第一篇：國泰君安期貨__2012中國對沖基金高端研討會(文字實錄)

國泰君安期貨·2012中國對沖基金高端研討會

——國債期貨、期權等金融衍生品推出后的發展策略

會議時間：2012年7月21日14：00—18：00 會議地點：深圳馬哥孛羅好日子酒店二樓會議室 會議主持：中央電視臺經濟頻道主持人

羅曉芳

深圳市融智投資顧問有限責任公司高級研究員

陳

琴

內

容：

羅曉芳：各位朋友、各位嘉賓，大家下午好！非常的榮幸能夠成為這次會議的主持人，也非常感謝這次會議的主辦方國泰君安期貨、私募排排網，感謝大家的邀請，另外也感謝這兩個單位給我們提供了這么好研討和思想碰撞、大家共聚一堂的機會。這里我宣布，國泰君安期貨·2012中國對沖基金高端研討會正式開始！這次會議是由中國金融期貨交易所支持，國泰君安期貨和私募排排網聯合主辦的，首先請允許我介紹一下今天出席活動的領導和嘉賓，他們是：

國泰君安期貨有限公司董事長何曉斌先生；深圳市私募基金協會秘書長、深圳市融智投資顧問有限責任公司董事長李春瑜先生；易方達基金量化投資部總經理劉震先生；深圳市中鉅資產管理有限公司總經理徐海鷹先生；廣晟財富首席執行官劉海影先生；深圳市天馬資產管理有限公司首席量化分析師朱繁林先生；北京頡昂投資管理有限公司研究總監趙鵬先生；國泰君安期貨深圳營業部總經理王輝女士；國泰君安期貨研究所所長吳泱先生；國泰君安證券研究所債券研究員黃紀亮先生；深圳市融智投資顧問有限責任公司、融智評級高級研究員

陳琴女士。

此外，出席這次研討會的還有來自證券、期貨業等金融機構、私募機構和新聞媒體單位的來賓，讓我們用掌聲對各位領導、各位嘉賓的光臨表示誠摯的、衷心的歡迎！

當前期貨交易已經成為我們國家資本市場體系中的重要組成部分，不僅在國內，在國際上也是如此，也是證券公司、資產管理公司和投資基金等機構不可缺少的避險工具，這次研討會是以金融衍生品為主題，旨在完善產品結構，同時通過會議大家可以深入交流了解業內研究的最新動態，也可以促進行業健康快速的發展。首先讓我們有請主辦方領導，深圳市私募基金協會秘書長、深圳市融智顧問投資有限責任公司董事長李春瑜先生致詞，大家歡迎！

李春瑜：尊敬的何曉斌董事長，各位嘉賓，女士們、先生們，大家下午好！

很高興能夠與中國最好的一家期貨公司國泰君安期貨公司一起聯合主辦此次的研討會，也很高興能夠站在這里和大家相聚在2012年中國對沖基金高端研討會，我謹代表本次研討會主辦方對各位領導、各位嘉賓以及各位朋友的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝！

本次研討會的主題是探討國內金融衍生品的運用以及中國對沖基金的發展，今天我們很榮幸的邀請到了國內金融衍生品研究領域量化對沖方面的多位專家和精英人士與大家一同分享業內的想法、思路，帶來經驗和心得。

國內衍生品快速發展始于20世紀70年代，目前金融衍生品交易已經成為國際資本市場的重要組成部分，是很多證券公司、投資機構不可缺少的避險工具，在國際金融行業的競爭中也占據重要的位置，作為重要的風險管理工具，金融衍生品交易不僅對單個經濟體控制風險，同時對于增強市場流動性、培育機構投資者也有重大的意義。

2010年的股指期貨、融資融券的登場，量化投資和對沖基金逐步進入國內的投資者視野，未來隨著國內國債期貨、期權等金融衍生工具的相繼推出，更好利用衍生品市場規避市場系統性風險，對各大機構的意義更加重要。

剛才我還在下面跟嘉賓聊天，我今天有點驚訝，現在行情這么低迷，居然來了這么多嘉賓參加我們的活動，說明市場低迷，但是信心還在。其實回顧過去六年中國私募基金經歷過06、07年的牛市，也經歷過這幾年的熊市，回過頭我們一看，很悲哀的一個事情，中國的陽光私募基金依然擺脫不了靠天吃飯的尷尬局面，為什么呢？因為中國缺乏豐富的金融衍生品和可以更多投資的工具和舞臺，今天我們看到中國的金融衍生品市場發展越來越快、越來越好，這給中國的對沖基金提供了更好的機會和舞臺。

本次研討會意義在于希望通過各位專家的交流與分享，研究新動態，給大家帶來前瞻性、創新性的啟發。最后再次感謝各位領導、各位嘉賓的到來，并預祝本次研討會取得圓滿成功，謝謝大家！

羅曉芳：感謝李春瑜秘書長的致辭，私募排排網對于中國的資本市場的貢獻是非常大的，不僅在證券市場，在期貨市場上現在也開始展現出它的能量，非常感謝！接下來有請國泰君安期貨有限公司董事長何曉斌先生致辭，國泰君安期貨也是我們這次研討會的主辦方，這里我要介紹一下何曉斌先生，何曉斌先生的資歷非常的深厚，何曉斌博士曾經在上海市計委和證管辦工作，98年的時候開始供職于國泰君安證券，曾任總裁辦主任、大企業戰略合作部總經理、國泰君安投資管理股份有限公司總裁，也被上海市授予“金融領軍人物”的稱號。何曉斌先生做過監管，也做過證券行業資深的高管，不管從哪個角度，他的見解對我們大家都非常有益，接下來有請何曉斌博士致辭。

何曉斌：非常高興取了這么個題目，跟主題是相吻合的。我想跟各位交流，按照這樣的邏輯，世界環境怎么樣，中國環境怎么樣，中國的金融市場是怎么樣的，完了以后大方向是如何。這個新的體會，有我很多跟人家不一樣的思考，我愿意奉新給大家，請大家批評指正，同時也請今天在后面的、前面的記者朋友筆下留情，千萬別跟我說出去，說國泰君安董事長何曉斌如何如何，有些觀點是錯誤的，甚至是反動的。

首先一個問題，我的觀點，世界經濟是怎么樣？大調整、大動蕩。我剛才講過，正在發生著廣泛而深刻的變化，這個變化更加突出、更加復雜，集中表現為最近幾年的突出性特征叫大調整、大動蕩。（PPT）這是一張商品期貨里面常用的波羅的海指數下滑，也是什么意思呢？干散貨運輸的價格下降，為什么？需求下降，運輸的利潤減少，價格必須下去。這是CRB指數，就是商品期貨的指數，也是下滑的。美元指數上升，最近幾天還在上升，這里面原因復雜了，主要是美元似乎是世界上比黃金還更好的避險金融產品，它其實信用評級下去了，但是它依然是目前大只基金避險最好的金融產品，一旦它貶值怎么樣？我們中國是吃過虧的，當我們的外匯儲備在15000億美金的時候，美國人逼我們貶值，一年貶掉10%，相當于一年財政收入的1/6，就是1萬億人民幣沒有的時候，我們痛苦，但是我們還不知道。目前的趨勢，美元指數是上去的，會不會什么時候到頂？不知道，有待于專家們進一步分析。

歐元區的債務危機，國債收益重新上升，不是好事情，國債收益是漂亮的收益率在上升，不是好事情，就是沒人要，前面一陣子歐洲央行采取一些措施，這個措施叫揚湯止沸，根本問題沒有解決，它的根本問題在哪里？在于有貨幣聯盟但是沒有財政聯盟，沒有財政聯盟的基礎是沒有政治聯盟，沒有政治聯盟的基礎是文化爛掉，它的文化跟中國人不好比，它的文化是父親吃兒子的飯，兒子吃孫子的飯，寅吃卯糧，蘋果是從心爛出來的，這是我的觀點，歐元區可以說走上一條不歸路，得癌癥了，真正時候死的問題，現在采取一些措施，還呼吸著，但躺在病床上面。

金磚四國貨幣貶值，包括中國在內，這是一個新的情況，也就是說中國人民幣被逼迫升值15%左右的時候，巴西、俄羅斯和印度同樣也是處于升值狀態，但是今年以來情況發生一些變化，外資撤資出去了，離開中國，資本輸出，過去相當一段時間是資本流入中國的，而今年以來，特別是從去年第四季度以來到現在為止，總體上是資本輸出，中國這樣、印度這樣、俄羅斯這樣，巴西也是這樣，所以本國的貨幣現在在振蕩，我后面還要講到這個問題。

美國的經濟處于緩慢復蘇的狀態，美國政治、經濟、文化、軍事是一個統一的國家，它的霸主地位至今還沒有喪失，依然相當大程度上主導著世界經濟的走向，或者說相當大程度上影響著世界經濟。美元作為國際的貨幣，依然具有國際貨幣的地位，它的經濟在緩慢復蘇，但是我們回顧一下，它在金融危機以后，采取的Q1和Q2，確實對于經濟危機的解決有幫助，但是注入那么多流動性，基本上沒有在實體經濟里面起作用，而是在金融市場轉來轉去。到今天為止，美國經濟仍處在低迷狀態，底部的整理，但處于緩慢的復蘇。著名的經濟學家也是金融衍生品的專家龔方雄先生有過一個預測，未來三年世界經濟超低速增長。

我的觀點，未來三年世界經濟超低速增長，再加一句話，過程當中，艱難和取得并顯大動蕩、大調整，大動蕩、大調整意味著不同門類有價值、有價格的東西價格是波動的，包括金融資產的價格，也包括金融衍生品的價格，也是在大調整、大動蕩的過程中。我想，有這么簡短的一點點時間跟大家報告一下我的看法，世界經濟未來三年的看法。

第二部分，中國經濟怎么樣？我的觀點是增長速度回歸常態。大家知道中國經濟自改革開放以來，特別是加入WTO以后，中國經濟30年10%的高速增長，堪稱世界奇跡，這是世界上任何其他國家沒有的。中國的外匯儲備在1995年非常困難的時候，375億美元，接近國際外匯儲備的警戒線，非常危險的時候，經過匯率的改革，我為什么用改革？我等會兒會講到，朱镕基當時采取非常有效的措施，使得中國的勞動力體現出來，使得中國的產品瞬間具有競爭能力，換回了一大堆的美元外匯，到如今干成全世界第一，中國33000億的外匯儲備，巴西才多少？巴西5000億美元，就這么個差距。日本多少？日本8000億不到。

在這個過程當中，中國從78年開始的農村改革到城市改革，一直到1999年、2001年，后來開放促改革，WTO使得中國人口紅利開始出現，抓住這三次大的機會，使中國30年站在了世界的東方。按照胡總書記的說法，中國實現了前所未有的發展，為了屹立于世界的東方，經濟實力大幅度增長，國際地位大幅度提高，中國特色社會主義制度顯示出無與倫比的巨大優越性，中國人民正朝著偉大復興的道路上奮勇前進。

這句話概括的特別好，我這里一張PPT說的是2000年到2011年的變化，國內生產總值增加了5.9倍，M2增長了7.3倍，外匯儲備18.2倍，外貿進出口總額6.7倍，中國這么大的國家，進出口總額除以GDP占到75%，這兩年下來了，55%，但是它的絕對額還在增加，也就是說中國歷史的經濟全球化，生產貿易以及服務價格的定價以及根據供求關系來決定，由各個市場的主體根據供求關系決定，社會主義市場經濟的體制已經建成，而不是靠發改委來定價恩，當然目前中國的房地產到底誰定價，還有一說，到底是總理定價還是總經理定價，還有一說，叫行政措施，而不是行政政策，更不是法律，怎么看，我們回頭再討論。

深受世界的影響，這張圖是外匯儲備的增長，從1993年開始到2012年，外匯儲備的對額，最近兩年一直在3萬億以上。專家們說外匯儲備太多了，實際6000億美元就夠了，太多了也很難受，掙了錢換成人民幣，一會兒升值一會兒貶值，外匯的賬款，人民幣硬很多，外匯的結構，美元多了、歐元多了還是黃金多了少了，頭也很不痛。

前兩天第一財經有一個專家張庭賓質疑為什么中國政府不買黃金？為什么？問的問題非常尖銳。這是另外一張圖，也是講的外匯賬款，外匯賬款有下降，金磚四國的本幣貶值，外匯賬款流出。最近有專家講，中國已經由過去沒錢的人家變成很有錢的專家，因此現在把資本輸出到澳大利亞、巴西、非洲去投資，所以他說中國現在到了輸出資本的階段了，這個觀點對不對？我看至少現在是這樣的，我昨天才在飛機上看到，50個非洲國家跑到北京來，胡總書記接見，其實這里頭已經有非常明顯的信號就印證起來，中國的資本輸出到非洲投資，非洲的資源用起來，中國的技術總體上比非洲高，因此到非洲去，在那里生產、消費、掙錢回來，這個套路應該是正確的。就如同今年各個省、直轄市、自治區都在黨委換屆，都有一個主題報告，東部國家全部是科學發展指數要調低，中部地區是抓住機遇快速發展，上海的典型是創新發展，其他的地方都是科學發展，速度要調低，調到5、6左右，GDP里面的第三產業構成上去，第二產業下來，中西部地區沒什么說的，經濟發展速度最高的，哪里最高？貴州、西藏、甘肅，20%多的GDP增長速度，他們加快發展，中央政府還有財政轉移支付過去，完了以后第二產業可能上去了，轉移過去了。

中國的增長速度總體而言回歸常態，這個常態是7%左右，權威人士劉世錦國務院發展研究中心的副主任做了一個預測，給中央政府做了一個佐證，前幾天溫總理開會的時候，有那么多的專家跟溫總理開會說這個事，他提供了佐證，高速增長以后不可持續10%，為什么？因為外部的需求沒有那么大，你的資源供給不夠了，因此要調低，其實這個調低現實表現是增長速度下降，從“十二五”規劃綱要來講，也是五年里面調到7.5左右。

劉主任他認為中國經濟發展速度調低，回歸常態是必然的，那當然是必然的，在市場經濟的條件下，產能過剩，為什么還要去生產呢？GDP大家都知道，投資、消費、資產凈額再加采購。他對未來幾年有一個GDP的預測，這個PPT跟各位講一下，今天主辦方給各位的材料里面有一個U盤，里面都有，我就不展開來說，這里面做了一個預測，未來幾年的增長速度要下來。

對今年整個中國宏觀經濟共同的判斷，經濟學家們說8%—9%，現在看來都是高的，通脹3%左右，貨幣政策穩中偏松，財政政策有很多變化，增加保障性建設的投入、結構性減稅、收入分配改革等，收入分配改革我待會兒還要詳細展開，固定資產投資現在要增加，包括基礎設施。

證券對今年下半年有一個觀點，經濟探底尋求拐點，二季度GDP增速或已降至7.5%的政策目標附近，經濟下滑背景下財政政策已明確專項積極，利率下降刺激信貸、貨幣政策已經由緊轉松，整體經濟會在二季度左右見底回轉，地產成交趨于好轉。房地產價格是不是開始拐點了？中西部成長崛起？

國泰君安期貨也做了預測，跟證券公司差不多，但我們比他們悲觀一點，他們說8%—9%，我們是7.5%到8%之間。目前經濟增長的速度在下滑，剛才都已經講到，投資也下滑，消費放緩，這指的是總額的增長速度沒有增加，反而下降，總額這幾個月來是基本持平。

外需疲弱，對外出口外需貢獻顯著下降，但這個地方主要對歐美的下降，對周邊的發展中國家的出口是增加的，但是這兩者相比，還是出口下降。這張PPT說的是對美國、日本、歐盟的幾個國家是下降的，對非美國、日本、歐盟的出口是增加的。通脹回落，這個說過了，大家都很清楚。

國有企業利潤負增長，這是5月份的數據，昨天剛剛公布的，央企117家，今年1到6月份的凈利潤同比下降16.4%，央企當然是黨中央國務院的央企，是直接可以管控的大型企業，一季度的時候下降13.4%，第二季度跟一季度加在一起下降了16.4%，這意味著二季度下降的更多。與此同時，包括央企在內的全部國有企業，利潤下降多少？下降了10%。

房地產企業利潤下滑、產能過剩，這是水泥的消費量，鋼鐵產能過剩，勞動力出現拐點，此話怎么說？我們曾經用人口紅利，我們曾經用眾多的、低廉的勞動力搶占市場，到如今勞動力增速下降，勞動力價格上升。有一個報道，同樣在影視電影里面端盤子的服務生，在上海一個月的成本大約是4000塊，管吃管住，這樣的價格在越南和老撾1000塊人民幣，折算過去就是這樣的，這里也暴露出什么？結構性的問題，大學生找一份工作，開始就是3000、4000塊錢，這是很有意思的問題，不管怎么樣，勞動力的成本價格上升是不爭的事實。

稅收增速放緩，這是到4月份的數據，這話什么意思呢？財政收入在一季度的時候我們得到的數據是增長18.6%，去年全年增長28%，去年的上半年增長30—32%之間，下半年回落到20%左右，今年一季度增長還是增長的，但是增長的速度、幅度是下來的，只有18%左右，上半年還沒公布，一定是下來的，幅度是下滑的，主要就是因為稅收下降。

前幾天我們在議論這個事的時候，我們深深的感到，如果說2008年金融危機到2009年事實上叫做國進民退，很多民營企業難受，那么到今天為止，可以說國企、央企和地方的國企難受，而且現在已經傳導到政府難受。財政收入減少了，支出是剛性的，還有直接管理的那些大型央企的利潤是負增長，難受。

我接下來跟大家報告的是第三部分，在中國經濟深受世界經濟影響的情況下，中國的增長速度必然是回歸常態，這個常態就是我們過去不大見的，每年增長7%、7.5%，在這種情況下，如何醞釀中國經濟維持7%以上的動力？它的動力何在？如果還要有更有質量的發展，怎么辦？從經濟學的角度來講，只有一條，中國經濟的結構調整，從政治經濟學的角度來講，就是要進行金融體制改革、財稅改革，乃至于既是經濟體制改革，又是政治體制改革的行政管理體制改革，最根本的還要找到能夠生產出人家難以復制的并且人家還依賴著你的那種產品，在世界市場上有競爭力的東西，那就是科技的創新和科技與生產緊密結合的各類創新。

機構改革怎么改？大家知道，現在誰都可以用改革這個詞，改革改革，除舊更新叫改革。改革進入深水區，經濟體制改革進入深水區，這里講的深水區主要是指過去已經有成千上萬的產品，包括農產品到工業品，通過市場來完成基礎資源的配置，但是惟有在資金幾個上，在匯率問題上，市場化程度很低，央行控制，而且不允許上下太多的波動。為什么商業銀行能夠這幾年連續取得平均每年30%的利潤？利差是鎖定的，而且比較低的價格帶出去，比較高的存款，違法犯罪，監管部門是要查處的。

我們來看利率問題，由最近降息以后，同時非對稱的降息，一個方面還是保證有壟斷的利潤，第二個方面其實已經進一步打開了所謂市場化的門，溫州的金融改革算一個標志，但是也不觸及到實質，為什么？利率的價格、資金的價格不允許溫州這個地方隨便來。它的方向毫無疑問是允許符合要求、合格的金融機構擴大自主的定價權。第二要培育市場基準的利率體系，資金價格到底應該怎么來定？不完全按照供求，還是行政的手段，政府來管控。

匯率方面看，現在6.3兌美元到底合不合理？是不是已經放開了？因為前期已經把人民幣兌美元的匯率的價值形成機制波動放開了，在靈活性上增加了，但是也不完全市場化，方向是擴大雙向的波動幅度。郭樹清到證監會以后，不久前有一個報告，他說我們跟國外之間的資本項目開放水平高于機構評估結果，16個資項可兌換，17個資項基本可兌換，7個資項部分可兌換。

對于這兩類改革，我們提出問題，人民幣市場化改革是擴大金融企業自己的資金買賣的價格的幅度，利率會怎么走？我們的看法是，國有商業銀行或者國有控股股份制商業銀行的利率要往上走，民間借貸利率往下走，大家知道民間的借貸利率30、40、50、60、70、80，非常嚴重的現象也是非常嚴重的問題，同時商業銀行被人家管控的利率實際上是偏低的，到現在為止也還是3.5左右一年，放開以后怎么走，不對稱的降息措施出來以后，存款的利率是往上走的，上浮到頂是10%，工農中建交除外，看它扛不扛的住，其他的商業銀行正在搶它的生意，出現存款的大騰挪，現在資金多的都貸不出去，因為有一些限制，貸款的價格必須下來，最近已經告訴我們了，民間的借貸利率總體而言是往下走的，跟前面的降息有關系，人民幣匯率的改革，我剛才講過，94年外匯儲備375億美元的時候，人民幣美元是當時的2.8到8.2，匯改以來現在是6.33左右比1，人民幣的匯率到底是升值還是貶值，我的看法，還不好說，社會影響太多了。前面講到利率市場化的形成機制在探索當中，匯率的市場化形成機制根本就沒有形成，政府還在管控的非常厲害，相當大程度取決于歐洲、美國。

綜合而言，我是兩句話，中國離不開世界，世界更需要中國。為什么最近有專家，花旗銀行的首席經濟學家講，今年下半年世界經濟怎么走，看中國，中國看誰？看中央政府。在產業結構調整上有什么作為？在貨幣政策上有什么作為？財政政策上有什么作為？中國政府絕對的騰挪空間比資本主義國家騰挪空間大太多太多了，為什么？基礎設施多數是國有的，很多上市公司的控股企業是國有的，它的騰挪空間是非常大的，不像西方國家，納稅人不答應，很難受，沒有騰挪空間。

過去胡總書記和美國總統奧巴馬見面的時候，我看電視，美國總統拍我們胡總書記的肩膀，最近兩次我看他不敢拍了，這就反映了微妙的變化，大家想想有沒有這件事情。中國人跟俄羅斯、印度等很多國家戰略合作，美國人沒辦法，我反正就搞好關系，發展自己，一會兒跟美國也蠻好，跟俄羅斯更好，讓你感覺三角戀、四角戀，反正管不著。

金融改革絕對是經濟改革的一個核心問題，接下來財稅改革也是經濟改革的一個核心問題。財稅改革又跟行政管理體制改革有密切的聯系。樓繼偉說財稅改革的前提既是中央和地方政府決策權的劃分，中央政府很難說，現在國有企業利潤下降，地方政府也難受，和諧社會的構建還有那么多支出要錢，發展要錢，哪兒來？

我們國家的稅制跟美國不一樣，我們主要是間接稅，流轉以后營業稅來了，增值稅來了，海關關稅來了，完了以后政府還有土地批租，預算外，還有土地的使用費，轉讓使用是預算內的，都是跟流轉扯在一起，還有增值稅、營業稅等，都是跟流轉扯在一起的，一旦沒流轉，投資本身是流轉的過程，會帶來一系列的買賣，然后還有所得稅，貿易也是這樣的，海關關稅也是說的這個流轉，一旦速度下滑，稅收一定是減少，中央政府難受，地方政府也難受。

有關的專家和原來的部長講，財稅改革的核心問題是什么？中央政府和地方政府，地方政府包括省級、縣級、村級政府。我們的稅制要不要做必要的調整？個人所得稅到底是增加還是減少？門檻是多少？營業稅到底收多少？增值稅怎么收？海關關稅收多少？收了錢以后財政收入如何進行分配？財稅的問題就是收入分配改革的一個核心問題，這個核心問題絕不是各位看到燕京大學校長（華生）講的收入分配改革，是解決富人和窮人的問題，沒有講到點子上，根本在這個地方，首先要調整的收入分配是中央和地方以及錢讓不讓我收，事是不是讓我少做的問題，責任在我這里，錢又不給我收，這個事情沒辦法干，所謂的責權利怎么相互配合，在這里充分體現。這個問題很重要，要不然很難理解中國為什么收入分配改革差了8年，到現在還沒出來，溫總理今年在人代會和新聞發布會上也講了，今年要出來，我們看今年出不出來，到底解決富人和窮人的問題，還是收入分配的問題。

之前叫做承包制，超收部分分成的制度，后來分稅制，稅收分中央稅、中央和地方共享稅、地方稅，這些稅種當中，哪些稅種要調來調去，共享的比例是五五開、三七開、四六開還是二八開，絕對有講究，絕對影響地方財政口袋里的錢多少的問題，以及錢如何用的問題，所謂財政收入轉移支付，首先要有錢來，才有得支付。稅的核心問題是政府、企業和個人的利息分配關系，稅制是財政的基礎。

最近關于房產稅的問題，房地產交易稅做試點，實質是讓富人多交稅，彌補房地產交易稅收之缺口。是什么意思？我何曉斌有一套房子，再有一套房子，超過規定部分要交房產稅，歐美國家都這樣，因為房地產交易減半，流轉稅減少，從哪兒來？從富人的房產里面交房產稅，上海先試點。房地產稅從上海試點來看，絕對沒有當時房地產繁榮的時候給上海市的地方財政所帶來的那么大塊的收益，這個缺口至少是100個億。

我花幾分鐘講講在中國經濟發展速度回歸常態的情況下，中國經濟如何進行調整以及如何找到改革或者進一步深層發展的動力的基礎上，金融市場及產品的投資機會。

在座很多學貨幣金融學，比如按照市場的分配，在哪兒進行交易，結算在哪里，場內場外，我這個分法交易市場沒有的，按照監管者來劃分的，人民銀行管的外匯交易中心、黃金交易所、銀行借貸等，干部都是他任命的。

證監會管什么？交易什么東西？從期貨交易所有股指期貨、有色貴金屬等期貨，還有燃料油，農產品有大豆、小麥、白糖、豆粕等等，化工產品有甲醇等等。這個市場和人民銀行管的市場統稱叫做場內市場。銀監會搞什么？管商業銀行、信托租賃等等信托機構，他所干的事好多是場外市場，他的機構可以在人民銀行管的市場里面進行這么多東西的買賣或者代客交易，同時銀監會管的商業銀行也可以作為上海和深圳兩個交易所債券的買賣，他所管的信托投資公司股票交易也可以在上海和深圳找一個特定的席位來買賣股票和債券，甚至于國債回購。

保監會場外進行人身保險的買賣，進行監管，同時他的機構，比方說中國人壽、平安保險，可以委托證監會管的證券公司或者租用證券公司的席位來買賣證券交易所的一些產品，將來保監會管的資產管理公司可以通過期貨公司來做套期保值、股指期貨甚至買賣其他的大宗商品都是可以的。典當行給典當者的資金價格30%，遠遠高于人民銀行一年期的基準利率存和貸，地方政府擔保公司給他的客戶的利率擔保的時候一般都是貸款利率的兩倍到三倍，民間借貸剛剛講了，就不說了。

我的觀點一，金融市場按照監管部門管的市場再到管的市場交易的產品來劃分金融市場及其金融產品，另外一種分法按照做空和做多劃分，對不起，只有期貨交易所這邊是可以做空的，還有哪里能做空？外匯交易看跌的少量可以做空，還有證券公司的融資融券可以融券出來可以做空，就這么多。為什么要講這個觀點？一開始李董事長講市場低迷，沒有方向，什么也不要做了，拿現金去買銀行的產品，每天5%以上，還有買國債，也很好，國債產品也活躍，理財產品也活躍。

其實如果我們有專業性或者在專業機構幫助下，我們可以買具有做空的期貨產品，直接做或者買配置的產品，都有可能超越銀行理財產品的回報。在杭州的時候，我做過同樣類似的報告，有個人講現貨市場沒有春天，春天在哪里？我正好接著他問，春天在哪里？春天在期貨，我們可以通過做空期貨市場做空交易或者對沖，如同家里大冬天裝一個空調來營造小春天，所以機會還是很多的，只不過它有它的復雜性和專業性。

這張表是我畫出來的，講不同的金融產品價格的回報情況，這里面想說明什么問題呢？美國的利率0.25，歐元區0.75，日本0.1，澳大利亞3.5的情況下，印度是8%的存貸款基準利率，巴西是8%，俄羅斯是8.25%，巴西連續降八次息，通脹水平這么高，中國的利率水平調下來一點，也有一點回報。我的觀點是什么意思？在銀行基準利率還那么高的情況下，我們有那么多的理財產品，一定是吸收很多百姓的錢去買理財產品，才不會買股票，什么號稱新興發達國家，市盈率11倍，買出去一定虧錢。

中國在資本市場我認為已經達到發達國家水平，因此發達國家的水平平均市盈率是8倍，就看看市盈率到8倍的時候可以考驗買點股票，高于8倍，我的意思是歇菜，個股除外，資產重組除外。一定要正本清源，這個觀點大家沒聽說過吧？如果沒聽說過，給點掌聲。世界老二，你還發展中國家，你的創業板多少倍？去比一比。其實股票風險很大，為什么？我們的股指期貨杠桿率也就5、6倍，最多7、8倍。滬深300指數，第二產業48.9%，第三產業50.4%，看看增長情況，第一產業農產品很OK，藍顏色，其他第三產業還好，第二產業一塌糊涂。我們的預期是不太好，因為房地產受打壓以后，房地產帶動了很多第二產業往下滑，預期是下去的，第三產業，今年終于輪到銀行了，平均30%的速度必須降到20%左右，滬深300指數怎么能漲上去？

國泰君安研究所今年年初的報告，2800點比上年度最高3100點降了300點，3100點的去年和上一年比，也是下降300點，會不會是這樣的結構？大家走著瞧。

我講了多長時間？一個小時夠了沒有？一分鐘時間，放一個去年我在上海機構分會上的總結陳詞，三句話，作為今天我給大家報告的小結。

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羅曉芳：感謝何總！今天何總的主題可以總結一下，春天在哪里？春天就在國泰君安的營業部里。剛才聽到了何先生的總結，他的很多看法聽起來讓人覺得有點驚訝，比如說8倍才能買，10倍才貴。今天我看到何曉斌先生是沒有打領帶的，我們經常出去采訪的時候，有一個概率，我們采訪的人，穿西裝打領帶的人說話，往往有包裝的嫌疑，今天何先生沒有打領帶，他的說話可能更坦誠一些，他一上來之前就跟我們說今天可能有點反動，讓我們關起門來說明，他今天說話雖然非常樸實，但非常值得我們好好品位一下。非常感謝何先生誠摯的演講！接下來想談一談期貨更加技術性的、更加具體的一些問題，我記得在十幾年前，我們看過一個電視連續劇叫《北京人在紐約》，那是鄭小龍導演一部力作，姜文主演的，里面有一句話，如果你愛他，你就讓他去美國，因為那里是天堂，如果你恨他，你也讓他去美國，因為那里是地獄。十幾年前國內證券業的人說，如果你狠他，就讓他做期貨，因為它是地獄。現在何先生跟我們，春天在哪里？春天在這里，你們可以在這里找到價格發現，可以找到風險管理的方法，可以優化你們的資產配置，目前我們看到股指期貨在經歷過好幾年的等待徘徊之后推出來了，現在國債期權還有股權期貨等等都在推出，也就是說在我們面前有非常多的機會，新的領域、新的話題，也許這就是我們新的淘金池，它會給我們帶來更多的機會，它也是一個非常必不可少的工具，實際上中國的證券市場一直想一個跛退的人，怎么做呢？請業內人士給我們做主旨演講，接下來請到的是易方達基金量化投資部總經理劉震先生。

劉

震：大家好！今天很高興見到李春瑜先生，我們剛剛見的時候是08年，那時候我剛剛回到中國，來到深圳，我記得就在洲際酒店，覺得深圳太好了，那時候洲際酒店剛剛建立，跟李春瑜先生講私募基金，那時候我不知道私募基金是什么，那時候參加第二屆私募排排網大會，跟吉姆-羅杰斯聊天。想想幾年過去了，中國的期貨行業有很大的發展，中間也有困惑，那時候股票是多少點？大概是將近5000、6000點，現在多少點？2400多點。股指期貨推出了，股指期貨怎么用呢？有了劍以后，怎么揮呢？何曉斌先生，我們已經相識很久了，是我們重視的顧客，也是我們的支持者，在易方達對沖基金業務中給我們很多支持和幫助，在這里特意的感謝，我今天來，也是想當面對何曉斌先生感謝。

今天的題目是中國投資對沖時代，這個PPT實際和李春瑜先生有關系，那時候我剛回來做過一個訪談，李先生說對沖基金到底是什么？我也不知道，我寫了一個東西，當時起了一個名字，翻譯成中文叫對沖時代。

我們當時去美國的時候是走投無路去的，沒有什么選擇，因為機會在那邊，后來一不小心掉到華爾街金錢的誘惑，去到華爾街，做了幾年發現差的很遠，到底差在什么地方？在過去三四年其實我也一直在摸索，我們現在是全球第二大的經濟，但我們市場還是新興市場，大家新興市場和成熟市場的區別在哪里？市場當中大部分是散戶，有機構投資者就好，誰是機構投資者？這些問題都是一直在摸索和探討的。09年的時候我看了一個電影，中間有一個小段，這個小段我覺得是對中國市場非常好的描述，不只是對股票，而是對其他的市場的描述，跟大家一起分享。

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我想大家都看過這個電影，看的時候有沒有很深的感觸？我覺得這一段把現代投資組合理論從頭到尾講了一遍，包括證券的分析，包括多元化投資、風險分散，包括不要追漲殺跌，長期投資，包括價值投資，這里面都有。

我今天想跟大家講的，剛才何曉斌先生講了中國的經濟形勢是非常嚴峻的形勢，特別是08年以后，一方面增長，另一方面通脹，還有經濟下滑。我們為什么要研究經濟？為什么要研究宏觀經濟？我們研究宏觀經濟是覺得宏觀經濟對于股市有一定的指導作用，兩個之間是有關聯的。

但在中國，大家可以看這張圖，這兩個東西有關聯嗎？去年20年中國GDP從幾萬億上漲到40萬億，可是中國的股票市場呢？每年大概平均增長也就1.4%，這個也是非常低的，這兩個之間為什么沒有關聯度？為什么PE投資非常的火，因為PE投資可以每年15%的增長，再加上投資的杠桿，所以可以得到比較高的增長，股票的投資是得不到的。

中國的股市有一個很大的問題，跟宏觀經濟沒什么關聯，怎么辦？在座的各位沒有人要賣高買低，這句話雖然容易說，但是做起來其實很難，比如說買低賣高，可以看看最左邊這塊，真正買的時候，大家會在這個地方買嗎？我記得一個朋友問我，吃飯的時候說，朋友給我介紹一只股票，這個股票我看了還不錯，就買了，買了之后一般來講過兩個月被套，這是為什么？其實有一個原因，一般來講大家看到股票的時候，這時候不買，看一段時間再買，看的時候，如果這個股票掉下去，你還會買嗎？你就不會買，所以漲上去才會買，而漲上去之后一般大家會在什么地方買？在這兒買，買完之后這個地方就會掉下去，因為市場有波動性，掉下去之后大家會在這個地方賣掉嗎？一般不會，長期投資、價值投資。到這兒呢？套住就算了，不看了。在什么地方賣呢？賣的時候漲回來，在什么地方買呢？這就是所有的追漲殺跌，這個其實講的是經典散戶心態，問題在中國，這也是經典期貨心態，所以在中國市場上，真正的機構投資者動作其實也是散戶的動作。

為什么雖然指數漲，如果真正看看投資者賬戶的收益，收益率比指數低很多，主要的原因就是這個，大家都想追漲殺跌，最后的結果反而指數的收益沒有實現。如果不做追漲殺跌，長期持有，券商其實已經說過很多年長期持有，長期持有就可以賺錢嗎？這個也不一定，關鍵是長期持有是要靠運氣的，如果你在美國，拿納斯達克100指數，2000年的時候5000點，現在只有2200多點，12年縮水了55%，更慘的是日本的日京225指數，最高的時候38900多點，到現在只有9000點，12年縮水了75%，中國上證指數現在2200點，縮水一半以上，所以說長期持有是要靠運氣的，不是所有時候長期持有都可以賺錢。

既然追漲殺跌不行，長期持有也不是太靠譜，價值投資，在座的各位有誰反對價值投資的？沒有人反對，價值投資也有點跟買低賣高一樣，關鍵是什么東西是價值，價值和價格之間的關聯是什么，怎么衡量價值？我記得每天早上開會的時候，分析師就講這個公司營業收入很好，產品最近賣的也很好，增長的速度也很快，也有競爭壁壘，這個公司很好的公司。我就問了一句，很好的公司就是很好的股票嗎？很差的公司就是很壞的股票嗎？為什么價值投資難？價值投資難就難于實際上你買的是比較差的股票。最簡單的，大家覺得蘋果是一個好的公司嗎？肯定覺得好，股票呢？大家覺得還是好的股票嗎？不知道，蠻貴的，也許以后會漲。我記得2002年的時候，蘋果大概不到10美元一股，當時覺得蘋果公司估計6個月之后就要破產了，當時誰也沒有買，現在就會說當時要買就發財了。其實今年要做價值投資，很簡單，在座還有哪位用諾基亞的手機嗎？估計沒有，高端投資者諾基亞手機都丟掉了，這樣的公司現在是很爛的公司，產品沒有跟上，這個公司是好的公司嗎？是好的股票嗎？它現在的股價已經低于帳面的現金了，價值投資難是說你買的股票買了一堆爛的公司，價值投資在這個地方，說起來容易做起來難。

剛才講了，中國的股市和宏觀經濟關聯度不高，無論是機構投資者還是散戶，都希望追漲殺跌，但是效果比較差，長期持有也不太靠譜，中國市場長期持有是不賺錢的，價值投資這個東西說起來容易，做起來難，到底怎么辦？在成熟市場上，股票市場已經有300、400年的歷史，經歷了很長時間的發展，真正有完整的金融理論實際是1952年之后才慢慢開始，到上世紀70年代慢慢開始形成，80年代才開始進入華爾街，現代金融理論實際是很短時間的歷史。

與其給大家講金融理論，我想在這里給大家講一個簡單的問題，首先第一個，股市和賭場的區別，我想大家都去過賭場，站在賭場的門口，你知道你掙的錢比虧的錢少，你會贏少輸多，為什么？賭場的游戲是這么設計的，大家去玩吃角子老虎的時候，有時候掉出來錢，有時候不掉出來，你掉出來的錢要比你虧的錢少，有一次可能會輸，但是贏少輸多。股票市場有什么區別呢？實際股票市場跟賭場沒有太大的區別，唯一的區別就是你站在股票市場門口的時候，你期待掙的錢要比虧的錢多，這什么時候發生的？牛市的時候是這樣，但是熊市的時候就不一定，所以股票市場跟賭場還有一個區別，股票市場不知道什么時候會輸。在這里我想問大家一個問題，去年大家有沒有從股票掙錢或者做期貨掙錢？如果一個都沒有的話，我覺得可以解散了，請問這位先生掙了多少錢？回報。

回 答：20%多。

劉 震：這個很好。大家知道去年最好的公募基金回報是多少？負的一點幾，去年滬深300掉了20%多，恭喜恭喜。請問一句，您承擔了多少風險賺到了這20%的回報？不太清楚是吧？大家都知道，投資有風險嗎？大家知道投資有風險，現在金融企業第一個跟我們講的，投資是一個以風險換收益的過程，任何投資都是有風險的。有沒有沒有風險的投資？有，銀行存款沒有風險，但問題是銀行存款的收益比較低，為什么？實際金融學的理論告訴我們，只要不承擔風險的投資，最后的收益都會比通脹低，這是金融學的一個事實，有各種的原因，不承擔風險就不會有收益。如果我們想要再高的收益，就要去承擔更多的風險，關鍵什么是風險？10%就斬倉，風險就是10%，如果5%斬倉，風險就是5%嗎？如果1%斬倉，風險就是1%嗎？到底什么東西是風險？同樣一個比例，吃角子老虎，我們大家都去過賭場，玩的時候放錢進去拉一下，如果錢掉出來之后，那叫什么？盈利，如果沒掉出來呢？你虧的錢叫什么？那不叫風險，那叫損失，所以說你在拉一下之后掉出來的叫盈利，不掉出來的叫損失，那個叫盈虧，這是會計學上的概念，那個東西不是風險，你掉了錢之后再斬倉，風險已經去掉了。有一個人說去年掙了20%，一天沒有虧錢，所以沒有風險。

風險是什么？風險是你把錢放到吃角子老虎，你還沒有拉桿子之前，有一個概率那個錢不掉出來，這個東西叫風險，你有可能虧錢，風險是往錢看的，如果你拉桿之后錢沒有掉出來，就變成盈利和損失，無論你賺錢還是虧錢，一定要承擔這個風險，正因為你承擔這個風險，才有高的回報。投資是風險換收益的過程，投資者不光是關心收益，同時也要關心風險。什么是風險呢？風險是往錢看的，無論你過去賺錢還是虧錢，你只要投資，這里面就有風險。我們以前講波動率、下行風險，這些東西不是風險本身，只是對風險的度量而已，只是說我們想去描述這個風險大還是小。

剛才講了投資收益和風險同樣的重要，這個概念是1952年提出的，從50年代到現在，整個金融學的發展都建立在這個基礎上。大家如果50、60年代去美國，大家看到的市場跟我們是一樣的，這就是為什么去美國學物理，畢業后走投無路找不到工作的人都去華爾街的原因。

回到現在的現實當中，大家投資的時候，都知道，如果你有兩個投資產品如何比較？風險越低越好？也不是，因為銀行存款風險最低，但是收益最少，不是說風險越低越好。收益越高越好？比如去年有100%收益的產品，大家覺得這個產品是不是很好？覺得還不錯，這個是用很高的杠桿炒期貨有100%的收益，大家覺得這個還好嗎？不一定，這里面風險很大。關鍵是說既不是風險最低的好，也不是收益最高的好，到底什么樣的產品好？

這里給大家介紹一個概念叫投資性價比，投資性價比就是收益除風險，這里的風險用波動率代替，市場對風險的描述，這個描述用波動率、下行風險描述都是一樣的，當然有不同細節的問題。投資性價比代表什么？今天如果大家聽完以后別的都沒有記住，希望記住投資性價比這個概念，這跟你丟錢的概念、為什么要對沖基金、為什么對沖基金可以收20%的管理費，跟這些都有關系，為什么投資會這么不確定。

舉個例子，中國的股票市場，我們的預期收益在這里是15%，也已經非常高了，現在沒有15%，過去幾年一直在掉，但是風險是非常確定的，大概是25%到30%左右，在中國的A股市場，投資性價比大概在0.5左右，這個意味著什么？0.5意味著每年丟錢的概率大概在25%，這是數學觀點，在這里就不具體介紹。大家看公募基金、私募基金的投資性價比是多少？也是差不多，0.5—0.7左右。不同的基金有不同的投資目標、投資標的，基金經驗有不同的投資風格，為什么出來的結果是一樣的？關鍵就是所有的投資經理用的都是一種吃角子老虎，都是中國A股市場的吃角子老虎，最后出來有運氣和能力的問題，但是都差不了很多，這跟丟錢的概率有數學關聯，意味著每年丟錢的概率也是在25%左右，大概三四年丟一次錢，如果大家不信，把自己的理財產品拿來看一看，基本是這個樣子。

大家都知道相對收益和絕對收益產品，什么是相對收益產品，什么是絕對收益產品？之所以公募基金的失敗是因為他們沒有按絕對收益產品的理念去做，到底什么是絕對收益產品呢？絕對收益產品就是不虧錢嗎？沒有風險就沒有收益，如果不虧錢，這個收益從哪里來？其實天下沒有人愿意要相對收益產品，每一個投資者都想要絕對收益產品，別管市場是多少，都賺錢，無論你怎么做，一般來講絕對收益產品的投資性價比在1.0以上，如果降到0.7、0.8以下，就是相對收益產品，所以分類線是很清楚的。其實每一個投資者要的都是絕對收益產品，為什么做不出來？大家知道在中國私募基金的專戶都說自己是絕對收益產品，為什么做不出來？就跟醫生一樣，沒有一個醫生不想把每個病人都治好，但關鍵不是你想治就能治好，應該有一定的工具，這個工具是什么？其實在中國市場上，絕對收益的工具就是在機制，股指期貨推出之前，中國市場沒有做空機制，在此之前中國市場沒有絕對收益產品，全部是相對收益產品。

2010年4月16號在中國資本市場是劃時代的一天，一個是對沖，一是杠桿，到現在推出了差不多三年，大家可能也沒有看到太多的變化，這有各種各樣的原因，對機構投資者的限制，對對沖工具的限制，但是這個是中國資本市場的分水嶺，從此無論從股票市場、期貨市場、投資者來講，都會有非常長遠和深刻的影響，對于資產管理行業最重要的是什么？最主要是α與β分離的趨勢。

我剛剛到易方達的時候，第一次進公募基金公司，以前都是在對沖基金做，為什么基金產品不能只是比較它的全收益排名，實際上你見到每個基金經理做路演的時候，都說我從小做數字競賽得金獎，去了北大清華，然后去美國念書，現在做分析師，非常能干，你給我點錢吧。他在說什么？實際上我可以做到超額收益，市場漲能夠多漲一點，市場掉能夠少掉一點，這意味著什么？所有基金產品都跟包子一樣，皮是市場收益，跟市場完全關聯的收益，而中間是肉餡，那部分是跟市場沒有任何關聯的，每個基金經理都說我這個包子是皮包餡大。

在成熟市場，過去30年，皮和餡分離的過程，一部分是指數基金，另一部分是對沖基金，其實在中國市場這個分離的過程已經開始，2009年是指數年，易方達有一個中國最大的指數基金的投資組合，大概有600多，這個已經發展起來，但是對沖基金現在剛剛發展起來，我們在易方達也做了一些嘗試，下面給大家介紹一下我們的嘗試是怎么做的，經驗和教訓在哪里，怎么樣繼續往前發展。

我們的對沖套利策略主要有兩個，一個是市場中性，市場漲，組合漲，股指期貨虧錢，市場跌，組合跌，股指期貨賺錢。收益跟市場無關，怎么做？為什么做市場中性？其實跟剛才講的道理一樣，不是我們不想要市場收益，而是得到市場收益的同時，付出的代價太大了，代表就是風險，如果有太多的市場暴露之后，雖然也許可以得到市場的收益，但是承擔的是風險，這就沒有收益，投資性價比就會降下來，變成相對收益產品。

第二個，真正賺錢靠什么？靠對沖套利策略，對沖套利策略是什么？這個其實很簡單，但是解釋起來有些問題，我想舉個例子，我們這代人去了美國之后，終于在華爾街找到工作，家人打電話說，聽說你在華爾街工作，太好了，做什么？我說做套利，當時我不知道那個詞怎么翻，后來我想想這個東西就叫投機倒把，然后我家人就說，話不能這么說，送你上大學、出國，現在做投機倒把的事情。

實際上我們做的事情就是這樣，所謂的對沖套利實際上做的就是投機倒把。舉個例子，大家知道深圳和香港的雞蛋是不是一個價錢？誰買過？大家覺得上海浦東浦西的雞蛋是不是一個價錢？我也沒買過，但我知道上海浦東浦西的價錢差不多，如果兩個不一樣，大家會做什么？把雞蛋運來運去，這些人做什么？所謂的投機倒把。好處在什么？其實提供非常重要的作用，在市場當中一個價錢，這就是所謂高效率的市場，成熟市場的好處就在于這個地方，所有的東西價錢都是一樣的。

深圳和香港，我沒有在香港買過雞蛋，不知道在座的買沒買過，我知道那個價錢是不一樣的。香港和深圳之間的雞蛋市場有點像中國的股票市場，因為沒有一個套利機制，套利機制是什么？其實套利機制就是股指期貨，有了股指期貨之后，第一是可以做空，雖然這條路比較窄，香港和深圳之間開了很窄的路，你可以挑一擔子的雞蛋去香港賣，但是效率很低，為什么這樣做？為了推廣市場繁榮和增加市場效率？不是。增加市場有效的最好辦法就是給市場參與者，那些投機倒把的人一個牟利的，非常有效。

我的監管層朋友說中國是新興市場，現在想盡量監管，提高有效度。其實我說一個市場的有效，給投資者一個套利的機會，市場馬上就變得有效。比如滬深300股指期貨和滬深300指數之間非常小的差，為什么？就是因為有套利機制。不知道大家記不記得權證和股票之間的差別，為什么那么大？就是因為沒有這個套利機制，在這個過程當，誰牟利呢？是那些投機倒把的人牟利，他對社會有什么貢獻呢？他對社會的貢獻就是讓市場變得更有效。我們做的事情，所謂對沖套利策略，也是這樣的，我們在金融市場中投機倒把。

大家都在想，講了這么多對沖基金，對沖到底是什么？為什么要對沖？舉個例子，對沖這件事情講起來其實并不難，做起來稍微有點細節，比如說很簡單，我們有一個房地產分析師，他對房地產行業非常了解，對房地產公司也非常了解，他買了一籃子股票，覺得這籃子股票有超額收益，但是市場不好，10%的超額收益，股票掉了30%，這個房地產分析師做得好嗎？大家知道10%的超額收益實際是很不容易了，今年市場掉30%，我只幫你虧了10%，給我點獎金，你覺得他可以拿到嗎？怎么辦？在股指期貨之前沒有辦法，在股指期貨之后可以對沖風險，今年市場掉了40%，股指期貨賺了40%，股票掉了30%，掙了10%的盈利，上面這條紅線是對沖收益，這個就叫對沖。好處是什么呢？無論市場漲跌，都可以賺錢，市場跌的時候也可以賺錢。問題在哪里？這籃子股票是房地產的股票，房地產股票漲的時候指數有可能會跌，房地產股票跌的時候指數有可能會漲，有可能兩頭都虧錢，這個問題怎么辦？

這個實際就是現代金融學的理論，我們知道現代金融學的理論，任何一個投資組合包括一只股票、一籃子股票，都可以把風險拆成好多種，市場的風險、行業的風險、風格的風險，通過優化器，比如一籃子房地產股票，可以賣掉股指期貨，再賣會一些股票，把市場的風險、行業的風險、風格的風險都去掉，最后只剩下一點點風險，這就是為什么在實際對沖當中還是有一些難度的，這也解釋了為什么在中國目前做對沖基金的都是做量化投資的，這兩個東西在海外是沒有關聯的，為什么在中國對沖基金搞量化？需要這么一套量化的工具，才能把市場風險對沖掉，我們的市場上只有一個股指期貨。

我們易方達很早就建立了團隊，09年開始進行研究，10年開始做投資者教育，10年9月份誕生第一個中國市場對沖基金產品，2011年4月份正式開始操作，我們的策略主要分三大類，第一類是統計套利，第二類是事件套利，我們做的事件套利策略跟大家講的有點不太一樣，不只是定向增發、大宗交易，在事件發生的時候有一些特殊的情況，一個公司在盈利超過去年盈利的一定范圍內，需要公布一個公告，盈利預增，比如我的收益大家預期是1毛錢，其實收益是2毛錢，在成熟市場上有一個理論，信息傳遞到資本市場當中，是一層一層傳遞下去的，首先傳遞給機構投資者，然后傳遞給個人，一旦有了信息之后，有一個持續性。

我們看看中國市場，這個是每天平均起來的收益，這個是所有盈利預增的事件，落在一起，去掉市場收益，去年所謂風格和行業的收益，這是超額收益那樣一塊，如果加起來是累計收益，這個0就是盈利預增公告發生的時候，下面20天的超額收益沒有，為什么？這有兩個解釋，一個是中國市場非常有效，如果在一個非常有效的市場里面，大家都知道這個消息之后，一天就到位了，就沒有超額收益了，但這個很難解釋，市場沒那么有效。另外一個解釋，大家提前都知道了，所以盈利預增完了以后，公布之后，大家沒有反映的余地。我們看了一下前兩天的，真正的價值增長最快的是預增之前一個星期的時間，這意味著什么？為什么在公司盈利預增之前股價上去了？這就是內幕消息，如果監管機構每天都在找內幕消息的話，其實看看這張圖就知道，所有30多種事件我們都研究過，這個非常明顯。

關鍵是怎么抓住這個機會？我們買了中國第一套湯森路透的交易系統，通過分析交易的行為，有信息的交易者和沒有信息的交易者兩個交易行為是不一樣的，我想大家在座的都明白，如果你聽到一個消息，你知道股票肯定會漲，你那時候買單跟你不是太清楚的時候是不一樣的，我們可以抓一個大概的事件，我們所謂的事件套利是想抓住這些機會，而這些機會只有在中國市場上有，這是有中國特色的套利。

第三個策略是在座大家比較關心的，商品期貨CTA策略，大家都知道商品期貨是杠桿非常高、波動性很大的，在作出這個產品之后，會不會也是杠桿非常高，波動性很大？有沒有辦法利用商品期貨多種對沖工具能夠作出一個持續穩定的絕對收益產品？去年9月份，證監會推出基金公司特地客戶，也就是專柜業務可以參與商品期貨市場，我們的策略是希望借助成熟市場作出絕對收益產品，具體是做的？實際上是兩點，大家會奇怪，重要市場是不是會支持這樣的策略？這個策略具體做？一個市場想支持這個策略，一個有交易量，第二有波動性，中國期貨市場的波動性不用再解釋了，波動性非常大，流動性這一點，當時我看到這個PPT的時候也吃了一驚，跟很多人證實，在2010年我們的商品期貨交易所所有的合同占全世界交易合同的51%，這個量是非常大的，為什么？大家想一想，期貨市場里缺了幾個重要的東西，缺了什么？第一個缺的是原油，最重要缺的是金融期貨，還有兩個很重要的東西，一個是利率期貨，一個是匯率期貨，這兩個交易量都是非常大的。如果要看看持倉量，非常非常的少，少的可憐，意味著什么？大部分期貨市場的投資者都是在做日內的投機，隔夜持倉的很少。

從大宗商品來講，包括白糖、銅、豆油、豆粕，這些東西交易量非常大。CTA策略到底有什么好處？CTA策略實際是一種趨勢，它會跟蹤趨勢，因為有多種策略加起來，實際上跟股票市場和債券市場是完全無關的產品，大家可以看到有三條線，CTA策略在以前成熟市場是很小的策略，兩次大的危機使CTA策略突然增長上去，第一段在2000年的時候，那時候互聯網泡沫的時候，股票市場大幅下跌，第二段是08年金融危機的時候，股票市場大幅下跌，股票市場照樣上漲，這表現和市場無關的多元化過程，這已經變成非常主流的投資策略，占整個對沖基金資產管理規模的大概15%，比我們想象傳統的策略要多很多，現在CTA策略大概有3000億美金的管理規模，對沖基金大概是2萬億。

究竟是怎么做的？我們叫趨勢追蹤策略，趨勢追蹤策略跟追漲殺跌還不是很一樣，真正的CTA策略分解下來，其實是Lang Straddle，市場跌的時候你賺錢，漲的時候你也不虧錢，Lang Straddle意味著什么？市場無論漲跌，我都會賺錢。如果有這么好的市場，你什么時候虧錢？市場不漲不跌的時候。究竟怎么賺錢？你一定要對市場預測，預測可以分兩個，一個是對將來趨勢的預測，第二個是對將來波動性的預測，因為在不同的趨勢下，價格是不一樣的，波動性情況下期權的價格也是不一樣的。剛才講了通過三種對沖套利策略能夠取得在中國市場上特殊事件的利率，第三是CTA策略，雖然中國市場股票只有一個對沖工具，期貨市場還有很多對沖工具可以做出絕對收益產品。

剛才我們在講對沖基金之所以是對沖基金，最主要的特點就是對沖的機制，為什么要有對沖機制？我記得2010年3、4月份的時候，股指期貨推出之前，跟中金所做了很多培訓，解釋為什么要股指期貨，當時有一個老總說，你說的不錯，對沖基金這個太先進了，聽說過，沒見過，你們一年賺多少錢？國外的對沖基金差不多一年大概10%—15%的收益。你這個掙的不多啊，我去年買股票掙了60%啊，那是10年。我說是啊，好象是掙的不多，不好意思。他說沒關系，你這個保底嗎？這個東西證監會不讓我們保底，讓我們保底我們也不敢保底，把公司搭進去了，這個不保。掙這么點錢也不保底，放高利貸都保底。就有點不太客氣了，能跑贏大盤嗎？這個東西也不一定能跑贏大盤，大盤跑起來蠻快的。這個老總就很不竭，這個產品第一個掙的不多，第二個不給保底，第三個不一定跑贏大盤，你還要在這兒賣，還要收2%的管理費和20%的業績提成，憑什么？當時他問問題的時候我有點沒太回答上來，雖然說做了十幾年的對沖基金，在成熟市場上我們一般給大家講的對沖基金掙的是跟市場無關的收益，所以我們可以收20%的提成。后來想想也不對，黃金產品也跟市場無關，為什么它不收20%？比如我現在我這兒有一黃金產品，你們來買，我收20%的業績提成，沒人買。跟市場關聯沒關系，我琢磨的蠻久，后來琢磨出來了，這張圖說明為什么要買對沖基金，為什么對沖基金可以收管理費的原因，不是為我們自己開脫。剛才講投資性價比，如果我們把投資性價比放在橫軸，把每年丟錢的概率放在豎軸，這兩個東西之間有數學關聯，是正態分布，如果有投資性價比，知道每年丟錢的概率是多少，淺藍色這段，公募基金有的收益高，有的收益低，有的做得好，有的做得差，比值在0.5—0.7左右，對應每年丟錢的風險大概是20%—30%之間，三四年丟一次錢，這個有點不太靠譜，就是這個原因，雖然06、07年得到很高的收益，但是你付出很大的風險，風險什么時候出來的？08年就出來了。

在座有沒有06、07年賺了錢，08年又丟了？有很多。為什么有對沖工具？對沖工具就是把市場風險去掉，收益下來了，其實提高收益跟風險的比值，收益和風險的比值對沖基金大概在1到1.5左右，在這段來講每年丟錢的概率是10%，意味著10年丟一次錢，確定性提高了，投資當中確定性非常值錢，為什么相對收益和絕對收益產品的分界線其實就在這個地方，大概在0.7、0.8左右，在這之下全部是相對收益產品，在1以上就可以收2%的管理費，20%的惡計提成。如果你的投資性價比超過2的話，收的不只是20%，成熟市場對沖基金收30%的業績提成，還有對沖基金不收管理費，收50%的業績提成。

大家聽說國際市場都是高風險、高收益，為什么對沖基金可以穩定持續收益？對沖和杠桿是兄弟，有了對沖之后就有杠桿，杠桿是做什么？在成熟市場上一般來講，地方一年掙多少錢？我們標準的回答是你想要多少，為什么？因為在成熟市場上作為投資經理要做的就是把投資性價比提的越高越好，如果投資者說我想要100%的收益，放大10倍杠桿，100%的收益，但是你的風險上來了，一般的投資者大概想要10%的風險，為什么？因為美國的風險大概是10%—20%之間，投資者想要低一點，如果乘上投資性價比，在15%之間，大概有15%的收益。

在成熟市場上想知道一個對沖基金做的好不好，投資性價比高的時候會懷疑有一些手腳。投資性價比是非常窄的區間，在1和2之間，超過2就是短時間有，長期超過2，這個基金就有一些問題。杠桿，提高投資性價比之后，杠桿放大收益，房地產研究員買了一籃子股票，今年市場不好，市場掉了40%，股票掉了30%，他買股指期貨掙了10%。第二年他同樣這么做，掙了30%，第二年市場漲了40%，加上10%的差額收益，如果不對沖、不杠桿，可以賺50%，如果這樣講的話，對沖基金只是在熊市的時候買，牛市的時候不是賣不出去了？為什么還要對沖基金？回答這個問題很簡單，如果我們知道明年一年是牛市，大家要做什么？還要對沖嗎？要不要滿倉？為什么要滿倉呢？現在有了股指期貨，買了股指期貨，還要5倍的杠桿，大家為什么只是用現金把房子抵押，賺的更多，為什么不這樣做？因為不確定。我們不知道將來的市場，我們看看這個產品再買吧，一般的投資者剛開始會買嗎？1月份完了以后，漲了10%，好象還不錯，會買嗎？2月份漲到20%，還不錯，買嗎？再觀察一下，3月份漲到30%，肯定要買了，買了之后就掉下去。還有的投資者說我更聰明，知道追漲殺跌不行，到了3月底的時候漲了30%，太牛了，巴菲特，但是下面6個月一直在往下掉，都掉回去了，有多少人堅持到年底？沒有多少。雖然說產品收益比較高，但是在波動性很大的情況下，作為投資者來講，因為追漲殺跌的心態，很難實現，所以說對沖基金是長期持續穩健給投資者提供收益的過程，這個在中國市場上還是嶄新的。

因為時間的原因，我現在給大家簡單介紹一下我們去年做的情況，去年我們發了6只產品，其中一只時間比較長的，得到一年3.4%的收益，這個收益不高，我們只留大概4%的波動性，主要是因為沒有杠桿的原因，相比其他的產品，包括滬深300、公募基金、混合型基金、私募基金，甚至去年整個國際成熟市場的對沖基金，也是有一個損失，包括債券基金去年也損失了百分之幾。大家會問，為什么收益這么低？最主要的原因是中國市場上沒有一個有效的杠桿機制，所以收益放大，隨著融資融券的推出，會有比較大持續的改進，所以我們希望在融資融券推出之后，產品的收益大幅度提高。第二是CTA策略。中國市場上投資有很多困惑，中國市場上只有股指期貨推出之后，剛剛起步，剛剛可以做，我們現在也在摸索過程中，中間取得一些成就，但也有很多問題，隨著中國市場的發展，能把這個事情做起來。最后一點，我們為什么要有對沖基金？有一句話，中國人愛賭博。大家如果仔細想一想，在中國文化里面，沒有承擔風險的文化，中國的文化是相對保守的，為什么現在賭性那么強？經濟學上有一個簡單的道理，因為錢少，唯一想變成富人的辦法就是賭一把，如果有1萬塊錢，沒有百分之百的收益，是沒有意義的。比如說如果你承擔了風險，發了財，賺了一個億，那時候還想要百分之百的收益？為什么不想要？你想得到百分之百的收益，有可能把那100丟掉，作為富人來說，多出一點錢把風險降低，邊際效益降低。對沖基金可以在中國的理財市場上提供新的理財模式。

今天感謝組織方，下面歡迎大家提問，希望有機會和大家繼續交流，共同推動中國對沖基金的發展。

羅曉芳：劉震先生講的非常精彩，雖然他今天穿西裝打領帶，從內容到PPT的制作，非常完美。接下來有請黃紀亮先生，黃紀亮先生08年加入國泰君安，獲得2011年新財富最佳分析師，他今天演講的題目是國債未來走勢及國債期貨套利研究。

黃紀亮：前面兩位嘉賓已經講的非常好，給我很大壓力，作為一個新人，我想更多跟大家交流一下整個團隊近幾年的研究成果，研究的主題是國債期貨，講到國債期貨，大家肯定要先提到國債，中國目前國債市場是怎樣的情況，以及未來往哪個方向發展，在這個基礎上才有機會展示國債期貨的成果。

講到國債，不知道大家有沒有概念，市場發了5000億的國債，這個數字怎么得出來的？或者有什么因為？一個國家發行國債的數量基本上跟這個過程的財政政策有關系，就是說這個國家今年如果安排了5000億的財政赤字，整個國債發行很可能是4000、5000億，從這張圖上可以看到過去10年中國整個財政赤字是國債的發行量基本是持平的，要看明年中國國債發行量有多大，關注財政部的政策，財政赤字到底怎么樣的安排。目前國債市場差不多有6萬億人民幣市場，整個債券市場可能有26萬億，差不多1/3左右。

剛才講到國債市場的介紹，我們看國債的走勢，剛才劉震先生提到中國的走勢和宏觀經濟沒有關系或者關聯性比較低，我們從這張圖可以看到，中國債券走勢和經濟走勢是密切相關的，基本是同步的，從債券市場上看，跟GDP和經濟的走勢完全一致。為什么出現這樣的情況？如果變成兩個數字，中國經濟每一個周期可以分成四個階段，一般來說什么時候出現牛市，往往是在經濟減速的時候，因為經濟減速的話，股市往往會更好，市場整個風險偏好是減低的，資金從股市流向債市，過去兩年股市比較低迷，債券市場相對火爆，這本身反映了中國經濟走下坡路，經濟在減速，但是我們怎么去看待什么時候中國十年期的長債市場或者短期利率會出現機會？這看另外一個現象，通脹，去年通脹非常高的時候，政策不會放的太厲害，今年通脹已經下來，非常低，包括未來市場有通縮，這時候政策會比較激進，也就是說經濟在相對進入衰退的階段，經濟增速在下降，通脹也在下降。下一輪經濟怎么走？加息之后經濟下來了，出現牛市，簡單來說經濟是循環，從循環上來看，分解一下，很容易得到整個債券市場是怎么變化的。

剛才講的是趨勢，債券市場整個收益率到底是怎么衡量？包括絕對收益怎么衡量，為什么中國債券市場收益率在4%、5%、6%，這在宏觀經濟學上有一些理論，最著名的一句話，整個市場的收益率其實就是實際利率加上通脹的預期，換算成普通老百姓能夠了解的公式，長期利率等于整個預期經濟的增長率加上通脹的預期，再加上風險溢價，簡單來說，長期利率就是經濟的增長加上通脹。很簡單的來看，長期利率等于統計學公布的GDP增長加上統計學公布的CPI，這兩個加起來，還有一個很簡單的數字，市場提供的收益率應該等同于整個中國經濟的名義增長率，這是市場的理論。

看一下美國市場，非常精確的反映了這個公式，美國市場十年期國債的收益率水平跟整個GDP的名義增速是完全一致的。再看一下日本的情況，基本相同，日本的債券市場提供的收益率跟日本名義的GDP增速是相同的，70年代之前整個市場提供的收益率明顯低于整個經濟的增速，而這個的話，可能跟目前中國的情況比較類似，目前中國GDP增速可能非常高，7、8%，債券市場能提供的收益率可能是4、5%，這個主要原因是過去幾年中國采取利率管制的情況，就是存款利率是由國家定的，GDP在7、8%甚至8、9%的時候，銀行給你的存款利率還是只有3%，經過增速還是在7、8%，對主要的是利率管制，政策的影響導致目前中國市場的收益率是偏低的。

剛才提到名義GDP增速的情況，再看一下通脹的的情況，這張圖講的是美國的情況，從美國的情況看，整個收益率跟通脹關系非常緊密，再看一下日本，日本的情況有一點點差別，日本在通脹非常低的時候，市場給投資者提供債券的收益率也是比較高的，主要的原因就是當時日本的GDP增速非常穩定，基本上能維持在5、6%，也就是說相對比較高的應該增速就是能提供給市場相對比較高的收益率。

再看一下中國的情況，中國的情況非常復雜，沒法用國外比較好的理論去解釋，中國整個市場的收益率更加關注的是政策導向，十年期國債走勢和整個定存的走勢是比較契合的。中國債券市場參與的主體是銀行，銀行把控了主要的體系，銀行是怎樣的機構？銀行是向居民、企業借錢，然后再把錢轉移給居民和企業，從銀行的資產負債表來看，可以看到銀行的負債就是存款或者拆借，存款利率是國家規定的，最多能浮動1.1倍。

再看一下銀行的資產方主要是貸款和債券，貸款的話整個溢價能力比較強，債券有一個市場的標準化產品，銀行存款的利率基本對應的就是債券利率，也就是說銀行也相當于一個企業，如果存款利率非常低，也愿意用非常低的利率去買債券，比如成本非常低的時候，愿意去買一些收益比較低的資產，這就可以解釋中國債券市場為什么提供的收益率這么低。

另外就是未來怎么看，包括市場最近比較熱議的利率管制放松，很明顯就是利率市場化，其實利率市場化更多是倒退的行為，雖然從政策上來講第一次降息代表利率市場化的開始，但是從證券市場來看，從去年就已經開始，為什么可以這樣講？我們可以看到，銀行和銀行借錢的利率，從去年開始明顯上升，從10年之前，基本是綁定的，從去年開始，下浮利率明顯高于定存利率，這本身可以代表利率市場化的開始。

因此，利率市場化不是政策的行為，很可能是市場行為，包括我們也研究了美國的情況，美國在7、80年代是利率市場的開始，更多也是市場行為，當時美國的通脹也非常高，市場不滿足于整個比較低的定存利率，市場資金從定期存款出來，導向更加市場化，通脹比較高的時候，其實市場相對有效，定期存款根本滿足不了投資者的需求，所以資金自然而然會從銀行轉向其他的資產。

銀行從市場上取到錢的成本明顯上升，因此銀行對資產的收益要求肯定會提高，貸款利率可能會上調，經濟比較弱的時候債券需求非常差，貸款的整個需求沒法提高，所以很可能債券的收益率往上提，成本上升之后對債券的收益率也可能上升，可以整個判斷的話，銀行角度看，市場對債券的收益率，可能在未來幾年都會是往上走的情況。

到底怎么去衡量債券市場往上走或者走到什么程度？這個圖可以明顯看到美國和日本的差距，美國和日本都是十年的國債收益水平和GDP名義增速基本符合，但是在中國差距非常大，過去幾年中國政府為了經濟的發展，把利率拉的非常低，因此過去十年什么群眾是最慘的？把錢存在銀行的群眾是最慘的，利率管制下，銀行存款的利率是偏低的。目前哪一類人群會有比較高的收益？就是企業，企業是借錢的行為，經濟比較高的時候能以比較低的成本借到錢，然后去投資，投資的回報率肯定比整個GDP增速要高，所以過去十年投資能賺到錢，把錢存入銀行是最慘的。未來幾年GDP的增速很有可能下一個臺階。GDP增速未來幾年肯定是往下走，國債收益率水平很可能持平甚至往上走，這兩條線同時要收窄到一條線，未來再往后看，未來20年、30年，整個GDP往下走的時候，國債收益率在往下走，這是一個大的判斷，未來經濟往下走，證券市場的收益率最多是持平。

剛才講的是國債的市場和國債的走勢，下面談一下國債期貨，剛才提到90年代初中國推出過一個國債期貨，目前整個國債期貨的條款設計和過去是完全不同的，目前是虛擬的，過去是實物國債，過去可能是一只股票，923國債可以看成一只股票，市場很容易操縱一只股票，但目前是虛擬的價格，很難操作，可以理解成目前整個國債的標的是宏觀經濟，整個中國經濟體很難操作，包括面值雖然比過去大了50倍，但他時候的錢更加值錢。還有漲跌限制，過去沒有，現在有。90年代初的國債期貨交易方式單一，目前是范圍很大的區間，包括四年期到七年期的國債都可以交易，包括目前還有一些限倉制度。另外可以發現，這次推出的國債期貨和以往有很大的不同，首先根本的區別是宏觀背景完全不同，90年代初經濟起起落落，波動非常大，目前雖然經濟有些波動，但比過去小得多。另外是國債的波動也是明顯下降的，市場利率波動比90年代初差不多下來90%，過去市場的波動率在1%左右，目前是0.1%，目前國債期貨的風險是非常低的。

債券市場也跟以往完全不一樣，過去規模非常小，90年代初可能是幾百億，發行量可能就是幾百億，存量是幾千億，目前是幾萬億，市場的容量完全不同。另外從活躍度來看，比過去明顯提升，90年代國債賣的時候沒人要，那時候很多人靠倒賣國債賺了很大一筆錢，現在市場相對比較合理，而且整個市場交易活躍度也是非常高的。從期限結構看也是非常相同的，很簡單一個方法，從股票市場來看，過去都是一些小盤股，目前大盤股、中盤股、小盤股都有，三年以下短期的品種，占20%，三到七年或者十年以上占比都比較均勻，整個期限結構更趨向合理，包括從發行和存量的角度看，都相對比較合理。

再看一下美國和日本的情況，什么時候推出國債期貨？從美國的角度來看是7、80年代，當時美國通脹非常高，經濟波動非常大，這個背景下市場要求收益非常高，所以被迫采取利率市場化，這個背景下推出國債期貨，而且發行的非?？?。

另外可以看到，國債期貨推出的時候利率市場化，利率市場化的時候最風險的反映是市場利率波動非常頻繁，60年代沒有利率市場化的時候整個貸款收益率變動才15次，70年代番了10倍，變動130次，利率市場化之后，可能市場的利率波動就會下降，利率波動下降，市場對于整個衍生品的市值會增加，在這個背景下推出國債期貨，非常有利于相對平緩市場的波動。從數量化角度看，短期內可能會加劇國債的波動，這有很多原因。

再看一下美國國債期貨的過程，最早推的是短期的產品，可能會從風險的角度來看，先推短期的國債期貨產品，接下來可能再推中長期的產品，但中國可能已經進入美國的情況，短期的產品覺得風險控制相對比較好，所以直接推了五年期左右的中期期限的國債期貨產品。再看一下美國國債期貨的發展，整個量增加的非?？欤伊吭黾拥哪遣糠侄际侵虚L期的國債期貨產品，為什么會出現這種狀況？很大的原因跟現貨市場的發展有很大關系，現貨市場中長期債券越發越多，這跟中國目前也比較相同的，政府基本上傾向于發行比較長期的國債期貨，對應中長期的國債期貨發展非常快。另外從整個美國衍生品市場的規模大小來看，剛才劉震先生提到目前美國市場交易量最大的兩個衍生品，第一是利率期貨衍生品，第二是美元和歐元期貨衍生品，從這個角度來看，前十年差不多有四個利率期貨，從這個角度來看，中國利率期貨衍生品的成交量肯定會超過股指期貨，這是相對比較必然的趨勢。

再看一下英國的情況，7、80年代美國推出之后，英國看到美國發展的比較活躍，當時整個利率風險在上升，這種背景下英國的國債期貨學美國，80年代初就推出來，推出之后發展的非?？?，包括歐洲很多其他國家都把國債期貨放在英國。

再看一下日本的情況，雖然意圖推出國債期貨的時間比較早，但是最終推出的時間點比英國還要晚一點，85年的時候才推出中長期的。日本推出國債期貨之后，頭幾年不是非?；钴S，89年之后整個國債期貨交易量上升比較快，當時的背景，整個日本的經濟增速是很高的，在這種背景下，整個國債市場呈現非常大的牛市，這個牛市直接推動整個國債期貨市場交易量明顯上升。剛才講的包括中國、美國、英國、日本國債期貨推出背景的歷史。

再看一下國債期貨推出來之后可以干一些什么事情，這個方面講的比較理論一點，從理論上講一些策略，大家從實戰中在座各位相對比較有經驗，從理論上講相對比較簡單，國債期貨主要是兩個，一個是保值套利，另外一個是投機，在目前用的比較多一點，包括市場參與的主體，從監管來看，第一個還是保值為目的，保值很簡單，就是現貨的多頭加上期貨的空頭，期貨和現貨的差可能持平，不允許變動很大，變動很大的話可能會有保值失敗或者保值出現虧損。套利的話，要求整個期貨的價格在未來趨向于現貨的價格，在未來某一點期貨價格和現貨價格是相同的，這跟股指期貨基本雷同。從國債期貨的功能上來看，其實跟股指期貨基本上完全相同，這里就沒有進一步展開。

國債期貨對現貨市場到底會產生什么樣的影響？肯定會活躍整個現貨市場，從國外和國內來看，包括中國90年代初國債期貨推出來的時候看，現貨市場的活躍度會有明顯提升。像日本和中國，其實中國90年代初為什么要推出國債期貨？很大的原因是當時國債賣不掉，中國政府沒有很大的財政赤字，所以想用推出國債拉動發行。日本當時市場加大財政政策的刺激力度，推出國債現貨市場，進一步推動國債市場的發展。

另外可以看到，國債期貨推出之后，整個價格發現比較明顯，整個現貨市場波動率短期內有明顯的提升，但是長期看，有利于整個利率相對比較穩定，從兩個方面看，短期整個現貨市場波動會加大，長期會相對比較平一點。日本也是相同，國債期貨推出之后整個波動率大幅上漲，從0.83%上升到0.8，長期看有利于保持比較低的波動率。

套期保值，中國套期保值到底行不行？拿中金所模擬的倉位來跟中國現貨市場真實的倉位套期保值，其實我們發現多頭的套期保值是失敗的，雖然從凈值上來看，簡單看是往上走的，直觀印象可能是成功的，其實它是失敗的，套期保值為了保持凈值相對比較平穩，凈值往上走，說明多頭保值是賺錢的，但是空頭保值是虧錢的，這跟仿真交易失真有關系，國債期貨真正推出來之后可能會消失，這個現象反映仿真交易存在套利機會，從未來看，短期內如果真正推出來之后，在一年之內有可能套利空間還是比較明顯，這跟股指期貨的歷史經驗相同，股指期貨推出來一兩年時間，市場套利的空間還是相對比較明顯的。

另外從整個戰略市場看，國債期貨和股指不同，可以動用非常低的資金達到比較明顯的調整組合久期，這張圖資產組合的久期是五年的，藍色是動用組合1%的資金賣空的時候，可以把久期降到多少？動1%的資金，可以把久期降低3，如果動2%的資金，可以降2。從這個角度來看，目前市場上最迫切的需求就是那些資產組合的管理公司，包括券商、保險和銀行，他們以后很可能主要通過賣空買多國債期貨調整資產組合久期。

我講的內容差不多就這些，大體的結論再重復一下，在利率管制下，中國證券市場提供的收益率是偏低的，利率市場化之后，雖然中國經濟在未來幾年有可能下降，但是證券市場提供給投資者的收益率不會下降，甚至上升。國債期貨推出之后風險比較低，特別是相對于90年代初的國債期貨產品，因為目前整個宏觀經濟波動相對比較低，利率波動也相對比較低，如果從國外的經驗看，整個債券市場短期內的波動可能會加大，長期波動是下降的。從仿真交易看，國債期貨推出來之后的一兩年，市場明顯會有套利機會，套利機會代表整個套保的策略可能失敗。大體就是這些，謝謝大家！

羅曉芳：感謝黃紀亮先生！現在的國債期貨再不像90年代初那時候的狀況，整個保險的系數更高，規則會更加的合理。接下來有請國泰君安期貨研究所所長吳泱先生，他給我們帶來的主題演講是期權投資機會與交易策略。

吳

泱：會開了一個下午，大家都很辛苦，也看到深圳的投資者朋友非常專業，應該說做對沖基金的朋友有幾大法寶，做空機制是一個，杠桿是一個，還有就是大量用衍生品。今天由于時間關系，給投資者報告一下，首先簡要介紹一下基本概念，第二個目前可能推出的股票期權和股指期權，重點介紹一下股指期貨和交易策略，最后舉幾個跟大家現實生活中有切實關系的，跟期權有關的案例，不一定是國內的期權品種。

期權臺灣翻譯成選擇權，它其實是一種產品、一種合約，把投資標的的責任和義務或者權利和義務因為有這種東西，可以一分為二，買期權的人花所謂的期權金或者權利金，把權利買到手，把責任扔給別人，有點像買保險，但不完全一樣，保險是防止小概率事件，期權主要是給你的投資標的做投資組合的保險，可以保證有一個底，因為有底，同時也限制了在收益的時候可能也會有底。買期權的人有權利，但是沒有義務，賣出期權的人是有義務的，期權買入者要行使權利的時候，義務是跑不掉的。

分類有看漲和看跌，還有按執行時限來分，有歐式、美式和百慕大，當然還有亞洲期權，有一種平均的概率，搞得非常復雜。未來有商品期權，很可能是美式的。期權的價格組成成分，一部分是實實在在的，現在去行權的話，是賺錢還是虧錢，這部分是內在價值，還有時間價值，跟期權所對應的東西，比如工商銀行的股票期權對應的是工商銀行的股票，波動性越大，可能時間價值越值錢，時間越長也越值錢，跟買保險可能有點相似，期權的買入方來說，價值對他來說是衰減，對于賣出方來說，時間對他是有利的。

從定價的角度來講，決定期權價格的因素主要是幾個方面，最重要的是前面四個，標的資產的價格、執行價格、到期期限、標的資產價格的波動率，無風險利率相對是比較小的。投資者可能平時習慣做交易，交易的話低買高賣，這個是對價格而言的，交易的對象是股票的價格，但是如果有期權這樣的工具，股票的波動率也可以反映到期權的價格里面，如果要做波動率，我知道這個東西肯定是上竄下跳的，要做波動率，這是很好的，未來兩到三年大動蕩大調整，可以用做期權的價格去做對應股票的波動率。到期執行的時候，到底面對什么樣的結構，是一種折現式的結構，如果是單買或者單賣，結構就是這樣的折現，斜率應該是45度的，這里沒怎么考慮期權的權利金或者期權費。

有這樣圖形的產品或者投資標的基本上都可以有期權，在制度設計的時候，期權可以讓投資者或者管理層變得很富有，比如有一些上市公司特別是歐美的比較多，高層管理里面，可能薪酬不是最高的，不是天價，但是給了他幾年期權激勵，如果業績做得很好，比如IBM，給100美元買入多少期權，把IBM的股價到300美元，1股就凈賺200美元，這是很厲害的，有一些歐美的打工皇帝一年能賺幾千萬美元甚至上億美元，很大一部分報酬里面其實是股票期權的激勵。這個設計有沒有問題呢？有時候制度設計也是有問題的，那些大而不倒的美國投資銀行也好，其他金融機構也好，收入的時候收益很大，有期權，但是如果出問題怎么辦？美國的政府買單，美國的納稅人買單，所以在設計機制的時候非常重要，特別是跟股權激勵有關的時候。

理論上說跟五個因素有關，比較理想的做法是把這五個因素都在電腦里面用個軟件，想辦法把定價公式算出來，根據每個因素，這個就很難劃出來，因為有五個座標，至少有六維的坐標，因為定價公式里面有五個參數，五個參數都在變，按照我們的想象是想象不出來的，因為是四維空間，這個至少是六維空間。對期權理論和實現貢獻最大的其實是美國的兩個教授，當然另一個人也有很大的貢獻，為什么只有兩個人獲獎？很不幸他去世的太早了。還有一種方法是二叉樹，BS的好處是直接有一個公式，直接套用公式就可以。理論上出現的概率很小，甚至是十億分之一或者多少分之一，但實際上它出現的概率遠遠比這個大。在這種情況下，用風險中性的方式形成隨機過程，回過頭來再定價，這樣定價出來的公式或者得出的價格離實際的價格可能偏離度要小一點。

即將要推出的期權大概分兩種，一個是個股期權，一個是ETF期權，還有一類是股票指數的期權，這一類應該是在中金所上市。韓國200的股指期權是最大的，股指期貨是股指期權的5倍，未來我們如果推出滬深300股指期權，我們是3倍，期貨的設計是期權乘數的3倍。預計一下，未來發展成熟的話，股指期權的成交量很可能是現在滬深300股指期貨的好幾倍。整個合約，不難懂，建議大家未來有仿真交易的時候還是看一看，報價方式、保證金包括整個交付，還是有很大的不同，包括價格有一個間隔，到底有幾張合約，是矩陣式的，橫軸上是到期時間，縱軸上再列出來，最好大家去看一看。這里有一個仿真交易的界面，總體來說設計的盡量像期貨去靠，但是事實上在報價的時候，特別是如果以前看過華爾街日報或者其他類型期權行情報價的話，還是不太一樣的，因為期權確實維度上比期貨多了至少一個維度，不僅是價格，還有波動率。從交易策略來說，可以分幾類，這個不多講了。風險指標也是敏感度，期權價格對本身參數的敏感度，這些對實時關注期權本身還有期權投資組合的風險是很有關系的，真正要投資的時候，必須把這些風險指標都納入自己考量的范圍。

以過去的歷史情況來說，比如說滬深300指數，如果用BS的期權定價公式，看漲差不多是68個指數點，看跌的差不多是50個指數點，當然可以不用BS模型去算，假設正態分布不一定準，可以用其他的模型算，完全都是可以的。如果牽涉到要期權做勢的時候，就非常重要，如果定價定的不準，可能不準的人為準的人提供所謂的套利也好，投機倒把也好，產生別的套利推向。這些都是敏感度的分析，理論上應該把這些參數連在一起，最好是成多維的分布，但是這個可能不太直觀。

從交易策略上大概分有幾種，如果詳細的分有好幾十種，我們歸歸類，牛市的時候有策略，熊市的時候有些策略，波動市的時候有些策略，沒有其實的時候有些交易策略。牛市的時候比較常用的是買入看漲、賣出看跌、牛市差價，看這些策略主要是看投入和產出的比例，專業術語就是收益結構到底是什么樣的，總體上做牛市的話，一般來說結構都是這樣的，雖然這兩個可能是不一樣的策略，還是有不同的，開始的時候有一個正的現金，一個開始的時候是負的現金流，這個策略什么時候用呢？溫和看漲的時候用，稍微漲一漲，最大的收益反正也就這么多，最大的虧損也就這么多，溫和上漲，稍微漲漲，漲到這里就OK了，再漲跟我就沒關系了。在熊市里，比較深的看跌，直接買看跌期權就OK了如果跌的不太厲害，賣出看漲也可以，要想獲得這樣一種收益結構的策略，就用溫和的熊市策略，這個跟前面的剛好倒過來，聽上去有一些復雜，其實做熟悉了以后就非常熟了，一聽就知道大概是什么樣的策略，相對來說還是對自己的收益和風險都控制的比較好的策略。

投資的時機也好，策略的選擇也好，在波動行情里面主要考慮波動率增加還是減少，如果波動率增加，就用這樣的策略，馬鞍式的。有一個問題，包括中金所領導來我們公司視察的時候也聊過，期權里面有很多復雜的詞匯、術語，國內翻譯起來還沒有完全統一，所以在說的時候，有時候很不好意思可能要夾雜一些英文的詞。這個也是做多波動率的，這兩個代價比較高，要么是X2加上后面的期權費才能賺錢，不賺錢的區間比前面馬鞍式的要大，有一些在判斷里面。還有捆綁式的期權，有三份期權在里面，做多一份評價看跌期權，做多兩份評價看漲期權，斜率是不一樣的，是2比1的關系，總體來說波動率、用的策略和收益的關系給大家大體上的推薦，波動最大的收益是用這種策略，波動次之的是用馬鞍式，其次才是飛碟式或者禿鷹式的。

大家說期權太復雜，跟我沒什么關系，真沒關系嗎？也不全是，有幾個案例可以說一下，中航油本身要做套保，結果變成賣出期權，風險是無限的，萬一方向看反了，中航油到最后總共虧了5.5億美元，中航油是機構，和個人投資者好象沒什么關系，但是這個KODA是累計期權的理財產品，其實這個產品就是一個期權，但是作為理財，你以為你是在買理財產品，其實你是賣出一個期權，行情對你不利的時候源源不斷有無限大的責任，你要源源不斷的買，行情有利的時候你的最大收益有封頂，權和責是不匹配的，公平的定價應該是權和責之間找一個平衡點，左邊是權，右邊是責，用期權一分為二的時候應該是平衡的，但是如果定價不合適，肯定對某一方有偏袒，通常來說這些大的投行知道實際的公允價格是多少，金融學的教授算了很長時間才把這個算出來，找了很多金融學的博士幫他算，算出來這個價位有問題，當時簽的就是不平等條約，這還跟大家平時的生活有關系。

中信泰富事件是外匯的期權，其實也是賣出的期權。為什么講這些例子？一方面說明期權本身是非常專業的品種，如果投資者在這個品種方面有非常專業的知識，肯定對自己在和交易對手進行交易也好，買賣理財產品也好，肯定會有優勢在里面，肯定是懂的人賺不懂的人的錢，還要為期權交易做什么準備的話，把這些知識想辦法融入或者固化到里面去，比方這些策略一鍵，如果能用信息技術的辦法實現，另外有一些市場失效的時候有一些效率機會，一下就能比別人快的發現，抓住這樣的機會，這樣的話肯定未來的投資機會就會比較多，賺錢的機會也比較多，特別是對對沖基金來說，從某種形式來講，定價結構和香港非常像，未來誰玩的好，我想深圳的投資者朋友相比來說肯定會玩的好。謝謝大家！

羅曉芳：謝謝吳泱先生，下面要進行的是圓桌論壇，圓桌論壇的主題是量化對沖策略在中國市場的實戰運用。下面要清楚對話的主持人陳琴小姐，她是中國融智投資顧問有限責任公司高級研究員。有請四位對話嘉賓，深圳市中鉅資產管理有限公司總經理兼投資總監徐海鷹先生、廣東廣晟副首席投資執行官劉海影先生、深圳市天馬資產管理有限公司首席量化分析師朱繁林先生、北京頡昂投資管理有限公司投資總監趙鵬先生。

陳

琴：今天非常高興能有機會跟四位嘉賓一起對話，今天的主題是關于國債期貨和期權衍生品的推出，現在直入主題，今天四位嘉賓來自私募行業非常有經驗的基金經理，我想問一下，關于衍生品的推出，對在座的四位機構投資者來說，意味著什么樣的機會？先請徐總跟大家分享一下。

徐海鷹：我覺得金融衍生品的推出是大的趨勢。未來的策略很多就是傳統的策略，在這兩年比較單一。

劉海影：我覺得這是進步的過程，跟國外的投資環境相比，國外可以利用的投資工具遠比國內豐富，可以比較有針對性的去定制我們需要的風險和回報，簡單一個例子，比如國外的對沖基金最常見的一手做多，一手做空，有了做空個股工具之后，其實股價能夠更迅速和更真實的反彈內在價值，中國股市現在有一些弊端，比如對垃圾股的爆炒、投資風的旺盛，其實跟這種機制缺乏都是有關系的，現在在進步的過程中，比如股指期貨推出，這是蠻重大的事件，針對職業投資而言，還是發現有很多相配套的措施和機制沒有完全建立，工具也是沒有完全到位的，包括個股做空、期權、個股期權，這些都還沒有全部推出，我相信這種衍生產品的推出和實踐中一些問題的解決，與中國職業化的投資管理進度是相互默契的關系，對這個過程我們是蠻期待的，應該是蠻有可為的過程。

陳

琴：劉總目前來說會不會有一些這方面的探索？比方說產品策略的開發等等。

劉海影：對一個專業的投資人而言，一定要想清楚正的利潤是什么來源，如果不具備對沖的手段，可能投資回報就是α+β的回報，如果不希望要β回報，可以使用股指期貨的方式去把β回報撇除掉，我們未來有打算發行一個對沖的產品，用股指期貨對沖掉，如果未來中國真正能夠進一步進展到個股放空，現在雖然也有融資融券對于在實踐層面其實還是不夠用的，沒辦法達到可以利用的程度，如果能夠想清楚自己掙的利潤是什么利潤，很有幫助。未來在期貨的利用方面我們也會有些想法，這個地方可能要掙的利潤是系統化的，從統計特點能把握市場重復的交易記錄這個角度，都有待于投資工具和投資服務的配合。

陳

琴：天馬資產在深圳也是做量化投資的，在私募界可以說是領軍人物，朱總有什么樣的想法？

朱繁林：關于金融衍生品對私募做對沖基金的作用，前面兩位已經講了很多，不外乎就是給我們提供更多的工具，讓我們把α和β分離出來，真正給投資者創造比較穩定的，每年都有正收益的收益產品。股指期貨推出以來，總感覺私募落后公募或者券商，私募這幾個月剛好可以用股指期貨全對沖股票的倉口，最近我們這邊剛發了一個這樣的產品，希望以后國債期貨或者期權出來之后，能給私募機構馬上用上這個工具。

陳

琴：趙總有沒有補充？

趙

鵬：我們的投資領域和投資風格跟剛才三位的公司整體方向上還是會有些區別，我們整體上應該說主要的投資領域還是放在商品期貨的領域上，我們的投資策略應該說是宏觀對沖的投資策略，在這樣的策略之下，應該說這兩種新生的事物，尤其是國債期貨，對于我們來說，作為利率期貨的一種，對于我們整體完善投資策略，是投資方向上非常重要的范圍，兩種新的品種在剛才三位的介紹下，已經把它的好的方面講的比較清楚，不管從工具還是品種的豐富和完善上，我倒是有一點擔心的地方，尤其是期權這塊，可能會形成一些風險的地方，實際上期權講起來的話，可能知其然相對容易，知其所以然相對難一起，知其所以然再轉化到能夠形成投資策略，能用這種策略在市場上實實在在抓到錢，抓到收益，中間的步驟不是一步兩步這么容易、這么簡單，應該說整體上我們覺得這樣的品種出來之后，如果跟期貨也好、現貨也好，統一在一塊兒，形成比較復雜或者比較成熟的投資策略的話，可能在中國的市場上還需要一定的時間。

陳

琴：剛剛趙總跟我們分享了還需要一段時間，我們了解一下趙總的產品，我們觀察到收益率非?？捎^，剛才您也講到咱們運用的是全球宏觀的策略，能不能具體講一下您的策略以及為什么會取得這樣收益的情況，給我們做一個簡單的分析。

趙

鵬：這個可能說起來會比較長，應該說頡昂一期是去年成立的，到現在應該是2.1左右，取得這樣的成績，跟我們整體上宏觀對沖的策略有關，我們在整個公司投資經營的目標上就放在為投資者在各類大宗商品上尋找一個配置的機會，尋找這種配置機會的方法主要是放在對于全球宏觀經濟周期的把握以及對于國內宏觀經濟特征的把握上，這是一方面，另一方面會對我們重點關注的與宏觀經濟緊密性更高的資產本身的基本面，還有一些跟它相關的其他方面的因素，綜合在一塊兒綜合把握這個市場。從我們公司的組織架構上其實就很清晰的反映了這樣的思路，我們整體上在私募基金里面屬于組織架構不太一樣，應該說我們公司發展到今天，公司總人數有30多人，其實作為一家新成立不久的私募基金來講，規模是蠻大的，在30多人里，有20人左右都是在研究部，基本上都是分散在宏觀經濟和個人資產的研究之上，所以我們在研究的基礎上下了很大工夫，在整體對宏觀經濟和各類資產的把握基礎之上盡量作出準確度更高的判斷，同時我們公司根據風險的把控，也對一些可能會犯錯誤的情況、所產生的風險和損失在第一時間做到比較良好的控制，在這樣的情況之下整體上從凈值曲線上可以看出來不僅是最終的凈值比較高，中間的波動率也比較小，這跟風險控制的因素有關系，就不展開說了。

陳

琴：謝謝趙總的風險！剛才趙總提到衍生品還有待探索，我之前在一本書上看到形容衍生品是帶刺的玫瑰，可能是雙刃劍，切菜很快，切手指頭也很快。想請一下中鉅的徐總，您是做期貨的，在這方面有沒有體會和經驗？

徐海鷹：確實是這樣，衍生品看怎么去用，特別是在策略里面，如果單純去投機，本身這種風險敞口放的很大，因為加了杠桿，有時候看似收益很大，但是回撤、波動率也很大，如果制定策略的時候考慮到一個合理的利用，舉個例子，說起來太多的原理，商品期貨大家都看到農產品，特別是以大豆和豆粕今年以來暴漲的行情，大家到現在也覺得漲的很瘋狂，但是有幾個人能做到？包括我自己在4月份的時候給一些客戶包括一些朋友都發了短信說二季度可能需要強弱對沖的策略比較好，包括做多豆粕，做空銅，這個策略基本的理念是大豆全球減產，包括中國、南美、北美、美國，銅基于中國經濟的降溫，美國經濟又是弱復蘇，這種情況下，銅從原來供不應求的情況也可能發生供需的逆轉，但是我們自己檢討一下，這個策略如果4月份做到現在，會有非常大的收益率，但是到現在并不是太理想，我個人覺得就是因為沒有現在所說的期權，因為中間的波動太大了，豆粕當時是3200左右的水平，現在漲幅接近10%，如果沒有用期權把它鎖定，中間的波動可以忽略不計，可以達到很好的收益，用的好，可以讓收益穩定甚至超額，如果用的不好，單純去做衍生品，虧損是非常大的，單純的管理期貨或者收益也是比較差，單純只做某一個品種，不管是做多還是做空，出來比較大的回撤或者虧損，這也是普遍現象。

陳

琴：接下來的問題想請教一下劉總和朱總，我們了解到現在其實有很多海外的對沖基金也看準了中國巨大的市場容量和對沖基金的發展空間，由于現在國內的競爭對手有限，目前可能還是大量的散戶參與衍生品交易，現在來說可能相對國外市場α的資源會相對較多一點，隨著資本的國際化，我們本土有志于做對沖基金，未來將會面臨什么樣的挑戰？

劉海影：我是覺得中國的資本化肯定會走向國際化的過程，我相信對于本土的投資人來說是蠻大的挑戰，這個挑戰不是壞事，我們現在的做法和十年前相比其實有非常大的距離，這個過程中，本土的優勢可能在于對本土情況的熟悉，其實我可以講一下我個人的理解，我的情況有點特殊，我在國外做了十年的時間，在國內以前有過一些投資的經驗，從國外回到國內，重新投資A股的時候，我發現我付了一些學費，這個也可以分享一下，學費在什么地方？我們在國外有一整套比較成熟、比較先進的量化模型為基礎的投資策略和投資理念，我們的產品在去年發的，到現在的話，業績不算特別令人滿意，我們的產品只能做多，而且設計成指數增強型品種，當時的目標是希望每年超越大盤10—12個點，到現在超越大盤是9個點，不到10個點的水平，中間吃了一些虧，吃在什么地方？把國外的一套東西在落地的過程中，必須跟國內特定的狀況相適應，在這個過程中，模型的小調整、參數的小調整還是這套模型能夠用在什么股票，不能用在什么股票，這個在國外已經成熟的解決了，在國外還有學習的過程，我們現在檢討，可能吃虧5個百分點左右，國外的成熟理念拿到國內來，我相信有它應用的空間，但是一定有一個適應化的過程，這個其實是為國內本土的投資人提供一個時間倉庫，但這個時間倉庫不會太長，需要我們盡快趕上去，這是我個人的體會。

陳 琴：朱總覺得怎么樣去應對這樣的挑戰？

朱繁林：其實我倒是覺得大家現在看到國外對沖基金是很大的市場，那個餅非常大，現在國內不管是券商還是其他人做事的方式，我倒覺得國內對沖基金這個餅做不太大，很多時候目光非常短視，包括私募自己，公募、私募、券商，非常短視。舉個例子，比如做股票對沖的，向國外的話，一般會用兩到三倍的杠桿，如果沒有用杠桿的時候，一年賺5%、6%，稍微多一點7%、8%，最后獲得15%的收益，波動率比如說10—15%之間，很多客戶都非常滿意，他們為什么能做這樣的杠桿？他們的融資成本非常低，直接融錢的話可能是2%、3%的利息，融券的話大多數情況是1%、2%的成本，而且他們賣出的股票還可以拿利息。反過來看國內什么狀況，股票賬戶和期貨賬戶不在一塊兒，做結算的時候，如果期貨賬戶虧錢了，想辦法把股票賬戶的股票賣掉，然后轉過去，中間有一天的差別，導致資金實際的效率有區別，比如外面2—3倍的杠桿，我們只能70%，如果要達到絕對收益10%，需要比指數每年超額20%，20%乘0.75等于15，15減掉2%的固定管理費，就變成13，13除掉浮動管理費就是10多，每年要超越20%才能給投資者創造超額收益，超越20%，公募基金有幾個做到了？即使私募基金，估計十個手指頭可以數得出來，這是一個方面，一個是不能用杠桿，另外就是融資融券，融券成本現在是11不能，融資成本9%，大家都在希望融資融券能不能降下去，中間有一個公司，什么事也不干，股票從什么地方進入他的手，蓋個章給你，他收5%，券商要收你1%、2%，融券成本基本不會低于6%，一年就賺10%，這里6%去掉了，能賺什么錢？如果國內的制度方面或者各個機構之間比較長期的，先把豬養肥了，以后不停的把豬的人刮下來吃，而不是小豬的時候就把你宰掉。還有券商要求你承諾20倍的交易倍數，這給誰賺錢去了？給國家交印花稅。大家好象覺得對沖基金在國內應該有蠻大的發展空間，但我估計可能做不太大。

陳 琴：謝謝朱總！剛才幾位嘉賓都談到制度方面目前的限制，這可能需要時間慢慢去經歷。由于時間關系，今天的圓桌會議就到此結束，再次感謝各位嘉賓精彩的分享，請大家把最熱烈的掌聲給到四位嘉賓，謝謝！

羅曉芳：感謝陳琴，也感謝各位嘉賓！隨著中國證券市場、資本市場的逐漸成熟，隨著金融衍生工具的日漸豐富，中國也必將迎來自己的量化對沖時代，到現在國泰君安期貨·2012中國對沖基金高端研討會到此就結束了，最后祝大家在投資市場贏的精彩，謝謝大家！

（結束）

第二篇：2011中國保險經紀高層研討會發言稿實錄

2011中國保險經紀高層研討會

保監會孟龍：保險經紀發展需要集團化

和訊保險消息 7月29日由中國保險報主辦的“2011中國保險經紀高層研討會”在北京臥佛山莊舉行，本次論壇的主題為“未來十年，保險經紀如何打造核心競爭力”。會上保監會中介部主任孟龍表示，保險經紀人的發展需要集團化?？蛻粢坏┑搅艘欢ǔ潭?，客戶多了以后，需要提供多樣化服務，單單客戶管理、促成合同成交可能就不夠了，因為一些有效資源沒有整合起來。保監會今年將出臺保險中介集團的管理辦法，把各個優勢整合起來，將來有可能出現經紀集團、公估集團、中介集團等等。

以下是保監會中介部主任孟龍發言實錄：

過去十年。

一是，中國保險經紀事業是完善中國社會主義市場經濟體系的必然要求，沒有保險經紀人的市場經濟制度是不完善的。而且實踐證明，保險經紀事業的發展雖然很小，對整個經濟的貢獻還不大，但它對我們完善社會主義市場經濟做出貢獻，也是社會主義市場經濟體系的必然要求。

二是，中國經濟社會發展在國際化的過程中需要經紀人。很多企業走向國際，在商業交往過程中，保險經紀要融入國際化，這是大勢所趨。比如上海世博會、北京奧運會就是很好的例子。

三是，發展保險經紀事業是中國保險市場走向和諧健康的大勢所趨。什么樣的保險市場是和諧健康的？古人說“求同存異，和而不同”，和諧健康的保險市場一定是為被保險人服務的市場，一定是為經濟社會做出貢獻的市場，一定是多樣化、有制約的市場。如果是一個壟斷的，獨斷的市場，一個單一的，不能夠為社會和老百姓提供多樣化的服務，多樣化的產品和活躍的服務態勢，那它一定是不和諧的，不健康的。市場多樣化不是只有保險人，也不是只有保險代理人，也不是只有保險經紀人，各有各的角色，在整個市場發揮的作用，使他們搭配起來形成一個有機的整體。保險經紀人在保險市場是一個重要的監督因素，而且未來在這方面的作用越來越強大。

四是，發展保險經紀事業是保護被保險人利益，是保險經紀行業的大勢所趨。十六大以來，黨中央、國務院特別強調對民生的重視。保險經紀人是站在被保險人這一方，代表投保人和被保險人采購保險，為投保人和被保險人進行風險管理和風險分散以及保險安排工作，它直接站在被保險人這一方，這和現在整個經濟社會發展的大勢緊密配合在一起的。從這個意義上來說，這是經紀人的群眾基礎和政治優勢，也是我們十年來不斷發展和壯大的基礎。

前十年的實踐證明，在整個市場化、國際化和注重民生大的方向下，我們順應了這個形勢，所以“順之者昌，逆之者亡”，我們已經走上了昌盛之路。

未來十年。

第一，我們還是要繼續服務于社會主義市場經濟體制，我們離不開社會主義市場經濟體制，要為這個體制服務，使市場經濟體制更加完善，更加健全；

第二，要服務于經濟社會的國際化，我們是在國際化下的啟蒙下、需求下產生的，要服務于我們經濟社會的國際化。

第三，進一步推動保險市場的和諧健康發展。推動全行業保險消費者的利益，為投保人、被保險人提供更好的保險產品和保險服務，如果未來十年，我們在這方面不是進步了，甚至進步比較慢，離投保人的要求比較遠，那么我們經紀人是有責任的。盡管現在市場有一些問題，我們的產品不夠好，服務不夠好，經紀人由于是站在被保險人和投保人一方，有責任推動保險市場在我們這方面做得更好。前十年我們順勢而生，后十年我們就要把保險市場推到更好的階段。

后十年的核心競爭力有這么幾個層次：

首先是專業、管理和服務。往下挖就是人才和文化，再往后就是資本和實力。我們需要資本和實力，需要人才和文化，沒有人才和文化，專業管理和服務都上不去，中介部鼓勵支持大家采取多種方式增加資本，包括上市、兼并以及各種方式的融資。資本不是萬能的，但現在看來，沒有資本后面的事情就不好做到一定程度。

未來的十年。

1、保險經紀人的發展需要集團化?？蛻粢坏┑搅艘欢ǔ潭?，客戶多了以后，需要提供多樣化服務，單單客戶管理、促成合同成交可能就不夠了，因為一些有效資源沒有整合起來。我們今年將出臺保險中介集團的管理辦法，把各個優勢整合起來，將來有可能出現經紀集團、公估集團、中介集團等等。

2、需要規模化?，F在保險經紀人行業已經有了大的發展，但形不成體系和規模制約了我們的發展，資本和實力需要有規模和體系。

3、多樣化。就是要各有特色、各有所長。否則市場不會活躍，前景不會很大。

4、網絡化。為經濟社會、投保人、被保險人提供安全網、服務網、信息網。

沒有資本和實力，集團化、規?；?、多樣化、網絡化肯定做不到，那么專業管理和服務也很難做到，人才也很難做到。如果我們的硬件和資本有所突破，那么我們經紀人下一步會有飛躍式的發展。未來是大家收獲和開創的十年。

王緒謹：保險市場化程度越高 則保險經紀業愈發達

和訊保險消息 7月29日由中國保險報主辦的“2011中國保險經紀高層研討會”在北京臥佛山莊舉行，本次論壇的主題為“未來十年，保險經紀如何打造核心競爭力”。會上北京工商大學經濟學院保險學系主任王緒謹表示保險市場化程度越高，則保險經紀業愈發達。日本在1993年經紀市場發展不是特別發達，之后才有保險經紀人市場。

以下是王緒謹發言實錄：

保險經紀對完善保險市場、促進保險市場發展起到重要作用，如果保險市場是一個沒有經紀人的市場就是不完善的市場，如果保險市場是一個不完善的市場，保險經紀人市場就會越來越被重視。保險市場化程度越高，則保險經紀業愈發達。日本在1993年經紀市場發展不是特別發達，之后才有保險經紀人市場。發展保險經紀對降低保險經營成本有很大的作用，可以使保險行業的經營成本降低三分之一甚至三分之二。

總的來說保險經紀未來發展：

1、不僅是本土化和產業化結合的問題，還涉及到業務的規模化問題。

2、經營專業化。

3、服務特色化。保險經紀行業發展的特色化必須與專業化相聯系。

4、管理精細化。保險招標、評標需要非常細化和進一步量化。

5、行業自律化。經紀人比較特殊，代表被保險人和投保人的利益，相對來說，自律對經紀人很重要。

6、監管穩定化。此外，未來的人才競爭和信息化也非常重要。

單鵬：積極推動保險行業協會中介分會設立

和訊保險消息 7月29日由中國保險報主辦的“2011中國保險經紀高層研討會”在北京臥佛山莊舉行，本次論壇的主題為“未來十年，保險經紀如何打造核心競爭力”。會上中國保險行業協會副秘書長單鵬表示

中國保險行業協會將進一步完善和健全協會中介工作的管理體制和運行機制，積極推動保險中介分會的設立，保險中介機構不同于保險公司，所以協會必須有一個更富有針對性、靈活性和高效運作體制來更好地吸納服務行業。

以下是中國保險行業協會副秘書長單鵬發言實錄：

保險經紀行業雖然經歷了很多的困難和措施，在保監會的支持和我們共同努力下，真正成為了中國保險業不可或缺的關鍵環節，如何在市場經濟環境下打造核心競爭力，實現可持續發展，顯得尤為重要和緊迫：

正如孟龍主任所指出的，保險經紀人需要發揮對保險行業的監督和約束職能，保護被保險人的權利；專業、管理和服務，是保險經紀發展的基礎，人才和文化是未來發展不可回避，而且要重點解決的問題，同時也帶有資本的概念。未來的十年發展，保險經紀在集團化、規?；⒍鄻踊⒕W絡化方面需要進一步發展。

中國保險行業協會下一步為了進一步服務好中國經紀行業的發展，將在以下幾個方面做出努力，一是進一步完善和健全協會中介工作的管理體制和運行機制，積極推動保險中介分會的設立，保險中介機構不同于保險公司，所以協會必須有一個更富有針對性、靈活性和高效運作體制來更好地吸納服務行業和會員；進一步發揮出協會中介工作職責和作用，特別是加強我們的服務能力；進一步加強中介行業的自律工作。按照保監會監管總體框架和會員公司需求，探討中介行業服務過程當中避免惡性競爭，行業內耗。

近段時間，中國保險報經過一系列改革創新，包括這次論壇和以往活動的主辦，在行業輿論宣傳主陣地上取得了明顯的效果，也發揮對經紀行業發展的輿論支持作用，下一步協會會很好地整合行業力量和資源，發揮自律與宣傳的有效互動機制和作用，引導和推動總體公司加強與經紀行業的良性合作，推動和幫助行業核心競爭力，也是想通過保險報這個平臺，加強保險行業自律工作，共同服務于保險行業的發展。

趙?。簢鴥缺ｋU經紀正處于成長關鍵期

各位領導、各位來賓，女士們、先生們：

上午好！

由中國保險報主辦的“2011中國保險業經紀高層研討會” 今天在美麗的香山腳下舉辦。我謹代表中國保險報業股份有限公司（以下簡稱保險報業）對各位來賓的光臨表示熱烈歡迎。特別是保監會中介部孟主任從繁忙的公務中抽出時間參加我們的會議，還有在座的各位保險經紀公司的領導，對會議時間的一再調整給予了極大的理解與支持表示衷心地感謝！

從2000年到2010年，中國保險經紀行業走過了十年的歷程。十年里第一代保險經紀人“篳路藍縷，以啟山林”，使得中國保險經紀行業完成了從無到有的演變。在座的華泰、英大長安、上海東大、江泰等等都是這個行業起步的見證者！

十年的時間里,我國出現了一批全國性的保險經紀公司，保險經紀人贏得了廣泛的認可。相較十年前的一片空白，可以說，中國保險經紀行業“十年磨一劍”，取得了巨大的成就。

保監會吳定富主席曾經說過，保險越發達，保險中介越重要！可以說，中國保險經紀行業用“十年”取得了不錯的成績，磨出了一把劍，但是這把劍是否能夠應對下一個十年保險市場中的種種挑戰，我們必須要清醒地看待經紀行業中存在的一些問題。

例如保險經紀行業的市場化程度仍然偏低；我們同行之間還存在一些低水平的價格競爭；我們的產品設計和創新能力有待提高，同質化競爭現象嚴重。

今年一季度保險經紀行業對保險的貢獻率僅占同期全國總保費收入的1.85%，無論從機構數量、業務規模、還是市場貢獻度等方面看，我國保險經紀行業都遠遠落后于國際同行。而近年來，外資保險經紀公司不斷積極參與國內的大型項目，面對國際同行的競爭，我們準備好了嗎？

2010年國內保險經紀行業處于成長的關鍵時期，在重要的時點非常需要政策的扶植和鼓勵，也需要政府的呵護和支持，中國保險報從2004年改革成為國內第一家整體股份制的傳媒企業，我們一直致力于加強為行業、企業服務，保險報業自身實際，我們確定的發展戰略是引領行業，建立現代金融行業企業的遠景。當時中國保險報業正在進行深化改革，推廣報網融合，中保網，為加強行業監督和輿論監督方面發揮重要的作用。來自48家大型保險公司的6家形成共識，把中國保險報和中保網打造一個強有力的平臺，就行業影響力的新聞傳播平臺，和行業金融服務的信息服務平臺，兩個中心是保險業的輿論引導中心和新聞宣傳的平臺。

我們傾力舉辦“中國保險經紀高層研討會”，就是為企業和監管層、企業之間、企業和學者搭建一個平臺，大家一起來探討行業的未來和發展。今天孟主任來了，孟主任一直鼓勵更多的資本進入保險經紀行業，促進保險經紀公司的規?；?。對未來十年的發展之路，孟主任一定要給在座的各個公司決策者們講講未來監管的重點，讓我們的行業更加健康有序地發展。

對于保險經紀未來十年如何發展，如何打造行業核心競爭力？在座的幾十位老總都是行業精英，希望大家能暢所欲言，為行業共謀發展大計。希望我們整個保險經紀行業在未來的十年內在競爭中合作，在合作中競爭，打破現有的價格競爭、同質競爭格局，改變中國保險經紀行業的現狀，實現全行業的共同發展，以應對席卷而來的全球化挑戰。

謝謝大家

英大長安秦啟根：保險經紀行業需進一步提高準入門檻

和訊保險消息 7月29日由中國保險報主辦的“2011中國保險經紀高層研討會”在北京臥佛山莊舉行，本次論壇的主題為“未來十年，保險經紀如何打造核心競爭力”。會上大長安保險經紀有限公司董事長秦啟根表示目前保險經紀行業不正當競爭、不規范經營的問題依然比較突出。一方面，要進一步提高市場準入門檻，避免先天不足的機構進入市場，監督經營不善或嚴懲違規經營的機構依法按程序盡快退出市場。另一方面，呼吁，爭取在保險行業協會下組建成立保險經紀分會，以便更有針對性地發揮監督、協調、信息服務和加強行業自律的作用。

以下是秦啟根發言實錄：

一、內外兼修 共同創建良好的行業發展環境

目前行業不正當競爭、不規范經營的問題依然比較突出。一方面，要進一步提高市場準入門檻，避免先天不足的機構進入市場，監督經營不善或嚴懲違規經營的機構依法按程序盡快退出市場。另一方面，呼吁，爭取在保險行業協會下組建成立保險經紀分會，以便更有針對性地發揮監督、協調、信息服務和加強行業自律的作用。比如：推動建立保險經紀企業資質評定和從業人員專業水平評定機制，企業誠信經營和保險經紀從業人員誠信評價及內部懲戒機制；建立形成自我約束機制，監督自律公約的有效落實，樹立形象，共同維護和促進保險經紀市場秩序的根本好轉。

二、塑造品牌 努力提高社會認知度

近年來，保險業積極參與經濟建設，較好地發揮了經濟“助推器”和社會“穩定器”的作用，保險經紀行業在其中功不可沒。但總體缺乏宣傳，很多工作并不被社會所了解，保險經紀行業的社會認知度還比較低。因此，我們不僅要在服務經濟社會發展、服務民生上繼續積極履行社會責任，努力發揮保險經紀人在社會

保障體系中的專業價值，而且還要攜手加強行業整體的宣傳力度和品牌塑造，積極引導社會公眾了解、認識和正確評價保險經紀行業的社會作用，建立行業在社會中應有的地位。

三、合作共贏 加快推動建立和諧互動保險關系

當前，市場環境又出現了一些新的變化。一方面，保險消費者的日益成熟和維權意識的不斷增強，另一方面，許多保險公司更加注重借助保險中介的力量進行產品銷售、業務承保和售后服務。因此，進一步加強合作、實現共贏將成為保險中介機構和保險公司的共同愿望和主流趨勢。

四、創新服務 夯實保險經紀行業的發展基礎

服務是保險經紀公司生存的基礎。目前，保險行業的整體服務水平還不高，距離社會大眾的期望和要求還有一定的差距。一是要關口前移，切實做好客戶的風險管理服務。風險管理服務是保險經紀人的核心職能、核心技術和核心優勢，作為專業的風險管理顧問，保險經紀人不能僅僅把精力放在前期的保險策劃、安排和風險損失的索賠方面，更要不斷地提高服務層次和技術層次，通過為客戶提供全面風險管理咨詢，有效為客戶識別、化解和防范風險。二是要加強交流，努力推動建立行業服務標準。

五、信息共享 大力提升信息化建設水平

希望在行業間能夠建立信息、技術、標準規范、公共經驗數據的共享合作，進一步利用好、發揮好信息化建設的效力。

江泰保險經紀沈開濤：保險經紀是不可替代的非常認同孟主任講到三個層次、“四化”。

如果行業和企業能夠持續發展下去，它的核心競爭力是最強的。保險經紀行業能否可持續發展。從過去十年發展來看，是能夠可持續發展的。

1、保險經紀是客觀存在的，它不是以人的意志為轉移的，除了《保險法》規定有保險經紀人，更重要的是保險商品決定了保險經紀的客觀存在。

2、保險經紀是不可替代的。

3、保險經紀是能夠給投保人、消費者、保險公司、監管當局、保險市場和社會不斷創造新價值。保險經紀行業是可持續發展的，如果保持可持續發展，如何達到核心競爭力目標？

1、堅持、堅持、再堅持。江泰下一個十年要始終做保險經紀，成立保險經紀集團，沿著保險經紀的內涵價值去發展。比如除做好直接保險經紀，做好再保險經紀、要加強風險管理制度、給客戶提供健康管理咨詢，成立研發中心和精算事務所，以及成立銷售公司，加快推出自己的產品等等。

2、市場、市場、再市場，堅持走市場化的道路。走市場化道路的背后是誠信和專業化水平。

3、就是創新、創新再創新，堅持走創新型發展方式的道路。保險公司是先有產品（保單）后有客戶，經紀公司是先有客戶后有保險保單，這就是經紀公司與保險公司的區別。經紀公司給客戶提供的產品和服務必須具有多樣化，不多樣化就沒法生存，這就要求經紀人必須走創新之路。

第三篇：“中國房地產基金發展路徑”高峰論壇實錄

“中國房地產基金發展路徑”高峰論壇

文字實錄

轉型期間的中國房地產，正處于巨變的前夜。房地產基金順勢而生，風起云涌，正日益成為一支不可忽視的新生力量。面向未來的中國房地產基金，怎樣才能走得更長遠、更穩?。吭诘禺a金融時代即將開啟的大背景下，這一新興行業將呈現怎樣一種發展格局？又存在哪些問題及矛盾？以及趨勢與變化？全國房地產投資基金聯盟的成立，又將發揮哪些作用與功能？銀行、信托等金融機構、社會資本、地產LP等，又將如何在參預地產基金過程中，實現各方的共贏及行業的可持續發展？

為此，《融資中國》雜志聯合全國房地產投資基金聯盟，10月19日在北京隆重舉辦“中國房地產基金發展高峰論壇”，金融界網站作為重要媒體合作伙伴參與了本次大會。

主題：中國房地產基金發展路徑 高峰論壇 文字實錄

時間：2011年10月19日上午

地點：北京金融街（000402）維斯汀酒店

內容：

主持人：謝謝大家在白忙準時之中來到活動現場，我代表主辦方對各位的到來表示最衷心的感謝，謝謝你們。

我是來自北京電視臺的主持人，房地產基金是瞬時而升，風起云涌…昨天的晚宴舉辦的非常成功。希望大家今天可以暢所欲言，共同把脈中國房地產的發展未來，首先歡迎融資中國總編輯方泉先生。

方泉：溢美之詞都是溢美，感謝大家在冬至來臨之際參加我們房地產的基金討論會，昨天我跟一個房地產界的老朋友一塊聊天，曉光在那劉煒中午一起吃飯的時候說冬天可能提前到來，盡管十度的別墅還差強人意的賣著，但是他知道和他共同做這行業的很多朋友都面臨資金的及其緊缺的狀況，我說在冬至來臨之跡我們開這個會還是適時的，昨天晚上跟證券的投資基金的聚會，大家討論資本市場下一步走勢的時候，繞不凱德問題還是中國經濟是否應著陸還是軟著陸，盡管昨天上午中國經濟不可能硬著陸，但是作為在二級市場做投機的機構投資者，更關心的是通脹下來之后，我們的經濟增長會不會下來，上市公司的業績會不會下來，就是整體經濟的增長會不會硬著陸，又繞不開的一個問題是房地產業當下的局面，一個家單地不是很符合經濟邏輯的現象如果房地產出現大幅度下跌，他么無疑我們的經濟就是硬著陸，反之才是軟著陸，但是反之也是說房地產是緩慢下跌。所以房地產和房地產融資不但關心到業內的這些相關的操盤者，同時更廣泛的關注到中國經濟，關注到我們所有的參與中國經濟投資的大小投資者，我們知道今年以來關于國家宏觀經濟的三個關鍵詞是壓通脹、保增長、促轉型，所有的宏觀經濟這一年以來的政策都想通過一兩條政策，以貨幣政策為主導的政策同時應對這三個問題。而這三個問題之間又互為因果，我們說保增長離不開房地產行業的穩定，哪怕是穩定下滑。那么裔通脹也離不開房地產的穩定和穩定下滑，大家知道企業成本極高一個重要的推手就是中小企業的租房成本，通脹對房地產之間發生關系，那么增長與房地產也直接發生關系，更重要的放長遠看中國經濟不得不面臨的從現在做的轉型又需要集中代表傳統產業傳統經濟模式的房地產做出一定的犧牲，在這個背景下我們房地產的發展，房地產基金的下一步的發展，都跟中國經濟目前的狀況息息相關。我們說搞這樣的活動對大家來講是一次暢所欲言的機會，對整體的中國業績講也是尋找政策出路的機會，我注意到今年以來馮侖的萬通一直搞立體城市，他有這個想法的時候，我個人作為資本市場的專家，也參與了討論，馮侖這個創意能不能搞出來，其實我認為也代表了房地產行業本身是否能夠創新的一個方向，大家如果有興趣的話，大家可以搜一搜，馮侖的立體城方案相關信息，我覺得馮侖的立體誠實的創意，至少改變了傳統的房地產行業是資金密集型和勞動密集型的特征，正在向高科技密集型來轉變，甚至于他所倡導的立體城的融資方式也不是我們現在能夠想到的類似房地產基金，他給我們的啟示不在乎他是否能成功，而在于房地產冬至來臨的形勢下，我們業內怎么尋找自己行業的提升和發展的機會，謝謝大家。

主持人：接下來是第一個進行主題演講的嘉賓，中國房地產基金的發展路徑及創造探索，有請劉曉光先生。

劉曉光：方總的觀點我不同意，流動性肯定對通貨膨脹有影響，但流動性是一個雙面。一方面他可能會減弱通貨膨脹，現在企業資金成本這么高，大量成本肯定轉移到…尤引起人們新的預期，總重要我的觀點如果現在繼續大雅流動性，同時打壓股市價格，再打價房產價格，那將是致命的問題。又美元去買美元資產，那是更棒的事情。關于基金我想今天我有15分鐘，我簡練的說一說，我對基金我們比較熟從91年開始，20年時間，我們經歷過基金的上市，研究基金的法鼓，現在主要做的有幾個，首創華夏基金，一只是內子的還有一只是外資的，我們做兩只北京小城市的基金…基金現在在探索，今天覺得很有意義，把這些基金的朋友組織起來，有專門的聯盟，我覺得很有意義。我想今天說的題目就是一個基金的發展的路徑，新模式的探討，副標題叫做打造中國基金地產基金的聯合艦隊，簡單推廣一下。

基金我們在發展興起過程中有很多困惑大家知道從本原上講，地產基金是…被稱為私募基金的是專門用于地產投資的分支，最早出現70年代末期，因為商業手段的兇悍被稱為門口的野蠻人，基金的發展歷史不是很長，但是對中國來講推遲了很長時間，我們最早接觸地產基金在90年代初期，真正運作在2002年以后，從基金的現狀看，大概有幾個特征，近兩年來發展很快，基金市場的激增，以開發商的財團背景組成的，有的是外資獨立的，開始的時候可能主要集中一二線城市，現在 是二三四線城市，我們看中國的基金現在有很多問題，因為以前多數是所謂收取固定收益的債券式的基金，我說很多基金名為債權，實為股權，針對這些情況，現在基金還有這些那樣的問題，我們概括有這么幾個方面，傳統的基金模式沒有具備快速接觸物質項目的功能，這樣的專業大型開發商可能是不缺資金，資金很多，但是中小開發商有好象自身的基金功能還是差。第二有利沖突，基金投資者與基金管理者項目之間有利益。第三定位出現偏差?？赡苡幸恍┗饘戆l展成為財團…第四盈利模式。注重資本的收入，項目的管理的收入和資產管理的收入，當然還有機制的問題，整個基金的投入期豐收期的配比，這些問題我認為融合基金的發展過程中，可能也是一個歷史的必然，這里有很多問題我們需要探討，到底是什么樣的模式，到底是什么的方式，功能怎么確定，都需要我們探討。

從基金角度講，他的發展情況我們把它概括一下，不多說了，從90年代到03年，從04年到06年外資采取收入的方式，06年到09年改變收入的路線，改向參與房地產投資?，F在基金比較多了，但是仍然是發展期、探討期。我們回顧歷史，中國的房地產基金每次的變革都是伴隨宏觀調控大背景進行的，中國的房地產沒多少年，從90年代算20多年的歷史，我們趕上大概有11次宏觀調控，這種調控情況下我們房地產金融面臨的困境，當然跟其他行業宏觀調控產業升級等等，這里面講，我們的困擾肯定是流動性的緊張，傳統融資工具的受限，我們也看到行業發展的新的機遇，比如私募基金正在成為地產金融的一個很好的模式。我們想還是要深入的去共同來總結研究發展。這里可能幾個方面的工作，一個是深入研究海外的基金的先進的經驗，另外一個促進行業內的互相的交流溝通。還有加快地產基金人才的培養。還有創新的模式，打造房地產的基金的聲威。這是我說的主要的觀點。

基金來講到了中國以后，根據中國的國情要有很多的變化，我們投資基金創業基金的時候做了很多很細致的分析，在中國可能有些變化，從基金的人才講，我們過去是空白的，這些年來我們有一些隊伍，我們還存在很多需要我們探討的問題，關于壯心基金模式的問題我們簡單概括一下，就是以投資人的利益為核心，打通房地產投資的鏈條，打造由地產基金獨立第三方的開發公司律師、會計師、造價咨詢師，營銷策劃，等等構成的聯合艦隊，當然我這里提的不全面，這個鏈條還要長，有一個具體的圖，這個圖在目前還有些其他構造從地產基將來要往前運作的過程中，有專業化的專業性的生產指標要結合在一起，圓的中心是基金管理人，這些機構可能將來共同構成我們的發展隊伍，可能一個基金一個金融機構是遠遠不夠的，一定是專業化很強的都是，和生態鏈高度融合的東西，我們形象的講基金就是航空，投資人管理人就是航空母艦，我們還需要有巡洋艦等等，產業鏈的服務內容很多，但是概括起來將實際上是項目孵化，項目的價值發現，投資的運作，投資后的管理，項目的挖掘、策劃、協助、支柱等等，實際上一方面是基金的改革要考慮的問題，生態鏈、價值鏈。實際上不是做基金的你做地產商也會涉及到一樣的問題，只是基金將來更容易專業化的結合起來，本身就是為投資人服務的，提供價值最大化，他不需要一定都是自己的都是，一定是綜合性的，這樣我選最好的。

現在很多項目將來專業化的東西可能更適合基金里邊，代表投資人的概念，所以更容易的把這種專業鏈條結合起來。它的流程程序跟地產商的概念有很多相通的，我再2002年的時候涉及思考大的財團的運作模式當中當時有涉及到，當時我提出來拿出150億，投150個城市，占領150塊地，如果當年做，可能我今天就幾千億的身價，后來沒有做。

涉及鏈條很有意義第一價值發現，第二評估，第三資金平臺，第三項目運作，第五項目管理，還有追蹤審計的鏈條，這樣按可以風險控制。我們的基金是最適于把專業化聯合結合起來攜程我們的生態鏈，價值鏈，這樣可能最后的目的是給投資提供最大的利益，我一直講什么叫商業，就是用最少的金錢最好的概念最好的專業組成，把錢拿到家里，我們的基金發展方向可能會有幾個方向，我們現在在做嘗試，如果首創華夏。脫胎于品牌地產商，堅持獨立題材方的運作，目的是實現投資的利益最大化，在這個過程中，很多專業化的鏈條運用，可能是我們將來發展的一個重要方向和成功的重要方面。由于時間有限，我簡單的把思考給大家介紹一下，中國的基金發展將來會有很多思考，我的形象感覺像雨后春筍在生長，所以基金聯盟很重要，我們自己要規范，這樣可能對中國的基金業產生一條光輝的道路，謝謝大家。

主持人：謝謝劉曉光，接下來演講嘉賓江湖人稱少帥，讓我們掌聲有請曹少山先生。

曹少山：非常感謝，剛才劉總發言也是最核心深邃的東西，我的發言可能不會有劉總這樣的高度，也沒有這樣的經驗，但是給大家分享一下我自己同時這段行業的觀察和心得體會。

地產基金的話題最近一段時間非常熱，我也參加過一些論壇，但是應該說我覺得今天這次的論壇從參會人員的背景講是最強最有價值的，因為把真正能夠代表影響這個行業今后發展的很多代表性人都請來了，以前我參加過很多論壇基本上參加的人員是開發商為主，而且很多是中小開發商，他們對真正基金發展的東西沒有太大興趣，所以像我們這些基金管理人在那些論壇上說，總有點對牛彈琴的感覺。

我一直在不同的場合強調地產私募基金它的核心首先是資產。是社會資本用一種新的代理形勢參與房地產開發的組織形式，其次才是開發商可以運用的融資形勢，所以地產服務的核心意義是投資人的利益，能夠有能力影響主導地產行業格局的應該是LP群體，尤其是有組織的LP群體但是到目前為止還處在觀望?，F在地產具有整個私募股權市場的特征。

我今天講的是我自己個人的一點觀點，第一首先這個行業的規模非常小，影響力還有限，雖然前景很廣闊，但是速度并不快，真正要形成勢力還需要相當長的時間，現在做房地產基金有幾百家，但是在我看來，有很大一部分是開赴上用有限合伙之的形勢實現的案例，還不能稱為真正的地產基金，比較純粹的地產基金從投資規模講，一年下來融200、300億，這個和每年4、5萬億的房地產投資最規模講還是比較小的。

一般投資人對地產基金的認識和趨向還掌握在大型的渠道商，由于政策限制，他們對這些資產類型的態度比較謹慎，真正的大型LP群體對這種房地產意識沒有完全覺醒，在如何評判的核心認識還是比較粗放，在行業起步階段，LP缺乏對評判GP很好的尺度，現在看絕大多數看品牌，看誰的名氣大，看背后的股東背景勢力，對真正絕對GP實際問題關注不夠。GP在專署研究上的能力，GP的利益沖突，團隊的操守問題，我覺得大家對這些問題的關注不夠，現在只要是GP牌子都大都可以。那么在我看來，任何一種私募基金，都應該是一群誠實的聰明過人、勤奮過人，渴望成功的團隊，通過擔當風險為投資人賺錢的形式，基金的核心是團隊，基金成敗得關鍵是高效的…基金的靈魂是投資人致尚。

開發商的盈利模式投融資的模式的轉變是中國地產基金發展的大前提，目前絕大多數開發商沒有放棄維持原來重資產加高杠桿加投資開發的盈利模式，這樣的狀況不利益形成有利基金發展的外部環境。

第四市場上應該嚴重缺乏具備良好機構特征的基金管理人，合格的GP團隊是稀缺，現在社會上錢不少、機會也不少，真正少的是好的基金人才。

目前市場上一般投資人追究短期化的收益這種不利于培養好的管理人，我認為這是制約行業發展的問題，為了滿足投資人的短期逐利的要求很多現在市場上包括我們自己在內，在做一些短期的債型，實際就是信托的高成本替代，從長期說這種產品沒有太大的價值，也缺乏長期生成的市場空間。

第五在中國地產投資行業這個舞臺上，現在開發商還是主角，雖然我說這個行業過去十年今后十年行業特征有很大變化，這些人基本功還很好，所以還是有捧場的人，但是實際上并不是最適合這個行業發展的。獨立團隊在目前的狀況下，力量比較單薄，開發商發起的基金又有很大的先發的優勢，我有一個擔心中國的私募行業而偏離在成熟的資本市場作為投資資產類型這種以投資人為核心的定位，有這種風險。

在我看來，開發商發起并擔當實質基金管理人這種基金，不再做母體以外的投資，這都不能稱為真正意義上的基金，使開發商反融資的一種形勢，在PE企業里，大家沒有聽過把錢投到自己企業的事情，但是同樣的利益沖突在地產私募基金領域沒有被廣泛的認識，我們會說美國出了…中國也一定有這樣的企業，但是其實你們真正了解凱德置地的已經不是開發商了，已經完全變成基金企業了。

第六：業績比較小，和投資人利益可以實現比較高度的一致在激勵機制和行為約束上有可能成為市場的鯰魚，第七中國地產基金現在發展階段正好遭遇了比較復雜的外部經營環境，其實剛才方總講了實際上中國地產行業目前外部的經營環境不確定性很大，國內國際宏觀形式在發展大的變化，同時也是考驗基金管理人的時候，調控是個雙刃劍，以前投資地產閉著眼也可以賺錢，現在沒有，這樣有利于鍛煉培養好的團隊。

在我看來中國這么大的經濟體，同時帶動著中國城鎮化的進程，這樣的機遇放在全球的范圍鎳都是千載難逢，專業化、精細化的地產投資時代才剛剛開始，再糟糕的市場當中，優秀的私募基金都會找到賺錢的機會。在泡沫破裂的20多年很多私募在日本的地產中是賺錢的，好的私募基金是和大勢相反性比較弱的，地產基金業不例外。

對于未來的預判我覺得這個很難做，未來需要我們所有人堅持不懈的努力去實現，促進更加完善健康的地產基金。中國所有的創新都是創新實踐先行。我們這些相對先行的這些人自立非常重要，總體中國的創新環境現在有很大進步，我們以前只能做不能說，現在能說也能做，地產基金本身不是一個新鮮的東西，是舶來品是，我希望看到這個行業未來相對層次比較豐富，我相信這個不同背景的基金管理人能夠在一起，因為這個市場足夠大，最后我說幾點呼吁。

一從業人員要有使命感，我們有可能會我們作為一個集體會影響和改變行業的格局，我們要承擔起引導教育投資人的責任，堅持去做我們認為對有價值的東西，很多先行者可能做的不好會成為先烈，我們需要堅持必要的原則。

二、不要急功近利，要培養真正的風險識別能力，徹底擺脫原來銀行體制延續出來的案頭風險管理的方式。

最后我非常相信私募地產基金的存在的經濟格局和社會意義，我相信他有生命，相信能夠發展。我們希望我們的努力能夠得到社會其他力量的呼應和支持，尤其廣大LP意識的崛起，謝謝大家。

主持人：接下來是張民耕先生，演講題目是在調控中發展和規范房地產基金。

張民耕：各位來賓早上好。聽了方總編和曉光和曹總的演講感受特別深，以前房地產界一到調控就開會，叫扎堆壯膽抱團取暖，今天是房地產基金和各種潛在的投資人的機會，可以用兩句話概括，呼朋喚友、一接班通行，我今天想討論兩個方面，一個房地產基金現在產生要做什么可以做什么，怎么在現在的環境下得到很規律的有序的發展，也是為了基金在千載難逢的機會下誕生了，要利用好這個機會，使的基金這個行業能夠茁壯成長有序的發展，另外還有房地產基金聯盟干什么，會干些什么，這兩方面做一些我的考慮、思考。

我演講的題目叫大勢所趨、順勢而為，在調控中發展和規范房地產基金，剛才曹總說了一下現在的房地產基金有數百個，我看到兩個統計數字一個說200個一個說500個，投入的資金大概有500億，這些都表現了行業不成熟，現在房地產聯盟我們準備和新科，和融資中國結成戰略合作伙伴關系，今后希望由第三方由一些媒體或者是科研機構對這個行業的成長做記錄和分析，這樣今后就會有規規范的數字展示給大家。

我介紹一下房地產基金聯盟，基金聯盟是由神州基金、高科投資、信基基金、河山資…發展的，有國內近40家房地產投資基金參與與發起，今后還有更多的業內企業加盟。全國房地產投資基金聯盟由全國工商聯房地產商會批準成立，接受全國工商聯房地產商會的業務指導指導和監督管理，是在全國工商聯房地產商會領導下的非營利性的房地產投資基金行業會員組織，全國投資基金聯盟的成立是中國房地產界的一個件大事，是房地產基金界的一件大使，聯盟將以會員的利益和需求為第一要務。

房地產基金對目前形式的判斷，沒有專門開會研究，是我們日常交流對房地產基金對房地產形式的市場發展前景的基本判斷。

第一：城市化進入第二波，房地產還會持續發展，改革開放30年，中國城市人口從2億增長到5億，城市化率從20%增長到50%，要達到法發達國家75%的平均的城市化率中國還有很長的路要走，未來30年城市人口還要增長約5億，達到12億人，中國人口15億到了75%到80%的樣子，還要增長25%的城市化率，作為城市化物質載體的房地產還有大的發展。

第二我們認為房地產投資的短缺導致中國城市化的房地產發展出現一系列重大的問題，中國的城市化進程進行了30年，這30年走過了發達國家300年的路徑，制約中國城市化良性發展的公募投資，西方國家在300年中積累大量的資金用于公募投資，中國在短短的30年中作為公募投資主題政府是很難積累那么多資金，于是土地財政只是解決短缺的一種嘗試。這種嘗試不是很成功，導致種種中國城市化發展過程中和房地產發展過程中的一系列問題，有人說是城市化，也有人說是只有土地沒有人口的城市化，關系最根本的原因是公募投資的短缺，導致供求失衡，導致高地價高房價的問題。

第三增加投資是解決一系列的路徑，解決中國城市化的根本途徑再生增加投資，房地產基金作為動員非房地產社會基金，經過專業隊伍管理，增加城市化…這顯然是一條可靠的路徑，這是對未來房地產發展前景，房地產基金得以發展的最扎實的基礎。

我們現在房地產基金對于本輪調控以后房地產市場發展的趨勢有一些比較共同的認識，第一個房地產市場的主體和市場份額將發生變化，房地產業的金融屬性凸現出來，金融資源的多寡決定了房地產業的成敗，市場主體和市場份額大進小退將成為一種趨勢…

第二房地產產業模式將發生轉變，從投資開發銷售經營管理全的開發商模式，向專業分工的專業開發商轉變，從香港模式向美國是轉變，產業細分、產品細分開始成為趨勢，海南島與投資商的分野開始出現。

第三房地產開發商的投資財務模式將發生轉變，資本金門坎進一步提高，從以前的自有資金節資金下一輪的投資本金的財務模式，轉變為自有資金合伙合作資金，下一輪投資本金。

第四：房地產業利潤率和模式發生轉變，房地產業的利潤率是降低已經成為不爭的事實，房地產全行業全過程的利潤分布發生變化，從以前的開發商利潤加上售后增值利潤這種模式轉變為開發利潤加上投資商利潤加上售后增值利潤，這樣的利潤模式，一個是利潤率降低，一個是利潤的分布向前移。

第五房地產開發發生轉變由于一二線城市限購限貸，有的正式已經無限制了，北京、上海的特大人口的往往是十年的指標五年完成，所以車和房的限葉也是自然一方由于開發能力的…房地產由一線城市向二線城市展開。

以上五點房地產發展趨勢，是房地產基金得以發展的基礎。下來說一下如何在調控中發展中國的房地產。

第一房地產開發商需要雪中送談。結合大中小型不同的開發說的需求為大企業提供并購基金，為中型企業提供夾層基金，為小提供股權基金。

第二今后的發展之中金融機構需要錦上添花，基金為其提供一種新的避險工具，與金融機構合作，提供銀行信托發放貸款前的基金投入，提供銀行信托債權監管之外的股權，與銀行信托等金融機構何合作，提前介入延后退出，以及優先劣后機構安排，成為他們的一種新的避險工具。

第三：社會資金需要保駕護航，基金為其提供一種不同于炒房炒地的安全收益平臺。

第四：中小開發商和三四線發展商需要抱團取暖。

下面說一下房地產基金聯盟作為房地產的社團組織我們的使命和目標。

要珍惜房地產投資基金寶貴的發展機會，規范自律，加強交流、開合作、共同發展，以天下之才建下屋，住天下之人，富天下之民，樹正確的房地產發展觀及財富觀。

最后我簡單說一下，房地產基金聯盟的作為與功能，房地產基金行業規范自律信用建設的肌底，第二房地產基金行業對外宣傳溝通社會的窗口，房地產基金行業與各級政府管理機構溝通檢驗合作的的橋梁，房地產基金企業和從業人員信息交流資源整合加強有意及合作的橋梁，房地產基金企業互利合作，共謀發展共同提升業務水平的平臺，房地產基金行業與國內國際房地產行業、房地產金融行業、金融行業交流的渠道。

由于時間關系我就講到這，謝謝大家

主持人：下一個演講嘉賓蘇鑫先生。演講題目是地產私募基金是順勢而為還是創新發展。

蘇鑫：非常感謝主辦方給我這個機會交流，把這幾年的工作感受跟大家涉及交流，涉及到三個方面，第一我們怎么看待房地產基金面臨的宏觀的環境和形勢，形象的認知，第二就目前的現狀我們看到房地產基金應該是怎么樣的模式，怎么樣的方式，我們可以進行一些探討。第三跟基金長遠發展推出一些核心的路徑。

基金的未來的機會，我們談的比較多，我們相信這是未來一個無論是對房地產行業的發展，還是中國投資的渠道都是非常重要的一個環節，但是我們清醒的認識到房地產基金說到底，我們所處的行業環境只能算是一個嬰兒，所以我們再往前走的未來的幾年，我們可能是莽撞的少年而已，我們這時候遇到的狀態并不是特別好，因為我們依附大的行業，房地產這個行業實際上是受到調控的未來會有重大波動風險的行業，這種情況下，要有非常深刻的意識。

最近大家都關注喬布斯，有一本書講了在20幾年前，在美國硅谷愛鋪了的時候年輕人在一起剛剛啟蒙的狀態非常熱血沸騰，那些人沒有禁忌不知道什么是最好的，但是他們有熱情，有對這個行業的這種熱忱的投入，這一點可能是我們欣慰的，所以堅信未來我們這些人能夠引領這個行業往前發展，但是我們看這個行業最核心的有三個方面，實際上我們有機會有挑戰跟這個行業相關的，第一個監管部門，第二投資人，第三開發商，開發商現在我們感覺到發生變化，基金受到重視，投資人也開始關注基金新的一種投資的形勢，政府實際上原來不認知他，現在進行監管，從天津最近的政策的發展趨勢看，實際上中國金融的不開放，造成了有些不法分子良利用這種形勢搞一些非常的募集，所以出現了一些監管，這個也是張總把我們大家聚在一起形成基金聯盟的核心，我們要有自律，我們要知道什么是合格基金管理人應該做的事情，這一點對我們來說是非常重要的。

第二點我們談一談賺錢的模式，賺錢的模式實際上我們每個基金賺錢的模式都不一樣，但是我們最近發現一個特別好的機會，就是開發商缺錢，信托受到一定的限制，所以內債的形勢家庭的形勢，我們感覺到我們生活條件比一年前好很多，我們有很多的賺錢的機會，但是我們要清醒的看到，我們賺到前要問自己是怎么轉到的，是市場賞賜給你的，還是靠你自己能力賺到的，不是說市場賞賜我們不需要，但是我們要清醒，一個基金的發展是靠你的核心能力，你的商業模式就是你賺錢的能力，你投資的項目對你說能不能夠促進提升你的專業能力，到底哪一種模式最好的，實際上是沒有定論的，至少在目前基金發展狀況，我不知道未來到底是怎么樣，我們敬畏要充滿熱情，有可能是有強大的融資能力，這可能是你的核心能力，你就可以不斷的發展，也可能是你以前有很好管理團隊，你做過房地產開發，你有這方面經驗，相對合作者你房地產開發能力非常強，這也是你的能力，當然說我有能力募集，我自己去開發，在中國也存在這種機會哪一種更好不知道，但是每一年我們賺到錢總結的時候一定要問自己，我們是靠什么來的，是不是靠我們的能力，我們跟其他人有什么不同這個能力能不能被別人復制，把潛在的合作者，把潛在的人員吸引過來。

第三我們談一談關于資本的募集，和房地產未來的變化我們要關注的風險的控制，最近有兩件事情，媒體議論的非常多，一個是鄂爾多斯（600295），房地產出事情，第二個溫州，民間資金的崩盤，在半年前，我們走訪過這幾個地方，做民間資本的調研，已經非常清晰的看好鄂爾多斯房地產的問題，因為它這個鏈條是把地下的財富通過鏈條變成了永遠不開燈的存錢罐，但是游戲規則要不斷的積累財富，鄂爾多斯有一個特點需要95%的人…而政府的這次調控在二三線誠城市的按揭出現了問題，這樣自然問題就出現，通過這個例子給我們說明房地產這個行業可能未來面臨最大的不確定性就是流動性，任何一個微小的變化都會產生重大的影響，甚至是半年左右的時間我們會看到有些信投公司會遇到重大的問題。我們去了幾個二線城市，一個非常大的銀行，他們參與開發項目，在未來的一年都沒有考慮開發帶，沒有信號。就是傳統的資金鏈條跟銀行相關的可能都會重大影響，這些現金流都會對我們的投資產生重大的影響。

第一流動性對這個行業產生影響。這個矛盾就來了，作為基金來說，這個行業如果收益率達到25%以上是非常難的，但是投資人希望有25%的收益幅度，一種方式我們用高利貸，因為缺錢，那我們要從兜里拿一些過來，這個偶爾為之可行。那怎么去賺，原來我們坐在一起，跟開發商坐在一起是談判，我們能不能換一種方式變成合作者，這樣我們通過專業能力共同賺市場的錢他分你一部分，他多得一部分，何樂而不為。

還有一點募集在兩年我們接觸的基金朋友當中，當時有兩派，一類是機構投資者，從現在看這些效果不明顯，因為在中國還沒有成型的機構投資者，在房地產這個行業來說還不存在，但是我們發現大量的民間資本都是傾向房地產，溫州為什么出問題，說明這個市場部開發，說明政府對民間資本金融是…結果是這么多個中小金融機構并沒有能夠真正形成民間資本金融銀行，出問題是遲早的事情，如果不開發民間資本，向溫州高利貸的事件，早晚會出現。我們要看到一個信號，民間資本有一個偏好，因為他追求相對高的回報，這個行業來說具備這種可能性，我們怎么跟民間資本結合，這是我們要考慮的，首先要展示你的專業能力，最核心的就是你的賺錢能力，你怎么去賺錢，我們的專業能力，怎么能夠讓他有吸引力，還有一個要么通過我們自己要么通過，第三方機構把信用建立起來。還有一點就是剛才幾位提到的，我們要勇于去引導投資，因為我們是專業人士，其實大家再看一看民間投資的渠道是很可憐的，有什么可投資，以前說投房地產，可以投礦業，可以投股票，股票不說了，那么房地產慣有的投資渠道買房子就能賺錢這個事已經不存在了，即使是開發了限購，但是沒有按揭支持的房地產住宅投資是不可能有很高的收益的，我們估算了一下不可能超過5%，我為什么不買信托，為什么不跟基金合作，因為他們是專業人士…這些很多人看到，蒙蒙朧朧的，房地產的慣用渠道出不去，新的看不清楚，房地產投資證券化一定是大的趨勢，如果不開發，我們想一想普通的老白欣，兜里只有10萬塊錢，金融環境對他是非常慘淡的，他只是在受剝削，他連抗通脹的途徑都沒有，那么中小投資人我們所有的白領或者更高一層次的金領，以前還可以買房子公寓銀行還支持，現在沒有了，買商業地產還買不起，如果更大的投資，幾千萬，更多的，可能會跟基金合作，但是我們這種信用，還沒有跟他建立很好的匹配。

如果說作為政府來說，我們今天要講的LP探討這個話題，就要看作為宏觀監管層能不能容忍民間資本，要看到所有的投資的通道，不要看到房地產投資基金就是給開發商賺錢能不能看到它是解決民間資本投資通道非常重要的一種方式，如果看到這一點，我們在座的基金管理人都會有未來，謝謝各位。

主持人：下面有請吳有富先生。

吳有富：各位朋友大家上午好，今天很高興參加這個會，前面嘉賓站在基金思考問題，我站在地產開發，除了我們出售業務盈利，我們還能通過什么樣的方式盈利。想向大家報告四個方面，這個不用說了，一家公司要有自己的原則。一家企業它怎么去盈利肯定要談它的背景，長虹是一家有50多年的國企家電行業的知名且，我們有幾個背景，在深圳在成包括在北京我們都有自己的研發基地，一部分是自用，還有一部分是出租，更重要的是我們還要在深圳建成自己的通話基地，叫互聯網產業基地，下個月18號我們在深圳有一個關于互聯網產業基地的發布，環境大家有時間參加。

下面幾個就是老的廠區的改造，說我們地產這不好那不好假如我們不做地產開發，中國的城市能改變面貌嗎。我們很多同行被稱為夜總會，夜里總開會，不開會不行。我們獲得一些相對高一點的回報也是勤奮的結果。我們這一塊也配合長虹的企業重組，把經營不善的企業重組，我們認為對這個城市都有好處，我們盈利還是要站在這個行業的發展，對這個國家貢獻的角度思考，你我只是一粒沙子一滴水，千萬不要把自己估高了，我想我們今天探討的盈利模式的問題，還是要為當地的經濟發展作出貢獻在這作出貢獻的過程中談我們的盈利回報問題。

我們現在已經在全國7個城市開展工作，也在全國包括東北在內大概8個城市進行工業園的建設。我們在做創意文化產業，最近炒陶瓷炒的比較熱鬧，我們準備干這個事情。如果做創意產業園，我們離不開三個要素，第一離不開政府，沒有政府的指導是不可行的，第二離不開大師。第三還需要在座的投資商，大家要有開發的經驗。這樣就可以把它做起來，就不展開說了。

我們想盈利模式第一通過創作生產銷售展示平臺，促進當地旅游與會經濟的發展，促進當地的城市化進程，為帶地的就業和誠實的可持續發展做出貢獻。

第二要有現金的回流。第三要通過人才培養平臺，投資于有才華的中青年陶瓷藝術工作者，保證瓷具長期收益。

我們再思考的一個問題就是我們叫智能社區家庭，做高科技我們比較厲害，怎么把我們服務業主，還有房地產開發，包括家電智能化結合起來，我們做了一個集團內的跨部門的研究小組，跟筑建部一起研究，做一個智能社區方面的創新，怎么樣搭建平臺，不僅僅是賣一個硬件的東西，總之我們結論就是除了去出售物業除了出租物業盈利…也可以做創意產業園，通過提升當地的悠久的文化傳統的東西，通過把這一些大師們團結起來的平臺來獲取我們的盈利，也可以把我們在傳統家電產業上的優勢，高科技的優勢，加上我們業主的服務做一個智能社區獲益盈利，未來道路還很廣，今天借助這個機會向大家報道一下，謝謝大家。

主持人：接下來演講嘉賓是李壽雙先生，他的演講題目是新趨勢新問題。

李壽雙：剛才劉總做了發言，提到律師事物塞房地產基金的產業鏈里面也是的一環，我從法律的角度談一下，此前我們做的比較多的就是傳統的基金，當然包括傳統意義上的基金，比如此前理解房地產基金差異并不大，無非投資項目的對象可能有所不同，股權基金房地產基金投資方式包括退出是會有不同，但是近一兩年基金的調控進行，從我們從業的經驗看，有兩個特點，談到對新的房地產基金對傳統房地產基金的改造，一個就是基金的項目化，我們原來講的都是找很多項目，有一個投資策略，選的項目投?，F在新出現的房地產基金，傳統的意義還有，但是在數量上占更多的是定投基金是基于這個項目發展基金，另外就是私募、公募，傳統的基金我們加私募基金，實際上隨著融資形式的改變，房地產缺錢缺的很厲害，通過其他主體參與涉及…這樣會產生了傳統方面意義上的改造，與此同時隨著房地產基金的發展，我們整個的股權基金的法律環境也在發生改變，此前股權投資行業監管是比較寬松的，比如創業投資管理辦法，那些規定基本上管創投的，房地產基金跟創投沒有直接關系，這樣在傳統的PE基金，此前并沒有一個明確的行業法律規定，曾經發改委曾經起草過辦法，但是并沒有出臺，直到最近10年上半年發改委出臺了股權基金備案規定，發改委還有一個非試點的股權基金管理辦法，在這個備案管理辦法里第一點加強股權投資企業的備案。另外一個備案規定特別強調了關于募集資金的監管，除了引導行業發展之外最擔心的風險就是公共的募集的社會化的風險，這個問題是監管機關最關心的。這方面規定在加強。

房地產基金在發展變化，另一個監管日趨嚴格，在這有很多矛盾之主，我撿幾個要點從法律角度給予，在募集做法還是不同，基金有幾個特點，房地產基金有很多做法有不太規范的地方，很多基金還是通過短信、匯率、論壇的形勢募集，包括第三方的理財機構也了解到，大家也收到類似的信息，很多第三方理財機構還是傳統意義賣房地產信托的做房地產私募的募集，這樣給我們有很多沖突。第二工業回報，我們大家做房地產基金，如果是開發商的背景投到開發商項目去的，開發商非常關注融資成本，要么在房地產基金操作，要么在項目操作，在特定情況下，比如一年兩年之后要掛基金的份額需買斷，這樣就形成有可能特定情況下形成工業機構，如果說具備了半公募或者公募的募集，非法集資不一定構成犯罪。如果沒有真實的項目，畫一個餅，這三個條件具備就構成了非法集資，政府自動給你分配。

第二備案，備案這個問題尤其新的備案管理辦法，很多基金有這個困惑，房地產基金到底要不要備案，房地產基金我投房地產項目，但是畢竟投房地產項目除非你是接待形勢否則就有股權的問題，凡是在以股權投資，不管是投上市退出目的，還是除了房地產公司股權以短期回報為目的，主要經營就是股權投資，這種就要備案，但是實踐當中也有矛盾的地方。在天津的辦法里提到股權的投資方向要符合國家的投資政策，包括此前的客戶服務也跟天津的備案有爭論，房地產基金有的是想備案，有的不想備案，我們大家知道如果備案之后有一些日常的管理，如果把很多錢投到房地產項目去了，有些就會提出質疑，在部分地方存在行業政策的限制，這個就是我們房地產基金在法律服務過程中，或者在實踐操作過程中存在的問題，第三個管控?；鹨灿谢鹬卫淼母拍睿鲆粋€基金通常就是GP出1%，LP出99%。這種情況下基金的治理比公司治理更難的難題，很多基金由于特定的原因，比如說以房地產商發行的基金怎么樣避險發生沖突，比如說設立咨詢委員會，如果房地產商作為主要發起人就是要為房地產項目融資，如果你要讓他回表決是無法接受的。

另外一個剛才幾位提到定投的基金，這種情況下，投資決策怎么辦，傳統的基金都有投決會，如果就這么兩個項目再設立就是一個形勢，在這種情況下，房地產基金的治理是一個重要的課題，如果這個問題解決不好那你無法取得LP，你作為基金的管理公司你長期發展，治理不好，實際會有比較大的問題。

第四房地產投資的問題，大家剛才有人提到每股實占的問題，說的文雅一點就是夾縫投資，我們從法律的角度看，更向夾縫投資，并不是沒有任何問題，也并不是沒有任何辦法。比如說剛才蘇總談到像鄂爾多斯，現在出現很多問題，大家通過微博關注到梧州有一個案例，放高利貸，現在這個案例法律上也存在很多的爭議，但是至少提醒我們這樣存在風險，我們要分清楚什么樣的接待形勢什么樣合法什么樣不合法，很多人區分不清楚，企業借貸和民間借貸只要不超過銀行利率的4倍就是合法的，實際民間接待有特別的定義，想法如果是企業間的借貸，房地產基金可能不管是合伙制…這種叫企業借貸，這就是無法合同，甚至還要罰款，可能如果說跟你被投資方發生糾紛。

另外一點我們說的民故是寨的形勢，如果擺到桌面上，無非就是明為投資，實為借貸，也會被認為是借貸的形式不認為是投資的形式。這種情況下認為民故是寨比較大，相反做一些法律處理。新的問題也不斷出現，也會有一些創新的解決方式，作為律師事務所…也為房地產基金行業的發展做一些貢獻，希望多跟大家交流，謝謝。

主持人：下一位演講嘉賓裘韜先生，演講主題是海外REITS帶給中國投資者的機會。

裘韜：我覺得目前中國房地產的形勢比較嚴峻，前途是光明的，道路是曲折的，東方不亮西方亮，我現在向大家介紹一下海外房地產投資的機會。

這個是目前情況的小結，由于國內房地產政策收緊，現在投資者面臨很大的困難，如何投資房地產有很多投資者把目光轉向海外，前兩年一些網站也組織了一些去美國、歐洲澳大利亞看房的活動，有很多有能力的投資者已經去海外進行職業，但作為普通投資者去海外置業有很大的困難，另外很重要一點是國外午夜的稅務成本比較高，流動性比較大，風險比較集中，我們覺得目前的情況下，通過QE的渠道投資海外房地產，使投資用比較少的資金獲得穩定的資金收益和潛在的增值。

REITS就是資產政權化的方式，可以享受一些優惠政策，需要存在一些義務，最大的好處就在于企業本身免稅，海外REITS的總市值超過9000億，主要市場有美國、澳大利亞、加拿大、新加坡等，持有的市場規模超過萬億，目前占全國商業的總比重是10%到20%，這個比較還是比較小，但是隨著不斷的發展比例會不斷的增加。美國是這個模式的創造者，制度結構監管體系行業規范和市場運作都是其他國家推出這個模式參考的重要對象，下面的表是對市場各國家的結構，一在每個國家發展的情況都是不太一樣的，尤其亞洲國家采取的信托制，美國以公司制為主，亞洲很多國家都是外部管理結構，因此在表現上有不同，在法規上也略有區別總體的特點就是讓投資者直接參與房地產投資，極大可能最大化增加收益。

美國REITS的條件，首先公司必須進行房地產業務75%以上投資房地產，跟一些信托不太一樣。決定了他經營模式主要還是在經營租賃性房地產而非開發項目上，REITS的股份，由于是一種公募的結構，股份必須被廣泛持有，前五位的持有者不能超過50%的股份，這是美國非常流行的的模式，REITS的下屬，物業的所有人可以把物業貢獻出來，是LP的權益，把這個權益置換成股份。另外他也可以間接享受到REITS地下所有物業收益情況。REITS這種盈利模式大家已經有所了解，它的重要的一個盈利模式就是投入收購、管理、足聯、變賣的形式直接進行房地產管理，REITS本身建構了一個現金收入的穩定性和增產增值的長久性，美國REITS的非常廣…

下面簡單介紹一下龍頭企業的作用，Vornado酒店的REITS，這個host hobetis…它地下不管有管好物業，還包括酒店運營商的資產。在高速公路旁會經?？吹竭@樣的房子。林業華盛頓有很多森林。

REITS的法規歷程，中國現在發展REITS的過程非常艱苦，看一下美國的歷程有很艱苦，美國REITS第一家是艾森豪威爾總統創建的，在這個過程中間涉及到無數的法律稅法的修改，1965年有第一家REITS上市，2000年有投資REITS的ETF成立，目前為止REITS成立51年。大家看到它經歷過兩次的騰飛，一次是1986年，以前REITS只能被動的管理，1986年這個法案的通過，很多公司制的REITS得到很大的發展。1996年以后這個行業數目在減少，行業的整合在不斷的進行，但是目前看股權類REITS市值的情況也保持了非常大的增長，美國REITS的投資者分布，大家看到目前位置機構個人，還有公募私募都有參與。

它的幾個特點，第一，資產質量非常高。另外REITS的結構可以使公募市場進行融資，在很多融資上具有優勢，它的杠桿率比較高，金融危機的時候美國房地產行業杠桿率過高，很多企業短期融資，目前內部也進行了改革，資產負債率是良性的水平。

第二付息率高，它的歷史平均達到5%到8%，他為投資者提供除了債權以外的收益來源，它歷史的股息的付息情況，它價格變動是隨著市場的變動的，它的年化總收益達到5%，他的固定收益得到體現，另外他的總收益非?？捎^的，從歷史上來看，在過去3年5年，跟他上證宗旨相比沒有超過，在這個區間內沒有打敗，但是從年化標準比國內證券是要低的。

它的跟其他各類指數的相關性還是比較低的，比如跟上證宗指的投資風險還是有貢獻的，美國REITS也促使這個行業內部進行了一些改革，導致研究透明度非常高，由于是上市企業，一方面要進行定期披露，另外他們制訂了自己的行業準則，包括運營先進額的概念，更好的反映現金流的情況，另外他的資產相當的公開透明。還有本身資產負債的情況，我覺得是對最重要一點公司的治理非常好，由于稅收法規的規定，必須把90%的收入開發給投資者，在前進的管理靈活度并不是特別大，約束了管理的行為。

在公募市場上投資REITS的產品不斷出現，美國最大的ETF由先鋒公司成立，公募基金有這樣的企業，我為大家簡單介紹一下美國房地產目前的現狀，現在去投資美國房地產市場是不是一個很好的時間。第一經濟基本面在不斷的好轉，另外價格是完成了比較大的調整，商業地產調整幅度達到42%，房價收入達到合理的水平，現階段會維持低利率的政策，第四美國整體的宏觀增長。我們對未來美國房地產市場復蘇比較看好。

由于時間關系簡單講一下目前房地產交易的情況，這張圖很好的體現了在美國大型項目核心地方的交易變化，住宅性房地產不同的是，反彈的幅度非常大。現在我們從谷底過來已經兩年半時間，歷史經驗看，時間上來講我們處于復蘇的中期，另外從房地產復蘇的周期講，目前我們處的階段是房地產企業通過了資產負債的情況得到了好轉，現在進入的是第二個階段行業內的大規模的整合階段，最近REITS之間活動非常頻繁。

第三個階段就是美國整體經濟的復蘇階段，長期刺激經濟需求。這張圖就是REITS目前的股價跟公司資產靜止的比較，歷史上而言，議價在2%左右，目前市場價值在10%的折價，現在投資美國房地產通過REITS去投資有很好的價值。謝謝大家

閆宗成：非常感謝，我想傳播也是一種生產力，希望我們的觀點和言論能夠促進我們房地產基金發展的環境，現在我正式來宣讀房地產投資基金管理企業資本宣言。

中國房地產基金近期的快速發展，既有宏觀調控的促進因素，更是大勢所趨，目前的發展局面是基于房地產行業自身金融創新的需求和中國金融資本市場發展動力同時涌現的結果，我們可以預見本次房地產私募基金的發展趨勢不會是曇花一現，更不會停滯不前，最終湊涓涓的溪流匯集成波瀾壯闊的江河，成為推進中國地產行業發行發展的新生力量，作為中國房地產私募基金的先行者，我們身感行業發展的責任，我們愿意以自立宣言的形勢愿意以規范和提高鋼也水平為己任，促進房地產私募行業有效持續的發展…共同發布資本宣言如下，第一堅持正確的政策發展導向，促進行業的健康發展，作為中國房地產基金領域的開拓者，我們首先堅持落實國家的宏觀經濟及方面的孔正，堅持房地產市場的健康發展方向，我們將通過自身的努力研發平臺，調節房地產市場供求關系，疏導民間資本的流動，對比高利貸的風險發揮積極作用。

第二依法設立合法經營提示風險，房地產私募基金和基金管理公私要自覺遵紀守法，合法經驗，依法納稅，嚴格遵守法律法規，與投資者簽署詳盡的協議，忠實履行投資協議。

第三提高專業素養和職業技能，樹立政府的價值觀和財務觀，房地產私募基金從業人員必須提高房地產和金融領域的職業技能，具有較強的風險控制意識和能力，獲得社會的認可，在中國培養一批獨立、職業、專業的地產金融投資家。樹立正確的道德觀、財富觀，謀求合理的利益回報。

第四堅持推進房地產的發展方向，我們將倡導房地產的主流發展模式，積極實施引領中國房地產的先進投融資模式，致力于同事業資本和商業資本更深領域的融合，成為中國地產金融領域的創新者和引導者。

我們將同投資人成為一個共同謀求合理的利潤回報，風險規避手段，樹立正確成熟的投資理念，作用管理人我們始終代表投資人的根本利益，主要以具備資金實力為主，披露引發潛在利益沖突情況，設置防范手段，管理人堅持基金收益回報時投資者優先的原則。

第六：公平交易，契約是保持投資的手段，公平是實現雙贏的保證，房地產私募基金與被投資公司秉持長期共贏的理念，與律師事務所、會計師事務所第三方機構…

房地產私募基金雖然迎來了較好的發展環境，但其規模仍然很小，行業有待成熟，各基金之間廣泛交流合作，只有基金，房地產私募行業不斷的發展壯大各基金公司才有可能獲得更好的生存和發展，我們堅信只要房地產私募行業遵守國家相關法律，國家房地產發展方向保持一致，遵循國際奉行的成熟的基金手段，中國的房地產私募基金行業必將蓬勃發展，并在不久的間來成為持續推動房地產發展重要的力量。謝謝。

趙燕凌：各位來賓大家好，非常感謝以上的主講嘉賓代理的非常精彩的演講，給大家分享的心得。我們現在看到國內的一些大的開發商都在做，或正在籌備做地產資金，這個地產基金其實有很大的優勢，從LP的角度講，項目有比較管理團隊，有過往的業績，但是在實際的操作過程中，融資不是特別容易，曹總講到了他認為決定房地產基金行業格局的重要力量是LP，那現在如果是說LP是對房地產基金尤其是說開發商目前還處于一種非常謹慎的觀望的狀態，或者說謹慎的嘗試投資的狀態，那就這個房地產基金，能夠上很大的規模可能也是比較困難。

我們非常希望能夠討論開發商背景的房地產基金是什么樣的狀態，目前存在哪些問題，未來需要走什么樣的發展道路。下面我邀請對房地產開發比較有研究的專業人士研討房地產基金的發展之路，下面有請（高合）投資的總是長蘇鑫，（頂風）投資合伙白勇，（伏地）的丁恒總監，閆振杰、吳有富先生、陳偉權先生。

我們順著之前溝通的話題我們順著往下說，這個就是按照嘉賓的順序比如說誰有什么樣的判斷想法都可以順著往下說。第一個問題我非常關心的也是我個人非常關心的就是開發商背景的房地產基金看起來有非常多的優勢，比如說它的項目的優勢、管理的優勢、過往業績的優勢，我們在進行基金鹿野的時候，幫助地產做融資的時候，做房地產基金業務的時候，在跟LP做溝通，LP對開發類的投資是什么態度在擔心什么。

陳偉權：我說一下，我們主要是跟各方面，LP的投資方面我們可以看到最重要我們談風險跟股票，我們看到的基金方面還有開發的風險在里面，對于LP來說，對于壓迫的回報肯定加上開發風險這一塊，很多與會的同志談到，整個的談到LP標志其他的成本都是，現在對于目前來說，有項目的開發商，LP看中的就是渠道，開發商的利潤，我們說開發商的利潤投票，LP在希望在這里分享一部分的回報，我們從風險回報的角度對于整個開發商LP對他們的匯報還是很大，我們看最近看到的都是…

丁恒：我說一下（）的感受，（）在，國內做基金業務比較早的，之前大家覺得做的相對比較慢，從（）最出做基金業務的時候，行為發展的業務模式，我們把它作為一個業務來做，不僅僅由于它受到資金有影響需要融資，我們把它當業務來做，這就決定整個在做的時候，傾向股權多一點，債權不做，我們希望找到一些真正的成熟的投資人，大家做長期的合作，不是短期的投資行為，我們在向一些投資人在推薦項目或者推薦產品的時候不會是過高的把項目進行包裝，我們因為有一個項目很好做的基金，對外我們不愿意把它說的過分的話，我們很客觀的有點保守的給一些人描述，后來大家做復興一家的基金，包括復興的高官投的，大家感覺為什么內部比外部更高，因為內部更了解，我們只是客觀的說，我們把它當時長期的發展業務，這個業務來源腹地是復興下來的子公司，復興是投資控股性的公司，同時延伸了腹地未來也是開發加投資的商業模式發展的這樣一個，在08年的時候，資金面不緊張的時候，我們已經開始，這是一個長期堅持的策略，但是我們不會因為目前的狀況，提高很高的一些回報的預期，我們于是找一些長期的合作的比較成熟的把這個業務長期的做下去。

王文斌：我們希望能夠借助房地產基金的行業，今天我們來和在座的朋友學習借鑒，同時推薦我們自己，找總談到LP的問題，我們和LP還沒有正面的接觸，所以現在對這方面的情況我不是很了解，不過我想說一點，因為我看了一下可能在在座的開發商就我一個，我談一些我作為開發商的體會，市場好的時候是錢追著我們走，比如說在前兩年基本上是銀行天天請我們吃飯，各種資金找我們，這兩年現在就是資金不足，我們不得不天天去找銀行的行長去聊天吃飯，這個我想剛才我聽了一個嘉賓談了，現在GP不好做，LP不好找，這個情況跟市場有關系，市場相好的時候，什么時候你看到開發是仰著頭走路市場肯定很好，作為開發商我談一點提醒投資者，中國房地產市場不是市場化的市場，他受政策的影響非常大，現在土地的供給是壟斷的，在這種情況下，一般的資本對房地產這個行業的風險的判斷是什么樣的，能夠不能按照市場化的原則判斷風險，這個我們現在最要解決的問題，可能今天上午有很多的嘉賓在談，說做GP要提升自己房地產管理能力，甚至給項目中小開發商提供一些戰略上的一些幫助，我能夠幫你調整，這個東西有很重要的一個問題，當這種情況發生的時候，我們的GP他介入多深，也就是基金對房地產介入多深，我上午看了，我們的基金經理人，都是以前有開發商背景，都是做開發商的，收過一個項目來很好的運作，當你現在拉到的不是項目100%的股權，你拿到是30%、40%時候，你如何去影響，你影響和承擔的責任之間又是什么關系，是不是有矛盾，我們這個行業要發展需要解決的問題，謝謝。

閆振杰：我們接觸比較多的地產基金或者說LP，我們系這么認為，目前我們沒有太多的客戶配制地蠶基金這方面，主要有這么幾個原因，開發商的地產基金，就是開發商有自己的融資平臺，或者是說叫兒子給老子借錢，借了錢以后有利益輸送的問題，這是大家的很容易很直接的認識，第二個就說在目前的這種情況下，可能整個的市場都在形成一個對國家宏觀調控對房地產行業的限制或者打壓，形成房價的下跌的預期，在這個時候如果說不管是說房地產基金還是說房地產行業本身，可能都會面臨一些困難，這個方面不會特別好的募集，第三個原因現在房地產基金，我們肯定是希望給客戶配制一些比較獨立的專業做基金的公司推的組合，而不是說已經鎖定了幾個項目，如果銀行放松的時候…從客戶的角度看，如果現在形成了下降的預期，可能就不是特別的看好這個基金，如果在這個過程中間還沒有新的創新出來，比如剛才講了美國有很多的基金專業化做出來了，那么這樣一部分的LP就可以去進行分析，有沒有市場看好，比如專門做大學宿舍的，還有一點中國目前的LP肯定大部分都是個人投資者，個人投資者財富積累的過程可能60%、70%都是靠炒房子，買比較多的房子做起來的，而不是中小企業，中小企業做地產LP的不太多，目前大多數都是子沒出手，過去的成功經驗在房子上獲取了很多暴利，如果現在及基金其他的方式出來，在沒有到位的情況下不會參與這個行業，我接觸的LP可能最終選擇地產的信托，這個行業不是特別看好的情況下，只能追求一個比較基本的固定的回報，我們再給客戶配制的時候，接觸比較多的LP，最后比較傾向的選擇都是地產信托，能夠有一個8%到10%，現在能到11%、12%的回報，地產信托也在限制阻礙房地產發展的重要的力量，我們希望有更多的專業的地產基金能力起來，不管是開發商背景的有從業經驗的開發商轉過來，如果能向剛才講的那么多領域能出來，這個行業發展應該是非常好。

白勇：我剛才想我應該結合我自己的經驗圍繞這個話題，關于開發商發起私募基金是否合適，我在想寫了幾個點，我自己也聊，話題說的簡單一點，我想第一什么是私募基金，其實私募基金只不過它的錢是來源是通過私底下募集，他不一定是公募還有自己的錢，你是幫別人管錢還是幫別人服務，這是跟開發商最大的不同，第二什么叫開發商，我們大部分說的話是有誤解的，我們中國人在學術上，包括在國外咱們說開發商指的就是項目管理公司，指的開發服務環節，開發在中國是服務環節，大部分說的開發商其實指的是開發給自己的資金提供服務，自己的資金自己還有開發隊伍，那么在美國這個就是分類比較明顯。我節的把這兩個說清楚了之后就比較清楚了，就是核心現在這個問題問的本質上是哪周基金的發起人是合適的，或者說各有什么優劣勢，西方的早期的發起人的背景也是各種各樣的，也有現在一些國內的開發商為了自己的項目來去融資，只不過是偏項目型的，也有做的比較大的，有個朋友講他們把這個作為公司的戰略，有一個戰略的轉型，因為原來在2005年以前，原來是幾個公司合并在一起，原來都有好多資產，原來都不是很賺錢，最后一起發現要充分利用資本市場，把自己的資產管理作為一個重要的業務，他明確了自己要靠基金管理賺錢，這是一個，現在國外大部分好多發起背景都是從金融行業轉過來的，或者從房地產行業，結合到我們的中國，實際上我覺得沒什么特別的，跟國外是一樣的，只不過在這早前。我們今天在座的，比如張總最早也是做開發商，我本意就是在自己的潛伏在早期，現在把它轉型了，自己隊伍單獨的跟私募基金的投資者對他們進行服務，他是開發商背景，因為他唯一的服務對象就是他募集的LP，就涉及到一個核心問題，你服務的對象是誰，他自己有一部分資金，第一你能不能保證我的收益，第二當有好的項目的時候我的利益跟你的會不會有沖突，本質上是投資者的錢和他自己的錢的利益的沖突，只要把這個利益沖突解決好了誰發起都沒有問題。他們投資很認可他們，因為在基金涉及的時候涉及的非常好。在募集基金的時候…避免了基金沖突。我覺得這個問題我算是把它說的相對比較清楚。不同的投資模式有哪些沖突，很多私募基金大部分是去投資別的公司的股份，像IPO項目公司的股份，這種自己有沒有開發隊伍，這是另外一個話題，你是私募基金你投資一個開發類的項目，誰來幫你完成這個利潤，其實私募基金好多種，如果這種情況下大部分買別的公司，實際上借助了被投資對象的這幫投資隊伍幫你增值，也有私募基金借助第三方，包括綠城專門給別人提供項目管理，潛在的私募基金跟他們談，我買的科第你來做項目開發，我們自己也成立了自己的一個項目管理公司，他給私募基金支持，我個人得意見這個無所謂，核心是你要找一幫人，你投資的是開發類的項目，你要把利潤實現，第二收購類的，也需要一個隊伍，如果要收購一個縣城的商業，你只是進行中心定位，這個你的隊伍有可能比較小，資產管理隊伍，后面的東西其實有國際的好多基金…這是第二個。我再回到最后總結一下，第一發起人背景無所謂，核心是你要處理好投資人的錢和你自己的錢的沖突，第二誰來幫你做產品線做產品增值，核心的私募基金你幫別人管錢，你只要幫他賺錢就可以，只要這個基金管理人他又紅又專。

趙燕凌：白總的投資是比較成熟的，是比較典型的股權類的地產基金，您剛才講的沒有回答我感興趣的，咱們是靠什么獲得了LP的認同。

白勇：又紅又專，我結合我們公司的例子，你看其實我們這個隊伍里面，房地產私募基金，最好有房地產背景，第二私募基金，金融背景，你發現我們這個隊伍里面，都有房地產經驗的人也有金融經驗的人，說到我們公司，實際上他們的經驗就是圈在金融上，我本人是做房地產行業出身，從04年開始做房地產基金，所以核心投資者認不認可你核心就是認為你這個團隊是否優秀，你這個團隊有沒有這個業績，所以我們現在已經在開始二期基金，他們也想認可我們，但是你最好我們第一只基金，也建議我們不要太大，我們自己也覺得小一點，現在二級基金規模大一些。

趙燕凌：你是怎么獲得LP的認可和投資。

蘇鑫：因為大的話題主持人是煞費苦心，我們基本上沒有上當，中間還隔了一個，證明這個市場爭議還非常大，我們處在行業的初期階段，那么最后那個話題剛才問的話題特別好，最終的抉擇是LP決定的，各有利弊，LP絕對開發商有項目，只不過有利益沖突的可能，專業團隊可能，但是項目基礎、專業能力受到一定的限制，無論是哪一個你知道自己的能力在哪里，我們跟LP交流時候，最關鍵告訴別人你的核心能力在哪里，你的專業能力在哪里，還要看到錢跟我們這些開發商基金是一樣的，他是有去向的，有的人愿意承擔更高的風險，這些人是我們基金募集的核心，不愿意可能是信托的方式最適合，如果要想增加流動性，所以跟基金結合一定還是錢比較多的，然后對房地產相對比較偏好，又愿意承擔風險的人，這些人我們難就是怎么能跟他們建立一種關系可以通過第三方，也可能通過你以前的人脈，在中國沒有非常良好的信用系統，這一點是非常重要，把你的能力展示出來，另外一方面要虛心起步，賺到錢別人自然跟你合作，這一點也非常重要，我覺得有這幾點就有可能一步一步往前發展。

趙燕凌：剛才蘇總白總來自開發上背景的基金，目前的基金屬于獨立性的市場基金，丁總是純開發商背景的基金，你在跟LP溝通的過程中，收益率還不如就是LP的預期，達不到LP的預期，所以我非常想知道，目前開發商背景的基金和市場獨立型的，市場化的基金相比，有哪些優劣勢。

丁恒：我們給的數據給的高，我們選擇投資人選擇我并不是看我跟你描述的預計收益率，一定是相信我可以和你一起把這個做好，因為我給你與其的東西，他使實現的可能性是很多變量的，你是相信預期還是相信我這個團隊相信我我這個組織相信我這個組織的能力，這是對投資人的選擇，合乎我們要求的，我們愿意跟他長期合作，如果不符合我們寧愿步子放慢一點。

趙燕凌：在運作的過程中，您體會買開發上商的背景基金你有哪些優勢？

丁恒：假如我們作為一個投資人，我們是把錢投資給有能力的人還是沒這個能力的人，大家擔心就是利益輸送的問題，這個可能跟企業本身的定位有關系，我們走的路子就是把這個作為長期的戰略和業務模式做的，我們比一般的投資，我更關心我的形象，更關心我的信用，更關心投資人對我的評價，如果我這個維護不了，我業務做不下去了，投資人選擇的時候，看這個基金發起的動機是什么，他哪怕是開發商發起的，他是短期的投資需要還是長期的業務需要。

趙燕凌：陳總你有什么補充。

陳偉權：我都很同意，剛才丁總談到企業里面對這模式是新的嘗試，凈資產的收入，我看到這個可能跟資本市場有關，某些開發商他們本來是有自資本市場上市的，對于現在的大環境，拿地的成本越來越高，而現在的情況下一個增長點在哪里，我們的高杠桿，大家說南海，可能開發不同的房地產是一個南海，但是整個模式改變，從你的模式競爭力變成基金投資方的回報，我們之前討論過在其他地方比如美國新加坡，背后的內涵一直在…都是機構投資者，回報的能力最強的，平均回報最高的一種，對于整個的系統改善的話，這個是整個生態改變。趙燕凌：王總。

王文斌：我覺得存在就是必然，看我兩邊的架式就知道了，我們上午的學習美國的發展路徑逐步發展到現在，我們從中國這種狀況發展到將來是不是也要向中國資本市場發展，往左方面傾斜，我想可能會，不過我們這些人能不能看的到，美國發展50年，我們中國用多少年發展，如果是50年我相信在座沒有多少人看到。

趙燕凌：閆總怎么看？

閆振杰：一般聽第三方的，肯定任何一個不管地產開發商的基金還是獨立的專業的基金，肯定每個人都會說自己的優勢劣勢，需要有機構幫他分析判斷，發表一下我們的觀點，雖然這個名字叫地產基金，但是本質上沒有區別，我們應該還是想它首先是基金，其次有一個叫地產類型的股權，主要的資產管理行業，如果從我們的觀點分析，這個團隊有沒有歷史業績，你原來的管理的路徑是什么樣子的，從這個角度我們應該是比較看好說，海外的一些美元基金做了很多年，現在做人民幣基金，或者說有這樣的經驗做的團隊，更關注的能力，對于開發商發地產基金，除了治理結構上有不同，但是如果運動員老是想沖上場比賽，如果開發商背景的基金它也可能他就看好這個項目，他自己就想干這個項目，他自己投了，但有可能投了就失敗了，但如果從基金管理的角度說，我就想在天安門附近蓋一個樓，這是我的某一個情節，我去投了砸了，但是地產基金不見得懂行，或者特別熟的人，從行當角度說我就是投資要賺錢?，F在如果說從任何一個基金來說，起碼從兩個角度判斷，要么能講出比較好的業績，還有一個你能講故事，未來你的壯心特色有哪些和別人不一樣的東西，這樣對你，未來的發展都有必要，講不出太多的成功故事，就必須有創新的東西出來才好做。

趙燕凌：您剛才說了這100塊錢能夠拿到就是又紅又專，您在給LP的溝通的時候，拿到100塊錢因為是從LP做，對GP的判斷的評價指標里面您具備了哪些。

白勇：我們因為目前為止在外資的房產基金來自歐洲和美國，根據我們對投資者對歐洲，他們的評價的指標非常多，他們要看好多好多因素，到某一個階段，也會來，我覺得他全部都會看，到某一個階段就會給我們發一份問卷，幾十頁，所以我覺得是全面的，就是風險和收益率，第一你有多高的回報，第二你承諾的能夠不能夠做的到，開發商跟自己的資金還同時獨立的基金，本質也是風險，肯定落實到現在我覺得大部分的投資者如果愿意投資開發商和上市公司發起的私募基金是因為他們覺得風險相對小一點，回報率就會低一點，投資獨立的基金管理人風險就會高一點，所以核心就是回報率加風險，這個就是比較到最后就是很普通的。謝謝。

趙燕凌：蘇總還有要補充的嗎？

蘇鑫：關鍵看意識，我們都認為開赴上做基金有道德風險，最近我接觸了一個開發商，他覺得基金是未來的方向，他能做到這基金100%在上市公司里控股，所有的項目放在…基金100%持有，意識到這個點你就會自己去調整，我們也是一樣，我們剛剛起步，我們覺得這是好的方向，10年、20年就好，我們愿意把所有的熱情所有的資源放在這里邊，我們可能會成功，但是任何一個行業都會有危有機，不是以我們為轉移的。國外的經驗簡單搬過來，募集的時候，投資者不成熟，我們不成熟怎么能讓投資者成熟，我們都成熟投資者不成熟是必然的，規模小一點，開始的時候可能是朋友，你賺到錢了再去講不是很容易嗎，你覺得是個方向，投入全部的精力去做就有機會。

趙燕凌：剛才閆總說了，假如LP有100塊錢愿意頭房地產的激進，不是開發商的基金，開發商的權重占的非常過，未來這股力量會被激發起來，現在看到的國外的開發商的基金，我特別請教一下場上的嘉賓，目前開發商背景的基金與國外的開發商背景的基金存在哪些差異。

蘇鑫：這個話題交給我的好朋友白勇，哪都做。

白勇：我再簡單回顧一下他們的歷史，其實他們在1997年進入亞洲金融危機之后，包尤其是東南亞壓力很大，但是這些國家還是有創新意識，嘉德充分利用了這個機會，這是很大的點，所以剛才有朋友呼吁，中國也應該建立這么一個。他就以這個作為一個支點，開始把自己擁有的物業開始上市，包括寫字樓，包括商場，他是新加坡，他是海外的，后來就有意識的把這個作為一個戰略向海外擴張，你自己擴張的時候我發現自己還沒那么多錢。第二他想全球擴張，他能把規模做大，又能進行轉型，進行資產管理，也能做一部分收入，跟國內我覺得只不過處在一個早期，有的已經把它當成業務，有的還是處于在早期的摸索階段，但是我覺得這個跟環境有關系，原來我在別的會上也講了，中國的金融生態鏈，生態環境還不完全具備，包括前端的私募基金，中端物業抵押貸款，都需要政府充分利用好私金，給開發商創造比較好的環節，有時候也是沒辦法，如果是為了把這個作為一個戰略，也是好的。

趙燕凌：陳總。

陳偉權：政府的政策很重要，資產管理這一塊是可以提供很多優惠，對基金管理很重要，吸引各方面的人才，所以體現在對基金行業這一塊，跟他本來的傳統的開發商整個模式改變，美國跟中國不一樣，他們主要是以稅收的政策鼓勵國民，他們長期的投資的增值稅很低，這個作為一個吸引基金彌慢慢保存下來，中國方面還暫時沒有具備這一方面，一方面民間的儲蓄率很高，另外中國對稅法改觀也不是時候，可能看起來證監會對于發展覺得還不是時候，除了保障法，對于市場運作的商品房來說暫時還不是這方面，剛才我提到稅收是很大改變，另外我提…美國整個產業鏈里邊最重要還是團隊的經驗，團隊的一些激勵。美國最重要的稅法是參與基金管理方面的激勵吸引了很多金融的人才在這方面投進去，對于基金產業鏈的GP來說核心就是團隊，我們說不知道5年、10年還是50年，我們看到開發商里面主要的核心出來品牌，他們的團隊如果已以后看到自己出來做，這也是對于開發商來說也是很重要的一個考慮的因素，他們的團隊是不是…他們拿到的這些基金不一樣，他們承擔的風險不一樣，到最后基金不缺的情況最后的核心…慢慢的發展的最重要的驅動力。

蘇鑫：丁總你有什么對比。

丁恒：我根據剛才的比較，討論的需要可能把它區分市場化的開發商，實際上就是開發商也是市場化的沒有對立的關系。

趙燕凌：

丁恒：內部的項目就是我們下面負責基金的團隊，包括一些領導人，首先從程序上決策他是獨立的不是公司的干擾，二一個所有的項目放同一個平臺上，我們不會分內部的外部的，我們在目前基金業務的初步發展起，采取了扶持的態度，我們所有的項目對下面的基金業務先開發，他們先選擇他們愿意投了投，我們正好是反過來做的。

趙燕凌：我特別想問一下，嘉德當年是不是走過了同樣的路程，慢慢的一步步走向市場化，如果是這樣的話，我們把它作為模本，中國的房地產基金尤其是開發商背景的房地產基金應該走新加坡之路，如果是這樣的話，那就是開發商背景的基金慢慢的未來一定是走向市場話。

陳偉權：因為我已經離開這邊，我就是不太好多說，他們有他們的戰略，我只是說曾經工作過，負責過幾個私募基金。他們公司的基金全都是在自己的管理之下，不會去投別的公司管理的項目私募基金長遠的發展道路，我個人覺得從國外來看有可能獨立的私募基金更加有發展前途一些，做到一定程度，之所以開發商背景的因為自己的資金的限制和環境的限制，當是市場的發展慢慢的不一定還要做這個，我是愿意用只有的項目投，還是愿意用基金投，像黑石要有很多錢，他可以自己買自己管理，只不過他希望把項目做大，希望通過別人的基金，把自己做大。

趙燕凌：房地產行業是新興的行業，目前有很多新的跡象，出新了新的問題，以后我們有很多的機會在一起來共同討論行業未來的發展。

主持人：謝謝臺上的嘉賓，謝謝你們。今天上午的整個論壇議程到這里全部結束。下午三個論壇、一個頒獎典禮，謝謝大家。

主題：中國房地產基金發展路徑 高峰論壇 文字實錄

時間：2011年10月19日下午

地點：北京金融街維斯汀酒店

內容：

主持人：各位下午好，今天下午的議程是這樣，有一個主題演講，有三場論壇，還有頒獎儀式，我們熱烈掌聲歡迎唯一主題演講嘉賓章華先生，有十年房地產行業從業經驗，自2005年起即開始基金方向研究，發起設立了超過10只房地產私募基金，是國內房地產基金的先行者。請章總跟我們分享他的演講題目是地產基金的成功之道。

章華：我非常高興，跟業界的朋友做一個這樣主題的分享，本來的題目是地產基金成功之道的探討，不知道為什么探討沒有了，好象在炫耀成功的因素，我還是跟大家共同探討題目更好一些。

講題目之前把我們基金自己的戰略研究部的情況跟大家做一個溝通，截止到昨天為止，中國的房地產上市公司137家，相關的數據都披露完畢，大概66%左右接近三分之二，業績指標是下滑的，不足三分之一業績支指標是向上的，反映當前調控帶來的影響，這個指標來自我們監管的數字，如果考慮到那些非監管數字，可能幾乎全部都是綠的，全部指標是上下走的，這是最新現實數字情況。那么今年以來的話，從銀行的投資渠道，然后到信托的投資渠道，幾乎全都關掉了。截止到去年的10月份圍繞資本市場的各項的資本化停掉了，所以基金的話，大家感覺到很熱的話題，我們在基金這個業界我們自我的感受其實基金這一塊還是時間比較短，比較難以上規模，問題不斷在探討中逐步解決，像我們最新成立的房地產基金聯盟，圍繞如何解決主流的融資渠道，如何建設可持續長期發展，我們國內有這這樣組織，很多問題在探討中，沒有更多的經驗，更多跟大家做一些主題的交流。

我們感覺從復地到興業我們幾年走過來，感覺有幾個因素是做基金是比較關鍵的情況，第一塊還是行業的形勢和趨勢的分析和認知，房地產談到的調控帶來的問題，也包括像負債率增加帶來的問題，最近的負債率由去年年底69%的負債率，到一季度是71%的負債率，最新76%的負債率，負債率的增加的話，帶來很沉重的壓力，這些問題都是一些不可回避的問題，如何判斷形勢，我們基金如何搭配基金的進程變得越來越重要。

主要的一點中國房地產這個行業的發展催生了房地產基金的發展，我們之所以選擇做基金，然后我們在大部分基金的從業，就像曹總講得非常顯赫的背景，然后的話我想大家都是經歷了很多輝煌的過往，為什么選擇這一塊，還是未來長期看好這一塊行業，有幾個因素涉及到，不在展開講，像城市化進程，像縣城的財稅體制，像投資渠道的單一，像融資的過剩，這些問題從我自己的視角來講，我們是站在未來得20年到30年看，就站在未來20恩年到30年這些因素能否改變，如果不能改變我們長期堅定看好這個行業，這是我們堅守這個行業一個非常關鍵的戰略因素。

現在大部分資金沒有做成主動管理，都是被動管理型這樣的基金，波動管理基金也好，包括債權、加權的公司也好，還是看一些抵押物的情況，抵押物的話八年了，然后平均的漲幅大概是45%。房屋價格漲幅的話，我們自己做了一些數據的采集分析差不多17左右，土地價格在過去10年間，從04年的831到現在，過去八年實際上地價，到這個房價的增加，地價的話，這個跟國家的相關的財政政策、GDP的話，這個相關的指標緊密的掛鉤、相輔相成。在未來一定時間內，我們也看不到地價大幅下降趨勢，如果出現不能大幅下降的話，短期這種房子價格的調整，我不認為有很長的一個可持續性，雖然今年明年可能都還會非常艱難。

從左邊的指標來看，大家能發現這樣的規律，實際上到現在為止還是供應和需求之間是脫鉤的，這個數據是取了很長時間來看，這個數據什么時間能發生調頭向下，像這樣的情況，然后我們也會持續的并購，這是我們對地產行業因素這樣的考慮。

另外一塊就是說大家非常慎重在短期的策略政策，像劉曉光我們前一段時間在一起討論，現在所有的房企都沒有戰略，之后的戰略，主要是生存安全變成了第一戰略，安全過程的第一戰略?，F在來講的話，短期內大家看出空的因素是越來越明顯，但是站在我們角度看，我們是短期看政策，中期看貨幣，長期看區域。短期和中期總的分也許是一到三年，周期的長期應該是三年以上的時間，短期的政策實際是政策猛烈這樣的打壓，各種因素的焦急的匯集，然后的話這使房地產陷入困境和煎熬，中期的貨幣我們也覺得國家會收，但是從世界的趨勢看的話，當美國在不斷印鈔的過程里邊，其他國家必然都會跟進。因此現在舊的貨幣政策沒有跟進，所以大家從不斷的印鈔票的話，才可以使本國的經濟得到發展，才可以在國際貿易里不吃虧，長期趨勢大家都是業內人士，我想這個比較容易認知。

這一塊我們選擇這個行業的符合國際趨勢，國際上從美國開始第一只基金純股權投資在80年代，隨著戰爭的世界范圍的結束，房地產變成了國際主流的投資工具，短短的幾年間，從八幾年過千億美金，像高盛在經濟危機的前幾年發的兩只基金各自了100億，所以的話空間在國內的話，2010年被稱為元年，所以在商會有很多年，然后就會將變成一個房地產的黃金時期，這一塊作為一個主流這種趨勢不可阻擋。在國內的話直接的融資的比例的話，已經遠遠超過了銀行的比例，中國還是銀行占據了絕對的主導，基本的話，現在房企這方面，像信托和銀行還是絕對大的占的比例份額。

這一塊現在大的形勢看，短期調控恰恰是一個投資的最佳時期，中國的房企的這樣一些財務數字，一般現在房企的話，這個數字截止到去年的年底，這么來看有比較大的戰略空間，如果按照全國，截止到年底8萬家比例計算，如果說對等的話，全資金1比2將有4.3萬億的資金需求，這個需求我想大家可能還是可以感受的到，上市房企的自然對基金及股權的方式介入興趣更大，但是對非常時而言，相應需求沒有那么旺盛，如果不是考慮股權，只是考慮資產證券，負債率數字比4.3萬億還大，房地產企業接受的程度非常大。

第一個因素我們講整個形勢的判斷認知，站在我們基金的角度。第二個因素基金管理公司不同的發起推動發展模式，這幾個模式各有各的優劣缺點，我想這里邊可能針對五種不同的類型，也是中國當前房地產基金管理公司存在的模式，再有一點金融機構發起，優勢在資金，劣勢在專業，因為金融是有，就像這樣一個企業永遠是升不下去的。我國是有這么一層感知，因為我自己這十幾年下來就在這兩個領域一直在做，房地產企業很多的爭議，恰恰反映了問題，這一方面我們并沒有主流的認知和房企發生了基金，就是成功的。但是從特殊情況，國際上也有走的商業地產的路線，長期持有，他的價值各方面都看的到，凱德是大國企，然后整個新加坡主流的房企是一股獨大的，所以它做的事情的話，不受我們國內，我們做的最早復地我們都有更多的交流，幾年下來，還是難以成為規模的話，我想只能是比較重要的一環。PE和VC行業對房地產基金有重大的不同，對行業認識是有很大的影響，外資基金我們在座有幾位，現在為止始終沒有成為中國房地產基金的主流，進去的話，限的還是比較多，必須以股權的方式進來，進出問題還是挺多的，金融背景為主的人士發起的，再有專業人士，類似于我們曹總幾位老朋友，這種模式長期我非?？春茫艺J為這是長期來看是最主流的方式，但短期內來說，我們也會碰到一些問題，在資金的來源上，像專業人士發起的，如果站在專業的管理角度來說，這種管理的制度管理的水平是最強的，它如果是應該代表未來，可能在段中期還會碰到問題，我自己感覺主流的一個方式還是專業人士的結合，最后是股權方式的結合，而不是專業認識與金融機構掛鉤，兩個結合的話，就可以盤整一個投資問題，然后一個入資問題，最重要包括管理問題，所以這個從模式上，我們是這樣一個考慮。

這一塊是團隊，這次怎么來考量，我覺得還是金融和地產的結合，其中以金融為主，同時輔助，然后其他的專業人士搭配，就類似造價所、評估所，類似于律師、會計師，相配套的這樣一些相關的人士，切塊分割的要求，之間還是有邊界的，除了專業之外，基金還是需要很強的資源背景，需要有很強的克服困難能力，然后還要求確定在某些方面意還是挺高的。

另外一個因素融資通道，融資通道的話，我想大金融發起來自先天的優勢，但是對非金融發起，我覺得可選擇的東西還比較多，我們之前做了系統的梳理，這個模式大家始終還是比較重要的一塊，然后這方面像五大國際，然后就是中農工建交五大銀行，實際上國際部分的話，可以做一些論證。像保險資金、現在的商業地產都是可以投的，只不過深度的認同這個是不容易，像信托的基金的結合也是不錯的形式，包括像對一些外資基金，還有REITs的一些配合，像LP這種方式的話，這個可能是有一些深入的一些資源的整合，現在的話類似于像類似重慶，類似于像上海，包括其他的還有個別地區，中央級的，國家級的這種開發區，現在的話，還是有一定額度，這樣結構好的話，投資這方面我覺得最主流還是職務職務的話，可以省去中間過程，可以培養忠實的投資者，但是職務的難度也是相對比較高，然后我們更多的主要面對這些問題，然后我們也要說對方不成熟，首先我們成熟了沒用，還是需要一定的時間的積淀，隨著業績的提升，隨著我們管理的這種重復，這種公開化和認知，這一方面一定是我們的主流。這方面的我想只要走出這條路，我們基金的以真正的獨立的成熟的基金是越來越近，基金之所以能成功，在于它的投資能力和資產管理能力。

投資能力是非常關鍵的一塊，資產管理能力才是真正考驗我們的重要一塊，一個項目的投資我們可能只是一個點，你投的對我們需要幾年，然后在這幾年中你如何可以保證風險控制的住，收益能衡量不錯，這是需要很深的對地產的認知，包括一個廣闊體系的搭建，同時需要配備很強的人跟的上，大的方面還是預見風險、管理風險和控制風險三方面去做。預見的話，就是說你在去投之前，然后要有自己的一套體系，然后總結和體驗。我們這項工作做了幾年風險點的話歸納了大概有70幾類，細化更多。管理風險有的放矢，制定一些風險管控的措施，在整個的基金的中途管配，整個的全過程風險意識的話貫穿其中，所以控制風險出了問題及時的做轉型，房地產的關節和PE、VC差距太大了，然后它的每一個過程，如果沒有事先的預案很困難，沒有事后運營的話，就比較困難。

另外一點的話，資產管理風險的評估也是原來的標準，整個全過程我們都是希望，內容的話是一部分，在投資前系統做好準備的，如果大家，這種準備沒有的話，我想從基金角度還是很難進行投資。

總結一點我們要看是專業的投資能力，完善的風險控制能力和系統的資產管控能力這三個核心能力的話，構成這樣一個合格的管理能力。有這樣一個管理能力的話，使我們能有穩健的回報，進而形成持續穩定的強大的投資能力，然后打造我們的品牌，回歸投資人，實際上錢不是我們主動去找，而是錢洶涌澎湃跟著我們而來，謝謝大家。

主持人：謝謝章總，接下來論壇的環節我們換個主持人，是主持人的新人，河山資本董事長曹少山先生，熱烈鼓掌一下，大家鼓掌歡迎。

曹少山：這個環節主要是想針對潛在的LP，就是投資人怎么跟EP對接，因為現在做基金最主要的環節，就是基金的募集過程中碰到的問題，我今天早上也說，LP這個群體到現在為止，還沒有站到基金行業的中心位置來，我們沒有很系統的很全面的聽到這個群體的聲音，所以接下來的時間，我們就想把這個時間留給比較有代表性的LP群體的代表人物，參加這個環節的嘉賓的民生銀行（600016）私人銀行部的副總裁李文先生，工商銀行（601398）投行部負責人段文衛先生，合眾集團中國區首席代表趙鵬先生，北京信托總經濟師時寶東先生，萬潤投資董事長謝志剛先生，諾亞財富副總裁殷哲先生，西安恒信資管常務副總裁趙豐先生。

曹少山：圍繞這個話題我們涉及幾個題目，但是我想進行對話之前，我還想請帶在座的嘉賓介紹一下自己，根據你們可能代表的背后的LP群體，我們選擇一些有一定代表性的，大概在我們今天討論這個語境下，你們介紹一下自己的機構和現在在做的事情。

趙豐：尊敬的各位嘉賓大家下午好，借此機會我首先介紹一下我們公司的情況，我是來自于西安的我也想簡單的介紹一下西安的機遇，我是西安投資控股公司總經理，同時是西安資產管理公司的常務副總，我們公司是西安市政府的一個全資產的國有獨資企業，目前我們做什么經營投資、基金管理咨詢等多元化的行業，我們目前就是昨天也和幾位嘉賓做交流，我既是做LP，我們某些層面又是GP，我們可以稱為綜合性的投資公司，非常想利用這個機會給大家介紹一下西安機遇，我想就是三個方面，首先是西部大開發，第二個我們大開發所給我們帶來的發展機遇。第二各是我們新經濟區大家可以看到，新經濟區對國家對省級開發區，所帶來的一些發展的機遇。第三個西安市在國務院文件里邊被列為全國第三個擴機化所帶來的發展的機遇，同時還有一些政治機遇。這些經營者機遇疊加為西安帶來的前所未有的發展機會，我邀請各位到西安共同投資于西安，共享西安的盛舉。

段文衛：大家下午好我是工商銀行投行部負責人，雖然PE這塊資金這一塊產品是我們市場的蓬勃發展，這個市場實際上，始終把我們看作專業渠道，或者是金融超市，實際上我們通過PE為我們所有的資金，隨著PED蓬勃發展，我們做了一個為基金服務的產品，從基金的做顧問，到基金投資的管理，到基金資金的托管，在整個基金運作的龍頭管推的過程中，我們提供顧問服務，應該是這些銀行本身就是中介，我們從事的是經營的模式，建行它是只賣自己的產品，我們既賣我們自己的產品，同時我們也賣其他基金的產品，我們可能要挑出來，比如對GP的準入，對項目的準入，這個推出來效果不錯。去年做了80幾個億，今年做了100多個億，這里面80%以上是地產基金或者是土地開發基金，到這個月開始對地產這一塊是暫停的，因為受到我們本身信貸活行業對這個調整，對地產的調整，并不是說房地產基金就應該停，只是說對住宅為主的傳統性的房地產基金叫停，我們應該怎么去轉型，我們的房地產之間不能說只圍繞房，住房這一塊，傳統的住宅房地產，商品化的運作，包括更深入的城市化、商業化的、產業化，只要我們房地產圍繞這些東西去做轉型的過程中，可能還會產生很多的PE，所以在這個過程當中，可以提供我們的服務，可以繼續提供金融銀行的服務，當然這個模式有很多，包括信托性類的資金，包括有效合伙制的基金，所以這種基金我們都可以去做。跟在座的GP類型的有效合伙制的公司，我們跟產業基金，和其他的產業基金我們也有做，謝謝大家。

謝志剛：各位嘉賓下午好，我是北京萬潤投資謝志剛，感謝主辦方提供這個機會，萬潤投資跟是一家小開發商，在北京摸爬滾打10多年的時間，像北京的望京西南四環的博銳大廈。隨著房地產形式的調控越來越嚴格，作為我們中小開發商來講一直在思考一個問題，在這樣激烈的市場競爭環境下，作為我們市場競爭力不是很充足，既沒有國企背景也沒有上市公司雄厚的資本支持，出路很難，往哪里去走一直是我們業界同仁思考的問題，本人一直在考慮，苦苦的尋找新的發展方向，以及發展出路，應該到底怎么做，有幸在去年有個機會結緣了第一只人民幣地產基金，有幸結識了張總，我也投入了第一個人民幣地產基金的第一個項目，對咱們金融業做了LP服務做了一個嘗試。通過這個項目的投資，確確實實整個過程當中一直關注地產基金，也一直關注了整個行業的發展，所以在這種也是省市神州提供了這么一個機會，跟基金界的朋友結緣，謝謝大家。

雄亮：感謝大家我來自民生私人銀行，民間這些還是持續在2008年，一直在私募資金比較活躍。我們參與的私募基金超過100億元，有幾個重大項目跟地產有關的，看到滑潤的劉總跟民泰合作的零售基金募集成功，跟北京旅游（000802）合作的率產業基金10.8億元募集成功，另外不單是合作，還信托公司一起參與，這個信托公司發起的信托計劃，同時也為一些我們在優秀的包括開發商為背景的，或者包括章總那邊還有探索，以銀行的客戶作為LP加入房地產基金，因為我們的客戶一直有在房地產領域配置比較多，現在由于限購的原因沒法直接投資房地產，目前也是由于銀行監管政策的原因，我們傳統上的以固定收債券為主的單一項目也好，信托也好我們是不參與的，讓我們投資者享受到房地產開發的利潤，謝謝大家。

時寶東：各位嘉賓各位朋友下午好，我來自北京國際信托有限公司。我們是一家國有控股的機構。公司從2002年開始從事房地產信托業務，一直到今天仍然在這個行業中還在從事這樣的業務。房地產信托占整個公司業務大概20%左右，我們現在管理的信托財產已經1000多個億，所以在房地產行業也做了很多項目，在某種程度上基金是信托型的有限合伙的公司制的，我們是一種信托型的基金，這里是既充當著GP，同時又是LP，因為它是信托型的基金，將來有可能信托可以作為LP加盟到咱們有限合伙制的房地產基金，就是GP加上信托成為LP這樣一個基金，所以有幸參與這樣的盛會結識各位朋友，希望將來能有進一步的合作，謝謝。

趙鵬：大家下午好我是合眾集團的趙鵬，合眾集團可能大家聽說過，是一家REITs外資的，以私募為主的投資公司。了解我們的一些資產都投入在私募股權里這樣一個高度房地產資產，房地產這塊我們是一小塊，包括房地產私募股權，一是我們業務部相對比較小40億美元，我們剩下的錢200多億全都是所有的PE，今天房地產我們做的并不是太多，當然有很多原因，一個主要原因就是中國的基金不是很發達，房地產基金外資房地產基金在中國不是很發達，跟別的國家，美國幾萬億，中國差了很多。這一點我們在中國沒有找到很多的合作伙伴，我們做的不多，但是我們在對中國投過基金，就是直接投過項目，可能今天借這個機會探討一下，看中國房地產基金業怎么發展，因為我主要做PE，這邊發展起來了，這個事對我們是利好，我們可以找到更多的合作伙伴，更多的投資機會，是以這個財政的需要，這是我們的角色，我們不是戰略投資人，我們不是開發商，我們也不投債，我們只投股權，有機會跟大家探討很高興。

曹少山：今天在座的嘉賓我覺得既有銀行界的代表，銀行界現在大家知道整個中國銀行（601988）業的金融脫媒的趨勢非常的明顯，而且這個是大勢所趨，還有基本上是不可逆轉。中國的銀行實際掌握著眾多富裕人士階層的資源，雖然第三方理財做的不錯，但是總體講中國絕大部分客戶掌握在銀行手里，所以銀行界的受行業政策的影響比較大，即便是客戶有這樣的需求，但是什么時候做，做多大，怎么做，有很多情況下，銀行體系外的那么自由，但是最顯然這是一個巨大的金礦，是所有基金管理看中的一個，謝總從一個中小開發商實現了非常華麗的轉身，已經從一個實業家變成了資本家，我覺得謝總的經驗可能會對很多小型的開發商沒有特別競爭力的開發商，但是又不愿意馬上離開地產行業的開發商這個筆資產是一個很好的啟示，請趙總來主要是想聽聽國際上大的OFF他們是怎么看待LP的這個關系。第一個請大家談一談你們直接接觸LP的這些機構，你們的LP現在到底是怎么看私募地產基金這種資產類型，這種投資渠道，你們認為中國的私募地產基金的前景到底有多大，目前的市場環境，因為調控非常嚴謹，是不是適合這種新興的代表形勢的發展，我想先請雄總談一談您的看法。

雄亮：包括房地產投資基金在內的所有私募投資，是向我們私人銀行客戶推進。那么這些客戶比我們傳統零售客戶有更高的風險承受能力，可能也有更高的風險識別的能力，并且能保持他的房地產投資產品控制在相應的領域及其配置要求，另外就說一個房地產投資一般都是長期投資，區別于以往銀行傳統代銷的這種，不管銀行理財產品，或者是結構優化也好，是以投資項目，我們感覺到短期確實宏觀經濟非常嚴厲，那么我們也有一個房地產整體價格往下走的預期，我們房地產的項目進行了大量的壓力測試。這是我們認為在中長期房地產確實比較看好，中國人的傳統來說，在傳統中房地產確實是比較重要的抵制通貨膨脹的重要工具，但是我們作為銀行來說，重要的責任就是替投資者識別風險，或者更好向投資者披露風險，民生銀行參加的房地產投資，房地產項目來說在風險上經過了非常嚴格的檢驗。第一個我們一般從合作看它的實力，另外一個GP的過往業績，同時我們希望分散風險，對所有投資的項目進行重點跟蹤，另外我們參與房地產投資基金，同時也想為銀行獲得一個長期長遠的客戶，從培育客戶，所以我們銀行做事其實很多，不光是在房地產投資的LP代銷的客戶推薦方面，我們可以從資金監管，后續的一切服務，民生銀行不同于其他的銀行，把全國的房地產業務集中在一個事業來做，這樣可以在全國配置我們的一個貸款合作，優化房地產合作開發當中一些企業，所以我們每個月跟房地產也好，金融融資提供宏觀長期的合作。

曹少山：我想問一下，民生銀行做地產私募基金嘗試這個比較早做的比較成功，現在在您看來基金私人銀行客戶對地產基金的態度是說非常積極，我沒有地方配置，我比較很多資產類型比較下來可能買這個更好，還是說調控這么嚴厲，等一等再看看，除非有特別好的我才愿意買，就是大概的您背后的大的凈資產在1000萬以上的客戶怎么看這個。

雄亮：我們的客戶其實是多種多樣的，每個私人銀行都有不同的資產配置的需求，確實有的時候客戶非?？春玫禺a股，他們有很大的熱情。但是有些客戶是相當保守的，他們也僅僅是配置很小一部分資產，到房地產投資基金。因為確實來講，如果僅僅1000萬資產不推薦房地產投資基金的，第一是長期的投資，因為從一個真正房地產項目，起碼應該是3年左右如果形勢不太好，可能拉的更長。我們民生銀行現在主導參與基金都是以這個為主，希望直接參與這個情況，不希望像以前做開發商，我們是對應我們的銀行更高，這是資產監管推薦產品。另外一個就說有的大家有長期看好，有的是短期看好，所以短期這部分我們以前房地產計劃推薦來做，現在由于政策來講，這塊是銀行無法繼續參與，主要是這方面考慮，謝謝。

曹少山：時總您說一說。

時寶東：信托公司在房地產信托業務當中，大量做的是單一項目，實際上針對一個項目做的基金，這種基金按照信托行業是99加1等于0，從收益上沒有任何影響，但是信譽上會受到影響，所以信托首先是信任才托付，如果一旦出現問題就會影響你的信譽，信托公司的生存會受到影響，所以說關于項目確實部分托付，只是看好。因為投資組合可以做到平滑的作用，所以說用基金的方式運作確實是比較好的方式，我們也曾經做過組合式投資房地產信托，也就是說發一個房地產信托計劃，那么大概有7年，投資項目投三到五個項目。利用這種方式確實是能夠相對來說抵抗單一項目出現問題造成整個項目損失，組合投資有好處的。所以說信托公司另一種就是發起一信托計劃，積極參與到基金當中，同樣可以做主流投資，避免單一項目的問題，所以說從這個角度，信托公司還是愿意做這樣的事情，還有一個問題是這樣，就是說上午大家談到，中國真正的機構投資人并沒有出現，因為在國外機構投資人我們通常講保險基金、社保、各種福利基金還有慈善等等，我們國內這樣的機構投資人由于政治限制，他們并不能真正投資到我們當中帶來比較好，回報比較好的行業中。我們所說的機構投資人都是國有企業，民營企業，把他們稱之為機構投資人，這肯定是不對。因為他們應該是自己把自己的錢用好了，如果用不好股東就把他們解雇，不應該由企業給你錢，你自己管不好讓別人給你投，這肯定也不現實的。所以說信托在這里某種程度上可以充當機構投資人的角色，信托公司在面臨轉型首任支托，代人理財。但是8目前來看更多是代人融資，從資金需求方角度來考慮，監管部門也一直希望信托公司進行業務轉型，變成代人理財。那么代人理財之后，資金歸結起來了，怎么把基金運用好，需要專業的管理團隊管理資金，因為金融面臨著行業是太多了，所有的行業都要面對，不可能所有的行業都有專家，所以說結合行業專家管理好這個資金，那就是想做好代人理財必須要做好這個工作，所以說我們在轉型上來講，一定會有這樣的需求，在尋找過程中一定要，尋找有這個能力能把資金運用好專業隊伍的LP共同管理好。

曹少山：我有一種感受像民生銀行的像時總這種，其實對這種產品理解還是很深刻，這樣的新興機構。我覺得到是非常有利于行業真正的成熟和發展，因為你們幫助你們的客戶做了一定程度的篩選和識別，謝總您要不要談一談您作為一個成功的企業家，或者說是一個成功的民間資本的代表，怎么看待這種地產基金的產品，您對它的前景判斷怎么樣？

謝志剛：民間資本的代表我不敢當，還是說從一個中小開發商的角度談一些自己的感受，剛才談到國內的房地產形式近幾年一直在調控不斷的加強，這樣中小型開發商留下的空間應該越來越少，所以廣大的中小開發商時時都在思考出路，在這個過程當中也有不少人提到的干脆賣掉了，把錢裝在兜里，找時間做點別的行業，這種轉型對企業經營來講是一個非常艱難和痛苦的過程，選擇行業不是一件簡簡單單的事，選不好可能把以前發展得到的積累輔助一旦，作為企業盈盈來講選型不是一件容易的事，也有人說過我們主動尋求被別人包養，找出大量的專業機構。但是這種實際上也有一個很大的問題，作為我自己的思考來說，你已經定位自己是中小開發商，主動可以自己有太多是主動。這樣的話也決定了不是一個簡簡單單的過程，即便找到了可靠的人找到了大款，在被包養的過程中也不是很快樂的事情，我通過對自己的分析和從業的經歷，我到是選擇了做LP的這條路，因為做一個開發商摸爬滾打在這個行業里，對行業的發展過程以及開發產品的風險控制，以及市場的風險判斷都積累了一定的經驗，跟地產基金結合，恰巧是在金融行業的支持需要尋找基金團隊的幫助，把自己的開發經驗和基金團隊金融經驗尤其結合起來，緊密結合起來，同時投入在開發產品上，這種投資型式的轉變實際上比尋找別人包養地位要強大的多，我舉個例子，說一個億的投資基金，我投在一個跟某個房地產項目我占的地位是微乎其微，今天這么多基金公司，我投資一個億，投資在基金公司的項目上，我想我的地位不能說很高，但是比我找大的開發商要很高，這樣兩個從自己的地位考慮應該說作為地產基金的LP的轉型，我認為是中小開發商很好的思路，一個出路。面臨上午今天聽了同仁的演講，面臨現在目前基金行業的整體發展的現狀，存在著一定的問題，最關鍵的印象一個模式上的問題，投資人和基金公司以及基金的需求方三者之間的關系，上午劉總講了首創基金的模式，這點我聽了以后非常欣賞，有很多目前這種現狀，應該說基金公司和投資人的利益能緊緊的綁在一起，我們基于現在目前市場的模式，是一種實力股民債的形勢，斷定了基金公司和基金的開發商之間的利益關系存在一種矛盾，不能形成一種緊密的特征，在這種矛盾的過程當中，可能無形當中就給投資行為拉下了種種的障礙和風險，在這種障礙出現的問題作為LP，作為投資人是很尷尬的，我們看到一些問題，但是我們作為LP的角度，我們沒有能力干預，也沒有能力挽救，我們只能牢牢的跟GP結合在一起。

另外一個方面可能不一定在我業界發生，還有一個問題是LP要面對的GP，GP怎么真正的為投資人把利益真正結合在一起，每家基金公司毫無疑問這個責任都會作為自己的任務去完成，從主觀的愿望上一定是這樣子，我想在實際的投資行為過程當中，往往可能或多或少的，對投資的風險以及過程風險的把控上，畢竟真真正正自己身上掏出來的錢還不確定，可能還有差異，我們每個人從心理上還是如此，你花錢跟我花錢還是不一樣，這兩者作為LP來講是現在特別關注的，從這種角度上特別期盼基金公司怎么創造出新的機制和體制，真正的深入成為一體。如果有這種機制和模式，我想未來基金發展的方向、發展前景，毫無疑問應該是非常廣闊的，上午聽了劉曉光的模式我感覺非常好。

這種模式的形成，它不是靠基金公司的一個方面愿望要做就能實現的，需要客觀環境，同時需要目前房地產市場整個開發過程中的形成，因為目前的現狀以及開發商實際上說是開發商不如說是一個發展商，既是投資又是過程的管理，投資商是投資商，開發商確實是項目的管理方，再加上社會的資源要素，律師行、會計師事務所把各種因素結合在一起，形成一種新的模式，把各自的定位到一個程度，作為基金公司GP想為投資人負起責任，承擔起使命這種環境已經具備了，謝謝大家。

曹少山：我覺得謝總這一番話給我們，包括本人在內還有臺下的基金同行一個很重要的提示，謝總的思考應該說非常的深刻，而且確實每一個基金管理人都得面對，同時要提示很好的解決的辦法，應該說謝總還是從您個人投資的經驗講，還是代表了一個非常成熟、非常有經驗的投資人，您提出的這些要求我覺得很深刻。既然談到在LP在選擇GP的過程中碰到的問題，我想咱們把話題轉到下一個主題上，在目前基金發展的階段中國的地產基金很短，劉總可能是真正的先驅，就是這幾年雖然冒出了很多基金管理公司，但是歷史很短，業績也很薄，在這個行業處在初級階段的時候，LP具體在操作的過程當中，你們在考慮的過程當中，怎么評判和選擇這個GP，你們是看哪些東西。我今天早上發言當中提到現在有的時候，會出現一些選擇的時候，簡單化的一些思考，剛才在臺下跟他討論另外的一個LP，趙宗談談您的看法，一個大的管理人在選擇GP的時候，清單可能是幾十頁，上百頁都有可能，國內市場從我們看到的情況來講，顯然還沒有到這么深入的調查，經常出現的情況我站在一個局外的立場，就是會出現一種我所說的大公司、大品牌、大的開發商，再配上一個大的金融機構就行，我也接觸到一些發行內部無論做風控還是整理的人，聽了很多但是私募下來很大程度上依賴一個品牌和公司實力股東背景做基金管理人的探討，對其他問題也談，但是談的并不是很深，從這點上剛才謝總的講話給了我們一個影子，請嘉賓圍繞這個話題如何選擇和評判GP，尤其在GP普遍資金比較薄，行業處在初始階段，我想請趙總先談談，因為您又是LP，又自己單干GP，雙重的這個角色，這點您怎么看待這個問題。

趙鵬：應該曹總問我這個問題也是我一直在思考的問題，因為做的一年多來，作為一個公募基金的管理人員，如何尋找到適合的GP，能夠把政府的資金實現有效的放大，第二實現保值增值也是我不斷總結不斷學習的過程，目前看曹總講的非常正確，國外的FPI管理員尋找合適的一個GP，進行調查，我看得最多200多億進行調查，我看對GP是全方位的認可，目前從國內看在座咱們今天參加這個活動都是春江水暖鴨先知，大家都是最早以靈敏的嗅覺發現地產基金機會的人，但這個行業又是非常新生的行業，剛才上午下午幾位的發言，我們下午在一起溝通，我想基本上從2007年以后像雨后春筍一樣逐步的誕生，我們實際上沒有能用嚴格的東西展示出來，我認為尋找一個好的GP我想主要看兩個方面，首先看團隊，就是人的問題，人的問題應該是所有要素資源里面最重要的問題，這個要素資源走的好其他的問題都能夠解決。下午章總的發言談到，尤其是團隊，團隊要有過往的優秀的業績，團隊每個人要有很好的操作實操的經驗，這個團隊要有非常好的合理搭配的機制，也就是說大家財務的，做風險管控的，這個團隊要有非常好的結構的匹配，我覺得解決好團隊的問題之后，下面就是機制的問題，機制問題就是最終決定這個團隊是否被我們認可信賴的問題，我覺得最重要就是團隊分配的機制，管理公司自身的分配機制，GPLP的分配機制問題，國外的成熟經驗為我們提供太多可以參考借鑒的，正如我剛才講的中國這個行業是非常新興的行業，國外我們不能照搬。在LP和GP的博弈過程當中，LP和GP也是博弈，最后達到雙方的妥協，在博弈過程中不僅僅是分配的問題，包括對決策的要求上，我們初生的GP會讓給LP。除了分配機制以后還有管控機制，我覺得管控機制非常重要，從項目的開始醞釀到項目的管理，到項目的退出是整個風險管理的問題，我們剛才時總講的推動組合投資平滑風險。從管理的角度從退出的角度，渠道設計的角度來解決好風險，通過風險的管控來實現投資收益的問題，我們選擇GP無外乎圍繞這兩個核心，第一團隊的搭配，第二個符合合理的一個機制的問題，解決了兩個問題以外的，我們其他就是看我們行業發展的問題等等我相信都能夠實現解決，這是我對這個問題的認識，謝謝。

曹少山：段總談談的你的看法。

段文衛：我們本身把GP分成A類和B類，我們簡單分成兩類，當然A類可以在全國范圍內對工行合作做基金發行，第二個是B類B類指的就是說在全縣分為內在省推薦的，每個省有權限有5個億3個億的，就說實際上不同風格的團隊。我們怎么看GP這個問題在做一個GP，在目前為止每一個GP都是新的，沒有說哪一個GP是品牌GP，我說未來可能三到五年知道哪個GP是最優秀的，在座的許多一個基金管理人都存在機構，我們看如果他的團隊本身有一定的業績有一定的商業模式，資本比較雄厚。另外項目的儲備比較豐富，我們進行考慮以后進行，當然自身做一個GP起碼的內部的管理從合法性，從合規性到合理性，在行業的這一塊為什么我剛剛提到工行前期做的80%是地產，后來又突然體到行業的問題，實際上我們房地產業面臨一個轉型。上午聽了吳總說我受了很大的啟發，我們純粹以住宅，住宅房地產實際上就是商品房。在這個過程當中很多的地產商，開發商得到短期得到報應，原來的經營模式發生變化，在這個過程中，首先我們的房地產開放上就要思考我們怎么轉型，應該向城市化、商業化、市場化和產業化轉型，城市化結合國家新農村建設，這個是國家政策支持的，第二個行業化我把長期持續商業地產作為發展的方向，怎么樣立體城市的發展，第三個就是產業化，國家高端制造業是重點支持的，文化行業是國家重點支持的，所以房地產不能說住宅地產就是房地產行業，更應該考慮我應該看到怎么樣配合國家的政策，在國家轉型過程當中我們的地產商要發行轉型，這樣就符合我銀行支持的對象，第二個本身基金的項目準入制，我們看項目，任何一個基金房地產也是個行業也是產業鏈，應該說這個基金不能說就好就不好，應該在每一個階段這個產品是不同的，我們工商銀行有6萬億的存差，怎么轉換成產品，轉換成另外一種投資，轉換成直接投資的話，這是我們客戶的需求，在每一個房地產在整個鏈條中，沒有長期限制的時候，我當然是以后做成一個夾層，這是短暫性的，你要賣就賣可變現的東西作為抵押，做一個可變做保證，萬一開發不成功呢，在這樣情況下我們第一件。這個是我們做的，他拿了在這個過程當中，他沒有拿上市公司做保證。但是在實際上股權基金房地產基金是解決企業資本的工具，在房地產資產結構里面它會發生變化，它的資產、資本會提升，這個時候我們銀行放貸的流動資金借款和建設資金一塊，基金還是在每個階段還是要發揮它，一級完全之后在第二階段解決資本沖突的問題，房地產這個時候涉及的資金可能是可轉債，部分股權部分債權，銷售這塊的收益會更高，對于投資者來說要考慮一定的風險又要考慮高回報，在國外可能做上市公司收購，我們做房地產基金不能只定位說現在為了解決我自身項目的資金問題，或者說為了幫房地產企業解決現在融資的問題，這種產品可能是有風險的，這就叫做逆勢而為我們要順勢而為，應該講既要順勢而為，又要創新。就是要隨著目前轉型，為了解決中小企業房地產商，解決它的融資問題，現在可以拿到25%的回報，這意味著也有風險，凡是都有可能賣不出去，因為按揭這一塊，買房子這樣一塊貸款都可以，有可能我可以拿到25%的回報，拿不出現金來，所以這就是一種風險，你是靠我房子可以賣掉，所以在這個過程當中我們應該眼光看到怎么在房地產，隨著我們國家產業轉型的過程當中，以房地產概念來房地產的轉型做產業型的布局，我們對地產GP的評判也是結合行業項目包括基金管理人自身的，包括我們在設計產品過程中的風險來判斷的，在這個過程當中我們會把不同的產品我們的銷售渠道我們跟LP是不一樣的，做夾層這一塊，如果說是可轉債我們可以做信托，不同的產品我們的銷售對象是不一樣，我們對GP既看GP本身也看行業本身這個企業的背景商業模式和經營模式，謝謝。

曹少山：我覺得段總的信號非常清晰，開發商不轉變模式，基金管理人放帶高利貸的方式這條路走不通，無論是開發商趙總談談你的看法。

趙豐：對于我們來講選擇GP是我們的本質工作，但是不管怎么樣做了那個東西叫做盡職調查，我盡職了，后邊是沒辦法。我的意思是說這個東西只有看過去不看未來，這個基金好你看他干過這個這個，這跟你完全沒關系。這點剛才嘉賓提到了品牌就是說它做的好過去，有的時候發現是過去做的好未來可能會產生問題，很復雜的原因，我講一個小原因，比如投了個好項目要退出，人們在2007、2008年干的沒到退出期，這陣你發現他要管理兩個基金，我期待他第二個基金做同樣質量的項目，你發現他的精力把你的錢融起來，一般都是5倍、10倍往上漲，更重要是把前邊5倍、8倍先賺到，先把這個討嫌了，你發現一兩年的時間投不出去，單在那交管理費，所以就說我們有一點點小方法論，我感覺在中國挑GP房地產開發商沒什么經驗，我感覺的確很難，因為有一個原因就是利益交換問題，國外也有中國更有，我們有豐富的土壤產生利益交換很可怕，我們并沒有很好的方法去防備。中國并不是的，因為你發現這個盤子企業之外還有很多東西要交換，對于下一代的發展會產生好的時候會毫不猶豫跟你交換，如果不進行交換影響我們基金的整體實力發展，這個很難很難判斷，的確是沒有辦法像這么大的機構在追求短期，就是說可見度比較清晰的短期的項目，不能說10年、甚至更長的項目我們也有顧慮。

曹少山：LP選擇GP不管200億500億的凈值，它肯定是科學的。

01：42：00

趙豐：不是藝術，我認為是社會學，他認為是藝術。我認為是社會學，深度光度都要進行研究，不能把它作為太藝術的東西。

曹少山：謝謝，實際上是一個很全面的東西，中國的GP群體不成熟，LP群體選GP的經驗，也是剛剛積累的階段，我們GP沒走過周期，但是選人我覺得最高層次的投資，在這方面實際上境外的一些好的一些。而國內像謝總這樣的民間企業家，雖然用很草根的方式，但是有一套非常管用實際有效的一種商業邏輯，一樣是我們國內機構值得借鑒的。我們簡單談談利益沖突，前面環節都在不同層面上碰到這個問題，GP的利益沖突問題，包括開發商發起的基金，到底有沒有人，有沒有像我們說的那么重要，真的他么重要嗎，你們在對開發商發起的基金里面的常見問題，比如說我們說的利益輸送的問題，管理人到底是對忠誠度的問題，能不能拿出最好的項目，以及對項目這個質量有沒有立項選擇選擇披露，等等問題，怎么看，有沒有你們感覺到在實際操作過程中，有沒有好的防范的方法，民生銀行的雄總你們跟銀泰、滑潤非常成功的基金，能夠不能拿這個案例談談你的看法。

雄亮：如果是銀泰華潤的基金，我想可能是這個，劉總更有發言權，從開發商利益角度講是這樣的，我們民生銀行跟有些銀行不一樣，我們如何為投資者挑選GP，目前來講，我們其實偏向一些有全國大的開發商背景的這些，或者是參股的一些基金管理公司。對于風險就是目前來講，由于房地產投資基金歷史業績不透明，不像PE整個IPO價格大家都知道，另外一個沒有一個大家公開的第三方評級機構也好。像PE是國內的新科一直在做排名，但是房地產基金沒有，我們目前講對于每一個合作的PE來講，都要求把投資的項目要講清楚，因為跟PE不一樣，只要說清楚你投資這個充分披露，我們是要求充分披露，我們要對每一個項目可能要代替投資者測算，同時講我們對基金要求有些條件，比如基金的審計機構，可能是銀行的偏向四大會計事務所，我們幫助GP也好，或者跟華潤合作一樣，一起做好每個項目的監控，華潤的基金來講，全國是三個地區投了四個項目，我們要求當地的民生銀行分支機構對項目和資金情況進行監管，一個是如何投是否符合它一開始向我披露的，另外一個有預收收入進行監管，我們對每一個項目對基金成立之前，站在銀行角度進行調查判斷的話，我們對大體整個收益有相對的判斷，所以我們目前講沒有信息透明的標準，其實是傾向于對每個項目跟蹤比較詳細的，基本站在每個項目角度來做的。

曹少山：你的意思只要項目好，誰當GP無所謂。

雄亮：也不是這樣，根本來講，我們對GP也是第一個看人，我們關注的是主要一兩個關鍵人士他過往的業績，另外一個就是團隊，有些團隊公司幾個層面都是非常強的人，不希望有個幾個人都非常出類拔萃。另外一個如何配合開發商，銀行的高端客戶還是偏保守，可能不同于券商也不同于PE自己的客戶，銀行的客戶得偏保守，而心里我們下一階段更多注重風險，一旦基金不利情況下，第一他有沒有自己后續的能力。開發商自己的后續資金，這是比較重要的。另外一個就是未來的不只是住宅，還有一個是商業，未來在招商運營方面有沒有自己獨特的經驗，體現物業價值是我們比較看中的，另外一個確實是全國性開發商，很少有中小型開發商我們更多選擇我們地產有戰略的客戶，對客戶的過往業績非常非常了解，基本這個情況。

曹少山：大致開發商好象安全性高、收益也高。最后一點時間留給時總，談談對這個問題的看法。

時寶東：因為私募股權投資只是確定一個投資方向，然后確定條件可是沒有項目，通常是這樣。那么房地產基金作為LP來講確實希望報酬問題，你只是說投資房地產大概怎么樣，因為這個就是投資人很難來判斷，因為大家知道房地產地段地段還是地段。那意味著必須有操作項目，第一項目確實多，他從一個市內有幾個，不同的省也有，組合就比較容易一些，如果全在一線城市肯定死定了，如果有二線城市配比，至少現階段有靈活性。所以說為什么要選擇開發商，最關鍵就是項目要多一些好一些，做組合容易一些，當然弊端就在于萬一出現問題，這就我想跟REITs一樣，REITs現在也強調綜合投資，既有商業工業，就說它可能各有優缺點，你REITs有專業的網站，然后要做組合，實際我想將來是這樣，如果最好的情況是幾個開發商把他們共同組合起來，但是要多個項目，這是我覺得做房地產基金要考慮的問題，中國基金發展的道路肯定有自己的特色。

曹少山：在市場出發的階段，應該給所有的不同形態的基金都有這樣的發展的機會，過了一段時間以后，我們市場自然有生命，有生命力的東西自然能發展下去。感謝各位嘉賓精采的發言。

主持人：好，謝謝曹總，和我們今天第一個論壇的嘉賓，今天下午的第二個論壇的主題是全資本配下的房地產投資。第二個主持人甘女士。

章華 劉志強 劉綱 郭克軍

甘美蘭：咱們下面這個第二個論壇像一個，好像這個難度有點大，咱們這個論壇，就這個題目是講的這個全資本配置下的房地產投資，跟這個有很多，像這個居委會有些問題，設置到很多PE方面的問題，但是我我們還是我覺得跟地產有一些，不一定直接的關聯，從我的價值看這個問題，但我想我們還是先請我們的嘉賓上來，然后再慢慢的聊，大家聊一聊。下面我們先請上我們的討論嘉賓，首先請信業投資董事總經理章華。北京風險投資公司總裁，劉志強先生。再下面是深創投的北方區總經理劉綱先生。美華投資的董事總經理王志斌先生，華潤信托的北京總經理劉騫。還有中倫律師事務所的郭克軍。我們就這個論壇的這個題目，我覺得不是特別容易，跟房地產好像這個全資產配置下的房地產投資，這個因為全資產配置下又提到了PE，因為就本身來講PE跟房地產還是兩件事，雖然都叫股權投資，但PE這一塊跟房地產還是不一樣，但我想今天的主題也不是討論的PE，咱們討論房地產的問題。但是我想有些講的這些長期從事PE行業的一些專門的這些，所以我想就開始我們還是每位嘉賓就介紹一下自己的公司和自己有關的一些經驗，然后再討論。

郭克軍：各位下午好，我就簡單介紹一下我們中倫律師事務所，以及我們從事基金，基金房地產基金情況，那么中倫律師事務所，是一個綜合性的全國性的和獨立的律師事務所，應該我們的綜合排名一直是國內的領先。這里面尤其值得一提的是我們房地產法律服務一直國內領先因為我們這個律師事務所最早開創了中國房地產銀行按揭的法律服務，目前我們也為國內很多大的開發商提供全程的法律服務，我們有很多大的房地產開發商的客戶，此外資本運作，包括基金的募集設立，法律無誤上也是國內領先，談到地產基金上一輪討論，很多嘉賓提到這個買給商業地產基金，這個項目就是我們律師事務所房地產業務不得律師全程提供法律服務的，設了人民幣性質的房地產基金，還有上海一個房地產基金，是跟基金公司合作。我本人是一直參加國家發改委股權工作，參與全程的起草，所以我們中倫律師事務在PE領域，也有一些心得，很高興借這個機會跟大家交流，希望在接下來的交流中學到新的經驗，謝謝。

劉騫：各位嘉賓下午好，我是華潤信托北京總經理劉騫，很多基金專家在這里跟大家做一個交流，那么華潤信托是是1982年成立，我們是20世紀到30億，那現在是資產管理達到50億，大家也能來50億在二級市場投資的，地產和其它結合信托，達到200億，還有大概100億是其它的投資人PE這個基金領域，進行7年的時間，也嘗試做規?；鹜顿Y，這個投資合作。那么大家業務，包括證券投資這塊，另外一塊就是我們結構，包括地產投資方面，還有一塊就是我們基金合作，這也是基金常規。我們現在利潤情況10年是凈利潤是12個億，公司應該從82年開始是一個比較緩慢的發展，從人員業務規模上都是金融公司，人員大概有150人，相比較業內大型的公司包平安中信，我們希望能夠在地產基金方面跟大家做出探討，我們過去嘗試幾個基金的合作，那現在已經成立基金的，包括一些情況我們看，還有10月13號我們投資基金，信托地產都是為了投資這么一個專門基金，好像就是以基金合作，希望大家多多交流經驗，在不同的領域在GP和LP的領域做溝通。

劉綱：大家好我是劉綱，從事風險投資的公司，我們成立1999年到現在累計投資將近86億的投資，300多個項目，在國外上市的項目達到86家左右，具體數字沒記住，在創業板我們有一段時間達到了十分之一，現在上市項目還有6%。我們目前管理的基金全部都是在做風險投資，就是私募股權投資，我們最近開始籌備證券方面的基金，要拿證監會的牌照。在地產基金方面我們也著手研究，我們認為在私募股權投資在500億的時候要進入到騏達另類的投資領域，包括像合同文員管理的基金，我們現在對基金的管理非常關注，在我們自己投資的領域中間我們在地產中間有一些初步的資源，在全國分布了40多個分支機構和當地的政府開發區和有關管委會合作的，他們有時候會跟他們交流會提到一個問題，城市的開發產業開發、商業地產開發，接著我們還沒有介入這個，所以這次有這樣一個機會跟地產的同志們一塊來學習，包括張總也是我們PE班的同學，當時邀請我參加地產基金，我們也不是業內的人士不能夠在這。我們還是愿意去協助支持地產的工作，也希望通過這個過程尋找一些合作，謝謝大家。

劉志強：謝謝大家我叫劉志強，是北京風險投資公司的。我和劉綱是上下樓他代表深圳我代表北京，我們的股東結構也差不多，我們也差不多時間成立的，當時承擔的任務性質協調差不多，他們大股東是深圳市國家管理局我們是北京市國有經營管理公司。經過這么多年發展深創走在我們前面，我們在地產基金上邊也是做了一些嘗試和實踐，這種嘗試和實踐是被逼出來的，它跟PE沒有太多差別，最早PE基金投資房地產也還是很多。但是現在一些地產基金的這些基金的也還是很多，像匯豐最近搞了一個跟南華搞了一個叫匯豐全國房地產基金，叫金融街一號樓，像這樣的基金也在投資地產方，他跟PE沒有太多細分，概念上在實踐中會交叉在一起的，那么我先介紹一下公司的項目是。

王志斌：主持人好大家好，我是北京美華投資公司的董事長王志斌。投資美華是一家金融控制的投資公司，實際上進行持有一些還沒有上市的公司股權，有一些民間經營的所有機構貸款公司和保險公司，第二個我們主要是在退出基金，包括投資。那么對于房地產這個投資基金的內容，現在主要是在產業里邊開發，那么我們把這些產業投資人、客戶，然后再一起稱為基金。那么在一起在這塊進行開發，各種各樣的工業國家，然后一些項目。所以這是我們在這幾年要做的全資產的配置，我們把我們產業投資人的一些合作伙伴也牽起來，一起做金融投資。所以這是我們現在要解決的事情。

章華：大家好我是章華，來自信業基金公司，信業的情況大家了解一些，不多說了，我自己之前一直在地產時間更長一些，從2002天信托法規范以后，我們當時做了北京市第一單房地產信托，在那個時間信托是很時髦的事情，現在信托是一個主流的方式了，我們在2002年有了第一單之后，在2005年和幾個大的政府機構包括中信、中城，幾個公司一起上基金方案，2006年有一只28億，進入發行的基金，后續因為一些原因我們做了變形處理，后面我始終覺得基金實際是一個方向，強調他的投資性，強調他股權的運作，強調他的投資者的資產管理，所以后邊在非利到藍光，全國性的大房企做一些結合，也是做了一些這方面的工作，我覺得問題是有一些，但是主流的方向仍然是勢不可當，可以借助這樣的形勢整合專業資源，整合這樣的一些金融資源，包括一些項目資源共同做好，選擇這樣的行當，希望在這條路上走的很遠，謝謝大家。

甘美蘭：從大家介紹情況來看，這樣都是對房地產都有或多或少的接觸，像房地產的投資，像深創投有興趣走到里面去，像華潤信托這些已經這樣做了。其實就是說我想今天大家雖然都在一個起步的階段，即便是PE的背景和創投的背景，現在多多少少接觸了房地產基金開始了，但是第一個問題就是說咱們在目前的宏觀調控的形勢下，房地產投資到底有沒有機會，就說大家如果說深創投我是國內最好最有限的企業，做了這么多，在空投方面，在IPO方面。但是我覺得現在我要走入到房地產，像這些想法的背后房地產到底有沒有機會，一定是有機會，或者有什么特殊的機會導致你走到這條路上去，現在是越來越多的人加入到這個行業，各種各樣的背景的來嘗試的都有，我也想要不要從深創投的，劉總你說一說你覺得房地產投資者有沒有機會，然后這個機會到底在哪里，而且是這個宏觀調控、房價，這樣的情況下。

劉綱：昨天晚上和甘總一塊吃飯，談了地產基金的收益率，每年回報50%以上非常非常好。一個項目下來大概兩三倍以上，就是蠻不錯的，我們可能一個項目下來是十幾倍，現在目前可能是五六倍，有的最高50倍更高。從短期來看肯定對我們的吸引力是不夠的，而且我們在主戰場的經理本來就不夠能源很多，我們會在一段時間之內繼續加大對私募股權在PE領域投資，即使在中國目前房地產調控的局面下，從我們基金戰略角度我們要有一個資產配置組合，我們側重中早期側重VC為主的投資，一個平均可能就3000到5000萬之間的話，500億可以投很多的項目，達到500億規模的時候，就不能在VC和PE里面，除非在走一個大的平夠基金，其他方向我們必須要考慮，從整個公司的發展戰略來講我們會成為一個基金管理的在政權基金在地產基金是我們要考慮的。從地產的行業來看，我個人一直認為中國還是城鎮化高速成長的時期，我們現在已經進入到股權紅利的階段，第一階段是雙軌制，還有從外貿方面的收益所謂的進口等等這些差價，雙軌制導致的，第二波是所有的工業化，第三波就是城市化，包括礦產資源的開發，第四波進入股權投資的階段，但是我認為中小企業發展的過程中國的城市化沒有結束，中國由于目前城市化過程中間，在政策在市場博弈的方面存在一些失控失調，導致房地產價格在短期之內非常激進的高漲。對于普通老百姓的住宅工藝遠遠不足，因此在局部或者一個階段成為社會上重大的問題，因此出了很多證券，但是當偶然解決了保障房基本普通中少收入的民眾通過這種渠道獲得住房保障之后，我想相對中高端的市場供應一定是這種住宅供應一定靠市場解決，我可以問在座一個問題，你們有計劃要選一個要搬房子，要換一個更好的住宅要拒收的話可能90%以上都對自己住宅狀態步態滿意，因為即使在北京最好的位置處，可能原來50年代的房子，或者60、70年代的房子，它的品質不符合我們目前社會高速增長的財富人群，還有中產階層的需求，因此我認為中國的房地產的發展，首先成長的動力來自于消費升級，對高品質住宅的需求，這是很重要的一點。第二就是從農村到城鎮，從城鎮到城市這樣大的成口遷徙，這些人從農民變工人也是有需求的。普遍要通過經濟適用房的保障體系，第三在城市建設過程中，所謂的商業地產工業地產發展比國際上發達國家遠遠不同，大家出國美輪美奐，整個中國的城鎮農一有很大區別，不是那么美好完美，因此由于需求而驅動的中國城鎮化發展始終都存在，在這個地產中間有三個最好的驅動力量，第一個我認為是理念和人才相關的理念，一個優秀的開發者可以把這個地方點石成金。第二個是驅動力量是位置地產資源，第三個是資金，由于這三個最重要的力量三架馬車，作為我們基金管理在未來中國的地產發展的過程中間，可以發揮我們應有的作用，謝謝。

甘美蘭：謝謝劉總，講的很好，我們到底這個市場的走勢會怎么樣，機會到底有沒有，投資機會在哪里。

劉騫：因為地產本身也是一個資產密集型的行業，就有這樣一個機會，而且房地產在就是說在資本這個技術層面，它還是很多的，杠桿率是非常高的，靜態投資是80億的話動態30個億就行了，所以這里邊對于一些金融的從業這些人來講，這個對他的吸引力還是非常大的，因為它的按杠桿率非常高，所以管理層在基金一定會有很多的，就說不管房地產怎么發展，我們的政府如何壓制房地產的價格成長，它也一定會發展非常多的。

甘美蘭：謝謝。大家認為有機會，我跟您比較熟，從認識到現在，也知道你一直在嘗試了很多基金，對基金情有獨鐘的行當里，您覺得機會在哪，您覺得有錢的話準備投到什么地方去？

章華：我覺得資產配置，房地產相比其他機會確實做了一點功課，因為那個時間PEVC更好一些，簡短的說有這么幾點，第一個做房地產基金和做PEVC時間段，第二金額大，去年有60億，如果60億交給劉綱投可能投三年，可能回報很高，但是事實上形成具體規模非常不容易，房地產兩到三年出來，可能PEVC甚至有更長的。另外一個風險低房地產的風險比其他風險低，只要國家大的格局不改變風險還非常低的，另外一點回報在所有行業里邊，如果按行業去分第一是金融業第二是房地產，劉騫做可能回報更高，但是做房地產的行業，實際是房地產加金融的概念，回報實際是不低的，之前做PE規模比較大的鴻毅要正確的交流，他們做到300億以上，可能30不到，目前做房地產20的話都搶200，但是形成的規?？赡苁茿倍，這是一個大的問題。

第二塊說現在的機會投房地產的機會我覺得是短期的機會，中國房地產上市公司回報沒那么高，整個100強房地產12.9，前年12%，現在出來比去年還低，短期是在特殊時期，考驗我們的眼光一定是在股權上，在特殊項目上。所以我覺得中長期看股權的機會一定是這個是確實有。

甘美蘭：再問問劉志強，你是怎么投的，在房地產這塊。

劉志強：這是一樣投資機會在哪兒，要依據一個基礎，產業的投資人，我們會說我們是管理人，那么僅僅是這樣的話就是說機會在哪里，管理費或者說以后實踐的收益，但是為了能夠讓別人把錢他給我，那我們往往會說，作為LP你的機會在哪里，我幫他分析，在住宅之外現在還有好多的城市的綜合體，還比如說產業園這樣的一些商業，我們現在說有很多企業家，他可能說我之在三個小時的車程左右的一個公司，有一個地塊，把我在北京的一些產業移出去，我直接投資到哪做一個開發，委托開發也好。還有一個就是說我這個產業園有這個規劃，大家都參加了基金里邊，我做兩件事情，第一幫大家運行基金，第二幫大家在房地產進行全部開發，所有人在這個園區里做了協同效應，我的酒店今天賺錢，但是他有一個產業不賺錢，對于我來說在之外更重要我們既然把房地產看成一個金融，我們就要為我們的產業做增值的服務，不是說跟誰見面，你缺錢我幫你解決，擔保公司這就是我們所壓的沒有辦法面臨困難，如果說一開始就跟所有的產能同時作為金融股權的投資人，再次之外還有一些純粹的財務，他們覺得說我沒有產業到那個地方去，我可以我們大家小的利益。我在考慮這樣的問題，就是說機會不僅僅在我們身上，我們要說機會在之外在哪里，我們一起去找。

甘美蘭：您給大家介紹一下你這個項目為什么覺得這樣是一個選擇的機會，選擇零售這方面。

劉騫：這個事我這么看，就說中國高速增長的經濟體城市化完全結束，這樣大的長期的房地產市場很急切。這里面很簡單的就是說舉出來三塊，一個說商業的發展，人均的商業面臨相比較發達國家是很重要的這個是一個非常好的機會，第二塊城市化進程改善性需求產生了鋼需，這個也是重要的因素，現在看到我們投的項目都是在二三線城市。還有一塊也看豪宅，因為地產商業地產完全是現金流貼現，住宅不會，沒有人花錢租個別墅，這個市場可能存在，但是這個市場不會很大，所以稀缺地段的豪宅也是有機會的，這三個地段是我們選擇的標準，銀泰的項目涉及到很大背景，商業是我們選擇的，住宅是我們變相的，從整個的合作的基礎來看，銀泰的初衷不是跟我們合作，是為了商業布局，想強占核心的類型，現在是很好的階段，給他基金去強占位置，住宅的潛在利潤讓基金來賺，而且從我們這個角度講，從基金提供方低產和GP的利益沖突，我們認為做基金是長期的合作，大家一定互利互惠友好合作，以往做信托貸款，把它所有的抵押給我，把自己的資產保護好，這樣做一個長期的合作，這樣很容易出現問題，因為他的一些資源沒有額外的東西去避免它經濟波動帶來的風險，從我們基金涉及的節都講，從我們經理的機制講都做了一些安排，大家可以看到我們投的三個項目業態的配比大概的規模是現在。

甘美蘭：你是說投的三個項目。

劉騫：一個項目兩塊地，一個住宅。

甘美蘭：大家從各個不同的角度做了很好的解釋。有一個問題大家展開談一談，從全資產配置的角度，各方面做投資如何配置PE與房地產基金，在多大的規模下，我聽聽其他嘉賓的說法，因為這個題全資產的配置的角度把PE和房地產基金。

郭克軍：聽了各位嘉賓的發言，我的身份比較特殊，因為我是律師，講我們律師募集，更多是參與了整個基金的全部流程，像滑潤這邊作為LP的中間渠道，幫助GP去募資，還有可能是開發商，我們律師是參與了整個過程，但是不一定是一個團隊，根據我們的經驗我感覺實際上就是房地產基金，如果單純的把房地產基金割裂看，我覺得意義不大，更多要連讀在一起房地產基金，它只是行業大的基金這樣一個概念下做的一個行業投資的細分，所以我覺得關注點在基金本身的運行規律上，而不是房地產本身，因為房地產本身只是它投資的一個領域，這是我的一個觀點，單純看房地產本身的一些經濟周期或者波動，我覺得還不如考慮基金的本質特性，這里面如何設計一些好的結構，激發GP的積極性等等，更好的吸引更多LP來參與房地產基金投資，這個從我的經驗看參與房地產基金的設立和投資的LP更重要，而不是過多的關注房地產本身的一些波動，或者說它的一些特性，當然我也承認，房地產企業或者行業本身有它的特性，更多從基金的特性來看，這是第一個觀點。

第二個觀點上一個問題我簡單說一點，第一個根據我做很多IPO項目，我覺得沒有差的行業，只有差的企業，任何企業任何行業都是不錯的，都有不錯的投資機會，只是你是不是選擇了很好的一個企業，很好的企業家去投資，這個是我的一個觀點。還有一點我覺得在目前的情況下，越是房地產企業潛入所有的資金鏈的斷裂的可能或者國家宏觀調控，反而給做房地產基金投資的同事或者同仁帶來機會，危中有機，我覺得要更多看到機會而不是危，所以從我們現在法律服務的角度看，我們更多的是配合客戶涉及比較好的交易結構，達到資金的需求方和資金供給方力量的平衡，保護各方的利益，GP和LP的利益法律關系的設計達到力量的平衡，我覺得當一個基金的GPLP達到平衡，GP達到很好的激勵，LP得到很好的回報，所以外部這個基金和投資企業，如果投資什么項目，這些也能達到一個很好的一個利益平衡，我覺得這個就是一個非常完美的基金結構，不在于他投的房地產還是新能源。

甘美蘭：因為你們做銀泰產品之后，您也做過PE，現在有一種說法信托公司慢慢做轉型創新，就是說用信托來作為LP，測PE基金，你們打算怎么超這個方向去發展，做資產的配置，怎么考慮從信托的角度打算怎么走法。

劉騫：一個是盈利模式，大家看到更多是一個平臺，一個方式一個渠道，信托公司協調不想把這個牌照飯一直吃下去，去做專業的事情，通過專業來推動資金供給，達到資產管理的角色，還有一個從風險控制角度講，信托公司其實是吃的擔保公司的飯，一直在給項目做擔保，因為項目不能虧，所以我投了一個好的投資項目，我只賺了一點點擔保費用而已，這種情況講投資者培育的狀態講，我們只能做現在這樣的小利差的擔保著，我們從這兩個角度出發，既然做了LP，我從風險控制的角度講，我一定要參與GP，從這個家度會反推從LP的目的中反推成我們要做LP，另外我們主動管理的方面要建立自己的專業能力成為GP，從這兩點出發，我們慢慢向GP過渡。從這個方向上來講，我們現在主要的方向包括銀泰萬通現在也在成倍能源基金，都具備這樣的專業能力，我們希望通過公司的協同達到自我的專業能力的培育，通過自我專業再加上公信力，解決問題，是我們高速發展如果具備了這兩段就是我們高速發展取得很好的態勢的開始。

甘美蘭：深創劉總。

劉綱：從我們的角度看，有一個重要的問題，我們原來從事PE，現在進入房地產基金，這里面我們需要學習很多東西，之間的差別其實是蠻重要的，所以我覺得之間的差別，我個人感覺對我們來講要解決好幾個問題，第一個就是團隊組建，一部分肯定是基金，原來做VC和PE的人，另外一部分跟房地產領域相關的，這里面它的學問還是差距很大，第二個我覺得在募集資金的放上，原來我們LP和地燃基金LP期望都是不同的，做地產投資的人，信托發起兩年，是吧，我們可能是五家吧，但是在第四年形成現金回流，但是時間周期很長，我們怎么解決，原來募集是高回報，地產基金募集的時候是不是同樣能做到，這是要解決的第二個問題。第三個問題以前我們投資成長性小，現在要投資地產型項目，當地產的理念和位置確定好之后，就不單純的是股指投資，在項目投資的資產負債的配置比是什么樣的關系，這個顯然是非常重要的，如果太高就給信托公司掙去了，如果太低你也啟動不了，還有就是這里面多了一個角色，還有開發商的角色，還要解決開發商。我們認為私募股權基金進入地產是未來的趨勢也是一個大的方向，我們目前國內的向定會投資，也有專門的地產事業部，但是這是我們要進入的過程顯然不會這么順利，有可能在私募做的非常好，我們要抱著學習的態度向各位學習。

劉志強：剛才中青旅（600138）和IDG，投旅游的時候，并不是說一個股權投資，他是看上這個項目是一個旅游地產項目，他要把烏鎮的這些老百姓搬走搬到新區里面，把烏鎮開發出來做旅游，地產也做了旅游也做了，形成股權發現有長年累月的收益，并是說完全滿足買入，這是一個非常好的股權，它的結構現在股權的結構就是烏鎮的政府40%，因為土地是他們的，IDG30%，中青旅30%，現在在做第二個項目，第二項就是在北京的司馬開長城做一個旅游地產，也是找了一個古鎮來做大家有一個長年累月的收入，第一個團隊經營旅游項目。第二個團隊做房地產開發的，它是一個銜接的，我把剛才不說劉總，我把劉綱的話給具體化了一下，它是一個互相轉化的一個，我剛看這有一個微博寫著，以后信托基金資寬松的時候怎么辦，會不會迎來地產基金的春天，像中青旅IDG一定會有，謝謝。

甘美華：接著說，再補充一下說，在差不多的時間大家總結一下。

劉志斌：我們所投資的這些要跟更深的一個交流，基于更大的格局全方位的解決方案，可以把我們LP不但當做客戶來談，可能當做合作伙伴來談。

章華：我覺得專業是有邊界的，我們做投資是基于專業同時基于資源，基地產基金PE不同的欲望，我們不會說輕易踏入地產以外的內容，始終不是一個主流，像PE和VC，像劉綱很難一腳踏兩船。到地產這個捐資一樣，我們之前談到幾個合伙人也許不限股東，之后可持續的道路也并不多，像我們去看PE、VC還有很大不同，機會還是很多的，就像房地產基金，都是很多。但是還是選種一段自己最擅長的，房地產基金未來20、30年，我們就會沿著這條路很好的發展，輕易不會分心，謝謝大家。

甘美蘭：我們論壇時間到這，最后做一個總結性的闡述，從投資來講我個人認為是大家為什么今天把我推到這做主持這個論壇，像我所任職的又作PE又做房地產投資，事實上管兩個類別的產品，既有PE基金又是地產基金，我們是兩個不同的投資團隊齊頭并進，和PE相比房地產基金在團隊的組建基金的程序期，包括項目的選擇，資金的募集和資金的收益方面都是有區別的，就是說其實兩種并存的情況沒有什么問題，我覺得就是說有PE的團隊在，PE對股權投資的認識基礎上，再去延伸做房地產，這也是過去走過的路，從這個角度來講應該都有配置，不同的投資標的，不同的投資目標，我想這個是大概總結性的看法，就是說都有投資機會，最后謝謝大家，今天參加這個論壇。

主持人：謝謝諸位劉總，接下來我們進行最后一個論壇，是中國房地產基金的發展路徑以及創新模式，再次請出這個論壇的主持人鄭錦橋先生，有請鄭總，大家知道鄭總在清華負擔、上海交大等名校同時擔任客座教授，同時也是渤海的發起人，鄭總一直專著做新的股權的投資基金實踐，包括這個全球資本市場的研究。

鄭錦橋王戈宏 閆宗成 肖 張海泉 張家勇 李壽雙

鄭錦橋：我們看到是很具有挑戰性的一個課題，它是請我們要上來的幾位實物的操作者，來共同探討一下有關中國房地產基金的發展路徑及創新模式，其實中國房地產投資基金的發展也就是最近剛剛幾年的時間，特別是在最近一兩年，那么對于這些鋼舍入的企業而言，如果說能有正確的方式去募集基金，投資項目，管理項目和退出的話，那么這個行業的發展，就會更加規范，同時我們在看到房地產投資基金，在歐美迅速發展的同時，我們是否能借來更多的一些經驗和吸取他們的一個教訓，例如說我們看到金融危機的發生，就是源于我們房地產金融衍生產品過多使用而造成，那么中國經濟的發展過程中，是否在這個方面要吸取教訓，因此我們的房地產投資基金在發展的初期，如果說定位好，建設好了，基礎平擺好了，并且能結合中國的實際情況，來更好的創新了，那么我們的行業就更有希望，我們的老大哥提到這個，中國房地產這個投資基金，年年的目的，就是在于是中國房地產投資基金的比較能在一個健康的平臺和管理下進行，所以我們下面就有請我們幾嘉賓、朋友，共同就這一問題，來做一個討論，他們是王戈宏，我們盛世神州的CEO。還有我們閆宗成董事長，咱們裕元資本管理集團的合伙人，還有華夏雙大的執行總裁，張總沒有來，陳總。中城聯盟運營總監，張總…好，我們掌聲有請諸位上臺。大家在這兒聽了一天，其實咱們這個最后幾位，都是比較重量級的，為什么呢，因為這個王總說，越到最后，這個話題相對而言就越難，該談的別人都談過了，我談點什么，所以這方面，我想諸位能否就放開一點，不僅僅局限于我們看到的這些主題，而且就我們大家在座的諸位聽了半天有什么特別的問題，提出來，我這個基金設立過程中有這樣那樣的問題，我相信我們的專家都能給您一個滿意的答復，大家準備好問題，你可以舉手，好嗎，我再擴充一下，那么在此之前我們請諸位來先介紹一下自己的基金和所在單位的記錄情況，我們從肖總這兒先開始。

肖波：各位好，我是大城律師事務所的肖波肖律師，我們大城應該是綜合規模排名第一第二位吧。2009年、2010點在亞洲法律事物的評比當中排名第一，亞洲排名也是第一，2010年我們年收入超過11億人民幣，我們大城的愿景是在未來跟隨中國經濟的強勢發展在未來20、30成為全球最大律師事務所之一，因為在英國經濟全球最強的時候，全球最強十大律師事務所都是英國，未來20、30年中國律師行也有極大的可能成為全球最大的律師行之一，我個人在1997年開始參與中國銀行廣東分行按照香港的按揭模式進行房地產按揭的這種嘗試，2000年開始跟中國農業銀行（601288）廣州分行還是搞二手樓按揭，開發商發展的大盤按揭，以及二手樓按揭都參與過，現在在大城一半在香港一半在北京，我們在整體的是從基金的股權設立以及到交易架構的設計，還有投資并購的設計，還有安全性的控制等等，我們團隊有非常豐富的經驗，我們在個案當中由于跟客戶簽的是保密協議，我們對于保密，有約定的不會談到細節，這是我們對客戶的基本承諾。

鄭錦橋：謝謝肖律師很忙，大城很大也很成功，大城是很著名的律師事務所之一。

張海泉：大家好，我是上海中城基金的，中城聯盟可能在座的也聽說過，我們是一家基金管理公司。中城聯盟主要有三類房地產的開發商構成，一類是全球性開發商像萬科、龍湖、華遠這樣一些全國開發商。第二地方的房地產開發企業。第三類就是像細分行業，像中城聯盟內部綠色科技環保項目的倡議建設，包括住宅包括商業地產，像北京的有些項目，還有風尚，還有江蘇的地產這些企業。我們中城成立在2002年，快10年了，從最近10年的歷史來看，我們也是在這個行當里面摸爬滾打，從原來有效公司制的公司發展到后來的公司制基金，到2006年改制成房地產私募的一家基金管理集團，房地產的大老非常有前瞻性，甚至2000年的時候萬科的時總、就已經看到的在中國房地產基金的發展非常美好的發展前景，所以說他們在02年倡議設立了我們基金公司，初使的股東是房地產開發商，我們第一個就是項目資源非常豐富，這些開發商在全國的房地產開發的份額從銷售額來看，大概已經超過5%了，項目源非常多，我們到現在為止已經超過60個，第二個我相信的傳遞，通過中城聯盟基金把一些中小型機構LP傳遞給這些開發商，開發商把他們資源優勢通過我們向這些投資人傳保。第三個從中城聯盟發展的歷史來看，對行業的了解和對房地產項目的微觀的專業的能力，對于我們團隊在這個行當里的工作非常有幫助，給我們很多幫助支持經驗積累，我本人在房地產行業設計院工作過也曾經做一些代理機構，后來在我們投資領域，在這之前也組織過房地產項目開發工作，大致的情況是這樣，借這個機會感謝我們融資中國還有感謝我們盛世神州的張總王總給我們這個機會在業界做這樣非常有意義有幫助對我們工作非常有支持的活動，謝謝。

鄭錦橋：我們有請張總，王總

王戈宏：我們是北京第一個注冊，我們這個做了很多的很草根的工作，人民幣基金，今天中午吃飯的時候，有個朋友說現在人民幣基金，沒有像今天這樣得到全民的關注，以前是全民PE，現在差點成為全民地產PE了，你要覺得做地產PE是掙錢干脆就別做，你聽完之后，我們在座都是執行者，執行者非常感謝到現在還在堅持的各位，不辜負你們今天的堅持。

03：01：00

陳億飆：稍微跟地產有點關系的是我們投的像喊停，像開心網1280，我們更多投跟地產有關系我們投的服務型的公司，我想也是我們要討論的做地產除了單純的資產投資之外，還需要專業性的，我們開物本身沒有像之前…

岑鵬：我們非常感謝有這次機會來到這兒，作為房產投資來講，很多我們公司來說，是新興的一個公司，也是剛加入投資地產金融，獲得了一個大力支持。我們上個月完全了第一只旅游商業地產的基金的募集，這次投資的基金是偏股權型的，但是跟我之前做的不太一樣，也是希望能在這個領域里面跟大家多有一些交流的機會，在這方面多學習請教，我2000年大學畢業的時候做股權投資，那時候做股權投資也有一些可以拉出來說的，比如和訊網，還有財經雜志參與的投資，2008年金融危機開始之后我們剛好在工商銀行段總行的銀行業務的主下，有幸成為授權的PE，從那個時候參加地產的投資，銀行相對比較保守的投資人，大多做的加固正債的方法，我們華夏雙大這次也是一個契機。

閆宗成：本人現在的主要精力可能放在聯盟上，對中國私募基金的發展創造良好的環境和社會公正客觀的一個評價的氛圍，聯盟成立以后我認為我們現在聯盟的成立把地產和金融結合在一起，但是我覺得這遠遠不夠，在所有的幾何圖形當中三角形是最重要的，你這個價格才更穩定，把地產跟金融結合在一起，其中還要加上產業資本和，商業資本，主題產業，商業資源構成了完整的框架，在這個框架下，中國的房地產私募基金的發展才會更加的永建，更加的實現大產業大商業的融合。

鄭錦橋：言總剛才提到的問題，大家深入的討論一下，今天來參加會議的一些嘉賓，有不少都是來自大的房地產開發商的背景下的基金，也有一些是草根的，比如說過去的不同背景的個人來去組建的股權投資基金，大家今天特別看到，今天聽民生銀行的同仁在談，我們研究發基金幫助銷售的要看基金管理公司的背景，最好是有國內大開發商背景的基金管理公司，我們在提出一個問題，請各位嘉賓回答，背景對基金管理公司到底影響多大？是所有的基金管理公司都要有這個大的開發商的支撐，還是我們也給一些背景相對不詳的一些基金管理公司一些生存和發展的機遇，或者大家有其他什么樣的建議，我們聽聽各位來賓的介紹。

王戈宏：我簡單說一下，今天因為轉型時期，論壇我覺得開的特別好，這次轉型開的特別重要就是中國房地產在美國哈佛，中國房地產到了關鍵時刻，中國房地產30年，一個是銷售杠桿一個是金融杠桿，現在全被限購，到限購全被打掉，這是一個轉型，轉型之后涌現了很多資金，我們其實研究很多基金被錯認為第三只高利貸，我個人覺得這個誰做基金并不重要，拉開開發商還是小開發商做，發起的背景是開發商還是金融工作者，他在談儒家和寒亭的發展，中國是一個特殊的市場，中國做任何產業在新興的時期只有一個是最重要的，他說的是所，談規模的大與小，到最后誰能把速度做出來，誰能把業績做出來，他們用6到7年做出了非常好的業績，各位談到銀行融資，現在真正從銀行拿到錢的不多，因為融資中國采訪我的時候說中國基金現在的類型有開發商式的有個體金融工作者的，也投行的有代理過來的，如果這么一家產業拿出上市公司產業做擔保投資人能不放心嗎，現在議論背景我覺得為時過早，現在討論模式也不是時候，最后真再過10天之后大家都有業績的時候，那個時候的核心優勢和競爭的特色才能顯示出來。

鄭錦橋：張總補充一下。

張海泉：現在目前的三家銀行私人理財或者是投行有過合作，是招行，還有工商銀行，跟這兩家銀行合作發行的私募基金發了6只，有幾個觀點闡述一下，我聽了不下10次加固增債的問題，我們在投資房地產項目，在管理這個環節上，我們認為加股有點偏差的，只要是你作為股東身份，因為你約定他的固定收益的方式，你這個股權本身相應在法律環節權利和義務都是要承擔或者享有的，從我們的操作的經驗看，很多比如說在銀行的開發貸款環節，或者項目公司擔保的環節，還是要承擔義務的，我們的私募基金是不是要承擔。這是第一個。

第二個我想說的是剛才的問題，關于開發商的選擇問題，實際上大小開發商我跟王總的意見也點區別，如果真的是固定收益類的，偏債基金，從現在情況看，確實適合大開發商更加安全，如果是小的，甚至一個項目實際上風險在這個地方存在，大的開發商一些大的上市公司它的公信力和整體系統能力有優化的條件，為什么要根據每只基金的策略來定，你是要利潤還是要安全還是要周轉性，還是要合理期限，這個要配合我們LP的想法做，從小開發商說，很多小開發商不是很指明，但是利潤非常高，如果你是一個項目基金。

第三個關于跟開發商合作的簡單的技術問題，實際上提到的固定收益的方式在我們經驗里邊可以去優化和調整的，比如說增值稅20，調成最小的范圍19到21，或者是10到30，可以用一些技術手段設計一些基礎條件，把所謂的完全固定小浮動變成大浮動，做一些保底額并不是很高，向上面開闊的一些股權產品，從外面的條件看，我們跟諾亞財富就是這種類似的完全股權性的跟開發商類型的房地產基金。

鄭錦橋：張總談到了很多，更多我們在一種基金在設立過程中，或者在整體的這種和開發商投資的過程中一種風險的控制，同時更多保障我們投資人的一些安全，所以在這些方面無論是債或者是股，剛才提到應該是在整個投資過程中綜合運用，不可能完全是股也不可能是完全是債，如何規避類似我們講的加固增寨模式的風險，我們聽一聽肖律師的意見。

肖波：我補充三點，從我的角度思考，中國經濟在今天是歷史的機遇，這樣一個時期，我們在中國經濟范疇之內，我們不是獨立于世界經濟的，由一個國際事業的角度看，金融資本市場的這種爭奪，包括規則的制訂與執行，包括新的規則顛覆久的規則一系列的東西與國際市場緊密相連，無論任期的基金包括房地產基金，我們要有一個國際視野，國際視野這方面思考一些是說在國際上有很多專家也有很多學者，任何的經濟理論任何的都是人為的，背后透著國家主權利益，如果我們純粹按照美國或者歐洲的既定的規則做，我們的基金包括我們的金融和我們資本市場我們能夠走多遠，這個是一個非常值得我們每一個在座的人思考，其實離我們并不遠，這個問題跟我們每個人都切身利益相關的，如果是國家的金融資本市場崩潰，那么我們在座的任何利益都無從談起，國家利益原則主權原則，這是我們在座的我認為我們每個人都需要去思考，在座我們的金融資本創新，基金創新的同時，不能夠把自己孤立于世界市場，我們要做國際金融資本市場的戰略的研究，方面鄭總是專家，他會有很多的了思考，這是第一個原則。

第二個原則在房地產基金的產業或者行業當中，我們要保障到這個行業的安全性，以及這個行業從業的高級人員和普通從業人員的安全性，一層是整體行業的健康發展，不能跟國家比如說國家的大的計劃，還有國家調控政策相違背，這個是底線，因為如果我們真正的觸犯了觸及到國家調控政策，或者說一些行業發展政策的底線的話，這個是非常危險的，從目前調控出臺的背景，出臺的必須性，必要性來看，實際上中國的房地產發展，如果按照前幾年無序的發展，首先崩盤從這個開始崩，所以實行強有力的政策，從這個政策小有我們生存的空間，問題是我們空間往哪往來走，是左岸還系右岸，行業的從業人員包括合伙人我們的發起人我們的高級從業人員，每一個人都關乎到自身的道德品質以及我們是否前瞻性看到我們未來的愿景，這里面我談到一點，可能政府某些管員要求的和我們行業自己的愿景有不同，比如政府看到5到10年，我們看到不僅5到10年，也許是30年，這個在我們自己的前瞻性的眼光。

第三點我談一下從法律的角度看，包括從法律角度看行業，我認為不在自己說我有多高的回報率，這個年化的回報率，在做這方面的闡述的時候，我建議要非常慎重，這因為這個事情很塊現實報了，你今天在這方面說了年化是30%、50%，未來你的投資者在你的口碑當中是一個非常良好的見證還是非常不愉快的一個耳光，這個很快就會出現，所以我建議大家學習一下巴非特公司的非常健全的內部管制，我們在香港參與很多香港的上市公司企業管制的規則，方面香港做的非常好，可以值得我們學習，第二個我們內部的信息披露，包括兩層，一層是對自己公司的全體員工的披露，另一方面投資人的披露，投資人既然投資進來，既然選擇到了投資公司，是一個單位還是一萬個單位，還是更多的單位都是有同等的法律權益的。

鄭錦橋：那么剛才提到一個問題，就是基金的一個治理結構，其實現在對國內的企業而言，很多基金，包括PE基金治理結構本身很單薄，比如說LP的基金進入基金以后，能否了解基金的實際投資情況，基金投資的所有項目的權益的變化情況，能否定期向LP反饋等等這些方面，可能都涉及到一些LP下一次，是否再有信心和想法，跟進進行再投資的這個可能性，因為每個基金的LP，當基金在發展的時候，LP也在發展，也就是當你管理的規模越大的時候，你的LP它也在逐步的增加自己的財務，并且是通過各種不同的渠道，所以說更多的這種這種治理結構，就像剛才肖律師所提到的，這種結構如果是更加完善的話，可能對基金的發展可能會更加的有利，我們在座的嘉賓剛才提到，我們這個成本從一家成本，是重點是原來是做PE基金，并且投資過幾家非常成功的一些項目的案例，所以岑總投這個房地產基金比較少，但是我想岑總一定會有一些投資PE方面非常好的經驗，給我們大家來介紹幾條好嗎？

岑鵬：今天非常高興跟房地產業界的專業基金交流，我做一個外行從第三方角度相對旁觀的角度提一些看法，第一我贊同律師談的一點方向很重要，投資方向最重要，第二什么時間去投，我們看任何產業都是這樣，房地產剔除作為資產類投資以外。我覺得因為這個美國也好，日本也好，都經歷過這個階段，對整個房地產行業留給我們警惕的地方，從另一個好的方向，我覺得專業的地產基金的設立，無論是金融的背景還是開發商的背景，原來是行業經驗現在是專業化分工，資產類分工的專業的房地產基金處理，更多的專業的能夠房地產開發商要想他們的專業在哪，更多靠土地增值，賺取所謂的超額收益，專業化分工是一個好的趨勢，無論對開發商還是對地產都有比較好的促進作用，這樣我們能更多的作為完全是PE、房地產投資也好，我們能夠從專業角度看開發商，把它當成一個服務型的公司，我就能看它，之前把專業性投資混在一塊，最近看到一些趨勢，也有一些在接觸，當然有很多的專業性，有專門做旅游方向的，有專門做科技產業園區方向的，這個都是比較有意思的，還有一些更新的東西，最近我們剛剛投完一個也跟這相關，比如像旅游地產，它缺的不是酒店，不是資產類的投資，缺的很多的是服務型的…還是回到根本這個產業的發展方向還是非常重要的，因為我們現在看市場的投資人，我從房地產投資或者PE的角度看，就是從第三方的角度看，我們分為兩類一類叫機會型，解決的問題流動性也好、融資結構，還是債還是混合，還是流動性還是國家整車，這一類機會型，聽了很多，另外一類價值型，價值型我們見的比較少，香港新加坡有一些，美國比較遠，香港比較多一些，集中在產業園區還是酒店旅游我們逐漸見到一些，這個方向從第三方角度機會型是特色，有一定的空間，像王總講的白貓黑貓，作為基金管理人擴大抓住這個機會很重要，另一個方向專業分工，一定有市場空間，包括像含騰這種你說不是房地產公司，某種程度它是中國也是一種類型的房地產公司，我們也跟不良資產的處置交流過，不良資產碰到的問題小地塊最難處理，無論處理的效率跟收益效果那像寒亭這是一類，中國最早做連鎖的，這些是消化能力最強的，我覺得市場里會有很多細分，更多體現專業性，分工的方一定是好的，大成律師提醒這個方向，這是我們所有從業人員去思考的問題，美國日本已經非常清晰的方式了，我月的這個還是一個我們需要整個去行業去關注的問題，先說這些。

鄭錦橋：陳總告訴我們一個道理，這個房地產投資基金不一定出這么多的房地產的開發項目，剛才提到諸多的，甚至包括我們提到這個地產，因為我們會未來房地產投資基金，所關注的一個很重要的方向，那么在這些方面，我想這個華夏的岑總，可能也會非常的感受，因為這個基金是今年3月份才設立，那么這個董事長張總，也是清華的師友，那么這個公司設立以后也有它很獨特的一個方法，我們請陳來介紹一下這個問題，就是關于這個房地產基金的盈利模式的創新問題。

陳億飆：這個命題是很大的一個命題，對于房地產基金講，更多是系統的工作，四個部分說我們的LP遇到很多，你們LP是誰他可能對我們的GP在選擇方面是否有些影響，這其實是我們經常面臨的情況，這次我們華夏面臨的旅游基金，有一定自己自身的背景，本身是開發商，在開發商定位在旅游商業，所以我們在基金方面有這的資源，我們就會往這方面傾斜一下，另外我們的募集對象LP屬于基金的投資人，我們股東的對直接的樣也合作伙伴，他們實際上決定了在這只基金里頭我們可以在某種程度上，我們不用嚴格像以前我們一定要選擇債權兜底的方式處理，最后選擇想象股權的投資，它實際是一個系統工程。

另外一個關于盈利模式，這一塊也是我們內部經常討論的問題，到底因為基金的村與其有一個實現點的，比如之前做PE，3+2，做地產基金可能三年就要選擇退出，對于商業項目可能那時候剛剛完全，還沒有產生良好的大的現金流，那時候怎么選擇退出…在發展過程中，我們也會像蘇總、章總說的盈利模式的探索，對于我們華夏雙大來講還是初學者還要一點點做起來。

鄭錦橋：更多是初學者，但是看起來打的基礎不錯，那這里邊剛才陳總體提到的問題，包括咱們在座的幾位，基本上都是這個開發商背景的這樣一個企業，那么現在的問題，包括咱們今天嘉賓提到的很多問題，是如何去募集資金的問題，其實我們今天我們了解，我們在座一些小的規模不是很大的基金管理公司，都考慮募集資金的關系，涉及到下一步再募集基金的問題，包括我們已經設立有一定規模這樣的企業，和一些投資管理公司，也甚至下一步再募集基資金的問題，為什么呢？因為你的大股東不一定能拿出第二筆第三筆的錢做，咱們聯盟的設立一個盲從規范基金的方面，另外一方面更多方面為我們的房地產股權投資管理公司包括基金的募集多指一些招，我們請閆總談一談。

閆宗成：以發起的股東背景和合伙人的背景不同，他的資源獲取，包括發展路徑也可能會有不同，現在是一個百花齊放的時代，但是不排除有一朵花生下來就開的特別大，紛紛設立自己的房地產基金，我個人的觀點中小型的房地產開發商不適合完整的全產業鏈的獨立的做一只房地產基金管理機構，因為中小型開發商最大的優勢就是項目優勢，包括你對當地的區域的把握程度，包括項目管理能力，首先人才，就是比較讓人頭痛的，更別說資金募集的，打造我們房地產私募基金的產業鏈生態連在這里面實現分工和適合，我們現在研究一個課題…同時聯盟要成為基金管理公司的孵化器，比如說通過聯盟平臺來促使更多的房地產私募基金專業的提高成熟度的提高，當下最重要的在于中國的LP的不成熟和整體的缺乏，但是這種缺乏和不成熟都是表現需要我們通過漫長時間的努力去引導來加速這樣的成熟，家加速這樣的擴大，聯盟成立以后，最現實的目的就是如何能在培育和教育投資人方面發揮一些實質作用，我們研究也在致力于，可能下一步也會有緊密的合作，包括在座的第三方理財機構。迅速有效的對中國的LP起到教育引導的活動，我們也期待聯盟對在座的資金募集起到實質性的作用。

鄭錦橋：我們現在管理有PE基金和房地產投資基金，其中有一個叫中研成頂，這是和中建集團一起進行合作，這個基金他的募集沒有面向社會公開募集，面向中建集團的分包商和分銷商募集，供應鋼材的供應水泥的其他配件的面向他們募集，這種募集還有一定的政策，你買這個基金一份1000萬你可以享受5000萬工程量，如果您是一個相對新的基金管理公司，我現在要面對社會募集資金，我們現在面臨最大的問題就是信任問題，劉總說募集資金沒有問題，但是其他名不見經傳的小公司很難募集，再加上房地產行業又有這樣那樣不穩定的因素，因此募集真是一個大的問題，北京真正有錢的投資人，相對對房地產的認識更加清晰，你到二三線城市募集的時候到是容易。這些方面不同的基金有著不同的做法，雖然大家都面臨困難，但是我們怎么找到更適合基金募集的方法，非常重要，沒有成功募集，就不會有你下一步的意見。基金設立和你所有的一律你可以提出來，有沒有問題，你沒問題的話，最后一個問題，我們還給我們嘉賓，那么就是說每個嘉賓我們看到無論是做基金管理，還是做律師，以及其他管理工作，都會有自己，面對這樣一個分辨的這種經濟環境，所要解決的一些分析，對大家來講現在最大的挑戰是什么？你比如說王總盛世神州，大家也知道盛世神州做股權投資在北京是第一家，我們在做盛世神州是個典型的股權投資基金，其中王總，我有一個問題，想知道聽說你們看100個項目一個都跑不了，那如何這些解決這些項目和投資人增值之間的關系，您解釋一下。

王戈宏：我們探討很多融資，今天的論壇不一樣，以前很多論壇參與很多都是海法上要么就是記者，今天確實有LP有開發商有基金管理公司，這是很好的三角，這里面回到我覺得做任何事情回到原點，光談融資不行，因為房地產基金是一個系統的問題，很多人談的時候，我在我們團隊開會我們不是在做一份工作，是做一份事業。第二點大家看房地產商開發商說透就是有資源資金的公司，現在中國地產基金很尷尬，我們有點像地產的投行，有錢沒項目。有的好項目我們如如果找不到錢就沒了，三個月根本不可能，我們剩下投的每一個項目融資期都是10天、20天、頂多30天，所以說這個開發商不見棺材不落淚，一定是到最后一個關口發現不能做給我們做，PE投了項目可以做IPO可以幾倍的增長，我們是靠真金白銀拿進去之后靠股息分紅。我覺得現在談太早，不能把自己搞的很萎縮，我們是真股真債，我們真實的購買了開發商的項目的股份，我們以資本的形勢進去至于最后債是不是合理，我們只能在目前的法律框架前提下，我們只能祈禱兩年后不要出任何問題，兩年后這個金融政策一直向今天這樣所有的項目都變成了我們本來說是我們開發商我們跳升轉為金融家，兩年后我們又變成項目的股東，那個時候中國基金的悲劇到來了，這個銷售開發商的到期還也，當地市場的去化率還有，有沒有相關的產業進行現金流的補充。當房子不能賣的時候，我覺得地產基金真是一個很系統化的問題，不能把它當成一份工作，也不能當成一份簡單的投機，我們要當成一份事業，我們現在這些人都是草根，我們堅持這個完全更快的去年為了融資。我們歡迎任何草根一樣的人來做，我們才有未來，基金在美國有一個合理性，基金一定不能按照公司來做，合伙合伙有限責任和有限股份制，和規模制的區別在哪里，合伙制就是所有的老板可以一起共事，股份制是可以進行增值。有限責任就是老板的問題。那么如果現在基金還是有限責任制再做又回到公司制這個是最大的問題，LP最怕是什么，不是怕項目虧錢，最怕GP窮最怕GP走人，所以在GP沒有解決的時候我們要回到投資融資，其實資本我們得到很多支持。這個時候基金的春天真正到來，前段時間中國地產基金的有了，但是種子還沒成熟，春天播種的方式孩子許建立起來，另外我們的播種員基金管理人也沒有缺，三個方面都非常成熟的時候才有基金的春天，我們真的要從零開始，才能迎來基金的春天。

鄭錦橋：王總說的非常好，王總告訴我們大家了如果說我仍然在春天的時候你沒有種子，如果到冬天的時候你需要堅持住，對大家而言堅持就是勝利，中國的PE，我想恐怕在近兩年內是普通開花，真正收果的時候，我們還需要幾年時間，尤其是房地產基金，我們現在還不能說誰大誰小，只有到了三年五年，甚至更長時間，能堅持到10年，甚至更長時間，還給我們面帶笑容的時候，那才可能是真正的成功，我們看1976年設立，但是聽說真正的發展也是在1985年美國資本市場低落的時候，才真正發展，也是十年磨一劍，我們在座都會非常有機會，讓我們共同努力，那么最后我們看我們嘉賓中，還有沒有大家愿意給大家再說點什么的。

肖波：關于怎么解決假股真債，簡單指的招，這個在法律上很容易解決，那我們在堅定信念、勇敢前行，只有我們站在高處，前瞻性的行動，有思考力、有行動力，別人提出的假設的疑問，是不能阻礙我們前行的，這是第一點。第二點我們大城在基金的設立包括各種交易價格的安排，以及整體的規劃方面有非常豐富的經驗，解決這個問題要有一整套的律師文件，第二是在我們真正投進去之后，投資做完之后進行社會的學習的監管，這個監管我們律師行除了做盡職調查之外，剛才我們有的嘉賓紀律調查好像是可有可無的，那么我想這個我是不同意，我們認為是必須的對于你的安全性，對于你的從業人員的安全性是至關重要的，在你要去募集資金和往外投資的時候要有一個基本的文件，就是繼續調查的一個報告，包括法律的材料。然后再下來投資進去以后執行環節，應該有自己的專家團隊，如果這里沒有專家團隊，可以委托做現場跟蹤調控的紀律調查，包括監督，這一塊我們可以做，可以跟大城具體談談法律上的安全風險防范問題。

鄭錦橋：非常感謝各位來賓，謝謝大家，謝謝主持人。

主持人：好再次謝謝鄭總和我們其他的參與論壇的嘉賓。最高興還有這么人留在最后，來一起觀臨我們今天最后的一個環節，就是我們非常隆重簡單而熱烈的頒獎典禮。那其實不用說，房地產基金是一個綜合性的行業，那么它的健康發展，它的持續性發展，需要一些專業的機構和個人來推動，那么今天我們進行一個獎項的開頒獎，就是最佳推動力機構獎，有請我們的開頒獎嘉賓融資中國出品人總裁朱閃先生，有請朱總。好，有請朱總先生給我們開獎，看看我們獲得今天第一個獎項，最具推動力機構獎的是那些機構。

朱閃：只有一個機構，獲得2011年房地產基金推動獎最具推動力機構獎的是全國房地產投資基金聯盟。

主持人：好，那我們現在為這個聯盟頒獎，那么聯盟哪一位上來領獎，秘書長，是秘書長，恭喜，現在時間很緊張，我們請秘書長發表一字獲獎感言好不好。

聯盟秘書長：聯盟剛剛滿月，現在派發這個獎項，我想更多是對聯盟未來的需要，我在這里也是代表聯盟的所有成員，在這里表個態，我們一定會更加努力，謝謝。

主持人：好，謝謝秘書長和聯盟給我們做出的貢獻，接下來請朱總給我們開獎的是最具推動力個人獎，有請朱總。

朱閃：最具推動力個人獎的是（人名）。

主持人：請章總為代表說一句獲獎感言。

章華：好好干活，為房地產青黃不接的時候加一瓢水。

主持人：接下來我們頒發的是最具影響力獎，有請方泉。

方泉：最具影響力獎，劉曉光、于亮、沈國軍…

主持人：雖然房地產基金行業起步沒有太長時間，但現在已經到了百花齊放的時候，到底有哪些企業團隊進入視線，接下來我們頒發最具價值管理團隊獎，有請趙燕凌女士。

趙燕凌最具價值管理團隊講，河山資本、盛世神州、聯盟…

主持人：什么樣的掌門人有什么樣的企業，什么樣的企業成就出什么樣的掌門人，所以說企業給予掌門人唱戲的平臺，掌門人給予企業想要的一切，接下來我們頒發最佳CEO獎。

獲得2011年房地產基金最佳CEO獎的有…甘美蘭。

主持人：接下來頒發的是最具運營創新獎，我們的開頒獎嘉賓是劉綱先生。

劉綱：獲得2011年房地產基金推動獎最具運營創新獎的是首創基金腹地投資。

主持人：接下來頒發的是最具有影響力信托獎。

華潤信托、平安信托。

主持人：接下來頒發最佳私人銀行獎。有請孫瑞華女士。

孫瑞華：獲得2011天房地產基金推動獎最佳私人銀行獎的是民生銀行、招商銀行（600036）。

我祝愿中國的房地產基金能夠健康發展，為中國的投資者提供一個新的渠道。

主持人：再次感謝招商和民生，也謝謝孫主編。接下來頒發最佳第三方獎。有請劉志強先生。

劉志強：獲得2011年房地產基金推動獎最佳第三方獎的是諾亞財富、恒天財富、斬恒理財。

主持人：恭喜獲獎的團隊。再次謝謝劉總也恭喜獲獎的朋友。

非常感謝融資中國，我們會為我們的LP選擇更好的基金為我們的投資者。

第四篇：對沖網.《中國對沖基金》雜志選文之——財富基金董事長王劍鑫：交易員需直面內心的弱點

財富基金董事長王劍鑫：交易員需直面內心的弱點

作者：郭慎之

對沖網：王總您好，在您看來，貴公司現在的交易標的物主要有那些？

王劍鑫：我們現在主要交易股票和期貨，此外，我們還打算以有限合伙的形式設立一個并購基金，主要做二級市場。

對沖網：您認為一個好的交易員需要具備什么素質？

王劍鑫：自從人類誕生以來，許多東西都在不停的改變，唯有一類東西從來沒有改變過——人性，人性的貪婪與恐懼從未曾改變，過去是如此，現在是如此，將來也還是如此。因此，交易的過程實際上就是對人的耐性、恐懼、希望、貪婪的不斷考驗，乃至磨練，而頂級的交易員面對的也正是自己內心的弱點，他能夠很好地看清并克服自身的貪婪與恐懼的本性，并在雜亂的市場情緒中堅持自己的獨立判斷，知道何時該恐懼，何時該貪婪。

對沖網：何時恐懼？何時貪婪？

王劍鑫：這個問題的核心是在于你怎么去把握這個度，該貪婪的時候一定要貪婪，不該貪婪的時候一定不能貪，這就是一個交易員的技術與功力。為什么絕大多數人都不能成為優秀的操盤手呢，這并不是因為技術上的因素，從根本上來說，是因為絕大多數人都戰勝不了自己的本性，在該貪婪的時候他恐懼了，在該恐懼的時候他則貪婪了，對市場沒有獨立的判斷，容易受市場情緒的影響；或者雖然對市場有獨立的判斷，但無法根據自己對市場的判斷進行操作，當市場出現某一個利好消息，就迅速改變自己原有操作計劃，在市場面前變得無所適從。我們看到，每一次利好消息出來以后，中國股市往往都是高開低走，這說白了就是個人受到外界信息干擾所產生的一種情緒化波動。人性這種東西是很難改變的。

對沖網：也就是說，要堅定自己對市場的看法。

王劍鑫：交易的時候，看準趨勢當然是很重要的，你首先要明白市場當下的趨勢究竟是向上、是向下、還是盤整？然而，就我所知，能夠看準趨勢的人還是不少的，但是能夠做得準的人就很少了，因為人在交易的時候，他是有情緒的，人會帶著情緒進行交易，這導致一個人雖然有很好的分析能力，但是做到最后卻還是迷失了方向。所以做交易，要有很堅定的信念，否則的話，做交易做到最后都失去了自我。有些人，抄指數也好，抄外匯也好，總愛打聽消息，對自己明顯缺乏信心，事實上，我們所獲得的絕大部分信息的真實性是值得懷疑的，那么，聽消息做交易怎么可能發財呢？

對沖網：那您們是怎么做的？

王劍鑫：我們這個團隊的人至少都是有十多年的交易經驗的，歷經市場的洗禮，關于風險有著清醒的認識，此外，我們也在利用團隊的力量來克服自己內心的隨意性，當一個人獨自面對市場進行操作的時候，他往往會帶著很強的情緒化進行交易，外圍的各種信息也容易影響到自己對市場的判斷，從而出現從眾行為，而依靠團隊一起作戰，則可以起到一定的約束作用。我們團隊這些人經常會舉行小型的圍桌會議，大家交流自己近期對市場的看法，然后確定一個主要的操作方向，像目前這個時候我們對有色金屬大宗商品的判斷就是以看空為主，那么在具體操作上就只能是逢高做空，絕不搶反彈。

對沖網：那現在如果您在交易中犯錯誤了，您會怎么做？

王劍鑫：做交易就一定要允許自己犯錯誤，不要幻想著每一筆都賺盡那個錢，當我們發現自己的操作出現問題的時候，我們是直接止損。

對沖網：您會不會在某個階段發現自己交易情況發揮得比較差一些？這時你會怎么做？

王劍鑫：交易員的交易也是有階段性的，他會在某個階段發揮得比較好，而在另一個階段發揮得較為不盡人如意，這是由其生理周期所決定的。每個人都會有自己的生理周期，就像女人一樣，一個人會在某個時期情緒低落，而過了那個時期就又覺得士氣高漲。所以，一個交易員，當他感覺不好的時候，就別做交易，否則的話就會虧錢。最頂級的操盤手就與日本的武士道一樣，是最冷靜的，他不會因為沖動去做一件事情。一個交易員只有在最冷靜、最沉著的時候，才能發揮出自己的最高水平。

對沖網：您如何看待日內交易？

王劍鑫：做日內交易的一個很重要原則是每天交易的次數應該限制在三至四次以內，日內交易所做的實際上也是抓波段，而像現在的滬銅，每天開盤跳空然后整天盤整，都沒有任何波段可操作。實際上，日內交易的淘汰率是很高的，有很多人做日內高頻交易，可能做對了十次，而中間出現一次失誤，且沒有迅速止損，就把所有的利潤都吐回去了。我認為那種超短線的操作方式并不符合日內交易原則，這種超短線就像賭場中的賭大小一樣，頻繁交易最可怕之處在于這種交易方式很容易讓人失去理智，并激發人的賭性，而做交易是最忌諱賭性的，最忌諱跟市場對賭。比如本來應該止損出倉的，結果在“賭”的心態下，卻反而繼續加倉，而這是最危險的。

對沖網：這幾年，國內許多機構都在嘗試著在交易中引入“對沖”，對此您怎么看的？

王劍鑫：關于對沖，就是現在我買了股票，卻又擔心大盤要跌，于是就在某個點上沽空股指，從而一定程度上鎖定風險，然而，這種情況也同樣需要對市場趨勢有一個很好的判斷，否則的話，可能出現這樣的情況：股指大漲，而自己手中的股票卻不斷地下跌，本來對沖的目的是為了控制風險，結果卻反而擴大了自己的風險。此外，做對沖的話，關于資金的配比、品種的計算、杠桿的使用等等都需要有很好的規劃。對沖的原理很簡單，但是真正做好卻是很復雜的。

第五篇：對沖網.《中國對沖基金》雜志選文之——專訪“PIM程序化”朱贈橋：我們的交易策略都來自于實戰的總結

專訪“PIM程序化”朱贈橋：我們的交易策略都來自于實戰的總結

作者：郭慎之

“PIM 程序化”在海外的投資操盤團隊公司成立于1978 年，至今已有34 年。

這些年來，中國一直在堅持改革開放，爭取與國際接軌，金融業迅速發展，市場機會非常多，我們認為，憑借著我們幾十年積累下來的程序化交易經驗，現在進來中國發展是最好的時機。

在海外，我們幫客戶操盤的平均年化收益大概在百分之五六十左右。

這過去這三年之中，受歐債危機的影響，市場波動比較大，而根據我們的交易策略，市場波動越大，收益也就越大。

現在，很多私募基金公司的交易程序都是基于純理論的數理研究開發出來的，而我們則不一樣，我們的程序是基于實戰經驗的總結。

我們用自有資金2000萬進行實盤操作（滬深300股指期貨），該賬戶在兩年左右的時間里已獲利200%。

這一期的投資產品為了集合不同投資風險承受能力的投資人共同參與本產品的投資，根據股指期貨投資產品的特點以及這個投資理財產品的風險控制要求，還設計了幾種不同類型的產品，供投資人靈活選擇，不同的類型的產品對應不同的風險與收益水平。

在“對沖”這一塊，目前國內也只是起步階段，但它與國外的差距不只是十年的差距，其策略、程序、人才都遠遠比不上國外的水平。

對沖網：朱總您好，據我們所知，目前程序化交易在國內正處于剛起步的狀態，許多私募基金公司也還沒把自己的全部資金用于程序化交易，而貴公司則直接取名為“程序化投資管理有限合伙企業（PIM, procedure investment management）”，以“程序化”來命名公司，能否給我們說說“PIM程序化”一些相關背景？

朱贈橋：“PIM 程序化”在海外的投資操盤團隊公司成立于1978 年，至今已有34 年，歷經了市場的洗禮和錘煉，擁有豐富的市場及程序化交易經驗，在國際期貨及現貨市場中——包括外匯、股市期指及國際商品期貨——均有完善的投資策略模組，并提供給多家私人銀行和基金程式自動化操盤交易系統。這些年來，中國一直在堅持改革開放，爭取與國際接軌，金融業迅速發展，市場機會非常多，我們認為，憑借著我們幾十年積累下來的程序化交易經驗，現在進來中國發展是最好的時機，因此，我們打算把我們在國外的一些優秀經驗拿到中國來，為國內的投資者創造優異的投資回報。

對沖網：在海外，你們團隊的交易盈利狀況如何？

朱贈橋：在海外，我們幫客戶操盤的平均年化收益大概在百分之五六十左右。以我們最近到期的一個三年期家族基金為例，該基金的規模是三千萬美金，操作時間三十六個月，其中只有三個月是虧損的，而這三個虧損月份的虧損額度分別為百分之二點多、百分之三點多、百分之四點多，其余各月都實現了正收益，且其收益率都在百分之五以上，三年下來，平均年化收益高達百分之九十以上。

對沖網：年化收益率百分之九十以上？

朱贈橋：這過去這三年之中，受歐債危機的影響，市場波動比較大，而根據我們的交易策略，市場波動越大，收益也就越大。不過，在國外給這些財團操盤最主要的還是風險控制，少賺點都沒有關系，但絕對不能虧錢。交易中，我們面對無非就是大賺、小賺、大虧、小虧四種情況，然而，如果我們把大虧給控制住了，小賺小虧時資金曲線基本保持平穩，而偶爾一出現幾個大賺的機會，資金曲線就迅速往上走。

對沖網：據我們所了解，貴公司的這些交易成績遠遠要高于國內絕大多數私募基金的程序化交易成績記錄，對此您是怎么看的？

朱贈橋：我們的程序化交易策略都是基于實戰總結而來的。我們這個團隊中的許多人原來曾在香港、臺灣、新加波等地擔任過期貨經紀公司的主要負責人，擁有大量客戶資源，而后，通過與那些能實現持續獲利的期貨客戶的交流與合作，把這些盈利策略進行程序化處理，再經過反復的實盤數據測試、驗算，最終開發出了我們這些交易程序。現在，很多私募基金公司的交易程序都是基于純理論的數理研究開發出來的，而我們則不一樣，我們的程序是基于實戰經驗的總結。此外，為了能夠分散風險及更有效地使用資金，我們在不同的市場都投入了非常大的研究；透過全球化交易平臺及程序化交易，實現了每天24小時不間斷交易全球商品，為投資人創造了更多的投資機會，而不會使資金稍有閑置，從而提高了資金的利用率。

對沖網：那貴公司目前轉戰國內市場，主要的交易品種是什么？至今獲利狀況怎么樣？

朱贈橋：中國股指期貨推出之后，我們就開始把我們在國外的交易策略復制到國內中來，主要操作滬深300股指期貨，前期我們先用自有資金2000萬進行實盤操作，該賬戶在兩年左右的時間里已獲利200%。

對沖網：回撤如何？

朱贈橋：最大連續虧損是7.3%，最長回撤時間是86天，最大連續獲利則是27%。

對沖網：那目前貴公司在國內開始發產品了嗎？

朱贈橋：最近我們發行了一個“‘招商‐紫荊’PIM 程序化2012 年‘慈善基金’1 期多策略模型投資集合理財產品”，專項投資滬深300 股指期貨。這個產品保守收益率會有80%以上，樂觀收益率將超過160%。此外，這一期的投資產品為了集合不同投資風險承受能力的投資人共同參與本產品的投資，根據股指期貨投資產品的特點以及這個投資理財產品的風險控制要求，還設計了幾種不同類型的產品，供投資人靈活選擇，不同的類型的產品對應不同的風險與收益水平。

對沖網：為什么這個產品中會出現“慈善基金”四個字？這個產品和慈善有何關系？

朱贈橋：“清華大學紫荊學會公益慈善基金”是此次產品的聯合推廣單位，而所有因為關心“深圳市慈善會重建明天愛心基金”的關愛貧困地區兒童和殘疾兒童教育扶助慈善事業而參與此投資項目的投資人——當然包括我們自己，必須在簽約投資時承諾把投資本項目所得收益的一定比例——至少4%——自愿捐贈給該基金。

對沖網：近幾年來，由于股市的不景氣、國內金融業的進一步開放，許多私募為了在市場中獲得絕對正式收益，紛紛涉及學習國外對沖基金的做法，采用套利、程序化交易等交易模式，而且有許多私募基金公司在這一塊也做得風生水起，獲得了很好的收益，對此你怎么看？

朱贈橋：在“對沖”這一塊，目前國內也只是起步階段，但它與國外的差距不只是十年的差距，其策略、程序、人才都遠遠比不上國外的水平，所以，我想，如果現在讓外資自由進入中國資本市場，讓其享受同樣的國民待遇的話，中國的本土對沖基金一定還是玩不過他們的，因此，中國的市場開放還得一步步來。