第一篇：2018年5月22日申銀萬國期貨研究所早間評論

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2018年5月22日申銀萬國期貨研究所早間評論 【能化】

原油：擔(dān)心馬杜羅連任后委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量進(jìn)一步下降，中美停止貿(mào)易戰(zhàn)可能提振需求，美國原油期貨觸及三年半新高。委內(nèi)瑞拉國家選舉委員會20日晚宣布，執(zhí)政黨統(tǒng)一社會主義黨候選人、現(xiàn)任總統(tǒng)馬杜羅再次當(dāng)選委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)。在馬杜羅連任后，據(jù)路透社報道說，美國總統(tǒng)特朗普與俄羅斯和中國就向委內(nèi)瑞拉發(fā)行新債務(wù)進(jìn)行磋商。一位高級政府官員告訴路透社記者，特朗普周一簽署了一項行政命令，限制委內(nèi)瑞拉清算國有資產(chǎn)的能力。對委內(nèi)瑞拉的融資、物流或電力供應(yīng)的任何限制都可能進(jìn)一步壓低該國的原油產(chǎn)量。市場也擔(dān)心美國對伊朗的重新制裁殃及美國以外的國家企業(yè)停止與伊朗合作，盡管伊朗多次稱美國退出核協(xié)議不會導(dǎo)致伊朗原油產(chǎn)量下降。但是據(jù)說法國道達(dá)爾公司等國際石油公司已經(jīng)宣布他們打算在美國的決定之后放棄伊朗計劃中的能源項目。

天膠：滬膠周一強(qiáng)勢上漲，價格突破近期震蕩平臺，短期走勢轉(zhuǎn)強(qiáng)。但當(dāng)前價格上漲，并非源于基本面根本改變，只是階段性格局微調(diào)及外圍市場帶動。上漲暫時只能定義為長期下跌趨勢下的反彈。參考去年7-8月間滬膠反彈走勢來看，短期關(guān)注13000一帶高度及壓力。趨勢交易及產(chǎn)業(yè)投資者仍然建議等待較好的反彈位置和較有利的價差利潤，做空套利為主。反彈做多的高度難以確定，并不建議過多參與。

玻璃：玻璃期貨近期反彈，但現(xiàn)貨市場并未有利好表現(xiàn)。生產(chǎn)企業(yè)以增加出庫和回籠資金為主，市場信心稍顯不足。周末以來部分華中地區(qū)廠家也報價小幅上漲。總體看當(dāng)前各個區(qū)域終端市場需求并沒有明顯好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)企業(yè)報價上漲也是為了提振市場信心。玻璃期貨反彈缺乏支撐，建議仍以逢高做空為主。

【金屬】

銅：夜盤銅價震蕩整理，交易清淡。中美貿(mào)易戰(zhàn)平息令市場情緒平復(fù)，離岸人民幣匯率回升至6.35附近。國際銅研究小組數(shù)據(jù)顯示，1-2月份全球銅過剩10.9萬噸，全年同期為12.5萬噸，今年1月份2.3萬噸，2月份過剩8.6萬噸。昨日LME庫存增加1425噸，至30.3萬噸，現(xiàn)貨貼水34.75美元。因缺少打破區(qū)間波動的因素，短期銅價仍可能維持5.0-5.2萬元區(qū)間波動，關(guān)注新的價格驅(qū)動因素出現(xiàn)。

【黑色】

螺紋鋼：當(dāng)前螺紋鋼的主要矛盾是預(yù)期走弱和基差大之間的矛盾，不可避免的導(dǎo)致價格反復(fù)震蕩。螺紋鋼1810合約上面的短期壓力位是3730附近，下方支撐位在3550附近。后期隨著基差的進(jìn)

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一步修復(fù)，期貨價格上沖后有觸頂回落的風(fēng)險，建議鋼廠擇機(jī)套保，鋼貿(mào)商進(jìn)一步降低庫存。更長遠(yuǎn)的看，回調(diào)的深度應(yīng)該不深，屆時再重新補(bǔ)庫存不遲。操作上建議逢高做空為主。

焦煤焦炭：21日夜盤煤焦期價窄幅整理為主，盤中小幅縮量減倉，多空爭奪較為激烈。現(xiàn)貨端，有傳言山東主流鋼廠22日零時焦炭采購價格上調(diào)100元/噸一事，目前鋼廠方面并未通知其供應(yīng)商，漲價一事并未經(jīng)過鋼廠方面最終確認(rèn)，鋼廠還是有較強(qiáng)的采購補(bǔ)庫存需求，短期繼續(xù)在需求端支撐焦價，另外，前期有囤貨惜售情況的焦化廠及貿(mào)易商，隨著價格上漲，近期開始陸續(xù)出庫存，可能對市場供應(yīng)端形成風(fēng)險點。焦煤方面，目前山西地區(qū)的一些焦煤資源市場價從低點累計提漲幅度已在50-80元/噸左右，并且隨著電煤市場需求好轉(zhuǎn)，一些主流大礦庫存近日下降明顯。預(yù)計短期煤焦現(xiàn)貨端在環(huán)保支撐下仍有一定沖高潛力，但盤面預(yù)期較為充分，進(jìn)一步?jīng)_高動力已不足。策略上，焦炭1809-1901正套建議持有，2100-2150空單可繼續(xù)輕倉持有。

【農(nóng)產(chǎn)品】

雞蛋：昨日，1809繼續(xù)上漲，收于4143點。現(xiàn)貨市場，蛋價上周持續(xù)走低，但今天出現(xiàn)反彈。目前來看，蛋價正在進(jìn)入5月行情結(jié)束后的下跌通道，但低存欄還是蛋價堅挺的根本保證，且蛋價下跌加上夏季高溫，淘汰可能開始增加，預(yù)計跌幅不會太大，7月合約承壓。遠(yuǎn)月合約而言，補(bǔ)欄情況持續(xù)較好，但當(dāng)前在產(chǎn)蛋雞存欄量仍然偏低，且延淘老雞無法撐過這個夏天，關(guān)注09合約若出現(xiàn)大幅下跌后的做多機(jī)會，而09以后的遠(yuǎn)月合約可能相對較弱。總體而言，可關(guān)注多9空7的套利機(jī)會。

蘋果：蘋果昨日遠(yuǎn)強(qiáng)近弱，AP903和AP905漲幅較大，而近月的AP807跌幅較大。蘋果減產(chǎn)炒作持續(xù)發(fā)酵，陜北、甘肅減產(chǎn)較為嚴(yán)重，山西、河南情況稍好，四省總體減產(chǎn)預(yù)計在40%以上。交割品質(zhì)量要求較高，目前雖然蘋果庫存高企，但高質(zhì)量蘋果有限且銷路較好，果商對7月蘋果進(jìn)行交割意愿較差，目前價位并沒有吸引力，但7月西瓜上市以后對蘋果消費沖擊可能較大，7月合約可能以震蕩為主。10月合約可以進(jìn)行車船板交割，無需進(jìn)庫，進(jìn)庫成本折合盤面約500到800點。11月到1月合約繼續(xù)炒作減產(chǎn)預(yù)期，且好蘋果數(shù)量更為稀缺，現(xiàn)貨商囤貨惜售，可能進(jìn)一步拉高價格。AP903和AP905在明年春節(jié)消費過后庫存更低，預(yù)期也更高。目前來看蘋果的10月及以后的合約還是以看多為主。

玉米：昨日玉米繼續(xù)維持遠(yuǎn)強(qiáng)近弱的格局，C1807、C1809、C1901、C1905分別上漲0.74%、1.02%、1.60%、2.14%。近月合約由于拋儲的壓力維持較弱，鲅魚圈現(xiàn)貨價格也始終緩慢下跌，已跌至和盤面平水狀態(tài)。遠(yuǎn)月玉米由于去庫存以及深加工需求始終向好的原因不斷走強(qiáng)，再疊加之前的調(diào)減玉米種植面積改種大豆的利好，導(dǎo)致遠(yuǎn)月玉米走強(qiáng)情緒不斷提升。隨著國家玉米去庫存、市場化和

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調(diào)減非優(yōu)勢區(qū)種植面積這些政策的不斷推進(jìn)，判斷玉米可能開啟長期牛市，風(fēng)險在于大量進(jìn)口美國玉米可能對短期市場造成一定沖擊，但不改長期預(yù)期。

【金融】

股指：周一市場小幅增量反彈，中美不打貿(mào)易戰(zhàn)并停止互相加征關(guān)稅，提升市場風(fēng)險偏好，但受限于增量資金有限且IPO募資大幅增加，預(yù)計股指反彈空間有限。中美發(fā)表聯(lián)合聲明，中國將加大能源、農(nóng)產(chǎn)品、服務(wù)貿(mào)易和制造業(yè)進(jìn)口以減少中美貿(mào)易順差，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響相對最小，但外匯占款減少不利于宏觀資金面。目前市場的壓力在于，一是富士康和寧德時代募資規(guī)模依然較大;二是美元指數(shù)和美債收益率持續(xù)上行，對人民幣和國內(nèi)利率帶來壓力;三是近期部分上市公司債務(wù)違約。由于A股分步納入MSCI將于6月1日正式生效，預(yù)計將通過陸股通流入近500億人民幣，銀行、非銀和食品飲料板塊占市值的比重超過50%，對主板繼續(xù)形成支撐。預(yù)計本周滬指震蕩反彈，操作上，建議波段操作為主，滬指核心區(qū)間3160—3250點，如果沒有成交量配合市場難擺脫箱體震蕩格局。

國債：資金面有所改善，期債低開高走。國債期貨主力合約價格低開高走，持倉量繼續(xù)向9月合約移倉，10年期國債收益率下行1.60bp報3.69%。央行暫停公開市場操作，不過稅期過后，資金面緊張情緒有所緩和，Shibor和回購利率普遍回落;近期債市違約事件讓機(jī)構(gòu)投資者更加謹(jǐn)慎，民企信用債發(fā)行遇冷，而根據(jù)發(fā)行計劃，近兩周沒有附息國債發(fā)行，利率債供給壓力也有所減輕;國內(nèi)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，生產(chǎn)端工業(yè)增加值好于預(yù)期，不過需求端投資、消費均不如預(yù)期，經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的下行壓力;中美雙方達(dá)成共識，不打貿(mào)易戰(zhàn)，并停止互相加征關(guān)稅，避險需求降低;資管新規(guī)落地后，其配套細(xì)則和其他監(jiān)管政策也將逐步落地，國務(wù)院副總理劉鶴稱要實現(xiàn)穩(wěn)健中性貨幣政策與嚴(yán)格監(jiān)管政策有效組合，市場情緒仍較為謹(jǐn)慎;而且美債利率維持高位對國內(nèi)債市收益率形成壓力，預(yù)計十年期國債收益率下行空間有限，國債期貨維持弱勢。

【新聞關(guān)注】 國際：

美國財長努欽：中美兩國均同意暫停實施關(guān)稅，在中美協(xié)議下，美國可能增加對中國的能源出口;長期來看，美元走強(qiáng)對美國有好處，美國GDP增速正不斷向3%靠近;將會關(guān)注未來幾周內(nèi)北美自貿(mào)協(xié)定談判進(jìn)展;美國今年的經(jīng)濟(jì)增長將非常強(qiáng)勁。司法部應(yīng)研究“對經(jīng)濟(jì)影響越來越大”的科技公司。

國內(nèi)：

劉鶴在會見第四屆中美省州長論壇美方主要代表時表示：此次中美雙方就經(jīng)貿(mào)問題達(dá)成一些重要共識，這符合兩國人民的利益，符合全世界人民的利益;希望雙方以本屆論壇為契機(jī)，從地方層面

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推動多領(lǐng)域務(wù)實合作，促進(jìn)中美關(guān)系穩(wěn)定健康發(fā)展。劉鶴表示：我們的經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的發(fā)展。在這個背景下，我們需要擴(kuò)大國內(nèi)市場，積極地擴(kuò)大進(jìn)口，從而滿足國內(nèi)人民的需要、經(jīng)濟(jì)的需要、整個國家發(fā)展的需要。我們通過擴(kuò)大市場、擴(kuò)大開放，促進(jìn)國內(nèi)的改革，而且促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。以開放促改革、促發(fā)展是我們一個非常重要的策略。我們過去40年成功了，我們未來也會沿著這個方向繼續(xù)努力。

法律聲明

本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。我們力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構(gòu)成所述品種的買賣出價，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司無關(guān)。本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利，未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為申銀萬國期貨，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

第二篇：申銀萬國期貨公司基本情況

申銀萬國期貨公司基本情況

申銀萬國期貨有限公司成立于2007年，注冊資本金7.76億元，系申萬宏源證券有限公司的控股子公司，設(shè)有一家全資風(fēng)險管理子公司——申銀萬國智富投資有限公司、21家營業(yè)部。

申銀萬國期貨公司擁有擁有強(qiáng)大的股東背景優(yōu)勢和專業(yè)的人才隊伍。設(shè)有功能齊全的股東會、監(jiān)事會、董事會、總經(jīng)理室、首席風(fēng)險官、IT治理及信息安全委員會等部門。下設(shè)零售業(yè)務(wù)總部、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)總部、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總部、綜合金融業(yè)務(wù)總部、網(wǎng)絡(luò)金融總部、信息技術(shù)總部、研究所、運營總部、合規(guī)與風(fēng)險管理總部、財務(wù)管理總部、綜合管理總部。

申銀萬國總部設(shè)于上海，營業(yè)網(wǎng)點遍布全國。依托申萬宏源證券公司遍布全國的150余個營業(yè)網(wǎng)點，為投資者提供專業(yè)化的風(fēng)險管理、財富管理服務(wù)。業(yè)務(wù)范圍有期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)、基金銷售業(yè)務(wù)、風(fēng)險管理等。最新的全球資訊，專業(yè)的解讀模式，讓投資者掌握精準(zhǔn)的市場脈搏，為投資者提供優(yōu)質(zhì)的期現(xiàn)貨、場內(nèi)外、境內(nèi)外、線上下相結(jié)合的期貨及衍生品服務(wù)。

申銀萬國期貨公司堅持“依法、合規(guī)、規(guī)范”的經(jīng)營方針，發(fā)揚“解放思想、真抓實干、追求卓越”的企業(yè)精神，依靠強(qiáng)大的公司實力首批獲得期貨投資咨詢及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格；獲批證券投資基金銷售業(yè)務(wù)資格、中國金融期貨交易所全面結(jié)算會員資格、上海證券交易所股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易權(quán)限。憑借穩(wěn)定高效的核心交易系統(tǒng)，毫秒級的快速交易系統(tǒng)的技術(shù)支持體系、全方位、差異化的綜合服務(wù)的客服支持體、業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的金融期貨研究與投資策略服務(wù)的研究支持體系、行業(yè)領(lǐng)先的合規(guī)管理能力和風(fēng)險控制水平的合規(guī)風(fēng)控體系、高端專業(yè)化人才的培養(yǎng)和業(yè)務(wù)發(fā)展保障的人才支持體系及公司品牌影響和金融、商品期貨功能發(fā)揮等方面的優(yōu)異表現(xiàn)，連續(xù)三年獲評中國證監(jiān)會期貨公司分類監(jiān)管評級A類AA級的最高評級，并榮獲政府機(jī)關(guān)、交易所、主流媒體等頒發(fā)的百余項重要獎項和榮譽。

第三篇：主題第一屆申銀萬國期貨投資策略報告會

主題：第一屆申銀萬國期貨投資策略報告會

——新政策、新機(jī)遇、新思維 時間：2014年3月7日（下午）

袁萬勇：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓、女士們、先生們，大家下午好！

昨天是中國24節(jié)氣當(dāng)中的驚蜇，它代表了萬物復(fù)蘇，今天我們齊聚“四季”，來參加由中國金融期貨交易所特別支持的“第一屆申銀萬國期貨投資策略報告會”，共同分享上海自貿(mào)區(qū)的新政策和新機(jī)遇，我謹(jǐn)代表主辦方對各位新老朋友的光臨表示最誠摯的歡迎和感謝！

首先，請允許我介紹出席本次報告會的嘉賓，他們是：

經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平教授；

上海市政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任、上海市政府發(fā)展研究中心流通經(jīng)濟(jì)研究所常務(wù)副所長汪亮先生；

中國金融期貨交易所期權(quán)組劉煒亮博士。

此外參加本次報告會的還有申銀萬國證券研究所、申銀萬國證券經(jīng)紀(jì)事業(yè)總部、資產(chǎn)管理事業(yè)部、固定收益部的領(lǐng)導(dǎo)。

現(xiàn)在，第一屆“申銀萬國期貨投資策略報告會”正式開始。

首先，有請申銀萬國期貨公司總經(jīng)理李建中博士為本次報告會致辭，大家歡迎！

李建中：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓、各位朋友，歡迎大家出席“第一屆申銀

萬國投資策略報告會”。首先我代表論壇主辦方，感謝各位領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓對申銀萬國的大力支持，并在此向各位的到來表示最誠摯的歡迎和衷心的感謝！

在十八屆三中全會和上海自貿(mào)區(qū)政策紅利的驅(qū)動下，在金融行業(yè)變革創(chuàng)新的驅(qū)動下，我們將迎來一個新的、重要的發(fā)展機(jī)遇期。同時，在以市場化為導(dǎo)向，重塑金融行業(yè)競爭格局的時代，應(yīng)該說創(chuàng)新研究能力和風(fēng)險管理能力，正在成為金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力。申銀萬國期貨公司始終秉承研究創(chuàng)造價值的理念，近年來我們陸續(xù)從海內(nèi)外引進(jìn)了一批高學(xué)歷、高素質(zhì)，并具有豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗與創(chuàng)新研究服務(wù)能力的高端期貨研究人才，以專業(yè)化、產(chǎn)品化、市場化為導(dǎo)向，致力于開創(chuàng)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的期貨衍生品研究與投資咨詢服務(wù)。

申銀萬國期貨研究所目前初步形成了自主開發(fā)的創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)研究序列，行業(yè)地位與品牌形象持續(xù)提升，創(chuàng)新研究成果先后榮獲：上海市政府金融創(chuàng)新成果二等獎等多個獎項。本屆投資策略報告會是我們率先在業(yè)內(nèi)圍繞市場關(guān)注的熱點和機(jī)構(gòu)投資者的需求，全面推送投資策略報告及行業(yè)新思維、新觀點的嘗試，是繼公司申銀萬國衍生品論壇之后又一個精心打造的高端期貨論壇，探索期貨市場服務(wù)金融機(jī)構(gòu)投資者和實體經(jīng)濟(jì)、企業(yè)的途徑和方式，發(fā)布公司研究團(tuán)隊的投資策略和觀點，為廣大投資者搭建一個溝通、交流的平臺，推動行業(yè)的創(chuàng)新和市場功能的發(fā)揮。

我們知道上海自貿(mào)區(qū)掛牌后在國務(wù)院總體方案指引下，包括一行三會，外管局等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺了一些意見、政策和辦法。可以預(yù)見，隨著這些政策的到位、落地和推廣，自貿(mào)區(qū)金融改革創(chuàng)新和發(fā)展的實踐，必將對中國金融企業(yè)的市場化，以及整個改革大局產(chǎn)生重要影響。3月5日習(xí)總書記參加全國人大上海代表團(tuán)審議時強(qiáng)調(diào)，建設(shè)自貿(mào)區(qū)是一項國家

戰(zhàn)略，盡快形成一批可復(fù)制、可推廣的新制度，加快促進(jìn)投資貿(mào)易便利、監(jiān)管高效便捷等方面，試出首批管用有效的成果。所以本次的論壇以新政策、新機(jī)遇、新思維為主題。就市場關(guān)注的熱點展開討論，包括對宏觀經(jīng)濟(jì)的展望，以及自貿(mào)區(qū)人民幣跨境支付業(yè)務(wù)的推進(jìn)，對國內(nèi)機(jī)構(gòu)、金融投資模式的影響，如何利用自貿(mào)區(qū)政策打通FICC產(chǎn)業(yè)鏈，以及區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)如何利用參與境外金融市場衍生品交易等等，同時我們也將隆重推出申萬期貨研究所團(tuán)隊帶來的金融期貨與商品期貨的投資策略新觀點。

本次論壇舉辦過程中，中國金融期貨交易所的各位領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)部門給予了大力支持在此表示衷心的感謝。最后祝愿首屆申銀萬國期貨投資策略報告會取得圓滿成功，也祝愿大家身體健康、萬事如意，謝謝！

袁萬勇：

謝謝李總的致辭！李總明確申銀萬國期貨投資策略報告會整合集團(tuán)資源，打造業(yè)內(nèi)高端期貨品牌論壇的這樣一個總體定位，闡述了本屆報告會的主題和背景。相信在各位領(lǐng)導(dǎo)和來賓朋友的大力支持下，申銀萬國期貨投資策略報告會一定會辦得越來越好。

2014年，大分化格局下的中國經(jīng)濟(jì)面臨更加復(fù)雜的挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)處于周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的鎮(zhèn)痛期，目前還存在比較多的結(jié)構(gòu)性問題。比如日益加劇的債務(wù)風(fēng)險問題，如何進(jìn)一步化解產(chǎn)能過剩等等。2014年中國經(jīng)濟(jì)將如何運行？下面有請知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平先生為大家?guī)怼?014年中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢展望》，大家歡迎！

連平：

各位同行，大家下午好！很高興有這個機(jī)會出席申萬期貨首屆投資研

討會。和期貨年輕的新興行業(yè)比，銀行業(yè)目前作為一個傳統(tǒng)的行業(yè)是備受煎熬，但是對于這樣新興行業(yè)的崛起，對于中國金融事業(yè)的發(fā)展，我覺得未來會起到一個非常好的推動作用。今天也很高興能夠跟大家一起做一個交流，主要是跟大家談一點對宏觀經(jīng)濟(jì)運行的一些看法，其中會重點講一些當(dāng)前比較熱點的問題，談一些粗淺的看法。這個PPT的內(nèi)容比較多一些，七個方面，我想有一些我就簡單略過了，把一些主要的內(nèi)容跟大家做一個交流。

第一個問題，說一說我們對世界經(jīng)濟(jì)運行的看法。

總的來說，我們認(rèn)為2014年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程仍將繼續(xù)的延續(xù)，總體我們認(rèn)為可能比2013年的狀況會好一些。首先是美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，應(yīng)該說繼續(xù)沿著它前兩年運行的軌跡，情況會進(jìn)一步有所好轉(zhuǎn)。近期我們看到有不少數(shù)據(jù)，包括去年二季度之后以來的許多數(shù)據(jù)都在改善過程當(dāng)中。QE退出，或者說開始退出，其實它就是一個非常重要的信號。不能簡單的去理解，這個含義是什么呢？就是說作為美聯(lián)儲目前當(dāng)政的幾個主要的人物，他們都是非常主張運用相關(guān)的政策來刺激經(jīng)濟(jì)的增長。在這種情況下，能夠做出這樣的決定，就是QE可以退出了，就說明他們對未來美國經(jīng)濟(jì)的總體運行的看法還是謹(jǐn)慎樂觀的。這也是我們判斷形勢的一個方面的重要參考依據(jù)之一。

具體有關(guān)很多數(shù)據(jù)，這里我們就不再詳細(xì)介紹。

日本經(jīng)濟(jì)還會小幅度回落，量化寬松的格局還會延續(xù)。日元還會進(jìn)一步的貶值，我們看到最近這兩天日元貶值依然還是勢頭不減，這跟美元相對的堅挺是有關(guān)的。對于中國來說非常重要的是歐元區(qū)，因為前兩年歐盟已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)非常重要的一個伙伴，就是我們出口的第一大目的地是在歐盟。所以歐盟情況的好轉(zhuǎn)，對于我們的出口顯然是有很多好處的。現(xiàn)

在來看，在去年第四季度，歐盟經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一個正增長的跡象，我們認(rèn)為2014年歐盟整體運行會走向一個正的增長，但是去年還是負(fù)的增長。在他們運行狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之后，盡管它的復(fù)蘇是微弱的，但是它的市場總量是在擴(kuò)張，所以對于中國對歐盟的出口來說是有幫助的。

當(dāng)然了新興經(jīng)濟(jì)體在最近依然面臨著資本外逃的壓力，一方面是QE的退出，但是我覺得其實最重要的還在于這些新興經(jīng)濟(jì)體本身經(jīng)濟(jì)狀況比較糟糕。比如說經(jīng)濟(jì)增長速度比較低、通脹水平比較高，這些狀況就使得資本，可以說認(rèn)為在這些地方是有風(fēng)險的。在QE政策退出之后，很顯然風(fēng)險偏好在上升，但是它們的目標(biāo)是在于權(quán)益類的資產(chǎn)，權(quán)益類的資產(chǎn)主要是美國、歐洲一些市場，現(xiàn)在看來還是有投資的價值，所以資本從新興經(jīng)濟(jì)體流出。當(dāng)然了，中國是一個特例，其實這個資本的流出在去年三季度開始就已經(jīng)有了一個明顯的趨勢，但是恰恰對于中國來說，在去年三季度到四季度，外匯占款明顯增加，資本流入量是明顯增加，去年第四季度外匯占款每個月的數(shù)據(jù)都不低，就表明在這個時段，很明顯我們狀況跟新興經(jīng)濟(jì)體的其他一些國家是一個鮮明的對照，所以再次證明了，這個國家的資本流進(jìn)、流出主要還不是取決于國際整體的環(huán)境，關(guān)鍵取決于你自身經(jīng)濟(jì)運行情況。我們通脹水平比較低、經(jīng)濟(jì)增長速度比較高，尤其是我們還注意到2012年到2013年有過這樣一個非常清晰的現(xiàn)象，就是連續(xù)兩個季度GDP往下走，接下來第二季度的后期以及第三季度資本就明顯的流出，隨后經(jīng)濟(jì)開始季度的反彈，資本開始明顯的流入、增加。2012年和2013年非常典型。2014年，我們認(rèn)為這種狀況，恐怕基本格局不會改變，所以資本流動關(guān)鍵取決于自身經(jīng)濟(jì)運行的情況。這是關(guān)于國際形勢的一些看法，時間關(guān)系不展開多說，總的一個看法就是認(rèn)為國際環(huán)境在2014年我們認(rèn)為會比2013年稍微好一些。

第二個，我們自身增長動力來看，剛才講出口狀況有所好轉(zhuǎn)，但我們還是要提醒一點，目前中美貿(mào)易已經(jīng)出現(xiàn)明顯的脫鉤現(xiàn)象，就是說美國市場的好轉(zhuǎn)，我們對它的出口并未完全同步，它是好轉(zhuǎn)的，但我們對它出口的增長跟不上它好轉(zhuǎn)的程度。這就說明我們目前的競爭力，由于種種原因，勞動力價格的上升、匯率持續(xù)的升值以及周邊地區(qū)新興經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)烈的競爭，它們所具有的一些競爭的低成本優(yōu)勢，這些都使得我們在美國市場的份額出現(xiàn)了明顯的松動，是在小幅度的回落。所以對于國際環(huán)境改善之后對于我們出口所帶來的積極推動作用，也不能夠估計過高，恐怕是要打一些折扣的。

但不管怎么說，我們認(rèn)為2014年的出口增速應(yīng)該會比2013年有所提升。在2013年的上半年，按照權(quán)威的官方統(tǒng)計，出口對于GDP的貢獻(xiàn)，當(dāng)初GDP增速是7.6%，外貿(mào)只貢獻(xiàn)了0.1%。下半年外貿(mào)貢獻(xiàn)應(yīng)該會有增長，但是我們?nèi)晕匆搽y以超過0.5%。但是在2014年我們認(rèn)為出口的增速，適當(dāng)加快之后會對GDP的貢獻(xiàn)稍有增大，應(yīng)該會在0.5%到1%這個區(qū)間。

投資來看，這一次總理報告中間和發(fā)改委主任也講了，投資增速要有所下調(diào)。我們對于2014年投資的增長總體看法也是認(rèn)為會有所回落，盡管投資的需求還是很旺盛的，但是從幾個具體的構(gòu)成內(nèi)容來看，應(yīng)該說還是會有所回落的。我們判斷了一下是兩緩兩升，房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速會回落，但制造業(yè)投資和其他，其他主要是服務(wù)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)，這兩方面會增速有所加快。我們看這個圖，基礎(chǔ)設(shè)施投資這條藍(lán)線是波動很大的，在很大程度上面是調(diào)節(jié)項，當(dāng)投資增速有困難，乃至于整個經(jīng)濟(jì)增長都有很大下行壓力的時候，它就發(fā)揮作用了，它的增速就明顯上去了。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長速度回升之后需要做一些降溫，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速就明顯的下滑。這條藍(lán)線在2012年上半年的時候曾經(jīng)降到了0以下的水平，但是這

個之后又開始急劇的上升，道理非常簡單，因為2012年三季度之后GDP的增速曾經(jīng)有一季度到了7.5%，就是如果再不采取相關(guān)的刺激措施，這個GDP增速可能會降到明顯的比較低的水平，有可能降到7%以下。

所以，我想大家如果回顧一下2012年底中央工作經(jīng)濟(jì)會議上面，第一次我們李總理講到是投資作用的時候，講了對經(jīng)濟(jì)增長來說是具有關(guān)鍵的作用。也就是說，不可能像市場上面很多人所判斷的，這個投資在新一屆政府不重要，不會當(dāng)做重要的東西來運用，投資增速可以迅速的下滑，不是這么回事，關(guān)鍵時候還是要啟用這個工具，大家看這個線非常明顯。現(xiàn)在它處在一個相對來說還是高位，但是在波動當(dāng)中開始有所回落。在2014年我們認(rèn)為這個回落趨勢還是繼續(xù)。但是從政府把投資增速略往下調(diào)的含義非常清晰的告訴你，不希望投資增速太高，而且他認(rèn)為現(xiàn)有投資環(huán)境來看，投資增速有所下降之后所帶來的對經(jīng)濟(jì)增長下降的這些影響，通過其他的措施還可以來彌補(bǔ)。這也是他的一個信心所在。

房地產(chǎn)投資，我們看2013年增速是比較快，然后開始逐步的有所回落。但是在2014年我們認(rèn)為盡管回落，也不會出現(xiàn)大幅度的下降。等一下我們會簡單的說，就是分化，在很多地方供給明顯的不足，供求關(guān)系在某些地區(qū)偏緊，所以還會刺激投資。而在三四線城市，房地產(chǎn)投資其實已經(jīng)出現(xiàn)非常疲弱的態(tài)勢，因為在那邊短期來看已經(jīng)形成了供大于求的格局，所以這兩者之間有一定的平衡，因此我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資在2014年不會有大幅度的回落，但是增速會比2013年回落一些。

制造業(yè)隨著出口狀況的有所改善以及企業(yè)效益在去年第四季度以后我們看到狀況也有所改善，所以制造業(yè)的投資增速會改變?nèi)ツ晁霈F(xiàn)的持續(xù)回落的態(tài)勢，可能會有小幅度的上升。而其他方面的投資，隨著改革推進(jìn)、開放的擴(kuò)大，尤其這一輪的開放非常重要的體現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)

這一塊，對民營企業(yè)開放，對境內(nèi)一些資本開放，而且對境外也要開放，所以這一塊的投資我們認(rèn)為增速會有所加快。

所以這樣平衡下來，我們覺得2014年投資的增速應(yīng)該說還能夠保持在19%到19.5%區(qū)間，當(dāng)然政府所確定的目標(biāo)稍微低一點，但我們覺得各方面的壓力，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，投資的需求還是比較大。現(xiàn)在如果說你在金融上面能夠給予充分的滿足，那么這個投資增速很快就會上去。金融也是控制投資增速過快一個非常重要的工具，但我個人不太贊成這個工具運用得非常有力，我覺得應(yīng)該要謹(jǐn)慎運用。因為需求非常高的情況下面，用金融收緊加以調(diào)控，必然導(dǎo)致市場整體利率水平的提高，這對整個實體經(jīng)濟(jì)沒有好處。與其運用金融去控制，不如從源頭上面控制地方政府投資過快的這種需求。當(dāng)然金融也算是一個工具，但我認(rèn)為要謹(jǐn)慎使用，不要把所有的期望都壓在金融工具上面。

消費來看，總的來說我們認(rèn)為還是會穩(wěn)中有升的。我們認(rèn)為2014年，無論是名義的消費總額的增長還是實際的增長，都會比2013年要快一些。2013年除了，一個是城鎮(zhèn)居民收入比GDP增速略低的這個，再加上政府對三公經(jīng)費開支的管理，八項規(guī)定，這個力度在歷史上面來看也是比較大的，所以2013年消費受到的影響比較大。但是這個影響在2014年應(yīng)該說就沒有在新的，更加密集的，或者說更細(xì)化，在更多領(lǐng)域開拓有關(guān)這方面管理的要求，也就是說這個因素的影響會淡化。我們覺得在2014年促進(jìn)消費增長的因素，無論是基礎(chǔ)性的因素還是一些階段性的因素，都還是有的。比如說消費結(jié)構(gòu)的升級、社保體系的健全，比如說服務(wù)業(yè)的政策環(huán)境改善、服務(wù)供給能力擴(kuò)張、信息消費等等。

另外還有兩個方面有一點不同看法，一個就是房地產(chǎn)，一個是汽車。我認(rèn)為在2014年，由于2013年的房子賣得很火，所以2014年由房地產(chǎn)

所帶來的對消費的拉動應(yīng)該會有所體現(xiàn)，賣了這么多的房子，總得要裝修，而且這里面主要是以首套房、剛需為主。所以這樣一來，就需要去消費、裝潢、家具、家電等等這些會持續(xù)拉動。對于汽車來說，有一個方面有很多擔(dān)心的，認(rèn)為現(xiàn)在污染，各個地方政府采取一些措施等等會抑制汽車的消費，但是我想了一下，老百姓恐怕不會太在乎你這些舉措，從老百姓每個家庭來說，作為一個家庭現(xiàn)在在消費汽車的能力方面得到了大幅度的提高，越來越多的家庭有這個能力，當(dāng)然也有這樣一種需求，要消費汽車。大城市可能限制多一點，但是中小城市這方面的需求還會增長。所以在2013年盡管有種種因素的影響，但依然出現(xiàn)了一個明顯的拐點，有了百分之十幾的汽車銷售生產(chǎn)這樣的快速增長，我覺得2014年這個速度降不下來，很難降下來，應(yīng)該說還是一個平穩(wěn)較快的增長。這兩塊對于消費的拉動，總體應(yīng)該是一個正面的效應(yīng)。

當(dāng)然，負(fù)面的效應(yīng)也有一些，我們說如果綜合起來看，拉動消費比2013年增長快一些，這個可能性比較大。

再看一些短期的因素，最近有一些擔(dān)心，就是1月份、2月份以來有一些數(shù)據(jù)不太好，看克強(qiáng)指數(shù)，三個東西的構(gòu)成，一個是供應(yīng)量（音）、發(fā)電量和銀行信貸，除了信貸在1月份的數(shù)據(jù)比較好之外，另外兩個方面的數(shù)據(jù)都不太好，所以克強(qiáng)指數(shù)最近出現(xiàn)比較明顯的回落。但我們認(rèn)為這兩個因素應(yīng)該說和過去相比不算太高，1月份、2月份比較特殊，所以很難表現(xiàn)出是趨勢性的變化。與此同時我們也看到比如說信貸增長比較快，還有一些企業(yè)經(jīng)營預(yù)期狀況的改善，這在最新一期官方PMI數(shù)據(jù)里面比較明顯。這就意味著未來，就是二季度以后，整個經(jīng)濟(jì)的運行可能比一季度要明顯的有所改觀。所以我覺得至少還得不出非常悲觀的結(jié)論，我覺得至少還得觀察一個月，就是3月份再觀察一下，我覺得后面的趨勢就比較明

顯了。

總體來看，可能一季度是今年GDP增速最低的一個季度，之后有可能比較平穩(wěn)之后有所加快。一季度，我們預(yù)期稍有回落，大概在7.6%。上一個季度第四季度是7.7%，稍有回落，但是再差也難以回落到7.5%以下，所以整個對于經(jīng)濟(jì)增長我們是謹(jǐn)慎的樂觀，我們認(rèn)為市場上面現(xiàn)在也有一些悲觀的，認(rèn)為7.5%以上是很難的，我們的看法稍微是謹(jǐn)慎樂觀，認(rèn)為7.5%到8%這個區(qū)間可能性比較大。再說還有兩個非常重要的因素，一個就是改革，改革會帶來很多效應(yīng)，資源配置更加合理的效應(yīng)、技術(shù)進(jìn)步的效應(yīng)，內(nèi)外聯(lián)動的效應(yīng)等等一系列的效應(yīng)會產(chǎn)生積極的推動，這是非常重要的。

還有一個非常重要的，必要的時候政策的調(diào)控，這一次會上再一次明確了運行區(qū)間，合理的運行區(qū)間。這是什么意思？不是說定了這個區(qū)間，跨過這個區(qū)間就無所作為了，很明顯的告訴你，就是劃出這個區(qū)間我是一定要采取措施的，其實該刺激就要刺激。比如說物價太高了，該緊縮的就緊縮。無論是從財政還是從金融的角度來說，政策調(diào)控的空間還是有的，或者說它的能力還是有的，做一些微型的刺激，這對政府來說完全有這個能力，只是看需要、不需要。我們認(rèn)為在7.5%左右總體來看應(yīng)該說問題不大。如果說確實碰到一些特殊因素的影響，必要的時候采取措施，維持在7.5%以上應(yīng)該是沒有問題。這是我們對今年運行的總體看法。

接下來說一下物價，物價我們看右邊，這條CPI的運行總體是小幅度波動上行，應(yīng)該說這一次波動上行是新的一輪一個周期的開始，開始是向上。但是由于種種原因，這一輪向上的幅度很小，趨勢是向上，但是盡管有個別的月份比較高，但是之后又出現(xiàn)了明顯的回落，所以整個來說這個通脹的壓力是比較小的。我們看產(chǎn)出缺口重回到零均值上方，CPI是緩慢

上行的態(tài)勢。另外貨幣條件也不具備推升物價的作用，我們看M1這條紅線，它其實是跟物價上行關(guān)系非常密切，往往是在它之前一兩個季度。M1大幅上升之后，后來的物價明顯向上升。現(xiàn)在我們看M1在去年曾經(jīng)有過較快的上升，之后的CPI也出現(xiàn)了較快上升，現(xiàn)在M1又開始回落，所以CPI整體也是小幅度的上升，很平穩(wěn)。從貨幣條件來看不具備物價大幅度上升的條件。

從外部來看，輸入性因素的壓力也是基本可控的，看到進(jìn)口的，最重要的，就是影響生豬養(yǎng)殖成本的大豆的價格同比在走低的。現(xiàn)在豬肉價格的回升十分有限，也是回升的，但是走兩步退一步。一個是跟成本持續(xù)的有所回落有關(guān)，還有跟生產(chǎn)的結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。現(xiàn)在越來越多的養(yǎng)殖戶是大戶，而且很多機(jī)構(gòu)在養(yǎng)殖，這跟過去個人，很小的散戶養(yǎng)豬，這是不一樣的。經(jīng)過這一輪結(jié)構(gòu)的調(diào)整，現(xiàn)在出現(xiàn)了這樣一個新的狀況，就是豬肉價格越來越趨向于平穩(wěn)，這個狀況在2012年就已經(jīng)開始，所以我們認(rèn)為不僅是成本的問題，還有生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題，所以豬肉價格在未來，如果說沒有大幅度的貨幣投放，應(yīng)該相對比較平穩(wěn)。當(dāng)然這里面邏輯關(guān)系、鏈條稍微長一些，要說需要說一大串，這里面沒有時間說了，這是我們的基本觀點。

未來推動物價緩慢上升的因素還是存在的，比如說水電燃料價格上漲，比如說地價的走高，一二線城市地價繼續(xù)走高，這個趨勢沒有改變。還有就是勞動力，剩余勞動力的轉(zhuǎn)移進(jìn)城，可能沒有多久就會結(jié)束，紅利明顯的退化。服務(wù)的價格現(xiàn)在持續(xù)在上升，所以勞動力價格在沿海地區(qū)也好、中西部地區(qū)也好，都呈現(xiàn)了進(jìn)一步較快上升的態(tài)勢。所以這些都會推動中長期物價水平的上漲。

從PPI來看，最近在低位企穩(wěn)，2014年由負(fù)轉(zhuǎn)正，這跟整個經(jīng)濟(jì)運行

總需求進(jìn)一步擴(kuò)張，GDP在7.5%到8%這個區(qū)間的運行，2014年狀況會比2013年有所改善。

對于2014年物價的總體運行，大概的概括可能是倒U型，就是說在年中（音）前后高一點，因為有一個翹尾因素的影響，CPI的翹尾因素和PPI的翹尾因素擺在那里。對于PPI來說，很有可能上去之后就不大會有明顯的回落，而CPI可能高點在年中（音）前后，是一個倒U型。這是關(guān)于物價整體的看法，這個看法說明2014年通脹總體不是一個問題，除非貨幣投放出現(xiàn)了一個突然加速，尤其是M1，如果突然加速有可能帶來物價形勢的突變，除了這個因素之外，我們認(rèn)為從各個方面因素來看，2014年物價會比較平穩(wěn)，當(dāng)然CPI會比2013年來得高，我們判斷可能會達(dá)到3%左右，2013年是2.6%，就是小幅上升，所以這一輪上行的周期階段應(yīng)該是比較溫和的，不像歷史上面，這一次相對比較平穩(wěn)。

說一下資本流動，資本流動的影響對中國經(jīng)濟(jì)是越來越大，剛才我們也涉及到一些。資本流動對于我們的貨幣政策產(chǎn)生壓力，對于我們匯率產(chǎn)生壓力，匯率跟資本流動的影響是相互影響，用匯率去解釋資本流動有一點本末倒置，應(yīng)該是資本流動影響了匯率，這是主要的影響，當(dāng)然匯率反過來對資本流動也有影響，但這個影響至少是滯后的，主要是資本流動，而資本流動的影響主要取決于兩點：

第一你這個經(jīng)濟(jì)體的增速如何，如果從7.5%降到，真的像有一些人說的，GDP降到6%，也沒有什么可怕的。我說可怕得很，我們從2012年和2013年數(shù)據(jù)運行狀況可以看出，GDP如果持續(xù)回落，資本流出也是持續(xù)的趨勢，隨后就會帶來我們目前所有的一系列的都有可能承受極大的壓力，房地產(chǎn)、融資平臺、影子銀行，都可能出現(xiàn)承受很大的壓力，當(dāng)然

商業(yè)銀行就更不用說了，肯定也是承受很大的壓力，匯率當(dāng)然也會承受壓力，人民幣可能持續(xù)貶值。所以這不是好玩的事，也不是說我們要處理產(chǎn)能過剩，我們要調(diào)結(jié)構(gòu)用這樣一個壓力來加以處理，只是看到這方面的問題，但是沒有看到資本流動所帶來的整體的流動性對當(dāng)前所存在的這些風(fēng)險點所帶來的巨大壓力，這是在撞擊系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，這不是好玩的。

前兩年國務(wù)院發(fā)展研究中心，我跟他們好幾次都在討論，大概有四五次，都認(rèn)為在2013年以后GDP增速應(yīng)該在7%左右，甚至再低一點，6%到7%，大家去看看他們講的，這都是權(quán)威部門的看法，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是中速增長。我的觀點不是，我說應(yīng)該是中高速的增長，這個我在去年前年都講了這個觀點，我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)從兩位數(shù)增長降到7%到8%的平臺，已經(jīng)是一個降速，看是不是到了潛在增長水平？至少要運行一段時間才能夠確定。所以2012年、2013年，如果加上2014年都能夠在這個平臺上面有平穩(wěn)的運行，很可能已經(jīng)測量到中國潛在增長水平在目前這個階段大概是一個什么水平。現(xiàn)在很多做的分析，有理論依據(jù)、有數(shù)據(jù)參考，但是沒有實踐的檢驗，實踐的檢驗需要一個過程，所以我說至少在這個平臺上面運行一段時間，從10%一下降到6%，這么多的點受得了這么大的壓力嗎？我們銀行老喜歡做壓力測試，降下來是什么狀況？宏觀經(jīng)濟(jì)也是一樣。所以我們有必要在這個階段，至少平穩(wěn)運行一段時間，我們發(fā)現(xiàn)如果潛在增長水平確實還在下來，我們可以進(jìn)一步的再調(diào)整。經(jīng)過這一段時間的消化，整個經(jīng)濟(jì)體才有能力進(jìn)一步的增速再進(jìn)一步的回落，向真實的潛在增長水平靠攏，否則的話，可能會真的撞擊系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。對于資本流動來說，我們要特別的加以關(guān)注。

從現(xiàn)在的情況來看，海外其實都在觀察你的政策，就是你的底線是什么？你現(xiàn)在給出了一個7.5%的底線或者下限，不希望經(jīng)濟(jì)增長掉到這個

下面去。我們從2013年看到的情況，在2013年的第二季度，經(jīng)濟(jì)運行可以說，當(dāng)時不清楚，沒有一個穩(wěn)定的預(yù)期。但是6月底和7月初這個穩(wěn)定的預(yù)期給出了，有一個運行的區(qū)間，三季度運行狀況出現(xiàn)很大的變化，給了市場一個非常清晰的預(yù)期。這樣一來經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)了。在平穩(wěn)的情況下面，資本流動就會出現(xiàn)以流入為主的狀況，所以匯率也就平穩(wěn)下來了。當(dāng)然了實際有效匯率確實是升值幅度比較大，在7%左右，這是由于美元對其他貨幣的升值，這一點我們難以掌控，這是我們痛處所在。這個后面還會講到。

2014年我們認(rèn)為資本流動，F(xiàn)DI應(yīng)該說還是會以流入為主，1月份數(shù)據(jù)已經(jīng)表明了這一點，2月份雖然有一些波動，因為春節(jié)期間干活的日子比較少，所以會影響到這個流動的數(shù)量。3月份以后我們認(rèn)為還會有一個平穩(wěn)的增長。今年來說，自貿(mào)區(qū)未來的資本和金融帳戶的開放可能會帶來一個新的變量，而且如果說在二季度快速推進(jìn)的話，按照監(jiān)管部門的思路，很可能會在未來，就是推出之后的一到兩個季度就在全國推廣，所以這樣的話自貿(mào)區(qū)的舉措很有可能在2014年給資本流動帶來一個變量，但是我想，因為畢竟推出之后在全國的推廣，尤其是它的內(nèi)容，比如說涉及到個人雙向投資的問題，貨幣兌換的放開，加上企業(yè)一些方面的放開等等，應(yīng)該說影響還不會太大，還不會造成一個很大的變量，但會是一個變量，同時還會帶來一些預(yù)期的變化。所以這是需要密切加以關(guān)注的。

但有一點是肯定的，就是說，剛才我們講到這個資本流動最重要的一個，現(xiàn)在你的增長如何？第二就是你的利差？利差是大還是小？現(xiàn)在中外之間存在利差，顯而易見的。而且2013年這個利差是在擴(kuò)大，美國QE開始退出，但是它利率沒有動，市場的利率沒有因為QE開始退出，也沒有動，沒有多大的變化。但我們利率水平都在明顯上升，官方有統(tǒng)計，這

不是我們市場上面的，央行的統(tǒng)計都有，貸款加權(quán)平均利率，銀行貸款上浮比例進(jìn)一步增加，我們認(rèn)為2014年可能這個上浮比例會大幅推進(jìn)，可能導(dǎo)致最后下浮占的比例非常小，基準(zhǔn)也不會太大，基本上是上浮，可能百分之六七十。這是整個流動性和整個宏觀金融的狀況所帶來的。

所以利差很大的情況下，當(dāng)然資本流入的積極性就很高。第一你這個經(jīng)濟(jì)體比較穩(wěn)定，沒有多大風(fēng)險，我進(jìn)來的話不擔(dān)心會被你套住，我進(jìn)來。我進(jìn)來以后還會有一個非常好的回報，所以這兩者構(gòu)成了資本流入最主要的推動因素，當(dāng)然還有一些其他因素，比如說貨幣持續(xù)升值，也是一個因素，但是資本流動反過來對匯率升值帶來的刺激作用更大。

外匯儲備，我們認(rèn)為2014年會達(dá)到或者說超過四萬億美元，從各方面來分析，似乎沒有使它減少的理由。2013年，由2012年的3.5萬億增加到3.8萬億，2014年我們認(rèn)為增速，就是增加的速度會放緩，但總量還是上升的，約達(dá)到四萬億美元左右。

匯率波動幅度應(yīng)該會放大，盡管我們認(rèn)為還是會小幅度的升值，但是由于國際市場的波動，還有我們經(jīng)濟(jì)增長也會出現(xiàn)一些季節(jié)性的波動，因此供求關(guān)系在不同階段會呈現(xiàn)不同的狀態(tài)。再加上這種相對更多的趨向于平衡趨勢的發(fā)展，使得中央銀行，就是外匯管理局，中外匯交易中心很可能把人民幣匯率的波動區(qū)間從現(xiàn)在上下1%再進(jìn)行不擴(kuò)大，比如說擴(kuò)大到上下2%，或者說條件成熟的再進(jìn)一步擴(kuò)大。但是我們覺得在目前雖然是資本流動的狀況開始，跟過去相比是逐步趨向于平衡的方向發(fā)展，但是依然還是以流入的壓力比較大為主。所以這個情況下面，短期內(nèi)把幅度放得過寬，勢必給自己帶來很大的壓力。在某些階段可能不得不更多的動用一些工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。所以我們認(rèn)為也不會迅速大幅度的放開，比如說3%以上、5%，這個可能性基本上不存在。

對于人民幣未來的波動總的趨勢，我們的看法還是雙向波動，波幅有所擴(kuò)大，現(xiàn)在就是一個雙向波動，波幅明顯擴(kuò)大，最近貶值貶了幾天，幅度也不算小，十天左右的時間貶了1%左右，但現(xiàn)在又出現(xiàn)回升的態(tài)勢，雙向波動。但是全年來看，既然我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長速度能夠維持在7.5%到8%這個區(qū)間，既然我們認(rèn)為利差不會明顯的縮小，還有可能會有所擴(kuò)大，這個情況下面我們認(rèn)為資本流入為主，既然這樣，我們匯率還是會小幅度升值，但是升值幅度不會像海外有些人說大幅度升值，我們不會做這種事。匯率問題上面，我們的看法一直是這個看法，就是說中國的國際收支的雙順差造就了貨幣升值的壓力，這個我想學(xué)過一點國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的人，這個道理都很清楚。順差國的貨幣有升值壓力，逆差國的貨幣有貶值壓力，而且從道理上面來講，也都是正確的。

所以在這種情況下面，雙順差，而且規(guī)模也不算小，當(dāng)然最近這些年雙順差的狀況已經(jīng)在逐步的改善，比過去情況好一些。過去比如說光一個經(jīng)常項目的順差占GDP的比重就超過了6%，現(xiàn)在多少？降到了百分之二點幾，降到了國際上面要求你中國達(dá)到的這個標(biāo)準(zhǔn)之下，它是要求你3%以下，我們現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了這個水平，而且明顯的低于這個水平，所以這一點來說問題不大。但是還是有不少的順差。雙順差的格局下，說我的貨幣要貶值，這是不可能的，也做不到，必然會引起很大的反彈。

這里面還有一點也是特別重要的，就是雙順差中間經(jīng)常項目的順差其中最主要的是貿(mào)易順差，服務(wù)貿(mào)易這一塊我們很大的逆差，而貿(mào)易順差中間，我們大部分國家，主要的貿(mào)易國基本上都是逆差，唯獨對美國是順差。美國的順差，貿(mào)易順差幾乎占了整個貿(mào)易順差的90%，85%到90%的狀況，也是有所降低的，但依然占了這么高的比重。你要想對美元貶值，那就很難了。因為如果說對美元，我們是逆差，對別的國家是順差，還有可能對

美元貶值，但你對這一個國家，它對你這么大的逆差，你貨幣還要對它貶值，你想想這兩國關(guān)系怎么處？沒有辦法處。所以這是制約中國人民幣對美元無法趨勢性貶值的最根本的一個經(jīng)濟(jì)因素，也可以說非經(jīng)濟(jì)因素，也帶有經(jīng)濟(jì)因素在這個中間。人民幣對美元現(xiàn)在能夠做到每年小幅度的升值，其實已經(jīng)很不錯了。按理來說希望你有大幅度的升值，你如果讓它明顯的對美元貶值，你必須持續(xù)的在外匯市場上面進(jìn)行調(diào)控，或者說采取非常明顯的舉措，在市場上面進(jìn)行調(diào)控，我想我們不會做這個事。

因此，我們認(rèn)為2014年人民幣對美元小幅度升值很可能導(dǎo)致人民幣的中間價在今年下半年或者說第四季度有可能會突破1：6的水平。

房地產(chǎn)，我最后再說幾句有關(guān)這方面的觀點，然后介紹一下信貸整個的判斷。我們認(rèn)為2014年信貸投放的速度會比2013年有所放緩，但是不會有明顯的回落。新增的貸款，全年可能會在9.8萬億到10萬億區(qū)間，超過10萬億的可能性不太大，但是在9.8萬億左右這個可能性還是存在的。總的來說對應(yīng)的余額增長是13.6%到13.9%，歷史上面來看這個數(shù)據(jù)不太高，偏低的，但也不是最低。

社會融資規(guī)模有可能會達(dá)到19到19.6萬億。社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)可能會有所改善，現(xiàn)在這個基本狀況銀行信貸占到社會融資規(guī)模大概50%多一點，也很難在這個情況下面迅速的擴(kuò)張到銀行信貸占到50%以下，現(xiàn)在也暫時很難推進(jìn)。因為去年2013年信托委托等銀行表外融資增速特別高，今年這個數(shù)字會有所下降。我們認(rèn)為去年像信托委托貸款增速過快，其實并不是結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)的一個表現(xiàn)，直接融資，企業(yè)發(fā)債，企業(yè)發(fā)股票在去年是明顯萎縮的，主要股票是萎縮的，債券是有增長的。信托和委托貸款增速過快，這也是銀行風(fēng)險積累的一個重要方面。這是關(guān)于融資談一點看法。

最后說幾句關(guān)于今年政策的判斷。

總的來說今年穩(wěn)健的貨幣政策，這個提法不會改變，但實際上它的內(nèi)容還是會有所改變。從經(jīng)濟(jì)運行的情況來看，有下行的壓力，在我們看昨天的政府工作報告里面，用的詞，對于下行壓力的用詞，對通脹上行的用詞，還是比預(yù)期要來得重。在這種情況下面貨幣政策很難收緊。但是從貨幣政策中長期的需求來看，它是需要偏緊一些。為什么呢？社會融資的存量、信貸存量、總量，都比較大，杠桿率相對比前些年明顯的上升，影子銀行的問題、房地產(chǎn)的問題，等等一系列的問題擺在那里，顯然不可能搞比較明顯的擴(kuò)張，增速太快，這樣會刺激這些問題最終泡沫破滅。所以它需要適度的偏緊一些。但這個情況下面又要兼顧到經(jīng)濟(jì)增長，所以在這兩者之間要平衡好。

過去我們一直講經(jīng)濟(jì)增長保持一定的增長速度，為了什么？我想大家都清楚，為了就業(yè)。但是現(xiàn)在已經(jīng)有人提出質(zhì)疑，就業(yè)已經(jīng)不是問題，人口紅利消退，就業(yè)狀況這兩年來都不錯，而且工資還在上漲。還有沒有這個必要把經(jīng)濟(jì)增長速度維持在這么高？因為就業(yè)的問題已經(jīng)不像過去對經(jīng)濟(jì)增長有這么大的依賴，這個話沒有講錯，但是我個人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長速度維持在中高速的增長，就是7.5%到8%的區(qū)間，或者7%到8%的區(qū)間，未來它的原由逐步的轉(zhuǎn)移，顯然不是以就業(yè)作為它最根本的原因，就業(yè)這個因素對于它制約的影響慢慢在淡化，當(dāng)然不是說一點不重要，還是很重要，但在慢慢淡化。但另外一個因素越來越重要，就是我們前面所講的風(fēng)險。因為增速低了之后導(dǎo)致資本明顯、持續(xù)的外流，你現(xiàn)有的這些風(fēng)險點到這個時候都有可能由于水缸打破、水流出去，缸底下的問題都出來了，這時候再進(jìn)行調(diào)控，難度非常大。所以保就業(yè)和控風(fēng)險，這兩者是未來我們維持經(jīng)濟(jì)增長中高速一個最重要的原因。

基本利率，保持基本穩(wěn)定的可能性比較大，利率市場化正在推進(jìn)，尤

其要建立市場化的基準(zhǔn)利率而不是官方的基準(zhǔn)利率，同時我們還有可能會把存款利率上線進(jìn)一步放寬一些，都在向前推進(jìn)。目前這種情況下面，事實上市場的利率水平并沒有因為你的基準(zhǔn)利率保持不動而它也沒有動，事實上它的利率水平已經(jīng)明顯上升了，這個情況下面不可能提升利率，當(dāng)然也沒有必要把利率調(diào)降，目前情況下面調(diào)降利率帶來明顯的信號，似乎經(jīng)濟(jì)運行有困難的，所以利率維持基本不動的情況比較大。

準(zhǔn)備金率總的認(rèn)為維持基本穩(wěn)定的可能性也比較大，但如果說確實流動性在運行中間覺得有很大的壓力，從未來的趨勢來看，流動性的狀況，由于它結(jié)構(gòu)的變化，需要準(zhǔn)備金率調(diào)整，所以不排除小幅度下調(diào)一到兩次的可能性。貨幣政策的操作，主角還是公開市場操作，現(xiàn)在的工具越來越多，有對整個流動性進(jìn)行調(diào)控的正回購、逆回購，過去比較多的是央票、準(zhǔn)備金，現(xiàn)在不大用了就是正回購、逆回購，對整個市場水池水高低做態(tài)度。還有針對性的，你機(jī)構(gòu)流動性不行了，我給你單獨的吃小灶，然后你把你的債券壓在我這里。前一陣這個工具主要針對一些大中型銀行，現(xiàn)在逐步把小型銀行也打開了，也就是說小型銀行出問題也可以直接從央行迅速的獲得資金的支持，這樣出現(xiàn)流動性風(fēng)險的可能性就在很大程度上面被控制住了。

2014年，如果說整個監(jiān)管體制，包括存貸比，包括準(zhǔn)備金率這些大的體制沒有變化的話，總的來說流動性仍然是平穩(wěn)當(dāng)中有所趨緊。市場的利率，最近出現(xiàn)的情況我認(rèn)為是短暫的。在第一季度出現(xiàn)資金比較寬松，央行對市場進(jìn)行抽水，以往每年基本都是如此。今年當(dāng)然有一些外匯占款，1月份外匯占款量比較大，還有信貸投放量比較大，這都造成最近流動性比較寬松的一個主要的來源，但是二季度之后，請大家要小心了，運行之后可能流動性狀況會逐步的趨緊，特別要加以關(guān)注未來這些市場利率的變

化。

因為在3月末，首先商業(yè)銀行季度考慮，一個很大的壓力。3月末先給你第一波，把市場利率拉上去。當(dāng)然我相信監(jiān)管部門會采取一些相應(yīng)的對策，比較短的時間當(dāng)中對市場進(jìn)行一些調(diào)解。我們認(rèn)為靈活性要加強(qiáng)，在關(guān)鍵的時間點上面要有一些針對性的對策，這樣利率水平就不會太高，流動性就不至于過緊。

2014年的金融改革，我們認(rèn)為會積極向前推進(jìn)，兩會完了之后，后面可能好戲一臺一臺出來了。比如說存款保險制度，考慮到未來民營的銀行要推出，考慮到利率市場化要進(jìn)一步向前推進(jìn)，存款保險制度作為一個邏輯上面來講一個基礎(chǔ)的條件，應(yīng)該快速的推出，今年落地的可能性比較大。還有像企業(yè)可轉(zhuǎn)讓存單這種利率市場化的舉措，因為是大額先推，小額在后面，這個也有可能在今年很快落地。但是存款利率現(xiàn)在是1.1倍上浮的標(biāo)準(zhǔn)，在今年完全取消存款利率上限的可能性非常小，因為大家也明顯，我們前兩年做了一個課題，存款利率是利率市場化當(dāng)中最關(guān)鍵的，這項改革舉措全部到位，市場流動性狀況需要比較平穩(wěn)，平穩(wěn)狀況下推進(jìn)才有意義。最終金融機(jī)構(gòu)會把存款利率上升，就是負(fù)債成本急劇上升的這一點，通過它的貸款傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)各個方方面面。

上一次一個研討會，有著名專家說，這個沒有問題，由銀行內(nèi)部來化解，不可能化解，利差會有所收窄，但是商業(yè)銀行一定會想盡一切辦法在貸款利率上面把它體現(xiàn)出來，因為貸款畢竟還是一個稀缺資源，所以在目前整個流動性相對偏緊的情況下面把貸款利率相對做一些提高，對于商業(yè)銀行來說這絕對是下一步他們所有銀行的基本策略，這個是不用懷疑的。

資本和金融帳戶，短期內(nèi)說今年全部放開也不可能，我認(rèn)為可能會有兩三年的過渡期，今年有可能在自貿(mào)區(qū)首先推出，推出以后就像剛才所講的，很快在全國，如果平穩(wěn)的話，很快在全國加以推廣。還有就是匯率的雙向波動，上下線有所放開。

2014年我認(rèn)為有這樣“四對”關(guān)系是需要處理好的，或者說有一些難度。

第一是地方債務(wù)控制、產(chǎn)能過剩的處置、房地產(chǎn)調(diào)控這些中長期調(diào)控的需求和短期需求之間有一些沖突的。如果地方債務(wù)控制力度過大，產(chǎn)能過剩的處置力度過大，地方上面如果說力度也過大，當(dāng)然我相信地方上面不可能很大力度，前兩項如果力度過大，有可能使得經(jīng)濟(jì)增長下行壓力更大。本來想維持在一個合理區(qū)間，到時候給自己帶來很大麻煩。這中間的關(guān)系如何把握，這需要謹(jǐn)慎的處理好。

第二是金融方面，經(jīng)濟(jì)去杠桿、控制系統(tǒng)性風(fēng)險，這種長期的需求使得整個貨幣政策的操作需要穩(wěn)健中間有所偏緊。短期來看流動性又比較緊張，尤其流動性的緊張不是有一些特殊市場因素所引起的，是整個融資結(jié)構(gòu)、整個金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，還有就是在明顯變化的情況下面，我們很多監(jiān)管的政策體制顯然已經(jīng)跟不上這種結(jié)構(gòu)的變化，這中間出現(xiàn)了一些矛盾。短期對于流動性的需求是比較大的。這兩者之間又怎么平衡？前者去杠桿搞得過重，流動性一定又要引爆。為了保持流動性的寬松，那這些長期的問題反而會惡化，這兩者之間又要很好的加以調(diào)控。

第三是控制過度的融資、避免杠桿續(xù)升，而實施偏緊的貨幣政策，但另一個方面，我們國際收支的政策是開放性的，在這個過程當(dāng)中有可能資本流入這一塊要加以管理，但是資本流入，因為你現(xiàn)在收得緊，又增加新的壓力，這中間又是一對矛盾，需要很好的謹(jǐn)慎加以處理。

第四對我想就不說了，這是今年整個調(diào)控來說的幾個難點。

在來之前給過我一個材料，說能否對今年的風(fēng)險點說一點看法，我想

就三個地方，一個是影子銀行、一個是房地產(chǎn)、一個是融資平臺。房地產(chǎn)這兩天調(diào)控信息越來越清晰了，所謂雙向調(diào)控，就是那些三四線城市，供求關(guān)系處在供大于求，房價要下跌的話，可能行政調(diào)控一些舉措就逐步的取消掉了。但是在一二線城市供求關(guān)系偏緊，房價繼續(xù)有上漲壓力，當(dāng)然這個調(diào)控還是不會收掉的。我很難說目前這個格局是很好的狀況還是一個不好的狀況，但是我覺得無論怎么說，現(xiàn)在出現(xiàn)這么一個分化的格局，是整個房地產(chǎn)市場多年來調(diào)控之后整個供求關(guān)系發(fā)生微妙變化的一個寫照，這個房地產(chǎn)市場已經(jīng)不像過去有一些人認(rèn)為有持續(xù)不斷的上漲壓力，不是這么回事，供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了一些變化，但總體來看，我們認(rèn)為一二線城市的供求關(guān)系，鑒于城鎮(zhèn)化的發(fā)展，更多的人口會進(jìn)入到這些輻射力比較大的城市，整個城市運營效率比較高的城市，所以那個地方的需求更大。三四線城市因為比較小，需求的增長會比較慢，現(xiàn)在庫存也已經(jīng)很高。我們覺得一二線城市未來總體趨勢在這樣一個供求關(guān)系下還會上升，一二線城市人口中間，由于收入不斷的增長，所以他們需求也不斷的上升，所以改善性的需求也在不斷的增加。既有存量因素，也有增量因素，所以在城鎮(zhèn)化大趨勢情況下面，我覺得短期內(nèi)一二線城市出現(xiàn)房價逆轉(zhuǎn)的可能性不大，還是會有一定程度的上升。

當(dāng)然了，我也不贊同最近這兩天有人說十年不會崩潰，這就很難說了，講這個話，我覺得是不是跟現(xiàn)在有一些判斷說，每年說房價要崩盤，說個十年、說個二十年，我覺得這個似乎差不多，這個思路和方法差不多，其實沒有多大的意思。確實，在未來運行趨勢來看，我認(rèn)為還是需要看到它的一種分化所帶來的總體運行的格局已經(jīng)發(fā)生了很大變化了，但也不能簡單的說這就是一個拐點。這樣一個運行態(tài)勢，我覺得總比不斷上升的壓力維持在那里要來得好一些，但是要注意有一些局部的風(fēng)險。

現(xiàn)在來看三四線城市一些地方已經(jīng)出現(xiàn)問題了，我們不舉別的例子，就說一個，比如說像鄂爾多斯房價有了一定程度的下降，過去我們一直講，比如個人購房有一個首付30%、40%，當(dāng)房價開始下跌的時候，斷供的可能性很小，因為下跌的比例沒有跌出首付的區(qū)間，但是在鄂爾多斯已經(jīng)出現(xiàn)了跌出首付區(qū)間，隨后引來了一批客戶就斷供了，我投上去的錢已經(jīng)沒有了，后面再沒有了跟我沒有關(guān)系，已經(jīng)出現(xiàn)了這樣的情況。房價跌到這個水平之后，已經(jīng)相應(yīng)的有批量的人開始斷供，這個房子我不要了，這樣一來銀行就會承受壓力，當(dāng)然現(xiàn)在還是少數(shù)，一批，幾十個也是一批，幾萬個也是一批，現(xiàn)在還是少數(shù)。這是對房地產(chǎn)的看法。

第二個是影子銀行。影子銀行，國外炒得很熱，我們覺得影子銀行確實在未來會有一些問題，比如說前一陣子看到的個別違約現(xiàn)象，未來還會有，而且未來我認(rèn)為不是最終給擺平了，而是真正出現(xiàn)違約的案例，我想一定會出現(xiàn)，2014年很難保不出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，但可能還是局部。我們說大的宏觀環(huán)境沒有多大的變化，我們前面所講的經(jīng)濟(jì)增速、貨幣政策等等這樣的框架下面，我認(rèn)為出現(xiàn)大面積的影子銀行，問題可能性比較小。

拿中國影子銀行跟國際上面比還是有很大的不同，我們整個規(guī)模還是比較小，現(xiàn)在影子銀行總量大概占到GDP的1/10，當(dāng)然這里面有概念的問題。現(xiàn)在比較令人頭疼的就是社會上面、市場上面把影子銀行狹義的理解，套上他廣義理解的數(shù)據(jù)。狹義理解就是銀監(jiān)會理解的概念，沒有規(guī)范的，存在很大風(fēng)險的。但社會上面就把這個狹義的非常嚇人的概念跟所謂的幾十萬億的影子銀行搞在一起，就搞得很大。我們認(rèn)為真正有缺乏監(jiān)管的、存在較大風(fēng)險的這些影子銀行占GDP的比重還是非常小。這是一個。第二個就是衍生品很少，杠桿率很低，這跟國際市場是沒有辦法比的。影子銀行會有局部的問題，但難以形成一個系統(tǒng)性的風(fēng)險，至少我認(rèn)為201

4年應(yīng)該說沒有這方面太大的問題。

最后就是平臺融資，平臺融資事實上大家也丟知道，2013年和2014年是還款的高峰期，指09年和2010年信貸投放過度。09年信貸投放，這樣一來，幾年之后還款壓力比較大。2013年到2014年，尤其2014年已經(jīng)采取了許多措施，很多地方確實存在著違約的壓力，但是真正是不是違約，因為不是一個市場化程度很高的東西，是可以談的，所以2014年事實上在很多地區(qū)已經(jīng)有了這樣一個現(xiàn)象，重新調(diào)整還款期，本來2014年還一百億，把這一百億，2014年還30億，2015年還30億，就是拉長了。如果不調(diào)整還款期可能就出現(xiàn)一部分的違約現(xiàn)象。

我覺得在未來，可能明年、后年，包括今年，可能局部的問題、局部的壓力還會有，尤其在各個省份到目前為止已經(jīng)把地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)基本上已經(jīng)公布了，曾經(jīng)有一到兩家公布的口徑跟其他人的口徑不一致，后來問國家統(tǒng)計署，統(tǒng)計署說不行，你公布的項目必須跟大家一樣，后面他們又調(diào)整，其實這是比較聰明的。如果說幾十個省市都是一樣的公布，數(shù)據(jù)都是一樣的，唯獨你一家在這當(dāng)中做了調(diào)整，最終你會成為眾矢之的，還不如老老實實的，把實際情況都公布出來，現(xiàn)在基本上已經(jīng)出來了。出來了以后我們可以對它做分析，我們現(xiàn)在在做分析，到底哪一個地區(qū)地方政府的債務(wù)壓力比較大，信貸投放，我們肯定要選擇，哪些地方將來風(fēng)險比較低，哪些地方要謹(jǐn)慎，哪些地方要收回，這樣一來可能有一些地方會出現(xiàn)壓力。一旦發(fā)現(xiàn)它的問題比較大，未來再進(jìn)一步對它融資步伐放慢，有一些踢出名單范圍內(nèi)。你想難以獲得進(jìn)一步的融資，這個平臺的壓力更大。所以接下來就會遇到這樣的問題，這個問題會導(dǎo)致局部的平臺貸款的風(fēng)險上升。

但我覺得總體來說，系統(tǒng)性的風(fēng)險還是不大，在中國這個地方，政府

債務(wù)不能簡單的跟西方劃一個等號，我們地方政府資產(chǎn)還是比較大，礦產(chǎn)、土地不說了。第二個還是有不少的收入，這個收入比如說稅收還是增長的，不管怎么說，整體來看還是增加的。還有畢竟是政府信用，我覺得在中國的一個特點，我們的市場經(jīng)濟(jì)是政府主導(dǎo)的市場經(jīng)濟(jì)，在這個過程當(dāng)中政府對于市場經(jīng)濟(jì)當(dāng)中出現(xiàn)的一些問題有比較大的掌控能力。

所以我們經(jīng)常討論，在完全市場經(jīng)濟(jì)條件下的很多概念和原理，比如說羊群效應(yīng)、蝴蝶效應(yīng)等等，在中國這個市場經(jīng)濟(jì)體制下，效應(yīng)不明顯。好比我剛才講的，這個地方出問題了，再不行就要違約了，那坐下來，由政府主導(dǎo)，相關(guān)人員坐下來，銀行、企業(yè)、平臺、地方政府都坐下來一起坐下來商量怎么弄，所以不能簡單的把它同歐盟的地方政府、歐盟政府的債務(wù)劃上等號，也不能跟當(dāng)年雷曼倒閉的這種完全市場化的領(lǐng)域中間的風(fēng)險劃上等號，這是不一樣的。

當(dāng)然了，我們希望地方政府債務(wù)能夠平穩(wěn)的增長，未來最重要的是控制它的增速，增速控制在合理范圍內(nèi)，將來只要GDP保持平穩(wěn)的增長，這些問題就不會是很大的問題。

今天利用這個時間，我已經(jīng)超了很多時間，說錯的地方請大家批評指正。謝謝！

袁萬勇：

謝謝連平教授與我們分享了2014年中國宏觀經(jīng)濟(jì)審慎樂觀的總體觀點。2014年中國宏觀經(jīng)濟(jì)將以穩(wěn)為主，只要堅定的推進(jìn)市場化改革，充分釋放改革的紅利，我們相信2014年以中國的經(jīng)濟(jì)一定是機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。

2013年9月29日中國上海自由貿(mào)易試驗區(qū)正式掛牌成立，距離這一標(biāo)志性的日子已經(jīng)過去快半年了，近期隨著五項與上海自貿(mào)區(qū)相關(guān)的金融

細(xì)則密集發(fā)布，自貿(mào)區(qū)再次成為各界熱議的焦點。下面我們有請上海市政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任、上海市政府發(fā)展研究中心流通經(jīng)濟(jì)研究所副所長汪亮先生為大家?guī)怼笆袌龌尘跋碌刂袊再Q(mào)區(qū)政策走向和投資機(jī)遇分析”。歡迎！

汪亮：

非常感謝大家！會議組織方提供這樣一個交流的機(jī)會。

我今天講的主題是“市場化背景下中國上海自貿(mào)區(qū)政策走向和投資機(jī)遇分析”。要講這個話題，我想首先應(yīng)該是搞清楚自貿(mào)區(qū)是怎么回事，所以我花一定的時間講講自貿(mào)區(qū)。

實際上自貿(mào)區(qū)，有很多同志感覺很奇怪，這個事情來得很突然，怎么一下子上海提出辦自貿(mào)區(qū)，國務(wù)院馬上批準(zhǔn)了自貿(mào)區(qū)，然后全國各個地方都在積極的爭取要辦自貿(mào)區(qū)，接下來會有多少自貿(mào)區(qū)，都在關(guān)心這個問題。說到這個問題，實際上我們要從一段時間來進(jìn)行回顧。從這個角度上面來講，實際上是一項重大的國家利益，我們在2009年，我們國家在2009年啟動了東盟自由貿(mào)易區(qū)，這個東盟自由貿(mào)易區(qū)實際上在之前已經(jīng)啟動了好幾年，正式宣告成立是在09年。09年成立以后，經(jīng)過了一年時間的政策運轉(zhuǎn)，到2010年成果非常明顯。我們09年當(dāng)年，開辦的第一年，我們在這個地方的外貿(mào)是兩千多億美元，到了2010年一下子翻了一倍多，變成四千多億美元，這個總量來說，應(yīng)該說是非常大的。

同時最關(guān)鍵的問題是，這個東盟自由貿(mào)易試驗區(qū)實際上由中國發(fā)起，并且由中國主導(dǎo)，在這個當(dāng)中除了進(jìn)出口貿(mào)易有了很大的發(fā)展以外，中國對東盟的出口擴(kuò)大了60%，東盟對中國的出口擴(kuò)大了50%，總量上面，我剛才已經(jīng)講了，就在四千多億美元。同時通過這樣一個貿(mào)易發(fā)展、和諧發(fā)

展的形式，使中國在這一地區(qū)實現(xiàn)了和平發(fā)展、和平崛起的這樣一個和平發(fā)展的環(huán)境，發(fā)揮了中國在這個地方的地緣政治影響力。

這件事情實際上是美國非常不愿意看到的，但是我們在2010年取得成功的時候，世界媒體進(jìn)行了大量的報道，這種報道實際上使美國感到非常的不爽，但是這個時候還沒有做出強(qiáng)烈的動作。我們在2010年下半年，隨著東盟自由貿(mào)易試驗區(qū)成功的基礎(chǔ)上面，國務(wù)院已經(jīng)向幾個大國宣布了中國即將復(fù)制，在天津復(fù)制東北亞自由貿(mào)易試驗區(qū)，這個舉措徹底惹惱了美國。為什么這么說呢？實際上美國就感覺到在我主導(dǎo)的WTO這個全球貿(mào)易合作的框架下面，中國在下面搞了一個區(qū)域合作，使美國在太平洋及其南太平洋以及印度洋，它的戰(zhàn)略地位受到了極大的挑戰(zhàn)。所以美國急急忙忙的在2010年終止了在中東的一些在別的國家的攪局，集中力量放在太平洋，來對付中國。所以這之后就有挑動菲律賓在東盟地區(qū)進(jìn)行攪局，想破壞中國的這個東盟自由貿(mào)易區(qū)的發(fā)展。同時通過日本攪局來破壞東北亞自由貿(mào)易區(qū)的建立。

實際上我在2010年到天津去，受國務(wù)院研究室的邀請，專門到天津研究東北亞自由貿(mào)易區(qū)的問題，當(dāng)時談得非常好，同時日本政府表現(xiàn)出極大的興趣，而且日本政府實際上已經(jīng)通過自己議會授權(quán)了交通省來負(fù)責(zé)牽頭日本大型企業(yè)入駐曹妃甸的整個計劃，這時候美國就非常緊張了，因此美國警告日本你不許加入，你不能加入，你一旦加入我就對你不客氣。這個情況下面美國很不放心，因為美國也看到日本很狡猾，它在重大的經(jīng)濟(jì)利益面前是一定會加入的，所以它就收買了日本右翼政治家挑起了釣魚島事件，實際上整個釣魚島是中國和美國直接開戰(zhàn)，日本，我可以這么說，現(xiàn)在日本個別人也是綁架了整個日本的國家利益。這件事情到現(xiàn)在，現(xiàn)在整個東北亞自由貿(mào)易區(qū)的事情看來也攪黃了，美國初步達(dá)到了它的目的。

這時候發(fā)生了一件事情，澳大利亞、文萊等五國他們想抱在一起取暖，共渡眼下的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，他們稱為太平洋五國經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟，這個事情當(dāng)時是非常小的一件事件，世界上面更多的國家并沒有對此引起重視，但是這個機(jī)會被美國看到了，美國馬上跟這五個政府國家召集起來說，我也想?yún)⒓樱芊褡屛覅⒓印τ谶@五個國家，你是老大，你想來參加，當(dāng)然歡迎。美國說你是不是太小了，我來主導(dǎo)規(guī)則的制定。可以，既然你是老大，參加了，你制定規(guī)則。美國就把它改成了TPP組織。在短短的一年迅速擴(kuò)張，開始美國加入進(jìn)去的時候也只有6個國家，現(xiàn)在已經(jīng)有11個國家加入，分別是美國、澳大利亞、智利、文萊、馬來西亞、新西蘭、秘魯、新加坡、越南和日本，日本是最后參加的。因為本來一直有所保留，對于參加TPP，想等中國重啟東北亞自由貿(mào)易區(qū)的談判，現(xiàn)在這個事情由于兩國關(guān)系處于這么緊張的關(guān)系下，也知道現(xiàn)在談這個已經(jīng)不可能了，所以一頭倒向了這個TPP。

最近，因為去年年底加拿大申請加入，如果加拿大根據(jù)這個流程今年上半年加入的話，整個TPP組織成員國就是11個國家，這個什么概念呢？整個環(huán)太平洋國家只有22個，如果11個國家都加入的話，也就是說占50%的國家已經(jīng)加入了這個組織。這些國家的經(jīng)濟(jì)總量加在一起占到了全球經(jīng)濟(jì)總量的35%。所以，這還是蠻大的一塊。

美國現(xiàn)在還在做另外一件事情，把這個TPP組織打造好以后，試圖同歐盟再簽訂雙向協(xié)定，建立TTIP組織，就是全球化。現(xiàn)在先搞區(qū)域化，然后在上面，兩大洋的經(jīng)濟(jì)組織上面再加一頂帽子就變成了全球化的一個經(jīng)濟(jì)合作組織，來替代WTO。從而徹底把中國擠出全球化，同樣也擠出了區(qū)域化。美國人當(dāng)它準(zhǔn)備工作全部做完以后，于2011年的上半年通知中國政府，我們之前玩的WTO，玩到今天結(jié)束，從此以后不玩了，你成為一個沒有組織的人了，中國就被趕出了全球化。中國在這種情況下面，在2011年到2012年，乃至于2013年，中國無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，在全球的收購兼并、投資都遭到了全面的封殺。同樣中國對于歐盟的貿(mào)易，由于已經(jīng)不在組織了，這個組織解散了，所以被征收高達(dá)38%的高額稅收，中國的外部環(huán)境一下子進(jìn)入非常惡劣的狀態(tài)。這樣一個外部的壓力，實際上也直接的迅速傳導(dǎo)到我們國內(nèi)。所以在2011年開始，我們明顯可以看到中國經(jīng)濟(jì)下行，這種壓力非常的明顯。這是一個基本的狀況。

這個時候按照李克強(qiáng)總理的話來說，我們仿佛被人家一巴掌打回了原地。按照總書記的話來說，中國非常有可能再一次被邊緣化，同21世紀(jì)的戰(zhàn)略機(jī)遇將會擦肩而過。在這種情況下面，我們開始啟動了中美戰(zhàn)略對話，中國政府成立了以汪洋同志為首席談判代表的中美對話戰(zhàn)略小組，同美國人進(jìn)行談，我們要加入，我們要加入這個組織。但是美國為了及其的防止中國加入，所以在整個TPP的協(xié)定當(dāng)中增加了許多同經(jīng)濟(jì)無關(guān)的，政治因素加入在里面。比如說人權(quán)、比如說社會權(quán)利、比如說環(huán)保公益，具體來講，它就說公民可以自由發(fā)起示威游行，可以組織罷工；公民可以成立非政府的工會，同政府舉行最低工資談判，如此等等一系列20幾條，這就是為中國政府特地打造、專門設(shè)計的，知道你也不可能接受，你不接受你就不要加入進(jìn)來了。所以我們汪洋同志和他們進(jìn)行了非常艱苦的6個月的談判，我們承諾我們可以改，我們一定去深化我們的改革，但是我們一定要加入。

美國人也有很多利益在我們這里，經(jīng)過激烈的談判，到去年的12月底，算是第一輪談判結(jié)束，成果是什么呢？就是說接下來我們這個TPP組織開會，你中國政府可以派人來，拿把椅子在門口聽會，充當(dāng)一個觀察員。第二個就是說如果你能夠按照我的要求真的實施這個改革，我們也可以妥

協(xié)，承認(rèn)你國有企業(yè)市場主體地位，本來是不承認(rèn)的。當(dāng)我內(nèi)部看到這個文件的時候，我很激動，我馬上看后面。按照我的經(jīng)驗后面肯定隱藏著我們讓出了多少重大利益換來這么一條，但后來沒有看到。我們現(xiàn)在只是知道，未來如果我們加入，國有企業(yè)的市場主體地位它承認(rèn)了，它可以承認(rèn)，至于為什么承認(rèn)，就不知道。但按照經(jīng)驗來說，這個背后一定隱藏著重大的利益。

所以說眼下，我們承諾的改革，回來以后，今年中央就在考慮這個問題，就是談判談到這個程度，但問題是改革我們也承諾了，我們承諾的這個改革不可能在全國馬上推開，必須找一個試驗田。找誰呢？找上海。這是我要講的第二個問題，上海主動爭取實施國家戰(zhàn)略任務(wù)。

為什么會找到上海呢？而且中央就這么快的找到上海？其實我這里說的一些內(nèi)部的情況，大家不要播出來，就是因為其實上海要創(chuàng)建自由貿(mào)易試驗區(qū)，著于國家的打算，國家沒有碰到人擠壓的情況下，上海在09年的時候，上海就已經(jīng)想創(chuàng)辦自由貿(mào)易試驗區(qū)了，這是因為什么呢？這是因為上海活不下去了。我們花了如此巨資打造洋山深水港，一點回報也沒有。正好碰到這一次來勢兇猛的全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，到現(xiàn)在，剛才經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在談這個問題。所以說我們的外高橋一年不如一年，我們從保稅區(qū)搞了一點土政策，搞到中保區(qū)，活了一陣，后來又不行了，又想辦法，三區(qū)三搞聯(lián)動，又刺激了一些，又不行了，實在沒有辦法，再換一個牌子，自由貿(mào)易試驗區(qū)，想想換換也很方便，因為當(dāng)年朱熔基已經(jīng)打下埋伏了，英文就是自由貿(mào)易試驗區(qū)，把上面中文改掉就可以了，英文都不用改。怕中央不同意，我們比較謙虛，叫做自由貿(mào)易園區(qū)，加了一個“園”字。我們交上去以后，正好直接通過開后門，交到了溫家寶總理的辦公室，溫家寶總理一想反正我要退休了，換屆了，一激動馬上批了，“同意”兩個字，就同意了。

同意了之后，我們上海也很激動，上海市政府馬上拿回來到各個部委辦事情去了，人家說溫總理同意，你們讓溫總理給你們改，我們不知道的。我們說這不對啊，總理同意了，你怎么可以不同意呢？說沒有走流程，總理也要上國務(wù)院會議才可以決定，我們分管的副總理都不知道。所以之后我們上海為了這個事情，拿了這個所謂同意的批文，整整游說了一年多，結(jié)果一事無成。錢、時間花了不少，最后想想算了，還是不要搞了，搞也搞不下去。

正好這個時候我們換屆了，換屆以后，總書記、李克強(qiáng)總理碰到的第一件事情就是美國人直接開始跟他們叫板了，你們換屆，我告訴你WTO沒有了，而且我跟你講清楚，這一次太平洋戰(zhàn)略，是美國人重大利益，壓縮你中國正在崛起當(dāng)中的向外擴(kuò)展的地緣政治的影響。怎么辦？正好中央決定我們要找一個地方試，剛才我就講了，派了汪洋同志作為首席談判代表，汪洋同志在前面談，他也有很多事情搞不清楚，所以他沒兩天，一封要件，由中國各個部委給他定奪這個事情能不能做，我能不能承諾，跟美國人我不能瞎說的，每一次機(jī)要件回來，當(dāng)中國家商務(wù)部跟上海市政府關(guān)系比較好，因為陳得力（音）部長是上海人，有上海情結(jié)，所以把前方談判的一些機(jī)要問題通給上海，已經(jīng)毫無希望的，已經(jīng)不想干的上海感覺希望來了，我只要在這個文件里面加入投資自由化、加入服務(wù)貿(mào)易這一塊內(nèi)容，那么我可以重新再申報，所以就申請，從前總理的辦公室申請撤回這份文件，在研究部門增加了內(nèi)容以后，直接交給了李克強(qiáng)總理。

其實克強(qiáng)總理是非常精明的人，他看了以后原則同意，而且知道溫總理沒有走流程，我走流程，上國務(wù)院會議，馬上同意上海建立自由貿(mào)易試驗區(qū)，所以這個是上海主動爭取的。但這個里面，我在這里面也說說，主

動爭取了以后，上海實際上里面包含了幾個內(nèi)容，要爭取三個50%的稅收優(yōu)惠政策。但國務(wù)院同意以后，沒有說這三個50%，所以我說李克強(qiáng)總理是非常精明總理，上海市領(lǐng)導(dǎo)就覺得這個我們怎么啟動呢？我們其實醉翁之意在這個地方。怎么弄？就請示李克強(qiáng)總理，李克強(qiáng)總理馬上就把上海市主要領(lǐng)導(dǎo)叫到國務(wù)院，某某同志，我問你，你之前打的這份報告是立足于改革還是向我拿好處？如果你要拿好處，要從我這里拿稅收政策建洼地，那你回去，從今以后不要來了，我也不想見你這個人。如果堅持改革，我李克強(qiáng)做你堅強(qiáng)后盾。主要領(lǐng)導(dǎo)回來小范圍傳達(dá)的時候說，我短短一個小時被連問三遍，我緊張得要死，我馬上舉手說我要改革。那好，你要改革，回去趕快改革。回到上海，怎么改呢？原來沒有想過這個事情，原來就是想我有三個50%的好處，馬上可以動起來。所以這時候才想著怎么寫改革的方案。

實際上之前，跟大家說，我們的很多改革方案不是我們上海出的，是李克強(qiáng)總理出的，包括現(xiàn)在的備案制，這些東西是總理要做的，跟你講清楚，現(xiàn)在你想清楚，我想好的東西先放在里面干三個月，然后全部復(fù)制，你趕快用這三個月想。所以現(xiàn)在我們停止的這三項法令，是克強(qiáng)總理讓停的，不是我們上海說讓停的。停這個東西實際上是為了配合汪洋同志前方談判，打造投資自由化平臺。包括我們現(xiàn)在負(fù)面清單這件事情，配合負(fù)面清單的應(yīng)用我們改成備案制，審查制變成備案制，我們企業(yè)登記時候的注冊資本金的實繳制變成任繳制，其實這些是克強(qiáng)總理做好的，就在你這里弄幾個月，馬上全國復(fù)制，你不宣布復(fù)制，我自己宣布了。所以對于上海壓力非常大。上海也有很多干部群眾在講，我們被改革，這個里面有這么一個情況。

現(xiàn)在包括中國人民銀行出來的金融改革30條，實際上也是李克強(qiáng)讓

他們早就弄好了，本身找一個地方試驗的，你現(xiàn)在叫做自貿(mào)區(qū)，我就先放在這個地方了。所以說現(xiàn)在很多的東西方案全是來自于國務(wù)院。

上海，我們自己搞了一個負(fù)面清單，當(dāng)然這個負(fù)面清單不太好啦，這個負(fù)面清單遭到社會很多的負(fù)面評價，實際上我們也知道，王新奎（音）同志講，反正有一個比沒有一個好，我先弄出一個，我把正面清單反面寫，就變成負(fù)面清單了。這個東西人家說你就是反寫一下，他說我現(xiàn)在時間來不及，先弄出一個，接下來還有2014版，2014版更好一點。說明我們這些之前考慮得比較前，現(xiàn)在在繼續(xù)推進(jìn)。

可以告訴大家的是，我們現(xiàn)在在推進(jìn)當(dāng)中，中國（上海）自貿(mào)區(qū)的管理條例已經(jīng)起草好了，估計在4月份馬上就要公布，現(xiàn)在正在走流程，這是我們自己搞出來的。其他的，我想金融30條我就不一一展開了，因為時間關(guān)系，其實大家對這個事情都掌握，主要還是牽涉到18個領(lǐng)域，5項重要內(nèi)容，這個我估計很多人基本上都能夠知道。

我們眼下要講的是一些什么問題呢？就是我們現(xiàn)在自貿(mào)區(qū)面臨的一些挑戰(zhàn)。眼下這個自貿(mào)區(qū)，大家反映最強(qiáng)烈的，在自貿(mào)區(qū)里面很多東西好像還是政府在發(fā)揮資源配置的作用。如何進(jìn)一步的發(fā)揮我們市場在資源配置當(dāng)中的絕對性作用，這件事情眼下正是自貿(mào)區(qū)上上下下高度關(guān)注的一件事情。下一步自貿(mào)區(qū)可能要進(jìn)一步的淡化政府對資源的配置，發(fā)揮市場來配置資源的這樣一個作用。這一次作為自貿(mào)區(qū)落實三中全會精神當(dāng)中的一項主要的對策來推進(jìn)的。

現(xiàn)在很多的審核制可能都要取消，現(xiàn)在說備案制，但實際當(dāng)中卻不是這樣。現(xiàn)在六千多家已經(jīng)成功注冊，但很多積壓的案子實際上還在進(jìn)行著審批，所以這方面我們可能接下來會取消，來加大這個投資的自由度。

第二個要跟大家講的是什么呢？實際上中央在宣布，去年9月底宣布上海自貿(mào)區(qū)掛牌的同時，已經(jīng)規(guī)劃了另外兩個自貿(mào)區(qū)，所以跟大家明確的講是什么呢？每省一家，這是不可能的。實際上從給上海掛牌起，實際上就是三家。這三家是根據(jù)戰(zhàn)略部署，在中國的海岸線，就是和美國爭奪太平洋利益，由北到南，1.8萬公里的海岸線上面，以上海為主，側(cè)翼的戰(zhàn)略。那么給上海實際文件里面的話是怎么說的？給上海的戰(zhàn)略任務(wù)是什么？正面迎擊美國的這個，深耕亞太，打造中國經(jīng)濟(jì)升級版。給粵港澳的任務(wù)是什么呢？學(xué)習(xí)香港全球化經(jīng)驗，打通珠江流域，發(fā)展流域經(jīng)濟(jì)，支持東盟自由貿(mào)易區(qū)可持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮中國在南太平洋和印度洋的地緣政治影響力。給東北亞的是什么呢？很長一段話，其中有一個是構(gòu)筑和平發(fā)展環(huán)境，這個話我記得很牢。

實際上從一開始中央就是三個自由貿(mào)易區(qū)，以上海這個自貿(mào)區(qū)為正面進(jìn)攻的主戰(zhàn)場，兩邊作為一個側(cè)翼的分戰(zhàn)場，戰(zhàn)略意義就非常明確，就是爭奪我們國家在和平發(fā)展崛起當(dāng)中向海洋延伸的地緣政治影響力，就是這個。現(xiàn)在很多地方認(rèn)為就是一個政策洼地，其實一點政策都沒有的，實際上就是給了你改革的任務(wù)，如果你改革不到位，我中央感覺不爽，換人都不一定。所以承擔(dān)了戰(zhàn)略平臺這么一個任務(wù)。最近中央又要求上海自貿(mào)區(qū)加快區(qū)外復(fù)制，太慢了，搞了半天自己這個區(qū)還沒有搞清楚，外面等不及了。中央我估計在6月份之前就會宣布另外兩個自貿(mào)區(qū)，這一次大家已經(jīng)看到了吧？網(wǎng)上已經(jīng)有了，中央30多個部委一致同意，兩個就同時掛牌了。所以你這種自我好的感覺要沒有了，這是倒逼你上海。這一次習(xí)近平到上海組就是講，要加快經(jīng)驗復(fù)制，首先經(jīng)驗要拿出來。我們拿出什么經(jīng)驗?zāi)兀克赃@個很重要。

第二個金融30條出臺以后，本來上海是期待具體的實施細(xì)則來一個

文件的，但現(xiàn)在看來也得到了明確的答復(fù)，沒有完整的實施細(xì)則，只是這30條當(dāng)中成熟一條推出一條。它先來一個宏觀的，我30條都想做，接下來哪一條先成熟我就承認(rèn)哪一條，現(xiàn)在是這樣的。所以在這種情況下面，我們上海我要加快區(qū)外的復(fù)制。現(xiàn)在這一次浙江省和江蘇省都向中央提出，你這個中國上海自由貿(mào)易試驗區(qū)，要加快在區(qū)域的復(fù)制，不是什么上海市復(fù)制，你是中國上海，確實如此，因為我們報上去的材料，上海自由貿(mào)易園區(qū)，李克強(qiáng)加了“中國”兩個字，改成了“中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)”。所以現(xiàn)在浙江已經(jīng)充分領(lǐng)會這個東西，跳得最起勁，要求盡快復(fù)制，復(fù)制到我省里面來，我也是中國自由貿(mào)易試驗區(qū)里面一個復(fù)制平臺。所以我們接下來面臨的這一種壓力也是非常的大。

現(xiàn)在對我們來講，我們實際上應(yīng)當(dāng)在先行先試改革方面重點做在什么地方？要進(jìn)一步解放思想，在投資領(lǐng)域。投資我們不要再設(shè)卡了，但是這個里面有一個問題，美國它也是一線放開，二線管住。我們現(xiàn)在也叫一線放開、二線管住，但同志們，這是兩個完全不同的概念。美國做的一線放開指的是整個市場放開；二線管住，后面有法律鑄成的籬笆墻。我們講的一線放開，是這個區(qū)放開，走出這個圍欄管住。

美國看上去是非常自由的市場競爭國家，但投資里面非常謹(jǐn)慎，其中國家安全審查法、軍工生產(chǎn)法、投資安全法，有一套系列，而這些，尤其是1950法案和國家安全審查法，都是制定得非常模糊，便于它實現(xiàn)雙重標(biāo)準(zhǔn)。但執(zhí)行又有一個相當(dāng)于我們國家這樣一個聯(lián)席會議制度，里面20幾個政府部門在里面，其中調(diào)查，你說我投資，我兼并你一個企業(yè)，所以我們?nèi)A為什么去，它就啟動這項調(diào)查。但是歐盟投資它這些、日本人投資它這些，它表示歡迎。所以它啟動了調(diào)查法，一啟動就是一年，最終還要由美國現(xiàn)任總統(tǒng)來裁定，他們只是出一個意見。美國總統(tǒng)說既然威脅到了，就不予投資，華為說我要告你，但是告不進(jìn)的，美國現(xiàn)任總統(tǒng)不受法律起訴。所以最后就罵一通出出氣而已，就不了了之。

但我們后面是沒有法律的，我們之前在對外投資，吸引外商投資領(lǐng)域，我們都是通過審查政府規(guī)章來做，沒有法律。所以我們要做到完全的放開，這當(dāng)中實際上它的前提必須要建立一套完整的法律體系。現(xiàn)在也有一些領(lǐng)導(dǎo)講，這個立法權(quán)不是在我們上海，我們是操作的，其實并不是這么一回事，至少現(xiàn)在讓你先行先試，你就是可以組織一幫人，上海是有人才的，也有一個領(lǐng)導(dǎo)講得很有道理，上海人才濟(jì)濟(jì)、藏龍臥虎，關(guān)鍵是你主要領(lǐng)導(dǎo)想用什么樣的人就會有什么樣的人，言下之意，你想用聽話的，聽話的人很多。你想要挑戰(zhàn)性的，擔(dān)當(dāng)重任的，這種人也有，但對你領(lǐng)導(dǎo)可能是一個壓力。關(guān)鍵問題是你怎么把這些人組織起來。不是說國務(wù)院等待，等全國人大組織一報，弄好了讓我干，那讓你先行先試干什么呢？所以這里面存在了一些挑戰(zhàn)。

問題也不少，比如說現(xiàn)在一些條例，這個條例我們起草好已經(jīng)有兩個月了，兩個月還在走流程，這個條例需要中央各部委都簽字，這個時間實在太長。而且你這也不能催，哪一個部長擱兩天就是擱兩天。所以這個東西有一個機(jī)制，怎么理順的問題。實際上當(dāng)時我們俞書記走之前有一個方案的，這個方案我認(rèn)為蠻好，但現(xiàn)在不是按照這個方案做。當(dāng)時俞書記走之前跟克強(qiáng)總理有一個默契的，在整個浦東新區(qū)，這才是好的改革地方，有一個大的區(qū)域改革，乃至于還有一個區(qū)域的政府治理的改革。這個地方來，然后請汪洋同志擔(dān)任自貿(mào)區(qū)的主任，中央各部委的部長擔(dān)任管委會成員，上海也是一個，是這樣一個方案。后來不知道怎么，俞書記走了以后是28平方公里，而且分散的，都是對著集裝箱的地方走了，這個自貿(mào)區(qū)

就是倉庫區(qū)。現(xiàn)在在倉庫里面搞改革，不知道這個倉庫怎么搞了。現(xiàn)在確實流程也是蠻長的。

第二個對于敏感業(yè)態(tài)業(yè)種入?yún)^(qū)中央存在很大爭議，比如說現(xiàn)在嚴(yán)禁期貨平臺進(jìn)入自貿(mào)區(qū)，我是非常反對的。今年我是拼命在呼吁，從去年開始就在呼吁，呼吁到現(xiàn)在逐漸要放開了。開始的時候說商務(wù)部不同意，因為我們正好在清理期貨市場，所以也發(fā)了一些文件，要管住，不能進(jìn)來。我就跟他講，市里面開幾次會的時候，協(xié)調(diào)這個事情的時候我表達(dá)了一個意見，期貨是什么？期貨不是黑道的生意，全世界是一個正常的生意，不能列入另冊。期貨是價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，沒有期貨，政府定價。有了期貨以后，我們可以從中來發(fā)現(xiàn)價格。對不對？期貨是發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，你把期貨弄掉，還是由你政府來定價、做生意、配置資源。現(xiàn)在把大宗商品交易平臺，這個當(dāng)中開始把大宗商品交易平臺現(xiàn)貨交易弄進(jìn)去幾個。

我們眼下的期貨不讓進(jìn)去，是全世界講不過去的，尤其是自貿(mào)區(qū)，我們調(diào)研了很多自貿(mào)區(qū)里面都是期貨平臺在里面運作。你現(xiàn)在不讓進(jìn)是因為你政府的管理沒有水平、管理沒有章法、管理沒有手段，不能夠因為你沒有水平，所以你不能進(jìn)。那么等你有水平，我等到什么時候呢？我們現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)改革，改革要解放生產(chǎn)力，要解放生產(chǎn)力就是改革與生產(chǎn)力發(fā)展不相適應(yīng)的生產(chǎn)關(guān)系，上層建筑。要倒逼改革，我們期貨進(jìn)去倒逼政府管理手段完善和提升。這個說法他們也接受了，說要試試看，現(xiàn)在看來，完全政府控制的交易所先放兩家進(jìn)去看看，我說不行。在這個地方就是先行先試的地方，甚至于帶動我們期貨交割結(jié)算、互聯(lián)網(wǎng)金融與之配套的這樣一些創(chuàng)新。我覺得這是一個。第二個免稅店、免稅什么都不同意搞，本身這個思想非常保守。

接下來有這么幾點，一個就是會在今年，全國兩會以后，13日回來，馬上要加快，剛才我講了，就是引進(jìn)這些交易平臺進(jìn)去。所以最有可能的是大宗商品電子商務(wù)的交易平臺進(jìn)去。那么這些平臺進(jìn)去以后，將放松對于期貨交易的限制，這個可能現(xiàn)在被很多人看好。這些平臺現(xiàn)在也正在做準(zhǔn)備工作，積極的同意與之相關(guān)的結(jié)算交易的這些互聯(lián)網(wǎng)金融，擔(dān)保的、結(jié)算的，進(jìn)行緊密的戰(zhàn)略，這是非常明顯的一個東西，希望大家能夠關(guān)注，來發(fā)揮市場在這當(dāng)中資源配置的作用。同時，會更加的鼓勵我們現(xiàn)貨交易和期貨交易，是和境外市場的對接。希望通過這個平臺能夠更多的做出口貿(mào)易，這是一個。

接下來第二方面，我們很多改革成果可能會加快，本來我們現(xiàn)在比較保守的，認(rèn)為沒有想清楚的，現(xiàn)在也來不及想了，趕快弄出來，因為兩大自貿(mào)區(qū)要馬上宣布了，所以說我們會有一系列的東西推出來。金融30條，大概有四五項已經(jīng)成熟了，由中國人民宣布往外推。由于時間關(guān)系，不可能講得很細(xì)。

謝謝大家！

袁萬勇：

謝謝汪所長的精彩演講，使我們對自貿(mào)區(qū)的設(shè)立背景以及戰(zhàn)略意義有了一個更深刻的了解，我們也相信隨著自貿(mào)區(qū)改革和探索不斷的深入，包括期貨公司在內(nèi)的個人、機(jī)構(gòu)，將迎來一個更大的發(fā)展機(jī)遇。

展望2014年，股指期權(quán)、商品期權(quán)、割股期權(quán)有望在中國金融市場登陸，這對于豐富資本市場投資策略、促進(jìn)金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新、拓寬國內(nèi)投資渠道、提高期貨市場定價效率，發(fā)揮期權(quán)的風(fēng)險管理職能，促進(jìn)場內(nèi)、場外衍生品的發(fā)展，推進(jìn)上海金融中心和多層次中國資本市場建設(shè)，都具有重要的里程碑的意義。從國外經(jīng)驗來看，期權(quán)交易的成功和推出和運行做市商功不可沒，我們邀請到了中金所期權(quán)組劉煒亮博士為大家?guī)怼捌跈?quán)做市商業(yè)務(wù)在中國的實踐展望”。大家歡迎！

劉煒亮：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、來賓，大家下午好！前面兩位專家、嘉賓的演講都非常的精彩，我主要給大家聊聊期權(quán)做市商的一些事。2014年，我們農(nóng)歷是馬年，對于我們來說有一個很好的彩頭，大家談什么都會說“馬上”，馬上有錢、馬上幸福，我們會不會馬上期權(quán)呢？大家看到最近的一些，包括媒體和網(wǎng)絡(luò)關(guān)于期權(quán)產(chǎn)品的報道是越來越多、越來越常見了。很多人有這樣的提法說2014年很可能是中國的期權(quán)元年。對于我們中金所而言，我們在2013年的11月8日也向全市場開展了滬深300股指期權(quán)的仿真交易。對于期權(quán)產(chǎn)品而言，由于產(chǎn)品的原理和特性，跟我們之前的股票現(xiàn)貨、期貨產(chǎn)品，有比較大的不同。制度安排上面，做市商制度可以說是期權(quán)市場獨具特色的一項制度。

今天，我在這里把我們對于期權(quán)做市商之前的一些研究，包括對境外一些做市商制度的理解，以及我們對適應(yīng)我們境內(nèi)，跟大家做一個分享。

一、首先對境外市場做市商制度做一個分析。

不管是教科書還是一些相干材料，很多人都說納斯達(dá)克是現(xiàn)代意義上面最早引進(jìn)做市商的市場，但實際一個多世紀(jì)以前，紐交所，那時候股票交易還沒有完全形式比較標(biāo)準(zhǔn)的場內(nèi)交易的體制，那時候已經(jīng)引入了一種叫做專家制度的交易制度，這實際上他們干的事和現(xiàn)在做市商干的事是一樣的。有一些人、所謂的專家，來為股票提供買賣報價，投資者根據(jù)他們

提供的買賣報價來選擇，對他們進(jìn)行成交。這個來看，做市商制度不是什么最新的事，可以說有一個百余年非常悠久歷史的制度。

從不同的金融資產(chǎn)、金融產(chǎn)品，引入了做市商制度的情況來看，期貨市場引入做市商制度的比較少，這主要由于期貨市場合約比較小，以我們滬深300期貨為例只有四個合約，流動性比較集中，所以對于做市商制度的需求不是很迫切。而相對應(yīng)地期權(quán)市場恰恰相反，基本上所有境外的，或者成功的期權(quán)市場，大多都引入了做市商制度，有一些在建立之初就有了做市商制度，最典型的比如說芝加哥期權(quán)交易所。有一些在產(chǎn)品推出以后，很短時間之內(nèi)就推出了做市商制度，比如說臺灣期貨交易所，剛剛推出的時候沒有，但是推出半年以后很快有做市商。

為什么我說大多數(shù)市場引入做市商，而沒有說所有市場都引入做市商？有一個特例，大家知道韓國靠比（音）200做得很好，韓國的靠比（音）200沒有引入做市商，但是在相對的靠比（音）股指期貨和一些流動性不好的個股期權(quán)上面還是引入了做市商制度。基本上所有交易所都把做市商制度作為解決流動性或者維持流動性一個非常重要的制度安排。

看一下境外做市商制度發(fā)展趨勢，總結(jié)下來主要是兩種，叫做殊途同歸，不管怎樣的發(fā)展趨勢，最后形成了混合型的做市商發(fā)展方式。一種路徑，之前這個市場采用的是純粹的做市商模式，它的基礎(chǔ)是由做市商提供報價，投資者根據(jù)做市商的報價來對產(chǎn)品進(jìn)行成交。隨著這個市場的發(fā)展，投資者對于效益的要求不斷提高，開始在純粹的做市商制度不能滿足投資者需求了，開始慢慢的把訂單驅(qū)動的制度往純粹的做市商制度里面加。相應(yīng)的另一方面，做市商的報價只是報出一個買賣方向、價格、數(shù)量，并不帶后面的這些內(nèi)容，從大小來看，做市商的報價要小一點。投資者的訂單之間可以成交，相應(yīng)做市商的報價之間也可以進(jìn)行成交，是這樣混合的形

式。

另外一種比較常見，像一些新興市場建立市場之初采用訂單驅(qū)動的模式，對于有一些資產(chǎn)流動性可能不太好，這個情況在訂單驅(qū)動的基礎(chǔ)上引入做市商制。做市商的報價和普通投資者的報價都是訂單，都是按照訂單進(jìn)行報價的，沒有一個優(yōu)先級的區(qū)別。這是混合型做市商制度的兩種路徑。

目前來看，競爭性的混合交易模式成為了目前交易所所采用的交易模式的主流。競爭性的意思就是說不是只有一個做市商來為產(chǎn)品進(jìn)行報價，每個產(chǎn)品有多個做市商來為它進(jìn)行報價。做市商之間有一個比較強(qiáng)烈的競爭模式，通過這個模式來保證整個市場，包括做市商報價地效率。

從境外期權(quán)做市商的制度內(nèi)容來看包含下面幾個部分，一般交易所都會對做市商的準(zhǔn)入資格給出比較明確的一個條件，這個做市商可能不像我們平常所理解的是一個金融機(jī)構(gòu)、牌照的概念，更多意義，做市商作為市場主體，和交易桑之間是一個協(xié)議關(guān)系，交易所和做市商會鑒定一個協(xié)議，在合同關(guān)系約定下做市商為交易所的產(chǎn)品提供做市商的服務(wù)。基于這樣一個關(guān)系，交易所對這個做市商，一般在它的財務(wù)實力上面有要求。做市商開展業(yè)務(wù)的時候需要交易金融資產(chǎn)的，雖然凈頭寸比較小，但希望并不意味著不會積累一些金融資產(chǎn)的頭寸，為了保證做市商正常履行業(yè)務(wù)，或者出現(xiàn)風(fēng)險要有一定的財務(wù)實力。另一方面需要做市商有一個開展做市業(yè)務(wù)專業(yè)化的素質(zhì)，無論是從人才的儲備等等，都有要求。

交易所對做市商義務(wù)要求來看，做市商要提供雙邊報價，這是最基本的義務(wù)。此外一些交易所要求做市商對于某些投資者、某些合約提出詢價要求，要對他進(jìn)行回應(yīng)。主要是這兩方面的要求。當(dāng)然做市商對于詢價的回應(yīng)必須是符合要求的雙邊報價。對于報價是不是有效報價？交易所一般會在報價方式，同時報買家和賣家、詢價最大回應(yīng)時間、報價維持時間、詢價應(yīng)答率、連續(xù)報價時間、最小報價量等方面做出要求。

前面講交易所對于做市商規(guī)定的一些它應(yīng)該履行的義務(wù)，相應(yīng)做市商履行義務(wù)的同時可以獲得一些權(quán)利和優(yōu)惠。權(quán)利，最主要的是費用的減免，這也是做市商最主要的一個利益。另一方面，做市商開展日常業(yè)務(wù)所需要的持倉額度的豁免和相對保證金的減收。事實上國外大多數(shù)做市商都不是按照傳統(tǒng)的環(huán)境模式收取的，收的保證金比率比較小，一些交易所在做市商市場開展做市業(yè)務(wù)的時候不收取保證金的，每日業(yè)務(wù)結(jié)束以后才進(jìn)行保證金的收繳。

從做市商的監(jiān)管來看，交易所一般會定期審核做市商是不是持續(xù)滿足這個資格條件，一般會按照每個月或者每個季度為時間單位來考核做市商義務(wù)的履行情況，并且會實時的監(jiān)控，看做市商在日常當(dāng)中有沒有違規(guī)的行為。

前面講了這么多關(guān)于交易所對做市商的要求，做市商在市場當(dāng)中發(fā)揮了哪些功能和作用？總結(jié)了三條：第一條，最主要的，交易所引入做市商制度是為了改善這個產(chǎn)品的流動性，做市商制度其實可以提供期權(quán)市場流動性的一個重要手段。因為做市商開展業(yè)務(wù)的時候會對期權(quán)合約進(jìn)行報價，報價的價差必須滿足規(guī)定，這實際上，如果是競爭下的做市商這個，可以有效縮短產(chǎn)品的買賣價差，增加產(chǎn)品的市場深度，這個角度來看，其實對這個改善市場流動性有非常直接的作用。此外由于做市商是非常專業(yè)的產(chǎn)品交易者，對于產(chǎn)品的定價有一定的發(fā)言權(quán)，這個角度來看，其實有助于期權(quán)市場價格的合理穩(wěn)定，同時我們也認(rèn)為這個做市商制度可以有效降低期權(quán)的交易成本，提高它的定價效率。

根據(jù)前面的功能作用，我們也是總結(jié)了下面這四條作用期權(quán)市場做市商制度的必要性，與前面功能作用是相符的。

三、境內(nèi)期權(quán)市場做市商的參與主體。

現(xiàn)在我們市場的市場機(jī)構(gòu)，我們分析主要有下面兩類機(jī)構(gòu)可能成為我們期權(quán)市場做市商潛在的參與主體，首先是證券的自營。另一部分，我們認(rèn)為期貨公司的風(fēng)險子公司也可以成為做市商的潛在主體。為什么選擇這兩個？因為從境外市場做市商參與主體的規(guī)律來看，一般來說做市商要以自有資金參與開展做市商業(yè)務(wù)，以自有資金參與做市商交易。第二點做市商必須是一個具備相當(dāng)實力的法人投資者，基于這兩點，下面這兩個主體是目前我們市場上面最符合能夠成為期權(quán)做市商的。基于其他的一般法人，我們也考慮采用循序漸進(jìn)的原則，在未來適合的時機(jī)逐步引入。

接下來做市商的參與模式，以什么樣的身份參與。從做市商開展業(yè)務(wù)的角度和做市商接受交易所監(jiān)管的角度來看，我們認(rèn)為以交易會員的身份參與是最優(yōu)的方式。當(dāng)然了，監(jiān)管層是不是同意這個觀點，現(xiàn)在還沒有定論。但我們以客戶的方式參與也是可行的。

下面簡單介紹一下我們做市商制度設(shè)計的原則。從做市商制度的條款來看，境外成熟市場做市商制度，對做市商權(quán)利和義務(wù)的約定上面是比較復(fù)雜的，一些境外市場會把不同合約進(jìn)行分割打包，對做市商的層級也會做比較復(fù)雜的劃分，做市商可以自由選擇成為不同層級的做市者為不同層級的提供服務(wù)。針對我們的情況，還是想把做市商制度設(shè)計得比較簡單，比較易于操作。我們以香港和臺灣做市商制度的設(shè)計作為參考對象，設(shè)計上面比較簡單易行，并且是在現(xiàn)有法律框架下對這個做市商制度進(jìn)行設(shè)計。

從核心機(jī)制上面來講，因為我們目前采用的是訂單驅(qū)動的交易方式，所以我們做市商制度也是采用這個指令驅(qū)動的做市商制度。同時我們采用

了競爭性做市商制度，會有多個做市商進(jìn)行報告，做市商的指令、投資者的指令沒有優(yōu)先級的區(qū)別，相應(yīng)的做市商的交易合結(jié)算機(jī)制也和一般的投資者沒有什么大的區(qū)別。

下面簡單介紹一下我們做市商的設(shè)計方案，我們采用了兩個層級的做市商資格，一級做市商、二級做市商。做市商義務(wù)兩個，連續(xù)報價以及回應(yīng)詢價，一級做市商承擔(dān)上述兩個義務(wù)。作為二級做市商不需要承擔(dān)連續(xù)報價的義務(wù)，僅僅對投資者詢價進(jìn)行回應(yīng)。

下面是做市商的資格條件，首先需要具備足夠的注冊資本，一級做市商的門檻是不少于人民幣1億元，二級做市商是不少于5000萬元。要有良好的信譽和經(jīng)營歷史，需要完備的開展做市商業(yè)務(wù)的實施方案，健全的內(nèi)部控制制度和風(fēng)險管理制度，開展做市商業(yè)務(wù)的專業(yè)人員和技術(shù)系統(tǒng)。

我們這里規(guī)定了做市商必須要以自己的自有資金開展做市商業(yè)務(wù)，并且交易所為做市商開設(shè)專門從事做市商業(yè)務(wù)的交易編碼。對于做市商的權(quán)利和義務(wù)而言，一級做市商和二級做市商的義務(wù)前面講了，做市商主要享有下面幾個權(quán)利：一個是手續(xù)費減免，當(dāng)然這個手續(xù)費減免的比例是根據(jù)做市績效來進(jìn)行算的，如果做得好，手續(xù)費的減免就會越高，如果沒有達(dá)到要求，就不會享受到任何的手續(xù)費的減免；第二部分是做市商有適用于自己的一套安排。

因為做市商需要持續(xù)的對期權(quán)進(jìn)行買賣報價，所以對于做市商的一些報撤單的限制，我們在這里也不會有具體的限制。

當(dāng)然，做市商是為市場提供流動性，但當(dāng)市場出現(xiàn)一些極端情況，就是沒有辦法要求做市商在非常糟糕的情況下還為市場提供流動性，因為做市商也是一個以盈利為目標(biāo)的市場機(jī)構(gòu)。基于這樣考慮，當(dāng)市場發(fā)生極端

情況的時候，交易所可以免除做市商部分或者全部的義務(wù)的。交易所也會給做市商一個特定的持倉額度的安排。這個持倉額度跟我們平時接受到的持倉限額不太一樣，雖然我們是期權(quán)的做市商，但我們給出的持倉額度其實包括在期權(quán)產(chǎn)品上面，和相應(yīng)的期貨產(chǎn)品上面的兩個持倉額度。

前面我們講做市商主要的義務(wù)包括了持續(xù)報價和回應(yīng)投資者的詢價。那么怎么樣判斷做市商的報價是有效報價？不可能做市商隨便給出一個價格，主要根據(jù)下面的兩條來判斷做市商報價是否有效，一個是不是同時有買賣報價，這個買報價和賣報價，是否符合交易所給出的最低要求。同時，報價買賣價差要求。對于匯映詢價而言，要求做市商對于回應(yīng)詢價必須是有效報價，必須是雙向報價，滿足有效報價的要求。同時不能這個報價報完即撤，每次回應(yīng)報價需要有一個持續(xù)時間，這個持續(xù)時間需要滿足交易所的要求。同時不能在接到詢價要求一個小時以后再回應(yīng)，對于詢價反應(yīng)時間交易所也會給它一個要求。

前面講了對于做市商具體的義務(wù)和制度安排。那么做市商如果履行義務(wù)以后，能夠得到什么優(yōu)惠呢？最主要優(yōu)惠的手續(xù)費減免是怎么計算的？一個是持續(xù)報價的時間；另外一個是每個月回應(yīng)詢價的比率；第三個是它的成交量。這三個指標(biāo)，如果這個指標(biāo)越高，所能獲得的手續(xù)費優(yōu)惠的比率也就越大。

我們會給予做市商相應(yīng)的持倉額度，這個持倉額度前面講了，期貨持倉額度和期權(quán)持倉額度，期權(quán)持倉額度這一塊跟產(chǎn)品持倉額度在計算上面有所不同。我們這里做市商給出的持倉額度計算，做市商會頻繁的進(jìn)行交易，在保證金上面也是盡量的給做市商保證金的優(yōu)惠，風(fēng)險可控的情況下面。我們這里在市場初期會采用策略組合的保證金，對于特定定策略組合，對于期權(quán)和期權(quán)的，以及期貨和期權(quán)的這個。除此之外，在報撤單限制上

面有一個豁免。

第三項是我們對做市商監(jiān)督管理的要求，首先就是關(guān)于做市商的報價，因為做市商的報價是維持做市的績效以及是不是對市場流動性做出貢獻(xiàn)的一個最主要的指標(biāo)。如果做市商的報價不合理，交易所可以要求對這個報價進(jìn)行解釋，或者要求現(xiàn)期對它的報價進(jìn)行調(diào)整。同時交易所也會對做市商的經(jīng)營情況等進(jìn)行監(jiān)督和檢查。

交易所會定期對做市商履行義務(wù)的情況進(jìn)行評價，目前我們定的是每個月對做市商進(jìn)行月評。如果做市商一段時間內(nèi)沒有辦法正常的履行它的做市商義務(wù)，或者嚴(yán)重違反了我們交易所的一些規(guī)定，我們會考慮或者暫停、取消做市商的資格。

最后給大家簡單介紹一下交易所推動期權(quán)做市商業(yè)務(wù)準(zhǔn)備的情況。我們是在2013年的時候，在所領(lǐng)導(dǎo)相關(guān)指示下，啟動了期權(quán)做市商業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備，這個準(zhǔn)備包括兩個方面。一個方面是我們交易所內(nèi)相關(guān)的做市商，還有針對會員單位開展了做市商的準(zhǔn)備。2013年5月底，召開了做市商業(yè)務(wù)研習(xí)班。我們在2013年的6月份，正式啟動了做市商業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備聯(lián)合研究課題，這個聯(lián)合研究課題是交易所和準(zhǔn)備開展做市商的市場機(jī)構(gòu)之間共同來進(jìn)行準(zhǔn)備的，當(dāng)時選了20家，到2013年10月底這20家基本上已經(jīng)完成了做市商業(yè)務(wù)的聯(lián)合課題的評審和結(jié)題，他們做市商的系統(tǒng)可以接入我們這個系統(tǒng)進(jìn)行交易。

到現(xiàn)在為止我們交易所端做市商業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)的建設(shè)，應(yīng)該說已經(jīng)基本完成。但是對于市場機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備情況來看，還不像想象當(dāng)中那么好，在這里我們也是希望，就是市場機(jī)構(gòu)能夠加大這一塊業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備力度。因為做市商是一個風(fēng)險不太高，但收益相對穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，期權(quán)上市的初期可能

是市場機(jī)構(gòu)發(fā)展比較好的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

我今天給大家?guī)淼膬?nèi)容就是這么多，謝謝大家！

袁萬勇：

謝謝劉博給大家做的精彩演講。全面介紹了國外期權(quán)做市商的發(fā)展現(xiàn)狀，同時和我們分享了中金所在國內(nèi)股指期權(quán)方面做市商設(shè)計的方案和準(zhǔn)備情況。下面請大家稍適休息！

（茶歇）

袁萬勇：

2013年，在上證指數(shù)表現(xiàn)乏力，股票市場成交相對低迷的同時，股指期貨發(fā)揮了重要的風(fēng)險管理功能，無論是持倉量，還是交易量都出現(xiàn)了大幅增加。同年9月，中國金融市場又迎來了一個重量級品種——國債期貨。中國金融市場正朝著成熟市場一步步邁進(jìn)。2014年，哪些因素將主導(dǎo)股指和國債這兩個金融期貨的走勢呢？下面我們有請申銀萬國期貨研究所高級分析師彭春暉先生為大家做金融期貨投資策略的主題演講：《先抑后揚，關(guān)注下半年結(jié)構(gòu)性做多機(jī)會》，大家歡迎。

彭春暉：

大家好！我是申銀萬國研究所的彭春暉，接下來25分鐘到30分鐘由我跟大家一起度過。首先我覺得今天我接下來25分鐘到30分鐘主要講三個內(nèi)容，第一個內(nèi)容再次感謝各位參加我們我們此次報告會。第二個內(nèi)容，我想花兩三分鐘進(jìn)行暖場。相信在前面三位嘉賓大量的信息量下，大家比較累了，前面雖然有了短暫的休息，還沒有真正的緩過神來，從前面相對比較宏觀，到我們下面的投資策略需要有一個過渡期，希望這兩三分鐘大家再調(diào)整一下。第三點，也是讓大家略微熟悉我一下，不是熟悉我本人，熟悉我的聲音還有語速。前面三位嘉賓說話的速度還是比較慢的，而我有可能比他們更加年輕，語速方面可能快很多，希望通過這兩三分鐘的暖場，大家盡可能了解我的語速，抓住我之后的演講內(nèi)容。再下面一點，在這個過程當(dāng)中，大家了解我的一些小小的背景，這個背景有兩個方面的作用，一方面我希望能夠在暖場過程當(dāng)中把我們投資理念傳遞給大家，因為這是最重要的，大家在投資市場當(dāng)中面對紛繁復(fù)雜的信息，如何來樹立正確的投資理念，我覺得這是你成功投資的第一要素。另外一個方面希望這幾分鐘讓大家記住我。這是前面簡短的暖場過程。下面將進(jìn)入實質(zhì)性投資的主題。

首先我覺得，因為我是從03年開始進(jìn)入資本市場，自己開始做投資，到現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)有了11年的時間，在這11年的時間之內(nèi)，我也認(rèn)識了許多市場中的一些投資達(dá)人，我發(fā)覺這些投資達(dá)人雖然他們投資方法不同，但有一個共同理念——化繁為簡。

首先我們來看一下這個，圍繞今年一系列的股指波動的一些影響因素。再看一下利率宏觀影響，國債期貨，也有經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣資金面、政策變動。繁的上面，可以看到每個品種上面影響的因素是非常多的。第二步做到如何化簡，我們知道整個投資過程當(dāng)中我們無時無刻都是面臨各種各樣的問題，如果在2010年擔(dān)心中國的宏觀面是不是開始走下坡路的時候，可能你這種戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的態(tài)度會導(dǎo)致你錯過中小板歷史新高的機(jī)會，如果2012年下半年擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)基本面的情況，會擔(dān)心一些債務(wù)風(fēng)險，擔(dān)心一些新興企業(yè)的估值過高水平有可能錯過了創(chuàng)業(yè)板的大牛市，所以說如何在一個相對而言，如何把握住一些主要的矛盾，可能對你未來的投資起到一個關(guān)鍵的作用。所以我們在整個梳理的這一系列的影響金融衍生品的各種矛盾的過程中，我們發(fā)覺可能對于2014年整個金融品，包括股指期貨和國債期貨，最重要的矛盾就是流動性。

接下來我先把我們的結(jié)論告訴大家，因為經(jīng)過前面比較長時間的信息量轟炸，大家可能累了，有可能到最后也忽略了我最后的結(jié)論，我特地把我們結(jié)論提前拉出來跟大家分享一下。

首先看一下股指期貨，我們認(rèn)為整個股指期貨，受到流動性影響因素呈現(xiàn)先低后高的結(jié)構(gòu)性變化，上半年，尤其3月過后可能會受到一些IPO上市企業(yè)的影響，5到7月份整個信托到期對付的高峰，城投債的到期，使得整個流動性還是比較偏緊的。下半年隨著整個外匯占款、財政存款下放，以及公開市場以逆回購為主的過程當(dāng)中，使得整個市場流動性得到階段性的改善，從而提振整個股指期貨的上行。

國債期貨，上半年，雖然說這一段時間大家感受到銀行間流動性還是非常的充沛，但是實際上在上個禮拜整個國債期貨，應(yīng)該說可能會受到一個影響，但實際上從它的一些供給不斷的增加，同時央行持續(xù)的正回購，整個資金面重新從松到緊的變化過程，而這個變化過程可能延續(xù)整個上半年，整個上半年相對而言流動性偏緊的環(huán)境下，整個利率價還是尋求底部的過程當(dāng)中。下半年隨著前面提到的利好因素，流動性相對寬松的情況下面，可能下半年會出現(xiàn)一波反彈的行情，需要注意的是，9月底10月初，國慶節(jié)前夕，城投債的到期等，可能會在那個時間點整個流動性出現(xiàn)一定程度波動，從而導(dǎo)致我們國債期貨出現(xiàn)一定程度的波動，但整體的價位，中心估值我們認(rèn)為下半年估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上半年。

從具體的點位，時間上面我認(rèn)為，因為前面說整體流動性從下半年轉(zhuǎn)好，我們建議從股指上面的區(qū)間，2150點到2250點是配置的中樞價格，目標(biāo)位在2650點到2750點，建倉時間是7到8月份。

下面展開具體的邏輯推導(dǎo)，因為前面說了，影響金融期貨這兩個品種有眾多因素，首先我們通過金融期貨行情的回顧來抓住目前市場上面最主要的一個矛盾，然后再去簡單的回顧一下對于整個金融商品運行區(qū)間、中樞區(qū)間宏觀因素的解釋，最后對整個流動性的波段性進(jìn)行解釋，最后對行情走勢進(jìn)行預(yù)測。

看行情回顧，這是去年整個股指期貨的運行情況，發(fā)覺其中影響的因素有政策面也有流動性方面的因素。政策頻發(fā)引起整個市場的頻率也是比較大的，但從這些眾多的波段區(qū)間看，發(fā)覺真正影響大級別的，相對級別比較大的行情應(yīng)該都是和流動性有關(guān)。

國債期貨從9月份上市，逃過了第一波錢荒，之后九十月份流動性危機(jī)當(dāng)中難逃此難，之后，流動性改善的情況下面，出現(xiàn)一定程度的回升。通過過去一段時間行情的分析，或者說對于整個2014年流動性將會影響這兩個品種的主要矛盾。

很多人說既然是主要矛盾，對整個經(jīng)濟(jì)的判斷怎樣的？會不會對整個運行區(qū)間產(chǎn)生比較大的影響？首先我們可以看到的是，從右下圖看出GDP和目前我們的股指，實際上整個運行的價格基本上差不多的，前面連平教

第四篇：期貨研究所個人實習(xí)總結(jié)[范文]

期貨研究所個人實習(xí)總結(jié)

最近把實習(xí)的東西粗略的總結(jié)了一下，并不是很深刻，純屬記錄下。

在5月底有幸進(jìn)入廣州期貨研究所實習(xí)，了解相關(guān)的期貨學(xué)習(xí)以及研究工作，今天有時間對兩個多月的實習(xí)進(jìn)行相關(guān)總結(jié)。

（一）市場學(xué)習(xí)

作為”韭菜”級別的股民，對基本面、技術(shù)面的知識真是把握很一般，只是一直是聽別人怎么操作，自己沒有主見，只是也很少。剛?cè)V期的時候開始惡補(bǔ)期貨交易的知識，明顯感受到期貨與股票的不同，主要在以下幾個方面：

交易方向

期貨合約的交易不止一個交易方

向，其包括：空換，空開，多換，多開，雙開，雙平，多平，空平。所以持倉力量往往比股票要復(fù)雜的多，而且多空力量表現(xiàn)的也更加明顯。一般而言多開和空開是常見的委托形式，所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止股票中做T那么簡單，而且，更多的是期貨市場可以日內(nèi)交易，在日內(nèi)交易期間可以針對短期炒作消息進(jìn)行盯盤交易，快速交易再加上期貨杠桿的作用，所以小幅震蕩也有較大幅度的盈虧。而且一般而言在10點半左右期貨市場都將有一波行情（漲跌不定）。

結(jié)算價格

因為期貨交易價格收到杠桿作用，所以每個賬戶日內(nèi)凈值變化較大，考慮到當(dāng)日結(jié)算時賬戶資金存在以收盤價價格不足以結(jié)算或者超過10%的風(fēng)險，則會根據(jù)當(dāng)日合約的成交量與成交價重新估算出新的結(jié)算價，以此結(jié)算價來結(jié)算賬戶爆倉（超過10%虧損）的情況，一般研究分析都以該價格為準(zhǔn)。

合約內(nèi)容

期貨它是以實際商品或者股票指數(shù)為標(biāo)的的合約，其中以每個交割日期為準(zhǔn)，分為1、5、9月合約，其中鄰近月份的合約又叫主力合約，主力合約即為該商品的近期主要的炒作對象，同時根據(jù)不同月份的合約可以進(jìn)行跨期交易，而合約指數(shù)則是以不同月份的合約的價格進(jìn)行權(quán)重計算出的商品指數(shù)，也具有一定的參考價值。

影響因素

期貨市場的影響因素更多的依靠基本面的影響，尤其是商品上，化工金屬農(nóng)產(chǎn)品受到短期天氣、廠家檢修、下游需求、庫存、進(jìn)出口、宏觀（剪刀差、CPI、GDP、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)等相關(guān)），凡是能夠影響當(dāng)前現(xiàn)貨市場供需狀況的因素，都將在期貨市場上有一定的反應(yīng)。同時，也不容忽視市場上資金的炒作，像期貨市場的所有商品的同漲同跌，以及股票熊市資金流入期貨市場，這都容易造成期貨市場的價格異動。

其實，考慮期貨市場夜盤，以及

產(chǎn)業(yè)的上下游情況，環(huán)環(huán)相連，容易產(chǎn)生異動，而且盯盤精力也比較大，但是農(nóng)產(chǎn)品和原油這種季節(jié)變動具有明顯周期性的情況，經(jīng)過兩三年的規(guī)律使然，市場動態(tài)將比較好把握，這一點就比股票隨機(jī)性要好把握一些。

（二）技術(shù)學(xué)習(xí)

這段時間，在廣期學(xué)習(xí)并沒有學(xué)到更多的技術(shù)上的知識，但是進(jìn)步的一點就是對技術(shù)面的東西有了更深刻的認(rèn)識：

分鐘線的作用

根據(jù)波動理論：完整的上升浪是分為第一浪建倉浪，第二浪洗盤浪，第三浪主升浪；一般參考MACD線、30分鐘線、小時線、日線進(jìn)行判斷，且結(jié)合持倉量、成交量的變動情形對主力變動方向進(jìn)行判斷。

MACD線的新認(rèn)識

結(jié)合日線進(jìn)行判斷，且有明顯的波浪顯示，并且各種技術(shù)指標(biāo)和圖形的支持，必須始終相信自己的判斷與操作。

短期技術(shù)面的支撐

期貨市場短期內(nèi)收到技術(shù)面的支持更容易，尤其在突破前高前低之后，市場將進(jìn)一步上漲和下跌的可能性很大。

技術(shù)面是短板，也怪自己懶不愿意學(xué)習(xí)和記錄。

（三）行業(yè)研究

在期貨市場，也有一點和股票市場很像，就是行業(yè)因素的影響很大，尤其在商品交易中，之前我被分到化工小組，一開始對塑料行業(yè)的上下游非常不了解。

塑料產(chǎn)業(yè)的上游就包括原油、石腦油、乙烯市場，而不同的地區(qū)的市場影響也不一樣，像全球的原油市場，主要以倫敦布朗特原油和紐約WIT原油為主要的參考，而石腦油和乙烯主要是由亞洲市場：日本和新加坡決定，石腦油是原油新開發(fā)的品種，其開采成本更低，也是當(dāng)前主要開采的品種。

而塑料現(xiàn)貨市場，就會受到石化

企業(yè)現(xiàn)貨價格、裝置檢修、裝置開車情況的影響，尤其是在全國石化裝置檢修數(shù)量大、時間長的話，對價格支撐作用更加明顯，這里也需要研究員對整個市場石化產(chǎn)量有很準(zhǔn)確的量化把握。

而塑料的下游市場，主要是塑膜產(chǎn)業(yè)，又會受到農(nóng)業(yè)收割以及產(chǎn)量的影響，廠家接貨意愿以及囤貨情況的支撐，當(dāng)市場交投清淡時，期貨市場也會伴隨著一定的縮量或者異動。

所以，行業(yè)的環(huán)環(huán)相扣更為嚴(yán)重，每日或者每周都應(yīng)該對市場的供需進(jìn)行了解，研究。

（四）戰(zhàn)略研究

另外，就是實習(xí)期間也接觸了廣州期貨公司戰(zhàn)略規(guī)劃，也見證了期貨子公司的成長，也了解了其他期貨行業(yè)的發(fā)展。就廣州期貨而言在期貨行業(yè)為BBB級，排名70多，屬于上升期的期貨公司，而且主要業(yè)務(wù)還是以資管部門的通道業(yè)務(wù)為主，并且未來戰(zhàn)略發(fā)展以發(fā)展資管財富中心為目標(biāo)，實現(xiàn)自主產(chǎn)品

和投研團(tuán)隊的建設(shè)。所以資管的大發(fā)展方向就是財富式管理，以自主產(chǎn)品為主，通道業(yè)務(wù)為輔的主要發(fā)展模式。

另外，期貨子公司的發(fā)展也是日益壯大的，其以場外期權(quán)交易、設(shè)計還有投研團(tuán)隊建設(shè)都很重要，同時交易研究，技術(shù)和研究并重，適合綜合素質(zhì)高的人！

然后廣期的未來發(fā)展目標(biāo)就是新三板融資，而且受到股東廣證的大力支持，資金支持很大，工作環(huán)境也很好，對當(dāng)前公司員工的發(fā)展前景也有良好的支持。

這次實習(xí)的成就：

完成了兩篇《期貨日報》的投稿，其中一篇收錄

另外完成兩篇廣期的策略報告

日常日報、周報

完成一次月度會議記錄

完成境外期貨公司的調(diào)查研究

維護(hù)和管理天然橡膠數(shù)據(jù)庫

: 以后有機(jī)會把我寫的報告分享

給你們。當(dāng)然前提是你們感興趣。

第五篇：12.申銀萬國期貨：開發(fā)“有期貨特色”的資管產(chǎn)品

申銀萬國期貨：開發(fā)“有期貨特色”的資管產(chǎn)品

作者：記者 黃佐貞

2012-12-10 1:09:31 來源：原創(chuàng)

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作為首批即將正式開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的期貨公司之一，申銀萬國期貨總經(jīng)理李建中近日在接受期貨日報記者采訪時表示，公司將充分依靠具有海內(nèi)外豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗的投研團(tuán)隊，研究開發(fā)創(chuàng)新型期貨資管產(chǎn)品，強(qiáng)化公司整體的綜合金融服務(wù)實力，為客戶提供更為豐富的絕對收益型理財產(chǎn)品。

推出創(chuàng)新型資管產(chǎn)品

“首批資管產(chǎn)品將以低風(fēng)險的對沖套利策略產(chǎn)品為主。”李建中告訴記者，與當(dāng)前市場其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品相比，申銀萬國期貨的核心競爭力在于如何利用期貨工具的風(fēng)險對沖功能和杠桿特性來實現(xiàn)旗下產(chǎn)品的絕對收益。

據(jù)介紹，除了擁有具備海內(nèi)外豐富經(jīng)驗的投研團(tuán)隊，申銀萬國期貨還自主研發(fā)了一個程序化交易平臺，在量化投資交易模式上也是頗有心得。“與主觀投資不同，量化投資可以對海量信息進(jìn)行高速處理，鎖定轉(zhuǎn)瞬即逝的盤中交易機(jī)會，減少主觀臆斷因素，實現(xiàn)相對理性和穩(wěn)定的投資收益”。

李建中表示，公司首批產(chǎn)品的目標(biāo)客戶主要是具有宏觀對沖、資產(chǎn)配置、套利套保需求的金融機(jī)構(gòu)客戶與產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)客戶，提供的產(chǎn)品類型將主要包括股指Alpha套利產(chǎn)品、股指高頻跨期套利產(chǎn)品、商品期貨高頻跨期套利產(chǎn)品和保本型理財產(chǎn)品。其中，股指Alpha套利產(chǎn)品和股指高頻跨期套利產(chǎn)品前期已經(jīng)通過增值服務(wù)的形式為客戶提供實盤指導(dǎo)和決策支持，年化收益率均在20%以上。

此外，他還介紹說，為了順應(yīng)資管業(yè)務(wù)的發(fā)展需要，除了目前的期貨交易系統(tǒng)外，公司正在積極建設(shè)集支持指令交易、股指期貨套利、現(xiàn)貨直接交易、期貨趨勢交易、賬務(wù)清算為一體的投資管理平臺。未來公司為此將逐步實現(xiàn)策略多元化，推出滿足高風(fēng)險偏好客戶的趨勢型交易策略以及結(jié)構(gòu)化期貨理財產(chǎn)品。

李建中認(rèn)為，隨著金融期貨的不斷發(fā)展，特別是隨著未來國債期貨、股指期權(quán)等新品種的逐步推出，相對于其他金融機(jī)構(gòu)，期貨公司的資管業(yè)務(wù)在產(chǎn)品設(shè)計上需要更加靈活。“在期貨新品種推出時適時開發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品，為客戶提供多層次、多收益率的金融理財產(chǎn)品以滿足不同風(fēng)險收益偏好客戶的需求，是期貨公司未來核心競爭力所在”。

依托券商優(yōu)質(zhì)資管平臺

“作為國內(nèi)大型券商申銀萬國證券的控股子公司，一直以來，申銀萬國期貨依靠強(qiáng)大的股東背景優(yōu)勢，為客戶提供了優(yōu)質(zhì)的綜合金融理財服務(wù)。”李建中表示，申銀萬國證券在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上已運作多年，積累了豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗。對于即將開展的資管業(yè)務(wù)，申銀萬國期貨也將充分依托母公司在此方面的研究、渠道、客戶以及穩(wěn)健風(fēng)控優(yōu)勢。

首先，在研究資產(chǎn)管理公司發(fā)展路徑與模式時，參照母公司的經(jīng)驗進(jìn)行設(shè)計與框定，保證崗位設(shè)置有一定的預(yù)見性，為今后發(fā)展預(yù)留空間。

其次，將有效整合和全面對接母公司的人才、客戶、資金和網(wǎng)點等資源，合作推出多元化的產(chǎn)品。

最后，在公司資管產(chǎn)品的風(fēng)控上，更嚴(yán)格部署了三個層次，即單一品種風(fēng)控、總品種風(fēng)控和風(fēng)險控制組。單一品種風(fēng)控獨立于其交易系統(tǒng)，對產(chǎn)品的交易執(zhí)行和資金管理系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險控制，并對產(chǎn)品的實際運行結(jié)果進(jìn)行風(fēng)險評估；總品種風(fēng)控是指對所有產(chǎn)品進(jìn)行總頭寸管理，使其處于計劃內(nèi)的風(fēng)險之下；風(fēng)險控制組是由總經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)公司各相關(guān)部門負(fù)責(zé)人組成風(fēng)險控制委員會，其主要職責(zé)是確定風(fēng)險管理要求，審議風(fēng)險管理的戰(zhàn)略、制度和政策。

積極開展海外交流合作

內(nèi)地期貨公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上尚處于起步階段，而在海外，已有不少期貨公司先行先試，這就為內(nèi)地期貨公司提供了現(xiàn)成的經(jīng)驗。

據(jù)介紹，在期貨資管業(yè)務(wù)獲批的第一時間，申銀萬國期貨就通過當(dāng)?shù)氐呐嘤?xùn)機(jī)構(gòu)等渠道與臺灣的期貨公司建立了聯(lián)系，就資管業(yè)務(wù)的模式和實際操作流程等問題進(jìn)行交流學(xué)習(xí)，初步了解了境外期貨資管業(yè)務(wù)的模式。李建中表示，今后，他們將繼續(xù)增加對外交流的機(jī)會，引進(jìn)境外先進(jìn)經(jīng)驗，推進(jìn)公司資管業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

“我們將面向海內(nèi)外優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司、優(yōu)秀交易團(tuán)隊，探索合作開發(fā)與服務(wù)模式，并將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為公司的戰(zhàn)略重點發(fā)展業(yè)務(wù)，努力打造一個面向機(jī)構(gòu)客戶和高端個人客戶的綜合資產(chǎn)管理服務(wù)平臺。”李建中說。