第一篇：城投違約或許就在2018,三年期置換債已到期2017投融資走勢回顧及2018展望

城投違約或許就在2018，三年期置換債已到期2017投融資

走勢回顧及2018展望

一、天網(wǎng)已布

新年伊始，山西、江蘇、河南、安徽等中東部省份迎來了2018年的第一場雪。紛飛的雪花中，還伴隨著冰凍，顯得異常寒冷。

2018年的政府投融資形勢也不樂觀，融資平臺的實質(zhì)性違約已經(jīng)很近。過去幾年，由于經(jīng)濟增速下行，企業(yè)違約已經(jīng)在國企甚至央企出現(xiàn)，今年不排除城投出現(xiàn)違約的情況。主要有以下幾個原因：償債壓力異常之大、融資異常之難、中央排雷異常之堅定。

前些年，管控平臺債務(wù)往往“按下葫蘆浮起瓢”，管住了貸款，影子銀行起來了；管住了貸款、影子銀行，政府購買服務(wù)、PPP異化為新的融資平臺——似乎總有一種方式可以為平臺“輸血”。

但是現(xiàn)在，監(jiān)管層攜處罰違規(guī)舉債之威，對所有融資方式進行“圍剿”，再疊加資管新規(guī)穿透式的“火眼金星”，一張?zhí)炝_地網(wǎng)已經(jīng)撲面而來，融資平臺何處遁形呢？

二、到期劇增

償債壓力增大主要有：

1）納入預(yù)算的政府債務(wù)。財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月末，全國地方政府債務(wù)余額16.59萬億。值得注意的是，2015年首度開始大規(guī)模（3.8萬億）發(fā)行的3年期地方債（包括置換債及新增債）將在2018年到期。

據(jù)wind統(tǒng)計，2018年到期的政府債券8400億，到期規(guī)模比2017年增加2.5倍。

2）隱性債務(wù)。這部分債務(wù)主要通過PPP、政府購買服務(wù)、建設(shè)基金形成。據(jù)筆者與地方投融資官員交流，一些地區(qū)通過這些方式形成的隱性債務(wù)是政府債務(wù)的2倍。如果全國都是如此，隱性債務(wù)的規(guī)模將達30多萬億。

那么，其中如果是三年期的，同樣面臨回購及償還債務(wù)的壓力；如果是再建項目，后續(xù)面臨財政支出及資金鏈壓力；如有是違規(guī)，有整改壓力：整改意味著要立即償還！3）或有債務(wù)。這部分在2014年債務(wù)甄別后被認(rèn)定為政府負有擔(dān)保責(zé)任及其他責(zé)任的債務(wù)，認(rèn)定后外界關(guān)注減少。全國人大調(diào)研報告顯示，2014年地方政府或有債務(wù)8.6萬億元。后續(xù)未有相關(guān)數(shù)據(jù)公布，不過由于未納入預(yù)算、監(jiān)管相對寬松，擴張很快。相比政府債務(wù)通過置換拉長時限外，這部分債務(wù)在2018年將進入償債高峰期（全國人大調(diào)研報告顯示，政府債務(wù)2018年及以后年度到期占40%，但通過置換拉長了期限）。如果或有債務(wù)三分之一在2018年到期，大約3萬億。

當(dāng)然，如果再算上那些不屬于以上三類的債務(wù)，到期“亞歷山大”。

三、堵死融資 融資主要分為財政收入，政府性基金，新增地方債，置換債，貸款、信托、資管等金融產(chǎn)品等形式，下面分類分析。1）公共財政收入。因為經(jīng)濟企穩(wěn)、PPI上漲，2017年前11月財政收入增長8.4%，比去年全年高3.9個百分點。不過現(xiàn)在來看，2017年P(guān)PI基數(shù)高勢必導(dǎo)致2018年P(guān)PI有所回落，經(jīng)濟也有下行壓力，財政收入增速將放慢。

而這個規(guī)模的財政收入可能還是有水分的。近日新華社報道稱，內(nèi)蒙古承認(rèn)自治區(qū)政府財政收入虛增空轉(zhuǎn)。經(jīng)財政審計部門反復(fù)核算后，調(diào)減2016年一般公共預(yù)算收入530億元，占總量的26.3%，同時調(diào)整了2017年收支預(yù)算預(yù)期目標(biāo)。此前的2017年，遼寧省所轄市縣在2011年至2014年，累計虛增財政約占同期財政收入的近20%，虛增最高的年份是2014年，虛增比例高達23%。

財政收入可以“擠水分”，但是債務(wù)是剛性的，腫么破？ 2）政府性基金。得益于樓市回暖，2017年前11月政府性基金（80%是土地出讓金）同比增長31.6%。但是現(xiàn)在樓市銷售增速放慢，政府性基金收入增速在2018年很可能放慢。而土地出讓金主要用于征地拆遷等前期支出，騰挪空間不大。3）新增地方債。中央經(jīng)濟工作會議表示2018年將維持積極的財政政策取向不變，赤字率大概率維持在3%。據(jù)此計算，新增一般地方債規(guī)模1萬億左右，比2017年擴大。但是這部分是不能用于償債及行政支出的。君不見，江西因為違規(guī)使用地方債資金在2017年末剛被處罰。新增專項債則不受赤字約束，18年大概率擴張到1.2萬億以上。（15年1000億，16年4000億，17年8000億）

4）置換債。財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，非政府債券形式存量政府債務(wù)1.88萬億，但這部分債務(wù)屬于難以置換的部分，假定其中一半在2018年置換，其置換規(guī)模將比2017年減少三分之二。

置換債規(guī)模方面，15年、16年、17年分別是3.2萬億、5萬億、2.7萬億，給了地方政府債務(wù)的到期償還提供了很大的騰挪空間。2018年銳減后，地方的騰挪空間在哪？ 5）外部融資非常逼仄。2017年，財政部通過50號文、87號文對PPP、政府購買服務(wù)、投資基金等融資方式進行全方位圍剿，傳統(tǒng)的貸款、信托、資管等渠道也大幅度收緊。比如近日銀行收緊PPP項目貸款。

金融街甲15號郭主席提出：2018年壓縮一半信托通道業(yè)務(wù)是否有可能。證券業(yè)的去通道已在進行，1月5日保監(jiān)會也表態(tài)保險資管不得直接或變相開展通道業(yè)務(wù)。眾所周知，通道業(yè)務(wù)資金端來自銀行，資產(chǎn)端主要投向融資平臺、房地產(chǎn)，通道壓一半之后，平臺融資怎么辦？

顯然，新增的地方債在這些融資渠道的“圍剿”之下顯得“杯水車薪”。另外，聰明如你所知，前些年地方債主要依靠借新還舊來償還，新增融資堵死之后，“窟窿”腫么補？

四、基建失效

償債壓力大不是最重要的，融資緊張也不是最重要的，監(jiān)管層下定決心整頓才是最重要的。君不見，2017年的最后一個工作日（12月29日），臨近下班的下午4點30分，財政部發(fā)布了對四川、江西兩省違規(guī)舉債的處罰。

2017年首開問責(zé)違規(guī)舉債處罰的先河。之前也說禁止財政擔(dān)保，比如463號文，但是最終都不了了之。但這次不一樣，財政部已對重慶、山東、河南、湖北、貴州、江蘇、江西、四川等8個省份（部分縣市）的違規(guī)舉債進行處罰。未來，這個名單還會更長。在這種情況下，地方融資的動力已經(jīng)大大減弱，有地方財政官員甚至直言，財政官員不好當(dāng)：融資吧，可能被罰斷送仕途；不融吧，資金鏈岌岌可危。12月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。中財辦副主任楊偉民解讀說，實現(xiàn)（2020年）GDP翻一番的目標(biāo)，只要今后三年增長6.3%即可實現(xiàn)。從現(xiàn)在經(jīng)濟運行情況看，應(yīng)該不會有太大的問題。中財辦是中國經(jīng)濟決策最核心的部門，其釋放的信號值得重視。換言之，因為實現(xiàn)翻番的目標(biāo)問題不大，所以逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟增長的最重要工具——基建投資就顯得不是那么重要。這是中央不會放松地方債監(jiān)管的原因所在。

也是因為實現(xiàn)翻番問題不大，因此要堅決推進防控重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，其中防范金融風(fēng)險是防風(fēng)險的重點。楊偉民特別提到，當(dāng)然這里包括了防控地方政府債務(wù)，特別是地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險。

因此，未來地方債的監(jiān)管只會更加嚴(yán)格，地方融資的約束會更加嚴(yán)厲，償債壓力勢必緊張，甚至可能出現(xiàn)平臺違約的情況。當(dāng)然，市縣平臺違約可能對全省的政府信用融資造成影響，考驗上級政府是否會救助的時刻到了。如果堅信省政府會救助，不妨回憶下當(dāng)年關(guān)閉廣國投的案例。（W縱論廣信粵企事件：企業(yè)信用如何與政府信用切割？）

2017年12月，央行研究局局長徐總也發(fā)文呼吁，允許地方國有企業(yè)和政府破產(chǎn)。唯有如此，才能打破地方政府剛性兌付的信仰，使投資者真正相信中央政府要阻斷隱性擔(dān)保的承諾，以及有效識別地方政府的融資能力和風(fēng)險信用等級。不過，雷君認(rèn)為，地方政府破產(chǎn)為時尚早，融資平臺違約不妨試試？