第一篇：認沽權證的道德爭論辯 兼論對金融創新的態度

權證的道德爭論辯 兼論對金融創新的態度

河南商業高等?？茖W校 劉學華

（郵政編碼：450044）

摘要：權證引發的道德爭論一直在困擾著我們的思維，筆者以為，在證券市場道德體系和判斷標準尚未建立起來的情況下，道德爭論只會對市場帶來消極影響，監管層也應總結經驗、排除影響、解開心結，以積極穩妥的態度推動金融創新。關鍵詞：認沽權證

道德判斷

金融創新

經濟學是科學還是藝術一直是學術界人士爭論不休的課題，福利學派將道德判斷引入經濟學分析后更進一步加劇了爭論。在我國證券市場上，權證是近期道德爭論的熱點之一（另一熱點是大小非減持），再加上美國次貸危機進一步深化的國際因素，已有消息說監管層可能阻止推出包括衍生品在內的新金融產品，把重點放在提升風險管理上，爭論的效果已經顯現。因此，有必要把圍繞權證的道德爭論加以梳理評論，以為后來者鑒。

一、我國權證發展史的簡要回顧和熱點分析

（一）權證簡史。1992年6月，滬市大飛樂配股權證是我國證券市場第一個權證，而深市的“寶安93認股權證”在市場上掀起了權證暴炒暴跌浪潮。1994年兩市權證全部到期，市場不復存在。此外，當時一些地方證券交易中心也有權證交易，甚至形成了區域性的 權證市場，但因無上市公司股票作標的，加之管理混亂，最終交易被停止，市場被取締。

2005年寶鋼權證正式上市，宣告權證市場重新開閘。這次權證的推出，首先是作為股權分臵改革的配套措施，既非流通股股東以支付權證作為部分或全部對價，以換取所持股份上市流通的權利。其次，權證和股票標的的資產組合給投資人提供了對沖和止損功能，認沽權證提供了國內僅有的做空功能。同時監管層也想以此試水金融創新，為今后股指期貨等品種的推出總結經驗。到2008年9月，此次累計發行權證53只，其中認購權證35只，認沽權證18只；目前正在交易19只，到期34只，認沽權證已全部到期。

（二）存在問題：即權證理論價值與現實價格走勢的巨大差異。按Black-Scholes期權定價模型(簡稱B-S模型)，認購權證理論價格：

認沽權證理論價格：

根據BS模型，引伸波幅(將權證的市場價格代入BS公式反推所得的波動率)理論上應該是正股在權證的未來存續期內波動率的市場預期。一般而言，國際股票波動率在60%以上已經比較高了，但我國權證的引伸波幅常常在100%，甚至200%以上，這明顯超出了一般意 義上的波幅范圍。換言之，我國權證的市場價格和理論價格出現長期大幅度偏離。研究表明，長期供求不平衡是主要原因，數百億的投機資金快速涌入和退出數十只權證，加之T+0的無限放大，造成權證價格的劇烈波動；缺乏賣空和融資融券機制，單邊市現象嚴重。第三，就是創設制度的缺陷。

二、道德爭論分析

爭論就必須有兩方，進行道德爭論就必須有自身的道德標準和依據。在圍繞權證的爭論中，一方是監管層的道德標準和行為實施；另一方則是市場中小投資者及其代言人的道德判斷，分述如下：

（一）監管層的道德標準和行為。監管層，指的是中國證監會、滬深證券交易所，他們在制度層面負擔了權證市場的運行管理職責。

1、權證無價值。在證券市場中堅持價值投資是正道，投機行為雖不是十惡不赦，但終究不能鼓勵。但權證市場的建立與2005－2007年的單邊大牛市時間契合，這也造成了權證行權價格普遍設臵較低，根本無法反映股權快速上漲的現實，于是權證幾乎都是深度價外權證，沒有行權價值，這深深地刺激了監管層的道德底線。風險提示中會出現：“某權證根據B-S模型計算的權證理論價值為0”，“對深度價外權證實施重點監控和風險控制措施”云云。監管層身處道德上的尷尬局面：不能鼓勵投機，但買賣權證就是投機；最好停止權證交易，但權證品種又不能取消。

2、權證暴漲就是操縱市場。監管層對權證的暴漲深惡痛絕，其邏輯是：沒有價值的證券居然還能暴漲，說明有人操縱市場。但權證 暴跌卻是價值回歸，理所當然，從未采取臨停措施。如在2007年“5﹒30”認沽權證暴漲期間，鉀肥JTP1等認沽權證被多次臨時停牌，10月25日中集ZYP1因為暴漲臨停3次，交易時間從4個小時縮短到不足1小時。風險提示公告說：已對該權證交易實施重點監控，對涉嫌違規行為的帳戶將根據有關規定實施限制交易，并上報證監會查處。雖至今未見查處結果，但被多次停牌的權證無一例外的出現暴跌。由此產生道德悖論是，暴漲跟風者不是市場操縱者，那必然是監管層引發暴跌的受害者，其損失是否應向監管層索賠？或可說，監管層在打擊了操縱者的同時是否也更多地損害了投資者的利益？

3、動用行政干預。行政干預不屬于道德爭論的范疇，但卻是由道德判斷引發的結果。因為厭惡投機，臨停措施又是一把雙刃劍，因此監管層只好親自下場。在南航JTP1即將到期時，上交所通過各證券公司，直接勸阻投資者不要買賣該權證。我們不否認在成熟證券市場政府也有行政干預行為，但作為中國目前最市場化的市場，這種干預形式顯得過于直接、幼稚，甚至有些可悲、可笑。譬如一個足球裁判，知道足球比賽中會有人踢假球，是不是因此可以告訴雙方隊員：由于有可能有人踢假球，這場比賽取消！

（二）投資者的道德判斷。相對于監管層，投資者及其代言人的道德判斷就非常簡單直接，既然監管層提出把保護中小投資者的利益放在首位，那么凡是損害我們利益的制度和行為就是不道德的。僅以創設制度為例，其本意是為了增加供給、實現供求平衡，但從去年開始成為最受人詬病的制度：罪之一，滬市實行深市不實行造成差異； 罪之二，創設權證等于無風險套利，券商大獲其利，如創設南航JTP1盈利前10名券商在2007年僅通過創設共獲利149億元，其中中信證券獲利55.42億元；罪之三，權證創設無限額，南方航空總股本43.74億股，券商創設的權證卻超過了123.48億份，嚴重供求不均衡導致權證價格迅速下跌，投資者損失嚴重；罪之四，大量買入權證視為操縱市場，受到嚴格限制和監控，而大量創設出售權證卻視為正當并得到保護，賣買雙方行為性質相同卻待遇不同，公平原則如何體現？監管層讓我們風受損失就是不盡責，就要被群起而攻之，所以南航JTP1雖已注銷3月有余，但為此上訪的人數仍居高不下。

三、道德爭論辨

（一）道德爭論實無必要。判斷一項制度、一個行為是否符合道德，前提是必須有道德體系，這個體系必須是公認的、唯一的和全面的，不會因為使用者地位、資產和身份的改變而改變。但是，我國正處于社會主義市場經濟體系建設時期，在社會主義條件下建設證券市場的規模尚未能掌握和運用，又何談市場道德體系建設？因此，在未設定判定標準的前提下這種道德爭論只會流于“公說公有理、婆說婆有理”的境地，不如大家平心靜氣坐下來，不要用“可恥的認沽權證 可恥的忽悠”、“權證創設制度是一個巨大陷阱”之類過于情緒化的字眼，不要一味否定和指責，而要在建設性、可操作性下工夫，群策群力，一起推動證券市場的健康發展。

（二）我為監管層解心結。最大的心結，就是經過科學設計的權證品種怎么成了投機工具。其實投機工具并不可怕，國際證券市場和 金融衍生品市場有投資工具，也有投機工具，多數是兩項功能兼而有之，正如我們為什么要建設多層次資本市場，是為了滿足不同市場參與主體的需要，投機工具的存在有其客觀必然性，不能因所謂道德判斷就否定和漠視它的存在，也不能因為出現問題就“因噎廢食”。究其本原，權證品種推出是為了發展市場、活躍交易，其出發點是好的。在執行中因為形勢變化造成了效果不佳，甚至出現了負面影響，都可以在調查研究的基礎上加以改進，切不可只見一點、否定全部。

（三）不可有怠政之心。在認定大小非減持已經對市場信心造成負面影響，監管層出臺多項措施，從信息披露等多個方面加以規范。但在權證市場上卻依然故我、未見大動作，或是認為市場規模小，參與者少，無需大動干戈；或是決心取消權證交易，聽之任之，待現有權證到期完畢市場自動消亡？筆者以為，兩者皆不可取。確實權證品種設計和運行中出了問題，確實權證市場規模不大，但因其不大，有問題，更應當將它作為試驗田，采取措施解決問題，觀察措施效果，研究改進辦法。如果我們連權證這么個小品種都監管不好，那還如何引入金融期貨這些大品種？

（四）換個學藝對象。國內權證市場的設計參考的是香港，香港權證市場以其交易活躍、品種繁多、交易者眾為世界所矚目。2004年中國香港以總成交金額664億美元，居全球權證交易第一位。至2005年，香港權證交易額更是同比增長了66%，約占市場整體成交總額比重19%。但遺憾的是，每次學香港我們都得其形未得其實、終致失敗，浮動傭金制如此，權證市場也是如此。為何？香港是城市，本 地投資者數量有限，國際化程度高，市場成熟度高；我們則是“新興加轉軌”，實際情況完全不同。與其學香港，到不如好好研究分析一下與大陸市場情況相似的臺灣證券市場呢？

四、在控制風險條件下穩步推進金融創新

有消息稱監管層可能阻止推出包括衍生品在內的新金融產品，把重點放在提升風險管理上，竊以為不可取。次貸危機的形成確實同衍生產品的重新定價不無關系。衍生產品估值以復雜的數學公式和模型為依據，對風險偏好十分敏感，然而評級機構對此未采取足夠的審慎態度。定價的不確定性造成風險溢價的急劇上升，并蔓延到貨幣和商業票據市場，使整個商業票據市場流動性迅速減少，雖有美聯儲的大幅注資依然難以徹底消除流動性抽緊，到商業票據購買方不能繼續提供資金的時候，流動性危機就形成了。但對我國而言，金融創新仍應該繼續推動，因我國面臨的主要問題是資本市場體系不完善，金融機構運行效率不高等基礎性制度性問題，但創新必須穩妥。

一是基礎金融資產的質量需要得到保證。這一點權證市場并無問題，而美國在次貸危機中衍生產品存在過度開發和濫用，基礎性的金融資產存在問題，畢竟金融工程和金融創新很難把基礎產品中存在的風險消除掉，風險只能層層轉嫁傳遞給投資人。金融創新起到了風險集聚和放大的作用，但是風險本身不是來自于金融創新。

二是金融機構在設計金融產品、資產債券化中，一定要同本身風險防控能力相協調。此次華爾街投資銀行之所以改組，原因就在于其高杠桿本來就是一種風險很高的業務運作模式，經濟繁榮時期可能會 獲利，但是在本身資金來源少、資本金較少的情況下，一有風吹草動就會被連累。

三是監管層要提高反應速度，及時發現并解決問題。我國權證市場出現的問題，最主要是時機沒有把握好，市場的迅速上漲加劇了權證風險，而監管層未采取有力措施加以糾正也是原因之一。美國出現次貸危機而我國股市卻成為全球跌幅最大的市場，監管層反應速度過慢不無關系。希望監管層認真總結權證市場經驗教訓，不為市場過激言論所困擾，保持昂揚斗志，繼續穩妥推進我國金融創新工作。

第二篇：論金融創新對國際金融法的影響

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論金融創新對國際金融法的影響

作者：劉 豐

來源：《沿海企業與科技》2005年第05期

[摘要]金融創新是指從20世紀六七十年代西方國家放松金融管制以來，金融領域內各種要素重新組合和創造性變革所產生的新事物。金融創新給國際金融法帶來了一系列重大影響：它拓寬了國際金融法的調整范圍，促成了國際金融法政策取向的轉變，增強了國際金融法規則的科技含量和市場導向性，促進了各國金融法制的統一化和協調化，也導致了國際金融監管制度的重構。

[關鍵詞]金融創新；金融法制；金融監管；國際金融法

[中圖分類號]F830

[文獻標識碼]A