第一篇：高焦化利潤驅動趨弱焦化盤面利潤理性回歸

高焦化利潤驅動趨弱，焦化盤面利潤理性回歸

中鋼期貨1隊

內容導讀：回顧近期焦化利潤走勢，汾渭平原環保限產升級預期、市場低庫存是推動焦化盤面利潤大幅走強的主要原因。實際情況顯示汾渭平原環保限產力度低于預期，環保相對寬松地區開工率回升，焦炭供需結構短期內趨于相對寬松，高焦化利潤失去驅動；焦煤供需關系改善，現貨價格支撐較強，有利于焦化利潤收縮；產業鏈終端需求偏弱，產業鏈絕對利潤回落，中間利潤溢價下降，因此可逢高做空焦化利潤。

策略邏輯

一、汾渭平原環保限產力度低于預期，環保相對寬松地區開工率回升，焦炭供需結構短期內較前期趨于相對寬松，高焦化利潤驅動趨弱

汾渭平原環保限產過度預期。7月3日國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，其中較去年增加的汾渭平原備受市場關注，汾渭平原11城焦化產能占全國比重約17%，市場預期環保督查會推空淘汰超過10年使用期的4.3米焦爐、實施特別排放限值改造等嚴格措施，實際情況是環保督查進行前山西部分地區已開展自查，運城、臨汾、長治、太原等地區有10%～40%不同程度限產，雖然此次環保督查執行力度較往年有所加強，但其中大中型焦化企業自身環保設備能夠基本達到環保要求，部分小型焦化企業受無法達到特備排放標準影響較大，其次8月份整體空氣質量較好，特別排放標準執行不嚴格，再者由于環保督查前期積累較多經驗，本次環保限產方式比較“溫和”，拒絕“一刀切”，臨汾、呂梁、太原、晉中、運城、長治、韓城等地區目前限產比例多為10~20%，環保限產增加比例即供給端收縮程度遠不及市場預期。從山西省焦化企業特征來看，受環保督查關注的4.3米焦爐占比達66%，短期內迅速退出對焦炭供給端以及當地經濟和民生帶來較大消極影響，對比經濟較為發達并且焦化行業經濟貢獻依賴較小的徐州地區，其復產焦爐也未強制進行改造升級，推斷山西地區對待4.3米焦爐將可能采用先進產能逐步替代落后產能的方式，環保督查措施漸進式推進更加符合產業實際。

焦炭供給方面，從我的鋼鐵網調研來看，目前山西地區焦炭供需結構呈區域性不同，臨汾地區環保限產力度依然為最嚴，但是其他地區環保檢查力度有所放松，因而焦化廠在高利潤的刺激下開工率有所提高；此外，西北、華中地區個別焦企焦爐檢修結束，與上周開始恢復生產，華東徐州地區部分焦企也少量出焦，生產小幅恢復；因而在上述因素的共同作用下，全國100家獨立焦化廠開工率持續走高，上周產能利用率上升至76.18%，周環比上升0.41個百分點，日均產量也周環比增加0.2萬噸。焦炭需求方面，一方面鋼廠高爐繼續受到環保限產的制約，據了解，山西臨汾地區鋼廠環保限產落實更加到位；另一方面，目前不含稅生鐵與廢鋼價差仍接近500元/噸，廢鋼的價格優勢依然明顯，據統計局數據，8月份我國生鐵產量同比持平，而粗鋼產量同比增長2.7%，1-8月份，生產產量同比增長0.8%，而粗鋼產量同比增長5.8%；因而，焦炭需求表現一般。在供給增加、需求表現一般的情況下，焦化廠焦炭庫存及鋼廠焦炭庫存均自低位累積，據了解，目前部分鋼廠焦炭庫存已達到正常庫存水平；港口庫存方面，在市場情緒轉弱的情況下，貿易商繼續獲利出貨，因而港口庫存持續下降，轉化為市場供給。整體來看，焦化廠開工率上升疊加貿易商獲利出貨，短期焦炭供給壓力增加，將推動焦化廠、鋼廠焦炭庫存繼續上升，進而導致鋼廠打壓焦炭價格且焦化廠挺價意愿下降，因而預計焦炭現貨將仍有下調空間，拖累焦炭期貨價格也繼續承壓。

此外，分析研究焦炭期現貨價格走勢關系發現，焦炭期貨價格走勢明顯提前于現貨價格，通常情況下，焦炭期貨價格領先于現貨價格下跌，而在現貨價格下跌后期、企穩初期，焦炭期貨價格開始企穩反彈；對比來看，當前焦炭現貨價格仍徘徊于第一輪降價中，基于前文對焦炭供需關系的分析，焦炭現貨價格仍有至少兩輪下調，當前現貨價格僅處于下跌初期，因而焦炭期貨價格短期難以企穩大幅走高。綜合來看，焦炭供需結構短期內較前期趨于相對寬松，高焦化利潤驅動趨弱。

二、焦煤供需關系改善，現貨價格支撐較強，有利于焦化利潤收縮

從國內焦煤供需關系來看，近期持續性改善。供給方面，一方面，自6月份以來，內蒙古及山西地區部分煤礦生產受到環保限產影響，導致煤礦產量出現一定程度的縮減；另一方面，由于大多數獨立洗煤廠不具備封閉儲煤條件以及污水處理系統，山西地區絕大多數獨立小洗煤廠在環保督查之前被停水斷電、停產整頓，導致精煤供應一定程度下降。需求方面，如前文中所述，今年環保限產不再“一刀切”，近期焦化廠環保限產力度也有所放松，再加上焦化廠依然高企的生產利潤，因而焦化廠產能利用率持續走高，增加煉焦煤需求量。在上述供給下降、需求增加的綜合影響下，焦煤庫存數據得到進一步改善：焦化廠焦煤庫存方面，我的鋼鐵網數據顯示，上周全國100家焦化廠煉焦煤總庫存下降6.19萬噸，且可用天數減少0.21天至15.73天；全國110家鋼廠煉焦煤庫存也周環比下降19.13萬噸，可用天數減少0.38太難至14.74天；港口庫存方面，進口焦煤庫存總計下降9.42萬噸至358.44萬噸，其中，除京唐港庫存小幅上升外，青島港、連云港、日照港及湛江港庫存均為下降狀態。從上述庫存數據可以看出，煉焦煤各個環節均處于去庫存階段，供需關系改善明顯。另外，近期受海外煉焦煤行情上漲影響，我國進口煉焦煤成交價攀漲，對國內煉焦煤價格也形成有力支撐。

綜合上述分析，短期焦炭供需關系難以改善，且仍有走差的可能，因而將拖累現貨價格下調及期貨價格繼續弱勢運行；而焦煤在持續性去庫存的推動下，表現仍將強于焦炭的概率較大，因而做空焦化利潤仍有一定的盈利空間。

三、產業鏈終端需求偏弱預期，產業鏈絕對利潤回落，中間利潤溢價下降

8月宏觀數據公布，低基數下基建、地產整體偏弱。（1）地產銷售投資已于8月前后明顯見頂回落，前期增長跟房企加大高周轉回款有關，由于融資收緊、一二線限價、三四線棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升、土地流拍等，下半年全國特別是三四線地產銷售面積面臨下行壓力。（2）固定資產投資持續回落，主要受金融去杠桿、財政整頓等影響。8月地產銷售、投資數據的回撤加劇了先前市場對于地產景氣持續性的兩處擔憂：（1）嚴銷售政策貫徹下，一二線繼續改善空間或將有限；（2）隨三四線庫存去化充分，以6月為節點，后續棚改貨幣化補貼比例或大概率收緊，對三四線銷售端影響或逐步顯現，致其或存下行風險。在終端需求趨弱預期下，供給端進一步寬松將帶來中間環節利潤溢價下降，所以具備做空焦化利潤宏觀基礎。

操作方案

從01合約盤面利潤存在季節性回落規律，今年受汾渭平原環保限產預期影響利潤高點有所提前，也考慮到汾渭平原環保限產強于去年同期對供給端的影響，預計焦化利潤震蕩下行但重心較去年會有所提高，中期目標看向噸利潤600元。具體操作方案如下：

入場區間：在噸利潤850-950區間進場100手焦炭1901合約空單，130手焦煤1901合約多單；如噸利潤上漲至950-1000區間，可加倉50手。

止損位：噸利潤1050。止盈位：噸利潤600。

風險點：

1、環保限產政策超預期，產能淘汰政策嚴格并提前落實執行。

2、宏觀經濟超預期向好，提振終端需求。

圖1 01合約焦化盤面利潤

數據來源：

中鋼期貨

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