第一篇：天津混改提速,能否成為其國企債務危機的救贖

天津混改提速，能否成為其國企債務危機的救贖？

自4月以來，天津市陸續(xù)有大型市屬國企曝出信用風險，再次觸發(fā)了市場對天津地區(qū)國企和城投債務問題的擔憂。2018年是地方政府債務置換的收官之年，在地方政府融資平臺投融資收緊的趨勢下，市場對天津國企的信用問題擔憂升溫。自4月下旬首個事件沖擊以來，先后有多個天津地區(qū)城投債券被動取消發(fā)行。部分城投債券也遭到了較為集中的拋售，其中甚至不乏老牌基建平臺天津城建。天津的國企債務負擔難道積重難返，還是另有轉機，甚至暗藏Alpha的機會？ 事出有因 造成市場對天津國企信用風險恐慌的，主要源于三起事件： 第一起：天津市政建設開發(fā)公司資管產品的延期兌付4月27日，中電投先融（上海）資產管理有限公司旗下兩款產品發(fā)布延期兌付公告，稱其管理的“中電投先融·銳津一號資產管理計劃”、“中電投先融·銳津二號資產管理計劃”的融資人正在進行資金歸集，未能按期償付本息并請求延期。該兩款資管計劃通道方為國通信托（原方正東亞信托），融資方為天津市市政建設開發(fā)有限責任公司，保證人為天津市政建設集團有限公司。該資管計劃第三期、四期原到期日為2018年4月13日、4月14日，中電投先融作為管理人在項目到期前后多次現(xiàn)場或致函方式督促融資融券還款。經過協(xié)商溝通后，融資人于4月27日向國通信托出具延期支付的函件，承諾第三、四期全部貸款本金和利息將于2018年6月29日前全部清償。第二起：天房信托貸款陷償付壓力**2018年5月10日，一份《中信·天房2號貸款集合資金信托計劃第二次臨時信息披露報告》在網上流傳。內容顯示，該信托計劃于2017年5月18日成立，期限1年，資金規(guī)模5.5億，天房集團應于2018年5月18日向信托計劃償還貸款本金2億元及相應利息。而中信信托因注意到天津市政建設集團發(fā)生債務違約的負面新聞，向天房進一步明確還款安排，因天房尚未給出按時還款方案，進而向受益人發(fā)布了天房可能發(fā)生無法如期償付貸款本息的風險預警報告。不過，僅過一日事件便峰回路轉。5月11日，一份《中信·天房2號貸款集合資金信托計劃第三次臨時信息披露報告》遍在網上流傳，內容主要為天房集團于5月10日向中信信托致函說明，天房集團是負責任的國企，信用良好，從未出現(xiàn)債務逾期或不良，并已針對該信托計劃制定了還款安排，將按時兌付債務本息。第三起：天津冶金鋼線鋼纜集團資產處置臨時生變2018年5月14日，《國民信托·天冶線纜經營收益權集合資金信托計劃關于天津市第一中級人民法院暫緩司法拍賣程序的臨時公告》，又將天津地區(qū)國有資產處置的市場化環(huán)境推上輿論風口。事情起因大致是融資人天津冶金鋼線鋼纜集團及保證人天津冶金集團對國民信托的信托計劃違約，國民信托于2016年8月向天津市高級人民法院申請執(zhí)行立案。2018年4月4日天津第一中級人民法院裁定變賣融資人名下位于北辰區(qū)的三處地產。4月10日，法院告知該房產將于5月11日至12日進行網絡司法拍賣。而在拍賣前一日，法院臨時告暫緩拍賣，原因是北辰區(qū)國土局于當日以三處房產在土地證到期前未辦理相關手續(xù)為由要求法院暫時停止拍賣程序。經營效率低下致國企債臺高筑

在市場化競爭格局中，好牌也容易打爛。首先，我們看第一起事件的融資人天津市市政建設開發(fā)有限責任公司（以下簡稱“天津市政開發(fā)”）。該公司是天津市政建設集團有限公司（以下簡稱“天津市政集團”）的全資子公司，后者是天津市國資委直屬企業(yè)，定位為競爭類市場化的區(qū)域開發(fā)投融資企業(yè)，主業(yè)區(qū)域綜合開發(fā)、土地整理、市政投資和房地產開發(fā)。除天津市政開發(fā)外，天津市政集團還有一家全資子公司天津濱海發(fā)展投資控股有限公司（以下簡稱“濱海發(fā)展”）。濱海發(fā)展的總資產與收入均占到天津市政集團的90%左右，為后者核心資產。我們看到天津市政集團及其子公司在天津本地土地儲備豐富，且大部分舉債均用于承接政府委托代建項目和土地整理，可謂經營上有先天優(yōu)勢。然而，濱海發(fā)展2017年年報數(shù)據(jù)顯示，其負債率高達91.63%，已連續(xù)8年保持在90%以上。過去幾年信用擴張推動的資產規(guī)模膨脹，并未能轉化為經營規(guī)模和效率的提升，最近幾年公司凈資產幾乎沒有增長。濱海發(fā)展2017年全年實現(xiàn)營業(yè)收入42.62億元，同比下滑近8%；實現(xiàn)凈利潤1.33億元，同比下滑近20%。而從利潤構成來看，這1.33億元凈利潤，還主要來自其控股48.30%的上市公司天津松江（600225.SH）。天津松江過去幾年經營業(yè)績也持續(xù)低迷，2015至2017年間其經常性損益已連續(xù)三年虧損，僅靠資產處置維持了2017年正收益。其市值不到40億，曾一度淪為“殼公司”。2017年9月16日，天津松江發(fā)布重大資產購買暨關聯(lián)交易實施情況報告書，宣布完成以10.8億元的對價，收購下屬一股權投資基金參與的天津卓朗科技發(fā)展有限公司80%股權。后者承諾2017至2019年的凈利潤分別為9,000萬元、1.1億元合1.3億元。2018年一季報顯示，完成重大按資產收購后的天津松江營業(yè)收入僅7,543萬元，凈利潤仍虧損1.77億元，其期末負債率高達88.35%，顯示出資金鏈依舊緊張。2018年4月19日，天津松江公告其控股子公司擬在江西聯(lián)合股權交易中心發(fā)行規(guī)模合計不超過30.02億元的私募可轉債。由于公司土地整理業(yè)務收入波動大、房產項目銷售進度慢、資產流動性弱以及負債率高企，天津市政集團于2012年1月發(fā)行的12津市政債曾在2014年信用跟蹤評級報告中被給予負面的評級展望。盡管該債券于2018年1月18日到期時成功兌付，但全資子公司濱海發(fā)展發(fā)行的13津濱投債仍在存續(xù)期，目前大公和鵬元對其主體評級分別為AA-/負面、AA/負面。而在在天津市政集團未能及時代償市政開發(fā)公司應付貸款本息事件發(fā)生后，鵬元資信于5月10日將其擔保方主體及13津濱投債的信用等級列入觀察名單。不過，就在信用事件發(fā)生后，天津市政集團與天津市政府金融局、國資委等匯報并研究協(xié)商解決方案的相關文件顯示，集團在5至12月預計回款205.51億元，其中土地整理收入回款99.74億元、房產銷售回款35.29億元、其他收入及項目欠款回款70.48億元（主要是政府欠款）。若能如文件所說上述款項及時、足額回籠，將極大的緩解其流動性壓力。無獨有偶，天津房地產集團有限公司（以下簡稱“天房集團”）作為天津本土最大的國有獨資房地產企業(yè)，具有很強的區(qū)域競爭優(yōu)勢。截至2017年6月末，天房集團主要在建房地產項目總建筑面積731.96萬平米，可售面積131.10萬平米。同時，公司工程施工、代建業(yè)務等規(guī)模較大，業(yè)務可持續(xù)性也較強。然而，天房集團2017年中報顯示，其債務總額達到1,830.13億元，剔除預收款項的負債率達到82.67%；負債中有息債務達到1,326.04億元，占比高達72%。公司有息債務所產生的年利息支出就高達80多億。在資產端，公司總資產2,132.80億元，其中存貨就有1,276.18億元，占比近60%，可見公司大量資金被地產項目占用，導致資產周轉效率持續(xù)下降。自2015年起，公司的營業(yè)收入從2015年最高時達到328.86億，到2016年下降25%至237.68億，而2017年中報更是同比下滑達到41%，僅76.21億元。公司存貨周轉天數(shù)由1,145天，持續(xù)攀升至2017年中報達到3,536天。公司作為一個房地產企業(yè)凈資產收益率在2015年最高峰也僅7%左右，遠遠低于同規(guī)模的同業(yè)對手。經營周轉能力的下滑，影響了資金回籠和使用效率，反過來又影響了公司開工能力，形成惡性循環(huán)。過去幾年，天房集團大量債務借助債券市場進行借新還舊滾動。截至2018年5月15日，天房集團在債券市場存續(xù)期債券超過200億元（包括1億元港交所美元債），其下屬上市公司天房發(fā)展（600322.SH）存續(xù)期債券64億，二者合計超過270億元。受地產調控、周轉下滑、債務剛性支出增加等多種因素影響，公司自2016年以來連續(xù)兩年虧損。公司2013年發(fā)行的13津房開，因連續(xù)兩年虧損，被交易所自2017年7月11日起暫停交易。而2018年5月14日，中證指數(shù)鑒于天房債券風險上升，又將其存量債券的估值進行了調整。本次信用事件的第三個涉及主體天津冶金集團，曾是渤海鋼鐵子公司。2016年3月，渤海鋼鐵出現(xiàn)債務困境，其總計1920億元金融機構借款出現(xiàn)逾期和違約。為化解渤海鋼鐵債務危機，天津市政府由金融辦牽頭組建債務人委員會，并將渤海鋼鐵一拆五。但是，渤海鋼鐵債務處置遲遲沒有公布最終的解決方案。本次國民信托處置冶金集團下屬企業(yè)資產，也系渤海鋼鐵債務處置的后續(xù)。債務危機的解決方案均指向國企混改 就在4月底天津市政信用事件發(fā)酵后，5月7日，網絡財經大咖曹山石在其微信公眾號“山石觀市”中公開了一份“市政建設集團關于‘中電投’延期支付情況說明”。文件顯示，天津市政開發(fā)公司承諾2018年6月29日前歸還全部剩余2.5億元延期貸款。除此之外，文件還披露了天津市政府對事件的態(tài)度：“防止在國企混改的關鍵時間段，由此引發(fā)機構對天津國企的系統(tǒng)性誤判”。而另一家企業(yè)天房集團也在5月15日在其官網發(fā)布《關于網傳天房集團信托情況的說明》，并提到天房集團正積極推動混改工作，已于4月28日公開掛牌。此前，旗下上市公司天房發(fā)展曾在4月25日公告權益變動，天津市國資委于23日將天房集團100%股權注入天津市國資委獨資企業(yè)天津津誠國有資本投資運營有限公司，后者成立于2017年1月，是天津市政府國有資本運營和推動混改的平臺。目前，津誠資本擬征集1名投資者，讓渡天房集團65%股權（其中通過增資擴股讓渡30%股權，通過股權轉讓讓渡35%股權），這將為天房集團帶來超過200億元的資金支持。天津產權交易中心的掛牌公告顯示，投資者因具備的條件為“國內房地產企業(yè)綜合實力前三十強，具有規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度的股份有限公司”。第三起事件，則也不得不讓人聯(lián)想起是否與混改有關。資料顯示，本次擬司法拍賣的三處不動產土地性質均為劃撥，用途為工業(yè)用地。不過法院在拍賣預告中注明，“該拍賣標的地上物證載面積與實際面積不符，有新建和拆改的情況，目前是由企業(yè)職工正常生產經營使用，以現(xiàn)狀進行拍賣，買受人須接受現(xiàn)狀，并自行解決拍賣后續(xù)事宜”。較為合理的推測，可能是由于目前該物業(yè)因被企業(yè)職工占據(jù)并正常經營使用，處置起來棘手。在天津混改攻堅的敏感時期，天津市政府可能擔憂處理不當產生的輿論聚焦，“暫?！彼痉ㄅ馁u或許是出于為混改敏感期“讓路”的考慮。天津國企混改或已悄然提速 2017年1月，天津市召開進一步深化國有企業(yè)改革工作會議，提出要“加快體制機制創(chuàng)新，增強國有經濟實力活力競爭力，堅決打贏國企改革攻堅戰(zhàn)”。此后，天津成立了全市深化國企改革領導小組，啟動市管企業(yè)混改工作。目前，有21家集團已經啟動混改招商。事實上，早在2017年6月的第十一屆中國企業(yè)國際融資洽談會天津國企混改對接會上，天津國資系統(tǒng)就推出194個項目，計劃引進資金1100億元左右。2018年5月4日，北京金隅集團股份有限公司與天津津誠國有資本投資運營有限公司簽訂《合資合作協(xié)議》《產權交易合同》，成功受讓天津建筑材料集團（控股）有限公司55%股權，成為天津市管企業(yè)全面推進混合所有制改革的第一個案例。從近期天津產權交易中心掛牌項目來看，混改已進入提速階段。從主要公司的掛牌方案看，基本上是打破了國有股“一股獨大”，且混改層級由二級及以下企業(yè)提升到一級集團層面，對于戰(zhàn)略投資者、財務投資者的要求中也大多是明確需要有實力的市場化主體。央企、國企混改的全國性布局 中國證券報今年2月23日報道，與2016年9月成立的中國國有企業(yè)結構調整基金并行的另一個國家級混改基金將在今年上半年成立，規(guī)模也將達到千億級別。今年初，國家電網、南方電網、中國華能、中國華電、國家電投集團、三峽集團、國家能源集團、中國電力建設集團8家央企提出了2018年混改工作部署，將加快混改步伐，加大混改力度。在資本市場上，中國證監(jiān)會網站證券投資基金募集申請行政許可受理及審核情況公示信息顯示，今年2月13日銀華基金、華夏基金、博時基金突然同時通過簡易程序申請了央企結構調整交易型開放式指數(shù)基金，并都在3月28日獲得受理，4月8、9、10日分別獲得第一次反饋。另一只地方性的“南華中證杭州灣區(qū)交易型開放式指數(shù)基金“也在2月13日提出申請，2月26日獲得受理，并于3月12日獲得第一次反饋，5月16日獲得批復。同一類主題型指數(shù)基金的短期密集申報，其背后非同尋常。國企混改若能成功推動，其經濟、社會意義將十分重大。參與混改的資產大多質量良好，但過去因經營管理低效，導致業(yè)績不佳。以天津為例，本次引入戰(zhàn)略投資者的目標大多是市場化程度高的行業(yè)龍頭，且天津市政府不惜以讓渡控制權為代價，顯示出其體制機制改革的決心。優(yōu)秀企業(yè)引入成熟、優(yōu)秀的管理、營銷、激勵等各方面機制，將顯著提升國有企業(yè)經營效率，盤活存量資產，提升經營效益和資產盈利水平。例如，天房集團其凈資產收益率提升5個百分點，就能為其帶來近15億元的凈利潤。國企混改也將起到盤活土地資源，降低政府債務杠桿的作用。同樣以天津為例，國資委為天津市政集團、天房集團等引入有資金實力的全國性大型房地產企業(yè)，或能盤活天津市存量土地及房產資源，改善土地流轉速度，進而充實天津市財政政府性基金收入來源，改善地方政府債務結構。如天房集團引入大型房產企業(yè)作為戰(zhàn)投后，將由區(qū)域型開發(fā)商升級為全國性開發(fā)商；天津市政集團若成功混改，也將發(fā)揮出地產業(yè)務一二級聯(lián)動優(yōu)勢。央行行長易綱在今年4月博鰲論壇上指出，中國目前的確存在杠桿率高、債務水平高的問題，央行將通過一些做法來實現(xiàn)一個漂亮的去杠桿。易行長在5月4日接受財新雜志專訪時再次談到杠桿率問題，提出防風險首要任務是先穩(wěn)定住總體杠桿率，可考慮在所有制中引入私人投資者參與國企混改。國務院副總理劉鶴在5月15日召開的全國政協(xié)“健全系統(tǒng)性金融風險防范體系“專題協(xié)商會上強調，我國有諸多有利條件，將以改革發(fā)展的辦法主動解決前進中的問題，完全有信心有能力打贏防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)。國企混改作為化解當前企業(yè)債務杠桿率過高、運營效率低下問題的解決方案，無論從其邏輯合理性，決策層的重視程度，還是社會各級的實際執(zhí)行力來看，都將成為2018年不可忽視的宏觀與微觀經濟影響變量。