第一篇：MOM：資管大時(shí)代 博贏財(cái)富 智慧理財(cái)

MOM：資管大時(shí)代 博贏財(cái)富 智慧理財(cái)

什么是MOM？

所謂的MOM模式，即管理人的管理人基金(Manager of Mangers)模式，由MOM基金管理人通過長期跟蹤、研究基金經(jīng)理投資過程，挑選長期貫徹自身投資理念、投資風(fēng)格穩(wěn)定并取得超額回報(bào)的基金經(jīng)理，以投資子賬戶委托形式讓他們負(fù)責(zé)投資管理的一種投資模式。

你不知道的MOM MOM資產(chǎn)管理公司旗下的基金經(jīng)理一般被稱為賬戶基金經(jīng)理或組合基金經(jīng)理，他們的主要職責(zé)是挑選在不同市場(chǎng)風(fēng)格下各類資產(chǎn)中具有超額收益能力的基金經(jīng)理，確定不同基金經(jīng)理的資產(chǎn)規(guī)模，并對(duì)他們的投資行為進(jìn)行跟蹤、監(jiān)控、業(yè)績?cè)u(píng)估及資產(chǎn)規(guī)模調(diào)整。投資者購買了MOM類型的私募產(chǎn)品，就不再只是把寶押在一個(gè)私募基金經(jīng)理身上，團(tuán)隊(duì)中的操盤手風(fēng)格各不相同，能形成一定程度上的對(duì)沖。

MOM模式前景無限好

作為海外市場(chǎng)中較為流行的資產(chǎn)管理模式之一，MOM模式進(jìn)入國內(nèi)的時(shí)間并不長，但由于它具有長期穩(wěn)定、高于平均投資回報(bào)水平的特點(diǎn)，已經(jīng)受到國內(nèi)投資者的關(guān)注。

據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解，MOM模式問世不過30年，發(fā)展卻非常迅速。以MOM模式創(chuàng)立者美國羅素公司為例，目前其所管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過1550億美元，咨詢資產(chǎn)規(guī)模更是超過1萬億美元。另有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2005年到現(xiàn)在，美國MOM模式管理基金的平均年復(fù)合收益率達(dá)到了42.7%，在各類基金排名中位居第一。

博贏財(cái)富CEO何金平表示,“國內(nèi)期貨資管行業(yè)要做大做強(qiáng)，采用MOM模式是一種必然的選擇。盡管國內(nèi)期貨資管業(yè)務(wù)起步不久，但業(yè)內(nèi)對(duì)MOM模式在期貨資管領(lǐng)域內(nèi)的應(yīng)用卻非常關(guān)注。公司在開展期貨資管業(yè)務(wù)時(shí)，有意識(shí)地將私募孵化作為一項(xiàng)重點(diǎn)工作來推進(jìn)。”

MOM模式在國內(nèi)還是新生事物，去年羅素公司才與平安發(fā)起成立了平安羅素，并發(fā)行了第一期MOM產(chǎn)品。“對(duì)于篩選出來的優(yōu)秀投資者，我們會(huì)為其進(jìn)行專業(yè)化配置及孵化。”他表示，這樣做的目的就是做成期貨資管中的MOM模式，而實(shí)際運(yùn)行下來的效果也很不錯(cuò)。

第二篇：MOM大資管時(shí)代

MOM大資管時(shí)代

MOM：“讓專業(yè)之人做專業(yè)之事”的基金受到了投資者的青睞。可是，基金種類繁多該如何選？買了基金后也需要主動(dòng)管理該怎么破？更重要的是，如何在基金中分散投資做出資產(chǎn)配置，同時(shí)還要能降低投資門檻？

常識(shí)告訴我們：對(duì)投資品種來說，低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)低收益，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高收益。但如果一個(gè)投資組合內(nèi)部的各個(gè)投資品種相關(guān)性很高，或就是單一產(chǎn)品，那么很有可能整體表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)、低收益。因此，資產(chǎn)配置的重要性得到了金融投資行業(yè)的公認(rèn)。

是不是第一時(shí)間想起了FOF（fund of funds）？沒錯(cuò)！FOF母基金可以實(shí)現(xiàn)分散投資，還能降低投資門檻。但今天，我們的主角不是FOF，而是與其差不多的MOM（manager of managers）基金。

MOM，即管理人的管理人基金，從名字可知，MOM重點(diǎn)是選對(duì)基金管理人，也可簡單理解成明星基金經(jīng)理的“選秀”。MOM的基金管理人會(huì)通過長期跟蹤研究，挑選投資風(fēng)格穩(wěn)定、并取得超額回報(bào)的基金經(jīng)理來管理資產(chǎn)。而自身則通過動(dòng)態(tài)的跟蹤、監(jiān)督來管理他們，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置方案。MOM的收益特點(diǎn)是收益曲線平滑，給投資者帶來長期穩(wěn)定、投資回報(bào)率高于平均水平的相對(duì)收益。

目前從全球來看，MOM不如FOF普及，因?yàn)镸OM對(duì)發(fā)行人的要求嚴(yán)格，也從而體現(xiàn)了安全性。MOM發(fā)行前期的主要工作是調(diào)研國內(nèi)以頂級(jí)基金經(jīng)理為主的投資管理人的投資風(fēng)格與業(yè)績表現(xiàn)。除了基金經(jīng)理的個(gè)人投資理念與投資策略，連不同工作履歷（至少工作經(jīng)驗(yàn)要經(jīng)過一個(gè)股市的高低的轉(zhuǎn)化周期）帶來的投資風(fēng)格變化、投資研究團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，基金經(jīng)理個(gè)人性格和職業(yè)操守，過往持倉數(shù)據(jù)和投資過程分析都被列入相關(guān)量化分析模型的研究范疇。

MOM基金還有一個(gè)很好的特性是風(fēng)控靈活、透明，這就使得投資安全性更高。都說交易性產(chǎn)品最核心的優(yōu)勢(shì)是做好風(fēng)險(xiǎn)管理。所以，風(fēng)險(xiǎn)控制是MOM的核心，動(dòng)態(tài)管理是MOM的精髓。精選MOM基金的風(fēng)控模式有點(diǎn)像最注重安全的社保基金委托公募基金投資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式。而這，也是華爾街投行使用的最嚴(yán)格的風(fēng)控模式之一。

誠然，“單一團(tuán)隊(duì)、單一策略、單一品種”的傳統(tǒng)基金業(yè)模式如今已不再能滿足大資管時(shí)代的發(fā)展需求。而這種大背景下誕生的MOM基金，自然稱得上應(yīng)時(shí)而生。

第三篇：財(cái)富證券資管部門

財(cái)富證券于2003年9月取得受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，全面負(fù)責(zé)客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的運(yùn)營管理。公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)奉行“創(chuàng)新引領(lǐng)市場(chǎng)，服務(wù)崇尚個(gè)性”的理念，實(shí)行“陽光操作，專家理財(cái)”的投資管理，注重管理資產(chǎn)規(guī)模的長期穩(wěn)定增長，致力打造一流的理財(cái)品牌。

根據(jù)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》及有關(guān)法律法規(guī)，客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指證券公司作為資產(chǎn)管理人與客戶簽訂資產(chǎn)管理合同,根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制,對(duì)客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作,為客戶提供證券及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)的行為。業(yè)務(wù)范圍主要有：

為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

即應(yīng)當(dāng)與客戶簽訂定向資產(chǎn)管理合同，通過該客戶的賬戶（或?qū)Ｓ米C券賬戶）為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。為多個(gè)客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

即通過設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，與客戶簽訂集合資產(chǎn)管理合同，將客戶資產(chǎn)交由具有客戶交易結(jié)算資金法人存管業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行或者中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，通過專門賬戶為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。

為客戶辦理特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

即應(yīng)當(dāng)簽訂專項(xiàng)資產(chǎn)管理合同，針對(duì)客戶的特殊要求和資產(chǎn)的具體情況，設(shè)定特定投資目標(biāo)，通過專門賬戶為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)。

從2004年至今，資產(chǎn)管理總部投資管理產(chǎn)品近30只，為投資者取得高于市場(chǎng)平均水平的收益，樹立了財(cái)富證券資產(chǎn)管理品牌。今后，資產(chǎn)管理總部將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，不斷豐富產(chǎn)品線，滿足客戶多樣化理財(cái)需求，不斷精化投資管理業(yè)績，為客戶創(chuàng)造更大的理財(cái)收益。

第四篇：“大資管時(shí)代”私人銀行境外財(cái)富管理市場(chǎng)布局與轉(zhuǎn)型

“大資管時(shí)代”私人銀行境外財(cái)富管理市場(chǎng)布局與轉(zhuǎn)型

來自《財(cái)富管理》雜志2015年6月刊，轉(zhuǎn)載自wealth財(cái)富管理

私人銀行成為高凈值人群最主要的投資理財(cái)渠道，中資私人銀行在加強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)專業(yè)化資產(chǎn)配置服務(wù)的同時(shí)，正積極布局境外財(cái)富管理市場(chǎng)。

近來年，我國財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展迅速。一方面，隨著居民財(cái)富的不斷增長，居民理財(cái)意識(shí)在逐漸提升；另一方面，財(cái)富管理市場(chǎng)的主體在不斷豐富，市場(chǎng)上的財(cái)富管理產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。

在這一市場(chǎng)背景下，高凈值人士財(cái)富管理業(yè)務(wù)的滲透率也在逐年提升。從2009年至今，高凈值人士的財(cái)富管理業(yè)務(wù)滲透率從不到30%上升到65%，提升超過一倍。這表明高凈值人士已經(jīng)習(xí)慣于將大部分財(cái)富交給專業(yè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)打理，逐漸與這些機(jī)構(gòu)建立起信賴合作關(guān)系。其中，商業(yè)銀行以其綜合財(cái)富管理平臺(tái)的市場(chǎng)定位，多年來一直是高凈值人群最主要的投資理財(cái)渠道，管理著受訪高凈值人士50%以上的個(gè)人資產(chǎn)。

私行探索創(chuàng)新模式

在境內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)，自2007年中資私人銀行誕生以來，經(jīng)過多年的市場(chǎng)耕耘，一方面產(chǎn)品種類不斷豐富，服務(wù)體系逐漸完善；另一方面專業(yè)化資產(chǎn)配置能力不斷提升，并逐步積累了如家族辦公室等復(fù)雜的財(cái)富管理經(jīng)驗(yàn)，與私人銀行客戶間建立起更為長期的信賴合作關(guān)系。相較之下，外資銀行在中國開展私人銀行業(yè)務(wù)依然比較局限，受到人民幣業(yè)務(wù)和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)等方面的限制。總體來說，中資銀行已經(jīng)成為高凈值人群境內(nèi)理財(cái)?shù)氖滓x擇，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

相對(duì)于商業(yè)銀行的私人銀行，市場(chǎng)上其他財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，如信托、券商、基金和第三方理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)，也在依托自己在產(chǎn)品和渠道上的優(yōu)勢(shì)，希望借助“大資管時(shí)代”的東風(fēng)拓展更多財(cái)富管理業(yè)務(wù)。這些機(jī)構(gòu)都在不斷加強(qiáng)主動(dòng)資產(chǎn)管理能力，吸引高凈值客戶，近年來發(fā)展較快。

在強(qiáng)調(diào)專業(yè)化資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，部分私人銀行推出全權(quán)委托資產(chǎn)管理服務(wù)，嘗試創(chuàng)新的私人銀行服務(wù)模式。國內(nèi)私人銀行服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)主要圍繞專業(yè)性、品牌和客戶經(jīng)理服務(wù)三方面展開。其中，團(tuán)隊(duì)投資建議的專業(yè)性已經(jīng)躍居到高凈值人士選擇財(cái)富管理機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的第一位，相比于兩年前，提高了6個(gè)百分點(diǎn)。超高凈值人士尤其看重專業(yè)性，超過60%的受訪超高凈值人士認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)投資建議的專業(yè)性是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)選擇的重要標(biāo)準(zhǔn)。

私人銀行的競(jìng)爭(zhēng)逐步從一開始強(qiáng)調(diào)增值服務(wù)的品種多樣化，向樹立專業(yè)化品牌、為客戶提供專業(yè)化資產(chǎn)配置服務(wù)建議的私人銀行本質(zhì)轉(zhuǎn)變。有受訪客戶表示，私人銀行的業(yè)務(wù)本質(zhì)是幫客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，投研能力的強(qiáng)弱、投資策略的把握以及投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性，是客戶在選擇私人銀行時(shí)考慮的關(guān)鍵因素。同時(shí)，許多受訪客戶也表示看中客戶經(jīng)理的服務(wù)能力，客戶經(jīng)理細(xì)致貼心的服務(wù)和換位思考能力都是高凈值客戶選擇私人銀行考慮的重要因素（圖一）。在進(jìn)行專業(yè)化資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，國內(nèi)部分私人銀行開始探索全權(quán)委托資產(chǎn)管理服務(wù)的創(chuàng)新模式，收到了積極的市場(chǎng)反響。所謂全權(quán)委托，是指客戶基于對(duì)私人銀行的信任，將一筆資產(chǎn)委托給私人銀行，與私人銀行就投資收益、期限、范圍、策略方案、流動(dòng)性安排等達(dá)成一致后，由后者全權(quán)幫助客戶進(jìn)行定制化的資產(chǎn)配置或投資運(yùn)作，在授權(quán)范圍內(nèi)私人銀行將不再需要逐筆向客戶核實(shí)交易細(xì)節(jié)。

調(diào)研顯示，一半以上的高凈值人士愿意考慮全權(quán)委托資產(chǎn)管理服務(wù)，主要是考慮到私人銀行具備資產(chǎn)管理的專業(yè)性，也能夠節(jié)省一定精力。有受訪客戶表示，自己對(duì)于金融市場(chǎng)的研究不多，投資經(jīng)驗(yàn)有限，本身花在投資上的精力也有限，愿意由專業(yè)性強(qiáng)的機(jī)構(gòu)來幫助全權(quán)打理部分資產(chǎn)。現(xiàn)階段全權(quán)委托資產(chǎn)管理服務(wù)仍處于起步階段，需要客戶根據(jù)自身的投資行為偏好選擇適合的私人銀行服務(wù)模式。同時(shí)，無論選擇的是資產(chǎn)配置服務(wù)還是全權(quán)委托服務(wù)，客戶都需要正確地認(rèn)識(shí)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，理性利用專業(yè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)和資源。中資銀行內(nèi)外聯(lián)動(dòng)

隨著高凈值人群投資移民以及境外投資經(jīng)驗(yàn)的豐富，近兩年，高凈值人士境外投資比例持續(xù)上升。據(jù)了解，在進(jìn)行跨境資產(chǎn)配置時(shí)，品牌、專業(yè)性和產(chǎn)品是高凈值人士選擇財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的主要考慮標(biāo)準(zhǔn)。

其中，超高凈值個(gè)人對(duì)于專業(yè)性更為看重。這主要是由于大部分高凈值人士生活重心在國內(nèi)，境外投資經(jīng)驗(yàn)有限，需要私人銀行投資團(tuán)隊(duì)幫助提供專業(yè)、獨(dú)立的投資意見，以更好地實(shí)現(xiàn)境外資產(chǎn)管理。

除了對(duì)專業(yè)性的要求，部分以投資移民和風(fēng)險(xiǎn)分散為主要目的的高凈值客戶也希望同境外合作的理財(cái)機(jī)構(gòu)擁有一定日常往來的便利性，可以盡量減少他們?yōu)橥顿Y相關(guān)事宜長途奔波到海外的不便。同時(shí)，他們也希望這些機(jī)構(gòu)擁有一定語言和文化的親近感，溝通順暢，能夠充分理解自己的財(cái)富需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好。比如，有受訪客戶表示，希望境外的私人銀行也能對(duì)中國客戶的文化習(xí)慣、家族背景和企業(yè)運(yùn)作有深入的理解，以提升其境外投資服務(wù)的服務(wù)范圍。

為了捕捉國內(nèi)高凈值人群日益增加的境外投資需求、發(fā)揮自身在語言和文化親近感上的優(yōu)勢(shì)，中資銀行私人銀行正在通過自建及“借船出海”兩種方式積極布局海外業(yè)務(wù)。第一種：通過海外分支機(jī)構(gòu)自建海外服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系。以工行、建行、中行、交行、中信和招商銀行為代表。根據(jù)2014年各大行年報(bào)顯示，工行已經(jīng)開始搭建全球私人銀行服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；建行在澳大利亞等地陸續(xù)設(shè)立海外私人銀行，可為客戶提供全球化服務(wù)；中行已成功開拓東南亞、歐洲、中東和印度等國家和地區(qū)的離岸客戶群體。中信銀行2011年在香港的中信銀行國際有限公司成立私人銀行中心。2014年8月，招行私人銀行通過永隆銀行在香港成立首家境外私人銀行中心，并將進(jìn)一步加速海外業(yè)務(wù)布局。

第二種：通過與外資機(jī)構(gòu)合作，共同搭建跨境服務(wù)平臺(tái)。以農(nóng)行、平安和興業(yè)銀行的“借船出海”為代表。2011年農(nóng)行攜手蒙特利爾銀行推出私人銀行跨境金融服務(wù)；平安私人銀行在2014年2月與施羅德、美盛集團(tuán)簽約合作為高端客戶開發(fā)個(gè)性化的全球投資產(chǎn)品；興業(yè)銀行在2014年3月與瑞士隆奧銀行達(dá)成私人銀行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略合作協(xié)議。

總體而言，為了滿足高凈值人群全方位財(cái)富管理需求，中資私人銀行正在持續(xù)加大在境外私人銀行服務(wù)的戰(zhàn)略投入，不斷提高服務(wù)能力。私行發(fā)展態(tài)勢(shì)展望

國內(nèi)各類財(cái)富管理機(jī)構(gòu)紛紛抓住私人財(cái)富市場(chǎng)快速發(fā)展的契機(jī)，積極拓展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，其中，中資銀行私人銀行仍是高凈值客戶境內(nèi)財(cái)富管理的首選。目前，國內(nèi)私人銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步聚焦于專業(yè)化資產(chǎn)配置的服務(wù)本質(zhì)，以實(shí)現(xiàn)客戶財(cái)富保值和傳承為目標(biāo)，部分銀行開始嘗試全權(quán)委托等創(chuàng)新私人銀行服務(wù)模式，并取得了正面的市場(chǎng)反響。展望未來，國內(nèi)私人銀行仍需從高凈值客戶需求出發(fā)，充分利用自身優(yōu)勢(shì)和資源，不斷提升團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力，打造自身差異化、有競(jìng)爭(zhēng)力的私人銀行服務(wù)模式，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得一席之地。在境外財(cái)富管理市場(chǎng)，高凈值人士表現(xiàn)出了持續(xù)穩(wěn)定的多元化資產(chǎn)配置需求，中資私人銀行順應(yīng)了這一市場(chǎng)趨勢(shì)，正在揚(yáng)帆出海，積極進(jìn)行海外布局。中資私人銀行在進(jìn)行海外人才、系統(tǒng)、產(chǎn)品、服務(wù)等戰(zhàn)略性投入的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身在境內(nèi)強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)以及語言文化上的親近感等優(yōu)勢(shì)，積極與公司業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)等進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，更好地滿足中國高凈值人群境外投資需求，在與外資私人銀行競(jìng)爭(zhēng)中形成差異化優(yōu)勢(shì)。

第五篇：銀行理財(cái)信托計(jì)劃券商資管等八類資管產(chǎn)品解析

銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資管等八類資管產(chǎn)品解析

市場(chǎng)上不斷有為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品推出，面對(duì)五花八門的各類資管產(chǎn)品，同時(shí)監(jiān)管規(guī)則也相應(yīng)變得紛繁復(fù)雜，且變動(dòng)極其頻繁。本文是產(chǎn)品解析的下篇，上一篇內(nèi)講了銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、券商資管、私募基金、基金子公司、基金專戶、保險(xiǎn)資管和期貨公司資管這八類產(chǎn)品的投資范圍。本篇從不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資、合格投資者及穿透問題、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、監(jiān)管比例約束、關(guān)聯(lián)交易等五方面展開分析介紹了這八個(gè)產(chǎn)品的不同。

二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會(huì)計(jì)核算要求，以達(dá)到規(guī)避諸如投資范圍、資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)的目的。比如可以通過集合信托計(jì)劃對(duì)接券商定向資管的方式來間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定。或者規(guī)避限售期，比如定增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對(duì)各類不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié)

（一）券商資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第14條，集合計(jì)劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等。對(duì)于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計(jì)劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對(duì)多產(chǎn)品、基金一對(duì)一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。1.嵌套定向資管和單一信托有關(guān)證監(jiān)發(fā)[2013]26號(hào)文《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》第1款第（一）項(xiàng)：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)會(huì)公告[2012]29號(hào)）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍；26號(hào)文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭(zhēng)論很多。有部分律所和從業(yè)人員認(rèn)為從文字表述上看只是禁止通過定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。筆者從證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實(shí)證監(jiān)會(huì)早已明確根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（證監(jiān)辦發(fā)[2013]26號(hào)），禁止集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資單一資金信托受益權(quán)。此外，26號(hào)文沒有禁止其借道集合信托來放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項(xiàng)通過資產(chǎn)收益權(quán)售后回購也可以變相放貸。2.嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費(fèi)用、變相擴(kuò)大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。3.銀證合作規(guī)范性文件主要《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（中證協(xié)發(fā)[2013]124號(hào)）；設(shè)置了禁止性事項(xiàng)如：分公司、營業(yè)部獨(dú)立開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；

（二）開展資金池業(yè)務(wù)；

（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業(yè)；對(duì)合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于300億元，且資本充足率不低于10%；

（二）基金資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2012]32號(hào)公布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒有禁止同一個(gè)子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點(diǎn)不同于理財(cái)和信托，都是禁止同一個(gè)銀行理財(cái)管理人不同理財(cái)或同一個(gè)信托管理人不同信托計(jì)劃之間的關(guān)聯(lián)交易。同時(shí)，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也明確在銀行間債券市場(chǎng)，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過現(xiàn)實(shí)中多數(shù)通過第三方過手解決此類問題。

（三）信托資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》僅規(guī)定除銀監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式管理信托計(jì)劃。同時(shí)限制信托公司不得以賣出回購方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會(huì)其他規(guī)范性文件對(duì)信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款、不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款等。通常認(rèn)為，除中國銀監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實(shí)業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。實(shí)踐中，信托計(jì)劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如TOT）。

（四）保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險(xiǎn)自有資金的運(yùn)用，而不是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。目前保險(xiǎn)資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。因此，保險(xiǎn)資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計(jì)劃和證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險(xiǎn)資管計(jì)劃比較謹(jǐn)慎。

（五）銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會(huì)法規(guī)體系看，并沒有禁止銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個(gè)要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，融資類信托不超過銀信合作總額的30%等規(guī)定；二是根據(jù)2014年39號(hào)文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要穿透識(shí)別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計(jì)算4%和35%比例，但并沒有法規(guī)提及是否穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類資產(chǎn)，從而違反銀監(jiān)發(fā)[2009]65號(hào)文關(guān)于普通銀行理財(cái)不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。目前，通過銀行理財(cái)嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實(shí)現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)，在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎，但多數(shù)已經(jīng)沒有監(jiān)管障礙。但按照2014年12月的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》征求意見稿，最終所有非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識(shí)別相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和會(huì)計(jì)核算，如果實(shí)施，簡單通過理財(cái)嵌套券商或基金資管實(shí)現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反2009年65號(hào)文要求。當(dāng)然未來政策是否會(huì)取消65號(hào)文相應(yīng)要求，允許有條件的直接投資股權(quán)尚不得而知。

（六）期貨資管計(jì)劃投資其他資管產(chǎn)品期貨資管作為資管最新類型，相比其他資管類型，已經(jīng)出臺(tái)的限制除了之前說的幾個(gè)上位法以外，基本沒有成文的規(guī)定對(duì)其進(jìn)行限制。在實(shí)踐中，已經(jīng)與券商、基金、信托等各類資產(chǎn)管理計(jì)劃之間的相互投資。對(duì)于期貨資管是否可以投資私募投資基金，或接受私募投資基金的投資，從《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定來看，應(yīng)該是可行的。《私募管理辦法》第十三條規(guī)定直接認(rèn)定為合格投資者的包括：……

（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；……

（四）中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。從上面引述的條款來看，只要在中基協(xié)備案登記的資管計(jì)劃，都是可以作為合格投資者參與到私募投資基金中。而券商、基金、期貨資管計(jì)劃從廣義上都屬于是私募投資基金，因此，這些“私募產(chǎn)品”之間的互投是沒有障礙的。但對(duì)于非證監(jiān)系統(tǒng)的資管產(chǎn)品，只能看是否落在”證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等”的范圍內(nèi)來判斷。

三、合格投資者及穿透問題1.人數(shù)限制對(duì)于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）、期貨資管和券商資管都必須受《證券投資基金法》的約束，因?yàn)槠渌侥夹再|(zhì)而不得超過200人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)管理的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受《證券投資基金法》管轄，比如銀行理財(cái)和信托，銀行理財(cái)人數(shù)沒有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)千認(rèn)購?fù)顿Y者。集合資金信托計(jì)劃自然人人數(shù)不得超過50人，但如果單筆投資在300萬以上的自然人則不受50人上限約束；但保險(xiǎn)資管人數(shù)仍然定在200人以下，和券商及基金資管規(guī)定高度類似。2.起售金額普通銀行理財(cái)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同分別為5萬、10萬和20萬。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品從而起售金額都是5萬。盡管業(yè)界對(duì)于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)沖擊之后，銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過從去年的理財(cái)征求意見稿看，仍然沒有降低的跡象。銀行理財(cái)沒有最低募集金額的概念，根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。尤其是銀行有時(shí)候針對(duì)特定客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，募集金額也沒有下限，比如只有幾十萬的金額，則需要注意仔細(xì)審查具體緣由。私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客戶理財(cái)私人銀行理財(cái)是指能夠提供600萬金融凈資產(chǎn)的客戶，而高凈值客戶標(biāo)準(zhǔn)和集合信托計(jì)劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過銀行理財(cái)逃避信托計(jì)劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。但2014年35號(hào)文《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》，高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財(cái)認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn)和集合信托的對(duì)接，而是所有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)在中等風(fēng)險(xiǎn)或以上的產(chǎn)品都必須符合“高凈值個(gè)人”定義，這使得無法提供收入或資產(chǎn)證明（或因個(gè)人隱私及手續(xù)繁瑣等原因不愿意提供）的個(gè)人將無法購買銀行理財(cái)中等風(fēng)險(xiǎn)或高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。銀監(jiān)會(huì)這一監(jiān)管思路和證監(jiān)會(huì)的思路迥異。券商集合資管合格投資者為：

（一）個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于100萬元人民幣；

（二）公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認(rèn)定合格投資者。保險(xiǎn)資管起售金額也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。基金一對(duì)多專戶和保險(xiǎn)資管類似也是單一投資人初始認(rèn)購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。上限募集金額不得超過50億。基金子公司專項(xiàng)資管計(jì)劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對(duì)多基金專戶的要求。集合資金信托計(jì)劃因集合資金信托計(jì)劃面向的是具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的高凈值投資者，為了區(qū)別于普通銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)投資者設(shè)定了一定準(zhǔn)入門檻。下列標(biāo)準(zhǔn)滿足其中任一即可認(rèn)定為“集合資金信托計(jì)劃合格投資者”：（1）最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織；（2）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100萬元人民幣；（3）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元。實(shí)際業(yè)務(wù)中，因?yàn)榈冢?）項(xiàng)和第（3）項(xiàng)提供證明較為繁瑣，同時(shí)可能涉及個(gè)人隱私，普遍采用第（1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。私募基金個(gè)人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)：家庭金融資產(chǎn)從200萬上升到300萬，同時(shí)新增起售金額100萬的要求（2項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會(huì)的高凈值個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購買集合信托或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)計(jì)劃。金融資產(chǎn)證明在實(shí)踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項(xiàng)，比如證券期貨保證金、委托貸款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以，如果可以是否應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計(jì)算？這些細(xì)節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動(dòng)空間很大。期貨資管計(jì)劃投資于單只期貨資管計(jì)劃的初始認(rèn)購金額不低于人民幣100萬元。資產(chǎn)管理計(jì)劃的資產(chǎn)委托人應(yīng)當(dāng)為合格投資者，單只資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者人數(shù)不得超過200人。個(gè)人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于 300 萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于 50 萬元的個(gè)人。根據(jù)中期協(xié)頒布的《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評(píng)估程序》（中期協(xié)字〔2015〕36號(hào)），只需投資者自行承諾，期貨公司并不對(duì)客戶資信情況進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。3.穿透問題一般談及“穿透”問題有2層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時(shí)穿透識(shí)別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的，看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。值得注意的是，政策層面無論是銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)還是保監(jiān)會(huì)都是禁止通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)團(tuán)購或募集他人資金參與資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等；去年信托100網(wǎng)站受到央視調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭(zhēng)議。而有關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及2014年銀監(jiān)辦發(fā)[2014]99號(hào)文，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)了“堅(jiān)持合格投資者標(biāo)準(zhǔn)”、“投資人不得違規(guī)匯集他人資金購買信托產(chǎn)品”等問題。此外對(duì)于投資新三板掛牌前股權(quán)投資而言，信托計(jì)劃和有限合伙私募基金可以投資但需要穿透識(shí)別準(zhǔn)掛牌企業(yè)的人數(shù)。對(duì)于投資掛牌后的企業(yè)，是否也是穿透識(shí)別人數(shù)？（筆者愿進(jìn)一步和同業(yè)探討：微信號(hào)finanCial_regulator）私募基金合格投資者穿透問題從《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定看，以下2種類型合格投資者投資私募基金，無需穿透識(shí)別最終投資者是否達(dá)到私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。（1）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（2）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃。但以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者。筆者一直認(rèn)為是否需要穿透識(shí)別應(yīng)該以資管計(jì)劃有無主動(dòng)管理職能為準(zhǔn)，但現(xiàn)實(shí)中監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難識(shí)別資管計(jì)劃是否為主動(dòng)管理，所以最終按照是否在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為準(zhǔn)。同時(shí)此條款也引申出一個(gè)問題，即非證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，特別是銀行理財(cái)產(chǎn)品，必然不會(huì)在中基協(xié)備案，是否需要進(jìn)行穿透審查。如果嚴(yán)格照此條款執(zhí)行，由于銀行理財(cái)產(chǎn)品的最終投資者的起始投資資金量和客戶本身的資質(zhì)恐難以滿足合格投資者的要求，人數(shù)也將遠(yuǎn)超200的限制。不過實(shí)踐中，這一條款大都被有意無意地忽視了。

四、份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)

（一）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓《深交所指引》和《上交所指引》均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對(duì)于基金一對(duì)一產(chǎn)品可否通過證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，《深交所指引》明確持否定態(tài)度，但《上交所指引》未明確將其排除。專項(xiàng)資管流動(dòng)性基金子公司和券商資管中流動(dòng)性最好的應(yīng)該是專項(xiàng)ABS，其具備相對(duì)完善的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和內(nèi)部隔離要求，外部評(píng)級(jí)等，雖然實(shí)際操作中市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動(dòng)性角度來看略優(yōu)于其他資管。券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計(jì)不得超過200人。資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對(duì)應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于100萬元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓）。

（二）銀行理財(cái)和信托的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會(huì)也一直在推動(dòng)銀行理財(cái)計(jì)劃和信托計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)建設(shè)，增加產(chǎn)品流動(dòng)性。銀監(jiān)會(huì)為推動(dòng)銀行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，準(zhǔn)備引入的新的理財(cái)直接投資工具（理財(cái)直接融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向，在指定的登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格的投資者之間公開交易、在中國銀監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站進(jìn)行公開信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化投資資產(chǎn)），但從其2013年開始引入的理財(cái)直投計(jì)劃執(zhí)行效果來看，轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建立并非法規(guī)制度建立這么簡單，如何活躍轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，增強(qiáng)流動(dòng)性，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)為信貸或項(xiàng)目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡單用攤余成本來估值。

（三）信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會(huì)非銀部2014年初就曾啟動(dòng)信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級(jí)暨信托非現(xiàn)場(chǎng)系統(tǒng)整合工作，發(fā)展信托二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。全國信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶上海自貿(mào)區(qū)的呼聲一直很高。在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的情況下，目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品，只能向自己投資的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求（如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)）。還有一種方式就是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場(chǎng)所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，如上海信托登記中心、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺(tái)完成信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒有法律依據(jù)。投資者通過第三方交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓后，仍然需要線下進(jìn)行面對(duì)面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記。

（四）存續(xù)期間開放式認(rèn)購問題《基金管理公司特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中規(guī)定:除資產(chǎn)管理合同另有約定外，資產(chǎn)管理計(jì)劃每季度至多開放一次計(jì)劃份額的參與和退出。開放期原則上不得超過5個(gè)工作日；投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開放日購買資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的，購買金額應(yīng)不低于100萬元人民幣（不含參與費(fèi)用），已持有資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開放日追加購買資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的除外。

（五）受讓人標(biāo)準(zhǔn)及拆分轉(zhuǎn)讓1）受讓人標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明確規(guī)定。《上交所指引》規(guī)定參與資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合中國證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者；《深交所指引》則規(guī)定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進(jìn)一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。但需進(jìn)一步明確，對(duì)受讓人無需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認(rèn)購金額是按照初始金額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。例如要求基金一對(duì)多產(chǎn)品的初始認(rèn)購100萬，但轉(zhuǎn)讓時(shí)候因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)，受讓人只需支付80萬元，同樣符合法規(guī)的要求。2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn)行法律規(guī)定未對(duì)集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作出拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。但由于對(duì)于委托人（轉(zhuǎn)讓人）和受讓人的標(biāo)準(zhǔn)有所要求，對(duì)投資者數(shù)量亦有所限制（一般不得超過200人），故實(shí)務(wù)中作出拆分轉(zhuǎn)讓安排應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行，至少注意兩個(gè)方面：（1）拆分后用于轉(zhuǎn)讓的每個(gè)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對(duì)應(yīng)的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如100萬元）；（2）拆分轉(zhuǎn)讓后存續(xù)的投資者數(shù)量不超過法定最高人數(shù)要求（如200人），否則可能會(huì)被認(rèn)定為變相規(guī)避委托人標(biāo)準(zhǔn)或從事公開發(fā)行。最后，盡管法律未對(duì)單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品和基金一對(duì)一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求，投資范圍也可能不同，故應(yīng)解釋為不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對(duì)此，中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心有限責(zé)任公司于2013年10月22日發(fā)布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引8號(hào)-定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化》將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為“實(shí)質(zhì)上是以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，而不予允許。

五、監(jiān)管比例約束券商集合資管證券公司自有資金參與單個(gè)集合計(jì)劃的份額，不得超過該計(jì)劃總份額的20%；單個(gè)集合計(jì)劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計(jì)劃資產(chǎn)凈值的40%，即杠桿率不超過140%，這一比例也是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本思路，參照目前貨幣基金的杠桿率，同時(shí)銀行理財(cái)2014年底的征求意見稿也設(shè)定其杠桿率為140%。券商專項(xiàng)資管和定向資管暫除以下約束外暫無其他限制。證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃中還需要注意的杠桿倍數(shù)不得超過 10 倍。杠桿倍數(shù)=（優(yōu)先級(jí)份額+劣后級(jí)份額）/劣后級(jí)份額。信托計(jì)劃這些限制包括：信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于3:1；信托公司開展結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)時(shí)，單個(gè)信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%；除銀監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，信托公司向他人提供貸款不得超過其管理的所有信托計(jì)劃實(shí)收余額的30%。此外信托公司投資范圍中禁止了正回購操作，即禁止其杠桿投資。根據(jù)《關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2011]70號(hào)），信托計(jì)劃投資于股指期貨還需要額外受到下面約束：1）任何交易日日終持有的賣出股指期貨合約價(jià)值總額不得超過集合信托計(jì)劃持有的權(quán)益類證券總市值的20%；2）在任何交易日日終持有的買入股指期貨合約價(jià)值總額不得超過信托資產(chǎn)凈值的10%；3）在任何交易日日終持有股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口不得超過信托資產(chǎn)凈值的80%銀行理財(cái)比例約束主要是2013年的8號(hào)文關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的限制，主要有：非標(biāo)理財(cái)余額不得高于其總資產(chǎn)的4%；同時(shí)不得高于其全部理財(cái)余額的35%；而且這兩項(xiàng)比例需要穿透識(shí)別。銀行發(fā)行代客境外理財(cái)產(chǎn)品，不得以任何形式進(jìn)行杠桿放大交易，包括以放大交易為目的借入現(xiàn)金，利用融資購買證券，參與未持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣空交易，即代客境外理財(cái)?shù)淖C券類資產(chǎn)和募集的比例該規(guī)定主要防止理財(cái)產(chǎn)品境外投資放大杠桿從而積聚風(fēng)險(xiǎn)，但并沒有考慮到少數(shù)情形如海外基金經(jīng)理為應(yīng)付因短期大額贖回導(dǎo)致的流動(dòng)性問題，繼而產(chǎn)生暫時(shí)的現(xiàn)金借入，由其產(chǎn)生的部分杠桿（一般在110%以內(nèi)）是合理的被動(dòng)杠桿，并不涉及投機(jī)。代客境外理財(cái)直接投資境外股權(quán)，單只股票不得超過產(chǎn)品余額的5%，股權(quán)類投資加總不得超過50%；不過該條規(guī)定顯然不符合實(shí)際市場(chǎng)發(fā)展要求，實(shí)踐中多數(shù)通過結(jié)構(gòu)繞開。關(guān)于分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)2014年底發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定，為保證優(yōu)先級(jí)投資人利益得到充分保護(hù)，原則上，投資品全部為債券類資產(chǎn)的分級(jí)產(chǎn)品的優(yōu)先與劣后資金比例不得高于5:1，其他分級(jí)產(chǎn)品的優(yōu)先與劣后資金比例不得高于3:1。盡管該規(guī)定尚未實(shí)施，但也反應(yīng)了未來監(jiān)管趨勢(shì)。

六、關(guān)聯(lián)交易信托基于信托這一特殊法律關(guān)系的本質(zhì)，需要限制受托人因關(guān)聯(lián)交易損害受益人利益情況的發(fā)生，因此法規(guī)對(duì)信托資金的運(yùn)用做出了一些限制。首先相對(duì)于券商資管和基金專戶，信托計(jì)劃的關(guān)聯(lián)交易控制比較嚴(yán)格，信托公司開展關(guān)聯(lián)交易，需事前逐筆向銀監(jiān)報(bào)批，經(jīng)銀監(jiān)同意后方可進(jìn)行。《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》明確：（1）不得將信托資金直接或間接運(yùn)用于信托公司的股東及其關(guān)聯(lián)人，但信托資金全部來源于股東或其關(guān)聯(lián)人的除外；（2）不得以固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易；（3）不得將不同信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易。銀行理財(cái)：理財(cái)業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)相分離是指理財(cái)產(chǎn)品的資金來源和資金運(yùn)用相對(duì)應(yīng)，獨(dú)立于銀行信貸業(yè)務(wù)；本行信貸資金不得為本行理財(cái)產(chǎn)品提供融資和擔(dān)保；理財(cái)業(yè)務(wù)應(yīng)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)。自營業(yè)務(wù)與代客業(yè)務(wù)相分離是指自營業(yè)務(wù)與代客業(yè)務(wù)分別開立獨(dú)立賬戶；分別建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理流程和內(nèi)控制度；代客理財(cái)資金不得用于本行自營業(yè)務(wù)，不得通過理財(cái)產(chǎn)品期限設(shè)置、會(huì)計(jì)記賬調(diào)整等方式調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)。銀行理財(cái)產(chǎn)品之間相分離是指本行理財(cái)產(chǎn)品之間不得相互交易，不得相互調(diào)節(jié)收益。券商資管集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的資產(chǎn)用于該券商擔(dān)任主承銷商或者保薦人的首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)和網(wǎng)下申購，容易發(fā)生內(nèi)幕交易、操縱發(fā)行價(jià)格、違規(guī)轉(zhuǎn)移包銷風(fēng)險(xiǎn)等違法違規(guī)行為。因此，證券公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃參與本公司或者本公司擔(dān)任主承銷商或者保薦人的首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)和網(wǎng)下申購，適用《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十八條第二款的規(guī)定。