第一篇：5分鐘_讓您迅速讀懂當前證券創新業務

5分鐘——讓你迅速讀懂現在的證券創新業務

近一年多年來，證券市場經歷了一個迅速發展的過程，個人認為是革命性的，諸多國外較為成熟的業務被迅速引入國內，我大概規整了一下，希望以最簡單的語言把這些業務做一簡要介紹。解放思想、與時俱進。對這些改革和創新，希望各位能抱一個開放的態度，不是被動的接受，而是主動去了解。

1、債券質押式報價回購——類似于可以自動續作的國債逆回購。國債逆回購是什么？銀行以及其他大型金融機構為了短期資金的需要，把未到期的國債做質押，存放交易所轉為標準券，通過債券回購市場（上海2040**，深圳1318**系列）向投資者來借錢。一旦成交，投資者“賣出”資金，賬戶多列標準券到期本息自動回賬上。主要有1、2、3、4、7、14、28天等品種（上海204001、204002、204003……），12年最高1天利息達到34%。因為利息總是為正，所以不會有負收益，比國債還安全。但國債逆回購要您每天自己去盯住利率變動，麻煩，因此，債券質押式報價回購，相當于投資者將資金與證券公司進行中間交易，交由后者操作。相關品種如205001??

2、融資融券——分為融資和融券，融資簡單，就是以證券賬戶里原有的資金或股票做保證金再來借錢買入股、基、債，一般不超過原資產折算后的2倍；融券做空意義非常重大，估計轉融通后，做空將在A股市場大面積盛行。怎么做？打個比方，你在鋼材價格比較高的時候從別人那里借了些鋼材銷售，賺了錢，賣完以后，鋼材價格下跌了，這時他用比較少的錢把同樣數量的鋼材買回來，再還給別人，中間的價差就是他留下的盈利。投資者的信用是很值錢的，看空一個股票，可以從證券公司借股票迅速賣掉，等股價下跌后，再用比較少的錢買回同樣數量的股票還給證券公司就行了。因此，您看，從09年融資融券試點到現在，市場持續低迷，不斷有人在借股票賣，很難漲起來，而且，因為很多突發性事件，比如高鐵事故、牛奶事件、汽車限購等，找下跌的股票比找上漲的股票容易得多。此外，通過融資融券還可以實現日內“T+0”、現金融資等操作

3、股票質押回購證券交易。——如果股票被套牢了，現在又有其它投資或者消費需要資金，賣了股票？怕它噌噌漲起來，不賣吧，股票資產被套牢了。股票質押回購就是你把股票先質押在證券公司，證券公司審核客戶具備股票質押回購業務資格后，按照一般不超過50%的折算率給你現金，直接打到您賬戶，1天資

金即可到賬使用。到期后，按應支付的本金利息轉入證券賬戶，證券公司收回資金，釋放質押股票即完成。期限三個月到三年不等。利息一般8.6-9.5%之間。且三年之內可提前購回、延期。不涉及股權過戶交易，不影響股權決策等。與此類似的還有約定購回式證券交易。是以約定的期限，您以約定的價格（融資款加手續費和利息，比銀行稍高一些，8-9%）把股票購回。期間，股票盈虧均由投資者自行承擔。

4、結構化或特色理財工具及私募基金。一種保證固定收益的，一種是保本不保收益的。如果這個產品投資到證券市場他如何能保證投資者的收益或本金？通過結構化產品設計即可以實現。假設A資金4000萬想投資但要求保本，B資金1000萬操作能力很強但希望擴大資金規模提高收益。這時B愿意提供固定8%的年息借用A的資金，8%以上的收益為B所得，如果虧損，他就從自己的1000萬中補足給A。一些銀行理財產品保證收益5-6%都是通過這樣的途徑實現的，實際上是做了A資金。A稱為優先級資金；B稱為劣后。保本不保收益的呢？資金的結構化組成是一樣的，只是在分配收益的時候不一樣，如果虧損，B資金墊付給A，保證A保本出來，如果盈利，利潤一般平分。看您自己的喜好了，是愿意拿固定的收益、還是愿意保本的同時搏一搏。

此外，還有未來將可能將十分興盛的私募基金，很多也是采取結構化設計。以及一些特色的新型理財工具，比如網下配售打新專門理財產品，對沖設計的理財產品等。將以豐富的理財產品形式出現。擴大市場容量，是未來豐富融資渠道（注冊制、新三板掛牌、區域性股權中心、中小企業私募債）的必然選擇。

5、中小企業股份轉讓系統及中小企業私募債

全國中小企業股份轉讓系統，俗稱的“新三板”，未來中國的納斯達克、以及在股轉公司基礎上的北京交易所。掛牌企業門檻要求低，不再注重盈利，而更注重信息披露。所以也要求投資者具備更高的風險承受能力和投資分析能力。

中小企業私募債最初是為實現中小企業多樣化融資和發展債券市場的要求下提出的，在我國現有的融資環境和投資偏好情況下，不像國外債券市場那般繁榮發展，實際上已變成食之無味、棄之可惜的“雞肋”。

6、各種證券賬戶余額管理工具

不影響證券交易，基本不影響資金轉出，但能提高證券賬戶中的存量資

金利息收益，一般為活期的2-30倍不等。證券公司通常會進行部分利益分配。

7、個股期權工具

為個股提供良好的風險控制手段和擴大收益工具。期權分為認購期權和認股期權，分別對應到期以有利于自己的價格買入或賣出個股的權利，這個權利是有價格的，你可以買入擁有這項權利，也可賣出權利給別人，自己收取權利費。比如，買入權利。

一、未來想要買入證券，但擔心價格上漲，可以以較少的資金買入一個較低價格的認購期權，未來若真上漲了，可以一個較低的價格買入股票并從二級市場賣出獲利，若股價下跌，則可以不行權而僅僅損失期權費。

二、若已買入證券，擔心價格下跌，可以買入一個認沽期權，有權以一個較高的價格賣出股票，若股價果真下跌，則可行權避免以行權價更低的價格賣出股票；如果股價沒有下跌，則可以不行權，則持有股票可以獲利，但僅僅損失了期權費。投資者也可以賣出以上兩項權利，獲得期權費，但必須承擔上述對手方對應的義務。個股期權目前還未推出，但估計很快將會有實質性進展。

8、未來市場展望

未來證券市場還將有更多的創新推出，畢竟在發達國家的資本市場面前，我們還只能算孩童。資本市場的開放程度將越大（滬港通等、個股期權以及其他衍生工具等），市場容量也將越大（越發豐富的基金、理財品種，越發成熟的個人投資者和越發壯大的機構投資者如私募基金等），對應的融資方們的胃口也將越大（IPO注冊制、新的全國性交易所市場、各地的股權交易中心，新的融資工具等）。這也預示著，在還需要經歷的一個發展陣痛后，我們將走向成熟和更加繁榮，這個過程伴隨整個國家的轉型陣痛。這個過程可能很快，按目前的推進速度，也許就是2-3年時間。我們應該充滿信心。

以上說明都是簡單的介紹，不涉及具體細則，需要了解還是要跟專業人士聯系。不多續。

第二篇：淺談證券營業部創新業務

淺談證券營業部創新業務

2012年5月“中國證券業創新大會”在京召開；2012年6月※※總裁召開“※※經紀業務創新發展研討會”；2012年8月※※分公司啟動“創新業務系列培訓工程”。新三板、中小企業私募債、股權質押融資以及“通道類”定向資產管理計劃，一個個陌生的名字，一件件不熟悉的產品，一項項不了解的業務，如雨后春筍般不斷的進入我們的視野，經過公司系統的培訓、交流，逐漸被我們所認知、掌握與運用。

人們常說“證券公司就是做股票的”，這話沒錯。只不過今時不比往昔，從營業部的角度剖析，“股票”業務早已不是傳統意義上的買賣通道，而是涉獵企業上市、資金募集、混業交叉與市值管理的綜合金融平臺。股票依舊是證券公司的根，只不過根的廣度與深度均不可與曾今同日而語。圍繞這顆根開枝散葉，成為我們營業部的當務之急。經過召開營業部全體員工會議，大家一致同意在立足經紀業務的同時，將“創新”業務放在更加突出的位置。

要“創新”，就意味著需“轉型”，而“轉型”則必然面對挑戰。困難當前，我們并沒有退縮，從容地部署著創新業務的相關工作。一方面不斷招納適應開拓創新業務的專業人才，另一方面成立創新業務小組，責任分工，各個突破。

功夫不負有心人，在銀證信項目上，我部拔得頭籌。目前“SOT”市場的爭奪異常激烈，主要困難在參與主體之多，競爭對手之強，談判環節之繁雜。面對各道難關，※※營業部創新小組全體成員迎難而上，一方面不斷向※※資管的同事請教，主動探討項目細節，從深層次了解項目的關鍵點，另一方面不斷與客戶進行溝通，悉心向其講解產品內涵，宣導※※證券的優勢。最終，我部完勝其他券商對手，成功承攬了 “※※定向資產管理計劃”。該計劃發行規模※億，目前已完成全部流程。

※※總裁為※※證券的創新之路定下了堅實的基調。同樣，“狹路相逢勇者勝”，※※營業部創新小組也為創新業務的開拓樹立的必勝信念。我們相信，在領導的關心幫助下，在全體成員的通力合作下，通過自身的努力拼搏，※※營業部的創新業務一定能更上一層樓。

第三篇：證券經紀業務的發展與創新

內容摘要:本文對證券經紀業務的困境進行深度剖析,提出券商要走出困境應樹立品牌、走專業特色的道路。關鍵詞:證券經紀業務 經紀人 在我國證券市場發展初期,證券經紀業務的暴利引發了激烈的競爭。這種競爭一方面加快了這一新興產業的發展,同時也帶來了券商發展的不確定性,甚至生存危機。據深圳證券交易所會員部統計,2002年128家會員平均虧損1534萬元。形成券商經紀業務這種慘烈狀況的原因,除了市場周期的影響外,筆者認為還有更深層次的原因,其中主要的原因就是業內外的惡性競爭。因此,分析我國證券經紀業務競爭的形成機制和后果,對我國證券市場的健康有序發展有十分重要的作用。證券經紀業務陷入困境的根源剖析 惡性競爭 券商間競爭的狀況與動因價格大戰。券商之間的價格大戰是競爭的主要形式。在2002年5月1日實行浮動傭金制之前,我國證券交易傭金管理制度是固定傭金制。所有券商都十分重視核心價值客戶,認定這20%的客戶為他們創造了80%的交易量。由于各券商提供的服務沒有較大的區別,除了通道服務外,都是通用信息傳遞,咨詢無特色。因此,最有效的手段就是手續費打折。因有價格管制的存在,傭金的總體水平還是穩定在券商的保本點之上。浮動傭金制的出臺,對價格大戰起到了推波助瀾的作用。有的中小券商希望以此為契機,搶占市場占有率,于是出現了 “零傭金”口號,價格大戰進入了白熱化階段。免費午餐。為了留住客戶,各營業部提供了不同程度的以免費午餐為主的一系列生活服務,這筆開支在暴利時代或行情火爆的時期,對營業部來說是一筆小數,但到了行情清淡時期,占到了營業部經營費用的5%~10%,是營業部的沉重負擔。裝修攀比。以豪華裝修為主的硬件比拼成為不少營業部打出的星級服務旗號,一般營業部都有500萬元左右的固定資產和遞延資產,每年的攤銷壓力非常大,占到營業費用的20%左右,加上每月的房租水電費等剛性成本,行情低迷時,自然要虧本。政策法規上走鋼絲。有關法規明確規定營業部不準為客戶提供融資服務,不準自行受理客戶資產托管業務。但還是有不少營業部鋌而走險,通過三方協議的形式變通進行。導致競爭不斷升級的原因有:券商無系統和明晰的市場競爭目標,利潤不是公司唯一的經濟目標,不能在利潤平衡點達成妥協。券商往往是利潤和市場占有率兩項指標都要,時而重視前者,時而重視后者。企業數量過多。全國130多家券商都想分切已經飽和的大蛋糕,但第一名市場占有率不超過10%,前30名市場占有率之和不超過30%,在市場占有率上并沒有形成壟斷地位。大券商有資本和管理資產規模的優勢,但在品牌認同度上沒有優勢,提供的咨詢服務也無本質上的區別,因此,過多的競爭者在同一市場上,競爭無法達成妥協。客戶的需求同一性太強。客戶的投資主要不依賴于券商的個別研究產品,而是對消息和政策的把握。券商用品牌競爭代替價格競爭的難度很大。產業選擇 一個新興產業誕生后,許多進入者便開始尋求自己的生存空間和市場地位或市場影響力,便開始了彼此之間的自由競爭。產業發展選中競爭者(選中者)還有下列原則:其一,成本越低退出越晚;其二,效率越高被選中的可能性越大。因此,優秀的企業、優秀的券商應該留下來。那么,在產業的自由競爭中能確保優秀的企業都會永遠被選中嗎? [!--empirenews.page--]在現實生活中,不乏那些有創新精神、效率高、為廣大客戶所喜歡的企業,但很多都消失了,而那些保守、低效率、高成本的企業卻因種種原因生存下來了。因此,沒有節制的惡性競爭對產業的發展是有害的,過度競爭就會使券商沒有實力來進行創新。過度競爭還可能誘使券商在政策法規上進行博弈。因而競爭需要管理部門和競爭參與者共同修訂規則,以求得行業的健康穩定發展。壁壘保護 在我國證券經紀業發展的初期確實存在暴利,使暴利消失的力量除了業內的經營者之間的競爭外,還有行業之間的資本及經營者轉移,研究經紀行業的健康發展還必須研究行業之間的相互影響。暴利或超額利潤的存在主要是因為對于新的進入者有門檻和壁壘存在。根據經濟學的貝恩定義:在某些行業,必然存在某種類型的進入限制,使得其他企業不能利用有利的市場狀況,結果是系統性的利潤大于其他行業,進入壁壘是企業獲得超正常利潤,不受進入威脅的因素。現階段我國證券經紀業進入的門檻還相當高,這也是當前許多券商處境艱難、但還能生存的原因。暴利消失 隨著我國經濟體制與政治體制改革的深入,證券業市場化進程的加快,以及對外開放步伐的加快,這種壁壘也在慢慢冰釋,社會環境又在從另一個方面對證券經紀業的超常利潤進行侵蝕。這種超常利潤的消失過程規律,在西方經濟學中稱之為租金耗散假說,許可證制度使先入者或在位者獲得了一種租金,競爭使得租金趨于零。馬克思的經濟理論把這一過程描述為產業利潤的平均化過程。資本的屬性是追逐利潤,行業間的資本轉移會使利潤在行業間趨于平均化,即社會資本得到水平大體相同的利潤。行業間的不同資本或資本代表人進行反復的較量,最后或合作或替代,分享了這些超額利潤。因此,業外的資本和其他市場參與者通過不同的途徑參與證券經紀業務的競爭,必將使該行業的利潤水平降至行業平均水平。因此,傳統的券商必須尋找新的利潤空間和贏利模式。證券經紀業務發展的整體趨勢 面對市場化、規范化和國際化所帶來的沖擊,券商的高利潤時代已成為歷史,取而代之的是市場化轉型和更加激烈的專業化競爭,目前的同質性金融服務與粗放式的經營模式將會發生重大變化。經紀業務的競爭模式由價格競爭向服務競爭過渡 隨著買方市場的形成和客戶需求趨于個性化、復雜化,證券經紀業務將經歷從價格競爭到產品競爭再到服務競爭的變遷。在服務競爭階段,營銷和服務成為核心競爭要素,各主要券商在前期積累的客戶服務經驗的基礎上,紛紛建立起健全的客戶服務體系和客戶管理機制,從而為主要客戶提供系統完善的服務。營業部由交易通道向金融超市轉型 傭金市場化及進入壁壘不斷降低給傳統的營業部模式帶來嚴重挑戰,營業部作為交易通道的價值迅速下降,而客戶對交易的安全、便捷性及服務的個性化、專業化要求卻不斷增加。這就要求營業部由傳統的通道提供者轉變為客戶資源開發和服務中心,為投資者提供綜合性、個性化和專業化的服務。同時,營業部的存在模式也將發生轉變,由中心營業部、證券服務部、技術服務站、網上交易服務站等服務網點組成的虛實結合、層次多樣、布局合理的立體營銷網絡組織將取代單純的營業部模式,成為經紀業務營業機構的主要形態。[!--empirenews.page--]以證券經紀人制度為核心的營銷組織模式日益成熟 證券經紀人負責市場開發和客戶維護,是證券經紀業務與客戶接觸的第一線人員。市場競爭的日趨激烈要求券商在經紀業務中必須注重客戶資源開發和維護,這就使得證券經紀人的地位日趨重要。西方券商借鑒了保險代理人制度的成功之處,普遍建立了相當完善的經紀人制度,通過經紀人為客戶提供財務計劃書、為客戶投資交易各種金融工具提供便利、提供及時的金融信息資訊、根據客戶的風險偏好提供投資組合等高質量的經紀服務。隨著我國券商在經紀人管理機制、考核制度和激勵機制方面的探索日益成熟和深入,證券經紀人在券商今后的經紀業務中將會逐步承擔現有證券營業網點的職能,并發揮日益重要的作用和影響。客戶關系管理將成為客戶服務的重要手段 客戶關系管理就是在理解不同客戶、不同需求的情況下為客戶提供個性化的服務,它是通過優化的管理方法對客戶進行系統化的研究,通過識別有價值的客戶、客戶挖掘、研究和培育,改進客戶服務水平、提高客戶的價值和忠誠度,同時達到縮減成本、尋找新的市場和渠道、為企業帶來更多利潤的目的。為使對客戶的管理逐步邁向規范化、信息化和智能化,很多券商正在努力開發和建設自己的客戶關系管理系統,以期提升客戶服務能力。管理模式由粗放型向集約型轉變 利潤平均化凸現了科學管理的重要性,在經歷過價格戰的陣痛之后,我國券商開始重新審視自身的管理模式,并通過流程重整、技術革新實現低成本擴張。實施以客戶為中心的業務流程重組 與經紀業務職能轉型相適應,經紀業務的管理模式開始轉型,對傳統經紀業務實施流程再造,實施以客戶、市場為導向的流程管理將是證券經紀商的又一發展趨勢。具體而言,業務流程的重組包括客戶資源開發流程、客戶維護和管理流程、產品供應流程等內容。客戶資源開發的核心就是要充分重視客戶需求、進行營銷觀念的創新、形成業務特色以達到獲得客戶資源、吸引增量客戶的目標。客戶維護和管理流程則要求根據客戶交易行為特征來細分客戶群,對客戶資源進行分級分類的維護和管理,讓客戶滿意并留住客戶。產品供應流程則為目標客戶提供更多真正滿足客戶需要的產品或高附加值的服務。業務流程重組將有效延伸經紀業務價值鏈,證券經紀商的投行、研究、理財等各業務部門與經紀部門之間的聯系得到有機整合,產品和服務創新能力不斷加強,經紀業務也將由單純的通道服務向為投資者提供更豐富的投資產品、理財產品以及咨詢產品的綜合性服務轉變。集中交易模式將逐步取代分散交易模式 傳統券商經紀業務基本上是一種基于營業部的分散交易模式,每個營業部相互獨立、不僅公司資源難以利用、成本較高,而且風險難以控制。推行集中交易模式將各營業部的后臺系統統一起來集中處理,為證券經紀商構筑一個整體的交易平臺,改變證券經紀商內部營業部相互分割的經營形態,各營業部共享各種資源, 形成整體優勢;同時集中交易也將改變營業部的功能,使其由交易、清算、托管、營銷于一體的功能定位向營銷、客戶服務的服務中心轉變,并大大降低證券經紀業務的運營和管理成本,有效控制風險。但由于集中交易投資巨大、技術要求較高,券商推行集中交易也往往采取漸進路線,因此現階段,集中交易、區域集中交易和分散交易模式并存的局面將繼續維持。[!--empirenews.page--]技術創新的發展使經紀業務的形態由現場交易向非現場交易轉變 非現場交易特別是網上交易的出現,大大突破了傳統經營中地理區域的限制,能有效降低券商的服務成本,提高服務質量和效率,使券商間的競爭進入一個嶄新的起點。各券商在整合和壓縮有形證券營業網點的同時,紛紛加大以網上交易為主的非現場交易拓展力度。目前網上交易發展迅速,在某些證券經紀商的經紀業務總額中已經占到35%以上,而柜臺交易等現場交易的比重則持續下降。非現場交易的工具和手段也呈多樣化發展態勢。經紀業務的外延將進一步拓展 除了通過整合自身資源以外,證券經紀商還盡可能地與銀行、電信等存在潛在投資者客戶群體的企業建立戰略聯盟,嘗試不同產品的交叉銷售,不斷拓展經紀業務的服務邊界。一方面,不同金融機構間的合作走向深入,券商與銀行、保險、基金的合作將更多地以戰略聯盟形式出現。各金融機構之間可以充分利用聯盟中其他成員的銷售網絡、經紀人營銷隊伍和客戶群體,實現交叉銷售,能有效吸引不同金融市場的客戶,并以此帶來業務的良性循環。另一方面,券商經紀業務與通信業、商業企業等其他行業的合作關系將走向成熟。隨著網絡信息技術的發展,在證券網絡信息系統的全面支持下,經紀業務的拓展模式將出現一個與其他行業、企業聯盟共同成長的新趨勢。

第四篇：中信王東明先生提出的證券創新業務及詳細解釋

1、股權管理類產品——股票質押式回購業務。

其業務目的是:持有上市公司股權的客戶,通過該業務獲得期限靈活的資金融通。該業務主要是滿足大股東的融資需求,與股票買斷式回購業務的最大區別是股票不用過戶。

對該業務描述為:期初,客戶與證券公司簽署股票收益的轉讓合同和回購合同,客戶還須進行股票質押并強制公證,股票質押合同作為擔保附屬于收益的轉讓合同,以確保收益轉讓合同的履行,股票質押完成后,客戶獲得資金;期末,客戶與證券公司履行股票收益回購合同,并對相應股票進行解質押,客戶歸還資金和期間利息。

實現路徑:不存在法律障礙,需要監管部門在合規方面給予明確。

2、股權管理類產品——約定收益的股票回購業務。

其業務目的是:股票買斷式和質押式回購只能滿足客戶融資需求,而股權增值保值需求缺乏較好的解決方案。因此,設計并提供同時滿足投資者融資和市值管理需求的產品具有現實意義。

對該業務描述為:投資者以約定價格向證券公司賣出標的證券,并約定在未來某一日期按照另一約定價格購回。購回金額與證券價格表現掛鉤:若股價下跌,投資者可以獲得約定的收益補償;若股價上漲,投資者仍可享有上漲收益。在此過程中,證券公司本質上向投資者出售了一份認沽期權,并通過操作待購回的標的證券復制該期權實現對沖,從中賺取利息收入和期權價差。

實現路徑:允許證券公司在客戶融資期間操作待購回的標的證券;提高結算效率,縮短時間。

3、風險管理類產品——股票收益互換業務

其業務目的是:商業銀行發行股票掛鉤產品(與股票收益掛鉤、但是保本),需要在市場上尋找對沖服務商,證券公司可以作為對手方。

對該業務描述為:商業銀行向證券公司支付名義本金對應的固定利息,證券公司向商業銀行支付名義本金對應的股票掛鉤收益。證券公司通過對沖策略保證該股票掛鉤收益的下限不為負,并從中賺取收益(固定利息-對沖成本)。

實現路徑:不存在法律障礙,建議監管部門在合規方面給予明確。

4、衍生產品業務——銀行間市場CDS業務

其業務目的是:國際投資銀行的FICC業務,通過產品設計、境內外套利、資產負債方案提供等方式,為客戶提供全面的金融服務。國內證券公司需要參與更多的衍生品業務。對該業務描述為:國內固定收益類創新產品主要在銀行間市場,包括利率互換(IRS)和信用風險緩釋合約(CRM)。IRS已有部分證券公司可以參與,而CRM(類似CDS)則都不能參與。目前,人民銀行比較支持,但是證監會一直沒有明確表態。實現路徑:建議證監會鼓勵證券公司開展此類業務。

5、房地產信托產品——私募REITS業務

其業務目的是:交易所REITS(標準化REITS)目前存在較大障礙,需要大量法規配套。證券公司可以通過設立有限合伙制基金開展私募REITS業務。這一方面有利于滿足投資者需求,另一方面有利于培育優質資產池,為交易所REITS推出做準備。

對該業務描述為:通過直投子公司作為GP募集資金并設立直投基金,投資房地產物業并獲取租金收益。

實現路徑:實現路徑:不存在法律障礙,建議允許直投子公司設立直投基金,簡化行政審批程序。

6、并購融資類產品——(外幣)并購基金

其業務目的是:產業整合和“走出去”是中國企業重要發展方向,這個過程中存在大量的并購融資需求。證券公司可以通過并購基金,為企業并購提供融資安排。

對該業務描述為:通過直投子公司或境外直投子公司募集資金設立(外幣)直投基金,投資被收購企業的股權,并在企業價值提升后實現退出。

實現路徑:不違反《證券公司直投業務監管指引》精神,需要監管部門給予明確

7、債務融資類產品——非上市公司公司債券

其業務目的是:當前交易所公司債券僅限于上市公司,而非上市公司對在交易所發行公司債券也有較大需求,該業務主要滿足此類需求。

對該業務描述為:根據《公司債券發行試點辦法》,股份有限公司和有限責任公司均可經過證監會核準發行公司債券。因此,可參照現有公司債流程發行非上市公司公司債券。實現路徑:不存在法律障礙,建議監管部門出臺相關業務指引。

8、債務融資類產品——私募公司債券

其業務目的是:現有公司債均通過公開發行方式募集資金,對發債主體資質以及信息披露方面有較為嚴格的要求。隨著固定收益市場的擴大和深化,融資方和投資方開始對私募債券產生需求。

對該業務描述為:參照銀行間市場交易商協會的定向票據形式私募債券的注冊制度。實現路徑:修改《公司債券發行試點辦法》,將審批制改為備案制,同時明確“發債余額不得超過凈資產百分之四十”僅適用于公開發行,與《證券法》的規定保持一致。

9、專項資產管理產品——滾動回購業務

其業務目的是:當前證券公司產品供給以高風險為主,對中低風險產品的供給嚴重不足,亟待創設現金管理類產品滿足投資者的需要,滾動回購業務可達此目的。對該業務描述為:通過設立專項資產管理計劃,將交易所債券及銀行間市場債券引入作為質押品,證券公司以專項資產管理計劃的份額作為質押品向投資者融入資金,客戶于回購到期時收回融出資金并獲得相應收益的回購交易。

實現路徑:不存在法律障礙,需要監管部門出臺相關業務指引。

10、專項資產管理產品——資產證券化業務

其業務目的是:企業通過優質資產證券化融資、銀行通過信貸資產證券化提高流動性,證券公司可以通過資產證券化業務滿足此類需求。

對該業務描述為:通過專項資產管理計劃設立一個SPV,將企業優質資產或銀行信貸資產打包、證券化后銷售給投資者,達到融資或者風險分散的目的。

實現路徑:不存在法律障礙;建議放開保險、社保等機構投資專項資產管理計劃;建議降低專項資產管理計劃的風險準備要求(目前為8%)。

11、專項資產管理產品——另類資產管理業務

其業務目的是:當前證券公司僅能提供證券資產管理業務,而以外匯、商品、貴金屬、紙黃金、藝術品等為投資標的的資產管理產品仍沒有,投資范圍比較狹窄。

對該業務描述為:通過專項資產管理計劃設立一個SPV,將外匯、商品、貴金屬、紙黃金、藝術品的收益權打包、證券化后銷售給投資者,達到資產管理業務投資范圍擴大的目的。實現路徑:建議監管部門放開專項資產管理計劃基礎資產的范圍。

12、證券公司資產管理業務的發展方向

按海外先進經驗,對機構的監管和業務的監管要分開,對同一性質的業務持同樣的監管標準。證券公司資管產品發行適用于《信托法》。依據證券公司的綜合業務平臺和競爭優勢,為客戶提供多樣化、有特色、差異化的產品。尋求在財富管理產品、未上市股權、REITS、融資融券、商品期貨、QDII等方面的創新。

第五篇：證券行業：創新業務成利潤增長源泉 關注大券商

證券行業：創新業務成利潤增長源泉 關注大券商

目錄

一.分析邏輯：行業已進入創新驅動階段......................................................................................2 二.2011年大事記：監管放松加速.................................................................................................3

1、審批權下放2011年6月2011年9月.............................................................................3

2、國際化：合資券商集中設立2011年5-6月...................................................................3

3、國際化：內資券商H股上市2011年10月.....................................................................3

4、創新業務：直投常規化2011年7月...............................................................................3

5、創新業務：客戶保證金管理2011年8月.......................................................................3

6、創新業務：RQFII2011年8月..........................................................................................3

7、創新業務：轉融通2011年10月.....................................................................................4

8、創新業務：兩融標的券擴容.............................................................................................4

9、創新業務：新三板擴容.....................................................................................................4 三.行業大勢展望：創新業務——增長之源................................................................................4

3.1.收入結構向均衡發展.......................................................................................................4 3.2.傳統業務： 保持穩定...................................................................................................5 3.3.創新業務：利潤增長源泉.............................................................................................9 四.行業觀點：彈性恢復、大券商更具投資價值........................................................................20 4.1.券商股彈性恢復...........................................................................................................20 4.2.大券商更具投資價值...................................................................................................20 五.選股策略：彈性選股+估值優勢.............................................................................................22 5.1.彈性測算 ：創新彈性+市場彈性...............................................................................22 5.2.估值分化：大券商估值更具吸引力...........................................................................25 5.3.其他因素.......................................................................................................................25 六.首推個股....................................................................................................................................26 6.1.中信證券（600030）——創新彈性、市場彈性具佳、估值較低...........................26 6.2.海通證券（600837）——融資融券首選、估值較低...............................................27 6.3.廣發證券（000776）——定增增強實力、直投獲利、或受益于新三板...............27 6.4.光大證券——創新彈性高、或受益于新三板、資管備案制...................................28 6.5.其他個股.......................................................................................................................28 一.分析邏輯：行業已進入創新驅動階段

本期，我們繼續沿用一貫的行業分析邏輯，即證券行業存在一個從規模驅動向創新驅動轉型的過程。

站在2011年末這一時點，我們認為，目前業績拐點業已到來，2012年，行業將進入拐點右側，創新驅動階段。創新業務開展的深度與廣度，以及創新能力將成為決定證券公司投資價值的核心因素。

證券行業整體凈收入大致呈下圖趨勢，預計不考慮自營收益，2012年同比增長9％，2013年同比增長20％。（測算方法本文第三部分詳細敘述）。

行業趨勢十分清晰，2011年為業績低點，自2012年開始，隨著融資融券、資產管理、新三板、直投等各項創新業務貢獻的提升，證券行業將走出持續下滑的低谷，開始回升之路。

二.2011年大事記：監管放松加速

1、審批權下放2011年6月2011年9月

證監會6月授權第一批廣東、上海等11個地區的證監局，對證券公司變更公司章程重要條款；設立、收購、撤銷分支機構；變更注冊資本；變更持有5％以上股權的股東、實際控制人；增加或者減少經紀等業務等進行行政許可審核。9月授權浙江局等第二批機構。

2、國際化：合資券商集中設立2011年5-6月

國聯證券與蘇格蘭皇家銀行合資的華英證券正式開業；6月摩根士丹利和華鑫證券的合資券商完成工商登記；第一創業摩根大通證券也于同月掛牌；此外，東方與花旗；海通與麥格理的合資也在進行中，外資投行進入中國大陸的進程正在加快。

3、國際化：內資券商H股上市2011年10月

10月3日，中信證券H股成功登陸港股市場；海通證券也于10月中下旬向港交所遞交上市申請。

4、創新業務：直投常規化2011年7月

證監會制定《證券公司直接投資業務監管指引》，將直投業務納入券商常規監管。

5、創新業務：客戶保證金管理2011年8月

2011年11月8月，證監會公布《客戶交易結算資金管理辦法（修訂草案）》并公開征求意見。11月8日，首支客戶保證金管理產品——信達現金寶正式成立。

6、創新業務：RQFII2011年8月

國務院副總理李克強表示，將允許以人民幣境外合格機構投資者方式（RQFII）投資境內證券市場，初期額度200億元。融資融券常規化2011年10月證監會發布《關于修改<；；證券公司融資融券業務試點管理辦法>；；的決定》和《關于修改<；；證券公司融資融券業務試點內部控制指引>；；的決定》，去掉“試點”字樣，兩融業務正式轉向常規。

7、創新業務：轉融通2011年10月

轉融通核心機構——證金公司設立，同期，證監會發布《轉融通業務監督管理試行辦法》。

8、創新業務：兩融標的券擴容

標的券從目前90只股票擴大至280只股票和7只ETF基金。

9、創新業務：新三板擴容

中關村（000931）股價報價轉讓系統（即新三板）試點園區擴容、引入做市商制度、向個人投資者開放。資管備案制證券公司設立集合資產管理計劃，由“審批制”改為“備案制”。

三.行業大勢展望：創新業務——增長之源

3.1.收入結構向均衡發展

證券行業隨證券市場波動而波動，具有顯著的周期性。各項業務之中，證券投資收益（自營）波動最大，2007年收入占比達 35%，2011年前 3季度僅為 4%，過大的波動干擾其他業務結構數據。為此，我們特別剔除自營收益，計算收入結構，以盡量客觀的展示業務結構變化。

由圖可現，經紀業務占比不斷下降，由 2007 年的 76%，已降至目前的50%甚至以下；承銷收入占比不斷增長，目前已達到 15%左右；利息收入本由 11%提升至 17%，增幅最高； 資管收入及其他收入則較平穩，始終保持在 15-17%之間。

3.2.傳統業務： 保持穩定

3.2.1.經紀業務：已處低位，后續有望緩慢回升

傭金率下滑趨緩：經紀業務處于下滑通道已歷時 4年，這是市場充分競爭使然，4 年中，經紀業務傭金率已累計下滑 53%。目前傭金率下滑趨勢雖沒有改變，但隨著新設營業部的減緩及傭金率已接近證券公司成本線，傭金率下滑已趨緩。2011年前 3季度，行業平均傭金率為 0.081%，我們預計未來將以逐年遞減的速度下滑，預計 2012-2014 年下滑幅度分別為 10%，5%，3%，2%。3.1.收入結構向均衡發展

證券行業隨證券市場波動而波動，具有顯著的周期性。各項業務之中，證券投資收益（自營）波動最大，2007年收入占比達 35%，2011年前 3季度僅為 4%，過大的波動干擾其他業務結構數據。為此，我們特別剔除自營收益，計算收入結構，以盡量客觀的展示業務結構變化。

日均交易額波段上升：近年來股票市場的擴容迅速，2007年末至本10月，上市公司數量由 1，530家，增長至 2，304家；總股本由 1.70億股，增長至 2.95億股；流通市值由 9.3萬億元，增長至 18.5萬億元。而 2008年以來的弱市行情，至 2011 年，年日均交易額約 1，800-1900 億元，日均換手率 0.50%左右已達到歷史低點。我們認為，日均交易額應呈波段增長的態勢，假設 2012年為 2,000億元，后逐年以 10%的增速提高。

我們預計，經紀業務收入應呈下圖趨勢，2012 年與 2011 年貢獻收入基本持平，微降 1%，2013、2014年同比分別增長 4.5%、6.7%，緩慢回升。

3.2.2.承銷業務：高位運行，后續有望保持穩定

承銷業務近年來收入占比逐年提高，已成為繼經紀業務之后的第二大業務支柱。究其原因，為近年來我國股票發行規模的擴大的結果。

經測算，承銷業務收入中 90%以上來源于主承銷收入，主承銷收入中，又有約 80%來源于IPO 項目（新股停發期間除外）。故市場 IPO 規模直接決定了證券行業承銷業務收入的規模。我們認為，2010年，A股 IPO347家、募資 4，911億元是絕對的歷史高峰，2011年截至 11月，IPO 255家、募資 2436 億元，也略顯偏高，秉承保守原則，預計后續維持年募資 2，000億元的規模。

此外，從近年 IPO項目結構看，中小板、創業板的比重將持續提升，預計這一增長態勢可持續。另，經測算，創業板、中小板的承銷費率顯著高于主板項目，隨著 IPO規模中創業板、中小板占比的提升，綜合承銷費用有望提升。綜合上述因素，我們判斷承銷收入未來應呈以下趨勢。

3.3.創新業務：利潤增長源泉

3.3.1.兩融業務：風險低、高毛利

融資融券近期備受市場關注，融資融券常規化、轉融通的相關事項幾乎每周都有新的進展，可以預見，標的券擴容、轉融通推出年內有望實現。

盡管，目前兩融業績貢獻較低，約 1%左右，但參照日本——信用交易長期保持常規交易 15%左右、美國——信用交易利息收入長期保持 10%左右的收入占比的同行業經驗。我們認為，兩融業務有望在未來 5-10年間，保持年復合增長率 38%-90%，貢獻收入達到全行業總收入的 15%。

我們以目前兩融業務市場份額最大的海通證券（600837）為標的，深入研究其業務規則及實務操作，總結出兩融業務具備風險低、高毛利兩大特點，具體表述如下：

（1）風險低：在兩融業務中，證券公司通過三個比例的設置，保障了自身風險的最小化。

a）保證金比例。

客戶申請融資融券信用額度時，證券公司會對其交易記錄、信用記錄等征信材料進行評價，給予一定的信用評級，不同的信用評級對應不同的保證金比例。以海通為例，最高 AAA 級客戶，對應保證金比例 50%； 最低 CCC級客戶，對應保證金比例 70%。客戶最大授信額度=擔保物折后價值/保證金比例，以最低比例 50%為例，則客戶最大授信額度僅為其擔保物折算后價值的 2倍。對比商品期貨 10%、股指期貨 15%左右的保證金比例，兩融業務杠桿率要低得多。

b）擔保券折算比例。

客戶申請融資融券，須提供一定的擔保物，可以為現金，也可為證券，如果以證券擔保，須按照一定的比例進行折算，以規避證券下跌的市場風險。以海通為例，股票類通常的折算比例為 40%、50%，債券類 70%，折算率最高的 ETF 基金也僅為85%。擔保券折算比例保證了擔保物的安全性。

c）維持擔保比例。

計算公式可簡單描述為客戶信用帳戶的總資產/總負債。客戶融資融券過程中，證券公司逐日計算客戶維持擔保比例，一旦這一比例低于某一標準，則立刻采取補倉、甚至平倉等措施。平倉線、補倉線，證監會規定為 130%、150%，證券公司在實務中通常再提高一定幅度。以海通為例，平倉線、補倉線分別設定為140%、160%。當客戶信用帳戶的維持擔保比例低于補倉線 160%，觸及平倉線 140%，則證券公司立刻通知客戶追加保證金（券）或歸還借款（券），如客戶兩個工作日內，未能使維持擔保比例達到160%以上，則證券公司有權強制平倉。

（2）高毛利：與傳統經紀業務相比，兩融業務高利潤率的特點主要體現在三個方面：

a）息差較高。

目前，融資融券面向客戶的利率在 9%左右，而融出資券的成本，如為自有資金，資金成本約 2%，如為轉融通融入，則在 4%-6%，如此融資融券的息差基本鎖定，自有資券息差 7%，轉融通資券 3%-5%。此外，轉融通中，證券公司可使用杠桿，假設證金公司融出資券保證金比例為 100%，則轉融通可使得證券公司息差達到 6%-10%。

b）傭金率較高。

目前，由于融資融券處于賣方市場環境之下，客戶信用帳戶交易傭金率普遍高于普通帳戶。據我們了解，兩融市場平均傭金率水平目前可保持在 0.15%-0.2%，遠高于經紀業務 0.081%的行業平均傭金率水平。即使考慮后續競爭因素，按年復合下滑 20%的速度，也至少有三年的時間。

c）成本費用較低。

兩融業務的成本費用較傳統經紀業務低，主要體現在三方面，一、基本無營銷費用，由于過度競爭，開展各種營銷活動所帶來的營銷費用極大的降低了傳統經紀業務的利潤率，而兩融仍處于一片藍海之中；

二、固定成本低，兩融業務開展主要借助已有營業網點，已有客戶群、已有營銷團隊，除交易系統開發外（經紀業務也需要），基本無固定成本；

三、人力成本低，據了解，兩融業務給予營銷人員的提成基數，僅計算交易傭金部分，而具我們估算，兩融收入結構中，交易傭金僅占 30%，而息差收入則占 70%。

兩融業務尚處于高速發展階段，業務規模、盈利規模都在擴大之中，我們暫時不估算其毛利率，但比較傳統經紀業務，兩融毛利率要高得多，十分確定。

3.3.2.資管業務：審批制改備案制即將推出

（1）集合理財產品發行規模擴大

目前，我國證券公司集合理財產品規模僅 1，450 億元，遠低于公募基金2.10萬億元、信托資產 4.10萬億元、銀行理財 7萬億的規模。

目前監管方面正在加速放松，2010年已改革產品審批流程、加快了審批速度（由原 6 個月以上，縮短至 3 個月之內），集合理財產品發行速度明顯加快，規模迅速提升。

今年證監會官方網站 6 月 17 日披露了“證券公司行政許可審核工作指引第 10號證券公司增資擴股和股權變更”，間接證明，證監會確實正在進行行政許可方面的調整。9 月中旬，證監會向各券商資管部門下發了修訂《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》（征求意見稿）的基本思路，打開了資管業務的創新空間。

東方、光大等資產管理子公司的先后設立，也體現出證券公司管理層對于資管業務的重視。

以美國投行為參照，近30 年來，其資產管理業務復合增速達到 20%，收入占比達到 10%-15%，成為重要的業務支柱。審批制改備案制，我們預計年內實施的可能性較大。備案制后，我國證券公司資產管理業務有望迎來突破式發展，復制美國同行的發展速度。

（2）券商系基金管理公司不斷增加

目前，券商系基金公司已達 42 家，按持股比例計算管理資產權益規模達 6，895億元，約占公募基金管理資產規模的 33%。

2010下半年至今，新設4家基金公司，其中 3家——西部證券持股的紐銀梅隆西部、浙商持股的浙商基金、南京證券持股的富安達為券商系。方正證券（601901）持股的方正富邦、國金證券（600109）持股的國金通用業已獲批，券商系基金公司新增速度，顯著高于基金公司平均新增速度。

3.3.3.直投業務：部分券商 2012年密集獲利

根據證券業協會數據，截至 2011年中期，已有 34 家證券公司取得直投資格，其中 28 家證券公司直投子公司已投資項目 229 個，投資總額達到 102 億元，所投項目中 29 個已經上市，尚有 6 家處于籌備或項目篩選階段。我們自行統計了證券公司直投子公司的設立、直投項目上市數據，具體如下。

2007年 9月，中金、中信首先獲得直投試點資格，并于 2007年 10月成立直投子公司；2008 年 6 月至 12 月間，先后 9 家券商取得試點資格，并成立直投子公司，上市券商華泰、海通、光大、廣發即在其中； 后 2009年下半年及 2010 年 1、2 月份，又有 13 家券商直投子公司陸續成立，上市券商國元、招商、長江、東北、宏源等于這一期間進入直投領域。

考慮到直投業務的特性，項目考察、篩選、投資，至少數月時間；投資項目申請上市，時間不定；上市后還有 1-3 年的鎖定期；至最終盈利兌現，回報期大概 3-4年的時間。2012、2013年進入獲利期的證券公司，至少成立于 2010年之前，即我們圖示中所列示證券公司。

下表為我們手工統計，上市券商或擬上市券商已上市直投項目，并按照2011年三季度末最新持股數量、當前市價、初始投資成本，大致估算其每一項目的預期收益。從表中，可以看到，2012年，廣發、國信、中信、海通均有項目解禁，且十分密集。

注：2011年項目為截至3季度，尚未減持完畢者，另強調手工統計、僅供參考。

雖然 PE 目前成本已攀升，暴利時代即將結束，但各券商均在加大直投業務投入，未來仍有項目陸續上市、解禁，預計行業總收入呈下圖趨勢。3.3.4.新三板擴容：政策性利好、短期貢獻有限

“新三板”是“非上市股份公司股權轉讓代辦系統”的俗稱，是我國資本市場繼主板、中小板、創業板之后開設的又一板塊，掛牌企業主要為科技型中小企業，是我國多層次資本市場體系框架的重要組成部分。

2011，新三板擴容之勢十分迅猛，2011年 11月較 2010年，主辦券商家數從 44家增至 58家，掛牌企業從 81家增至 148家。

圖 新三板成交額、交易企業數量、主辦券商均呈增長趨勢

我們預計，新三板擴容方案有望在明年上半年推出，屆時將從掛牌企業、主辦券商、投資者范圍全方位擴容，新三板有望成為融資融券之后，證券行業的又一大利好。

目前證券公司新三板業務盈利主要包括：

（1）通過掛牌和定向增資獲得投行收入；

（2）通過撮合交易獲得交易傭金收入；

（3）通過企業轉板獲得承銷保薦收入；

（4）通過產業基金、直投參與定向增發，獲得轉板后三板與創業板、中小板間的差價。

就目前來看，前兩項應是主辦券商的常規收入來源，但由于三板市場總體規模小，收入有限，相比于來自于主板/創業板的收入，基本可忽略不計。據我們測算，2010、2011兩年，三板收入貢獻度約在 0.05%左右。

目前新三板擴容方案尚在探討階段，假設明年推出，預計 2012 年收入貢獻仍然會很低，真正貢獻業績應在 2013年及之后，大致估算如下： 四.行業觀點：彈性恢復、大券商更具投資價值

4.1.券商股彈性恢復

2006-2007年大牛市中，券商股 2006年 1-6月間，超額收益達到 158%；2006 年 11 月至 2007 年 10 月間，超額收益達到 313%。2008 年證券市場進入弱市后，券商股超額收益逐漸消失，即使 2009 年、2010 年的反彈過程中，也僅在反彈初期擔任先鋒角色，整體保持與行業同步，甚至弱于大盤。

究其原因，一方面是證券行業依托于證券市場的行業屬性所致，而更為重要的，則在于 2008-2010 三年間證券行業傭金率大幅下降，導致全行業處于下降通道之中。

目前，行業平均傭金率較之 2007 年，已累計下滑 53%，傭金率下滑趨勢已緩，且已逐漸接近證券公司成本線。經紀業務在收入結構中所占比重也逐年下降，目前已降至 50%以下，傭金率即使繼續下滑，對全行業影響也十分有限。故而，我們一再提示，隨著傭金率下滑趨勢企穩，券商股已恢復其市場彈性，有望實現超額收益。

4.2.大券商更具投資價值

經上述測算可知，傭金率企穩，交易量見底等因素使證券行業傳統業務企穩，甚至緩慢提升。而隨著監管層在創新業務上政策的放松，創新業務發展空間廣闊，已成為引領行業持續增長的主動力，預計 2012 年創新業務收入貢獻達到226億元，同比增長154%，收入占比由2011年5%，增長至 11%，2013-2015年，同比增速分別達到 82%、68%、31%。在創新業務的帶動下，行業總業績預計 2012年-2015年增速分別達到 25%、20%、24%、16%。此外，轉融通從根本上改變證券行業的盈利模式，顯著提升行業投資價值，我們維持行業“增持”評級。

創新業務所帶來的增長，大券商無疑是主要受益者，證券行業重新洗牌過程中，強者愈強的馬太效將再次得到驗證。

4.2.1.大券商發展創新業務更具優勢

大券商更具備發展創新業務的優勢，一方面是監管層扶優限劣政策導向使然，另一方面，大券商本身也具備許多中小券商所不具備的優勢。

先發優勢，我國通常采用先試點、后鋪開的方式開展新業務，大券商往往于早期參與試點，更早取得創新牌照，具備先發優勢； 資本優勢，創新業務占用大量資金，在我國以凈資本為核心的監管模式下，大券商資本更為充足，具備資本優勢； 規模優勢，大券商營業網點多，客戶覆蓋面廣，在融資融券、資產管理等創新業務的開展過程中，增長往往更快，具備規模優勢； 人才優勢，大券商創新業務開展全面，且時間較長，優秀人才儲備豐富，創新能力更強，具備人才優勢。

4.2.2.大券商先發優勢明顯

大券商在創新業務上的優勢在其市場占有率、業務規模等方面也體現的十分清晰。

4.2.3.大券商業績更加確定

從 2011 年 3 季報看，上市券商業績分化顯著，大券商，海通（-0.9%）、光大（-1.1%）基本與上年同期持平；招商（-10%）、中信（-17%）下滑幅度較小；廣發（-43%）、華泰（-44%）下滑幅度雖大，但各自又各自的原因。而中小券商，如國海（-90%）、方正（-69%）、長江（-65%），下滑幅度則較大，東北證券（000686）甚至出現累計虧損。

中信、廣發同比下滑，主要受不再合并子公司中信建投、華福證券所致，剔除子公司因素，中信實為增長、廣發下滑幅度也在 20%以內。華泰下滑則為內部整合的陣痛。

我們認為，投資標的業績的穩定及增長至關重要，大券商具備創新業務的先發優勢、資本優勢、規模優勢、人員優勢，且兩融等創新業務，有助于增強客戶粘性，大券商未來業績更加確定。

圖 上市券商 2011.1-3Q業績變動、上市券商 2012年 EPS預計增幅

五.選股策略：彈性選股+估值優勢

5.1.彈性測算 ：創新彈性+市場彈性

我們堅持一貫的彈性選股的邏輯。券商股的市場彈性與創新彈性將在市場反彈、回升的過程中充分展現。

創新彈性：創新業務為行業發展趨勢，各上市券商創新彈性高低成為我們選股考慮的首要因素。

市場彈性：券商股在 2006、2007 年間大幅泡影大盤，以及在歷次反彈中充當先鋒，均為其市場彈性的體現，各上市券商市場彈性大小，是選股過程中，不得不考慮的因素。

5.1.1.創新彈性：海通、中信、光大、廣發

我們將創新業務按具體業務類型分類，分別估算其 2012 年可能為上市券商帶來的增量收入，假設無增量成本，折算增量 EPS。計算創新業務增量 EPS占各上市券商 2012年 EPS的比重，即為各上市券商創新彈性。

關鍵指標：融資融券（目前市場占有率）；資管增量（目前集合理財產品規模）；直投（2012年可解禁項目預計收益）。

5.1.2.市場彈性：東北、國海、長江、中信

證券公司市場彈性體現在業務的方方面面，但其中最具代表性、且對業績影響最大的為經紀與自營。

經紀業務：根據各上市券商目前的經紀份額、凈傭金率，假設市場日均交易額由 2，000 億元，增長 10%，考慮傭金率降幅，計算經紀業務增量收入帶來的 EPS變動。

自營業務：根據 2011年各上市券商自營平均規模，及持倉結構，假設債券類投資增長 1%，權益類投資增長 10%，其他類投資增長 2%，計算由此帶來的自營投資收益增長。

5.2.估值分化：大券商估值更具吸引力

好公司+好價格方為好股票： 目前，券商股平均靜態 PE為 23.0倍，PB 2.6

5.3.其他因素

選股過程中，除了上述可以完全計算的因素外，還有許多其他因素，也必須考慮在內，在 2012策略中，必須考慮的因素大概有以下幾項：

華泰證券（601688）——整合陣痛。華泰證券是我們測算出創新彈性最大的個股，但卻不在重點推薦之列，主要考慮華泰與聯合整合過程中，可能帶來的客戶流失、人員流失、市場份額下降等因素，給予“謹慎增持”評級。

西南證券（600369）——集團化過程中的不確定因素。西南證券也是我們測算出市場彈性最大的個股，但也不在推薦之列。西南先后合并國都證券、增持銀化基金股權，綜合實力不斷提升，但代價不菲，在市場彈性測算中，西南的彈性來源主要源自激進的自營風格，與國都合并后，這一風格是否延續具有不確定性；同時隨著集團化的發展，業績基數擴大，彈性相應降低；此外，整合陣痛在所難免，以及目前估值偏高，故給予“中性”評級。

倍，其中大券商（中信、海通、光大、廣發、招商、華泰）平均靜態 PE僅 17.9倍，PB 2.0倍，估值顯著低于中小型券商。

其中，海通（1.65 倍）、中信（1.70 倍），PB 估值已處于歷史底部。中型券商國元（PB=1.40倍）在估值方面，也具備一定的吸引力。

六.首推個股

6.1.中信證券（600030）——創新彈性、市場彈性具佳、估值較低

創新彈性：中信證券創新業務布局最早、業務最全面。

（1）通過金石投資、中信產業基金大力發展私募股權投資，已先于其他券商進入獲利期；

（2）資管業務，集合理財市場份額最高，或受益于資管備案制；華夏股權出讓塵埃落定，發行基金有望重起；

（3）融資融券市場份額目前雖不高，但受益于常規化后金通、萬通帶來的增量，后續市場份額有望迅速提升；

（4）H股募資、出售華夏基金股權，取得現金近200億元，資金儲備充足。

市場彈性：中信母公司通過內部整合及營銷團隊建設，經濟份額持續上升，2011年前三季度同比增長 12%；在“大力發展買方業務”的戰略規劃之下，中信自營投資規模達到近500億元，其中交易性金融資產、可供出售分別在 200 億元、300 億元左右，股債持倉較均衡，自營投資帶來的市場彈性不容小覷。

盈利預測與估值：維持公司 2011-2013年 EPS至 0.45/0.52元/0.62元（H股攤薄后）。對應動態 PE 27/23/20倍、靜態 PB 1.7 倍。處于歷史底部區域，安全邊際高，維持“增持”評級，目標價 15.23元。

6.2.海通證券（600837）——融資融券首選、估值較低

融資融券：海通證券融資融券業務是目前市場份額最高的券商，融資融券余額 37 億元左右，融資余額市占 11%、融券余額市占 45%。據我們了解，海通證券融資融券業務最大的特點在于交易傭金率較優惠。與其他券商在賣方市場環境下提高傭金率不同，海通給予信用交易客戶與經紀業務完全相同的傭金率。對于投資者而言，經紀業務平均傭金率僅0.08%左右，而其他券商兩融交易傭金約在 0.2%，差異之大，不言而喻。對于海通本身而言，確實犧牲了短期內的交易傭金，而正如我們測算，兩融收入結構中，息差收入占 70%，所以海通所犧牲的僅為一小部分收入的一小部分。但由此擴大的市場影響力卻十分巨大。

直投：前文直投業務預計收益表中列示，海通直投項目東方財富（300059）、新天科技（300259），2012年解禁，由此預計可增厚 EPS0.02元。此外，海通參股中國—比利時直接股權投資基金，專業投資于中國境內具有高科技內涵、處于成長期的中小企業，自 2004 年開始運作，據不完全統計持有已上市項目 8個，海通僅占其 10%股權，采用成本法核算，故盈利預測中尚未包含這部分收益。

盈利預測與估值：維持公司 2011-2013年 EPS至 0.40元/047元/0.57元，對應動態 PE 23/19/16倍、靜態 PB 1.67倍，處于歷史低位區域，安全邊際高。維持增持評級和 12.16元的目標價。

6.3.廣發證券（000776）——定增增強實力、直投獲利、或受益于新三板

定增后綜合實力增強：廣發證券 2011 年 8 月完成定向增發，募資 120億元，募資后先后設立另類投資子公司，增資直投、期貨、香港子公司，發展創新業務的意圖明顯，后續業績有望快速提升。

直投：2012 年直投進入獲利期，解禁 5 項目，預計獲利 3.32 億元，增厚 EPS0.11 元。

新三板：統計各證券公司參與新三板交易，主辦、副主辦交易公司的數量，廣發、光大業務數量并居上市券商之首。

下跌空間有限：2011年累計下跌 38.4%，為上市券商中下跌幅度最大的個股。目前股價 31.45元，距定增價格 26.91元，僅 16.9%的空間，繼續下跌空間有限。

盈利預測與估值： 維持公司 2011-2013年 EPS至 0.84元/1.08元/1.40元，對應動態 PE 38/29/23倍、PB 2.97 倍，估值略顯已偏高，但創新解禁和增發完成將驅動實力再上臺階和未來業績快速增長。維持“增持”評級，目標價 36.71元。

6.4.光大證券——創新彈性高、或受益于新三板、資管備案制

資產管理：光大資管目前管理資產規模（不含基金）86.8億元，在上市券商中僅次于中信，品牌優勢明顯，資管業務審批制轉備案制有望受益。

融資融券：光大目前融資融券余額 25億元左右，融資市場占有率 7%，融券余額市占 11%，有望受益于融資融券常規化及轉融通，光大創新彈性僅次于海通。

新三板：統計各證券公司參與新三板交易，主辦、副主辦交易公司的數量，廣發、光大業務數量并居上市券商之首。

盈利預測與估值： 維持公司 2011-2013年 EPS至 0.50元/0.65元/0.77元，對應動態 PE 25/20/16倍、靜態 PB 2.01倍。維持 “謹慎增持” 評級和 15.3元的目標價。

6.5.其他個股

如市場回暖，交易活躍，后市十分樂觀，可適當把握東北、國海、長江等市場彈性較強個股的交易性機會。