進也取得了一定的成效。經過18年的發展和醞釀，我國開展國債期貨試點交易的條件已經初步構建了起來，與當年比較起來已經有了天壤之別。

2012年2月13日，我國開始嘗試國債期貨仿真交易，與股指期貨同一交易所的中金所開始了國債期貨仿真交易聯網測試，2012年4月23日，國債期貨仿真交易開始向全市場推廣。經過一年多的仿真交易以及股指期貨的成功上市的經驗積累，國債期貨重啟的條件已經日漸成熟。2013年9月6日，闊別18年之久的國債期貨在中國金融期貨交易所正式重啟。新國債期貨均為五年期合約，首批上市的三個五年期合約分別是TF1312、TF1403和TF1406，其中TF1312合約的掛盤基準價為94.168元，TF1403合約為94.188元，TF1406合約為94.218元。

自重啟以來，國債期貨運行平穩。截至2013年12月31日，國債期貨日均成交4326手，日均持倉3737手，掛牌合約的成交持倉主要集中于主力合約，與國際成熟市場非常貼近。第一個國債期貨合約TF1312合約日均成交量4326.25手，總成交量328795手，總持倉量3632手；而近期交割的TF1406合約交易日115日，日均成交量1993.30手，總成交量229229手，總持倉量7514手。

圖1 TF1406合約最后交易日2014年6月13日的周行情數據

數據來源：新浪財經

（二）選題意義

國債期貨是一種操作簡單且應用成熟的利率風險管理工具，經過30多年的發展，已逐步成為全球最主要的金融期貨品種，其套保套利和價格發現功能也早已被國際金融市場實踐和認可。當前，中國國債現貨市場得到了快速發展，截至2012年初，中國國債規模接近7萬億，約是1995年國債期貨試點時期可流通國債存量的60倍，位居亞洲第二位，世界第五位，約占GDP的14%，且利率市場化也取得了長足進展。作為一款利率衍生產品，國債期貨通常被認為具有以下功能：（1）規避利率風險；（2）價格發現和活躍國債現貨市場；（3）促進一級市場的國債發行。國債期貨各功能的實現依賴于期貨、現貨市場的高度流通，以及期貨、現貨價格的相關性。國債期貨市場有三大類交易者：套期保值者、投機者、套利者。套期保值主要為機構投資者規避利率風險時所用，交易額可能很大，但由于目前參與我國國債期貨的投資者種類較少，以證券公司、基金公司和期貨公司為主，國債持有量最大的商業銀行仍未獲準參與國債期貨交易，因此套利保值需求略顯不足；投機者承擔了套期保值者力圖回避和轉移的風險，并且由于其在市場上的頻繁操作也提高了市場的流動性，但國債期貨的價格受多重因素的影響，經濟、政治、流動性及投資者心理都能帶來市場行情的波動，對于其價格走勢的判斷需要長時間的積累；套利又分為期現套利、跨期套利、跨品種套利、跨市套利等，由于我國國債期貨均在中國金融期貨交易所進行交易，且當前只有五年期國債期貨合約一種產品，因此后兩種套利形式在我國國債期貨市場尚不可進行，因此期限套利和跨期套利交易將作為提供國債期貨流動性的主要方式。且國債期貨的高杠桿可以降低投資者的套利成本，而國債本身的低波動性能夠提供高套利業績的穩健性，因此對于機構投資者來說，國債期貨的套利交易是一項值得關注和參與的交易模式。

但作為一種新的且較為復雜的金融衍生品，我國的投資者對國債期貨的理解與運用還處于較低水平。本文將對國債期貨套利交易的理論及方法進行梳理，同時針對具體的國債期貨合約進行套利的模擬，分析套利的成本與可行性，對于國債期貨套利交易的研究具有重要的現實意義與應用價值，同時也希望能夠為投資者的交易策略提供一些借鑒。

二、文獻綜述

（一）國外研究綜述

國外關于國債期貨效率、定價和套利的理論著作較多。

首先我們需要明確套利交易的基本原理。套利交易是針對市場上兩個（或多個）相同或相關資產暫時出現的不合理價差進行買賣的交易。套利機會出現時，交易者買入價低者，賣出價高者，等待不合理價差縮小或消失從而獲取套利收益。套利的經濟學原理是弗里德曼（1953）提出的“一價定律”，即在競爭性的市場上，若兩個資產等值，那么它們的市場價格應趨于一致。一旦兩者價格不同，就出現了套利機會。

以海外情況來看，國債期貨的套利機會會一直存在，尤其在初期利潤空間相對豐厚。William Poole（1978）提出了即使交易成本存在，在距離當前到期日最近的國債現貨與期貨之間，存在統計意義上的顯著相關性。Capozza和Cornell（1979）假設了期貨和現貨的收盤價格服從隨機走動，并根據無套利的原則構建交易策略，檢驗出國債期貨市場與現貨市場達到了一般均衡的狀態。Chow和Brophy（1982）等研究表明利率期貨的套利空間顯著存在。Hegde& Branch（1985）進行了空頭套利策略（做多現券，做空期貨）的研究，1976年3月至1981年12月間，90天國庫券期貨空頭套利策略平均可獲利45.7bp，且在1979年9月美國貨幣政策由利率管控變為貨幣供應量管理之后，該策略的品均獲利水平達到了88.7bp。

Cornell and French（1983）提出了持有成本模型（cost of carry model），該模型國債期貨的定價提供了最重要的理論支持。持有成本模型是一種用來表示期貨價格與現貨價格之間在時間差異上相互關系的模型。模型假設市場是完全的，即沒有稅收和交易成本，也沒有對自由買賣的限制，相關金融資產可以賣空，也可以儲存。市場是有效的，即賣空行為易于進行，相關金融資產有足夠的供給，無明顯的季節性調整，沒有季節性消費等。根據持有成本模型，合理的期貨價格應該為：

期貨價格=標的資產價格+持有成本

其中，期貨價格和標的資產價格為同一時刻價格，持有成本是指期貨合約到期日之前持有現貨付出的成本。持有成本往往包含倉儲費用、融資成本、無風險利息成本，需扣除標的資產在期貨合約到期之前的收入。我國國債按照發行憑證不同可分為無記名（實物）國債（已停止發行）、記賬式國債和儲蓄國債（電子式、憑證式），當前主要發行儲蓄國債和記賬式國債。儲蓄國債是政府面向個人投資者發行、以吸收個人儲蓄資金為目的、滿足長期投資需求、不可流通且記名的國債品種，而記賬式國債則是以電子記賬形式記錄債權，由財政部面向全社會各類投資者發行，可以記名、掛失、上市和流通轉讓的國債品種。國債期貨的可交割國債為銀行間債券市場和交易所市場中交易的記賬式國債，倉儲成本為零。此外，國債以實際利息或應收利息的形式產生收益，可以抵消未來交個之前的融資成本。

綜合考慮以上影響因素之后，國債期貨的理論價格可以按照以下公式計算：

Ft?(St?It)?er(T?t)?IT?t

Ft為t時刻國債期貨價格，St為t時刻標的資產價格，It為上次付息日到t時刻的國債應計利息，IT?t為t時刻到交割日的息票收入，T?t為t時刻至到期日的日期，r為無風險利率。

但該模型的假設忽略了市場環境因素，并違反了現實狀況，所以導致期貨實際價格與持有成本定價模型所估算出來的理論價格之間有顯著差異。Mitchell，Pulvino和Stafford（2002）的研究表明，套利是金融經濟中的一個重要理念，能準確給金融產品定價，并保持市場的高效運行。該基本原理無論在完全市場還是非完全市場都是成立的，在完全市場中可以得到金融資產價格的一個確定值，而在非完美的期貨市場中，得到的是金融資產價格的一個區間。

從全球主要期貨交易所交易的國債期貨品種及交割方式來看，多數交易所設計的國債期貨合約并不限于單一券種，而是采用名義標準券的形式，剩余期限符合規定范圍的國債都可用于交割。我國發行的五年期國債期貨合約標的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債，所有合約到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債均可用于交割。因此在進行國債期貨定價時，由于不同剩余期限、不同票面利率的可交割券不具有可比性，需要使用轉換因子（Conversion Factor，CF）進行調整。Galen D.Burgharot在The Treasury Bond Basis一書中指出，由于存在一系列國債可以交割，交易所采用轉換因子的方法來使得這些國債處于幾乎相同的地位，且每種國債和每個交割月份下的轉換因子都是唯一的，轉換因子在交割周期里是保持不變的。轉換因子在我國實際交易過程中，交易所會在每個合約上市時統一向市場發布各上市合約的可交割債券和轉換因子，不需要投資者計算。

在此轉換因子系統（Conversion Factor System，CFS）架構下，空方在交割中擁有品質選擇權（Quality Option），可以選擇最便宜、對其最為有利的債券進行交割，該債券便是所謂的最便宜交割債券（the Cheapest-to-deliver，CTD)。最便宜交割券的判斷有以下幾種常見方法：（1）通過久期判斷，對收益率低于名義標準債票面利率的債券而言，久期最小的是最便宜交割券，對收益率高于名義標準債票面利率的債券而言，久期最大的是最便宜交割券；（2）對于久期相同的債券，收益率最高的債券是最便宜交割券；（3）隱含回購率最高的國債是最便宜交割券。

Benninga 和Wiener（1999）研究發現，對于廣泛使用的久期法而言，并非擁有額外久期的債券一定是最便宜交割券，也就是所久期法并不能準確判斷最便宜交割券。

Galen D.Burgharot指出，最便宜可交割國債并不是市場價格最低的國債，大多數情況下，尋找最便宜國債進行交割的一種可靠方法就是找出隱含回購率（Implied Repo Rate，IRR）最高的國債。隱含回購率就是指賣空國債期貨的同時，買入現券并在將來用于交割所得到的理論收益率。

使用隱含回購率法時，賣方先使用轉換因子計算期貨的發票價格（invoice price）。發票價格是指交割時國債的買方支付給賣方的價格，等于期貨價格乘以賣方所選擇國債的轉換因子再加上該國債的任何應計利息，即：

發票價格=（期貨價格×轉換因子）＋應計利息 然后再使用發票價格計算隱含回購率，公式如下：

隱含回購率?（發票價格-購買價格360）?（）購買價格T-t對于空方的品質選擇權國外學者也進行了多角度的分析。Henrard（2006）對空頭的交割期權進行了深入研究，并使用Gaussian HJM模型推導出了該期權的定價公式。Rendleman（2004）研究了空方的交割債券的選擇權對于自由套利市場上對沖比率的影響，指出當利率接近6%時，如果忽略空方的轉換期權，則最優對沖比率和按照久期法計算的對沖比率具有顯著差異，而當利率遠離6%時，空方的轉換期權的影響將逐漸減小。Suresh Sundaresan(2009)對國債期貨的定價原理、轉換因子、空頭交割期權、隱含回購利率、套利原理等方面進行了詳細闡述。

而對于市場上的健全方面，Merrick、Naik和Yadav（2004）通過對倫敦期貨交易市場上的交易策略及逼倉現象進行建模分析，發現現券的存量和流動性不足、市場的深度不足等均會導致逼倉現象出現。

（二）國內研究綜述

在國債期貨重啟之前，國內學者關于國債期貨的研究重點主要集中于國債期貨的功能、國債期貨與利率市場化相互關系、重推國債期貨的必要性和可行性等方面。

何迎新（2003）對國債期貨交易的基本理論進行了介紹，并研究介紹了美國、英國、日本、德國和法國國債期貨交易的基本情況，從中得出了對我國國債期貨發展的啟示。他還回顧了我國國債期貨交易并總結了我國試點失敗的原因，最后結合以上內容指出了重推國債期貨的必要性，并對重推國債期貨交易進行了構想。

胡振華、簡麗云（2002），徐壽福（2005），黃澤民、邢哲（2010），程健強、楊華、王仕宏（2011）探討了我國重推國債期貨的可行性和必要性，認為推出國債期貨的條件已經成熟。

袁東（2003），黨劍（2002），賈云赟（2006）等研究表明我國利率市場化進程需要國債期貨為債券市場規避風險，也為國債期貨提供了交易空間。賀強和辛洪濤（2012）采用唯物辯證分析方法，重新考察了國債期貨的基本屬性主要功能和利率市場化的內涵與機制，深入分析了國債期貨和利率市場化的互動關系，指出目前的利率市場化進程多層次國債市場國債現貨規模和政策法規等方面，都形成了重推國債期貨的基礎或前提。

王瑋，莫天瑜（2013）總結和對比了當前我國國債期貨重啟的新環境和合約規則設計，發現當前推出的國債期貨比“327”試點時期有了長足的進步。

潘曉蕾（2014）總結分析了試點時期我國國債期貨交易失敗的原因及教訓，并提出了當前恢復后我國國債期貨市場的發展策略與建議。她指出我國應進一步完善國債現券市場，加強對國債期貨市場的監督與管理，并加大力度發展機構投資者。

近年來，我國有的專家學者也運用仿真交易數據或重啟后的高頻數據對國債期貨的功能實現方面進行了實證分析。周冰、陳楊龍（2013）針對我國國債期貨仿真交易進行了實證研究，發現國債期貨仿真交易已初步具備規避利率風險的功能，但仿真價格暫時單方面受現貨市場影響不具備價格發現功能。黃海（2014）運用國債期貨上市后的交易數據分析了國債期貨的價格發現功能，發現國債期貨價格至少領先現貨價格5分鐘，現貨價格則沒有領先國債期貨價格功能，表明國債期貨已經具備良好的價格發現功能，能夠作為投資者避險和資產配置的工具。

三、主要研究內容和擬解決的主要問題

本文首先對國內外國債期貨定價與套利方面研究的演進與成果進行梳理，對國債期貨的概念、功能、套利等基礎知識進行系統的總結，并闡述國債期貨的產生與發展、我國的國債期貨市場現狀；其次，本文基于具體的國債期貨合約分析合約的設計與定價，利用真實的交易數據計算國債期貨跨期套利與期現套利的套利機會與可行性，以案例的方式探討我國國債期貨的套利機會的發現與應用問題。

本文主要分為五個部分：

第一章：緒論。主要介紹本文的研究背景、研究目的與意義、國內外文獻綜述、本文的結構與主要研究方法。

第二章：國債期貨與套利理論概述。主要介紹國債期貨的概念與特征、國債期貨的基本功能，對套利基本理論和國債期貨套利類型進行分析，最后梳理國債期貨的產生與發展以及我國國債期貨發展歷史與現狀。

第三章：TF1412國債期貨合約及其定價。主要介紹TF1412合約的基本要素與風險管理設計、闡釋了其定價要素（轉換因子和最便宜交割債券）和定價理論（持有成本模型和無套利原理），最后形成TF1412國債期貨合約的理論價格計算公式。

第四章：TF1412國債期貨合約套利實例分析。本章利用TF1412國債期貨合約的交易數據，計算該合約的最便宜交割券，并對期貨與現貨價格做相關性分析，計算跨期套利與期限套利的套利機會與套利空間，分析套利的可行性與收益。

第五章：主要結論與政策建議。本章將針對套利分析的結果進行總結，并針對結論提出簡單的解決方案或政策建議。

四、研究方法與思路

本文采取了理論與案例相結合，定性分析與定量分析以及縱向對比分析和橫向對比分析相統一的研究方法。

理論與案例相結合。本文既注重理論抽象，又注重實際案例，強調研究成果的針對性、實用性和可操作性。例如，對國債期貨交易的概念與特征、基本功能、國債期貨的定價、套利理論等進行了深入的理論分析，同時注重理論與實際結合，運用具體國債期貨合約作為案例進行套利空間與可行性分析，盡量突出實際可操作性。

定性分析與定量分析相統一。定性分析又稱非數量分析，是指在研究社會經濟現象或問題時，憑借以往的經驗，依照思維進程而推斷出社會經濟現象發展的規律。定量分析又稱數量分析，是指運用數學方法而建立一定的數學模型，并利用歷史數據進行整理，從而推出并驗證社會經濟現象中各種數量之間的依存關系。本文在研究中國國債期貨定價的過程中，在注重定性分析的基礎上，采用了定量分析，例如，對具體國債期貨進行定價、隱含回購率計算與最便宜交割券的選擇、套利機會的發現中運用了定量分析的方法。

縱向對比分析和橫向對比分析的統一。在本文的研究中，對國債期貨在美國的起源、發展以及各國國債期貨交易的現狀進行了闡述，同時從縱向的角度對試點期間的中國國債期貨交易進行歷史的回顧，對當前國債期貨交易的運行情況進行現實的分析。

五、進度安排

日期

主要工作

資料的查找與閱讀，學習期貨的定價模

理解定價模型，能夠通過計算2014.72014.12 真實交易數據進行簡單的處理與分析 收集所有交易數據，對TF1412合約的跨2015.1-2015.2 期套利與期現套利的套利機會進行選擇

會，計算出套利空間與收益 分析

發現TF1412合約的套利機能夠使用軟件進行套利空間

預期成果 與分析

運用收集的資料與分析結果進行初稿的2015.3 撰寫

結合導師的意見對論文的不足之處進行2015.4 修改

2015.5 論文的進一步修改與潤色，答辯的準備

形成論文終稿 形成論文二稿 形成論文初稿

六、為完成論文已具備的條件

1.資料來源：我校圖書館擁有眾多期貨定價與套利交易的書籍，可通過知網和EBSCO電子期刊全文數據庫查找中外研究文獻；

2.數據來源：中國金融期貨交易所可以查詢到國債期貨的轉換因子、交易行情、持倉排名、交割與結算等的交易數據，也可通過wind咨詢金融終端獲取每分鐘高頻交易數據；中央國債登記結算有限責任公司的中國債券信息網上可獲取銀行間交易市場國債的實時交易數據與歷史交易數據；上海證券交易所網站可查詢交易所市場國債的交易數據。

七、困難及解決措施

首先，要將國債期貨的定價模型、隱含回購率和最便宜交割券等理論應用到我國的國債期貨合約中去，需要深入的理解理論知識和國債現、期貨的設計，并且套利機會的實證檢驗所需分析軟件的運用也需要熟練的掌握。因此我需要盡可能多的閱讀文獻，切實掌握理論知識，在軟件方面向老師和同學請教，盡快上手。

其次，數據的收集與整理較為繁瑣，需要大量的時間。由于下半學期找工作比較繁忙，應更好的分配有限的時間，在論文與工作中尋求平衡。

八、創新點與特色

我國國債期貨2013年9月6日重啟，至今才運行不到一年時間，學界對國債期貨的研究大多停留在對國債期貨的介紹、對試點失敗的反思、我國重啟國債期貨的可行性以及國債期貨與利率市場化的關系等方面的定性分析上，對我國國債期貨交易的定量分析，如期貨與現貨的價格發現、期貨對現貨的波動性影響的實證分析，以及本文所研究的利用國債期貨進行套利的案例等方面還需要進行大量而深入的研究，因此本文的創新點主要在于從定性分析走向定量分析，具有較強的實踐意義。

本文的特色在于運用了案例分析方法，將國債期貨的相關理論與具體的合約相結合，直觀的展現了我國國債期貨套利的可操作性，為我國投資者進行國債期貨套利提供了借鑒。

九、主要參考文獻

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第二篇：債券市場國債套利實證分析

債券市場國債套利實證分析

國債無風險套利的可行性

套利方法

由跨市場套利定義可知，兩市之間國債現貨以及國債回購能夠進行套利的原因是兩市之間相同品種債券價格存在差異。那么兩個交易市場之間套利所遵循的原理就是，當兩個市場上相同投資品種價格不一致，且兩者之間的差價在刨除了交易費用后，還存在收益的話，套利交易就可以進行。

由于我國禁止實行買空賣空操作，投資者必須在手中擁有股票后才允許在另外一個市場報單賣出，同時，由于我國股票交易實行T+1日交割方式，則在深市買入的國債在交易日當日不能轉托至上海債券市場，因此，要實現套利交易，投資者必須手中儲備有一定數量的國債，在進行n個交易日的套利后通過中央國債登記公司將國債從儲備多的債市轉托至儲備少的債市，重新實現新的平衡。

在實際交易中，諸如深買滬賣，應以滬市的買價減去深市的賣價（因為滬市的買價是投資者實際上拿到手的收益，而深市的賣價是投資者付出的成本），如果大于交易成本，則套利交易可以實行。在交易所交易中，存在3個買價和3個賣價，即買1、2、3和賣1、2、3，其中買1是買價中的最高價，賣1是賣價中的最低價。從理論上講，只要任何一個買價與賣價之間存在大于交易成本的差價，就可以進行套利交易，只需要編輯程序，使之能夠自行比較，滿足條件后自動發出交易指令。

有些債券有可能在一個市場如滬市有行情，在另一個市場如深市沒有交易，甚至沒有報價，則可以根據已經報價市場———滬市的買賣價，計算出在深市可以獲利的價格并在深市報出買賣單進行試探。為了區別與上面的自動套利，我們稱后者為主動套利。由于我國市場不允許買空賣空，那么唯一可行的操作就是根據滬市的價格計算出在深市的買價，以求在深市買進債券后，再將債券于滬市賣出。

交易所和銀行間國債市場的套利交易原理同樣遵循上述的原理。但是由于國家對于兩個市場的準入者有一定的限制，因此有資格同時進出銀行間國債市場和交易所國債市場的投資者將面臨更大的套利機會,因為投資者可以分別在銀行間國債市場與深圳、上海國債市場進行套利，套利容量更大，獲取的利潤更多。

風險測算方法

本文研究的雖然是無風險套利，但是由于現實交易中存在著種種市場摩擦，套利交易只能是相對意義上的無風險，而不可能是絕對意義上的無風險。綜合而言，無風險套利存在價差風險和流動性風險。

由于投資者手中已經儲備有一定數量的國債，那么投資者便可以在市場存在套利機會的時候同時在兩個市場發出買進和賣出交易指令。但是從投資者發現套利機會到向兩個市場發出買賣指令到最后完成交易這中間需要一定的時間，在這段時間內，市場的價格可能發生變動，兩個市場之間的價差變小，投資者的套利利潤變小，甚至沒有，這就使得投資者面臨價差風險。

套利交易中的風險流動性風險是因為深滬兩市的流動性存在差異，有可能最后套利的結果是債券從流動性好的滬市流向流動性差的深市，從而使得國債在流動性差的市場上的變現難度增大，造成流動性風險。

價差風險在現實交易中是不可避免的，投資者僅可以通過編制程序，由計算機來檢測市場，在發現套利機會后自動向深滬兩市下單實現交易，達到縮短交易時間，減小價差風險的目的。當存在套利機會時，由計算機同時向兩個市場發出買進賣出的指令，以縮短交易時間。同時，為了減小流動性風險，應盡量在流動性差的市場中完成買入債券，在流動性好的市場賣出債券，從而減少流動性風險。對于主動套利而言，如果深市中的買單還沒有實現，而滬市的價格已經發生了變化，這時應立即撤銷深市中的買單，并根據滬市中國債的新的價格計算在深市中的新的買價，減小風險。

套利操作實證研究

深滬債市間國債無風險套利

由于深圳國債回購市場經常幾日都沒有行情，因此本文僅考慮兩市之間國債現券之間的套利交易。與其他實證分析不同的是，在實證分析過程中我們考慮了國債的交易費用，也就是說，我們僅對那些在深滬兩市國債價差扣除了交易費用后仍存在套利價差的套利機會做實證分析。

本部分實證分析數據來自通達信行情軟件，數據區間取2002年8月19日到2002年8月29日之間9個交易日的分筆出價及成交數據，選用在深滬兩市同時上市的12只國債作為研究樣本。其在深圳市場的代碼分別為：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市場對應的代碼為：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。

1、深滬兩市國債存在套利機會

自2002年8月19日至2002年8月29日這9個交易日中，這12只國債在上海市場共有43649筆出價記錄，而相應在深圳僅有12417筆出價記錄，約為上海的1/4，數據的對比說明了上海國債市場交易要較深圳活躍，流動性也更好，這也是同一只國債為什么在深滬兩市存在套利價差的主要原因。

基于以上數據，我們研究了在考慮不同交易費率及不同出價時間差的情況下、兩市僅考慮買

一、賣一價差之間存在的套利機會，這雖然會人為縮小套利交易的市場容量及套利利潤，但可以使得實證分析簡化。例如：8月26日，同一只國債在深圳市場9:45:06的賣一報價在扣除0.2%的交易費率之后和在上海市場9:45:08的買一價格之間仍然出現了套利機會，那么我們就說在交易費率為0.2%、間隔為3秒內的兩筆報價出現了深買滬賣的一次套利機會。我們分別選用了0.1%、0.15%、0.2%的三個交易費率，其中0.2%是國債交易費率的上限，間隔時間分別取0秒、3秒、10秒、30秒，最后計算匯總如表1：

由實證分析的結果可以得出以下結論：

①交易費率越少，允許觀測兩市同一只國債報價的時間間隔越大擴大，可以套利的機會也越多。

②大部分套利為深買滬賣。從表1可以看出，當兩市交易費律都為0.2%時，市場上基本上不存在滬買深賣的套利機會。這又一次說明上海國債市場的流動性比深圳國債市場的流動性好。

2、深滬兩市國債的套利分布

以下以0.2%交易費率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機會為研究對象，我們對套利機會的價差分布、時間分布券種分布等做實證分析。

（1）套利價差分布

以0.1元為套利價差間隔區間，我們對這321個套利機會的可套利價差分布做頻數分布，結果可以看出，大部分國債可套利差價集中在0.4元到1.3元之間，平均值為0.99元，最大值為2.11元，最小值為0.42元，標準差44.5%。

（2）套利價差時間分布

我們先計算9個交易每日套利機會的總體分布情況，計算結果顯示，在每個交易日市場上都有一定的套利機會。單方差分析檢驗的結果顯示在95%概率保證程度下拒絕9個交易日套利機會的次數及套利差價有顯著不同的假設。

在此計算結果上我們進一步以5分鐘為時間間隔，檢驗這321個套利機會在一個交易日內在不同時間段內是否也是均勻分布的。計算結果顯示，單因素方差檢驗的結果拒絕了套利機會在一天之間均勻分布的假設。321個套利機會中，有197個套利基礎出現在10:40分之前。從而可以得出結論，9個交易日內有近60%的套利機會是出現在開盤后的第一個小時內的。

（3）套利差價的券種分布

我們按相同方法對套利差價在不同債券上的分布做頻數分析，結果表明，321個套利機會集中在2002年記帳式(三期)國債100203、2001年記帳式(十二期)國債101912、1999年記帳式（八期）國債101998、2000年記帳式（四期）國債101904上，這幾只國債共同的特征為它們均為10年期國債，并大部分屬于近幾年新上市的國債，這說明較新的國債交易活躍，價格變化幅度也較大，比上市較早的國債更可能存在套利機會。

3、深滬兩市國債套利交易的市場容量分析

以上兩部分僅對套利價差做分析，更值得注意的是該套利差價所對應的市場容量有多大，這直接關系到套利的利潤率及所需的資金總量，同時也在一定程度上說明了國債套利所面臨的市場流動性風險，也就是說如果執行套利的下單量超過了市場所能承受的容量，國債市場的價格會由此發生一定幅度的變化，從而使套利面臨著一定的風險。以下結合買一價和賣一價對應的買一下單數量和賣一下單數量的最小值，對深滬兩市國債的套利市場容量做實證分析。

（1）可套利容量分析

以30手交易量為頻數區間間隔，對可成交套利交易量做頻數分布圖所示：

由圖2可以看出，大部分可套利容量集中在0到30手（一手=10張國債，每張國債面值100元）之間，描述統計的結果還同時顯示，可套利容量的平均值為20.8手，最大值為269手，最小值為1手，總和為6690手，標準差為40.6。

（2）可套利容量的券種分布

分析結果如表三：

結果顯示大部分可套利容量集中在國債100203，平均每筆可成交套利交易量也是國債100203最高，平均達到26手左右。

（3）可套利容量的時間分布

套利容量時間分布的統計結果與前面關于套利差價的統計結果類似，大部分套利容量也集中在開盤中的一段時間內。

（4）可套利容量與套利價差的關系

我們同時也統計了不同容量區間的套利差價分組匯總結果，結果顯示大部分套利容量集中在均值為1元左右的套利差價上，且不同套利差價上的套利容量沒有顯著的區別。

進一步匯總結果顯示：如果這9個交易日能盡數撲捉了這321個套利機會，深滬兩市可成交6690手國債，這就要求在這9個交易日實施套利之前必須預先準備好約7000手上海市場上相應國債的現貨（約需資金700萬元左右），出現套利機會后，即在上海拋出國債，并在深圳賣入國債現貨，9個交易日之后，在還未扣除0.2%之前可實現套利利潤66954.3元，扣除之后可實現利潤39407元，按所須資金700萬元左右的占比分析，這9個交易日利潤率約為0.6%左右，按此計算國債套利年收益率可以達到12%，顯然這對于資金量在千萬左右的投資者具有一定的吸引力。

4、深滬兩市國債的套利延時價差風險分析

發現同一只國債品種在兩個市場上套利差價之后，從下單執行、到成交還需要一定的時間，在這段時間內如果當時檢測出來的可套利價格發生了變動那么可套利的差價就會發生變動，甚至消失，因此，國債套利通常還要面對套利延時價差所帶來的風險。以下我們同樣以0.2%交易費率和3秒的報價時間差下的321個深買滬賣的可套利機會為研究對象，研究在一定時間間隔后，這321個套利差價相對當時檢測出套利差價的變化程度，并以此作為衡量套利延時價差所帶來風險的依據。

我們分別取滯后時間為10秒，30秒，60秒，2分鐘，5分鐘，計算這321筆原先存在套利差價的報價記錄在這幾個時間后差價及其與原套利差價之差值的統計情況，計算結果告訴我們，10秒鐘后321個套利差價中有28個的套利差價發生變化，到5分鐘后幾乎70%的套利差價都發生了變化。隨著延時間隔的不斷增加國債套利的風險值提高，如果拖延在10秒鐘以內，風險值可以控制在0.00018以內，如果拖延時間擴大為5分鐘，那么風險值擴大為原先的近5倍。

銀行間國債市場與交易所

國債市場之間的無風險套利

目前我國國債市場上有四只國債交易品種能夠在交易所國債市場和銀行間國債市場都進行交易，其滬市的債券代碼分別為：000696，000896，009905，009704。國家管理部門現允許這四只國債品種由交易所國債市場向銀行間國債市場單方向流動，這為可以同時參與交易所市場和銀行間市場國債交易的機構投資者在這兩個市場間進行套利提供了條件。

以下我們將以2001年1月1日至2002年10月16日時段內上海證券交易所及銀行間國債市場中上述4 種國債的收盤價及成交額作為樣本數據，對同一時間內兩個市場單向套利機會存在的可能性及套利容量做實證分析?？紤]到銀行間國債交易市場采用撮合交易方式，交易雙方通常不需要支付交易費用，因此，我們僅考慮交易所國債交易0.2%的交易費率。

1、套利機會存在性檢驗

我們首先檢驗了000696，000896，009905，009704這四只國債在銀行間市場價格和交易所市場價格之間扣除交易費用后的正向可套利差價的利潤率，由檢驗結果可以看出，由于銀行間國債市場國債成交次數較少，所以銀行間國債市場和交易所國債市場之間的套利機會不多。比較而言，國債9905和國債9704這兩只較晚上市的國債品種套利機會更多一些，它們的可套利機會占兩年中總的套利機會可比較次數的40%左右，在扣除0.2%的交易費用后，兩只國債每次套利的利潤率平均可達0.25%左右，國債9905的套利機會最多，可對比的76個收盤價位中，有31個套利機會，累計可實現套利利潤率達到7.3%。

2、套利機會的時間分布

為研究銀行間國債市場和交易所國債市場可套利機會及套利利潤是否隨時間發生變化，我們對這四只國債套利利潤率做分月匯總，實證分析的結果表明，套利機會的多寡及價差分布在不同時間段有顯著的不同，2002年4月到6月期間，股票大盤走勢較弱，債券交易也相對活躍，因此，容易出現更多的套利機會。

3、套利利潤率的區間分布

我們同時對四只債券不同利潤率區間的套利頻數分布做了描述統計分析，結果可以看出，大多數可套利利潤率區間集中在0.1%到0.4%之間，占比超過90%以上。

4、套利市場容量的券種分布

為了研究實現上述利潤的對應債券市場的容量有多大，我們以具有可套利差價當天銀行間和交易所兩個國債市場中最小的成交量的10%作為套利差價對應的可交易量，對兩個市場可實現的套利利潤總額做分析。計算結果按券種分類匯總如表二。

計算結果表明，國債9905交易活躍，流動性較好，它的可套利容量明顯大于其它國債，平均每次套利可實現利潤127萬元左右，31次套利累計可實現套利容量4000萬元左右，其它三只國債累計可實現套利容量僅為200到300萬元左右。

5、套利市場容量的時間分布

按相同方法我們也同時測算了不同月份套利所對應的市場容量，計算結果同樣表明，可實現的套利容量大多集中在4月到6月之間，累計可實現利潤為3800萬余元，占到總的可實現利潤額4400萬的87%左右。

6、套利市場容量的按利潤率區間分布

不同利潤率區間下，0.3%到0.6%利潤區間之間的套利機會對應著較大的套利市場容量。

銀行間國債市場與交易所國債市場套利風險與交易所國債市場套利風險相似。

結論與啟示

1.我國國債套利之所以能夠實現是因為我國的債券市場被人為分割為三個市場：深圳債券市場、上海債券市場和銀行間債券市場。人為分割市場最終將導致資產流動性變差，融資成本增加，部分能夠同時進入三個市場進行買賣的投資者將得到超額收益。

2.從深滬兩市之間國債現券市場套利的實證分析可以看出，我國債券現券市場套利主要流向為深買滬賣，從而證明上海國債市場的流動性高于深圳國債市場。

3.實證分析表明，交易所套利市場容量比較小，比較適合千萬元左右、厭惡風險、收益要求較高的機構投資者，對于持有上億元的基金沒有太大的吸引力，而銀行間國債市場與交易所國債市場間套利機會較少，對于可以參與其中的機構投資者沒有太大的吸引力。而銀行間國債市場間不但套利機會少，套利利潤也比較小。

4.交易所市場間的套利機會及套利容量大部分集中在一個交易日開盤后的前兩個小時，投資者在進行實際操作的時候，要特別關注這兩個小時內的市場交易情況。

5.實證研究顯示，國債市場套利機會主要集中在近幾年上市，期限為10年期的國債，說明新的國債交易比較活躍，套利的機會比較大。

6.價差風險是國債套利交易中的主要風險，投資者在實際交易中應盡量縮短交易時間以減少價差風險。

相關報道：關于套利

對于套利，學者們基本上具有共識，以滋維·博迪在其《投資學》中的論述為代表，即“套利是指利用證券定價之間的不一致進行資金轉移，從中賺取無風險利潤的行為”。顯然，套利至少包含兩個方面的內容：第一，存在價差。套利交易之所以能夠實現是因為一項資產在不同的市場或相同的市場上與其相同資產或其衍生資產之間存在定價上的不一致，這是實施套利的先決條件，換句話說，當某項資產違反了一價原則時，就有了套利機會。第二，同時性和等額性。為了實現無風險利潤，套利操作需要實施反向操作，同時買賣等額的資產，從資產的差價中賺取利潤，這是套利操作的重要內容，也是區別于一般投資和其他無風險投資的重要特征。

因此，當投資者可以構造一個能夠產生安全利潤的零投資證券組合時，套利機會就出現了。在國外的實際操作中往往表現為投資者賣空一項或多項資產的同時買入等額的相同資產，在我國由于禁止買空賣空交易，在進行套利操作之前投資者手中必須要有一部分啟動資金存在。從形式上看，套利有空間套利和交易品種套利兩種。前者往往被稱為跨市場套利，是當一項資產在兩個市場以不同的價格進行交易且差價超過了交易成本時，在相對價格低的市場買入資產，同時在相對價格高的市場賣出資產，獲取無風險利潤的行為。后者則被稱為跨品種套利交易?？缙贩N套利交易在實際操作中表現為兩種不同的形式：一種屬于一項資產與他的衍生證券之間的套利，如可轉債與其基礎股票之間的套利；另一種跨品種套利交易要通過構造投資組合來進行，即對表面上不存在明顯套利機會的不同資產作投資組合，再與其他證券產品或證券產品組合進行套利交易。本課題研究的國債套利問題研究主要屬于跨市場套利交易；而可轉債套利問題研究主要屬于后者。

1997年，我國債券市場被人為分割成銀行間國債市場和交易所國債市場兩個部分，其中交易所市場包括深圳國債市場和上海國債市場。由于各市場間沒有統一的托管機制，資產不能互相流動，而國家也對各市場的參與者做了限制導致不同市場上相同資產的流動性又不同，因此使得相同品種的國債現貨和國債回購產品在不同市場中價格存在顯著的差異，套利機會由之產生。對于相同品種的國債而言，當其在不同市場中價格存在差異且差價大于交易成本時，投資者可以在價格低的市場以低價買入國債，在價格高的市場以高價賣出國債，賺取無風險收益，實現套利。來源：[財智網]

第三篇：股脂期貨套利案例

股指期貨套利案例分析

股指期貨：全稱為股票指數期貨，它是以股價指數為依據的期貨，是買賣雙方根據事先的約定，同意在為了某一個特定的時間按照雙方實現約定的股價進行股票指數交易的一種標準化協議。

下面我們結合實盤操作方案來解析股指期貨套利。

在2007年3月5日13點40分滬深300指數期貨合約0703的點數是1604.1點，滬深300指數的點數是2431點，二者之間的價差高達170.4點，每點價格是300元，相當于通過期現貨之間的套利可以獲得170.4*300=51120元的收益。因此我們決定開始建倉，具體的操作方法是：賣出滬深300指數期貨合約0703，同時買入ETF組合（相當于買入滬深300指數經典案例：期貨風險誰承擔的現貨），實盤操作中，由于期貨合約0703的價格有小幅度的上升，所以期貨建倉時0703以2604點的價格成交，同時買入了729900.4元的上證50ETF和深圳100ETF組合，這樣我們鎖定的套利利潤空間是51329.6元，與預期的套利收益基本相一致。

下面我們來看在實際操作中需要的資金量，賣空滬深300指數期貨合約0703需要的保證金為62498元，同時買入ETF組合需要的凍結資金為729900.4元，這樣進行套利完成建倉任務總共需要的凍結資金為792398.8元，建倉時套利的交易成本是465元，因此完成建倉交易需要的資金為792864元。

按照中國金融期貨交易所的規定，滬深300指數期貨合約的最后交易日為到期月的第三個星期五。如 IF0607合約，該合約最后交易日為 2006年7月21日。同時最后交易日也是最后結算日。這天收盤后交易所將根據交割結算價進行現金結算。滬深300指數期貨合約0703到期日為2007年3月16日，如果我們持有到日將獲得預期的利潤空間約為5萬元，歷時11日。

然而由于在3月6日14：36時滬深300指數期貨合約0703與現貨（ETF組合，同時將組合轉化成點數與期貨合約進行比較）之間的差價降低為81.22點，考慮到此時進行平倉歷時2日就可以獲得90點，相當于27000元的收益，收益率為3.3%，歷時2日，折合成月收益率為50%。與持有到期的月收益率相比收益率要高出很多，因此我們決定平倉。

在3月6日14：36時，進行平倉操作，以2607點買入滬深300指數期貨合約0703進行期貨平倉，同時賣出上證50ETF和深圳100ETF組合進行現貨平倉，現貨方面以757734元完成交易。

至此我們完成了整個套利的交易過程，套利的凈利潤是26020元，套利交易需要凍結的資金為792863元，凈利潤率為3.3%，歷時2日，折合成月收益率為50%。股指期貨套利機會

股指期貨交易的對象是一種代表某一種投資組合價格的數字，因此它不能像商品期貨交易那樣以標的商品進行交割，而必須以現金代替。正是因為股指期貨的交易對象具有如此與眾不同的特征，股指期貨成為期貨交易中最復雜也是最有技巧性的一種交易方式。在定價、結算、交割上所帶來的三大實質困難，從股指期貨交易品種推出以來，股指期貨交易已經形成了一套獨具特色的交易規則保證期貨合約在定價、結算、交割等方面的順利進行。

一般情況下，期貨市場的價格走勢與現貨市場價格走勢保持者高度的同步性，期價與現價之間具有高度的相關性。但兩個市場之間，也會不時地產生一些價格偏差，這就給在兩個市場之間的套利交易提供了條件和基礎。盡管這種套利每次產生的利潤都不大，但由于無風險，故常常會吸引著大型套利基金的注意力，在成熟的金融市場上，大型套利基金均能夠通過計算機捕捉任何微小的套利機會，以自動交易機制實現無風險利潤。套利交易的種類繁多，除了在期貨和現貨兩個市場上進行的指數套利外，在不同月份期貨合約之間，甚至不同的指數合約之間，也可能產生套利交易機會。因此，只要我們能夠有效的抓住套利的機會，就會低風險的情況下獲取高額的收益。

股指期貨的現貨分析

在上面的操作案例我們是利用ETF組合作為滬深300指數期貨的現貨來考慮股指期貨套利策略。

ETF（Exchange Traded Fund）的全稱是交易型開放式指數基金，它的推出使得指數投資股票化的市場需求成為現實。投資者既可以通過ETF實現長期的資本增值，也可以借助ETF獲取短期的收益，還可以利用指數基金在一級市場的申購贖回價格（ETF凈值）和在二級市場的市場價格（ETF市值）之間產生的偏差來獲取無風險的套利收益。ETF的推出拉開了證券市場產品創新的大幕，為市場參與各方提供了新的交易品種，增強了市場的流動性，也為經營的券商創造出新的盈利機遇。

我國首只ETF是由上海證券交易所推出的上證50ETF，自2005年2月23日上證50ETF上市以來，深圳100ETF、上證180ETF、中小企業板ETF和上證紅利ETF也相繼上市。上證50ETF、上證180ETF和深圳100ETF與滬深300指數的相關性是非常緊密的，最低的也達到0.9922；由于ETF沒有印花稅，所以利用ETF作為現貨進行交易的費用比較低；由于ETF存在兩個市場，所以可以變相的實現T+0交易，當天變現所獲得套利的收益；可以實現自動調整成分股的權重，使得跟蹤的偏差變小。

總之，股指期貨為我們提供了新的投資和投機工具，可以利用股指期貨進行套期保值和套利，而且由于ETF與滬深300指數相關性比較緊密；交易費用低；可以變相的實現T+0日進行交易；可以實現自動調整成份股的權重，因此利用ETF組合作為股指期貨的現貨可以低風險的情況下獲取套利交易的高額收益。

第四篇：國債期貨推出的意義及影響分析

中國人民大學繼續教育學院（網教部）//本科畢業論文//（201402）寫作批次

學生姓名： 曹夢月

用戶名： caomengyue10 所屬教學服務中心：山東省濟南電大教學服務中心

指導教師：

國債期貨推出的意義及影響分析

【摘要】：國債期貨是利率期貨的一種，其起源于20世紀70年代?？梢哉f，國債期貨在世界范圍內，一直是國際金融市場上運作較為成熟的基礎性金融衍生品，其在各個國家的債券市場中都發揮了其不可或缺的重要作用。我國在這一方面起步較晚，在1992年12月至1995年5月期間，我國曾嘗試性的開辦過國債期貨試點交易，但由于當時我國期貨市場不夠穩固，市場監督、管理方面的工作做得都不夠完善，因此，這次歷時3年左右的嘗試最后以失敗告終。而從現在的情況來看，中國的經濟實力與日俱增，現已進入高通脹時期，央行對利率調整的頻率也有所加快。這樣一來，那些大量持有低票面利率國債的商業銀行、保險公司、證券公司等等金融機構，就面臨較大的利率風險。在這種情況下，我國市場雖然已經推出了國債期貨，但是其面臨的風險也就愈來愈強烈。據此，本文對國債期貨推出的意義問題進行簡要探究，力求為我國國債期貨的推出提供一定的參考。【關鍵詞】：國債期貨；意義；影響

一、引言

（一）問題的提出

在經歷了1992年國債期貨推出的失敗過程以后，中國金融期貨交易所于2012年發布通知稱，我國將于 2月 13 日正式啟動國債期貨仿真交易。這也就說明了，我國再次踏上了利率衍生品的探索之路。這就意味著早年因種種原因被叫停 17 年之久的國債期貨終于重新推出，而國債期貨也因此成為中國金融期貨交易所推出的一大重要品種。眾所周知，我國的金融期貨目前已經正式的推出。這種情況就產生了分析其具體推出意義的必要。如果結果證明，我國先進正式推出的國債期貨并沒有實際必要，那么可以料想的是，其也會隨著時間的推移而漸漸的落下帷幕。在2013，國債現存量總額將近300,000.00 億元，而在這其中，商業銀行持有所占比例相當之大，因此，對于其究竟該如果規避國債利率風險的需求，也就隨之而增高。總而言之，相較于傳統的股指期貨，新階段我國國債期貨雖然具有一定的優越性，但這一點并不明顯。國債期貨在基本功能方面，對于投資者來說，無疑是較為重要的，但值得一提的是，近年來我國也推出了關于國債的類似衍生品的交易，比如質押式回購、以及利率付款等方面的交易。這樣的情況就說明，我國國債衍生品市場也在發展。因此，在這種條件下，對于我國國債期貨推出的具體意義與影響的問題進行具體的分析就十分的必要。這樣的分析也對我們未來國債市場的進一步深化和縱深配置起到了重要作用。而且目前，我國國債期貨目前具體的水平還不夠高。這也就直接提出了我們對此課題的具體研究問題。

（二）選題的背景、意義

國債期貨，其主要是指以國債為標的物，約定在未來某一特定時間交割約定數量國債的標準化合約。通過查閱相關的文獻，筆者得知，國債期貨主要屬于一種金融期貨中的利率期貨，其自產生以來，便迅速的成為期貨市場上最活躍的幾個品種之一。通過細致的分析，筆者在這一問題方面得出了一定的結論，之所以國債期貨在世界范圍內，一經推出便迅速的成為期貨市場上最活躍的幾個品種之一，是因為可以為投資者規避利率風險，在這樣的基礎上，對未來的利率走向進行預測，這一點也就直接決定了其推出的意義。作為發展新金融工具的舉措之一，我國啟動的國債期貨的無疑具有著極強的現實意義。而這一具體的實際情況，也引發了我們對國債期貨具體意義與影響的討論。作為金融期貨的成員之一，國債期貨是較為高級的金融衍生工具。相對于股指期貨，國債期貨毫無疑問有著更加令人期待的基本功能。而這里還存在著另一方面，那就是因為國債期貨還可以進一步的促進一國的國債現貨市場的發展。我們知道，我國曾在1992年12月至1995年5月開辦過國債期貨試點交易，但最后的結果是慘痛的失敗。當然，其中的原因有很多，例如，我國期貨市場剛剛起步，我國經濟實力差，我國相關人才缺失，我國市場監督和管理不夠完善，我國過度投機的因素存在過多等等。但是從目前的背景來看，這些問題已經不再是難以解決的問題了。在暫停國債期貨交易的這17年里，中國加快了利率市場化改革的步伐。尤其是在2001年中國加入WTO國際世貿組織之后，中國的金融市場就開始逐步的對外開放，另外，我國經濟實力的增長有目共睹，相關人才的數量也較之17年前勝之不少。尤其是在經歷了 2008年世界金融危機之后，我國并沒有很大程度的受到世界經濟的影響，反倒持續了自身經濟的增長。世界經濟逐漸一體化的情況下，取得這樣的成績是難能可貴的。可以說，中國經濟的持續高速發展，物價指數的不斷攀升，也使得其基準利率發生的變化較為頻繁。由此可見，在這樣的背景下，我國國債期貨的推出也是勢在必行的。根據相關的資料顯示，在短短的幾年間，我國貸款基準利率經歷了數次變動。雖然每次變動的幅度都很小，但是其頻繁的利率變動，也還是使得那些大量持有長期國債的商業銀行，保險公司，證券公司等金融機構，包括國內大量的個體投資者，都面臨著較大的利率風險。這就從客觀上，激生出一種推出國債期貨的需求。另外，從主觀的角度來看，期貨市場是否完善，也是一個國家金融體系是否成熟的重要體現。自從改革開放以來，我國政府一直致力于發展經濟，試圖將我國建立成為一個經濟大國。但是，我國的金融期貨只有股指期貨這一個品種，這就在客觀上預示了，其金融期貨品種的嚴重缺失。在這種大背景下，我國于2012年2月13日，推出了國債期貨仿真交易。這在當時，也為我國國債期貨的正式推出做好了極大的準備。而時至今日，我國國債期貨已經正式推出，這就更增加了對這一相關問題進行分析的必要。據此，本文借助我國啟動國債期貨仿真交易這個平臺，對我國國債期貨的推出意義進行了一定的研究，分析國債期貨的具體功能，另一方面，對我國推出國債期貨的意義進行了具體的分析。最后，結合國外國債期貨交易的具體過程，對我國重新啟動國債期貨交易提出一定的建議。

（三）理論綜述

對于國債期貨而言，其相關的理論是多種的，而國內外的學者也基本都對其進行過細致的分析。首先，國債期貨是利率期貨的一種，其主要誕生在上個世紀七十年代的美國。當時，隨著布雷頓森林體系的崩饋，國際范圍內的金融體系發生了重大變革。在這種條件下，美國，英國等等西方資本主義發達國家紛紛推行了金融自由化的政策，并相繼的取消了資本管制，在這種基礎上，資本在國際間的流動頻率和規模就得到了極大的發展。在美國的國內方面，其通貨膨脹發展的較不平順，據此，國外就對其具體的交易進行了深入的研究?？梢哉f，正是因為美國等等西方國家通貨膨脹的問題嚴重，相關學者就對國債期貨的功能進行了深入的研究。例如國外學者布朗曾經對國債期貨能否提高金融機構的抗風險能力這一方面的問題進行了研究，他指出，金融機構，尤其是商業銀行，在面臨一個即將到期的國債期貨合約時，其銀行的規劃遠景就會產生強烈的套期保值需求，這就使得金融機構的抗收入風險能力得到了極大的提高。同時，其具體的研究也指出，商業銀行開始積極參與利率衍生品市場交易，這也就成為了利率衍生品市場中的中間人。在此過程中，商業銀行的主要業務就是由原來的普通工商業存貸款，轉為利率衍生品業務。研究表明，在套期保值的功能上。投資者在使用期貨合約為不同期限和不同信用級別的債券做套期保值時，還是多需謹慎。總而言之，國外對國債期貨的問題研究的較為復雜，在此類的文獻中，其利率期限價格往往被定義為無套利模型下的一種易變性功能。從這些難度較大的問題中，我們也就能看出國外對其問題的具體研究。而在我國，相關的研究人員對國債期貨基本功能的研究，大多數都只是對我國早期國債期貨描述性定性分析，很少對國債期貨的基本功能進行深入的研究。即使國內有一些相似的研究，其也只是基于的當初剛運行的數據。這些研究，對于我國恢復國債期貨交易，有著一定的利處。在這一方面，我國很多學者都對我國國債期貨交易的功能建設進行了一定的探索，這對于我國國債期貨的定價機制、設計國債期貨合約都有著很大的借鑒作用。歸結起來，國內學者對國債期貨的研究，主要集中體現在總結我國失敗的國債交易經驗教訓的基礎上，提出應對我國國債期貨風險的可行方式。例如，某位學者認為，在我國推出國債期貨，必須要從宏觀政策和法律的角度，以此來進行相關的條件建設。同時這位學者也認為，在技術規則上，我國想要推出國債期貨，首先，需要保證資金，同時期保證金也要恰當。其次，相關部門也要有漲跌停板制度和持倉限量制度。最后，設計部門應該堅決的杜絕透支交易。另外，還有學者對中國早期國債期貨進行了反思。他認為我國國債期貨之所以曾經在1995年不得已的獨吞苦果，這也在間接的條件下，提出了對國債期貨事件進行重視的必要性。它主要使人們更加清楚地認識了對我國期貨市場進行具體風險控制的重要性。在這些理論分析中，我們既能夠借鑒其實際的理論經驗，也能夠對我國國債期貨的再次推出做出一定的防御對策。另外，國內學者葉永剛也對我國乃至西方的主要國債期貨市場進行了較為詳細的介紹，其主要對我國國債期貨試點交易失敗的原因進行了分析，在這樣的基礎上，對世界范圍內的國債期貨進行了一定的借鑒。除此之外，鮑建平和楊建明等等學者主要考察了英國和德國的國債期貨市場，他們立足于實際，總結出了先進國家的具體國債期貨監督管理機構的動態，并提出了真正值得我國認真借鑒的積極因素?？梢哉f，國內對于這一問題的理論研究，主要都是通過分析總結我國國債期貨的歷史和失敗經驗，結合現階段我國經濟發展的具體狀況，以此來分析我國推出國債期貨的可行性和必要性，對我國國債期貨交易的重新推出提出了一定的設想?？梢哉f，這些理論研究都是千篇一律的，對于我國現在的情況而言，并沒有太大的實際意義。但是，國內學者對國債期貨的研究，也確實得出了一定的先進結論。首先，我國想要使國債期貨其穩定運行，就必須大力度的維護市場，使其真正的穩定運行，防止市場操縱行為的發生。我們知道，我國之所以會在首次推出國債期貨的過程中，吞下苦果，很大一部分原因，就是因為市場監管不力。而想要在現今這一次重新推出的國債期貨中，使其穩定運行，就必須使監管占有重要地位。同時，相關部門亦應該專門為數據收集和報告，成立專門的先進系統，并培訓專業的數據分析人才，以此來收集上來的數據并對其進行分析。其次，在國債期貨的市場中，我國相關人員必須重視國債期貨、現貨，同時也包括著回購市場的統一監管，以此來更好的維護整個國債市場的流動性。最后，在具體的監管體系中，我國相關部門必須要強調對國債期貨、現貨以及回購市場的統一性監管，以此來真正的起到維護國債市場的流動性的效果。綜上所述，國內外都對國債期貨的問題進行了研究，這些分析都為我國國債期貨的重新推出打下了堅實的理論基礎。

二、國債期貨基本概念

（一）國債期貨的概念

想要更好的分析國債期貨推出的具體意義，首先就應該明確其具體的概念。前文說過，國債期貨主要屬于利率期貨，其是指交易雙方簽訂的，約定在未來某一特定時間點，按著雙方所事先商定的特定價格，以此來交割特定數量國債的標準化期貨合約。從實際中來看，國債期貨主要按照期限長短來分類。其中的時間，主要按照國債期貨合約標的期限。換句話說，國債期貨的具體概念可以分為兩大類，分別是短期國債期貨和長期國債期貨。短期國債期貨通常是指其國債的期限不超過1年的國債期貨。而長期國債期貨則是指其國債的期限超過 1 年的國債期貨。除此之外，我們還必須對我國股指期貨的情況進行了解。我國股指期貨誕生于 2010 年。中國證監會的有關部門負責人曾經宣布，我國股指期貨市場的主要制度已經全部發布。股指期貨的誕生無疑就使得投資者完全可以自由的通過套期保值，以此來對股票風險投資組合進行管理，投資者也可以利用股指期貨進行套利，以此來獲得無風險收益。在這里我們需要對中國股指期貨的與國債期貨進行一次比對。我們知道，對于股指期貨而言，其投資者主要是涉及股票交易的機構投資者和個人投資者，而從證券賬戶開戶情況來看，投資于股票的機構投資者具體數量，比起普通一般個人投資者的數量而言，并不占有是。然而，對于國債期貨來說，其期貨的合約毫無疑問更加標準化，因此，其基礎資產也就會涉及到日常經濟生活的方方面面，所以，國債期貨對于利率風險規避的需求較股指期貨非常之多。以上所述，就基本是國債期貨的基本概念。

（二）國債期貨的功能 1.價格發現功能

國債期貨具有著三種不同的功能，而這些功能也直接的彰顯了國債期貨的具體意義。我們知道，國債期貨在國外的交易，已經有很長的一段時間，其在我國也試行國一段時間，而多年的實踐經驗表明，對于經濟社會的發展來說，國債期貨發揮了極大的重要功能。歸結起來說，國債期貨的功能主要有價格發現、套期保值和套利功能這三種。本文篇幅有限，側重對國債期貨中的價格發現功能與套利功能進行了分析。在具體的期貨市場中，信息的產生直接決定了投資者所選擇的具體交易決策。而國債期貨的價格發現功能主要就是指，利用國債期貨的價格，以此來探究未來國債現貨價格的具體變動?？梢哉f，這一個功能為個體投資者提供了極大的信息資源。這就使得投資者可以通過國債期貨的交易行為，以此來獲取反映市場的各種信息，最后在決定適合與自身的策略。這樣我們就能夠得出結論，在國債期貨的功能中，其價格發現功能對于投資者來說是十分重要的，甚至在一定程度上影響了投資者對國債期貨的認同感。2.套利功能

國債期貨同時還具有套利功能。這一點對于投資者來說，無疑也有著極大的作用。套利功能的發揮，主要是通過抓取國債期貨市場和國債現貨市場的價格差異，以此來進行跨品種、跨市場、跨期和期現套利。套利功能的發揮，筆者認為，其可以直接使國債期貨市場和國債現貨市場緊密地聯系起來，通過套利行為，消除套利機會，保證國債期貨價格和國債現貨價格基本存在于一條平衡線上，以此為國債期貨的相關保值功能提供保證。

三、我國現階段發展推出國債期貨的意義

（一）提供管理手段，促進國債現貨市場發展

通過前文的分析，我們可以明確一點，那就是，以我國現在的具體情況而言，重新推出國債期貨是十分必要的。無論從任何一方面條件下，我們都能夠知道目前推行國債期貨的意義。可以預測的是，我國在現今這種情況下，國債期貨的具體形勢會持續保持，而對于其具體的意義，則還需要相關人士對其進行具體的分析。在本文中，筆者認為，我國現階段發展推出國債期貨的意義，首先就是能夠提供具體的管理手段，從現今的情況來看，我國國債存量規模已達10萬億之巨，并且中長期可交割品種存量接近2萬億元，同時期貨行業的交易管理手段也趨于成熟。中金所的合約條款和有關交易規則已經得到了實質性完善，另外，我國國債期貨的推出，也同時豐富了我國金融期貨品種，增強了期貨市場功能，也了改善期貨市場的投資者結構，促進了國債現貸市場的發展。這是因為，我國國債期貨可以利用其具體的套期保值功能，以此來避免利率風險。人們可以通過在期貨市場上，以此來進行與現貨市場相反的交易，這樣就能夠真正的達到保值目的，避免因為利率的波動而產生的資產損失。同時，國債期貨的推出，也有利于吸引更多投資者參與現貨市場交易，而投資者數量的增多，也就能夠更好的促進國債現貨的市場發展。總結起來，國債期貨能夠提供相關的管理手段，這對于我國現貸市場的發展而言，無疑是極為重要的。

（二）促進債券市場發展

在我國推出國債期貨，還能夠更好的促進債券市場的發展。從我國目前的情況來看，大力發展債券市場，也就成為我國推進多層次資本市場體系建設過程中的重要舉措，而在此過程中，除了推出國債期貨市場以外，在沒有什么方式能夠替代其重要的作用。從實際中來看，筆者認為，國債期貨市場的推出建立，能夠直接的滿足債券現貨市場對利率風險管理的迫切需要。首先，國債期貨市場的建立，能夠更好的滿足債券現貨市場對利率風險管理的迫切需要，促進債券市場的融合，以此來加快完整債券市場體系的構建。其次，國債期貨市場的建立，也能夠在實際中，促進我國債券發行市場和二、三級市場之間風險管理的良性互動，以此來在實際中增強債券持有者的持債信心，這樣，我國債券市場結構也能夠得到完善，這也將對我國債券市場和直接融資產生促進作用。這樣，債券市場的融合也就因此而促進，債券市場體系的構建也就因此而完善。另外，國債期貨市場的建立，也能夠直接使金融機構項目的支持力度加大。而在這樣的情況下，其在項目招標、股權設立、區域開發方面，也勢必會有所突破?？偠灾?，促進債券市場的發展，也是我國需要盡早推出國債期貨的原因之一，也是推出國債期貨的重要意義之一。

（三）促進基準利率形成

盡管近年來，我國利率市場化進程不斷加快，然而基準利率卻并沒有更好的形成。從現實中來看，基準利率主要包括上海銀行間同業拆放利率、回購定盤利率和七天回購移動平均利率。其中，同業拆放利率為交易中心根據中國人民銀行授權計算、發布的中國貨幣市場基準利率，回購定盤利率和七天回購移動平均利率主要是以銀行間市場的回購交易利率為基礎，同時借鑒國際經驗編制而成的利率基準參考指標。而從其最為關鍵的存貸款利率來看，其也始終沒有實現市場化，特別是其存款利率，往往全都由國家直接制定。很明顯，如果用基準利率去指導金融產品價，那么，其勢必不符合金融體制改革的歷史趨勢。而在這一方面，國債期貨作為目前世界上最為成熟的利率期貨品種，其無疑能夠通過其風險管理功能，促進市場具體基準利率體系的有效形成。這一點對于投資者來說，也是十分重要的。

四、我國國債期貨推出的影響

（一）我國投資者的手段得以豐富

目前，我國投資者的投資手段，在儲蓄率方面，較之于國外，無疑還處于絕對劣勢的階段。在2014年的儲蓄率調查中，我國居民儲蓄率僅20%，這與2012年的數據基本相同。從這一點中，我們也能夠看出我國國債期貨推出的影響。受傳統的思想影響，我國居民的儲蓄率雖然高居世界第一，但是過高的儲蓄率往往不利于經濟的發展，這是因為，市場需要吸收這些儲蓄，以此來進行發展。因此，中國股市也就開始了持續低迷，隨著產生的狀況，就是許多投資者即便擁有一定的實力，但面對如此低下股市的水平，他們也只能望而退步，大量資金都用來購買了國債。而國債期貨的推出，就可以直接的豐富我國投資者的具體手段，這樣，我國投資者的投資需求得到了滿足，其資金就會從國債現貨轉化到國債期貨上，我國現貨市場的壓力就會盡可能的減弱?？偠灾?，我國國債期貨推出的影響，最為明顯的，就是使得我國投資者的手段變得豐富，現貸市場也因此而得到了促進。

（二）利率市場化程度加大

在政府的宏觀調控之下，利率市場化主要具有著兩種意義。一是以一個權威的，社會公認的某一利率為基準，以此來構建完整的利率體系。二是利率水平完全由資金的相關供求關系來決定。目前，我國的具體利率水平主要是由中國人民銀行來決定，而這種情況之下，各商業銀行就不能依據市場上資金的供求狀況，以此來對存貸利率進行自主決定。而隨著我國經濟體制改革的不斷深入，這種情況也直接的阻礙了我國經濟的發展。在這里我們就能夠明白，利率市場化是多么的重要，而究竟該如何建立一個合理的利率體系，在這一方面，就需要提到國債期貨。在我國的具體環境中，通過參與國債期貨的交易，投資者就使影響利率水平的各種信息更好地輸入期貨市場，這樣，債券的價格就能夠體現出市場對未來利率水平的預期。利率市場化的程度加大，無疑有利于我國相關市場的具體發展，而我國國債期貨的推出，也就直接的影響了利率的具體市場化程度。

（三）我國金融市場得以完善

我國國債期貨的推出，能夠直接使我國金融市場得以完善。我們知道，金融是現代經濟的核心，而一個金融市場是否完善，這已經成為了衡量一國經濟水平的重要標志。在金融市場中，其相關的完善程度，能夠直接對我國金融產生深遠影響。從現階段來看，我國期貨市場上主要還是商品期貨，而從國際范圍看，其先進的期貨市場，往往都是以金融期貨占主導。因此，在現有的情況下，適時的推出國債期貨，無疑就有利于我國完善金融市場。也有利于我國建設涵蓋金融期貨和商品期貨的多層次期貨市場體系。這樣，我國金融期貨的風險得到了避免，其價格發現功能也能夠得到進一步的發揮。從這里我們就能夠看出我國推出國債期貨的具體影響。在此還需要說明一點，那就是在試點時期，我國國債期貨交易的失敗，也為我國再次推出國債期貨交易提供了豐富的經驗，而且相比于其他金融衍生品，國債期貨風險較小，更適合我國的環境，在這樣的基礎上，用推出國債期貨的方式來完善我國金融市場體系，就不是依據空話了。

結束語

綜上所述，我國國債期貨的推出，具有著很大的積極意義。首先，其能夠提供管理手段，促進國債現貨市場發展，其次，推出國債期貨也能夠促進債券市場發展，最后，國債期貨的推出也能促進基準利率形成。除此以外，其也能夠在投資者的具體手段、金融市場的環境等等方面，對其產生積極影響。因此，筆者得出結論，對于我國而言，在已經推出國債期貨的今天，對其進行持續發展是十分必要的，從實際中來看，這也是勢在必行的。

【參考文獻】：

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第五篇：關于套利的案例分析3

套利案例分析

來源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

一、前言

2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易正式掛牌上市，黃金期貨綜合了黃金獨有的保值作用和期貨靈活的交易方式，推出后受到眾多投資者的親睞。也給黃金期貨和現貨拓展了更加廣闊的市場，同時黃金現貨參與企業和期貨公司也面臨更多的機遇和挑戰。投資者的熱捧也使得黃金期貨價格波動幅度加大，給市場提供了很多套利機會。本文根據黃金期貨上市后的行情走勢，用具體的案例分析來說明黃金生產企業的“黃金期現套利”和黃金投資企業和個人的“跨市場套利”的操作流程。

二、期現套利案利分析

期貨和現貨之間存在基差，期貨本身價格發現的功能對遠期的價格起到引導作用，基差主要是由持倉成本決定。對于黃金期貨來說，其持倉成本主要包括以下幾項：倉儲費、貸款利息、購入費用等。黃金期貨和現貨之間是否存在套利機會，取決于基差和持倉成本的對比關系?；畲笥诔謧}成本時存在套利機會，而套利又會使基差逐漸趨向正常，套利機會消失。

(一)期現套利機會分析：

08年1月9日黃金期貨上市，我們根據基差和持倉成本來核算是否存在期現套利的機會。

(1)基差計算

1月9日黃金期貨806合約開盤價230.95元/克，取整數230元/克計算。當日上海金交所一號金現貨價格取206元/克計算?；顬?4元/克。

(2)持倉費用計算

倉儲費：

1.8元/天/千克(1月9日-6月15日，以156天計算)則倉儲費為280.8元/千克。約相當于0.29元/克。

貸款利息：

一年期貸款利息7.47%，黃金價格按206元/克計算，每千克需資金206000元。利息：206000*7.47%*156/365=6756元，每克需貸款利息6.756元。

持倉總費用：0.29+6.756=7.046元/克

(3)基差和費用的比較：

基差24元/克遠遠大于7.046元/克的持倉費用，因此存在巨大的套利空間。可以進行期現套利操作。

(二)期現套利操作：

以1千克黃金為例來進行期現套利操作，黃金生產企業在1月9日在期貨市場賣出黃金806合約，持有空頭，當基差和持倉費用的價差達到最大時，期貨頭寸平倉。

1.期貨市場

1月9日，在期貨市場賣出黃金期貨806合約一手，價格為230元/克。以13.5%的保證金比例算，需保證金31050元/手。

1月22日，黃金期貨合約806最低跌至204.72元/克，謹慎的投資者可在期貨市場上平倉。

(1)期貨市場盈虧情況：

套利案例分析(2)來源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

以208元/克的價格平倉，平倉盈利：(230-208)*1000=22000元/千克

期貨市場盈利22000元/千克

(2)現貨市場：

1月22日黃金現貨價格以205元/克計算，和1月9日相比價格下跌1元/克，相當于現貨虧損(206-205)*1000=1000元/千克

1月9日—1月22日，1千克黃金的持倉費用：7046/156=45元

現貨市場虧損1000+45=1045元/千克

(3)套利結果：

凈盈利：22000-1045=20955元/千克

通過期現套利，凈盈利20955元/千克，套利成功。

通過核算基差和持倉費用，我們很清楚的看到期貨現貨之間巨大的價差，進行套利操作的風險幾乎為零，作為黃金生產企業，有現貨做保障，非常適合進行期現套利操作。從而實現以接近零的風險在期貨市場取得高額回報。

三、跨市場套利案例分析

跨市套利指投機者利用同一商品在不同交易所的期貨價格的不同，在兩個交易所同時買進和賣出期貨合約以謀取利潤的活動。具體操作方法是，在某一期貨交易所買進某交割月份的某種期貨合約的同時，在另一交易所賣出同一交割月份該種期貨合約。作為黃金投資企業，如投資公司、金店等，當黃金國際市場和國內市場出現價差時，可以在兩個市場上同時操作來進行套利。下面我們以1月9日—1月22日，國內黃金期貨市場和紐約黃金期貨市場的套利機會來說明跨市套利的操作流程。

(一)跨市套利分析

一般來說，兩個市場之間因為信息不對稱，及運輸成本等因素會造成同一品種的價差。但對于國內和國際兩個市場來說，一般情況交割運輸的很少，這樣價差一般取決于兩種貨幣的匯率。對于國內黃金和紐約黃金來說，通過兩種貨幣的換算，如果二者存在價差，則存在套利機會。

1.價差核算

1月9日國內黃金期貨價格最高230.99元/克，紐約黃金1月9日最高價901美元/盎司，收盤價886.8美元/盎司。

以901美元/盎司計算:

1盎司=31.1035克 1月9日人民幣對美元匯率為7.2732

折算成人民幣，美黃金價格為210.7元/克

國內黃金期貨230元/克 美黃金期貨價格210.7元/克

因此至少存在20元/克的套利空間，結合現貨價格來分析，國內金價虛高，在套利盤的影響下，國內國際價格必然逐漸回歸平衡。因此，可以考慮在國內黃金期貨市場做空，同時在美黃金期貨市場買入做多。

(二)套利操作

1月9日，做空國內黃金期貨合約3手，價格為230元/克，需保證金31050元。同日在紐約期貨市場買入黃金4月份合約1手(100盎司)，約等于3110.35克。價格為901美元/盎司，需保證金3510美元。

套利案例分析(3)來源:未知 作者：admin 日期：10-07-07

l.國內市場

1月22日，國內空頭持倉已經出現不小盈利，可以考慮平倉，以208元/克的價格平倉，平倉盈利：(230-208)*1000*3=66000元/千克

國內期貨市場盈利66000元/千克

2.國際市場

同日，在紐約市場上所持有的多頭平倉，平倉價格為890美元/盎司

平倉虧損(901-890)*100=1100美元

1月22日人民幣對美圓的匯率為7.2556

則折合人民幣1100*7.2556=7981元

紐約黃金市場虧損：7981元人民幣

(3)套利結果

凈盈利：66000-7981=58019元，跨市場套利成功。