第一篇：投資銀行與中國企業在海外上市IPO定價過程中的利益關系

投資銀行與中國企業在海外上市IPO定價過程中的利

益關系

——以當當網為例

專業：旅游管理

姓名：劉迅

學號：415417112082

選題依據

Facebook從高盛和數字天空技術公司融入新資金15億美元，公司的整體估價已經高達500億美元，超過雅虎、新聞集團和CBS等媒體。這是Facebook在IPO之前做的最后一輪融資，目的是錨定IPO的價格。

百度2005年在納斯達克上市時，創下了首日暴漲354%的奇跡。在看起來是企業市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對上市企業和創始人的一種利益侵害。

大洋另一面，李國慶和“摩根女”各自就對罵事件進行了道歉，當當網在北京舉行宴會，答謝所有參與當當網IPO承銷業務的投行團隊，當當網管理層與摩根士丹利因為IPO定價分歧所產生的不快似乎已經煙消云散。

這三個與IPO有關的事件，值得我們思考：IPO中公司的價值是如何確定的？如何看待投行在IPO承銷中給公司的定價太低，導致IPO首日股票大漲，新股投資者大賺，而創始人與公司卻似乎在其中并無取得實際利益？

文獻綜述

首次公開募股（initial public offering，簡稱ipo）：是指企業透過證券交易所首次公開向投資者發行股票。

投行是否賤賣公司(underpricing)，也是管理與財務學研究的熱門題目。投行給出的IPO價格與上市首日的價差，在管理學上的專業術語是“未保留財富”(unretained wealth)：也就是創始人與上市公司未能獲取，但被新股認購者(其中大部分是與投行關系較好的機構客戶)獲取的財富。當當網在上市前，曾三次調整發行價，從12元漲到16元，公司籌集的資金從2.04億美元漲到2.72億美元。但如果按IPO當天收盤報29.91美元，籌集資金將超過5億，這中間的差價，就是未保留財富。

一、投資銀行在公司海外上市中所扮演的角色

企業與投資銀行行可能產生的主要沖突，源于投行的發行價操縱，而這恰恰隱藏在國際通用IPO定價“詢價制度”里投資銀行所扮演的角色中。李國慶說：投資銀行壓低發行價的動機，他的解讀是：“企業上市稀釋20%股份，常理是估值越高，20%融來錢越多，投行手續費越多。但投行銷售天天面對基金，遇到破發，基金就賠，故他們更多為長期伙伴基金著想。投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

投行賤賣公司或者IPO折扣幅度的高低，由多種因素決定。德州A&M大學塞爾圖(S.Trevis Certo)等教授認為還有以下因素：

1.投資銀行家規避承銷風險，以避免新股風險和新股失敗。

對投行而言，首日大漲不可怕，上市幾個月內跌破發行價，才是投行的恥辱。這也是李國慶對大摩的主要指責。

2.買方壟斷。

信譽良好的投資銀行家對上市公司有更強的議價能力，使這些銀行家們有可能為自己的首選客戶或長期客戶提供低價股票，從而間接地補償這些客戶。

3.投機泡沫。

新股在交易第一天猛漲，是因為投機導致。由于超額認購，投資者無法取得首次發售價格的股票，就在上市當天溢價買入。當當網的發行市盈率同樣高達48倍。

4.信息不對稱。

上市公司與投資者之間，發行人與投資者之間，精明的投資者與沒有經驗的投資者之間，都有不對稱的信息，都可能導致IPO折扣。對中國遠赴美國上市的公司而言，這種不對稱就更高了。當當網的上市概念是“中國的亞馬遜”，亞馬遜上市之初，利潤率同樣很低，但周轉率很高，隨后每年都能增長100％以上，當當網還需進一步證明自己的商業模式。

5.市場反饋。

投資銀行家有意識地將股票優先出售給一些“基石投資者”，從他們的估值中確定股票價格，從而減少IPO折扣。Facebook的利潤目前無法與眾媒體比高，在上市前最后一輪引進高盛，就是行為金融學上的“錨定效應”(anchoring effect)，為未來IPO的其他投資者定好參考價格。但基石投資者的引進也可能引發其他投資者的羊群效應，在IPO當天炒高股票，例如索羅斯基金對四環醫藥的投資，使四環醫藥在香港IPO時能以招股價區間的高端定價，招股價相當于該公司2011年預測市盈率的26.7倍。6.信號假說。

上市公司如果有一些聲譽極隆的投資者投資，或者名望極高的董事加盟，或者發行的投資銀行、律師事務所、審計公司有很好的聲譽，可以看作無法替代的信號。根據 2001年諾貝爾經濟學獎獲得者邁克爾·斯彭斯的信號理論，這些聲譽的加注可以減少IPO折扣。例如比亞迪本來很早就可以回歸A股上市，但為了吸引巴菲特在H股的投資，甚至推遲了A股上市的時間。而華為最近高調地宣布EMT成員進入董事會，也是給出一個不會演變為家族控制的積極信號； 7.羊群效應。

IPO 折扣太高，可能引誘一些關鍵的少數投資者購買，從而引發羊群效應，讓更多謹慎的投資者也參與投資。高質量的公司故意賤價銷售，隨后在信息完全，市場穩定之后進行增發。由于低質量的公司很難在增發的時候彌補賤價銷售的損失，所以高質量公司可以將賤價銷售作為公司質量的信號。

8.所有權分散。

新上市公司對外發行過多的股票，將增加了股票的市場流動性，但股東數目過多，增加了外人施加管理影響的能力，也可能導致IPO折扣。

二、上市公司與投資銀行間在IPO定價中的平衡

企業上市的成敗，投資銀行的運作成功與否當然十分重要。企業聘請投資銀行時需要考慮不同投資銀行的業務優勢，投資銀行在建議上市方案時會根據自身的優勢、企業的市場定位等提出建議。從投資銀行角度看，當然是盡可能便于估值和定價，使發行的估值最大化，便利于發行的順利進行。中國企業在選擇承銷團時，應當關注的是其對于中國企業的了解和把握能力，同時要求其應當具有高水平的市場研究能力，具有較強的地區分銷能力，并具有把握零售市場和和機構投資者市場的動向的能力。

塞爾圖等教授對上世紀90年代在美國上市的748家公司進行統計分析發現，81％的公司在IPO時存在折扣，平均折扣為17％，只有14％折扣為零。另外 5％的公司折扣倒貼(跌破發行價)。他的研究中一個很重要的發現就是：如果創始人同時擔任CEO，公司的IPO折扣更高，會使投行“賤賣”公司的水平提高 5.6％。他認為這主要是因為在創始人同時又是CEO的情況下，CEO對公司的未來發展更樂觀，而有經驗的投資銀行與投資者往往對這樣的公司更謹慎，定價談判時更可能壓低定價。有很多研究也發現，為了IPO買個好價錢，新上市公司更可能粉飾報表。

塞爾圖等教授還發現，如果發行股票的投行有更高的市場占有率，創始人同時擔任CEO的 IPO折扣會增加。也就是說，投行會利用手中的市場地位，壓低對創始人/CEO的期望。這也正是高盛、大摩等金字招牌的價值。創始人想賣個好價錢，找市場地位弱的投行可能更好。中國公司去年在IPO中共融資1070億美元，占全球的38％。摩根士丹利在承銷排名中名列前茅，而瑞銀排名不過第十；瑞銀以前為中國民營企業承銷股票時，以高溢價著稱，這正是因為瑞銀在中國IPO承銷的市場占有率較低，談判能力弱。

塞爾圖等教授的另一項有趣發現是，當新上市公司董事會中內部董事席位比率較高時，創始人同時擔任CEO的IPO折扣也會增加。這是因為內部董事席位比率較高，較難取得外部投資者的信任，這也是惠普的董事會，除了CEO外，全部董事都由公司外部人士擔任的原因。在大型公司中，董事會由于人數眾多，還會設置審計委員會、薪酬與人事委員會或者戰略委員會，這些委員會基本由外部董事組成，或由外部董事領導。

三、對中國企業海外上市的建議

作為中國企業，無論從文化、內涵、管理等方面都與國外企業有重大差異；同樣，中國的證券市場與美國證券市場也存在觀念與運作上的鴻溝。以下是有關國內企業海外上市的幾點建議，僅供參考。

1、操作程序要規范

企業要嚴格按照國外上市的法律法規制定公司報告，嚴格依照國外要求編寫財務分析報告，而且，還要按照規定，及時公布財務狀況。

2、要有獨特題材

海外上市融資最好要有獨特的題材，要有符合海外投資人心理與接受習慣的賣點。目前，國外的網絡發展的步伐要遠遠快于國內，對人們的社會生活產生了巨大影響；與此相反，國內的網絡市場剛剛起步，前景相當廣闊。

3、關注全球股票交易

隨著網絡的進一步發展，全球股票交易市場的出現已成為一種必然趨勢，它真正意味著將世界經濟連為一體。因此，關注全球股票交易情況與預測未來股票市場交易手法的變化也應該成為企業必須考慮的要點。

4、選擇適合自己的證券交易所

仔細研究各國的創業板市場應是企業上市前的必要步驟。

四、結論

從一個更廣的角度看，從未上市到變成公眾公司，就像從毛毛蟲到蝴蝶的蛻變，是公司發展的一個巨大的里程碑。IPO是公司發展過程中重要的一步，轉身為公眾公司之后，管理層將面對更多的利益相關者，業務運作也將更加透明。從制度理論看，新股公司必須用更多的合法性贏得更多利益相關者的心：例如有影響力的客戶、有影響力的供應商、在其他公司證明有才華的管理層、有聲望的董事、或者有口碑的投資者等等，通過這些積極的信號，證明自己的能力，才能在上市后的更廣闊的空間里施加影響。這種影響力不僅是在消費者中的品牌影響力，更是對全球投資者的承諾、對更多員工的義務、對社會更多的責任。CEO應該是公司第一個發現與承擔這種跨越所帶來后果的人，與第一次吸收外來風險資本時一樣，成熟的企業家看待企業IPO就像看待第一次即將出門遠行的孩子：舍得，是為了讓孩子走得更遠。

參考文獻

[1]王開國.中國證券市場發展與創新研究[M].上海人民出版社

[2]（英）歐陽 著，張青龍 譯中小企業境外上市指南[M].中信出版社 [3]何小鋒，韓廣智.資本市場理論與運作[M].中國發展出版社