第一篇：現(xiàn)貨連續(xù)交易合同是嵌入式衍生工具

現(xiàn)貨連續(xù)交易合同是嵌入式衍生工具

北京物資學(xué)院 談志琦

【摘要】

近兩年在我國(guó)大宗商品電子盤(pán)市場(chǎng)上出現(xiàn)一種創(chuàng)新的交易方式，叫做現(xiàn)貨連續(xù)交易或連續(xù)現(xiàn)貨交易，交易商通過(guò)該交易方式訂立和轉(zhuǎn)讓現(xiàn)貨連續(xù)交易合同，可以自主選擇是否交割實(shí)物商品。現(xiàn)貨連續(xù)交易與傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易在交割履約制度上有較大區(qū)別，該交易方式已經(jīng)不是傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易，是一種衍生品交易。現(xiàn)貨連續(xù)交易合同是在現(xiàn)貨合同中嵌入了履約選擇權(quán)的嵌入式衍生工具，在交割申報(bào)和中間倉(cāng)申報(bào)過(guò)程中對(duì)選擇權(quán)進(jìn)行行權(quán)處理。現(xiàn)貨連續(xù)交易作為一種衍生品交易方式，在提高了市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，需要市場(chǎng)組織者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)貨連續(xù)交易 大宗商品市場(chǎng) 履約選擇權(quán) 嵌入式衍生工具

在我國(guó)大宗商品電子盤(pán)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，發(fā)明了一種叫做現(xiàn)貨連續(xù)交易（也被稱(chēng)為連續(xù)現(xiàn)貨交易）的交易方式，現(xiàn)在已經(jīng)有幾家大宗商品交易市場(chǎng)通過(guò)這種交易方式進(jìn)行交易，交易品種涵蓋了原油、煤炭、燃料油等能源產(chǎn)品，及鋼材、銅、鋁、鎳等金屬產(chǎn)品，和聚酯切片、精對(duì)苯二甲酸（PTA）、乙二醇、滌絲等化工產(chǎn)品，以及棉花、白糖等農(nóng)業(yè)產(chǎn)品。由于國(guó)家對(duì)大宗商品市場(chǎng)設(shè)立及其產(chǎn)品上市沒(méi)有嚴(yán)格的許可限制，采用現(xiàn)貨連續(xù)交易制度的市場(chǎng)和交易品種還將不斷增加。

一、什么是現(xiàn)貨連續(xù)交易方式

使用現(xiàn)貨連續(xù)交易方式的大宗商品市場(chǎng)公布上市商品的標(biāo)準(zhǔn)化現(xiàn)貨連續(xù)交易合同，交易商可以通過(guò)交易所電子交易系統(tǒng)進(jìn)行交易商品的買(mǎi)入或賣(mài)出價(jià)格申報(bào)，經(jīng)電子交易系統(tǒng)撮合成交后自動(dòng)生成電子交易合同，因合同條款標(biāo)準(zhǔn)化，當(dāng)天就可以進(jìn)行合同轉(zhuǎn)讓。該交易方式實(shí)行保證金制度，交易商繳納合同總價(jià)一定比例的保證金，就可以持有電子交易合同。交易閉市后，設(shè)立交割申報(bào)時(shí)段，希 1

望交割的交易商可以申請(qǐng)交割，沒(méi)有交割意愿的交易商可以不申請(qǐng)交割而繼續(xù)持有電子交易合同。電子交易合同可以無(wú)限期持有，連續(xù)交易，不像一般遠(yuǎn)期交易或期貨交易那樣，交易及持有期限受交割期限限制。交易所通過(guò)延期交割補(bǔ)償制度來(lái)平衡實(shí)物交割申請(qǐng)未獲得滿足的交易商的利益，提出交割申請(qǐng)，但由于對(duì)手方交割申請(qǐng)數(shù)量不足，而無(wú)法完成交割的交易商，有權(quán)獲得未提出交割的對(duì)手方支付的延期交割補(bǔ)償費(fèi)。為了滿足交割需求，交易所還建立了中間倉(cāng)（或中立倉(cāng)）交易商制度，在交割申報(bào)時(shí)段結(jié)束后，設(shè)立中間倉(cāng)申報(bào)時(shí)段，中間倉(cāng)交易商可以申報(bào)實(shí)物交割，與交割申報(bào)結(jié)束后實(shí)物交割申請(qǐng)未獲得滿足的交易商進(jìn)行實(shí)物交割，同時(shí)中間倉(cāng)交易商獲得延期交割補(bǔ)償費(fèi)，及取得與實(shí)物交割交易方向相反的電子交易合同。

二、現(xiàn)貨連續(xù)交易方式與傳統(tǒng)現(xiàn)貨交易方式在履約交割制度上的區(qū)別

傳統(tǒng)的現(xiàn)貨交易包括即期現(xiàn)貨和中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨，訂立交易合同后，應(yīng)該在交易后很短時(shí)間內(nèi)（當(dāng)天）或約定好的一段時(shí)間后進(jìn)行實(shí)物交割，交割是強(qiáng)制性的，不履行合同規(guī)定的交割義務(wù)屬違約行為，可以追究違約方的法律責(zé)任，違約方一般要支付比例較高的違約金。而現(xiàn)貨連續(xù)交易制度規(guī)定交易商有權(quán)選擇交割或繼續(xù)持有現(xiàn)貨連續(xù)交易電子交易合同，只有申請(qǐng)交割，并交割配對(duì)成功的交易商才必須履行交割義務(wù)，申請(qǐng)交割但配對(duì)不成功的交易商可以獲得延期交割補(bǔ)償費(fèi)，交割申報(bào)數(shù)量少的一方的所有電子交易合同持有交易商分?jǐn)倯?yīng)該繳納的延期補(bǔ)償總費(fèi)用，延期補(bǔ)償總費(fèi)用根據(jù)交割配對(duì)不成功的電子合同總量和交割價(jià)格及延期補(bǔ)償費(fèi)率收取比例計(jì)算而得。

三、現(xiàn)貨連續(xù)交易合同是在現(xiàn)貨合同中嵌入了履約選擇權(quán)的衍生工具

在現(xiàn)貨連續(xù)交易制度下，交易商有對(duì)現(xiàn)貨的履約交割義務(wù)進(jìn)行選擇的權(quán)利，該交易方式已經(jīng)不是傳統(tǒng)的現(xiàn)貨交易，而是在傳統(tǒng)現(xiàn)貨基礎(chǔ)上的一種衍生交易，筆者認(rèn)為，現(xiàn)貨連續(xù)交易的交易對(duì)象是在現(xiàn)貨合同中嵌入了履約選擇權(quán)的衍生工具。

衍生工具可以分成獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具，遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換合同、期權(quán)合同等屬于獨(dú)立衍生工具，常見(jiàn)的嵌入式衍生工具有可贖回債券、可退還債券、可轉(zhuǎn)換債券等，是在債券中嵌入了贖回、退還、轉(zhuǎn)換等選擇權(quán)，形成了嵌入選擇權(quán)的衍生工具。不難看出，現(xiàn)貨連續(xù)交易合同是在傳統(tǒng)現(xiàn)貨合同中

嵌入了履約選擇權(quán)而形成的嵌入式衍生工具。

四、履約選擇權(quán)嵌入現(xiàn)貨合同的過(guò)程和行權(quán)處理

下面，我們通過(guò)對(duì)嵌入現(xiàn)貨合同中的履約選擇權(quán)的行權(quán)與結(jié)算過(guò)程進(jìn)行分析，進(jìn)一步加深對(duì)現(xiàn)貨連續(xù)交易合同這種嵌入式衍生工具的理解。交易時(shí)段達(dá)成的或連續(xù)持有的現(xiàn)貨連續(xù)交易電子合同中均含有履約選擇權(quán)，在每天現(xiàn)貨連續(xù)交易的交割申報(bào)和中間倉(cāng)申報(bào)時(shí)段，進(jìn)行履約選擇權(quán)的行權(quán)處理。每天交割申報(bào)時(shí)段的交割申報(bào)實(shí)質(zhì)上是行權(quán)申報(bào)，交割配對(duì)成功，雙方成功行權(quán)，雙方將履行合同中規(guī)定的現(xiàn)貨交割權(quán)利和義務(wù)，將以結(jié)清貨款和交收商品實(shí)物的方式完成對(duì)履約選擇權(quán)的結(jié)算；未交割配對(duì)成功，提出交割的交易商作為主動(dòng)行權(quán)方收取延期補(bǔ)償費(fèi)，所有反向持倉(cāng)的交易商作為被動(dòng)行權(quán)方支付延期補(bǔ)償費(fèi)，雙方對(duì)履約選擇權(quán)以現(xiàn)金方式進(jìn)行結(jié)算。而在隨后到來(lái)的中間倉(cāng)申報(bào)時(shí)段，申請(qǐng)交割的中間倉(cāng)交易商，成為提出交割但交割配對(duì)不成功的交易商的實(shí)物交割的對(duì)手方和履約選擇權(quán)行權(quán)的對(duì)手方，將與原交割配對(duì)不成功的交易商結(jié)清貨款和交收實(shí)物商品，在與對(duì)手方完成履約選擇權(quán)結(jié)算的同時(shí)，自己擁有了與對(duì)手方原持倉(cāng)方向和數(shù)量相同的現(xiàn)貨連續(xù)交易電子合同。中間倉(cāng)交易商獲得交割實(shí)物的補(bǔ)償，收取其交割對(duì)手原來(lái)應(yīng)收的延期補(bǔ)償費(fèi)。在下一交易時(shí)段開(kāi)始后，所有持倉(cāng)中重新嵌入了履約選擇權(quán)，所有新達(dá)成的電子交易合同中也均嵌入履約選擇權(quán)。

五、現(xiàn)貨連續(xù)交易在提高了市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，需要市場(chǎng)組織者加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制

現(xiàn)貨連續(xù)交易合同是在現(xiàn)貨合同中嵌入了履約選擇權(quán)的衍生工具，允許交易商選擇交割或繼續(xù)持有合同，可以吸引大量沒(méi)有交割意愿的交易商進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易，再加上采用保證金交易，網(wǎng)上交易，及增加了夜間交易時(shí)段，交易流動(dòng)性較強(qiáng)，活躍了大宗商品交易市場(chǎng)。另外，象原油這樣的國(guó)內(nèi)實(shí)物供需均被嚴(yán)重壟斷的商品，由于沒(méi)有強(qiáng)制交割規(guī)定，也可以通過(guò)現(xiàn)貨連續(xù)交易方式上市交易，給國(guó)內(nèi)原油下游加工企業(yè)套期保值，規(guī)避原油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了市場(chǎng)條件。夜間交易時(shí)段的設(shè)置，保持了國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格與歐美市場(chǎng)的實(shí)時(shí)互動(dòng)。

本質(zhì)上屬于衍生品交易的現(xiàn)貨連續(xù)交易方式，在提高交易流動(dòng)性的同時(shí)，也加大了市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)組織者應(yīng)完善風(fēng)險(xiǎn)控制制度，并加強(qiáng)對(duì)開(kāi)戶、交易、結(jié)算、交割等過(guò)程的管理，保證風(fēng)險(xiǎn)控制制度落實(shí)到實(shí)處，促使市場(chǎng)持續(xù)健康穩(wěn)

定發(fā)展。