第一篇：PPP項目資本金、明股實債和規范運作標準

PPP項目資本金、明股實債和規

范運作標準

近日，財政部印發《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號）（下文簡稱23號文），對國有金融企業投融資行為進一步規范，內容包括資本金審查、還款能力評估、投資基金、資產管理業務、政策性開發金融、合作方式、金融中介服務、PPP、融資擔保、出資管理、財務約束、產權管理、配合整改、績效評價，監督檢查和其他共17條。

23號文主要是從國有金融企業的角度，系統梳理了過去一段時間內地方債務監管文件和金融監管文件中針對金融企業和地方債務的條款，目的在于規范金融企業與地方政府和地方國企的投融資行為，出發點依然是防范和化解地方政府債務風險。其中，涉及PPP融資規范主要有以下三點要求。其一，關于PPP項目資本金來源問題；其二，禁止國有金融企業為“明股實債”等違規操作變相融資；其三，要求PPP項目規范運作。針對以上三點要求，本文將重點做出解讀。

一、23號文出臺背景分析

（一）國有銀行不良貸款率增長速度快

23號文件的主體對象為國有金融企業。一般來說，國有金融企業主要是指國家政策性銀行(含各級分支機構)，國有商業銀行(含各級分支機構、所屬全資及控股公司)，國有全資及控股的保險業、信托業、證券業等非銀行金融機構(含各級分支機構)等，例如：

表一

我們認為將國有金融機構作為23文重點要求對象主要有兩方面原因。首先從宏觀上看，經濟結構失衡和經濟周期性波動對金融部門影響最大，因此形成的風險也最大。其次，地方政府債務資金的主要來源為銀行貸款。銀行貸款在政府負有償還責任債務中的占比較高，然而，近些年由于個別地方政府違規舉債現狀嚴重，使得銀行的不良貸款率持續增加。根據Choice數據表明，國有銀行的不良貸款率2016年達到1.7，比2013年同比上升70%，國有金融機構所面臨的風險形勢嚴峻。不過，隨著2017年資管新規等嚴監管措施的出臺，市場資金趨于緊張，銀行同業負債成本上升，銀行業通過加大杠桿運作快速擴張資產負債的趨勢有所放緩。隨著23號文件的出臺，有望進一步控制銀行的信貸擴張。

圖1

數據來源：Choice

（二）地方政府債務問題嚴重

地方政府債務的主要舉債主體為融資平臺公司（城投公司）、政府部門和機構、經費補助事業單位和國有獨資或控股企業等。根據圖2和圖3顯示，2017年地方政府債務限額（對地方政府債務余額實行限額管理）相比2015年同比增長17.6%；2014年地方政府性債務余額（指政府負有償還責任的債務）相比2010年同比增長129%，政府財政所需承擔的償還債務的壓力巨大。2014年修訂的《預算法》和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）實施以來，盡管地方各級政府在加快建立規范的舉債融資機制，防范化解財政金融風險，取得了階段性成效，但有一些地方政府依然存在違法違規和變相舉債的問題，且舉債方式日益多樣化，風險不斷增加。因此，有效控制地方融資平臺舉債規模，推動地方融資平臺轉型，成為治理地方政府債務的關鍵。

圖2

圖3

數據來源：Wind

二、23號文對PPP項目融資的影響

PPP項目按融資性質可大致劃分為股權融資和債權融資兩大形式。其中股權融資主要包括政府引導基金、社會化股權投資基金以及信托、資管、保險股權計劃等；債權融資形式主要有發行債券、銀行貸款、信托貸款、保險債權計劃等多種途徑。在實際PPP融資過程中，資本金融資問題、“明股實債”以及PPP項目規范運作一直是監管機構關注的重點。

最新公布的23號文從資金供給方的角度重點強調了影響PPP融資的三個方面：

一是PPP項目資本金來源問題：要求國有金融企業在參與PPP項目融資時，對于資本金的審查應堅持“穿透原則”，重點關注以債務性資金違規出資等問題，不得為地方政府違法違規或變相舉債提供支持；

二是若發現存在“名股實債”等違規操作的行為，國有金融機構不得向其提供融資；

三是PPP項目規范運作問題：要求國有金融企業應以PPP項目規范運作為融資前提條件，對于未落實項目資本金來源、未按規定開展物有所值評價、財政承受能力論證的，物有所值評價、財政承受能力論證等相關信息沒有充分披露的PPP項目，不得提供融資。

下面我們將逐一解讀23號文對PPP項目融資規定的各項要求及其影響。

（一）PPP項目資本金來源問題

1.何為資本金？

資本金制度，源于《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發〔1996〕35號），該通知中對項目資本金早已有定義：“投資項目資本金，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。”國務院于2004年、2009年、2015年三次調整資本金比例（目前國務院對資本金比例要求如表2），資本金比例的調低可在特定領域中釋放數千億級的投資規模，可見資本金制度是宏觀調控實體經濟杠桿率的重要工具。PPP項目中，以城市和交通、基礎設施項目為主，此類項目要求資本金占總項目資金的20%。

表2

2.PPP中債務性資本金具體情況分析

在基礎設施建設PPP項目中，由于存在資金規模龐大，動輒上百億，以及項目周期長等問題，使得20%的項目資本金難以用投資方自有資金實現，因此在實踐操作中“用債務性資金充當資本金”的現象屢見不鮮。事實上，無論PPP融資采用股權融資或是債權融資的方式，只要投資人通過其賬戶以注冊資本金名義向項目公司的注資都會被認定為資本金投資。因而在實踐中，項目各主體單位通過大量輔助增信措施和多重資金賬戶劃轉等手段違規注資資本金，使得很難通過信息披露、會計、審計等方式識別哪些資金來自于自有資金，哪些是債務性資金。

對項目而言，債務性資金無論項目盈虧均應償還本息，計入項目主體的債務。非債務性資金是權益性投資，根據項目盈虧情況獲得投資收益、承擔虧損風險，計入項目主體的所有權權益。凡是構成項目本身負債的資金，都不符合國發〔1996〕35號文的規定。我們整理了目前PPP債務性資金的幾種操作方式：

第一種：以社會資本的債務性資金充當資本金

國發〔1996〕35號文規定，社會資本方以貨幣方式認繳的資本金，其資金來源有：國家授權的投資機構及企業法人的所有者權益（包括資本金、資本公積、盈余公積和未分配利潤等）、企業折舊資金以及投資者按照國家規定從資金市場上籌措的資金。

下圖中，社會資本通過融資取得2.5億，并用于資本金出資。

圖4

資料來源：PPP產業大講堂

針對這種情況，我們認為應當分兩類具體分析。如果社會資本從國有金融機構債權融資介入資本金，例如從銀行貸款，根據23號文規定屬于違規操作行為應當禁止；但是，如若從其他途徑股權融資充當資本金，例如利用私募基金等形式，目前監管政策還沒有給出具體要求。根據國發〔1996〕35號文規定中提到“投資者按照國家規定從資金市場上籌措的資金”，本身就是資本金的來源之一。因此，社會資本方合法融資來的資金，以權益性投資方式投入項目，承擔項目的投資風險、獲取投資回報的，尚且可行。

第二種：以政府方的債務性資金充當資本金

按照國發〔1996〕35號文規定，政府方可以用于項目資本金的資金來源包括：各級人民政府的財政預算內資金、國家批準的各種專項建設基金、“撥改貸”和經營性基本建設基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按國家有關規定收取的各種規費及其它預算外資金。然而，當前有個別地方政府用違規融資作為項目資本金，變相利用PPP項目違規舉債。

下圖中，政府資本通過金融機構融資用于資本金出資，政府方股權出資的0.5億元實際是融資舉債獲得而來，而非政府自有資金：

圖5

資料來源：PPP產業大講堂

根據23號文規定，國有金融機構不得為債務資金融資，意味著政府從銀行貸款以疊加杠桿介入資本金的方式已經行不通了。

（二）國有金融機構不得向“名股實債”等方式融資

在PPP項目中，“明股實債”主要表現為在與社會資本方簽訂股東協議或合資經營協議時，由政府方或政府平臺公司承諾在項目合作期內向社會資本方逐年支付固定費用或按照固定價格回購社會資本方在項目公司中的股權，以滿足社會資本方投資本金的收回和投資回報的實現，其本質都屬于政府的變相債務融資行為，最終由財政兜底，從而造成政府的隱形債務。

在這里需要了解清楚地方政府、城投平臺和金融企業之間的現金流關系。如圖6所示，現金流的前半截是從地方政府到城投平臺，依據的是項目建設相關的合同約定，且對應的財政資金支出應該合法合規、不超出地方財力；現金流的后半截是從城投平臺到金融企業，這是項目融資之后的還本付息行為。合規的現金流動應該是財政資金先流向城投平臺（因為承

擔了項目建設），然后再流向金融企業（城投平臺償還債務），這種操作不會造成地方政府違法違規融資。如果“地方政府及其部門以任何方式提供擔保、承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規承擔償債責任”，根據23號文的規定是不允許的。

圖6

資料來源：共學ppp 此前，《關于規范政府和社會資本合作（PPP）》（財辦金〔2017〕92號）（下文簡稱92號文）只是限制“不得使用債務資金充當資本金”運用，并未完全限制“明股實債”等行為；而23號文重點標記國有金融企業不得向“明股實債”等方式融資，可看出監管力度愈嚴愈細的趨勢。

（三）PPP項目規范運作問題

對于PPP項目融資，23號文要求，國有金融企業應以PPP項目規范運作為融資前提條件，對于未落實項目資本金來源、未按規定開展物有所值評價、財政承受能力論證的，物有所值評價、財政承受能力論證等相關信息沒有充分披露的PPP項目，不得提供融資。

財政部本次從金融機構的角度提出了規范要求，主要強調PPP項目融資的三個必要條件，其中關于資本金問題在上文已經重點闡述過，這里就不再贅述，下面重點介紹其他兩個必要條件：

物有所值評價必須信息充分披露：這個要求主要是針對PPP項目的公益性和盈利性做出的評判。物有所值評價是一種評估是否采用PPP模式代替政府傳統采購模式提供公共服務項目的方法，主要有定性評價和定量評價兩種方式。現階段，主要以定性評價為主。原則上，擬采用PPP模式實施的項目，至少在項目識別或項目準備階段開展一次物有所值定性評價，鼓勵在項目全生命周期內開展物有所值定價評價；

財政承受能力論證必須信息充分披露：實際上這也是對政府債務的控制，傳統政府采購容易隱藏真實成本，PPP項目采購也會采用負債資金而隱藏真實成本，從而導致項目選擇偏差。開展PPP項目財政承受能力論證，是政府履行合同義務的重要保障，有利于規范PPP項目財政支出管理，有序推進項目實施，有效防范和控制財政風險，實現PPP可持續發展。

圖7

具體環節如圖7所示，物有所值評價是評價項目是否應該采用PPP模式，而財政承受能力論證是評價財政上有沒有能力采用PPP模式，這些要求本質上都屬于對項目規范操作的正常要求。財政部相關負責人表示，前述規定重點規范了國有金融企業參與PPP項目的經營行

為，要求國有金融企業以PPP項目規范運作為融資前提條件，避免PPP項目異化為新的融資平臺。

三、小結

隨著92號文和23號文的出臺，PPP融資渠道在不斷縮減，針對政府、社會各方資本金的約束條件也越來越嚴苛。首先，PPP項目資本金可能面臨大量資金缺口，政府方在項目公司中出資不得超過50%，大量PPP項目資本金不到位將導致無法開工，目前已采購完畢、處于執行階段的“爛尾項目”、“半拉子工程”將可能會大面積、普遍性出現，項目前期投入損失巨大；其次，為保證地方政府基礎設施投資適量增長，PPP受阻必將導致其他政策性資金（如專項建設基金）或“地下”創新融資模式出現，帶來新的、更加不可控的地方財政隱形負債。最后，根據最新規定，國有金融機構除了自己投資作為股東的方式外，無論給哪一方資本金融資都屬于債務性資金，都將不被允許，這意味著國有銀行、券商、保險、信托等金融機構對PPP的供血將會減弱。

【版權說明】

文章來源：元立方金服，專注于PPP模式政府市政建設投資的互聯網金融理財平臺

作者：查瑞祺

第二篇：新形勢下如何規范PPP項目運作

新形勢下如何規范運作PPP項目

新出臺的《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）（簡稱“92號文”）是繼財政部規范地方政府舉債融資行為，規范推進PPP項目健康發展的又一重磅文件，文件出臺的意義在于進一步規范政府和社會資本合作（PPP）項目運作，及時糾正PPP泛化濫用現象，防止PPP異化為新的融資平臺，進一步推進PPP規范發展，著力推動PPP回歸公共服務創新供給機制的本源。這個文件也是對今年以來財政部官員多次公開場合強調PPP運行要規范與創新并舉，抓規范、嚴監管、控風險、堅持可持續發展的具體落實。

圍繞文件要求，結合PPP政策文件學習和實務操作經驗，本文從實操視角，根據 “92號文”文件相關要求，談談如何做好PPP項目規范、整改運作，僅供大家一起交流。

一嚴格新項目入庫標準

各級財政部門應認真落實相關法律法規及政策要求，對新申請納入項目管理庫的項目進行嚴格把關，優先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目，確保入庫項目質量。存在下列情形之一的項目，不得入庫：

（一）不適宜采用PPP模式實施。包括不屬于公共服務領域，政府不負有提供義務的，如商業地產開發、招商引資項目等；因涉及國家安全或重大公共利益等，不適宜由社會資本承擔的；僅涉及工程建設，無運營內容的；其他不適宜采用PPP模式實施的情形。

1、不屬于公共服務領域，政府不負有提供義務的，如商業地產開發、招商引資項目等。

整改情形：審核項目主體部分是否為純商業屬性；項目是否將房地產、招商引資等內容作為PPP項目的主體部分；項目是否將酒店、公寓、廠房等商業內容大張旗鼓地納入PPP項目實施以平衡財務和現金流。

整改措施：根據發改投資[2014]2724號、2015年6月六部委聯合頒布的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》等文件精神，將PPP項目周邊的土地、商業等開發收益權作為PPP項目附屬部分，成為項目補充性收益是合規的。因此政府部門在進行規范時不能將但凡涉及商業地產、房地產的項目全部認為需整改，而應該根據實際情況來定性。

而對于存在以上整改情形的項目，由于政府不負有提供義務，因此項目本身不適宜通過PPP模式來操作，而應該通過市場化方式來推進，應立即停止入庫計劃。

2、僅涉及工程建設，無運營內容。整改情形：審核政府付費類項目的實施方案和PPP合同中是否有明確的運營內容；項目產出說明中運營期產出物是否清晰提出或缺失；項目運營期績效考核標準和付費掛鉤辦法是否缺失或無可操作性；項目是否采用傳統的BT方式操作。

整改措施：對于存在以上情況的純工程建設無運營內容類項目，建議對項目合作范圍進行修改，變更項目運作模式，可在原項目范圍基礎之上，根據實際情況配比一定的運營服務或使用者付費內容，轉化為“可用性付費+運維績效服務”類或“可行性缺口補助類”的PPP項目。并提請財政部門及行業主管部門對新方案進行物有所值評價和財政承受能力論證。

（二）前期準備工作不到位。包括新建、改擴建項目未按規定履行相關立項審批手續的；涉及國有資產權益轉移的存量項目未按規定履行相關國有資產審批、評估手續的；未通過物有所值評價和財政承受能力論證的。

1、新建、改擴建項目未按規定履行相關立項審批手續。

整改情形：通常情況下，為保證項目方案具有可操作性，新建、改擴建項目方案審批前需具備的文件應包括必備文件和補充材料（如有）：項目建議書及批復文件、可行性研究報告（含規劃許可證、選址意見書、土地預審意見、環境影響評價報告等全套支撐性文件）及批復文件、項目產出說明、初步實施方案，也可根據項目具體情況，補充關于立項有關的會議記錄或領導講話、專家建議文件、調查資料及項目評估研究資料等進行說明。如缺少以上必備文件或補充材料仍無法有效證明必備文件缺失的原因，需進行整改。

整改措施：根據缺失的文件，補充履行相關立項審批手續，保證項目順利入庫。

2、涉及國有資產權益轉移的存量項目未按規定履行相關國有資產審批、評估手續。

整改情形：根據《企業國有資產交易監督管理辦法》，涉及國有資產權益轉移的存量項目應履行國有資產審批、評估手續：原有存量項目單位應當向審批機構提交相關申報文件；原單位資產權益轉讓事項經批準后，應當開展清產核資，根據清產核資結果編制資產負債表和資產移交清冊；由原單位委托會計師事務所對轉讓標的的股權進行審計，并委托評估機構對轉讓標的進行資產評估，股權轉讓價格以經核準或備案的評估結果為基礎確定。在信息披露后，原單位即可與社會資本方簽訂轉讓協議。PPP項目的存量轉讓執行也應與以上規定條款相一致，針對未履行或缺少相關審批、評估手續，需進行整改。

整改措施：根據國有資產轉讓程序圖（如下），按規定補充履行相關國有資產審批、評估手續，保存能證明履行手續的相關文件。

3、未通過物有所值評價和財政承受能力論證的。

整改情形：未通過物有所值評價，即定性評價的評分結果低于60分，定量評價（可選擇）的PPP值大于PSC值。“未通過”財政承受能力論證，即政府支出責任占一般預算支出的比例超過10%紅線，或存在項目所在地行業和領域PPP過于集中。整改措施：首先，物有所值評價應在項目識別或準備階段開展。其次，根據《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》（財金[2014]113號），對“未通過”物評的項目，應調整實施方案后重新評價，仍未通過則不宜采用PPP模式。最后，根據《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》（財金[2016]92號），對“通過”物有所值評價的項目開展財政承受能力論證，“未通過論證”的項目，則不宜采用PPP模式。

“前期工作不到位”屬于程序性審查范圍，一旦發現違反情況，前兩種情形屬于無法審核通過入庫。后一種情形屬于永久性不能通過審核入庫。

（三）未建立按效付費機制。包括通過政府付費或可行性缺口補助方式獲得回報，但未建立與項目產出績效相掛鉤的付費機制的；政府付費或可行性缺口補助在項目合作期內未連續、平滑支付，導致某一時期內財政支出壓力激增的；項目建設成本不參與績效考核，或實際與績效考核結果掛鉤部分占比不足30%，固化政府支出責任的。

1、未建立與項目產出績效相掛鉤的付費機制。

整改情形：對于政府付費或可行性缺口補助項目，審核項目初步實施方案中有關項目運營期的產出是否描述清晰；項目是否設置了行之有效的績效考核指標，且績效考核指標與項目實際產出進行了有效掛鉤；項目績效考核指標與政府支出責任之間的關系能否進行合理的量化。

整改措施：對于存在以上情況的項目，應該進行相應的整改，在項目具備明確的項目產出及合理的績效考核體系后再申報入庫。

2、政府付費或可行性缺口補助在項目合作期內未連續、平滑支付，導致某一時期內財政支出壓力激增。

整改情形：審核項目是否約定了在運營初期由政府回購社會資本股權，或是建設期結束后對建設費用一次性結算支付；地方政府是否將財政支出責任過度后移，加劇以后財政支出壓力；地方政府是否將財政支出責任集中前移，使社會資本快速回收大部分投資從而可以實現早期退出。

整改措施：對于存在以上情況之一的項目，應該對政府的具體支付形式重新計算，使PPP項目中政府付費或可行性缺口補助項目采取年金公式、財金[2015]21號付費公式或它們的變形公式，在項目全生命周期內的平滑付費。

3、項目建設成本不參與績效考核，或實際與績效考核結果掛鉤部分占比不足30%，固化政府支出責任的。

整改情形：審核政府付費類PPP項目的項目回報機制設置，是否人為地將項目割裂為建設工程和運營維護兩部分，通過所謂的“工程可用性付費”+少量“運營績效付費”方式，僅將少部分（低于30%）的工程可用性付費與運營績效掛鉤，提前鎖定政府大部分支出責任。整改措施：對于存在此類情況的政府付費型項目，在準備申報入庫的時候，應該對政府付費形式進行修改，將政府對于項目建設工程部分支出金額的至少30%部分也一同納入到運營期的績效考核中。二集中清理已入庫項目

各級財政部門應組織開展項目管理庫入庫項目集中清理工作，全面核實項目信息及實施方案、物有所值評價報告、財政承受能力論證報告、采購文件、PPP項目合同等重要文件資料。屬于上述第（一）、（二）項不得入庫情形或存在下列情形之一的項目，應予以清退：

（一）未按規定開展“兩個論證”。包括已進入采購階段但未開展物有所值評價或財政承受能力論證的（2015年4月7日前進入采購階段但未開展財政承受能力論證以及2015年12月18日前進入采購階段但未開展物有所值評價的項目除外）；雖已開展物有所值評價和財政承受能力論證，但評價方法和程序不符合規定的。整改情形：

1、審核物有所值評價方法和程序是否按《PPP物有所值評價指引（試行）》（財金[2015]167號）文執行，如定性指標是否由六項基本評價指標（權重為80%）和若干補充評價指標（權重為20%）構成、評分標準設置是否與項目相符、是否組織召開專家評審會、專家類型是否全面、評審流程是否合規、以及定量評價的PSC值、PPP值的測算依據、測算過程和結果等是否合理正確、信息披露是否充分。

2、審核財政承受能力論證評價方法和程序是否按《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》》（財金[2015]21號）文執行、是否采用定量和定性分析方法、全生命周期財政支出責任識別是否充分、全生命周期財政支出測算是否正確（如運營補貼支出計算公式使用是否正確、折現率和合理利潤率的選取、風險支出的計算是否恰當）、進行財政承受能力評估是否匯總全部已實施和擬實施的PPP項目、是否有進行行業和領域均衡性評估、PPP項目財政支出占一般公共預算支出比例是否不超過10%。

整改措施：在遵循“法不溯及既往”原則下，根據《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》》（財金[2015]21號）、《PPP物有所值評價指引（試行）》（財金〔2015〕167號）規定，對已進入采購階段但未開展物有所值評價或財政承受能力論證的，補充開展“兩個論證”；已開展物有所值評價和財政承受能力論證的，將評價方法和程序整改至合規。規定期限內整改仍不合規，項目需清退出庫。

（二）不宜繼續采用PPP模式實施。包括入庫之日起一年內無任何實質性進展的；尚未進入采購階段但所屬本級政府當前及以后財政承受能力已超過10%上限的；項目發起人或實施機構已書面確認不再采用PPP模式實施的。整改措施：出現上述情形，項目應停止采用PPP模式，并在雙方再談判的基礎上，根據項目特征選擇適當的合作模式。

（三）不符合規范運作要求。包括未按規定轉型的融資平臺公司作為社會資本方的；采用建設-移交（BT）方式實施的；采購文件中設置歧視性條款、影響社會資本平等參與的；未按合同約定落實項目債權融資的；違反相關法律和政策規定，未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的。

1、未按規定轉型的融資平臺公司作為社會資本方的。

整改情形：審核社會資本方為融資平臺公司的PPP項目，核查中標融資平臺公司是否符合國辦發〔2015〕42號文中對融資平臺公司作為社會資本方參與PPP項目的資格要求，即融資平臺公司是否已經建立了現代企業制度并實現市場化運營，承擔的地方政府債務是否已納入政府財政預算并得到妥善處置，且明確公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能。

整改措施：對于不符合此規定的中標方融資平臺公司，若其條件成熟，則要求其發布不再承擔地方政府舉債融資職能的公告，從而以合規社會資本方繼續履行PPP項目；若平臺公司因自身原因無法退出政府融資平臺，則地方政府可視情況與其解約，并對項目社會資本進行重新招標。

2、采用建設-移交（BT）方式實施的。

整改情形：審核地方政府與社會資本簽訂的《項目合同》中是否約定工程建成經竣工驗收合格后即交付于政府，此后政府按比例分期向投資方支付合同的約定總價；投資方是否對項目后期的運營負責；政府的支出責任是否與項目后期運營產出績效掛鉤；項目合作年限是否低于10年。

整改措施：對于存在以BT方式實施的項目，或與投資方解約并直接退庫，或嘗試將此BT項目轉化為PPP模式繼續操作，例如可將非經營性項目與其他經營性項目或非經營性項目的相關資源開發權加以捆綁，通過引入社會投資人來轉變項目操作模式，使得項目投資模式由BT模式轉變為真正的PPP模式。模式轉變應當依法辦理相應審批手續，同時應根據財政部113號規定進行物有所值評價和財政承受能力論證及驗證，通過驗證的實施方案才能以PPP模式實施。

3、采購文件中設置歧視性條款、影響社會資本平等參與的。

整改情形：結合《國家發展改革委關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見》(發改投資〔2017〕2059號)，審核采購文件中是否存在妨礙民營企業平等參與PPP項目的條款。

嚴格按照《中華人民共和國招標投標法》和《中華人民共和國政府采購法》規定，審核項目招標公告中是否選擇通過公開招標等競爭性方式選擇PPP項目的社會資本方；招標公告中是否設置了超過項目實際需要的注冊資本金、資產規模、銀行存款證明或融資意向函等條件；是否設置了與項目投融資、建設、運營無關的準入條件；除合法合規的投標保證金外，是否存在任何其他名義設置投標擔保要求；是否推行以銀行保函方式繳納保證金；是否科學設置了評標標準，綜合考慮了投標人的工程技術、運營水平、投融資能力、投標報價等因素。

整改措施：對于存在以上情況之一的項目，若項目正處于采購階段，則應先暫停招標工作，及時修改招標文件，待文件完全符合要求后再開展招標；若項目處于執行階段，則地方政府可與中標社會資本協商轉變合作方式或進行解約再重新招標，政府可能需要承擔一定的違約責任。

4、未按合同約定落實項目債權融資的。

整改情形：對于已經進入執行階段的項目，實施機構應根據項目《PPP合同》核查融資交割情況，審核社會資本同金融機構是否已經簽訂了《項目融資協議》；根據最新外部環境看銀行能否按約定進度足額提供貸款；向貸款行征詢是否存在項目債權融資滯后的情況；是否存在項目債權融資不到位的情形。

整改措施：對于無法按合同約定落實項目債券融資的項目，應首先督促社會資本方盡可能落實融資責任。對于融資完全無法落實的情況下，則構成社會資本方違約事實，項目應該先退庫，然后重新發起或者更換操作模式。

5、未按時足額繳納項目資本金。

整改情形：審核項目是否按照國家規定的最低資本金比例要求，按時足額繳納項目資本金；向項目資金托管銀行征詢項目公司是否將資本金按時足額存入專款專戶；由于項目資本金的最低比例要求是銀行放貸的必要條件之一，因此也可通過向項目貸款行征詢放款情況來印證項目資本金的繳納情況。

整改措施：對于未按時足額繳納項目資本金的項目，應首先督促社會資本方盡快落實資本金到位責任。若社會資本方已無能力落實項目資本金，則項目應直接退庫，另行重新發起。

6、以債務性資金充當資本金。

整改情形：“項目資本金非債務性資金”是針對項目公司本身而言，而不是針對社會資本方資金來源而言的，主要審核項目資本金是否存在基金名股實債和股東借款這兩種情況。

資本金具體核查方面，應首先檢查項目資本金=項目注冊資本？

（1）若項目資本金=項目注冊資本，則審核項目基本金是否存在基金名股實債的情況。審核技術路線——首先查看項目資本金資金來源有無基金？若有基金，則進一步查詢基金與項目公司是否簽訂了相關《補充協議》。（i）若簽訂了《補充協議》，則查看相關協議中是否存在項目公司對基金的保底承諾；是否存在項目公司大股東及其關聯方的股權回購安排；基金收益是否與項目經營相關；基金是否參與項目經營管理。存在以上情況之一，則證明此基金為名股實債型，相應部分的項目資本金為債務性資金，不合規。（ii）若沒有簽訂相關《補充協議》，則通過查看基金與項目公司所簽訂《股東協議》、《基金合伙協議》、《募集說明書》、《基金章程》、《投資協議》等文件，看是否存在與（i）類似的情況發生。若存在，則此基金同上為名股實債型，不合規。

（2）若項目資本金≠項目注冊資本，則審核項目基本金是否存在股東借款的情況。審核技術路線——首先查看項目是否存在資本金缺口？（i）若項目資本金=項目注冊資本金+資本公積，則項目資本金合規；（ii）若項目資本金≠項目注冊資本金+資本公積，則需要項目方針對此資本金缺口部分提供合理說明，主要核查雙方是否簽訂了《股東借款協議》，這可通過查詢《股東合同》、公司章程、《PPP項目合同》、外部融資協議、銀行資本金到賬流水、銀行授信記錄等資料進行佐證。若存在以上情況之一，則證明此資本金缺口部分為股東借款，相應部分的項目資本金為債務性資金，不合規。

整改措施：對于項目資本金存在名股實債型基金的項目，應首先整改基金的資金結構，保證基金對于項目公司而言全部為股權類資金，不存在債權類資金。若以上整改較難操作，則建議社會資本方另尋自有資金來代替此基金的出資份額。而對于項目資本金存在股東借款的項目，則社會資本方應利用自有資金來代替此股東借款的資金缺口。

7、由第三方代持社會資本方股份的。

整改情形：通過項目《股東協議》、銀行資本金到賬流水、銀行授信記錄等資料，審核中標社會資本是否按照協議要求足額履行出資義務；社會資本中選后是否自行指定其關聯企業、子公司、基金等第三方代為履行出資義務；中標社會資本是否與其余外部第三方簽訂了代替出資或者代持股份的相關協議；聯合體參與方是否存在只承攬項目施工或設計任務、不實際出資入股現象。

整改措施：對于存在以上情況之一的項目，中標社會資本應及時將第三方代持的股份進行回購，并按規定足額按期履行自己的出資義務。

（四）構成違法違規舉債擔保。包括由政府或政府指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金損失的；政府向社會資本承諾固定收益回報的；政府及其部門為項目債務提供任何形式擔保的；存在其他違法違規舉債擔保行為的。

1、由政府或政府指定機構回購社會資本投資本金或兜底本金損失的。整改情形：實操中通常表現為“帶回購條款的股權性融資”，即社會資本方在將資金以股權投資方式進行投資之前，與政府或其指定機構簽署股東協議或合資經營協議，由政府或其指定機構承諾在項目合作期內，全額將權益投資者持有的股權全部回購的結構性股權融資安排。這種名為股權投入、實為債權融資，最終仍由財政兜底風險，如以信托、基金為主，由于這類資金期限通常為5年，與PPP項目周期10-30年期限不匹配，難以做到長期股權投資以及風險共擔，“明股實債”項目比較多。整改措施：按照《公司法》等法律以及PPP項目合同規范運作，刪除股東協議、合資經營協議或其他抽屜協議中存在回購資本金或政府兜底本金損失的條款，PPP合作雙方也可再談判并重新簽署協議。

2、政府向社會資本承諾固定收益回報的。

整改情形：固定收益回報承諾是指政府明確約定一個最低的或固定的回報率，即非績效考核方式滿足社會資本固定回報的要求，在政府與社會資本PPP項目合同可能出現固定回報條款。

整改措施：依據現行PPP法規政策，在刪除固定收益回報條款的基礎上，完善項目回報機制，在實施方案和PPP合同里明確績效考核指標體系（包括指標名稱、指標說明、考核標準和付費辦法等），實行績效考核下的政府付費，避免出現固定收益、保底承諾等政策文件禁止事項。

3、政府及其部門為項目債務提供任何形式擔保的。整改情形：

（1）承諾函、擔保函等。即政府部門向銀行等金融機構出具對項目公司債務承擔保證責任的性質文件，承諾或擔保“本息還款安排”，不符合2014年修訂的《預算法》“禁止地方政府為債務提供擔保”規定。

（2）照付不議合同。對于公益性或準公益性項目，政府部門通常會作為項目公司所生產的公共產品的采購方，在不問事實上是否收到合同項下的產品的前提下，承諾定期按照最低采購金額支付價款，且價款能夠覆蓋一定時期內項目公司的日常經營及債務融資本息。項目公司可以將照付不議合同債權作為質押品向商業銀行取得貸款，或將該合同債權轉讓給金融機構以獲得資金。

（3）差額補償承諾。政府及其部門向項目公司承諾，當項目存續期內運行所產生的收益不足約定的最低收入水平或者不足以償付特定債務融資本息的情況下，由政府方另行支付以達到約定最低收入水平的增信方式。整改措施：及時撤回為項目債務提供任何形式擔保的文件。

4、存在其他違法違規舉債擔保行為的。

整改情形：包括財政部門還款承諾函等增信措施，央企為其他方股權出資提供擔保等情況。

整改措施：（1）撤銷財政部門增信擔保、還款承諾函等文件。（2）撤回央企為其他方股權出資提供擔保等文件。

“違法違規舉債擔保”，屬于合規性審查，一旦發現上述違規情況且未及時整改或整改不到位，應清理出庫。

（五）未按規定進行信息公開。包括違反國家有關法律法規，所公開信息與黨的路線方針政策不一致或涉及國家秘密、商業秘密、個人隱私和知識產權，可能危及國家安全、公共安全、經濟安全和社會穩定或損害公民、法人或其他組織合法權益的；未準確完整填寫項目信息，入庫之日起一年內未更新任何信息，或未及時充分披露項目實施方案、物有所值評價、財政承受能力論證、政府采購等關鍵信息的。

整改措施：根據財政部制定的《政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺信息公開管理暫行辦法》（財金[2017]1號）關于PPP信息公開的要求，對項目所處不同階段進行信息公開。三建 議

（一）及時制定清庫工作方案。建議各級財政部門針對92號文的具體要求，結合本文的細則解釋，針對本地區PPP項目管理要求及時制定項目庫清理工作方案，指導具體工作。各有關市縣財政部門要制定有針對性的工作方案，落實專人負責，做出詳細時間安排，必要時可聘請第三方機構或專家協助相關工作。

（二）以融資和績效為重點，社會資本方強化自查。在“優先支持存量項目，審慎開展政府付費類項目”的原則下，對已入庫項目建議社會資本方依次從識別階段、準備階段、采購階段、執行階段進行自查，重點自查并整改項目資本金、按效付費的合規性問題。

（三）多部門綜合施策，協同推進PPP整改。例如，針對地方違法違規舉債擔保行為，僅靠財政部門推進整改存在一定難度。因此，需要在政府統一部署安排下，由財政牽頭，發改、國土、住建、交通、水務、審計、銀監、人民銀行、政府金融辦等相關部門共同參與，對所有涉及政府舉債擔保進行清理，對違法違規行為全面整改。

（四）觸犯文件條款及時啟動再談判程序。92號文對PPP項目明確提出一系列最新要求，并提出“停止”“清退”“整改”的責任后果，構成外部環境重大變化中的法律變更，觸發眾多PPP需要再談判商議細則。建議相關項目主體亟需根據該文件盡快糾正PPP項目中的各項違法、違規操作，其中大量整改、糾正也需要通過再談判完成。因此，對于已經簽訂PPP合同的項目，各方需要仔細對照92號文的要求，對項目中觸犯了文件條款的部分開啟再談判程序。

（五）多措并舉，切實保障新入庫項目合法合規。對準備采用PPP的項目，建議地方政府根據92號文件的要求，從源頭開始對項目進行規范化，做好項目前期的識別、篩選工作；根據區域發展規劃和地方財力狀況，做好項目排序和項目庫管理工作；根據規范推進、公開透明原則，做好PPP項目實施流程監管和信息發布監管等工作。這樣，在對已經入庫項目進行清理的同時，避免新申報入庫項目再出現合規性風險，切實擔負起PPP工作主導責任。

第三篇：【獨家】新形勢下政府PPP項目規范運作之我見

【獨家】新形勢下政府PPP項目規范運作之我見

PPP知乎，您的PPP大百科！我們建立了完整的PPP知識索引體系，回復索引號【010】，可查看更多PPP專家觀點集萃相關文章。PPP項目如何“走進新時代”—— 新形勢下政府PPP項目規范運作之我見作者簡介：朱靜 江蘇義行律師事務所 PPP作為供給側結構性改革的重要抓手，自從2014年中央大力推廣PPP模式后，PPP項目數量快速增長，財政部PPP中心數據顯示，截至今年9月底，全國入庫PPP項目數量達到14220個，計劃投資額高達17.8萬億元。已進入開發階段的項目達6,778個，總投資約10.1萬億元，其中已落地項目2,388個，投資額約4.1萬億元。我國已成為全球規模最大、最具影響力的PPP市場，毫無疑問，PPP改革成果初現，PPP項目的落地提高了公共服務水平和效率，也促進了行政體制、財政體制和投融資體制的改革。但是，我們應當清醒地看到，在PPP發展的進程中中，一些地方對PPP模式的認識和精神貫徹還不到位，特別是把PPP模式簡單化作為政府的一種投融資手段，依然存在明股實債、政府變相兜底，無績效考核、重建設輕運營等泛化異化問題，為政府埋下了隱性債務危機和風險風險。這些現象和問題也引起了從中央到地方各級財政部門的重視，近幾個月以來，繼財政部史耀斌部長、王毅司長、江蘇省財政廳宋義武廳長關于規范PPP發展的講話精神之后，貴州省財政廳、江蘇省財政廳剛剛又發布了與之緊密相關的文件規定，要求進一步推進PPP規范發展。有的地區已經組織開展了對已實施PPP項目事后監督檢查，對未按規定程序操作、違反PPP項目管理相關規定等行為，責令實施機構限期整改，這使得PPP監管力度明顯加強。同時，為防止“重數量、輕質量”的情況，財政部對PPP項目庫采取了“能進能出”的動態調整機制，不合規項目將被剔除。今年以來PPP項目退庫數量大增。根據財政部PPP中心數據，截至今年9月底，全國PPP綜合信息平臺項目庫退庫項目總計973個，其中僅第三季度退庫項目就達到635個。所有這些信息都釋放出一個重要信號，中國PPP走進了規范和嚴管的“新時代”。作為PPP最重要參與者的政府，如何在新的“嚴管”時代，規范運作好PPP項目，是當前及最近一個時期應認真考慮和對待的主要問題。下面筆者就結合自己近期參與的多起PPP項目專業咨詢服務及專家論證的大量實踐，談談在新的時代新的形勢下政府PPP項目運作實務中應注意的問題。筆者認為，要想真正規范運作好PPP項目，應主要從項目選擇、方案設計、風險控制、合同編制等幾個方面入手。

一、謹慎選擇入庫項目隨著PPP規范嚴管時代的到來，各級財政部門對PPP項目入庫要越來越嚴，以江蘇省為例：2017年第二批入庫項目申報數量為231個，準予入庫的僅為71個，安置房、道路交通、園林綠化、管廊等政府付費項目已經基本是“一律”不準入庫，大量的地方城市基礎設施因受到較大影響。為此，筆者建議，為保證項目入庫成功，在選擇項目時應重點考慮以下幾個方面：

1、關于項目選擇：避免純政府付費的項目如：道路、管廊、安置房、園林綠化等；提倡幾種項目：農業、文化旅游、科技、養老、醫養結合等。

2、關于建設內容：避免幾種：房地產、標準廠房、物流中心等商業化運作的項目；提倡幾種：科技館場、文體中心、科技創業園（大學生）、養老基礎設施等屬于政府投資建設且有運營，有一定使用者付費的項目。

3、關于投資規模：建議總投資控制在10億左右，對一些城鎮化建設的PPP項目如總投資較大，建議在初步實施方案設計時，應考慮：整體規劃立項，分別設計核算，分期實施進行。

二、充分考慮減輕財政支付壓力在PPP的“規范嚴管”時代，純政府付費的項目基本被禁止準入，有少量使用者付費的項目也受到從嚴控制。為此，要實施PPP項目，最重要的是要充分考慮如何輕財政支付壓力。筆者結合自己參與PPP項目咨詢服務的經驗，建議可以從以下幾路徑考慮：

1、深挖項目自身可能有的使用者付費項目；

2、選擇運作方式的綜合利用，有運營存量資產的，可選擇TOT BOT等模式化解政府存量債務；

3、用好配套資源補償；

4、將土地使用權作價入股項目公司。以上幾個路徑均有著財政部國家發改委等部門規范性文件的規定，具體主要有：國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資[2014]2724號：“要完善投資回報機制，依法依規為準經營性、非經營性項目配置土地、物業、廣告等經營資源，為穩定投資回報、吸引社會投資創造條件。如在道路附近、地鐵站中涉及的廣告資源”。財政部《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》財金[2014]76號“各級財政部門重點關注城市基礎設施及公共服務領域，如城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫療和養老服務設施等，同時優先選擇收費定價機制透明、有穩定現金流的項目。此類項目具有較強的公益性，大多屬于非經營性項目或者準經營性項目，無法僅靠項目本身，包括項目內的存量項目達到收支平衡。所以，政府方將需要通過配套資源補償的方式來增強項目的吸引力，同時通過此資源補償方式減少政府付費的壓力”。財政部《關于運用政府和社會資本合作模式推進公共租賃住房投資建設和運營管理的通知》（財綜[2015]15號）“在新建公共租賃住房政府和社會資本合作項目中，可以規劃建設一定比例建筑面積的配套商業服務設施用于出租和經營，以實現資金平衡并有合理盈利，但不得用于銷售和轉讓”。國土資源部《關于擴大國有土地有償使用范圍的意見》（國土資規[2016]20號）“對可以使用劃撥土地的能源、環境保護、保障性安居工程、養老、教育、文化、體育及供水、燃氣供應、供熱設施等項目，除可按劃撥方式供應土地外，鼓勵以出讓、租賃方式供應土地，支持市、縣政府以國有建設用地使用權作價出資或者入股的方式提供土地，與社會資本共同投資建設。以上規范性文件都給與了PPP項目在實際運作時考慮如何減輕政府財政壓力的政策依據和實施的空間，但要應用合法合規和得當，就要依靠專業咨詢人員的精心設計和測算。

三、嚴格控制控實施方案的“隱性”風險實施方案是PPP項目實施的頂層設計和綱領性文件，是政府決策的依據，更是PPP項目順利實施的基礎和保障，其重要性毋容置疑。在設計實施方案時應重點考慮：如何選擇合理的運作模式，如何設計科學合理的風險分配框架，如何建立合理的績效考核體系，如何準確確定項目邊界條件，如何實現全生命周期的物有所值等多方面。但筆者在參與的多起實施方案評審和審核時發現，一些專業咨詢機構編制的實施方案普遍存在問題較多較大，條理不清，內容缺項，邊界條件不清，風險分配不當，績效考核空泛，財務測算錯誤等問題大量存在，為PPP項目留下了很多的風險和隱患。財政部（2016）92號文、發改委（2015）2724號文對“兩評一案”的專家論證和評審都有著明確要求，但很多地方財政部門都是流于一種形式上的把關，沒有起到真正的“把關”和風險控制作用。為此筆者建議，應積極發揮財務、法律、工程、行業包括投融資等方面專業的積極作用，嚴把實施方案的評審和論證關，將政府的風險和成本都降到最低，真正實現PPP模式運用的“風險最小 成本最低，效益最優”的目標。

四、高度重視PPP合同的重要性PPP項目合同是明確雙方權利義務和責任的依據，是整個PPP項目合同體系的核心，更是PPP項目在全生命周期內能順利實施的基礎和保障，PPP項目合同的重要性堪稱“極端”。同時，較之一般的合同，PPP項目合同還有較明顯的特殊性，主要表現在：要求編制內容規范，應按照財政部財金（2015）156號文的要求編制；要求相關職能部門的規范審核（財政、法制、行業主管）；要求審批生效（政府的最終批準時PPP合同的效力保證）等幾方面。對于PPP合同的關鍵點，財政部財金（2106）92號文也有明確要求：一是合同應當根據實施方案中的風險分配方案，在政府與社會資本雙方之間合理分配項目風險，并確保應由社會資本方承擔的風險實現了有效轉移；二是合同應當約定項目具體產出標準和績效考核指標，明確項目付費與績效評價結果掛鉤；三是合同應當綜合考慮項目全生命周期內的成本核算范圍和成本變動因素，設定項目基準成本；四是、合同應當根據項目基準成本和項目資本金財務內部收益率，參照工程竣工決算合理測算確定項目的補貼或收費定價基準。項目收入基準以外的運營風險由項目公司承擔；五是合同應當合理約定項目補貼或收費定價的調整周期、條件和程序，作為項目合作期限內行業主管部門和財政部門執行補貼或收費定價調整的依據。但實踐中，許多的PPP合同仍然存在固定回報、明股實債、到期回購等違規條款；仍沒有將政府付費績效考核掛鉤；邊界條件不清晰，風險分配不全面、合同主體責任混亂等問題大量存在。筆者建議，PPP合同作為一種明確政府與社會資本雙方權利義務的“契約性”文件，應當聘請有PPP實戰經驗同時又懂“合同語言”“合同邏輯”“合同精髓”的專業律所編制或審核把關，真正做到“專業的人做專業的事”。同時建議各級財政部門都應建立“PPP合同專家評審”制度，對準備在招標公告前發出的PPP項目合同及項目公司的章程協議進行“招標前的審核”，力爭將合同的風險和隱患降至最低。筆者也認為，如果將有著“極端重要性”的PPP項目合同委托給一個任何沒有法律理論及實務經驗的咨詢機構去編制，以上所說的問題可能都會產生，更會為未來項目公司建設或運營埋下了很多的風險和隱患，最終導致政府和社會資本的合作失敗，現實中不乏這類糾紛和案例的存在，希望能引起高度重視。

五、有效防范PPP項目招投標風險 PPP項目的招投標是整個PPP實施流程中最為關鍵的環節，同時，在項目的投標、開標及評標階段都存在著大量的的法律風險，如：圍標串標的行政或刑事法律風險，評標方法和標準不當導致的評標無效或承擔行政責任的風險等，都會嚴重影響整個項目的順利實施。因此規范PPP項目的招投標，有效防范整個招投標過程中的風險，是能夠順利實施PPP項目的又一重要基礎。2017年10月1日起實施的財政部87號令《政府采購貨物和服務 招標投標管理辦法》對如何規范PPP項目的招投標都做出了明確具體的規定，如：設置投標條件和評標標準應緊緊圍繞項目需求而不能脫離項目實際等等，相信只要嚴格按照87號令的規定和要求進行規范的招投標活動，就一定能順利招到那個最適合項目運作條件和要求，同時政府也非常滿意的社會資本。以上就是筆者在PPP項目實踐中的幾點主要心得體會，當然，規范運作好PPP項目，需要考慮的問題還有很多，比如：如何強化財政承受能力的論證，完善物有所值評價，加強項目融資監管，深化績效付費機制等等，也是對PPP項目有著重要影響的問題，也需要在實踐中重點關注。筆者相信，隨著“嚴管時代”的到來，PPP模式進入“穩健發展期”，規范有序運作才是實施PPP模式的“初心”所在，才是項目有可能真正落地的根本，才能真正實現運用PPP模式“成本最低 效益最優”的目標和方向。（本文由黃小元為您編輯整理）今日觀點存量資產PPP五大攔路虎： 一是存量資產的定價問題；二是存量資產轉讓程序問題；三是存量資產附屬從業人員問題；四是存量資產PPP意愿問題；五是沒有收費機制存量資產PPP問題。——葉繼濤更多數據信息及行業熱點進入明樹數據官網查看

第四篇：【實操學習】PPP項目案例運作經驗總結及啟示

【實操學習】PPP項目案例運作經驗總結及啟示

本文基于三類項目(準經營性項目、經營性項目及公益性項目)案例分析，從項目選擇、伙伴選擇、合同訂立和合同履行等方面總結PPP項目運作中可借鑒的經驗和存在不足，旨在對未來的項目實踐具有一定指導意義。

第一，在項目選擇上，政府方不宜過度推廣PPP模式，在篩選和發起項目時應綜合評估項目建設的必要性及合規性、PPP模式的適用性、財政承受能力等因素，確保PPP項目“物有所值”。其中，準經營性項目雙方應側重對項目盈利和補償機制達成共識;經營性項目應具有明確的收費機制以確保合理的投資回報率;公益性項目要準確評估當期和預測未來政府的財政實力，確保政府購買能力。

第二，在伙伴選擇上，應充分理解PPP模式“強調市場機制、促進資源優化配置”的內涵。政府方應公平擇優選擇具有較強專業能力和融資實力的社會資本方作為合作伙伴，以有效減輕政府債務壓力，提高項目運營效率。社會資本方應選擇履約意愿和履約能力較強的政府方進行合作。

第三，在合同訂立方面，雙方均需重視通過合同正確表達意愿、合理分配風險、妥善履行義務、有效主張權利。合同內容要在風險分擔和利益分配方面兼顧公平與效率，同時要預留調整和變更空間。其中，準經營性項目合同的訂立要充分詳盡市場因素變化所導致的社會資本收益率降低的彌補機制，保證社會資本能夠取得合理的回報率;經營性項目的合同應重點關注收費機制、項目唯一性等方面違約的補償機制;公益性項目的合同訂立中應重點關注政府購買的資金來源、償付機制及違約處罰機制。

第四，在合同履行方面，政府方和社會資本方均應遵循契約精神。值得關注的是，政府方往往占據強勢地位，其尤其應注重轉變觀念，避免單方面拒絕履行合同、變更合同條款及政府更迭引致的履諾風險。【

一、研究背景】

2014年是中國全面深化經濟改革的破題之年。一方面，我國經濟發展進入“新常態”，未來“三駕馬車”將更均衡的促進經濟發展。短期內，“穩增長”是經濟發展主導政策，投資需求仍對經濟增長起“托底”作用，而在目前制造業化解產能過剩和房地產業去庫存過程中，基礎設施投資仍將是現階段穩定經濟增長的重要抓手。另一方面，2009年以來，在擴張性經濟政策主導下，伴隨投資快速增長，政府性債務規模急劇增長。為化解地方債務風險，2014年中央全面啟動深化財稅體制改革，地方政府自發自還債券試行、《預算法修正案》通過、國發[2014]43號文、45號文和財預[2014]351號文等政策文件相繼發布。根據相關文件要求，未來將剝離地方政府融資平臺政府融資職能，建立以地方政府債券為主的地方政府舉債模式，大力推廣政府與社會資本合作(PPP)模式。盡管短期內PPP模式的實施和推廣仍處于觀望期，大規模推廣尚需培育，預計2015年通過PPP模式解決地方政府基建融資規模有限(2015年預計在1.8萬億至2.1萬億之間)，但長期來看，PPP模式有利于緩解財政支出壓力、為城市基礎設施建設形成可持續的資金投入機制，同時有利于提高公共產品或服務的質量和供給效率，發展空間廣闊。在未來地方政府發債規模設限，逐步剝離融資平臺政府融資職能的過程中，隨著PPP配套法規和政策逐步完善和實施，PPP模式將成為地方政府基礎設施建設融資模式的主要組成部分。

目前，為配合中央“大力推廣政府與社會資本合作(PPP)模式”的政策要求，2014年12月4日，財政部發布了《關于印發政府和社會資本合作模式操作指南(試行)的通知》(財金[2014]113號)(以下簡稱《操作指南》);國家發改委發布了《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發改投資[2014]2724號)(以下簡稱《指導意見》)。《操作指南》和《指導意見》明確了PPP模式的適用范圍和相關參與方的職責分工、風險分擔和收益分配和保障等內容，為PPP項目的實施初步搭建了制度框架和保障。但基于PPP模式仍處于初期探索階段，未來在操作實踐中仍將面臨諸多問題。

本篇研究報告為中債資信《PPP系列研究》的第二期。本文基于案例分析，從項目選擇、伙伴選擇、合同訂立和合同履行等方面總結三類項目(準經營性項目、經營性項目及公益性項目)PPP運作中可借鑒的經驗和存在不足，旨在對未來的項目實踐具有一定指導意義。【

二、案例選取及分析】(一)準經營性項目

1、案例選取

依據《指導意見》，準經營性項目是指“經營收費不足以覆蓋投資成本、需政府補貼部分資金或資源的項目”，“可通過政府授予特許經營權附加部分補貼或直接投資參股等措施，采用建設—運營—移交(BOT)、建設—擁有—運營(BOO)等模式推進”。具體而言，其具有以下幾個特點：其一，與公益性項目相比，其具有比較明確的受益對象，具備收費條件，因而具有一定經濟效益;其二，與經營性項目相比，由于項目具有較強的社會效應(正外部性)，項目建設和運營直接關系公眾的切身利益，因此收費機制往往由政府制定，項目自身收益不太好，項目自身運營效益不足以完全覆蓋投資成本，需要政府適當進行補貼。依據上述標準，本文選取北京地鐵4號線和中國國家體育場作為準經營性項目案例進行分析，具體項目情況參見下表。其中，北京地鐵4號線是國內軌道交通領域首個PPP項目，運營較為成功，其運作經驗已廣泛推廣;國家體育場項目是國內體育場館領域首個PPP項目，在引入PPP模式進行投融資并完成項目建設后，在賽后運營階段出現系列問題，最后通過重新簽署協議，政府方接手項目運營。

2、案例分析

通過上述兩個樣本案例的對比分析，本文擬從項目選擇、伙伴選擇、合同訂立、合同履行四方面，總結經驗并汲取教訓。(1)項目選擇：基于充分調研，能夠對準經營性項目的盈利和補償機制達成共識項目選擇是政府和社會資本合作的起點，而項目是否具有PPP模式適用性等對項目運作成敗意義重大。PPP模式適用性主要體現在“明確經濟技術指標、經營服務標準、投資概算構成、投資回報方式、價格確定及調價方式、財政補貼及財政承諾等核心事項”。

對于國家體育館項目，一方面，由于其建設技術難度大、設計方案不夠及時詳盡等，投資測算準確度較差;另一方面，由于其公益性較強，收費機制及補貼方式均不明確，導致投資回報測算難度亦較大。在收費機制不明確的情況下，社會資本方希望通過商業化運營，以實現投資回報為目標;而國家體育館項目一定程度上代表國家形象，且具有較強的公益性，運營階段若采取商業運作及定價模式(包括參觀門票、座位冠名權等)，則會與公眾利益產生沖突。由此，盡管該項目通過PPP模式解決了建設中的資金、效率問題，卻未能對賽后運營做出合理規劃、以及就盈利預測及補償機制達成共識，最終導致該項目的PPP運作模式以失敗告終。

整體看，對于準經營性項目而言，PPP模式適用性主要體現能夠對項目的盈利和補償機制達成共識，并通過合同條款予以明確，尤其需注重通過前期調研及方案設計，明確收費機制及補償方案，保障社會資本的盈利模式。(2)伙伴選擇：政府方需公平擇優選擇具有相應專業能力和融資實力等的社會資本方作為合作伙伴

伙伴選擇是指在政府方基于PPP項目的合作需要，對社會資本方從投融資、設計、建造、運營、維護等方面進行全面、系統、客觀的綜合評價，以選擇最合適的合作者參與PPP項目。

地鐵4號線項目中，北京市政府引入的社會資本方為香港鐵路(香港聯交所上市公司)，其成立于1975年，核心業務是以香港地區為主的公共交通運輸服務，市場占有率超過45%，建設及運營方面的專業能力突出、經驗豐富;同時，其財務實力雄厚，2013年實現收入387.07億港元、利潤132.08億港元，具有很強的融資能力。香港鐵路的引入為該項目成功運營奠定了良好基礎。國家體育館項目中，北京市政府引入的社會資本方為聯合體，資金雄厚，融資實力較強。但其主要股東均從未運營過體育場，運營經驗匱乏。盡管和法國一家知名公司簽署戰略合作協議，以尋求高效運營國家體育場的咨詢建議，但具體協議可能會因高額的咨詢費而終止。

整體而言，在選擇社會資本方作為合作伙伴時，政府方首先要堅持市場化原則，通過公開、公平、公正的方式招標，確保程序規范;其次，要通過明確合作伙伴的基本條件，保證合作對象的專業水平和融資實力，此外還要考察其信用水平等，進而實現降低財政投入、提高項目運營效益的目的。(3)合同訂立：合同內容對風險分擔和利益分配需兼顧公平與效率，同時要預留調整和變更空間

PPP項目合同是政府方和社會資本方明確合作方式的法律性文件，是保障項目成功運營的核心要件。雙方均需重視通過合同正確表達意愿、合理分配風險、妥善履行義務、有效主張權利。在此過程中，尤其要注意以下幾點：其一，合同訂立要在風險分擔和利益分配方面兼顧公平與效率。對于地鐵4號線項目，首先，政府投資和社會投資比例分配體現了合作模式的公平性。項目前期，政府方通過對項目運營成本、客流預測和票價定價等方面的實證研究，建立了城市軌道交通的項目壽命期現金流壽命模型，并以經營期30年、回報率10%為假設條件，測算得出項目30年的財務凈現值的總額約占項目總投資的30%。由此，4號線公益性部分和贏利性部分的比例被確定為7：3。一方面，該比例劃分在確保地鐵項目作為公共產品的公益性的同時，吸引了社會資本，擴大了資金來源;另一方面，降低了投資風險，使得社會資本有利可圖，進而達到雙贏的目的。

其次，票價機制體現風險共擔原則。北京市政府在引入香港地鐵時對票價做了規定，票價定價為3元起步，但受奧運會影響，出臺了低票價政策(2元/人次)，按照出行最短路徑對票價進行拆分后的票價僅為1元/次，導致票款收入無法彌補運行成本，無法達到預期的投資回報，按照北京市政府與香港地鐵簽訂的票價合同，在低票制情況下，北京市政府補助2.44元/人次，在票價提高后取消對票價補貼，地鐵4號線的票制體現了香港地鐵與北京市政府風險共擔的原則，保證了社會資本的投資回報率。

最后，資產租賃模式保證了項目運營管理效率，而租金調整機制體現利益共享原則。由于項目區分為公益性和盈利性兩部分，并由兩個業主進行投資建設，為保證項目運營管理更有效率，雙方約定由特許經營公司通過租賃政府方資產的形式，獲得整體線路運營管理的權利。此外，合同還設置了租金調整機制，即在項目初期，政府只向特許經營公司免收或者收取少量象征意義的租金，促進項目盡快成熟;而在項目成熟期，當實際客流超出預測客流一定比例，政府投資方將適當的提高租金，避免特許經營公司利用公共財產產生超額利潤;反之，若客流低于預測客流一定比例或者政府定價低于測算的平均人次票價，政府投資方會適當的減免租金，增強項目抵御風險的能力。

其二，合同訂立要預留調整和變更空間。目前，我國PPP尚處于探索階段，法律制度體系尚未完善，公用事業、交通設施等的定價機制均處于動態調整中，此外還存在其他不可預期的動態變化。由此，雙方在合同訂立時既要充分考慮項目全生命周期內的實際需求，保證合同內容的完整性和相對穩定性，也要合理設置關于合同條款變更(諸如期限變更、內容變更、主體變更等)的靈活調整機制、重新談判觸發機制及爭端解決機制，為未來合同執行預留調整及變更空間。(4)合同履行：政府方與社會資本方均應遵循契約精神

在合同履行過程中，政府方和社會資本方均需遵循契約精神。政府方方面，基于具有監管方和合作方的雙重身份，其在合作中往往占據強勢地位，政府方較社會資本而言更容易出現信用問題。其拒絕履行合同、單方面變更合同條款等行為，可能會導致項目的優惠政策、補償機制等發生變化，進而使項目建設及運營發生困境。如在鳥巢案例中，合作中多環節均出現政府變更合同條款的狀況，包括重大建筑設計變更、商業配套大幅減少等，大幅增加成本的同時加大投資回報的不確定性。此外，在運營階段，由于對公益性和免費的呼聲漸高，地方政府面臨的輿論壓力較大，社會資本按原計劃經營很難持續下去，最后，地方政府不得不收回經營權，PPP模式以失敗告終。此外，我國PPP項目運作中還面臨政府更迭引致的政府履諾風險。如南方某工業園區采用PPP模式建設污水處理長項目，合同約定園區企業按月支付污水處理費用，但由于園區管委會主任更迭，結算周期改為半年，由此對項目公司資金鏈造成較大壓力。我國要實現從“大政府，小市場”到“小政府，大市場”的轉變仍有漫漫長路，而PPP模式則從根本上就要求政府改變自身定位，由公共產品的唯一提供者轉變為項目的合作者和監督者，并嚴格遵守契約精神。社會資本方方面，其亦應合理合法地利用既定合同框架下的優惠政策，積極履行項目出資、項目運營管理等方面的承諾，促進項目順利推進。(二)經營性項目

1、案例選取

根據《指導意見》定義，城市基礎設施經營性項目是指“有明確收費基礎，并且經營收費能夠夠完全覆蓋投資的成本的項目”，政府可通過政府授予特許經營權的方式，采取“建設-運營-移交(BOT)”和“建設-擁有-運營-移交(BOOT)”等模式推進。城市基礎設施經營性項目具有一定的公益性、競爭性和非排他性等特點，表明在資產使用過程中具有一定正外部效應，資產具有一定的收費基礎，收費機制決定在資產的使用過程存在競爭性，但資產的使用具有非排他性，由于項目具有一定的公益性，因此價格調節機制市場化程度較低，政府根據成本-收益的關系對價格進行調節。經營性項目和準經營項目的區分并不是絕對和一成不變的，而是可以隨著具體環境條件的變化而變化，政府根據需要，通過制定特定政策提高產品或服務的價格等可以提升經營性項目的經營系數，準經營性項目可變成經營性項目。依據上述標準，本文選取杭州灣大橋和廣州西朗污水處理廠PPP項目，具體情況參加下表。

2、案例分析基于上述案例，經營性項目引入PPP模式需要注意以下幾點：(1)項目選擇：經營性項目應具有明確的收費機制，長期看可形成穩定的投資回報

在選擇經營性項目開展PPP的過程中，確保社會資本回報率對于PPP的開展起著十分關鍵的作用。

對于西朗污水項目，項目資產是污水處理資產，資產運營具有收費機制，資產運營規避了純市場項目高風險、高收益的特點，收費機制具有長期穩定性，長期來看，西朗污水項目的運營不僅可以覆蓋投資運營成本而且會帶來穩定的投資回報率，西朗污水項目是經營性PPP項目的成功典范。

整體來看，對于經營性項目，項目自身的運營收入是社會資本投資回報的主要途徑，基于風險與收益的對等關系，在經營性項目的選擇中，與資本市場和市場化程度較高的實體經濟投資領域(如房地產市場)相比，項目選擇中應規避“高風險和高收益”的純市場投資特點，項目投資回報應具有較強的穩定性，長期來看會形成較高的穩定投資回報率。(2)合同訂立：社會資本方應重點關注特許經營期限、收費機制變更的補償機制、項目唯一性等條款以保障項目收益;政府方則需重點關注項目監督機制對于經營性項目，合同訂立是保證政府方和社會資本方開展PPP項目成功與否的法律保障。

對社會資本方而言，盡管經營性PPP項目具有較強的市場化運作特征，但其依賴市場化運作實現投資回報的前提往往是政府政策支持，包括特許經營期限、收費機制、項目唯一性等，社會資本方需在合同訂立中做出約定，并就違約補償與政府方達成共識，以保障項目盈利。杭州灣大橋項目中，項目運營初期，投資回報率較高(2009年營業毛利率為63.93%)。但運營5年后，杭甬客運專線和杭州灣第二通道(嘉紹跨江大橋，相隔僅50公里左右)分別于2013年7月1日和2013年7月19日建成通車，對杭州灣大橋形成較強分流，致使通行費收入下降，投資回報率下降(2013年營業毛利率降為50.44%)，并最終引致部分社會資本退出，并由政府方授權機構寧波交投回購其股權。在該案例中，項目主要風險為項目唯一性風險，即政府或其他投資人新建或改建其他類似項目，導致對該項目形成實質性商業競爭而產生的風險。由于在合同訂立環節，社會資本方未就項目唯一性及違約補償與政府方達成一致，最終導致PPP模式難以為繼。

對政府方而言，合同訂立過程中應重點關注對資產使用及維護的監督條款，保證在特許經營期期滿后轉交的資產可以繼續使用。廣州西朗污水項目中，依據特許經營協議，西朗污水從建設到運營的合作期為23年，其中運營期為17年，合作期結束后將全部資產無償轉讓給政府方所有。為維護資產使用的可持續性，在合同中約定由政府授權機構對污水資產的使用進行監督，明確了資產更新條款(西朗污水需要在17年內將主要設備更新一遍)，并在特許經營期全面進行監督。上述監督機制的設立有效保障的項目資產使用的可持續性，值得借鑒。(三)公益性項目

1、案例選取

根據《指導意見》定義，公益性項目是指“缺乏使用者付費基礎、主要依靠政府付費回收投資成本的項目”，“可通過政府購買服務，采用建設—擁有—運營(BOO)、委托運營等市場化模式推進”。公益性項目具有公益性、非競爭性和非排他性的特點，其特點表明公益性項目的正外部性較強，資產在使用過程中無收費基礎，由此，此類項目若采用PPP方式，對政府財政資金依賴很高，“政府購買服務”方式比較合適。

在我國現階段操作實踐中，公益性項目(包括非營利性公園、市政道路、橋梁、防洪工程等)多由地方政府發起，地方政府投融資平臺承擔投融資及建設;或地方政府投融資平臺發起，其他社會法人以BT形式參與建設，后期均由政府相關部門維護。地方投融資平臺多為本級政府所屬企業，依據目前財政部對PPP項目的界定，其不屬于PPP社會資本方的范疇，故本文選擇以社會資本(主要為非本級政府的大型國有其企業)為投融資建設方的BT項目作為樣本案例。

2、案例分析

基于上述案例，公益性項目引入PPP模式尤其要關注以下問題：(1)項目選擇：公益性項目并不是所有項目都適合PPP，由于其公益性很強，理論上大部分項目應該由政府負責投融資，如果政府當期資金不夠，可以通過發行債券或PPP模式解決。

PPP項目儲備、篩選、發起工作均由政府方承擔。公益性項目的建設不僅有利于提高當期人的社會福利，而且其資產的長期使用性也將提高未來人的社會福利，采用PPP模式解決了政府當期一次性投資過大的問題，采用分期付款的“政府購買服務方式”，利用代際分配原則拉長了財政收支期限，可降低當期財政負擔。如在上述兩個案例中，政府方均約定自項目建成后逐年回購，緩解了集中支付的壓力。但值得注意的是，公益性項目并不是所有項目都適合PPP，由于其公益性很強，理論上大部分項目應該由政府負責投融資，如果政府當期資金不夠，可以通過發行債券或PPP模式解決。此外在目前逐步剝離融資平臺政府融資職能的過程中，地方政府推廣PPP項目過程中需要考慮財政承擔能力(如階段性項目回購資金壓力等)。(2)合同訂立：雙方應明確約定政府購買的資金來源、償付機制及違約處罰機制，保障政府方履約

對于公益性項目，政府付費是社會資本方取得投資回報的唯一途徑。在合同訂立中，雙方應明確約定政府購買的資金來源、償付機制及違約處罰機制，以保證社會資本方實現合理投資回報。

對于蘇州市南環快速路西延線BT項目，合同中明確約定了“項目回購款納入區人大財政預算”，有效保障了政府回購資金來源。對于江蘇浦口新城核心區綜合管廊工程BT建設項目，合同中明確約定回購期限、回購金額和土地擔保等事項，項目回購款基本落實到位。反觀一些類似項目，由于社會資本方在與政府的談判中處于弱勢地位，回購合同不盡完善，后期項目方遭遇市場因素導致的政府方回購意愿及能力下降，回購款落實大幅低于預期。

整體看，在合同訂立環節，確保政府信用尤其要注重以下幾方面：第一，社會資本方應明確項目付費來源，將回購款項盡可能依據現行制度納入公共預算，在沒有納入預算的情況下，需要具有資產抵質押兜底條款;第二，雙方應就付費機制，包括付費依據、進度等規則做出詳盡約定，并制定違約觸發及補償機制，保障政府方履約。(3)合同履行：政府方需構建多重監管體系，確保社會資本方履行義務，保證項目進度及質量在公益性項目中，社會資本方參與項目的根本目的在于獲取投資收益，而在質量、工期、成本控制、后期運營等方面仍需依靠強有力的政府監管。上述的兩個BT項目案例中，政府或政府授權機構作為監督方，在建設過程中對項目進度、工程質量、投資成本等方面的監管較為完善，但實踐中不乏一些BT項目可能會出現因監管不到位而引致的建設成本超支、工程進度放緩、工程劣質等的情況。因此，在合同履行過程中，政府方應注重對工程項目的監督。就具體監管模式而言，可采用三級監管模式。第一級監管由政府指定或設立專門的監管機構，以法律和合作協議為基礎，對項目質量、工期、成本等進行監督;第二級監督可委托監理方進行第三方監管，監理方作為獨立第三方，與項目沒有直接利益關系，可作為政府監管的良好補充;第三級監管，在一些特定項目中，可設置民監委員會，對委員會對項目的質量、成本、安全等進行監管，并向相對部門反映。【

三、總結】

本文通過對準經營性、經營性和公益性PPP項目的案例分析，總結和歸納了不同類型PPP項目的成功經驗和失敗教訓，盡管不同類型PPP項目的成功經驗和失敗教訓不盡相同，但仍存在一致之處，本文從項目選擇、伙伴選擇、合同訂立和合同履行等方面歸納和總結了PPP項目在實施過程中相同和類似的經驗教訓，并針對準經營性、經營性和公益性PPP案例的特殊經驗教訓進行和歸納和總結。

第一，在項目選擇上，從政府方角度來看，在目前逐步剝離融資平臺政府融資職能的過程中，政府不宜過度依賴PPP模式，政府在篩選和發起項目時應綜合評估PPP項目的適用性、合規性、市場收益、政府自身財政的承受力、來選擇開展PPP項目;從社會資本角度來看，PPP項目的選擇應具有長期穩定的投資回報率。從不同類型項目選擇的特殊性來看，準經營性項目PPP模式選擇的項目要能夠體現對項目的盈利和補償機制達成的共識;經營性項目PPP模式選擇的項目的基礎資產應具有較強的收費機制，與資本市場和實體經濟投資市場相比，可形成長期穩定的投資回報;公益性項目PPP模式選擇的項目要準確評估當期和預測未來政府的財政實力，避免因財政實力較弱所引起的拖欠款問題。

第二，在伙伴選擇上，應充分理解PPP模式內涵，即強調市場機制的作用，又要強調政府與社會資本各盡所能，促進資源優化配置，從地方政府角度來看，需公平擇優選擇具有較強專業能力和融資實力的社會資本作為合作伙伴，降低地方政府的財政負擔，解決地方政府專業能力差的缺點。從社會資本角度來看，需要選擇契約履約意愿(具有較強的契約精神)和能力較強(財政實力較強)的地方政府合作。

第三，在合同訂立方面，PPP合同是保障項目成功運營的核心要件，從地方政府角度來看，訂立的合同要在風險分擔和利益分配方面兼顧公平與效率，要詳盡責任分擔、收益分享、風險分攤、項目監督等多方面的內容;從社會資本角度來看，合同訂立要預留調整和變更空間，根據市場環境和項目的變更設定動態調節機制，保證社會資本的收益率。從不同類型項目合同訂立的特殊性來看，準經營性項目合同的訂立要充分詳盡市場因素變化所導致的社會資本收益率降低的彌補機制，保證社會資本的回報率;經營性項目的合同訂立要避免政府對市場干預導致投資回報率的下降，政府應彌補對政府干預過程中所導致的正常收益的損失。公益性項目的合同訂立中雙方應明確落實付費來源，對政府購買機制做出詳盡約定，并制定違約處罰機制，保障政府方履約。

第四，在合同履行方面，政府方和社會資本方均應遵循契約精神，從地方政府角度來看，地方政府要充分履行項目監督職能，確保社會資本履行合同條款，遵循契約精神，保證社會資本在履行項目出資、建設、工程質量、工程進度和運營管理等方面的承諾，同時在項目運行過程中要避免因缺乏監督導致的資產過度使用，致使在特許經營期期滿后轉交的資產無法繼續進行使用;從社會資本角度來看，政府方應充分遵循契約精神，確保社會資本按時獲得足額補貼和收入

第五篇：私募基金如何應對新華信托“明股實債”判例

私募基金如何應對新華信托“明股實債”判例

新華信托股份有限公司（下稱“新華信托”）與湖州港城置業有限公司（下稱“港城置業”）破產債權確認糾紛案（下稱“本案”）的判決引起了業界強烈反響。究其原因，本案判決改變了以往判例中對“名股實債”交易性質的認定，打破了行業例行已久的“潛規則”，令信托公司、私募基金等機構誠惶誠恐，不得不重新審視其交易架構。那么，對于私募基金行業而言，應該如何看待并對應對本案引發的印象呢？就此，我們組織了在私募基金行業有豐富經驗的律師對本案討論、分析并總結如下：1.案件背景：1.1.2011年6月21日，新華信托與港城置業及其兩位股東簽訂了《湖州凱旋國際社區股權投資集合資金信托計劃合作協議》（下稱“《合作協議》”）。《合作協議》約定，（1）新華信托以“股權投資”的形式向港城置業提供不超過2.5億元信托資金，部分用于受讓港城置業股東紀阿生、丁德林的股份，其余部分增入港城置業的資本公積金，股份轉讓后，新華信托持有港城置業80%的股份。（2）港城置業應當向新華信托償還信托資金，并支付信托收益、信托報酬、保管費用、包干費用等。（3）增信措施包括港城置業的土地抵押擔保，紀阿生、丁德林的股權質押擔保以及紀阿生的連帶責任擔保。新華信托履約后，港城置業進行了相應的工商信息變更。1.2.2015年8月4日，湖州市中級人民法院裁定受理港城置業破產清算糾紛一案，后指定湖州市吳興區人民法院（下稱“法院”）審理本案。1.3.本案的爭議焦點在于新華信托在港城置業中究竟享有股權還是債權。法院最終認定，不予采信新華信托“名股實債”的主張，認定新華信托作為港城置業的股東不享有破產債權。2.法院判決的邏輯如下：2.1.雖然新華信托與港城置業簽訂《抵押協議》并據此享有“湖州市西南分區18-C地塊”的國有土地使用權，但是《合作協議》的內容并非是借貸合同，而為股權轉讓事宜。物保的設定并不代表其所擔保的主債權就存在，更不能代表主債權必定是借款，該推定有悖主、從合同的法律規定，更與事實不符。事實上，法院在此闡釋了主從合同的邏輯順序，先有主合同再有從合同，而不能以擔保合同反推借款合同的存在。在仍以新華信托為一方當事人的另一案件中（新華信托股份有限公司與寧波市強人置業發展有限公司、葉罕嗣等金融借款合同糾紛 [2014]渝高法民初字第00045號），重慶高院的推理邏輯是，“《抵押合同》、《股權質押合同》等均為《信托融資合同》的從合同，《股權收益權轉讓合同》、《資金管理合作協議》是《信托融資合同》的附件，因此，《信托融資合同》是本案所涉法律關系的主合同。”而吳興區法院正是推翻了該反推邏輯，《合作協議》并非借貸合同，主合同不存在，從合同就無從談起，因此對借款不予認定。2.2.在名義和實際股東的問題上要區分內部關系和外部關系，對內部關系產生的股權權益爭議糾紛，可以當事人之間的約定為依據，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關系上，第三人不受當事人間的內部約定約束，而應以對外的公示為信賴依據。2.3.本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業破產清算案中衍生的訴訟，本案處理結果涉及港城置業破產清算案中的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則，即港城置業所有債權人實際（相對于本案雙方當事人而言）均系第三人，對港城置業的股東名冊記載、管理登記機關登記所公示的內容，即新華信托為持有港城置業80%股份的股東身份，港城置業之外的第三人有合理信賴的理由。3.本案的評述3.1.根據《公司法》第一百八十六條，公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。因此，在公司破產清算的時候，投資究竟被認定為股權還是債權將直接決定投資人在分配中的順序，也將極大的影響其受償金額。3.2.對于公司股東身份的確定，我國《公司法》沒有明確規定，但根據《公司法》第32條第3款，公司應當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關登記；登記事項發生變更的，應當辦理變更登記。未經登記或者變更登記的，不得對抗第三人。該款規定了股東身份認定的登記對抗主義，從交易安全及節約交易成本角度，股東身份以工商登記為準，第三人信賴工商登記而進行的交易應受到信賴保護。3.3.“名股實債”問題的本質是以“名”為準還是以“實”為據？對此，目前相關判例結論不同。除上述本案采“外觀主義”外，重慶高院審理的新華信托與強人置業等金融借款合同糾紛一案則從實質認定，雙方所涉法律關系為金融借款合同關系，而非股權收益權轉讓合同關系。最高院再審的廣西嘉美房地產開發有限公司與楊偉鵬商品房買賣合同糾紛一案，此案雖不涉及股權問題，但也可從側面反映法院的“實質主義”傾向。最高院從雙方真實目的出發，在雙方存在《商品房買賣合同》而缺乏《借款合同》的情況下，仍認定雙方之間成立債權債務關系，而《商品房買賣合同》簽訂的目的則是為了擔保債務的履行，并將此種擔保認定為非典型擔保方式。3.4.本案判決的邏輯是從保護第三人信賴利益的角度出發，以“外觀”或“公示”為標準。本案有其特殊性與極端性，因融資公司走到了破產階段，涉及眾多第三方債權人的破產債權申報，影響的利益方眾多，產生的社會影響較大，這也可能是本案法院改變以往各地法院判例對“名股實債”性質認定的一大原因。3.5.關于股東身份的認定，華南貿仲在其審理的一“名股實債”案件中作出了如下論述：“入股與退出均屬商業范疇，法律僅對商業活動的合法性予以評判，而對入股與退出的商業目的在所不問。在不違反法律強制性規定的前提下，入股與退出的安排、增資款與退出金額（回購款）的確定由當事人自由約定。增資款與回購款金額的約定與認定股東身份無關，回購款與增資款在金額上相等并不能證明股東沒有承擔股東風險。”我們理解，雖然雙方存在股權轉讓與回購的內部安排，但在股權按約回購之前，投資人仍享有公司法和公司章程下規定的股東權利，承擔股東義務。4.私募基金如何應對本案的影響從本案判決可以看出，對于“名股實債”的性質，形式與實質的選擇，不同利益方的保護偏好等，都將影響著最終的裁判結果。私募基金等不具備放貸資質的機構，似乎更需借用“明股實債”以股權投資加回購方式完成債權投資行為，以規避相關金融資質許可要求。因此，我們從本案及相關案例出發，總結出目前可能的一些應對之策，以供私募基金管理人參考。4.1.將投資款明確區分為股東出資和股東貸款。如果在投資方案以及交易文件中明確將投資款區分為股東出資和股東貸款，那么將在很大程度上避免本案判決的重演。新華信托的一個問題就是在本案中的投資款沒有明確區分，而在一審中被認定為是股東出資，從而在破產清算中喪失了作為債權人的權利。4.2.明確約定回購條款。在交易文件中明確約定回購條款，約定投資人在一定條件下有權要求大股東回購其股權，避免走到破產清算的地步。4.3.約定清算優先權。根據我們的經驗，為保護投資人的權利，一般可以做出如下的約定：公司清算時，清算組應至少包括一名投資方委派的人員。任何股東以無形資產出資形成的股權不得參與清算資產的分配。清算資產在向股東進行分配時，投資方應優先獲得(1)投資本金加上按每年【】%（按照復利計算）計算所得的數額；及(2)應向投資方分配但未支付的股利和分紅。此后，包括投資方在內的所有股東按其持股比例進行剩余清算資產的分配（若有）。此外，該權利行使應當是首先按照公司法進行分配，然后進行股東之間的二次分配。4.4.募集中的風險提示義務。根據2016年7月15日實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十六條，在投資者簽署基金合同之前，募集機構應當向投資者說明有關法律法規，說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關權利，重點揭示私募基金風險，并與投資者簽署風險揭示書。風險揭示書的內容包括但不限于：

（二）私募基金的一般風險，包括資金損失風險、基金運營風險、流動性風險、募集失敗風險、投資標的的風險、稅收風險等。我們理解，如果該基金的投資中有“明股實債”的安排，則管理人必須將本案引發的風險向投資人披露，并且在投資方案和交易文件中作出風險防范的安排。雖然本案僅是個例且本案法院僅是區級法院，但是本案依然向我們提示了投資中條款約定不明而導致的審判實踐風險。我們建議基金管理人重新審視自己的投資方案以及募集文件，避免未來遭受類似的風險。