第一篇：我想發simu 002589 亂世出英雄 之 瑞康醫藥 價值分析 一、公司介紹 公司前身是2004

我想發simu 002589 亂世出英雄 之 瑞康醫藥 價值分析

一、公司介紹 公司前身是2004...一、公司介紹

公司前身是2004年成立于煙臺的瑞康藥品配送有限公司，2011年6月10日公司成功在深交所中小板上市，瑞康醫藥主營業務分為藥品供應鏈、醫療器械供應鏈服務、移動醫療信息化服務、醫院后勤服務和第三方物流五大板塊，并積極拓展醫療產業投資、醫療養老和醫院管理咨詢服務業務。公司具備醫藥現代物流資質和能力，具有 B2B 和B2C 的互聯網藥品交易資質，擁有 AAAA 級物流企業資質。上市五年，公司已由山東省內龍頭企業發展至今，已覆蓋全國 31 個省市地區，戰略轉型定位全國醫療綜合服務。1.1公司架構歷經多年發展，瑞康以母公司為平臺已系統性構建起龐大的業務組織架構，公司下轄子公司、孫公司已超過70家，主要包括藥品器械銷售公司、醫療器械銷售公司以及相配套的軟件開發、咨詢投資、技術開發等公司。由上圖可以看出，公司最主要的兩塊業務是藥品配送和醫療器械。1.2股權結構 1.3公司高管及實際控制人張仁華（24.13%）和韓旭（13.09%）兩夫妻合計持有上市公司37.22%股權，為上市公司的實際控制人，前五大股東合計持有公司股份超過50%。2月25日晚間公告稱，公司于近日收到公司實際控制人之一張仁華通知，張仁華與荊州招商慧澤醫藥投資合伙企業（有限合伙）于同日簽署《股份轉讓協議》，協議約定張仁華女士將其直接持有的7523.55萬股公司股份（占總股本比例5%）轉讓給招商慧澤。股份轉讓價格為13.6元/股（含稅），股份轉讓總價款為人民幣10.23億元。招商慧澤此前未持有公司股份。招商慧澤已與公司實際控制人韓旭、張仁華夫婦已簽訂《一致行動協議》。荊州招商慧澤是招商局旗下醫藥投資主體，愿意以幾乎是現價，10億元入股瑞康醫藥，可見一級市場對目前的股價較為認可，對公司未來前景較為看好。公司高管如下：韓旭先生：中國國籍，無境外永久居留權，1965年出生，本科學歷。歷任煙臺二運公司職業高中教師，煙臺二運公司企管科科員，山東瑞康藥業有限公司董事長，山東瑞康藥品配送有限公司董事長，現任本公司董事長。張仁華女士：中國國籍，無境外永久居留權，1966年出生，大專學歷，藥劑師。歷任煙臺山醫院團總支書記，山東瑞康藥業有限公司總經理，山東瑞康藥品配送有限公司總經理，現任本公司副董事長兼總經理，山東省人大代表。閻明濤先生：中國國籍，無境外永久居留權，1965 年出生，本科學歷，高級工程師、執業藥師。歷任煙臺中策藥業公司生產科長、銷售科長，煙臺益生藥業有限公司副總經理，山東瑞康藥業配有限公司常務副總經理，山東瑞康藥品配送有限公司常務副總經理。現任本公司副總經理。吳玓先生：中國國籍，無境外永久居留權，1978年出生，研究生學歷，歷任山東海虹醫藥電子商務有限公司副總經理，山東瑞康醫藥股份有限公司基礎醫療事業部總經理，現任公司副總經理。老板和老板娘分別為53歲和52歲，老板原來是職高教師、企管科科員，39歲開始創業有了瑞康醫藥，老板娘倒是專業藥劑師出身，后來也在醫院從業，創業可能是老板娘發起的吧，股份比例看老板娘股份數額也更多。

二、行業概況2.1 2016年起，“兩票制”和“營改增”在全國范圍內逐步鋪開。CFDA 發布公告，全國范圍內整治醫藥流通領域經營行為。2015 年《藥品醫療器械飛行檢查辦法》實施，將飛檢強勢拓展到醫藥流通領域。政策變動造成了醫藥流通行業大洗牌，推動醫藥流通企業改變分銷的商業模式，并不斷集中化。兩票制是指藥廠到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。通過減少流通管環節，縮減加價空間，從而實現藥價管控。兩票制鼓勵提高醫藥流通領域集中度。大型醫藥流通企業覆蓋范圍廣，掌握著核心的供應商資源，同時物流配送體系完善，可以承接大范圍的運營托管。不具備完整上下游資源及配送資質的小型企業生存空間被擠壓。兩票制利好大型流通企業通過并購整合小型企業做大做強，擴大覆蓋。同時營改增以政策強硬手段打擊掛靠、走票等行為，我國刑法對于虛開大額增值稅情節嚴重者可處以十年以上有期徒刑或無期徒刑。兩票制與營改增合力整治醫藥流通行業不良之風。CFDA 開展藥物流通整治，對于醫藥配送商資質提出嚴格要求，增大運營成本，壓縮利潤空間，使得小型流通企業發展受阻。特別在于醫療器械流通流域，CFDA近期出臺相關整治方案，對其專業性及規范性提出要求，高力度的飛行檢查淘汰掉大量小型劣質、無序企業。2.2 醫療器械子行業。目前國內醫療器械流通領域企業也同樣存在小、散、亂的問題，行業集中度低，管理規范正在逐步建立中。同時醫療器械流通渠道具有公用性及獨占性的特點，體現十分顯著的先進入者優勢。國內醫療器械流通企業以本土小規模運營企業為主，尚沒有全國性、規模化、專業化醫療器械流通企業。國內器械市場規模 3080 億元，約為藥品市場的 22.36%。國內醫療器械代理商數量達 18.6 萬家，為藥品代理商數量的 24.18 倍。國家醫改對于醫療行業整治的順序是藥品、醫用耗材、醫療設備，抓大放小是國家對醫藥整治的整體政策。經歷多年的藥品流通市場整治，經銷商得到了規范，數量已經從十萬余家縮減到 1.3 萬家，未來器械市場也將接受整治洗禮。目前國內還沒有比較大的醫療器械流通商，基本以區域割據狀況為主。各地經銷商憑借當地的人脈及政府資源獲得進院機會，并建立起進入壁壘，但是優勢與模式難以在地區間復制。相對而言藥品代理商所擔當的角色以藥品配送為主，主要的客戶資源一般掌握在廠商代表手中。分析其中導致區別產生的重要原因是，藥品配送環節中，毛利率低，流通商沒有足夠的資源進行客戶維護。而醫療器械流通領域毛利率較高，盈利空間大，廠商有足夠的談判能力使經銷商提供資源進行客戶維護，廠商代表配合提供產品相關信息，共同參與進院及推廣相關工作。因此，醫療器械流通商具有明顯的地域特點，單個區域流通企業很難將本地優勢復制到其他地區。長此以往，國內流通企業呈現明顯的區域割據狀態。藥品廠商可以將全國大范圍產品流通打包給國藥、九州通等企業，而器械廠商往往需要管理相對多的經銷商。此外，器械流通行業具有渠道共享性強，先進入者優勢顯著的特點。企業以優勢器械進院后，即可鎖定相關耗材產品銷售。醫療器械，尤其是大型器械客戶服務以售后服務為主，流通商掌握客戶維護相關資源，向終端用戶提供安裝、使用指導、售后跟蹤及維修保養服務，通過長期客戶服務足以建立穩定的客戶關系。較強的終端掌控力使得醫療器械流通商建立的渠道可以在不同產品間共享。與此同時，穩定的客戶關系建立起較高的進入壁壘。2.3 行業集中度。據商務部藥品統計運營分析報告，2016年的中國的醫藥流通企業前20強，瑞康醫藥排第14位，從數據上看，中國醫藥流通企業集中度加強的趨勢是非常明顯的，2017年的集中度可能會進一步提高。2016年前三強的市占率是36%，前100強是70%，這和美國以及歐洲前三強的藥品流通企業相比，國內醫藥流通企業的集中度的提升才剛剛開始，隨著政策的推進，兩票制，醫保控費方式的改革，醫保總額控制等等，會加速流通行業的優勝略汰，使得信息度高、規范性強、網絡終端覆蓋廣、銷售能力強的大型商業流通企業，它的頭部公司市場范圍內能夠迅速提升，從而進一步倒逼行業加快集約化、信息化、標準化進程。

三、公司經營3.1主要業務及經營模式 八大業務板塊： 八大板塊業務如下：? 藥品、疫苗、醫療器械流通服務板塊：瑞康醫藥藥品、疫苗、器械采購渠道遍及全國，為4000余家生產企業在全國醫療機構直接開戶配送服務，同時展開藥店鋪貨。? 醫療產業第三方物流板塊：瑞康醫藥將全國186個子公司的物流業務全部由集團第三方物流公司統一運營，創立“瑞康醫藥物流”品牌。形成服務范圍覆蓋全國的物流網絡，具備冷鏈物流能力。? 醫療信息化板塊：瑞康醫藥旗下三家子公司是專業的軟件開發公司，自主研發醫院信息自動化、網絡化軟件，其中合理用藥軟件是目前國內使用最為普遍，客戶滿意度最高的系統。His系統、藥品、耗材院內物流系統、臨床路徑系統在國內各大醫院推廣應用。? 醫療后勤服務板塊：瑞康醫藥為醫療機構提供被服洗滌、手術器械消毒租賃業務、設備維修業務、醫院保潔業務，提升瑞康醫藥與醫療機構合作的緊密度。? 中醫藥板塊：自建中醫院、國醫館、煎藥中心等。? 醫院經營板塊：瑞康醫藥投資建設：自營醫院、合資醫院、養老機構。? 醫療產業研發板塊：在英國卡迪夫大學設立獎學金及研發基地? 醫療產業金融板塊：瑞康醫藥醫療產業投資基金專業投資健康產業。3.2 醫療器械供應鏈拉動整體盈利能力2012 年起，公司在山東省內向各級醫療機構提供醫療器械及醫用耗材配送服務，主要分為檢驗、介入、骨科、設備、醫護、五官科、口腔、血液透析等產品線。如上表所示，藥品流通的毛利率在6%-9%，而器械流通的毛利高達25%-40%，隨著公司醫療器械供應鏈的逐步擴張，公司的盈利能力相應會大幅提升。3.2 公司戰略：在2015年就已經制定了“五年兩大步”的戰略規劃，即以2016年為起點，從2016年到2018年這三年是一個擴張并購的階段，公司要從山東走向全國，在全國31個省直轄市自治區建立起平臺運營公司，在全國每一個地級市都建立起銷售網絡，第二個階段是從2018到2020年，這是完成擴張并購之后整合的三年，通過三年的整合建成一個現代化的醫藥流通集信息流、資金流、物流為一體的專業化的平臺，在國家醫保控費的大背景之下，能夠形成比較深的護城河，以及創新的商業模式，有足夠的力量對抗外來巨頭，廣闊提升企業的經營效率和經濟效益。所以2018年是一個交叉點，這一年既是完成全國化的并購收官之年，也是內生整合的攻堅之年。3.2.1 第一步 如何收購第一，收購公司的標準嚴格。選擇能夠長期合作共同發展的團隊，不僅業務量飽和，而且銷售終端醫院的開戶數量和上游的采購關系網絡要健全；第二，合伙人文化。基本上每一個收購都是上市公司持股51%，公司原有的經營團隊是49%，因為有這樣高比例的股權共同捆綁，使得這些企業能夠在加盟瑞康若干年之后，仍然能夠共享到企業發展成果；第三，支付對價合理。雖然瑞康做的并購數量多，但是金額小，基本上都是選擇與上市公司業務互補性非常強的業務線進行并購，以及對他們進行分期支付。公司在16年的時候準備發力去做IVD業務，基本上就是在全國各地收在這個業務線上能力比較強的公司，今后兩年還再會介入骨科持續發力。所以選擇的標準是和上市公司的業務非常強的業務線，其實收的是銷售渠道和上游的采購渠道，把這些公司收進來之后，和其約定股權對價的分期支付，分期支付的風險比較小。如果企業在簽署協議之后，沒有能夠達到三年對賭的業績，那后面的補全款也相對會有違約的懲罰，同時收這些企業我們用的溢價是比較低的，從PE來看，基本上是2到10倍，平均是6倍不到，具體來說，如果我收一個企業，PE是5倍或者6倍，成長性是25%到30%，那么基本上51%的收購款項是三年或者四年，是能夠收回投資的。在2018年，公司的收購對價成本可能會進一步下降，隨著全國兩票制的逐漸普以及2018年在器械方面兩票制的推進，對于瑞康來說，談判的空間可能更大，可能以更低的代價來完成收購；第四，收購的這些公司是統一一個標準的，是必須先有積累再有分配。若不能達到公司預定的經營目標，是不能參與分紅的；第五，公司完成收購之后，不是在各行其是，按照自己原有的軌道繼續發展業務，而是必須要納入平臺化管理，公司要搭建企業內部SAP信息平臺的搭建，與這個信息平臺相匹配的還有集團化執行的管理平臺和統一的倉儲物流管理平臺，子公司在完成收購之后，直接納入到平臺管理，集團公司對于子公司的信息流、現金流、物流都有著非常嚴格科學的管控。從數據上來看，瑞康在2015年和2016年收購的公司，都已經有兩年或者三年的經營數據了，完成率是非常高的，基本復合增長都達到或超過了之前設定的目標，基本上都是30%以上的復合增長。收購完成之后，公司就完成了經緯交錯的網狀結構，在這個網狀結構中，橫向是31個省的省平臺，縱向是18個利潤事業部，這18個利潤事業部包括藥品配送、器械配送、檢驗、骨科、五官科、口腔科等等，縱橫兩條線交叉整合資源，帶動業務共振。通過平臺的整合收購，大大擴大了對下游醫院的開戶數量，極大激發了下游采購的需求，同時共振影響到上游，使得我們可以和更多的上游工業企業供應商去簽署采購協議，逐漸把上游和下游兩側的采購和銷售數據庫建立的更為完善和強大。進入2017年公司已經完成了30個省平臺的建設，2018年上半年就可以完成全部31個省平臺的建設，18個事業部也已經建設完成，即網狀銷售結構能夠在2018年開始最大化的發揮其管理效用。通過2015年下半年到2017年的快速擴張，瑞康把物流配送和醫院終端覆蓋網絡已經覆蓋到了全國，這有利于我們進一步擴大將來的市場份額，不斷縮小和領先機構的差距，從我們關注的視角和各方面數據來看，大型的商業流通企業，能夠輻射到全國范圍的其實只有五家企業，國藥，華潤上藥，在民營企業里包括瑞康醫藥，九州通等等。3.2.2 第二步 如何整合公司有一個愿景，整合完成之后瑞康會變成一個全國性的平臺化、數據化、科技型的醫藥流通服務企業，在平臺化運作里面，三流合一，包括資金流、商品的信息流和物流，這三個是公司接觸的一個抓手。3.3 在信息技術方面，可以利用區塊鏈技術進行對接，瑞康一直在推進SAP系統的上線，目前有全國40%左右的分子公司已經上了SAP系統，2018年基礎的KPI要完成所有的分子公司上SAP系統，之后公司能夠形成比較完善的數據庫，這個數據庫可以對接到金融機構，從而完成供應鏈金融這個想法。在解決了資金融入問題之后，要建立起企業內部的開發中心，做一個精細化的集團整體與子公司的資金需求管理，全方位的提升資金使用效率。目前公司逐漸把資金部門從成本中心轉化為利潤中心，對于SAP系統，公司花了比較大的決心和代價來構造這個系統，目前公司最大的管理部門是信息部門，該部門專門從事SAP上線，目前有70多人，是公司從外部SAP公司挖了高管過來，公司的上線工作是從17年10月份開始，從目前的推動進度來看，剛開始推進時難度較大，其畢竟是一套全新的、科學、復雜的系統，在上線初期必然會遇到流程優化、流程謀和等各種各樣的問題，所以2017年三四季度在銷售收入的增速上并沒有那么快，這其中一部門是由于SAP上線我們兩系統并行存在的一些問題，同時兩票制在全國推進的過程中，確實會面臨業務流程和整合的難題，但是對公司來說，這些任務必須要完成，所以開年首次會議公司要求分管營銷的副總裁必須要和SAP部門緊密合作，確保全年完成所有分子公司SAP的上線。第三點就是做了統一的物流倉儲管理。目前公司收購了200家分子公司，在沒有并行系統之前，在倉儲方面原先都是各自為干，有些是自己搭建倉儲物流，有些是通過第三方物流，一旦整合進我們的物流之后，我們會在各個省平臺搭建統一的倉儲物流平臺中心，最直觀的就是目前全國有200多個倉庫，統一之后可能會降到50個左右，一是有利于管理效率的提升，二是能夠節省大量的費用，完善倉儲物流之后可節省30%到50%的費用。3.4 多種融資渠道： 公司公告將不超過17 億元的應收賬款作為基礎資產，委托華潤信托，發行首期資產支持票據；同時，擬將丌超過 15 億元的應收賬款作為基礎資產，委托興證資管，發行首期資產支持證券。若上述交易順利進行，則可優化公司財務結構，減少應收賬款對資金的占用，緩解公司流勱資金不足的問題，同時也會增加財務費用。

四、財務分析4.1利潤表此前，公司披露2017年業績快報，實現營業收入233.20億元，同比增長49.31%，歸母凈利潤10.09億元，同比增長70.78%。瑞康醫藥自2011年上市以來，在7年多的時間每一年都是快速發展的態勢，基本上一直是按照預先設想的軌跡快速發展，上市以來營業收入的復合增長率達到40%，歸母凈利的復合增速達到50%，從2013年開始，公司積極拓展器械業務，2015年開始把整體業務擴張到山東省外，業務品種和區域布局越來越豐滿。2013年開始做醫療器械業務，其毛利率相對比較高，到2017年醫療器械在整個營業收入中占比逐年增長，在2016年占比20%左右，在2017年披露的半年報大概占比25%左右，預計全年接近30%，隨著器械業務占比的逐漸擴大，整體經營的毛利率也在穩步提升，2017年上半年整體毛利率為17%。隨著對外擴張步伐的推進，山東省外業務也在逐漸擴大，2016年山東省外大概占總收入的25%，2017上半年占36%，預計2018年山東省外業務占比預計超過50%，在內生和外延發展的比重中，預計山東省內業務增速可以保持25%的增長，省外預計超過30%，除了藥品和器械這兩大塊，公司也在向醫療后勤、醫療信息化、第三方物流、中醫藥等板塊做了全面的布局。4.2資產負債表截止到2017年三季度，公司總資產233.48億元，總負債143.84億元，資產負債率61.37%。總資產同比上年三季度增長了52%，總負債同比上年增長了78.75%。近幾年公司高速發展中。資產負債率長期在50%-70%的范圍內波動。總資產中流動資產185.01億，非流動資產48.46億元，所占的比例分別為79.24%和20.76%。流動資產中，金額較大的為應收賬款120.63億元。2017年三季度較2016年三季度應收賬款增加44.27億元，公司2017年前三季度的收入為166.53億元，同比去年前三季度增加了57.62億元。應收賬款的增加額占收入的增加額的76.83%。根據2017年半年報，一年以內的應收賬款占比96%，計提了1.21%的壞賬準備。大額的應收賬款形成原因，公司稱是因為下游（醫院）支付賬期是長于對上游（醫藥工業企業）支付的賬期，這導致處于擴張期，尤其是像瑞康醫藥這樣急速擴張期的流通企業的應收賬款激增，經營性現金流量是趨于緊張的。但是由于下游是醫院，一般來說償付能力是沒什么太大問題的。筆者曾經去過一個醫療支付企業，下游平均賬期居然是9個月，公司稱沒有辦法，醫院作為下游對他們來講是強勢的，但是應收基本都收得回來。所以隨著時間的推移，瑞康這個收購的高峰期（2016-2018上半年）過去，公司的應收賬款和經營性現金流問題應該會得到好轉。非流動資產中，商譽由上年三季度的13.89億，增加到30.51億。2017年年報預告凈利潤約為10億，一旦商譽發生減值，對于公司的盈利性造成一定幅度的削弱，進而對股價估值造成影響，是潛在風險之一。總負債中，流動負債141.88億和非流動負債1.97億，占比分別為98.64%和1.36%。流動負債中，今年增長較快的是短期借款，由2016年三季度的17.60億增加到2017年三季度的38.85億，增加了21.25億。2017年中報中增加的十幾億借款中，絕大部分是保證借款，增加了17億，翻了下大額明細，好多都是韓旭、張仁華夫婦擔保借款的，這對夫婦為了公司，也是賭上了。4.3現金流量表經營活動中，經營性現金凈流量從2011年的-4.75億，到2017年三季度-22.79億，一直是負數，隨著公司的擴張速度，一直惡化。隨著公司大規模并購的推進，現金流量赤字是必然產生的一種情況，公司從2015年開始，被收購公司并表瑞康對其持股51%，收入的并表是要從并表完成當月開始算，但是公司以往存在的應收賬款和存貨是從全年開始算，所以在客觀上也造成了經營性現金流看上去赤字在增加的局面。公司從大型金融機構引進了專業團隊做資金方面的統籌和安排，2017年4季度開始公司的經營性現金流已經有了改善，當前年末還沒有披露。

五、估值與小結瑞康醫藥相對于其他醫藥流通企業成立時間較晚，但經過十年的發展，在山東境內具有一定的影響力。公司果斷把握住“兩票制”“營改增”對于行業的大洗牌，2015年就制定了公司兩步走的戰略，第一步，2016-2018年，大舉在行業內收購擁有上下游渠道的質優價廉的標的企業；第二步，2018-2020年，對收購的企業進行資金流、信息流、物流的三流合一統一管理，建立全國性的平臺，形成相較于其他醫藥流通企業的護城河。在行業變革的前夕，能夠制定合理可行的戰略，先發制人，并落到實處，不得不說公司領導具備相當的戰略眼光及執行力。公司從2012年開始，業務向醫療器械流通領域傾斜，預計2018年占銷售收入的比重可達30%。醫療器械流通領域市場空間是藥品流通領域的不到四分之一，但是毛利率卻高達25%-40%，醫療器械流通領域更加地小散亂，未來行業集中度會大幅提高，公司向這個發向發展會更加有優勢。以公司2017年業績，測算其靜態估值，截止至2018年3月1日中午，瑞康醫藥總市值為214.4億，對應市盈率為21.23倍，還是較有吸引力的，若以2018年業績算，估計只剩十幾倍pe。市場之所以給予較低的估值，還是因為財務不太好看，巨大的應收，和難看的經營性現金流，如財務分析部分所述，應收的下游是醫院，大概率能收回，就是醫院較強勢，回款慢。經營性現金流也是因為下游回款周期比上游長很多，公司又處于大規模收購狀態，時間應該會緩解這個問題。我的困惑：1.公司稱，收購這些企業我們用的溢價是比較低的，從PE來看，基本上是2到10倍，平均是6倍不到，具體來說，如果我收一個企業，PE是5倍或者6倍，成長性是25%到30%，那么基本上51%的收購款項是三年或者四年，是能夠收回投資的。我怎么覺得3-4年收不回投資呢。假設公司收購當年被收購公司的凈利潤為1元，那么平均6倍pe，被收購公司估值為6元，入股51%，支付對價為6元。假設公司未來四年每年盈利增速25%，那么4年收益為1.25*0.5+1.25*1.25*0.5+1.25*1.25*1.25*0.5+1.25*1.25*1.25*1.25*0.5=3.6元，3.6元怎么能收回6元的投資嘛！以此推及到公司說話是不是有點水分。。2.業績增速。瑞康醫藥從2016年到2018年上半年開始在全國大規模擴張。公司近幾年增速如下表：