第一篇：對沖基金的風控是如何做的？從美國對沖基金合規流程說起

對沖基金的風控是如何做的？從美國對沖基金合規流程說

起

撲克導讀美國對沖基金公司及私募股權基金公司的合規系統和風險防范體系其合理、有效的實踐，不僅對過去不受美國證監會監管的對沖基金和私募股權基金產生了有效的監管，而且有助于提高它們整體的行為標準和自我監督水平，另一方面則維持了對沖基金和私募股權基金的業務特色，為美國金融市場的投資者提供了多種有效的投資渠道，對美國金融投資體系的發展產生了積極的作用。而除開法律和行業監管與合規要求，對沖基金風控的根本在于確保最壞情況下的虧損仍然不高于投資者可以容忍的限度。▌文 | 美國喜馬拉雅基金合伙人，常勁 來自 Alpha 美國對沖基金公司及私募股權基金公司的合規制度包括了合規手冊的制定、首席合規官的設立、定期的內部合規檢（審）查、定期向監管機構的報告以及監管機構的定期檢查。其金融法律和監管體系經歷了八十多年實踐、修正和改進，現在成為美國金融監管體系中重要的風險防范手段。在美國的金融監管體系中，合規制度是其風險防控體系的非常重要的一個組成部分。合規的本質是用制度來防范風險，所謂的政策、程序和審查（Policies，Procedures和Reviews），旨在制定一系列防控型原則、標準和操作程序，在各個階段定期勘察防漏。

通過定期檢查來保障公司員工對政策和操作程序的有效執行，通過發現問題和找出解決問題的辦法，有序改進政策和程序，使對沖基金公司及私募股權基金公司的合規系統和風險防范體系變成持續自我更新和完善的系統。

合規制度是一種預測式、預防式、輔導式的監管方式，它與懲戒式、審批式的監管方式有著本質的不同，也更加符合金融市場的運行規律。這就好像在機場排隊，一邊建立了各類通道，有服務人員指導旅客走不同的通道，旅客必須從通道里走過；而另一邊設置了關卡，由警察維持排隊的秩序并決定誰有資格通過，旅客根據警察的引導排隊，如果有人違反排隊秩序，警察要進行制止和懲罰。第一種方式顯然更加公平和高效，更加體現法治的精神，成為今天現代機場管理的主流。合規制度正是這樣方式在金融市場的應用。美國今天的合規制度也是隨著其金融法律和監管體系的建立和發展經歷了八十多年實踐、修正和改進而來的。1929年美國股市大崩潰以后，美國政府致力于重建美國人民對美國股市的信心。在其后的十年里，美國國會通過了一系列的法律以達成這一目標。這些法律包括1933年的證券法、1934年的證券交易法、1935年的公用事業控股公司法（現為2005年公用事業控股公司法取代）、1939年的信托契約法以及1940年的投資公司法和投資顧問法。1940年投資公司法和1940年投資顧問法主要是為了解決投資公司及投資顧問與客戶之間的利益沖突而制定的。投資公司法著重于內部制衡機制的建立和外部監管機制的實施，而投資顧問法則集中于規范和維護投資顧問與客戶的信托關系，通過全面的信息批露以確保投資者對投資顧問和其投資建議所涉及的證券獲得充分的認識，以信息透明促成證券行業的高道德標準，并預防投資顧問從事任何欺騙性活動對投資者造成可能的傷害。

早期對投資顧問的監管主要通過行業自行監管的方式。其后經過對投資顧問法一系列的修正和改進，加強了對投資顧問的監管機制并擴大了投資顧問所定義的范疇，1960年的修正案賦予了美國證監會（SEC）對投資顧問進行調查和懲戒的職能，確立了美國證監會在對投資顧問的監管體系中的角色和作用。

全球金融風暴以后，美國國會通過了DoddandFrank法規（Dodd-Frank Act），把過去不受美國證監會監管的對沖基金和私募股權基金等納入了證監會的監管體系。凡管理資產規模超過一億五千萬美元以上的對沖基金和私募股權基金，都要注冊成為美國證監會的注冊投資顧問并接受其監管。凡資產規模低于一億五千萬美元，但在二千五百萬美元以上的對沖基金和私募股權基金，也都要在其公司注冊地的州政府注冊為投資顧問并接受各州政府的監管。注冊投資顧問必須按法律規定定期向美國證監會按照其要求遞交報告，并接受其不定期的年度檢查。經過兩年的準備和實施，從2011年開始，全國所有具有一定規模的對沖基金和私募股權基金全部登記成為注冊投資顧問，成為美國證監會監管的對象。美國對注冊投資顧問的合規制度之基本法律框架是由1940年的投資顧問法確定的。投資顧問法確立了投資顧問和客戶間法定的信托關系，這種委托關系是由法律確定的，受到法律的保護，因此是神圣的。投資顧問有維護客戶利益的法律義務，須在公司的投資和營運活動中避免一切可能與客戶之間的利益沖突，如果出現任何可能的利益沖突，必須把客戶的利益放在第一位。這是其核心的法治精神。

合規制度包括合規手冊的制定、首席合規官的設立、定期的內部合規檢（審）查、定期向監管機構的報告以及監管機構的定期檢查。

美國對沖基金公司和私募股權基金公司的合規手冊是根據美國的期貨交易法、1940年的投資顧問法、1940年的投資公司法、1933年的證券法、1934年的證券交易法、1974年的勞工退休收入證券法（ERISA），以及美國證券和交易委員會（SEC）、期貨交易委員會（CFTC）、全國期貨聯會（NFA）、勞工部（DOL）等部門實施的規則和法規為基礎而制訂的。完備的合規手冊以及定期的合規培訓是美國證監會對其監管金融機構的基本要求。一般合規手冊應包括以下內容：公司的業務簡介，核心價值及職業道德守則和標準，對交易中各種違法及不道德行為的界定和處理方式和流程，例如利益沖突、老鼠倉、內幕交易等，尤其是內幕交易，合規手冊有專門的章節討論投資管理公司對內幕交易政策的討論和處置辦法及流程。合規手冊還包括公平交易，公平對待客戶等公司政策，文件的記錄和保存，網絡安全，及緊急災難的后備計劃等。合規手冊每年要進行內部審查，以改進、補充和更新，使之更加完善。

合規手冊制定的基本原則是根據投資顧問法，所有的雇員都對公司的客戶負有信托責任，因此必須盡其所能避免任何可能的利益沖突。這種法定的信托責任要求公司雇員必須把客戶的利益永遠放在自己利益之前，任何雇員都必須避免把個人私人利益放在客戶利益之前，或利用職權或以公司之名占客戶的便宜。雇員們必須避免任何在代表公司客戶利益可能失去判斷能力或看上去好像失去判斷能力的情形。雇員所有個人的投資活動或者其它活動不僅必須合乎合規手冊的要求并且避免任何實質上的或者潛在的利益沖突，而且必須遵守合規手冊及其基本原則的精神。

合規手冊嚴禁公司雇員進行內幕交易和操縱股市的行為。合規手冊對內幕交易以及操縱股市的行為有非常清晰、嚴謹的界定。對內幕交易，任何利用不當方式獲取的實質性、非公開信息進行交易和牟利都是違法行為，將這樣的信息提示給別人也是禁止的。這樣的規則不僅適用于上市公司的內部人員，也適用于那些通過某種渠道獲得實質性、非公開信息的人，例如公司外部的律師、會計師、顧問或者銀行貸款專員等。任何可能接觸到內幕信息的人都有內幕交易的嫌疑，而避嫌的最好方式就是不交易，也不給他人提供買賣提示。出現內幕交易的違法行為，不僅違法的雇員個人要承擔法律責任，而且公司也要承擔法律責任。美國證券法對內幕交易行為的懲罰是非常嚴厲的，內幕交易者可能面臨高達20年的監禁以及高達5百萬美元的罰款（在沒收非法所得之外）。而公司也會因為沒有采取足夠的手段（Deter）預防內幕交易的發生而受到懲罰。

美國證券交易法規定，任何人或者多人對上市或非上市證券的一系列交易進行影響，制造實際交易活動或者交易假象以引誘他人買賣該證券的行為皆屬非法。具體而言，雇員參與以引誘他人買賣為目的的交易或看似交易的活動，或者參與制造某支證券價格上漲或下跌的交易或看似交易的活動，并通過在這樣人為制造的價格上買入或賣出而獲利，這兩種行為皆為法律所禁止。法律禁止的是利用交易或看似交易活動人為操縱證券的價格，而不是因為資本市場的供需關系或者證券的內在價值變化而碰巧造成的價格變化。

除了對企業核心價值、員工的行為守則、利益沖突和內幕交易有著明確的規定，合規手冊還包括以下的具體政策和流程：客戶資產和利潤的分配政策，證券商的雇傭及交易費和返傭的用途，客戶和代理交叉交易，老鼠倉、偷步交易行為，限制交易證券清單，公司雇員私人交易的賬戶和報告以及私人交易的審批，廣告及市場推廣材料的使用和內容，客戶賬戶的記錄和報告，新客戶和投資人獲取的文件，客戶資產的托管，退休基金的資產管理，公司雇員的工作外活動、保密制度、卷入司法程序或法律糾紛、政治捐款政策、新員工的培訓、年度通告以及注冊、執照、考試等要求，合規官和監管程序，企業與政府及行業監管部門的交往，文件和記錄保存政策，資產的定價，業務持續性計劃和災難應對方案，股東大會代理投票政策等。

每個公司員工在進入公司成為正式雇員時都必須要閱讀合規手冊，并簽名聲明本人已經認真閱讀和掌握合規手冊內容。公司合規官對每個新員工必須進行合規培訓，并對員工的認知水平進行考核。每個季度定期對員工進行合規培訓，對敏感話題，或者最新的法律要求，或者在審查過程中發現的薄弱環節進行培訓，以保證公司員工具備較高的合規水平。每個員工，包括公司最高領導者和高管，都必須簽署合規年度聲明，以確保每個公司員工都依照合規手冊中規定的政策和程序辦事。

對沖基金和私募股權基金過去不受美國證監會的監管，只須遵照證券法、證券交易法、期貨交易法等對其交易進行有限披露。Doddand Frank法規通過后，在美國證監會注冊成為注冊投資顧問的對沖基金和私募股權基金須定期向證監會填報三個主要報表，ADV報表、PF報表以及D報表。ADV報表每年報一次，主要填報公司基本的組織和業務信息。PF報表小規模的注冊投資顧問每年報一次，規模超過十億美元的注冊投資顧問每季報一次，主要填報公司投資組合的統計信息，尤其注重填報公司的杠桿使用和衍生產品交易的情況。D報表則是在公司獲得新的資本投入后在十五天內填報。美國證監會通過這三個報表掌握對沖基金和私募股權基金的組織形態、業務特色、融資規模、資產規模、投資組合的基本情況、杠桿的使用情況以及衍生品的交易情況等，特別是PF報表用于對美國金融體系系統風險的監控。美國證監會在全國各地設有分支機構對當地的注冊投資顧問進行定期檢查。一般每兩、三年檢查一次，每次檢查都有重點檢查項目。一般流程是，證監會人員先打電話給注冊投資顧問的首席合規官預約時間，一般給予首席合規官一周左右的時間做準備，并提供一個信息和文件要求清單，要求首席合規官按清單在證監會人員訪問公司之前完成提交。之后，證監會檢查人員訪問公司三至五天，由公司提供一個專門的房間，在公司辦公，對公司的主要管理人員進行面談，檢查公司的各種合規記錄和文件存檔，與首席合規官進行深入交流，了解公司合規政策和程序執行的情況以及各種違規事件處理的情況，并針對重點檢查項目了解合規制度執行的細節。公司訪問結束后，檢查人員會繼續和首席合規官保持聯系，要求首席合規官提供更多材料或對檢查人員提出的問題作出解答。大概三個月左右，檢查人員向公司提交一份檢查報告，報告中詳細列出發現的問題，責成公司在一定的時間內改正或改進。如果發現重大違規或違法問題，則會對公司進行處罰。

美國對沖基金公司及私募股權基金公司的合規系統和風險防范體系其合理、有效的實踐，不僅對過去不受美國證監會監管的對沖基金和私募股權基金產生了有效的監管，而且有助于提高它們整體的行為標準和自我監督水平，另一方面則維持了對沖基金和私募股權基金的業務特色，為美國金融市場的投資者提供了多種有效的投資渠道，對美國金融投資體系的發展產生了積極的作用。

作者：騰天從類別上主要是兩種一種是就幾個核心人員，其他一切外包。這種一般自身交易員就充當市場風控的角色。有些交易流通性很差的產品的基金會專門聘一個控制流動性風險的人，這種人通常要認識人多、找得到對家。第二種是擁有好多子策略的金，Millennium就是典型。他們主要通過控制每個策略的相關性和各自的倉位來控制市場風險的。

作者:風險控制帝風控不需要在任何時間點預判漲跌和對錯，而是在基金經理投資前針對對沖基金的風格和策略制定出適當的風控框架和原則，并在完整的投資周期里按照量化的標準嚴格執行的過程。如果把構建一個優秀的資產組合比喻成烹調一桌宮廷御膳，那投資人就是挑剔的皇帝，而風控就是皇帝邊上恪盡職守的太監總管，一切可能引起皇帝不滿的菜肴都要事先剔除。合格的風控永遠是站在投資者一邊，而和基金經理的關系則特別微妙。

風控的原則確保最壞情況下的虧損仍然不高于投資者可以容忍的限度。

投資策略風控天下沒有免費的午餐，在金融市場更是如此。每個策略和所謂的“無風險套利機會”都有潛藏的風險，控制每次頭寸的規模上限是避免“突然死亡”的最有效手段。2014年底滬深300的期現套利機會，期貨升水幅度之大、持續時間之長、現貨漲幅之猛遠遠超過了國內大多數基金經理的經驗與判斷。一旦在前期就大規模建倉，后續沒有資金彌補期指空頭的虧損，那最終也只能含淚虧損出局。無論多有邏輯多靠譜的策略都有超出事先考慮到的最壞情況的可能性。預設最大跌幅，即價格止損或者時間止損，并嚴格執行。

分級A，浮息債券+沽空期權的組合拳，在2015年7月8日本應該收漲的情況下出人意料的大面積跌停。千股跌停+千股停牌的“黑天鵝”引發了固定收益型對沖基金經理們對限制贖回母基金的恐懼。

配對交易的不匹配和流動性陷阱。配對交易有現貨和衍生品的配對，兩個資本市場的配對（比如美國和中國）等。由于受到杠桿不匹配、資本不能完全自由流通的限制等原因，配對交易可能突然在某一端失去資金的支持，由于現金流的壓力而被迫止損配對頭寸。

MGRM（Metallgesellschaft Refining and Marketing）是德國公司MG（Metallgesellschaft）的美國子公司。1992年，MGRM執行了一種管理人員認為有利可圖的商業策略。MGRM賣給客戶大量合約，承諾在10年內以固定價格（高于當前價格）賣出石油。

為了規避市場上漲的風險，MGRM在期貨和swap市場上大舉買入期貨頭寸進行對沖，基于流動性原因，MGRM主要使用期限較短的合約。每當期貨合約快到期時，執行本月到期的遠期合約，并將剩余的期貨頭寸輪換到下月到期的期貨。這種操作方法稱為「stack-and-roll」策略，是一種非常常用的對沖手法。

1993年年底，石油價格下跌，受到補充巨額保證金的壓力，MGRM被母公司下令平掉合約和期貨頭寸，造成超過15億美元的損失。

風控模型VaR（Value at Risk）在險價值法：在市場正常波動下，某一金融資產或資產組合的最大可能損失。更為確切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產或資產組合價值在未來特定時期內的最大可能損失。

示例：資產組合A（價值100M$），在95%置信度下，30天的VaR為1M$。即一個月的虧損超過1%的可能性為5%。優點：1.測量風險簡潔明了，統一了風險計量標準。2.事前計算，定量了解市場風險。3.為配置資產組合的權重以及預留的資本金提供了監控的依據。

缺點：1.只關注風險的統計特征，并不是系統的風險管理的全部 2.隱含了前提假設：金融資產組合的未來走勢與過去相似，且符合正態分布。但是實際情況是黑天鵝事件（長尾風險）一定會發生。

基本模型（未優化過）的公式：經驗：VaR配合壓力測試（最壞情景的模擬）的風控模型體系才能應對更多極端情況。風控的決策機制風控的最終決策者可能是個體，也可能是一個群體，如風控委員會。如果風控的最終決策者是一個人，首席風控官和基金投資組合經理不應是同一個人。風控決策不應以基金經理的意愿為主要導向。

個體決策優點：迅速有效。透過事物的表面現象抓住事物的本質。缺點：容易在情況發生變化時固守過時的觀點。群體決策優點：杜絕了片面、極端的決策。缺點：決策的時間周期長。在特別緊急的關頭，容易貽誤良機。

運營風控硬件軟件交易須配主電腦及備用電腦。行情電腦及交易電腦須配備UPS備用電源。配3G或者4G網絡，以備網絡故障。交易系統須設置好風控管理參數。如單筆下單限制等。開發軟件監控多賬戶權益、風險度的變動。交易流程合規交易員每天收盤后，確認第二天是否有休市的市場。交易員在交易之前，必須和對應策略的研究員充分溝通。通常情況下，第一筆交易按照策略的最小單位下單，以確認各交易跑道的暢通。配對交易的單腿風險敞口小于計劃總量的25%，且時間小于5分鐘。交易過程中，交易員相互檢查交易執行的情況。每天收盤結算時，交易主管負責審核當天的所有交易。所有的電子及電話交易必須有成交明細備份。程序化交易先過風控限制，再報入市場。