第一篇：工商管理系學生畢業論文格式

工商管理系學生畢業論文格式模板

（封面模板）

安徽三聯學院

畢業論文

（小初，華文新魏）

題目：（以下各項均用3號楷體，文字居于下劃線中間）姓名：系別：專業：（專業必須為全稱）指導教師：

年月日

（目錄、正文模板）

一、目錄模板

（頂頭空2行）目錄（四號黑體，居中）

中文摘要（小四號宋體）…………………………………………………………Y 引言（或緒論）………………………………………………………………………Y 1□材料與方法………………………………………………………………………Y

1.1□材料 ……………………………………………………………………………Y

1.2□方法 ……………………………………………………………………………Y

1.2.1□×××××…………………………………………………………………Y

1.2.2□×××××…………………………………………………………………Y

1.2.3□×××××…………………………………………………………………Y 2□××………………………………………………………………………………Y

2.1□×××××……………………………………………………………………Y

2.2□×××××……………………………………………………………………Y

2.3□×××××……………………………………………………………………Y 3□×××………………………………………………………………………………Y 致謝……………………………………………………………………………………Y 參考文獻………………………………………………………………………………Y

注：1.目次中的內容一般列出三級標題即可；

2．Y表示頁碼，是具體的阿拉伯數字；

二、正文模板

畢業論文題目（三號黑體居中）

摘要：（四號黑體）××××××××××××××××××（250—300字，小四號宋體）×××××××××××××××××……

關鍵詞：（四號黑體）×××；××××；×××××；×××（3-5個，小四號宋體）

引言（四號黑體）×××××（小四宋體）××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××……。

1□材料與方法（黑體四號）

1.1□××××××××××（黑體小四號）

□□××××××（小四宋體）××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××。

1.1.1□××（宋體小四號）××××

□□××××××××××××××××××××××××××（小四宋體）×××××××××××××××××××××××××××××××××××。

1.1.2□××（宋體小四號）××××

□□××××××××××××××××××××××××××（小四宋體）×××××××××××××××××××××××××××××××××××。

1.2□××××××××××（黑體小四號）

2□結果與分析（黑體四號）

2.1□××××××××××（黑體小四號）

××××××（小四宋體）××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××。

2.1.1□××（宋體小四號）××××

□□××××××××××××××××××××××××××（小四宋體）×××××××××××××××××××××××××××××××××××。

2.1.2□××（宋體小四號）××××

□□××××××××××××××××××××××××××（小四宋體）×

××××××××××××××××××××××××××××××××××。

2.2××××××××××（黑體小四號）

××××××××××××××××××××××××××（小四宋體）×××××××××××××××××××××××××××××××××××。

結論（黑體四號）

××××××（小四宋體）××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××××……。

致謝（黑體四號）

××××××（小四宋體）×××××××××××××××××××……。

參考文獻：（黑體四號）

[1] 柳麗華.野豬與杜洛克雜交后代群體的多態性分析.青島農業大學學報，2008，25（2）（小四楷體）

[2]

[3]

[4]

（附：目錄和正文的寫作格式說明）

一、目錄

另起頁, 列出論文正文的一二級標題名稱及對應頁碼。

三、中文摘要與關鍵詞

（一）、中文摘要：是論文內容的概括性描述，應忠實于原文，字數控制在300字以內。

（二）、關鍵詞：是從論文標題、內容提要或正文中提取的、能表現論文主題的、具有實質意義的名詞性詞組，通常不超過3-5個。

二、正文：

論文正文包括：引言，論文主體及結論，(這三部分行文上可以不明確標示），論文的總字數在5000字左右。

（一）、引言：是綜合評述前任工作、說明論文工作的選題目的和意義及論文所要研究容。

（二）論文主體：要求層次清楚、文字簡練、重點突出。每自然段首行縮進2個漢字字符。

1、論文題目：居中放置，如果加論文副標題，緊挨正標題下居中。

2、正文文中的四級標題：

一級標題，標題序號為“

一、”與正文字號相同，黑體，獨占行，末尾不加標點； 二級標題，標題序號為“

（二）”，與正文字體字號相同，獨占行，末尾不加標點； 三級以下標題序號分別為“1.”和四級標題（1），與正文字體字號相同。為避免與注釋相互混淆，不可用“①”。可根據標題的長短確定是否獨占行，若獨占行，則末尾不使用標點，否則，標題后必須加句號。每級標題的下一級標題應各自連續編號。（注：多級層次序數也可寫成1；1.1；1.1.1）

（三）、結論（語）：結論是論文最終、總體結論，可提出建議或研究設想，即歸納和總結，評價和建議，結論要簡單、明確，篇幅不宜過長。

三、致謝：在文章結尾處，通常以簡短的文字，對論文過程中曾給予自己指導、幫助過的老師，表示自己的謝意，致謝應實事求是，切忌浮夸與庸俗之詞。

四、參考文獻

參考文獻的編寫方式為：作者.文章題目名.期刊名,年份,卷號(期數):引文頁碼.參考文獻及作者在寫作過程中使用過的文章、著作名錄。在正文或附錄后空兩行頂格排印，另起行空兩格用五號宋體排印參考文獻內容。

參考文獻的編寫方式為：作者.文章題目名.期刊名,年份,卷號(期數):引文頁碼.注：參考文獻一般不少于五個。

五、紙型、頁邊距、裝訂線及版式與用字

第一、紙型、頁邊距、裝訂線

畢業論文一律用國家標準A4型紙（297mmX210mm）打印。頁邊距為：天頭（上）30mm，地腳（下）25mm，訂口（左）30mm，翻口（右）25mm。裝訂線在左邊，距頁邊10mm。

第二、版式與用字

文字、圖形一律從左至右橫寫橫排，文字一律通欄編輯，使用規范的簡化漢字。忌用繁體字、異體字等其他不規范字。

六、頁碼

首頁不編頁碼，從第二頁起，居中編排，阿拉伯數字書寫。

第二篇：工商管理畢業論文

工商管理畢業論文范文.txt等余震的心情，就像初戀的少女等情人，既怕他不來，又怕他亂來。聽說女人如衣服，兄弟如手足，回想起來，我竟然七手八腳地裸奔了二十多年！今天心情不好，我只有四句話想說，包括這句和前面的兩句，我的話說完了！1.時間性差異的賬務處理及其探討

2.淺論不同社會文化下的企業內信任關系

3.六西格瑪質量管理體系在中國服務業的初步應用

4.試議公益廣告與企業形象力的提升

5.國有企業文化變革淺談

6.關于策劃品牌經營策略與創建強勢品牌的初略思考

7.提升信息透明化條件下貿易企業的客戶價值初探

8.物流信息化建設探析

9.關于我國傳媒業資本運作的探索

10.塑造當代中國企業文化的初步思考

11.企業激勵機制初探———以M公司為個案

12.淺論精益生產方式下的柔性生產模式

13.家族制企業管理與人本管理理論的結合之淺見

14.淺議組織結構和組織結構設計

15.對房屋拆遷引發問題的分析探討

16.辰星公司薪酬制度研究

17.我國商業銀行信貸風險管理研究

18.國內自駕車旅游市場的開發研究

19.三星公司在中國大陸地區的銷售策略研究

20.中小型企業品牌戰略研究畢業論文

21.土地儲備整治發展趨勢及體制研究

22.整合營銷傳播在品牌服飾營銷中的應用

Embry Form安莉芳品牌推廣商務策劃書

大眾與另類的迎合——論廣告設計中的后現代意識

構建促銷個性--論建立在超市品牌差異上的促銷

關于建筑物區分所有權相關問題的探討

國內民營企業壽命研究

頻道媒體欄目塑造研究

加入WTO，我國家族企業的發展研究

旅游規劃中的度假區規劃

淺談網絡虛假廣告

試論新型社會保障制度的構建和完善

我國化妝品品牌形象策劃研究

中小企業信息化策略研究

中國企業危機管理中的廣告策劃運用

中國農村家電市場前景分析及預測

中國電視廣告創意趨向研究

餐飲企業服務現代化的途徑研究

第三篇：工商管理畢業論文

建筑施工企業精準物流管理研究

Abstract： The material cost takes up a greater proportion in the total cost of construction enterprise，through reducing the material cost to reduce the total cost of construction enterprise，and Lean Supply Management is one effective material management way.This paper firstly analyzed the disadvantage of traditional construction enterprise material management pattern，based on this foundation proposing material lean supply chain； secondly analyzed the foundation of material lean supply chain： construction enterprise information，construction processes reengineering based on lean construction and lean construction； thirdly analyzed the model and key factors of Lean Material Flow Management； finally，give some constructive advice to implement the material lean supply chain.Key words： Construction Enterprise； Lean Construction； Lean Supply

1.傳統建筑施工企業物流管理的弊端

目前施工企業物流管理大多停留在手工管理狀態，這種落后的管理方式必然導致了工作效率低，管理不規范，成本費用高，實時性、動態性差，難于控制，工作方式煩瑣。主要存在以下幾個方面的缺陷：

物流管理息化低，甚至還停留在原始的手工操作的階段；對物資供應商聯合體的構件缺乏科學管理，短期競爭多于合作；物資采購是一個信息不對稱的博弈過程，非集約化，采購成本高；物資采購沒有與預算部、技術部、施工部緊密聯系，缺少必要的信息支持，與工程實際嚴重脫節；物資庫存、現場管理混亂，造成資源的浪費，建筑成本的增加。

因此，打破傳統建筑企業物流管理方式至關重要。隨著管理和技術的不斷提高，各種有效方式不斷涌現。本文提出了“建筑材料精準物流管理”模式，能夠解決傳統建筑企業物流管理的缺陷，并防范新的問題的出現。

2.精準物流管理的基礎

2.1 技術支持——建筑施工企業實現信息化

建筑施工企業信息化是精準物流管理的技術支持，必須輔助企業各管理層次，其核心是工程項目管理軟件的應用。工程項目管理軟件一般包括合同管理、進度管理、預算管理、物資管理、人勞管理、機械設備管理、資金管理、成本管理等八個基本的模塊，能夠輔助各層次的管理：對企業物資統一分類、統一編號，編制物資數據庫；從進度管理模塊導出階段性計劃工程量；根據計劃工程量預算管理模塊計算出物資計劃；依據物資計劃，物資管理模塊實施物資采購管理。

以建筑施工企業信息化為技術基礎，對物流進行精準控制，實現物資料采購渠道多元化和透明化，物資庫存管理、現場管理的實時化和精準性，最終達到物資供應好、周轉快、消

耗低、費用省、浪費小，保證建筑施工企業順利建造。

2.2組織環境基礎——基于精準建造的建筑施工企業流程重組

基于精準建造的建筑施工企業流程重組是建筑施工企業通過共享數據庫、EDI、WEB等信息技術，將策劃單位、業主、勘測單位、設計單位、監理單位、建筑施工企業的各個部門有機的連接起來，對整個建筑產品供應鏈實行有效的管理，實現精準物流管理，縮短建造周期，減少非生產性無價值的工序、簡化工作流程，實現企業內外部組合的一些列活動的總稱。

基于精準建造的建筑施工企業流程重組打破了原有部門界限，加快了建筑施工企業內外各職能部門之間的信息流通和反饋速度，節省了潛在的時間、節約了潛在的成本、為建筑施工企業精準物流管理提供了組織環境基礎。

2.3組織文化基礎——精準建造思想

精準建造（Lean Construction）是一種基于建筑產品管理，通過精確的建筑產品定義、合理有效的建造單元的分解、精準產品策劃、精準設計，在物資的精準供應、全過程的產品控制、及時的信息流通和反饋、全體人員早期介入下實現建筑產品的成功交付、資源浪費的最小化、價值創造的最大化的建造管理方法，以提高建筑產品的價值、優化整個建造過程的價值流、構建合理有效的產品流、降低資源浪費、合理控制工期、整個項目達到最佳效能為目標的管理活動的總稱。精準建造的根本目的是使整個建造過程持續時間縮短、精準物流管理、建造成本最小、整個建造價值鏈創造價值最大、客戶滿意度最高。

因此，將精準建造作為組織文化的基礎，指導組織的建造生產，其目標是實現建造過程的“零浪費”，其中包含了物資的“零庫存”，即將工程建造過程與物資供應相連接流水化，最大化地減少中間庫存、消除中間搬運、等待的時間浪費，達到精準物流管理。

3.精準物流管理模式

3.2精準物流管理的目標

在建筑產品的整個建造過程中，工程項目是一個臨時的產品系統而獨立的存在，緊密的與物流聯系在一起。加強物流管理是工程項目精準建造的資源保證。精準物流管理的基本目標是：加強供應商的管理，改變傳統的競爭和短期合作為長期有效合作；規范物資采購機制，應用計算機、網絡技術，實現物資采購電子商務化和批量化，縮短物資采購周期，降低采購成本，簡化采購程序；加強物資入庫、出庫、調撥、報損管理，使庫存最小化；加強物資入場、加工建造、退場、損耗管理，降低物資浪費，減少物資的二次搬運；物流信息及時、準確，便于物流的有效控制。精準物流管理的終極目標是物資的“零庫存”和“零浪費”，從而降低成本、提高質量、增加整個建造過程的價值、最大化的滿足客戶滿意度。

3.3精準物流管理模式

精準物流管理是以共享工程項目數據庫為基礎，動態實現物資庫存狀況監控和物資現場管理監控，精準預測和計劃物資，選擇最佳供應商和租賃公司，實現物資的精準、均衡供應。

精準物流管理是一項系統性強、涉及范圍廣的一系列活動。精準物流管理包括四個方面的工作：（1）預測物資用量、編制物資供應計劃；（2）組織、采購或者調劑物資；（3）物資的驗收、儲備、領用和配送；（4）物資的統計、核算和盤點。

3.3實施的關鍵

3.3.1工程項目物資現場動態平衡

工程項目物資現場動態平衡是物資優化配置和優化組合的手段和保證，是優化企業資源的一種有效方式。動態平衡是按照項目內在規律，有效地計劃、組織、協調、控制各施工階段的物資投入，并對物資按時間節奏進行動態優化，以保證整個建造過程的均衡性、實現物資供應的動態配置、平衡協調和均衡投入的過程。因此，在工程項目中，有機、緊密地結合物資投入數量、結構、時間、范圍的計劃與工程項目進度計劃，使物資、人員均衡地投入到工程項目中，實現物資綜合控制、工程項目均衡節奏性地建造，達到預期進度目標，實現精準物流管理，減少物資浪費，降低建造成本。

3.3.2現場物資的精準控制和物資需求精準預測

現場物資的精準控制和物資需求精準預測以共享工程項目數據庫為基礎，動態實時的獲取物資現狀、工程項目進度狀況和階段性計劃，精準預測工程物資需求。在工程項目立項之后，工程管理子系統將總體進度計劃錄入到工程項目數據庫中。在工程項目實施后，倉庫管理子系統實時動態追蹤物資庫存狀況，并及時反饋到工程項目數據庫。物資現場管理子系統實時記載物資入場、物資損耗、物資生產、物資回收、物資退回倉庫等詳細內容，快捷的統計現場物資狀況并反饋到工程項目數據庫；工程管理子系統實時追蹤工程項目進展狀況，報告累計未完成工程以及變更工程，并依據約束限制條件，動態制定階段性進度計劃；預算管理子系統依據實時更新的物資信息精準預測物資需求

因此，現場物資的精準控制和物資需求精準預測是精準物流管理的關鍵要素之一，是達到精準建造目標的重要手段之一。

3.3.3供應渠道的選擇

供應渠道的選擇是精準物流管理的核心業務之一，在整個供應鏈管理中地位非常突出，是物資的源頭。供應渠道的選擇的目標是使物資從采購、租賃到材料入庫的總成本達到最小，質量、交貨期、服務水平達到頂期水平，尤其是物資供應商、租賃公司的選擇。因此，可以得出以下線性規劃模型。

設Q、L、S是企業對供貨質量、交貨提前期和服務的要求水平，D是需求總量。設階段性一次需要采購m種材料，每一種材料可供選擇的供應商（或者租賃公司）有n個，則xij表示第i種材料供應商j供應量，Di是第i種材料的總需求量，tij是材料xij的運輸成本，pij.qij，lij，和sij分別是有關供應商價格、質量、交貨提前期和服務水平的參數。可得到如下的線性規劃模型：

物資采購、租賃總成本最小

利用上述模型計算時，需要將供貨質量、交貨提前期和服務的要求水平等進行量化，其量化的標準如圖2所示，也需要事先確定，作為物資采購的標準。通過線性規劃計算的結果說明了供應商供應的物資和租賃公司租賃的物資設備。

4.結論與建議

精準物流管理是精準建造過程中關鍵工作之一，一個建筑施工企業的生產過程是對各種物資的使用和消費過程的有效控制。因此，采用精準物流管理，協調建筑施工企業內外各職能部門之間的關系，從整個建造過程精準控制物流，實現物資供應好、周轉快、消耗低、費用省，保證和促進建筑施工企業生產，加速資金周轉，降低建造成本，提高產品質量和客戶滿意度。

因此，精準物流管理是建筑施工企業物資管理的有效方式之一，實施中需要以建筑施工企業實現信息化、流程重組以及采用精準建造思想作為基礎。因此在實踐中，不應急于求成，要搭建好建筑施工企業的硬件基礎后，再逐步實現。

參考文獻：

「1」姚建明、蒲云、周國華、趙正佳。多品種供應的多供應商選擇模型及分解算法[J]﹒西南交通大學學報。2005.8 vol（40）4：521-527

「2」江偉、趙振宇、朱瑩瑋。我國建筑業物流供應鏈管理探究[J].建筑經濟。

2003.5：23-2

5「3」葉少帥、杜靜。建筑企業實施供應鏈管理關鍵因素[J].建筑管理現代化。

2003.8：5-8

「4」李效廷。施工項目材料管理。山西水利科技[J].2005.8：89-90

「5」Glenn Ballard.Lean Project Delivery System.[J] Lean Construction Institute.2000.9

「6」Herman Glenn Ballard.The Last Planner System of Production Control.The University of Birmingham.2000.

第四篇：工商管理畢業論文

一、管理的概念與特征

人類自從有了集體活動，就出現了管理，可以說，管理存在于人們生產、生活的各個方面。隨著社會生產力的發展，科學技術水平的不斷進步，勞動分工的日益精細，生產社會化程度的日益提高，管理逐步演化為一項專門的社會職能，而且其本身的復雜性和重要性也在日益加深。但是對于“什么是管理”這一問題，卻始終是眾說紛紜，至今沒有一個公認的定義，因為每個人的角度不同，考慮問題的出發點不一樣，所處的時代背景和社會背景也各不相同，所以是仁者見仁，智者見智。

泰勒的科學管理原理中，提倡科學方法和實踐精神，創造和發展了一系列有助于提高勞動效率的技術和方法，對以往傳統的以經驗為主的管理模式是重大的突破，并使人們對管理有了新的認識；法約爾認為，管理只是各種經營活動的一部分，并首次將管理活動分為計劃、組織、指揮、協調、控制這五大要素，而西蒙認為，管理就是決策，或者說是圍繞著決策的制定和組織實施而展開的一系列活動；孔茨則提出，管理就是設計和保持一種良好環境，使人在群體里高效率地完成既定目標。國內的一些管理學者和企業地管理者也分別提出了各自的見解，例如，“管理就是通過別人的活動完成目標的過程”，“管理就是協調人的藝術”等等。綜合各家所言，我們認為，管理是各級管理者在執行計劃、組織、人事、領導和控制等基本職能的過程中，通過優化配置和協調使用組織內的人、財、物、信息等資源，從而有效地實現組織目標的過程。

管理與企業管理是共性與個性的關系，企業管理者是管理對象細化的結果。企業管理強調的是，為適應市場競爭的需要，企業的領導者和員工應當按照企業內外環境的變化，依據客觀規律，對企業的生產經營或服務性活動發揮計劃、組織、人事、領導和控制等職能。充分利用各種資源，實現企業的經營目標，提高社會經濟效益。

管理與企業管理的定義也反映了管理工作的一些基本特征。

(1)管理的目的是有效的實現組織的目標。管理本身不是目的，而是實現一定目的的手段。這里的“有效”包括兩方面的含義：一是要通過各項管理活動使組織目標得以順利地、如期地實現；二是在實現目標地過程中，要科學合理地使用各種資源，以最少地資源消耗來實現目標，取得盡可能好地經濟效益。

(2)管理的主體是組織中的各級管理者和員工。管理者和員工都應當是具備一定素質和技能的組織成員，當然，隨著組織層次的不同和分工的不同，對人員的要求也是不一樣的。在現代管理條件下，行使管理職能的不應僅僅是領導者，員工也要參與一定的管理活動，這樣企業管理才具有廣泛的群眾基礎，一些管理活動才能得以實現。

(3)管理的客體是組織活動及其要素。在企業中，組織活動主要包括生產活動、經營活動、服務活動等，要素即人、財、物、信息等資源。人和組織的目標都是通過一定的活動來實現的，而任何活動的進行實際上都是資源的消耗和利用的過程。因此，要保證組織目標的有效實現，必須研究怎樣充分合理利用各種資源，如何科學地安排和協調組織地各項活動。

(4)管理是五種職能綜合運用的過程。組織通過計劃來明確目標和制定行動方案，而合理的組織結構和人員配備是實現目標的基礎，同時，還必須運用領導職能對員工進行指揮、協調和激勵。通過控制工作來衡量績效，糾正偏差或修訂計劃，這樣才能確保組織目標的實現。關于計劃、組織、人事、領導和控制這五大基本職能我們將在下面的內容中詳細論述。

二、企業管理的職能

最早進行管理職能劃分的是亨利·法約爾，后來經過哈羅德·孔茨等人的發揚光大，成為現代企業管理理論分析管理工作的主導方法。它將為實現組織預期目標而進行的整個管理過

程分解為幾個重要的相互關聯的職能，然后分別加以研究。從而概括出有關的管理原理作為指導管理實踐的準則。但目前人們對管理職能的劃分不大一致，有的分為三種職能 計劃、組織和控制；有的分為四種職能：計劃、組織、領導和控制；有的分為七種：計劃、組織、人事、指揮、協調、報告和預算。我們這里是按照上述管理的定義中提到的五種職能進行劃分的。計劃職能

計劃是管理工作的首要職能，是管理者確定目標，預測未來、制定行動方案的過程，一個完整有效的計劃必須能回答這樣六個問題：

Why，為什么要做？解決原因和目的的問題；

What，做什么？解決工作的內容問題；

Who，誰來做？即人員的安排問題；

When，何時做？即工作的時間進度安排問題；

Where，在哪兒做？解決空間的安排問題；

How，如何做？解決開展工作的手段和方法問題。

因此，企業的計劃工作主要包括這樣一些內容：

(1)企業環境的分析與預測。企業環境既包括企業的內部條件，如人、財、物、信息等資源的擁有情況和利用能力；又包括企業所處的外部環境，如政策環境，行業整體水平、競爭對手的狀況等。通過對企業內外環境的分析與預測，可以明確自身的優勢和劣勢，發現所面臨的機遇與威脅，總結環境當中的變化規律，從而為制定戰略目標和經營決策提供依據。

(2)確定實現目標的行動方案。在對企業的內外環境進行預測和分析的基礎上，擬訂實現目標的各種可行方案，對方案進行技術經濟論證和綜合評價，選擇其中最優的或滿意的方案組織實施。同時，要圍繞該方案運用先進的技術和方法進行人員、資金、物資、場地、進度等方面的協調和平衡工作。使組織內有限的資源能夠發揮最大的效率，經濟有效地實現目標。

(3)編制行動計劃。編制計劃也是將目標和方案進行細化的過程。實際上是將所要進行的全部活動在時間上和空間上分解到企業的各個部門和各個環節，落實到每一個單位和個人，同時，要對每一個單位和個人的工作提出考核的標準，以此作為衡量工作績效的依據。2 組織職能

任何企業的經營管理活動的有下運行都必須依托于一定的組織形式。人們通過計劃職能確定目標以后，為保證圍繞目標的一切活動能圓滿完成，必然要將各項活動進行合理的分配，交由合適的人來負責，同時還要明確人們在工作中相互協調的關系和信息傳遞的渠道，這些都是組織職能要討論的問題，因此說組織是企業實現其預定目標的重要保證，也是企業管理的重要職能，組織一詞作為名詞來理解，指的是依據一定的關系而結合在一起的人的集合，在這個實體中體現了職務和職位的結構，作為動詞來里理解，組織是指一個過程，是人們為實現目標而設計組織結構，為適應環境的變化而維持和變革組織結構，并使組織結構發揮作用的過程。

組織結構的設計和運行需要遵循一些基本的原則：

(1)分工與協作原則。分工就是將組織的任務和目標進行合理的分解，明確規定每個層次。每個部門乃至每個人的工作內容、工作范圍、工作的方式、方法及手段等，以提高管理的專業化程度和工作效率。協作就是要從全局著眼，明確部門與部門之間、人與人之間的協調關系和配合方法，使企業的各項工作能處于和諧的運轉狀態。分工與協作是社會化生產的客觀要求，分工越細，協調越難，只有分工而沒有協作，分工也就失去了意義，但分工太粗，會降低專業化程度和工作效率，也容易產生推諉責任的現象。

(2)命令統一原則。這一原則對于保證組織目標的實現具有重要的作用，其實質就是在工作種實行統一領導，建立起嚴格的責任制，避免出現多頭指揮、政出多門的想象，使全部工作能夠正常有序的進行。為保證命令統一原則的貫徹執行，在確定管理層次時，應形成清晰連續的管理鏈，明確個個層次、各個部門以及各級人員的全力、職責和聯系方法，避免出現越級、越權的現象。

(3)管理跨度原則。管理跨度指一個管理者能夠直接而有效地管理下屬的人數或部門數、統一組織種的管理跨度與管理層次成反比，管理跨度大，管理層次越少，組織結構越扁平，反之亦然。管理跨度受到組織環境、工作內容、管理者及其下屬的學識、能力、經驗、精力等多種因素的影響，管理跨度超過一定的限度，就難以實現有效的控制和領導。

(4)集權與分權相結合的原則。所謂集權就是決策權大部分集中在最高層，所謂分權即決策權根據決策者職務和工作的內容的需要分至各階層。集權和分權的程度要受到工作的性質、管理者的數量和控制能力、組織外部環境的變化情況等影響。但總的來說，集權應以不妨礙基層人員的積極性發揮為限，分權應以不失去對下屬的有效控制為限。

(5)責權利對等原則。在合理分工的基礎上，要對每個職位的管理者明確職責，這樣才能體現組織的約束力。任何一項任務的完成，都離不開人、財、物等資源的運用，所以還必須授予管理者相應的獲得或利用組織內各項資源的權力，管理者在接受了任務和職責的同時，其實也承擔了一定的風險，只有在能夠獲得一定權益回報的前提下，管理者才會有承擔風險、投身工作的意愿。因此，對于每一項職務或崗位，管理者的職責、權力和利益都應當是對等的，這樣才能保證組織的任務和目標順利實現。

如何設置一個合適的組織結構，需要運用系統理論和權變理論的觀點，綜合考慮組織所處的環境、組織所采取的戰略、組織規模的大小以及技術對組織結構的影響。常見的組織結構的基本模式有直線一職能結構、事業部結構、模擬分權結構、矩陣結構等。每一種模式都有不同的優缺點和各自的適用環境。

三、人事職責

人事職能是關于企業人力資源管理與開發的職能。人力資源是組織的各項資源當中最具有能動性的一項，而其他資源是被動地參與企業活動，是通過人的使用發揮效用的。人力資源的使用不僅會影響其本身的利用效果，還會影響其他資源的利用程度，因此人事職能在企業管理中越來越引起人們的重視。

人事職能是在企業明確了目標，制定了計劃之后，在組織結構設計的基礎上展開的，主要包括這樣一些步驟和內容；

(1)工作分析。首先要對每一個工作崗位進行具體的設計和描述．然后對從事該工作的人的知識水平、技術能力、社會經歷、個性、人品等提出明確而具體的要求。工作分析既可以明確所需各種人才的數目，以便合理地選擇和安排人才，同時，也是對從事該工作的人確定考核標準和報酬的依據。

(2)制定人力資源計劃。在工作分析的基礎上，從企業的戰略角度出發，預測和分析人力資源的需求和供給情況，尤其是對于專業人才和高級管理人才，更需制定相應的政策和措施，以保證在需要的時間和需要的崗位上能夠獲得所需要的人才。

(3)人員的選聘和安置。企業需要的各類人員，可以通過外部招聘和內部選拔的方式獲得，并根據各工作崗位的需要和員工的各自特點，合理地安置他們的工作，以便發揮他們的特長，努力做好工作。

(4)員工的績效考核和薪酬管理。對員工的工作績效進行考評，可以為企業的獎酬制度提供基礎，同時也是決定員工如何培養、能否提升的重要依據。根據員工績效考評的結果合理的確定其薪酬可以保持和激勵他們對組織的忠誠與積極性，控制他們的工作績效。

(5)人力資源開發與培訓。企業的競爭歸根結底還是人才的較量，這一點已經達成共識。因此現代企業越來越重視對人力資源的開發與培訓，通過培訓和培養，開發員工的潛能，以支持企業目標的更好實現。同時，培訓也是對員工的一種激勵，可以促進員工更忠于企業，更好地為企業服務。

現代的人事職能不僅僅是人事部門的職能，更是各級主管領導的一項重要的工作內容。

四、領導職能

領導是一種影響力，是指揮、帶領、引導和鼓舞其追隨者為實現既定目標而努力的過程。管理者的管理藝術和才能在很大程度上要在領導職能當中體現。領導者在帶領下屬實現組織目標的過程中要發揮如下作用：

(1)指揮作用。在人們的集體活動種，需要有頭腦清晰、胸懷全局，能高瞻遠矚、運籌帷幄的領導者幫助人們認清所處的環境和形勢，指明活動的目標和達到目標的途徑。領導者要站在群眾的面前，用自己的行動帶領人們為實現企業的目標而努力。

(2)協調作用。在許多人協同工作的活動中，即使有了明確的目標，但因為各人的才能、理解能力、工作態度、進取精神、性格、作風、地位等不同，以及外部各種因素的干擾，人們在思想上發生各種分歧，行動上偏離目標的情況是不可避免的。因此，就需要領導者來協調人員之間的關系和活動，把大家團結起來，朝著共同的目標前進。

(3)激勵作用。當人們在學習、工作和生活中遇到困難、挫折或不幸時，或某種物質的、精神的需要得不到滿足時，就必然會影響工作熱情，這就需要有通情達理、關心群眾的領導者來為他們排憂解難，激發和鼓舞他們的斗志，發掘和增強他們積極進取的動力。

五、控制職能

控制職能是指為了確保組織的目標及計劃能夠實現，各級主管人員根據由計劃確定的標準，對下級的工作進行衡量和評價，并在出現偏差時分析原因，進行糾正，以防止偏差繼續發展或今后再度發生；或者，根據企業內外環境的變化和發展的需要，在計劃執行過程中，對原計劃進行修訂和調整。也就是說，控制的結果可能有兩種；一種是糾正實際工作與原有計劃和標準的偏差，另一種是糾正企業已經確定的目標及計劃與變化了的內外部環境的偏差。控制的過程可分為以下幾個步驟：

(1)確定控制標準。所謂標準，即衡量實際工作績效的尺度，是從整個計劃方案中選出的。與標準進行比較可以給管理者一個信號，使其不必過問計劃執行的每一個具體細節，就可以了解工作的進展情況。當然，對于不同的工作內容、不同的控制對象，標準也應當是不同的。

(2)收集信息，衡量績效。衡量績效其實也是控制當中信息反饋的過程。管理者通過收集必要的信息，參照已確定的標準，就可以及時發現那些已經發生或將要發生的偏差。

(3)分析造成偏差的原因。對于出現的偏差必須經過科學、客觀的分析。弄清造成偏差的原因，是執行中發生了問題，還是制定計劃時出現了問題。

(4)采取措施。根據分析出的原因，及時采取措施糾正偏差，或是解決執行中的問題，或是修訂不合時宜的計劃。

第五篇：工商管理畢業論文

工商管理畢業論文范文-我國上市公司管理層收購的研究

內容提要

隨著國有企業改革進程的加快，資本市場的不斷發展，越來越多的上市公司在明晰產權和強化激勵的要求下正逐步實施管理層收購，通過股權激勵等制度安排使企業管理層獲得控制權，實現管理層自身利益與企業經營的有效統一，有利于提升企業運作質量和創造價值的能力。國內外企業的實踐證明，管理層收購是企業產權改革的理想選擇，是完善公司治理結構的有效途徑，是企業家價值的最佳通道，是國際慣用的激勵模式。近幾年來，在實踐中，我國上市公司管理層收購正處于起步階段。在理論上，對上市公司管理層收購尚缺乏系統的研究。深入地進行上市公司管理層收購的研究，體現了理論與實踐的與時俱進，富于鮮明的時代性，有利于優化上市公司股權結構，提高證券市場的融資效率和運作效率，促進證券市場的規范與發展。

關鍵詞：管理層收購MBO 上市公司 運作 措施

目 錄

一、管理層收購的概述…………………………………………………………1

（一）MBO的起源及其涵義 …………………………………………………1

（二）MBO在我國的產生與發展 ……………………………………………4

（三）上市公司MBO運作的意義 ……………………………………………6

二、管理層收購的基本理論 …………………………………………………8

（一）委托代理理論 …………………………………………………………8

（二）公司治理結構理論 …………………………………………………11

三、上市公司管理層收購的運作分析 ………………………………………14

（一）上市公司MBO的運作模式 …………………………………………14

（二）上市公司MBO運作的基本步驟 ……………………………………15

（三）上市公司MBO運作的案例分析 ……………………………………17

（四）上市公司MBO運作的關鍵因素分析 ………………………………21

（五）上市公司MBO的風險分析 …………………………………………25

四、上市公司管理層收購存在的問題及規范措施 …………………………27

（一）上市公司MBO存在的主要問題 ……………………………………27

（二）上市公司MBO的規范措施 …………………………………………29 結束語 ………………………………………………………………………34

隨著國有企業改革進程的加快，資本市場的不斷發展，越來越多的上市公司在明晰產權和強化激勵的要求下正逐步實施管理層收購，通過股權激勵等制度安排使企業管理層獲得控制權，實現管理層自身利益與企業經營的有效統一，有利于提升企業運作質量和創造價值的能力。

一、管理層收購的概述

（一）MBO的起源及其涵義

1、MBO的起源

管理層收購MBO(Management Buy-outs)起源于20世紀70年代的美國證券市場。這一時期，美國證券市場擴容速度過快，許多私人公司乘機上市，迅速發展成為具有一定規模的公眾公司，一些上市公司沒有業績支撐，股價泡沫程度很高。后來，伴隨石油價格的上漲，西方國家出現了嚴重的通貨膨脹，持續的、較高的通貨膨脹的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，道瓊斯工業指數從1972年的1036點降至1974年的578點，相當一部分上市公司的股票市值嚴重偏低于實際價值，上市公司的Q值(市場價值/重置成本)從1965年的1.3大幅下降至1981年的0.52，這意味著在資本市場上購買企業要比在實際資產市場上購買企業便宜一半。在這種情況下，作為上市公司內部人的管理層，比外部的投資者知悉更多關于上市公司的真實信息，巨大的價差促使管理層通過收購上市公司的股份來實現所有者收益，上市公司MBO就這樣運用而生了。美國KKR(Kohlberg Kravis Roberts)公司是世界上最早運作MBO的公司，1975年，KKR公司決定收購羅可威爾公司的一個制造齒輪部件的分廠。KKR公司與目標公司的管理層攜手，以每股一美元的價格對該分廠實施了MBO(管理人員持股20%，KKR公司控股80%)，收購后由于改進了庫存品的管理，加強了收賬制度，削減了不必要的費用開支，使公司的現金大量增加。5年后，以每股22美元的價格賣給其他公司，KKR公司和管理人員取得豐厚的回報。MBO在美國的活動主要經過三個階段:第一階段，20世紀70--80年代，由于經濟持續增長，各種并購活動頻繁，并通過立法鼓勵MBO的發展，這一時期的MBO具有兩個基本特征:一是MBO的產生通常是銷售額受國民生產總值波動影響較小，而且具有有限成長機會的成熟產業，如食品加工業、零售業、服裝業等；二是這些風險較小、可杠桿化資產較多的產業的大量現金或被低估的資產增強了經理人員的舉債能力。第二階段，20世紀90年代初期，由于1990——1992年發生了經濟衰退，公司的收入增長和盈利能力受到影響。同時，80年代迅速發展的管理層收購使許多機構的價格/預期現金流倍數大幅增加，需要相應的調整，因此，這一時期的MBO活動大幅下降。第三階段，1992年以后，美國經濟又開始了持續的增長，股價連續創新高，債券市場規模擴大，金融產品不斷創新，使MBO的操作人員能獲得更多、更靈活的資金。MBO的交易呈現由成熟產業向高科技產業轉移的趨勢。自20世紀80年代以來，在美國企業并購浪潮中，MBO被視為減少公司代理成本，完善公司治理結構的一種有效手段而成為并購的一種重要方式，這次并購浪潮不僅帶動美國經濟走出低谷，更促進了美國企業制度和金融制度的演變。

2、MBO的涵義與特點

(l)MBO的概念

MBO(Management Buy-outs)即管理層收購是指目標公司的管理層包括董事、監事和總經理等，利用借貸融資的方式籌措資金收購本公司股份，從而改變本公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。通過收購，完成了企業經營者向所有者的轉變，使經營者與企業的發展緊密聯系在一起，實現了所有權與經營權的統一。因而，MBO在激勵內部人積極性，降低代理成本，改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用。

(2)MBO的主要特點

MBO作為一種新型的企業并購方式和制度創新形式，有其自身的一些特點，主要包括: 收購主體的特定性。MBO與其他并購方式相比最大的區別在于其收購主體最終是本企業的管理層，企業實施MBO后，采取的是所有者與經營者合一的方式解決經營者激勵與約束機制，這種方式有利于管理層擺脫過去的盲目指揮和過多限制，全身心地經營好屬于自己的資產，這實際上

是對現代企業制度的一種反叛。

收購價格的公允性。MBO完全按照市場化原則公開競爭定價，應回避管理層收購過程中的單邊交易，建立一個公開、公正的市場，增加買方數量，民營資本、外資資本、社會法人資本和管理層資本都是合法的收購主體，享有平等的待遇。因此，實施MBO應采取市場化定價，通過競爭

最終形成一個合理的收購價格。

主要收購資金的外部性。MBO所需資金一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成。MBO屬于杠桿收購(LBO)的一種，一般情況下，90%以上的收購資金來源于外部融資。管理層在全面考慮資金成本和使用效率的前提下，融集足夠的資金來進行收購，是成功實施MBO的關鍵。同時，實施MBO還需要中介機構、財務顧問進行必要的指導。

目標公司具有潛在的效率性。MBO多發生在擁有穩定現金流和具有良好經營潛力的行業，而且目標公司又存在管理效率低下的狀況，具有巨大的資產增值潛力和潛在的管理效率空間。一方面，管理層可以采用協議收購的方式用較少的資本獲得對公司的相對控制權，再通過重組和降低代理成本的方式，提升公司的整體管理效率，為公司的股東創造更大的價值;另一方面，管理層為了償還收購過程中借入的巨額債務，通常會出售部分目標公司的非核心資產或業務來滿足對現金流入的需求，從而提高資源的利用效率，使企業獲得更高的收益。

管理層目標的一致性。成功地實施MBO的企業必須具有顯著的人力資本特性。一方面，企業管理層應具有企業家精神，有良好的素質和強烈的事業進取心;另一方面，企業管理層必須是一個很好的合作團隊，團隊成員之間的目標必須一致，有良好的合作心態，最大限度地發揮每個成員的聰明才智。(3)MBO的相關概念

MBO與ESO的區別。ESO(Executive Stock Options)經理股票期權是指經營者可以按照約定的價格和數量在約定的期限內購買本公司股票，并有權在一定時間后將所購的股票在證券市場上出售，但股票期權本身不可轉讓。期權買方(Option Buyer)以支付一定數量的期權費(Premium)為代價而擁有股票期權，但不承擔必須買進或賣出一定數量某種股票的義務:期權賣方(Option seller)則在收取了一定數量的期權費后，承擔在一定期限內服從期權買方的選擇，賣出或買進一定數量某種股票的義務。在國外，解決股權來源一般有三種方法，一是原股東將其股權出讓給經營者;二是公司增發新股給經營者;三是公司自二級市場回購股票來滿足經理股票期權的要求。MBO和ESO都是對管理層實施激勵的模式，但股票期權與MBO并不是一回事，前者是利用股權激勵，解決經理人激勵約束問題的一種機制，而后者在以收購方式獲得股權的過程中則必須按照一般的市場原則面對其他收購者的競爭。ESO存在著管理層最終是否購買股票的選擇權，即使在行權購入股票時，也不會產生公司控制權的轉移，而實施MBO的管理層則是為了獲得本公

司的股票所有權和對公司的實際控制權。

MBO與ESOP的區別。ESOP(Employee Stock Owner ship plans)員工持股計劃是指由公司內部員工通過自籌或借債所融資金購買本公司部分股份，從而以勞動者和所有者的雙重身份參與公司生產經營管理和所有者分配的一種制度。ESOP的目的不在于籌集資金，而旨在擴大資本所有權，使公司普通職工可以同時獲得勞動收入和資本收入，從而增強職工的參與意識，調動職工的積極性，同時，在一定程度上有利于完善監督機制，改善公司治理結構。當實施ESOP后使公司實際控制權發生轉移時，這在本質上與MBO是一致的，屬于并購的完成，不同的僅僅是收購主體。當收購主體不僅包括目標公司管理層，還包括公司職工時，此種收購又演變成為管理層職工收購(Management & Employee Buy一outs，MEBO)，由此可見，MBO可以與ESOP同時

實施。

(二)MBO在我國的產生與發展

MBO在我國的產生是為了解決經濟轉軌時期的產權問題，尤其是在入世后國有企業結構調整和業務戰略性重組的客觀要求下，催生了國家對國有企業控股政策變革的政策背景。1995年，中央提出“抓大放小”的思路，要求“區別不同情況，采取改組、聯合、兼并、股份合作制、租賃、承包經營和出售等形式，加快國有小企業改組步伐”。此外，在企業激勵機制普遍存在嚴重不足和扭曲的情況下，如何進一步降低企業運營成本，挖掘企業人力資本潛能，建立健全行之有效的激勵約束機制，以充分提高管理層的工作積極性和企業經營效益。在這種情況下，MBO被認為是國有股權退出的重要渠道，有助于明晰企業產權，完善公司治理結構，解決所有者缺位和內部人控制等問題的一種企業并購方式及制度創新形式而產生了。

1998年，在香港上市的四通集團被認為是中國第一例成功實施MBO的企業。四通集團是典型的民營企業，但其性質卻長期被確定為鄉鎮集體所有制企業。四通集團的管理層和員工出資成立了職工持股會，職工持股會共有會員616人，注冊資金5100萬元，段永基、沈國等管理層實際認股份額超過50%，再由職工持股會出資51%與原四通集團共同組建四通投資有限公司。繼而，四通投資有限公司通過借貸等形式收購原四通的資產，并擁有上市公司香港四通50.5%的股權，也就是在原四通公司之外搭建一個產權完全清晰的平臺，再將原四通公司拉入這個平臺，實現整個企業的產權明晰。1999年9月，黨的十四屆五中全會通過了《關于國有企業改革和發展若干問題的決定》，國有經濟布局按照“堅持有進有退，有所為有所不為”的原則，上市公司國有股轉讓的案例開始出現。2000年粵美的公司管理層和職工持股會共同出資組建美托投資有限公司，轉讓美的集團股本總額的14.94%，股份轉讓后，美托投資有限公司持股比例為22.19%，取代了代表政府的第一大股東原順德市美的控股有限公司而成為粵美的集團第一大法人股東。粵美的集團管理層通過控股美托投資有限公司間接持有粵美的集團股份有限公司的股權，成為我國第一起上市公司MBO成功運作的案例。2001年，上市公司宇通客車總經理湯玉祥為收購宇通客車國有股與22名自然人(其中21名自然人是宇通客車職工)一起，共同設立了上海宇通創業投資有限公司，這家由湯玉祥任法人代表的企業，借助于拍賣，繞過了國資委的審批，并最終通過司法途徑于2003年1月5日完成MBO。這被認為是第一家由國有管理者實施MBO的案例。2002年6月24日，鑒于當時證券市場極其低迷的狀況，中國證監會發布了《關于停止國有股減持的通知》，提到“恢復國有股向非國有資本的協議轉讓”。黨的十六大報告也明確強調:“除少數必須由國家獨資經營的企業外，積極推行股份制，發展混合所有制經濟，實行投資主體多元化”。在“國退民進”政策背景下，深方大、伊利股份、勝利股份等多家上市公司相繼推出了MBO計劃。最近，國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》出臺后，該辦法第一次對管理層收購MBO問題進行了明確表態并提出了基本規劃。自此，越來越多公司的MBO與外資并購、民營企業收購

并列成為我國證券市場三大并購題材。(三)上市公司MBO運作的意義

1、解決所有者缺位，優化股權結構

長期以來，國有股所占比例過高，處于控股地位或第一大股東地位，國有股“一股獨大”和國有出資人虛置，實際上成為“內部人控制”的產權基礎。根據黨的十六大提出的改革國有資產管理體制的方針，國有經濟的戰略性調整已是當前經濟改革的一大主題，其最終目的是要使國有企業通過體制轉軌或機制改造后獲得更高的效率。MBO作為一種制度創新，通過協議收購國有股權，使股權結構趨于多元化，國有股“一股獨大”的局面將有所改變，開辟了一條國有資本的戰略退出通道，有利于解決國有企業所有者缺位，優化股權結構，對國有企業的產權改革具有重要的意義。現行的僵化的國有資產只能保值增值，不能流動的思維癥結，客觀上造成了國有資產流失的“冰棍”效應，通過實施MBO，一方面，國有資本的跨所有制流動，社會資產總量并沒有減少，非但不會造成國有資產流失，反而盤活了原來的國有資產，大大促進了社會資源的有效配置，最終有利于國有資產增值;另一方面，國家出售中小企業所有權所獲得的資金可充實社會保障基金或投向關系國計民生的重要行業，逐步從競爭性領域退出，促進國有經濟進行戰略性結構調整，實現

國有資產的合理布局。

2、降低企業代理成本，提高企業運營效率

代理問題產生于現代企業制度中所有權與經營權的分離，根據代理理論，“代理關系存在于一切組織、一切合作性活動中，存在于企業內部的每一個管理層次上”。代理關系產生的經濟基礎是公司股東向經營者(代理人)授予經營管理權可降低公司的成本，但是代理關系的確定又必然產生代理成本。代理成本是指因經營者偷懶、不勤勉盡責，偏離股東目標和以種種手段從公司獲得財富等而發生的成本。由于我國國有股“一股獨大”和“內部人控制”的存在，極易產生經濟學中的“道德風險”和“逆向選擇”現象，代理成本的存在會影響公司經營效率，甚至可能威脅公司的存續。詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)認為管理者持有公司股份越少，他們日常中的偷懶或不恪守職責的動機就越強烈。通過實施MBO，可以使企業的經營者同時成為企業的所有者，由內部人控制轉變成內部人參股，有助于降低公司運作的代理成本，使經營者和公司的整體目標和利益相一致。同時，經營者用較少的自有資金和大部分借貸資金收購企業產權，這種高負債的融資結構迫使管理層減少對自由現金流的分配，有利于進一步約束經營者的經營行為，提升企業管理效率以及增強提供融資支持的金融機構的外部有效監督。

3、優化企業內部結構，促進企業業務調整

任何企業都是在動態的環境中經營，經濟周期的變化、技術的進步、產權發展趨勢及政策的改變等都可能使企業目前的內部結構與業務安排成為低效率的組合。隨著我國加入世貿組織，社會分工越來越細，企業的生產經營更應放在全國乃至全球范圍內的協同與合作，傳統的“小而全”的經營理念正越來越不適應全球競爭的需要，企業的經營方向與戰略目標也應做出相應的調整和改變，企業尤其是國有企業應積極參與全球分工與協作，剝離和分立那些缺乏效益或發展優勢不足的子公司以及不適應企業主營業務發展的部門，而MBO正是用于此類公司的資產剝離、業務分拆等。通過實施MBO可以有效地促進企業結構調整，重新整合經營性業務，以使公司的經營重點集中于主營業務，重構企業的核心競爭力。

4、培養企業家隊伍，實現企業家才能

企業家(人力資本所有者)是企業最重要和最有活力的生產要素，是先進、生產方式的開拓者和創造者，是社會化大生產的具體組織者。在資本、勞動力、土地和企業家才能這四大生產要素中，應更加注重企業家的才能，20世紀90年代以來，高科技產業的發展和風險投資的興起使得企業家雇傭資本成為可能，企業家的定位、職業經理人市場的形成等使企業家的地位、價值和作用日益顯現，企業實施MBO有利于培養和造就一批專業化、高素質的企業家隊伍。企業家作為企業經營管理的決策者，他的才能能否充分發揮是企業能否實現可持續發展的重要前提。由于國有企業普遍存在的產權不明晰、政企不分等原因，企業家往往不能充分發揮自己的才能，人力資本受到了抑制。而MBO為管理者實現企業家才能開辟了一條嶄新的途徑，極大地激發了管理者的創業熱情，充分地施展企業家才能，有利于形成一大批充滿活力、富有想象力和創造精神的企業家

群體。

二、管理層收購的基本理論

（一）委托代理理論

1、委托代理關系的產生

在企業發展的最初時期，由于企業規模比較小，生產所需的資本極其有限，企業所有者通常可以勝任企業的經營管理工作，企業的所有者與經營者往往是合二為一的，即業主經理。但隨著企業的進一步發展，生產規模的擴大，社會分工的日益復雜，尤其是在19世紀末20世紀初，股份公司逐漸發展成為一種典型的企業組織形態以后，由于眾多的企業經營者無法有效地直接參與公司決策與生產經營管理，同時，客觀上存在著企業所有者管理才能與企業資產規模明顯的不對稱，促使企業所有者尋求與經營者合作，并通過契約方式實現資源的互補。在現代企業的財產所有權與其實際的經營權相分離的條件下，公司不再由股東直接經營;而由股東大會選舉產生的董事會經營管理，股東即使在掌握投票權的情況下，也只能通過選舉董事會等方式間接地影響公司的生產經營活動。這樣，在資本所有者與企業經營者之間就形成了一種委托代理關系(被定義為契約)。這種代理關系存在于財產所有者與企業經營者之間，也存在于企業高層管理者與中層管理者之間。根據代理理論，“代理關系存在于一切組織，一切合作化活動中，存在于企業內部的每一個

管理層上”。

2、代理問題的產生原因

現代企業中委托代理關系的確立，使企業資產掌握在懂經營、善管理、熟悉資本運作的職業經理人手中，通過有效的生產經營運作，有利于企業進一步發展壯大。但也應該看到，在代理行為中，當代理人追求自身利益時，就有可能導致對委托人利益的背離，這就產生了代理問題。公司代理問題的產生原因主要有:第一，經營者與所有者目標并不完全一致。企業所有者追求的是企業財富最大化，增加企業的剩余索取權，千方百計要求經營者以最大的努力去完成這個目標，而企業經營者也是最大合理效用的追求者，他們是以增加物質與非物質的報酬，增加休閑、避免風險為目標。因而，經營者很有可能為了自身的目標而背離股東的利益。第二，在代理過程中，經營者會產生侵害股東利益的道德風險與逆向選擇問題。當公司的所有權被廣泛分散到不承擔任何管理責任的大量股東手中時，股東將很難對經營者實施全面有效地監督，在經營者不占公司股份或只擁有極少公司的所有權股份的情況下，經營者為提高公司業績所付出的艱辛勞動與其得到的報酬便不成比例，在這種情況下，經營者通常為了自己的目標，一方面不是盡最大努力去實現股東的目標，他們會盡量回避風險，增加自己的閑暇時間;另一方面，經營者可能盲目擴張企業規模，進行額外的職務消費，或缺乏工作活力和創業激情，導致股東財富受損，使代理成本上升。正如美國經濟學家伯利(Berle)和米恩斯(Means)所言:“事實上，從所有權中分離出來的經濟權力的集中，己創造出許多經濟帝國，并將這些帝國送到新式的專制主義者手中，而將所有者貶到單純出資人的地位。”第三，特定控制權與剩余控制權分屬于企業經營者和所有者，增加了代理成本。在“兩權分離”的情況下，企業的經營權就變成了企業的契約性控制權。根據現代企業理論，這種契約性控制權包括兩部分:特定控制權和剩余控制權，前者是事前通過契約明確規定的控制權，后者則指事前沒有明確界定如何行使的權利，是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利(Hart Moore1990)。企業的經營者通過契約被授予特定控制權，包括生產、經營、銷售、聘任等權利，而企業的所有者則擁有企業的剩余控制權，如重大投資、資產重組、任免高管人員等戰略性決策權。因此，在由契約規定的經營者特定控制權與所有者擁有剩余控制權之間，不可能是一種水乳交融的融合，而只能是一種有摩擦的的結合，因而，勢必會增加代理成本。第四，在市場環境存在不確定性和經營者與股東之間存在嚴重的信息不對稱的情況下，股東沒有足夠的能力或承擔過高的成本去監督經營者行為，他們很難準確判斷管理層努力程度的大小。

3、代理成本的主要內容

對股東而言，不可能以零成本使經營者所做出的任何決策都可以達到股東所預期的最優決策，事實上，由于經常會受到理解能力、成本過高或信息來源的限制，人們也很難找到最優方案。因此，在公司委托代理關系中，就會產生上述代理問題所衍生的代理成本。費方域在《企業的產權分析》中將委托代理理論中的代理成本解釋為:“假設不存在信息不對稱，也就是說代理人的行為(如他的努力程度)是可以觀察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不確定條件下，委托人也能在保證代理人得到其保留效用和努力激勵的約束下，找到使委托人效用最大化的對于代理人的支付方案，這個方案通常稱作最優方案。但是，如果考慮到信息不對稱，例如代理人的努力是不能被觀察到的，那么在不存在確定性的情況下，由于工作績效不僅取決于代理人的努力，而且取決于不同的環境條件等自然狀態，而努力又是不能被觀察到的，求解出支付方案便遇到了最優風險分擔和最優激勵之間的兩難選擇，即如果要使代理人有激勵采取股東合意的行動，則由于報酬是與業績掛鉤的，而業績又不完全取決于經理的努力，經理就必須承擔相當的風險，通常認為經理對待風險是采取回避態度的，因此，這在風險分擔的安排上就不是最優的，反之，如果要滿足最優風險安排，則代理人的激勵就會不足，通常這種情況下的支付方案被稱作次優方案。這個方

案與最優方案的偏離就構成了代理成本”。

代理成本是指代理人偷懶，不負責任，偏離股東目標和以種種手段從公司獲取財富等而發生的成本，這種成本最終由股東承擔。主要包括以下三項內容:第一，監督成本，如防范經營者超標準大量花費的成本或審計費用;第二，剩余損失，經營者所作決策并非最優決策，導致股東財產上蒙受的損失;第三，契約成本，由經營者支出的使股東相信其將忠實履行合約的成本，向經營者

支付的薪金，獎金等費用。

4、MBO可以有效降低代理成本

代理成本的存在會影響公司的經營效率，甚至可能威脅公司的生存。一方面，股東對經營者實施的監督，可以在一定程度上避免“道德風險”和“逆向選擇”，但受到合理成本的限制，不可能做到全面事事監督，無法徹底的解決經營者背離股東目標問題。另一方面，股東雖然可以采用諸如年薪制，經理股票期權等激勵制度來使經營者分享企業增加的財富，鼓勵他們采取符合企業最大利益的行動，部分降低代理成本，但仍不是解決問題最佳途徑。因為，報酬過低，不足以激勵經營者，股東不能獲得最大利益;報酬過高，股東付出的激勵成本過大，也不能獲得最大利益。MBO是一種可行的企業改制方案，通過實施這種方案，公司經營者與所有權形成聯盟，既建立了公司股東與經營者互相制約的責任機制，也建立了以股權為基礎的利益共享的激勵機制，并造就了忠

誠的經營者。

MBO的本質就是利用股權安排來實現激勵經營者的目的。從某種意義上正是對現代企業制度中委托代理成本過高狀況的一種糾正。根據詹森和麥克林(JensenandMeckling)提出的代理成本理論，在極端的情況下，當經營者持股為零時，權益代理成本最大;當經營者持股100%時，權益代理成本為零。因此，通過實踐MBO，企業的經營者擁有公司股份，成為企業的所有者，實現了所有權與經營權的統一，企業的特定控制權，剩余控制權和剩余所有權統一歸經營者擁有，其經營業績與其報酬直接掛鉤，企業利益也就是經營者的利益，因此會在實踐中自發的促使經營者強化自我約束，有利于克服經營者的短期行為，如果企業經營得較好，經營者將獲得更多的收益:如果經營失敗，他們的利益也必將遭受巨大損失。此外，在目前我國的產權制度下，實施MBO有利于改變委托方不確定和高度流動的狀況。我國是一個較為典型的不存在確定委托方契約關系的國家，委托方實際上是不存在的，只存在一些委托方的代表者。委托方高度自由流動，他們只關心自己眼前的利益，甚至有時在利益驅動下會喪失原則，因為明天他們可能不再是委托方了，而真正關心企業明天的委托方，在今天是找不到的，這是導致企業缺乏可持續發展能力的一個重要原因;委托方確定不變，他們就勢必關心企業，會有一種持續的力量來督促和約束企業，這事

關他們未來的利益。

（二）公司治理結構理論

1、公司治理結構的運行機制

良好的公司治理結構不僅是一個國家、企業樹立市場信心，吸引投資者的重要手段，也是企業長期穩定發展的制度基礎。如果不具有完善的公司治理制度，一個國家的經濟可能在全球化的過程中暴露出嚴重缺陷，甚至喪失已經取得的經濟發展成果，亞洲金融危機就是例證。為了進一步增強企業核心競爭力，構建完善的公司治理結構體系，當前，一個重要趨勢是公司治理結構由“股東至上”向共同治理轉變。一方面，公司的最高權利機構不僅僅是股東大會，也應包括利益相關者代表組成的團體;另一方面，公司的目標也不再只是股東利益最大化，也應包含承擔社會責任的股東、經理層、員工和其他利益相關者的利益最大化。

從風險與收益均衡的原則看，由于各產權主體都是在企業中投入了專用性資產，都承擔著一定的風險，治理公司的要素也由單一的股東出資資源轉向人力資源、技術資源、品牌資源、文化資源等多重復合化。現代要素理論認為，企業家投入知識和經驗等管理要素，使整個企業的價值增值，因此，企業的控制權和剩余索取權理應由股東、經理層、員工等各利益相關主體共同擁有。在“共同治理”的模式下，企業的各利益相關主體通過合理的制度安排和良好的溝通合作，降低各相關主體間達成契約的交易成本來提高效率，達到企業長期生存與穩定發展的目的。公司治理結構(Corporategovernance)指公司的股東、董事、經理層以及其他利益相關者(如:員工、債權人、客戶、政府、社會公眾等)有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、法規、文化和制度性安排，這些安排決定公司的目標，何人在何種狀態下實施控制，如何控制，風險和收益如何在不同企業成員之間分配等。公司治理結構就是公司所有權合約的具體運行機制，一般將其劃分為內部治理機制和外部治理機制兩部分。

內部治理機制主要由股東大會、董事會、監事會以及經理層共同組成，這些部門的協調運作依賴于有效的投票機制、監督機制以及經理的激勵機制和員工參與機制，其中極為重要的是如何對經理層實施有效的激勵與監督。內部治理機制，關鍵必須理清兩個基本原則(機構治理原則與責權劃分原則)和兩種主要關系(股東會與董事會的信任托管關系與董事會與經理層的委托代理關系)。外部治理機制是以公司控制權市場的外部監督機制，主要表現為敵意收購和代理權爭奪戰等。通過產品市場、資本市場和人力資源市場提供有關企業的績效的信息，評估企業行為和經營者行為，并通過自發的優勝劣汰機制、激勵和約束企業經營者，其中最重要的是通過資本市場的接管機制

達到約束經營者的目的。

內部治理機制是公司治理一種基本形態，外部治理機制只是對內部治理的一種必要的補充，只有在內部治理機制難以有效發揮作用甚至無法發揮作用的情況下，才會出現以控制權市場的形式對經理層實施監督。一般說來，股權結構相對集中的公司，大股東由于持有上市公司大量股權，通常將收益寄予公司經營效率的提高上，會積極行使對公司經營者管理的監督權，內部治理機制發揮主導作用;而股權結構相對分散的公司，小股東“搭便車”心理使股東大會作用削弱，不能構成對經營者的有效監督，外部治理機制發揮主要的作用，而外部治理發揮作用的前提仍然是內部治理

機制。

2、MBO可以有效完善公司治理結構

國內外出現了許多公司違規行為，尤其是財務造假行為，最主要的原因是公司治理結構存在缺陷或失效。在我國國有企業和“準國有企業”性質的上市公司中，存在著“國有股東缺位”、“信息不對稱”、“代理成本巨大”等公司治理結構問題。因此，要想從根本上規范公司的行為，就必須把公司內在的利益關系和股權結構理順。應當鼓勵大宗國有股份的轉讓，形成大宗國有股權轉讓市場，造就一批能夠對公司的經營管理承擔監督責任的大股東，實現公司股權結構的多元化。因此，實施MBO正是將“經營者”、“剩余索取者”、“風險承擔者”三重身份合為一體，可以有效的解決國有股東缺位的問題，優化公司股權結構。同時，相對集中的股權結構也有利于公司治理結構的完善。只有產權和股權改革到位，公司管理層在法律和經濟兩重意義上擁有所在企業的財產，才能使他們為自己更好的工作;只有拉開股權差距，才能在大股東追逐自身利益最大化的同時，自覺與不自覺地、長期地為中小股東帶來利益最大化。只有理順利益關系和完善公司治理結構，從而規范了公司的行為動機，才能從根本上規范公司的行為，使信息披露的真實性、完整性得到進一步的提高。

三、我國上市公司管理層收購的運作分析

（一）上市公司MBO的運作模式

1、所有者回歸模式

一般來說，企業的產權明晰包括三方面的內容:一是產權明確，二是產權結構合理，三是產權具有資本流動性。目前，我國產權不明晰的企業可分為兩類:一類是掛靠集體的私人企業，即“紅帽子企業”，這類企業的產權大多不明晰，主要表現為企業產權不明確。隨著企業的不斷發展和改革開放進一步深化，政府的宏觀政策日趨寬松，這些企業的創始人普遍有所有者回歸的愿望。另一類是傳統意義上的國有企業，主要表現在產權結構過于單一，一股獨大，產權不具有資本流動性。這種企業產權歷史的特殊性正是催生所有者回歸模式的根本原因。所有者回歸模式是目前上市公司MBO運作的最主要方式，其通常是企業管理層先設立一家自然人持股公司，通過轉讓持有上市公司的法人股，控股上市公司，使該公司管理層間接成為上市公司的控股股東。例如，深圳方大的創始人熊建明為實施MBO，于2001年6月7日特意設立自然人持股的邦林公司，并于2001年6月18日轉讓深圳方大原第一大股東--深圳方大經濟發展有限公司首期4890萬股法人股，使其間接持股比例超過原第一大股東，順利地完成了對上市公司深圳方大的收購。

2、增資擴股模式

目前，上市公司股權再融資(增發和配股)存在著分紅權利與出資義務的不對稱，由于大股東常常放棄認配新股義務和增發缺乏定向性，大股東逃避出資責任，使得出資配股和參與增發的責任落在中小股東頭上，明顯的存在著大股東利用增發與配股方式進行惡意圈錢的傾向。因此，為了增強投資者對于上市公司增發和配股行為的信心與信任，表明公司管理層的勤勉誠信的態度，可以采用向公司管理層定向增發實行MBO，這無論在價格確定上，還是在交易方式上，均可避免行政行為主導的MBO的種種弊端，完全是一種公平的市場行為。MBO定向增發如果和面向市場的增發同時進行，還可以進一步提高增發的信譽，做到MBO和增發的一舉兩得。在當前上市公司存在股權分置的情況下，增資擴股模式不失為上市公司一種較為公平的理想的MBO運作方式，其通常是先界定國有股權總額，然后通過流通股配股和增資擴股方式，增加企業的股本總額，并由企業的管理層及員工共同出資購買，從而稀釋國有股的比例，達到企業管理層對公司控股的目的。長沙友誼阿波羅集團就是這一模式的典型代表，該集團就是在界定了國有股權的前提下，通過增發5000萬股股票，并由公司管理層購買，使國有股權的比例低于管理層和員工持股的比例，在沒有出售或流失國有資產的情況下，完成了企業從國有產權性質轉換為多元股權結構的現代企業，真正實現了國有資產、經理層、員工以及戰略投資人的多贏局面，成功地實施了MBO，開

創了中國企業產權改革的一個典范。

3、管理層買斷模式

管理層收購最大優勢在于管理層比外來投資者更熟悉企業的實際情況，多年的經營管理經驗也讓他們更了解企業產品的市場及其發展格局。管理層買斷模式適用于對具有母子公司背景的子公司的MBO。該模式是企業管理層首先聯合戰略投資者發起設立一家新的收購主體，然后一次性從目標公司的母公司手中買斷全部股份，從而實現對目標公司的控股。劉瑞旗造殼買斷恒源祥是這一模式的典型代表。“恒源祥”是一個創立已經60多年的中華老字號羊毛品牌，曾經是上海萬象集團的一個部分，雖然利潤己經是萬象集團的支柱，但始終無法解決與萬象集團整體經營戰略的矛盾。2001年3月，劉瑞旗在“定牌生產”的戰略聯盟的支持和參與下，共同組建了上海恒源祥投資發展有限公司，直接出資9200萬元現金從上市公司“萬象股份”(600823，現己更名為“世茂股份”)手中一次性購買了冠以“恒源祥”商號的7家公司的股份，實現了對恒源祥的MBO。

（二）上市公司MBO運作的基本步驟

一般說來，上市公司MBO實際運作大體可以分為以下步驟:目標公司選定、制定收購計劃、MBO

實施、信息披露、MBO后整合。

1、目標公司選定階段

確定適合的MBO目標公司是上市公司MBO實際運作的第一階段，其主要工作內容是對MBO的可行性進行評估。一般情況下，選定適合的目標公司應當考慮以下三方面的問題:首先，必須明確現實產權的所有者是否有轉讓產權的意愿，國有資產的戰略性轉移，當地政府對明晰企業產權的愿望以及集團公司經營戰略的調整都會產生上市公司MBO的意愿和可能性，處于競爭性產業的企業，實施MBO，既符合國家“國退民進”的產業政策，又有利于企業在市場競爭中的生存與發展。其次，只有目標公司具有管理效率空間、穩定的產品市場份額、較充裕的現金流、相對分散的股權結構、較高的舉債能力和良好的團隊精神，上市公司管理層才會有轉讓目標公司產權意愿。第三，收購方與出讓方應進行意向溝通并達成初步意向，且在獲得出讓方的地方主管部門的初步肯定意見以后，上市公司管理層方可正式啟動MBO的運作。

2、制定收購計劃階段

成功的MBO首先取決于良好的收購計劃，管理層收購計劃應著重考慮以下幾方面的問題:第一，設立收購主體，實施MBO的上市公司管理層一般要率先注冊成立一個具有法人地位的收購主體，作為收購目標公司的主體，該主體純粹為收購而設立，通常稱之為殼公司或紙上公司。第二，聘請中介機構，中介機構既可以提供對公司價值的標準化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務，以及參與管理層收購策略、融資計劃的制定，中介機構通常包括會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所和投資銀行等。第三，融資計劃，由于管理層用以收購的自有資金遠遠少于收購所需總資金，兩者之間的比例一般為10%--20%，因此，管理層收購的絕大部分收購資金系通過舉債籌集。收購資金來源主要有:銀行或其他金融機構的貸款、MBO基金擔保融資、風險基金投資、賣方融資和戰略投資者投資等。第四，收購價格的確定，公平合理的收購價格應由管理層和目標公司進行談判來確定，也可以采用西方國家通行的評估方法，側重于以財務狀況、盈利能力和發展能力來評估企業的價值，再輔之以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明，基本上能反映資產的市場價值，這是MBO實現多贏的前提，理論上講，收購價格確定的方法主要包括現金流量貼現法(DCF模型)和經濟增加值指標(EVA法)。

3、MBO實施階段

本階段是MBO實際運作的關鍵步驟，也是管理層收購操作階段，主要涉及評估和收購定價、融資安排、收購磋商、簽訂合同、履行合同。實施階段的關鍵是財務定價與融資安排，實施進程主要環節的鏈接與協調，既影響到MBO的運作成本，也直接關系到收購能否順利成功。買賣雙方簽訂《股權轉讓協議》是MBO實施階段的最終成果，在通常情況下，買賣雙方還會簽署《委托管理協議》，明確在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托管理層代行股東權利。如果上市公司MBO涉及國有股權的轉讓，則必須報送當地財政廳和國家國有資產監督管理委員會審批，只有在兩級政府審批均通過之后其協議方可生效。

4、信息披露階段

上市公司管理層在與出讓方簽訂《股權轉讓協議》和《委托管理協議》之后，應進行停牌公告，及時向公眾投資者披露股權轉讓中定價依據和融資來源的相關信息，同時向交易所、當地證監局以及中國證監會報送有關材料，以便加強對上市公司的內外部監督。

5、MBO后整合階段

該階段是上市公司實施MBO后能否持續、健康、穩定發展的關鍵環節，管理層必須對公司進行業務整合和資產重組，加強科學化管理，改善資本結構，剝離不適應于公司的長期戰略、沒有成長潛力的子公司、部門或產品生產線，集中資源積極開展競爭力強的業務，努力降低公司負債水平和各項費用，進一步增強公司償債能力與營運能力，不斷的提高資產報酬率和股權凈利率水平。同時，伴隨著公司的整合一并進行的就是收購資金的償還問題，妥善處理好收購資金償還的節奏與資金來源的協調，逐步解決MBO進程中形成的債務，從而實現MBO運作的各種終極目標。

至此，上市公司MBO才算真正成功。

（三）、上市公司MBO運作案例分析

由于粵美的既是民營企業和集體企業成功實施MBO的典型代表，又是我國上市公司第一起MBO案例;安徽水利是最近實施MBO的國有控股上市公司的

案例，因此，對這兩家上市公司MBO案例進行分析，具有一定的代表性。

1、案例分析一：粵美的(000527)（1）、案例:粵美的股份有限公司創業于1968年，原公司由董事長兼總經理何享健帶領23名街道居民集資和貸款創辦的塑料加工組，屬鄉鎮集體所有制企業。1992年3月，組建成立廣東美的電器企業集團;同年5月，改組為股份公司;1992年8月更名為粵美的集團股份有限公司后上市。2000年初，粵美的集團管理層和工會共同出資組建美托投資有限公司(現更名為佛山市美的集團有限公司)，管理層約二十多人，占總股本的78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股25%。2000年4月10日，美托投資有限公司以每股2.95元低于每股凈資產的價格，協議轉讓了原順德市美的控股有限公司持有9243.03萬股中的3518萬股。2001年1月19日，美的控股公司又將其所持粵美的的法人股7243.0331萬股轉讓給美托投資有限公司，轉讓價格為每股3元，低于其每股凈資產，轉讓股份占粵美的控股公司總股本的14.94%。股份轉讓后，美托投資有限公司所持股份上升到22.19%，正式成為粵美的集團股份有限公司的第一大法人股東，而美的控股公司退居為第三大股東，實現粵美的公司控制權的轉移。收購完成后，公司管理層進行大規模的資產重組，將美的家電事業部分拆為電風扇事業部、電飯煲事業部、微波爐事業部和飲水機事業部。近三年來，粵美的公司經營比較穩健，主營業務突出，盈利能力較強，2001--2003年，公司每股收益分別為0.52元、0.32元、0.35元。管理層收購所需資金的10%先以現金首期支付，其余90%的收購資金則通過股權質押獲得，并通過分期付款的方式來完成，而公司今后持續穩定的利潤和現金流將是收購資金來源的根本保證。2002年7月20日，美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計10761萬股，占粵美的總股本的22.19%，向原順德市北窖農村信用社進行質押貸款，期限3年，共計貸款3.2億元。同時，2001--2003粵美的均實施了較高的現金股利政策，分別為10股派2元，10股派1元和10股派1.5元，美托公司三年可以獲得現金股利累計為4842萬元(含稅)。

（2）、評析: 目標公司。粵美的本身屬于民營和集體性質的企業，股權結構比較分散，流通股比例較高，管理層持股比率僅為22.19%，便達到相對控股。另外，公司屬于家電制造業，風險較小，業績較為

穩定。

收購主體。粵美的管理層與通過設立私人控股的美托投資有限公司作為收購平臺，采用協議收購方式與公司股東場外簽署股份轉讓協議進行股權轉讓，達到間接對上市公司的相對控股。收購定價。收購定價的基本方式是參考每股凈資產指標，法人股轉讓價格在凈資產基礎上進行折讓，粵美的MBO第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次轉讓價格為3元，均低于公司2000

年每股凈資產4.07元。

融資安排。在本案例中，為了緩解融資壓力，美托投資有限公司分兩次轉讓美的控股有限公司的3518.4萬股和7243.0331萬股的法人股。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權的質押貸款融資和現金分紅。一方面，質押貸款融資是典型的個人信用挪用企業信用，現行《貸款通則》明確規定:“貸款不得用于股本權益性投資”，另一方面，公司的現金股利越高，股東受益越多，將有利于管理層融資，但這又與企業的價值取決于再投資項目的收益相矛盾。

2、案例分析二:安徽水利(600502)（1）案例:安徽水利開發股份有限公司(安徽水利)主營水利水電工程施工，水資源綜合開發，屬于建筑業。前身為安徽水利建設股份有限公司，由安徽省水利建筑工程總公司于1998年6月發起設立。2000年6月，安徽水利建設股份有限公司增資擴股，安徽省水利建筑工程總公司占總股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首次公開發行股票5800萬股并上市交易，第一大股東安徽省水利建筑工程總公司擁有3256.92萬股，占“安徽水利”12000萬總股本的27.14%，處于控股的地位。2003年5月12日，“安徽水利”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經營管理人員共50名自然人共同出資成立蚌埠市嘉禾創業投資有限公司，注冊資本5000萬元，其中，“安徽水利”董事長王世才出資1530萬元持有30.6%的股權，總經理楊廣亮出資550萬元擁有11%的股權。2004年3月4日，安徽省財政廳與蚌埠市嘉禾創業投資有限公司簽署了《安徽省水利建筑工程總公司之國有資產轉讓協議》，向后者轉讓其持有的安徽省水利建筑工程總公司的國有資產，轉讓價格為3928.09萬元，如果收購方一次性支付全部轉讓款，收購方將按給予收購方25%的付現優惠條件，即優惠982，02萬元，實際支付轉讓款2946.07萬元。本次收購完成后，蚌埠市嘉禾創業投資有限公司即與20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建(集團)控股有限責任公司，前者擁有95.8%的股權，另4.2%的權益則歸20名自然人所有。由此，股權性質由國有法人股變成社會法人股，嘉禾創業投資有限公司將間接控制安徽水利3256.92萬股股份，占安徽水利總股本的27.14%，成為上市公司安徽水利的實際控制人。

（2）、評析: 收購主體。在“安徽水利”的MBO中，其收購主體為安徽水建(集團)控股有限責任公司，是由50位股東共同持有的嘉禾創業投資有限公司與20名自然人共同設立。

《公司法》對有限責任公司的股東人數限定2--50人，顯然無法滿足70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。如果通過組建股份有限公司，盡管可以滿足更多與收購有關的自然人利益，但由于設立股份有限公司的手續繁雜，審批程序復雜，注冊資本高，法律約束多，需要付出相當的時間與成本。另外，如果將70名管理層的股份委托給信托公司進行管理，減少名義上的股東人數，使MBO能夠順利進行。但是間接股權持有人只有受益權而沒有處置權，股權的變動要通過持股委員會通過才能生效。因此，20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建(集團)控股有限責任公司，可以有效降低收購成本和風險。

收購定價。2003年12月31日，“安徽水建”凈資產為44813.89萬元，每股凈資產為3.73元，27.14%的國有股權價值為12162.49萬元。因此，如果“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將大大提高收購成本，而嘉禾投資有限公司實際支付給安徽省財政廳的價格為2946.07萬元，比直接收購需要金額12162.49萬元少支付了9216.42萬元，管理層通過支付3117.98萬元(2964.07萬元收購資金+20名自然人出資171.91萬元)，就完全控制“安徽水利”3256.92萬股國有法人股，相當于每股僅支付了0.95元，僅為其每股凈資產3.73元的1/4。這明顯違反了國資委的有關規定，國資委最近發布的《關于規范國有企業改制工作的意見》明確規定，上市公司國有股轉讓價格不僅不能低于每股凈資產，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現合理定

價。

融資安排。在“安徽水建”MBO案例中，管理層獲得資金的渠道有三種:職工安置款、財政優惠款和管理層實際支付。以2003年6月30日為評估基準日，安徽省水利建筑工程總公司的凈資產為9492.48萬元，2003年12月29日，安徽省政府批準的安徽省水利建筑工程總公司的《改制方案》中，同意將共計5564.39萬元職工安置金，從評估后的凈資產中一次性扣除，并列入負債，由改制后的企業負責處置或支付。本來應該付給職工的改制補償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來MBO。在獲取了這樣一筆不用支付利息的巨額借款后，管理層順利的解決了收購資金的58.6%。在扣除各項安置費用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉讓的凈資產只剩下392809萬元。根據安徽省2001年的相關文件規定;收購國有企業，一次性支付全部收購款的，可享受10%--30%的優惠。鑒于收購方一次性支付全部轉讓款，給予收購方25%的付現優惠條件，即優惠982.02萬元，占收購資金的10.4%，而管理層實際支付轉讓款為2946.07萬

元，占收購資金的31%。

（四）、上市公司MBO運作關鍵因素分析

1、收購主體

管理層收購的主體一般是目標公司內部高級管理人員，但對于什么樣的管理人員才有資格實施MBO收購，法律是有規定的。根據我國法律的有關規定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國家授權的特定機構或部門。因此，以收購主體最終能否成為被實施MBO的上市公司的股東為標準，MBO收購主體可以分為自然人型和法人型兩類。

（1）、自然人型收購主體。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實際控制權。自然人型收購主體必須符合MBO主體資格要求和法律約束。第一，在我國，上市公司MBO的收購者必須是原公司的員工，主要是原企業的高級管理人員，同時，收購的管理者不是我國法律法規禁止進行商業營利活動的自然人。第二，《股票發行與交易管理暫行條例》第46條規定:“任何個人不得持有上市公司千分之五以上的發行在外的普通股”，這實際上就是否定了管理者以自然人的身份成為實施MBO的上市公司的股東。第三，自然人型收購主體包括獨資型和合伙企業型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務人。該兩種企業的投資人從企業分配的利潤同公司一樣要雙重納稅，即企業所得稅和個人所得稅。這必將制約自

然人型收購主體的發展。

（2）、法人型收購主體。從上市公司MBO實踐來看，收購主體均為法人型收購主體。《公司法》第12條規定:“公司可以向其他有限責任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任”，這一條款為設立公司型收購主體提供了法律依據。《公司法》將公司分為股份有限公司和有限責任公司兩種類型。但設立股份公司須經國務院授權的部門或者省級人民政府批準，審批周期長，手續繁瑣，法律約束多，從時間和成本的角度來考慮，以股份有限公司形式設立MBO收購主體并不可取。因而，上市公司MBO的收購主體必然是以有限責任公司的形式設立。然而，以有限責任公司作為MBO收購主體，也有其弊端:第一，根據《公司法》規定“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。”這一規定增加了上市公司管理層設立法人型收購主體實施MBO收購的成本。第二，股東法定人數的限制。《公司法》規定，除國有獨資公司外，有限責任公司的股東人數應為2--50人。因此，上市公司管理層如果以一人名義或參與MBO的人員超過50人時，其法人主體的設立將受到此條款的限制。第三，上市公司管理層的股權收益將面臨被雙重征稅的風險。此外，職工持股會作為上市公司管理層收購企業的一種形式，是目前的一種過渡性的收購主體。通過職工持股會的設立，有利于建立現代企業制度和完善企業的法人治理結構。國家工商總局《公司登記管理若干問題的規定》職工持股會或者其他類似的組織己辦理社

團法人登一記的，可以作為公司股東。

3、融資渠道MBO是一項大規模的資本運作，收購涉及的金額較大，遠遠超過管理層的支付能力。在MBO的實際運作中，管理層往往只能支付總收購價款中很小的部分，其余都需要通過融資來解決。因此，有效融資是MBO成功實施的關鍵。一般來說，管理層獲取資金的渠道主要有:個人信用、向銀行借款、股權質押融資、信托融資、MBO基金等。

（1）、個人信用融資。管理層個人及家庭積蓄、向親友拆借、有長期業務聯系的、關系密切的代理商、經銷商融資是合法的，但此類融資方式可融得的資金有限，難以滿足收購的資金需要。此外，按照現行的《貸款通則》有關規定，根本無法依靠管理層個人信用從銀行獲得實施MBO的信貸資金。

（2）、銀行資金來源。在美國，MBO的收購資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養老基金、風險投資公司提供。但是，我國1995年發布實施的《商業銀行法》規定:“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產”。1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》中明確規定:“貸款不得用于股本權益性投資”。1999年實施的《證券法》也規定，銀行資金禁止違規流入股市。這種旨在規避金融風險的法律約束，使得上市公司管理層

向銀行貸款實施MBO成為違規。

（3）、股權質押融資。上市公司管理層在向銀行籌集MBO的收購資金時，銀行通常要求上市公司為MBO收購主體提供股權質押。由于銀行只有在完成股權質押手續后才能提供貸款，管理層一般采取先向MBO收購主體交付上市公司的股權憑證，由MBO收購主體用來在銀行質押貸款后，再向上市公司支付收購資金的辦法。管理層的這種做法事實上違反了《上市公司收購管理辦法》的有關規定:“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司的收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務

資助。”

（4）、信托融資。信托融資是目前MBO實際運作中的一條合法的資金來源渠道。2002年11月，重慶新華信托投資股份有限公司設立了5億元的規模的專項MBO信托。2002年底，人福科技(600079)以信托方式從伊斯蘭信托融資1億元，成為中國首家通過信托融資方式實施MBO的上市公司。截止2003年年底，共發生24起信托公司對上市公司法人股的收購行為。信托融資的法律依據為2001年4月施行的《信托法》和2002年6月頒布的《信托公司管理辦法》。《信托法》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權利義務，確立了信托財產的獨立性原則，成為財產關系的一種有效的保護制度。MBO的信托融資可以分為三種:第一，信托機構作為融資方為管理層收購直接提供資金，信托的角色類似于銀行;第二，信托機構作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構收購上市公司，可以代表管理層持有上市公司的股份。因此，管理層就不需要專門設立MBO收購主體;第三，信托機構作為收購主體，收購上市公司的股份，管理層在一定的時候回購股份。但是，通過信托融資方式，一方面，管理層將支付高昂的費用，為以后的經營增加了成本;另一方面，管理層作為間接股權持有人只有受益權而沒有處置權，股權的變

動要經過持股委員會通過才能生效。

（5）、MBO基金。MBO基金是伴隨著上市公司MBO運作一起產生的。2002年底，上海榮正咨詢有限公司設立了規模達50億元人民幣的國內第一家MBO基金--利寶資本俱樂部，2003年底，由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創投和深圳國投合資組建的MBO基金--申濱投資管理有限公司己投入運作。MBO基金的投資行為指通過信托合同或注冊法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業人員按照資產組合原理進行分散投資的行為。MBO基金的基本運作與管理層共同組成收購主體，收購上市公司。MBO基金出具委托書，委托管理層行使其股東的權利并控制和經營上市公司，然后管理層按照分期轉讓股權協議，以事先確定的價格分期分批的回購MBO基金持有的股份。MBO基金獲取收益，逐步退出，管理層則逐步完成對上市公司的收購。

3、收購定價

合理地確定MBO實際價格，是防止國有資產流失，成功運作MBO的關鍵。上市公司MBO實際運作中存在最多的是收購定價問題。2002年12月實施的《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉讓的價格做出了規定:協議收購的非流通股價格不低于每股凈資產，要約收購的價格參照流通股價格。但是，在一些上市公司MBO案例中，收購價格是低于每股凈資產的。上市公司管理層即使按照每股凈資產來實施MBO，也并非解決收購定價的良策。因為:第一，每股凈資產僅僅反映每股普通股所代表的賬面權益，既不反映每股凈資產的變現價值，也不反映其產出能力。第二，按照現行的會計準則核算確認的每股凈資產側重于企業的有形資產，沒有充分考慮企業的品牌、企業信譽、技術等無形資產的價值。第三，機械的以每股凈資產作為收購定價標準，在當前國有資產監督管理不到位的情況下，導致公司管理層蓄意的壓低每股凈資產獲取較

低的收購價格提供了誘因。

國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》規定，管理層不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項。證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》要求，管理層進行收購的，為股東聘請獨立的評估機構則是必要條件。上述規定可以避免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價值。上市公司MBO收購價格的確定應采用市場化的定價機制，由獨立的專業資產評估機構對公司資產進行評估，充分地考慮公司的財務狀況、盈利能力和發展潛力，力求準確地反映資產價值。然后，以評估的結果為基礎，在統一的產權交易市場向所有收購人公開競價拍賣，確保收購價格形成機制的公開、公正與公平。

（五）、上市公司MBO的風險分析

在當前的市場環境下，有關MBO的法律和配套的政策措施還沒有出臺，因此，上市公司MBO作為一種新型的企業并購方式，在諸多環節上還存在一定的風險因素，主要包括:

1、法律風險

目前，我國對于完全意義上的MBO并購方式沒有明確的法律規定，可以引用的部分規定只是少數臨時性的、地方性的、政策性的辦法和條例，包括:《企業國有資產監督管理暫行條例》、《關于規范國有企業改制工作的意見》、《企業國有產權轉讓辦法》等。它們不具備立法的權威性，交易各方的合法權益的保護缺乏明確的法律依據，交易各方的違規行為也得不到法律的約束。目前，從已實施的部分上市公司MBO的案例來看，收購主體設立、融資安排、財務定價、信息披露等方面，找不到明確的法律依據，甚至有些做法與現有法律規定相違背。將來一旦法律對MBO做出具體規定，會給MBO帶來一定的法律風險。

2、政策風險 目前，國內的并購交易很大程度上由政府控制的，并不是純粹意義上的市場行為。政府不僅制定政策，而且直接參與交易，因此，政府制定的政策，直接關系到MBO運作的成敗。一方面，MBO擔負著國有企業產權改革和國有資產保值增值的特殊使命，上市公司國有控股股東的變更最終需要經過國資委的審批:另一方面，在MBO實施過程中，隱含著諸如人員安置、以非經濟目標代替經濟目標、收購主、客體的確定等大量的行政行為因素，使一些收購環節變得相當復雜，無形中給MBO的具體操作帶來了難度，進而導致上市公司MBO運作不確定性增加，政策風險

凸現。

3、融資風險

風險與收益的對稱性是金融交易應遵循的基本原則。MBO作為一種金融交易方式，管理層通過融資獲得公司股權理應是融資風險的承擔者。但是，由于融資環境限制和上市公司股權結構分置，可能會導致管理層融資行為扭曲，融資風險的最終承擔者并不是公司管理層本身，而是轉嫁給股東和債權人。融資風險具體包括資金是否可以保證時間與數量上的需要，融資方式是否適應MBO動機、現金支付是否會影響企業正常的生產經營活動等。一方面，國內融資環境的制約主要表現在:一是缺少多樣化的金融機構提供信貸資金支持;二是缺乏多樣化的金融工具如企業債券、商業票據等，導致管理層缺乏利用多種金融工具進行融資結構安排;三是現行的法律法規的嚴格限制。這些外部融資環境的限制，會加大管理層取得合法收購資金的難度。另一方面，上市公司管理層不管是利用公司信用融資，還是用股權質押融資，都是挪用公司資信進行的違規融資，把融資的信用風險轉嫁到公司。因為，面臨資金償還壓力和承擔違規風險的公司管理層，很可能會利用非法交易盡快獲得大量現金用于償還因融資而形成的債務，導致公司資產流失，績效下降，或者采取較高股利支付率的分紅政策，透支公司融資能力，加大公司財務風險，使公司喪失了持續經營的能力。

四、上市公司管理層收購存在的問題及規范措施

（一）、上市公司MBO存在的主要問題

MBO作為一種并購的重要方式，在上市公司中實施具有一定的積極意義，但從上市公司管理層收購的實踐來看，還存在著一系列的問題，主要表現在:

1、運作不規范，信息不對稱

在現行體制下，只要上市公司MBO有利于公司未來的發展和股東財富的最大化，應當是一種有意義、有價值的實踐探索和創新。問題在于，盡管國資委己經成立，地方國資委的組建工作也將完成，但很多政策措施還沒有完全實施到位，國有資產的監管體系還沒有建立起來，國有資產事實上還存在著所有者缺位現象。此外，上市公司管理層選聘還沒有真正做到市場化、職業化、專業化，MBO運作還不夠透明，突出地表現在:（1）、上市公司所有者缺位，公司的實際經營控制權掌握在管理層手中，形成內部人控制，當內部人從公司代理人的角度轉向公司的所有者時，由于缺乏明確規范的操作程序和制度安排，容易發生上市公司MBO收購行為暗箱操作、透明度不高，很難保證轉讓價格的合理性，極易導致

侵害其他股東權益的現象。

（2）、上市公司管理層與國有股權代表之間存在嚴重的信息不對稱，公司管理層在利益驅動下，有可能通過調節或隱藏利潤、壓低凈資產值的辦法降低上市公司的賬面價值，然后利用賬面虧損和較低的凈資產值迫使地方政府低價轉讓股權給上市公司管理層設立的公司。如果地方政府不批準，管理層則繼續操縱利潤，擴大賬面虧損直到上市公司被ST、三板OTC后再以更低的價格收購。一旦上市公司MBO順利完成后，管理層再通過各種手段將隱藏的利潤合法的轉回，然后采用較高的現金股利政策來滿足管理層收購的資金需求。

（3）、目前上市公司MBO定價方式是由買賣雙方通過談判最終確定的，沒有形成公開市場競爭機制。轉讓價格不低于每股凈資產，是股份有限公司國有股股東行使股權轉讓唯一的約束。一方面，上市公司管理層利用公司改制等各種假借手段，使得收購價格低于每股凈資產;另一方面，必須明確即使收購價格高于每股凈資產，也并不能保證國有資產做到保值增值，因為，易受到管理層調節的每股凈資產只是賬面權益，不代表其變現價值和盈利能力，更不包括企業增長潛力、市場份額、品牌價值和人力資源狀況等非財務因素。

2、各收購主體的市場地位不平等

關于上市公司股權轉讓的重大事項必須經過股東大會的討論表決通過后才能付諸實施，但是由于我國經濟結構及經濟體制改革進程的原因，造成上市公司股權結構分置，存在明顯的“人為分割”的特征。同一家上市公司既有國有股、法人股、社會公眾股、外資股，又有流通股與非流通股的劃分。社會公眾股即流通股僅占上市公司總股本的1/3左右，而處于控股地位的股東則對公司擁有絕對控制權，并且尚未進入市場流通。因此，即使社會公眾股股東不同意股權收購方案也無法否決控股股東的提案。從目前上市公司MBO實踐案例來看，管理層收購的非流通股，其轉讓價格不僅大大低于流通股價格，而且甚至低于非流通股股東的成本。社會公眾股東(尤其是中小股東)以較高的發行價格和增發、配股價出資，一直希望能以每股凈資產轉讓國有股，這個目標長期得不到實現。而管理層卻以低廉的價格，通過協議轉讓而不是公開競價的方式輕易的得到了，這實際上是給予了管理層高于其他收購主體的特權，是明顯的違背了現有的政策規定。《上市公司收購管理辦法》和《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》已經確定了各種收購主體平等的市場地位，并明確規定“向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式。”同時，對上市公司來說，非流通的國有股與法人股向公司管理層轉讓與向外資、民營企業轉讓一樣，并沒有根本上解決國有股流通的問題，反而使產權關系進一步復雜化，為今后的全流通又設置了新的障礙。

上市公司實施MBO后，管理層成為公司的大股東，公司由一人或少數人控制，公司內部缺乏有效的監督機制，公司有可能以“一人獨大”代替“一股獨大”，出現新型的“內部人控制”或掏空上市公司現象，如果監督不到位，大股東會利用信息優勢、非法交易或關聯交易等方式獲取或轉移上市

公司的利益。

3、可能加大公司的經營風險

從上市公司MBO的實踐來看，收購所涉及的金額巨大，遠遠超過管理層經營能力，管理層的融資行為可能引致道德風險，扭曲管理層的經營行為，他們可能不顧公司維持連續性經營的需要，實施高比例分紅政策來償還收購股權時所欠下的巨額債務，或頻繁進行帶有關聯交易性質的資產變賣、股權轉讓或挪用公司的資信進行融資，加大公司的經營風險和財務風險，從而降低企業的價值，損害其他股權持有人和債權人的利益。此外，上市公司管理層低價購得的股份，在未來存在高價套現機會的情況下，一旦出現擊鼓傳花式的股權轉讓重組，會引發公司管理的動蕩，不利

于公司的持續穩定和健康發展。

（二）、上市公司MBO的規范措施 隨著國有企業改革進程的加快，越來越多的上市公司對產權明晰提出了進一步的要求，逐步嘗試MBO這種產權交易方式。但考慮到目前中國證券市場作為新型加轉軌市場的明顯特征，管理當局不可能一味地照搬西方成熟市場的發展經驗，也不會忽視MBO在明晰產權和強化激勵方面的積極作用，全盤否定。而是應該在完善制度環境和規范操作的基礎上發展適合我國市場環境的有

法、有序、有效的MBO。

1、完善MBO的政策法律環境

完善的法律制度，穩定、一致的政策是發展MBO市場的根本保證。目前，我國對MBO沒有明確的政策規定，只是涉及資產轉讓的規定，證監會發布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監管措施做出相應的規定。最近，國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》，第一次對管理層收購問題進行了明確表態并提出了基本規則，國資委和財政部聯合發布的《企業國有產權轉讓辦法》，進一步從國有產權轉讓的監督管理、轉讓程序、批準程序和法律責任等方面對轉讓行為進行規范。目前，可以考慮盡快制定《上市公司MBO管理辦法》，使國有股權轉讓的管理更加具有可操作性，在一定程度上為MBO掃清了政策上障礙。現行的《公司法》、《證券法》、《商業銀行法》等有關規定也是實施MBO的一大障礙。按照《公司法》規定，“公司對外累計投資額不得超過本公司凈資產的50%”，該規定增加了上市公司管理層設立公司型收購主體實施MBO的成本。按照有關法律規定，管理層設立公司型收購主體實施MBO，其獲得的股權收益將被雙重征稅，為了鼓勵上市公司管理層實施MBO，可以考慮對公司型MBO收購主體征繳企業所得稅后，免除對個人征收個人所得稅。從融資渠道來看，我國《商業銀行法》、《貸款通則》和《證券法》也存在諸多限制，商業銀行不得從事信托業務和股票業務，借款人不得用貸款進行股本權益性投資以及銀行資金禁止違規流入股市等。銀行資金不能進入股市的規定是不合理的，銀行資金進入股市應是其投資的一種方式，必須修改相應金融法律的有關規定，允許合規的銀行資金進入股市。同時，應加快管理層收購的立法進度，明確MBO各參與方的權利與義務，規范收購程序和行為，為MBO的順利實施創造

良好的法律環境。

2、健全MBO的市場環境

（1）、培育成熟的證券市場。我國證券市場已走過10多年時間，已發展成為中國金融體系的一個重要組成部分。但與發達國家成熟的證券市場相比，目前我國的證券市場還存在一些正待規范和解決的問題，突出地表現在:上市公司股權結構分置，“一股獨大”，部分上市公司重上市、輕轉制，重籌資、輕回報，信息披露體系不健全，監管不到位等。而股權結構分置是控股股東侵害社會公眾股東利益、公司法人治理不完善和內幕交易等弊端的根源。因此，應遵照2004年2月1日國務院發布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的要求，盡早妥善地實施國有股減持并適時在二級市場上全流通，優化上市公司股權結構，促進上市公司由單一的融資型向融資與回報并重型轉化，進一步完善獨立董事制度，提高上市公司質量，完善上市公司信息披露制度，加大信息披露中欺詐行為的處罰力度，建立證券市場優勝劣汰的競爭機制，培育一批獨立、勤勉、中立的市場中介機構等，為上市公司MBO的順利運作提供良好的證券市場外部環

境。

（2）、拓寬融資渠道。在西方國家，MBO的融資渠道是多種多樣并且各種金融工具可以組合使用，融資方案的設計主要集中在全面考慮資金的使用成本和效率。但對于國內公司而言，目前狹窄的融資渠道使公司管理層很難獲得收購所需的資金來源。因此，客觀上存在誘使管理層與一些機構投資者之間內幕交易和違規操作的可能性。隨著金融體制改革和外資銀行的進入，應擴大金融品種，加快金融創新，逐步解決融資渠道缺乏這一制約管理層收購的瓶頸問題。一方面，要大力發展投資銀行、風險投資等機構投資者，完善其操作規程、風險控制和退出機制，降低融資成本，引導MBO健康發展;另一方面，加快金融制度和金融工具創新，設計和引入多種金融工具，如企業債券、抵押貸款、商業票據、可轉換債券等，滿足不同投資者的風險偏好，增強MBO

對投資者的吸引力。

（3）、成熟的經理人市場。一個國家的經濟發展需要大批充滿激情和創業精神的經理人群體，經理人作為對未來管理不確定因素的決策者，他們具有的自信、果敢、意志力、敬業精神、創新精神以及對潛在機會的把握能力，是企業獲得成功的重要前提。但長期以來，國有企業經理人是由各級政府部門考核任用，帶有明顯的地域性特征，沒有做到市場化、職業化、專業化，至今尚未建立起一個跨地區統一的經理人市場，這是導致上市公司MBO缺乏公平與效率的一個關鍵因素。經理人市場與公司內經理人員的行為之間存在一個互動機制，如果一個企業的經理人員行為不當，造成公司績效下降，那么該經理人員在市場上聲譽受到影響，其人力資本會發生貶值，報酬水平相應下降。否則，他就必須努力工作，避免經理人市場的懲罰。因而，一個競爭充分的經理人市場對經理人員的約束和激勵是強有力的，它既能促使經理人員努力工作，又能使他們不斷積累和實現人力資本價值。通過成熟的經理人市場競爭，最終可以篩選出上市公司最具有資格和能力實施MBO的管理層，這樣不僅可以提升MBO的效率，而且可以保證MBO的公正、公平。（4）、收購定價市場化。在國外，對目標公司的收購是在眾多收購主體之間公開競價轉讓，本公司管理層并非必然的收購主體，只有目標公司的管理層在公開競爭中勝出，才屬于MBO。我國絕大多數MBO運作案例的收購價格都是圍繞目標公司每股凈資產通過雙方協商確定，這種不合理的定價方式必然導致任何有條件實施MBO主體都會趨之若鶩。例如，某公司的資產負債率為80%，如果控股25%就可獲得控股股東地位，那么，只要投入該企業5%的資產數量，就可獲得對100%資產的支配權。在此情況下，先期投入極小量的資產，在獲得控股權后，便利用資產套現或關聯交易，輕易地收回投資，更何況在預期全流通情況下，非流通股進入二級市場的巨大升值潛力。為了保證MBO收購價格的合理性，必須實行市場化定價，建立一個公開、公正的市場，增加買方數量，民營資本、外資資本、法人資本和管理層資本都是合法的收購主體，由出價最高者獲得轉讓股份權。目前，國資委將分別在北京、上海、天津建立三個中央級的產權交易中心，今后所有的國有資產股權轉讓都必須進行掛牌交易，使國有股權轉讓定價趨于規范、合理。（5）、大力發展中介機構。中介機構主要包括會計事務所、律師事務所、資產評估事務所、戰略投資者等。實施MBO時一般要聘請中介機構，有一套成熟的定價模式和操作模式。現有的中介機構人員普遍存在職業道德水平低下和專業水平參差不齊的狀況。因此，建立市場化的國有股權轉讓定價機制要求建立與之配套的資信評估體系和信用擔保體系。第一，建立權威的MBO資信評估機構。該機構對解決在MBO中融資雙方當事人之間的信息不對稱問題起到關鍵性作用。第二，建立信用擔保體系。擔保是MBO融資契約簽訂的必要環節。擔保機構的建立將進一步促進上市公司MBO的市場環境改善，對解決MBO的融資問題有著極其重要的作用。

3、加強對MBO的監督

（1）、加強監督力度，確保MBO公平。上市公司MBO程序復雜、環節眾多，關系到各方當事人的切身利益，加大監督力度，保持高度透明是實施MBO的公平與效率的關鍵。一方面，通過新聞媒體介入，對MBO運作過程進行跟蹤關注，對侵害社會公眾股股東權益等行為進行徹底曝光，情節嚴重的，請求司法部門介入處理，加強對MBO的社會輿論監督和司法監督;另一方面，上市公司管理層利用其在上市公司的財務和經營管理權，通常采用大比例現金分紅，以收回實施MBO的收購成本，通過關聯交易轉移上市公司優質資產和利潤，挪用上市公司的資金，對外提供不利于上市公司的擔保，甚至編造虛假的上市公司財務報告等手段侵害社會公眾股股東權益，應由監事會和獨立董事組成的審計委員會等專門委員會共同行使對上市公司財務和經營管理監督權，尤其是根據《上市公司治理準則》和《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的規定，獨立董事必須獨立于所受聘的上市公司及主要股東之外，對上市公司關聯交易、重大投資、對外擔保、信息披露等重大事項進行審查和監督，并發表獨立意見，加強對上市公司管理層的事前、事中監督，更好地防患于未然，從而進一步完善上市公司的法人治理結構、提高上市公司質量和保護投資者特別是公眾投資者的權益。

（2）、完善信息披露體系，促進MBO規范運作。現代社會是信息社會，信息不僅僅是媒介，而且成為商品，是重要的經濟資源、無形的社會財富。因此，上市公司MBO的信息、披露不僅要滿足一般性的信息披露要求，而且要對于收購資金的來源、收購價格的確定依據、MBO后的整合等核心內容，必須強制性進行公開披露。一是提高管理層巨額收購資金來源透明度。管理層收購資金的取得方式在一定程度上影響MBO后上市公司可能的表現，因此，在實施MBO時必須及時、詳細地披露資金來源、融資協議、支付方式等內容。二是對收購定價的依據應進行強制性信息披露。《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》規定，管理層在收購中必須披露取得股份的時間與定價依據。此規定將有助于遏制部分上市公司管理層利用各種手段調節或隱藏利潤擴大上市公司的賬面虧損來降低收購價格，損害國家利益的行為。三是及時披露上市公司管理層收購的目的和MBO后公司經營管理的后續計劃。隨著《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則--上市公司股東持股變動報告書》從2002年12月1日起開始實施，上市公司MBO己進入強制性信息披露階段。根據新的規定，實施MBO的管理層除了要披露收購的目的，還必須披露MBO的后續計劃，包括是否擬對上市公司的重大資產、負債進行處置，會不會改變上市公司的主營業務方向等。公開、及時的信息披露，可以有效防止管理層利用信息不對稱迫使大股東轉讓股權的行為，并切實降低代理成本、提升企業運營績效，有利

于上市公司MBO規范化運作。

致 謝

我在此向給予轉載和引用權的資料、文獻、研究思想和設想的所有者致謝；向我指導老師狄勇表示感謝；還要感謝支持我的單位和家人。

參考文獻：

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管理層收購

管理層收購后，粵美的的總股本沒有變，各類股份的比重也沒有變，沒有涉及控制權稀釋、收益攤薄等問題，只是股權在兩個法人實體之間的交換，這種轉變的好處： 這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的管理層控制的，這標志著政府淡出粵美的，經營者成為企業真正的主人。

管理層在實質上成為粵美的的第一大股東。兩次收購之后，盡管從表面上看股權轉讓的結果只是股權在兩法人實體之間的變換，盡管看起來美托投資有限公司是作為一個法人實體成為粵美的的第一大股東的，但美托投資實際上是由粵美的的管理層和工會控制的，所以最終管理層確立了對粵美的的所有權。粵美的管理層通過美托投資間接持有了粵美的17．3％(78％×22．19％)的法人股，粵美的的工會則間接持有粵美的4．88％(22％×22．19％)的法人股。這時的法人股已經從簡單的為一個經濟實體所控制的股份，變為控制在管理層人員的手中。在粵美的的管理層中，法人代表何享健通過美托持有了粵美的5．5％的股權(25％×22．19％)，持股2690萬股，按照2001年1月1日到6月30日期間每星期五的收盤價的算術平均值(13．02元)來計，市值達到3．5億余元。雖然目前我國的法人股不允許上市流通，但同股同權、同股同利必然是一個發展趨勢。

降低了信息不對稱的程度，減少了代理成本。管理層收購實現以后，以何享健為代表的粵美的管理層具有了雙重角色：從性質上來說變原來的代理人為現在的委托人，但同時他們又在充分了解企業內部的各類信息。雖然其他中小股東對粵美的的一些信息不是十分了解，從這個角度來說信息不對稱依然存在，但第一大股東能夠獲得充分的信息對整個股東集體來說已經比原來進步了。在這種情況下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。