第一篇：寶能系杠桿資金來源曝光：鉆了混業監管空子？寶能前海人壽銀行理財大全

寶能系杠桿資金來源曝光：鉆了混業監管空子？寶能前海人

壽銀行理財

前言：進入2016年6月份萬科管理層和寶能之爭逐漸明晰，年度大戲再次開啟。6月17日晚，傳出華潤3名董事和萬科管理層就董事會是否通過了深鐵重組預案激烈爭論，法律界再次見識了公司法的奧秘和公司章程重要性，焦點在董事“張利平”是否可以就特定某次會議因關聯關系回避表決，還是實質上為棄權票。當然雙方還就是否適用半數董事通過還是2/3董事通過公開爭議。王石最開始內部講話中稱贊的負責任的大股東“華潤”和萬科管理層激烈矛盾首次公開化（此前只是一些片言碎語）。

18日深交所針對華潤和萬科的矛盾焦點發布問詢函，關注：獨立董事是否構成關聯關系，獨立董事回避流程、A股定增之后H股公眾持股將低于10%如何解決、預案中土地估值、以及定增價格等要求萬科做出說明。月24日寶能系旗下的前海人壽和鉅盛華時隔半年發聲，明確表示反對萬科重組預案。當然需要注意重組預案是否通過其實前海人壽和鉅盛華并沒有直接干預權限，雖然是第一大股東，但在改組董事會之前其并沒有發言權，只有等到預案拿到股東大會之后才能行使股東投票權并施加影響力。

但顯然寶能系并沒有耐心等到股東大會那一刻，既然華潤已經和萬科管理層公開決裂，那么下一步最直接的措施就是在重組預案拿到股東大會表決前先改組董事會是最干凈利落的措施。

這場大戲其實仍然只是剛剛開始，最終誰入主萬科撲朔迷離，但大概率現有董事會改組已經注定。筆者就寶能究竟如何蛇吞象成為第一大股東進行了回顧。

以下為筆者2015年12月份描繪的結構圖：

其實整個杠桿過程應該說是基本在合法合規框架內運作，其利用了目前資管產品層面早已混業大行其道但監管仍然是三會嚴重割裂的局面，通過不同渠道設計杠桿。

第一章 自上而下逐步解析：

“一”浙商銀行理財資金來源未知，但筆者認為機構或普通理財可能性較大，至于合規性探討，可以參考筆者12月份的文章《資管混業：七問“萬寶之爭轉折”的寶能系資金合規性？》，本文第二章附上；

“二”浙商銀行理財資金通過五礦信托受益權間接投資于浙銀資本，純粹加一層通道并沒有杠桿。

“三”浙銀資本實質是浙商銀行進行表外資本擴張的一個子公司，并沒有加杠桿，后面的寶能資管GP也是由浙銀資本參股。

“四”華福證券定向資管這層通道新增了很多增信措施，主要是姚振華夫婦提供連帶擔保，深圳寶能投資以鉅盛華股權質押，深圳浙商寶能產業基金以深圳鉅盛華股權質押。多重增信措施，取得來源于浙商銀行理財的133億資金融資。同時類似的結構可能也應用于民生加銀資產（22億）；

“五”11月中旬成立“深圳浙商寶能產業投資基金”這是一個非常明顯的加杠桿過程；大 致是1：2的杠桿，即姚振華個人控股的公司“深圳寶能投資集團”以67億劣后LP資金撬動總計200億資金投入“深圳浙商寶能產業投資合伙企業”；不過需 要注意的是從目前媒體挖掘的信息并不能斷定“深圳浙商寶能產業投資”如何最終將200億資金投入增持萬科，只能斷定其增持受讓深圳鉅盛華以及向鉅盛華提供 的股東貸款大約117億。剩下的82億，有可能部分是通過優先級資金注入鉅盛華發起的資管計劃。

不過需要尤其注意的是，這里的杠桿還要考慮到深圳寶能投資集團（姚振華個人直接控制），金融機構借款大致為144.6億元。當然這也是任何一家企業正常的杠桿行為。

“六”、這里是寶能系杠桿運用的核心企業，鉅盛華自身的杠桿主要是銀行借款和股東借款，鉅盛華從2014年開始實收資本大幅度增長，但同時其他應付款項目也大幅增長達到100多億，但鉅盛華自身有多少金融機構借款并不清楚，從其發債申請材料 看，截止2015年二季度末，各金融機構對其授信85億元，其中已提用67.7億元。同時關聯方為向鉅盛華提供資金支持，也做了大量股權質押。詳見本文后 面圖表。

但 自2015年11月，鉅盛華從深圳浙商寶能產業投資基金獲得200億各種類型資金注入后，鉅盛華作為法人企業的杠桿透過股東借款進一步放大。其實上面第五 步的杠桿也是在11月之后才產生的，之前鉅盛華的杠桿主要是關聯方借款和金融機構授信。但筆者需要說明的是，此類企業行為的杠桿并不屬于金融監管部門監管 范圍，只要金融機構認為風險可控，并沒有所謂的“合規問題”，和我們一般所說的資管產品結構杠桿并不一樣。

11月11日，也就是成立“深圳浙商寶能產業投資基金”同一天，鉅盛華將其先前持有的7.28億股（約6.6%的比例）萬科股權質押給鵬華資產；12月8日將9億股前海人壽質押給上海銀行南京分行；相當于再給鉅盛華自身加杠桿。

“七”、是鉅盛華通過前海人壽以及加杠桿的資管計劃增持萬科股票。

（1）當然前海人壽是一家保險公司，說保險公司加杠桿本身并沒有問題，能以吸收公眾負債大幅度進行杠桿投資運作的金融機構類型國內主要就是商業銀行和保險公司。但商業銀行由于商業銀行法約束，不能以自營資金投資二級市場。所以保險公司是股權投資杠桿運作的理想平臺。但并不能因此就說保險公司的任何投資行為就是在 加杠桿，類似我們并不能因為工商銀行(6.500, 0.02, 0.31%)給客戶發放一筆100億貸款就驚呼“工商銀行10倍杠桿在給客戶融資”。金融機構自營資金的杠桿天經地義只要符合監管 指標并無詬病之處。

但前海人壽之 所以能夠增持如此之多萬科股票，主要是受益于是保監會在今年7月份為穩定股市，出臺新政，允許保險公司投資藍籌股比例達到上季度總資產的40%，單一權益 類投資上限為上季度總資產的10%（之前是5%）；前海人壽截止9月末總資產1260億元。這條新規相當于釋放了60億前海人壽資金用于增持萬科股票。

前 海人壽發行次級債應該只是為了充足其償付能力，因為受10%單一權益投資上限約束，如果前海人壽保費收入第四季度大幅度增長，那么2016年1月份之后如 果萬科沒有停牌，前海人壽在其總資產增量的10%范圍內可以繼續增持萬科股票（如果償付充足率和40%總的藍籌股票投資上限允許）。

（2）鉅盛華在7-8月份緊隨前海人壽，主要通過收益互換的方式鎖定了8%的萬科股份，加上兩融買入一共增持萬科8.38%股權。不過彼時的鉅盛華仍然只是一個 現金流捉襟見肘“小公司”，即便按照當時的價格8.38%購買對價大約是140-150億元，所以鉅盛華通過收益換“鎖定”而不是直接購買。所謂收益互換 券商不可能要求鉅盛華拿100%保證金質押，如果只要50%質押，則意味著7-8月份鉅盛華增持萬科現金流出大約是80億。當然券商放杠桿的部分在10月 20日和11月19日鉅盛華分別回購回來（分別回購3%和5.04%），回購動作本身不涉及股權變更，只是相當于互換到期時候從券商哪里解除股票質押。不 過因為其大部分回購是發生在11月11日之后，所以有理由相信第二次的5.04%回購款來自7.3億萬科股權質押或鉅盛華股東浙商寶能產業投資基金股東借 款。

（3）鉅盛華另一條增持萬科路徑就是通過資管計劃加杠桿，劣后和優先比例1：2；從時間軸上看，這是在8月26日之后，鉅盛華蟄伏了3個月之后的迅猛出擊。也是 在獲得“浙商寶能產業投資合伙企業”近200億注資之后。從其向深交所披露的截止11月4日的增持情況看，以32億劣后資金撬動銀行優先級資金67億（也 有可能部分是股東深圳浙商寶能產業投資基金資金）；而自12月7日至停牌前，鉅盛華繼續通過資管計劃大約增持了萬科4%股權（耗資約100億），按照之前 7項資管計募集規模測算，至少需要追加資金80億（優先+劣后）左右。所以180億的資管計劃，優先級120億融資是鉅盛華最終的融資杠桿。

總結

總 體而言在2015年11月11日之前鉅盛華其實資金實力遠遠遜于其子公司前海人壽，筆者大致測算了一下前海人壽2015年僅僅舉牌的上市公司資本投入大致 280億（包括萬科110億），其131億的資本投入支撐1260億的資產規模。這就是金融牌照的魔力。對于鉅盛華而言，11月10日是一個截止日，這一 天質押7.28億股萬科股權按質押率慣例獲得至少60億的融資，11月11日從浙商寶能產業投資基金獲得至少100多億股東增資+股東貸款。在此之前單單 在萬科身上的投入100多億資金來源，仍然是一個謎，只能用金融機構貸款+關聯方融資來解釋。

遺憾的是，上述結構仍然有幾點模糊之處，主要在于：

（1）“浙商寶能產業投資合伙企業”（簡稱寶能產業基金）200億資金去向并不是很明確，從增資鉅盛華和財新應用的股東貸款的規模看應該只有117億元；浙商寶 能產業投資基金剩下的82億如何流向仍然是一個謎，有可能部分以優先級形式參與鉅盛華資管計劃（肯定不是之前流傳的直接參與萬科股權增持）。

（2）鉅盛華在獲得寶能產業基金注資和股東借款之后，償還了之前近百億金融機構的長期借款中的多少？

（3）深圳寶能創贏投資作為合伙企業募集資金規模有22億，具體流向并沒有信息。

（4）有多少其他關聯方資金流向用于此次收購？

不過不妨礙上述對其融資結構的大致分析。

第二章 三會監管面臨的尷尬割裂局面

這里的監管割裂主要是信息獲取層面以及人事協調層面，即數據、人員、組織多方面的割裂而無法穿透。目前的監管框架穿透難點在哪里？

穿透也可以宏觀審慎和微觀審慎不同目的，按照監管領域也可以具體劃分宏觀審慎監管層面的穿透把握，微觀審慎領域的穿透把握。

微 觀審慎，監管主要是三會，尤其是三會負責具體政策執行的各地監管局。任何政策執行需要依靠具體的監管局的監管人員負責審核，現場和非現場檢查。在目前的資 管監管格局看，總體上呈現兩大特征，一是跨監管難以協調檢查，二是微觀監管對容易引起系統性風險的違規行為重視程度不夠。

先 從跨監管協調說起，不要說跨三會的監管協調，即便是同一個監管體系，跨區域的聯合檢查也是非常少見，意見征詢因現實資源約束多數也難以及時深度調查。而跨 監管體系，比如銀監會和證監會下屬不同類型資管和同業業務高度融合，產品交叉組合嵌套，但如果需要穿透不同監管當局的產品核查其底層資產非常困難；不論從 知識結構、數據可得性、還是對方監管的配合協調來看都構成極大挑戰。這種情況金融同業非常了解，所以才催生了大量規避監管的通道業務（當然很多通道業務也 是起到風險隔離作用，不完全是規避監管目的）。

再看微觀監管當局相對局限性，一般而 言，地方監管局更偏重于案件防控、集體性事件、以及現場檢查容易發現問題的傳統違規事項，比如票據貼現真實貿易背景、貸款資金流向、貸款發放證照和手續瑕 疵，這些問題幾乎千篇一律相對容易查出問題。還有很多其他形式合規問題，當然這些合規問題也很重要，只是從宏觀審慎當局來看，或許更關注的問題是系統性問 題。雖然宏觀審慎當局依賴127號文等也有所限制，但總體上央行沒有太多現場檢查資源，而地方銀監局從局部看未必將其認定為是潛在系統性風險源泉。

我 更多是將其視為一個典型的“認知差”，即微觀層面來看，不論是金融機構個體還是地方監管當局很難將一個市場普遍的通行做法，但處于灰色地帶的業務認定為是 潛在系統性風險源。比如理財資金池問題，或期限錯配問題，從微觀監管當局角度，主要是防范個體金融機構風險，只要這家金融機構自身流動性管理不要出大的問 題并無大礙，但個體流動性可控情況下都在走資金池模式，不代表整個金融系統風險可控。一旦市場整體糾偏，單靠個體金融機構提高利率募集資金并不能解決問題 只會引發更多的恐慌，最終需要央行為市場注入流動性解決。這就是大體央行領銜其他4部委發布127號文的大致背景之一。

從近期央行推出的宏觀審慎框架看，顯然央行致力于更廣泛的介入金融機構的行為監管，不僅僅局限于傳統貨幣政策角色定位。

如 果能多部門協調資管產品登記備案信息的共享，說得再宏觀一點也是“十八屆五中全會通過十三五規劃建議中所提的統籌協調金融監管”中應有之義。三個統籌其中 之一就是“統籌監管重要金融基礎設施，包括重要的支付系統、清算機構、金融資產登記托管機構等，維護金融基礎設施穩健高效運行”。

寶 能系已經將金融產品的融合和架構運用筆者仍然認為相對在合法合規范疇內。但從監管層面而言，一行三會完全割裂的監管格局顯得非常尷尬。銀監會只負責銀行理 財的監管，對銀行理財的權益性投資至今仍然是相對空白，尤其是對理財資金走其他非銀監會監管的通道比如券商資管（華福證券）、有限合伙（浙商寶能產業投資 基金）、最終用于增持的7個系列券商資管，三家券商的收益互換，參與一家保險公司前海人壽并增持萬科。這些對銀監會單家監管機構而言都是遙不可及。銀監會 在2014年底曾經出臺過《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》但終究因銀行激烈反應和當時主推者王主任的卸任而擱置。而當前關于理財子公司、投貸聯動等新的內容交織在一起，因牽涉證監會的監管領域，政策出臺困難重重。尤其是在銀行理財資金來源和去向，如何約束其風險杠桿級別，約束其單一集中 度，目前一片空白。

同 樣但就證監會而言，也只是對私募基金進行備案，對于企業行為的融資杠桿并沒有約束，而且從鉅盛華最終用來增持的7個系列資管產品來看，其但看產品的杠桿率 已經很低，只有1：2為主，而目前生效的八條底線允許的杠桿率是1：9（最新的征求意見稿仍然尚未生效）。即便是經過備案的券商資管（華福證券）和7個系 列的增持資管計劃，也無需層層穿透來核實資金來源。尤其對銀行系的資金來源，證監會相對而言更沒有太多的干涉和追究能力。

保監會更是只堅守自己的一塊地保險公司。保險公司股權變更，保險公司股權質押資金流，以及保險公司所持有股票和母公司及其他關聯方持有股票重合度帶來額外集中度風險都不在控制范圍。

只有在風險充分暴露情況下才知道各家的孩子已經闖禍。從寶能的案例，如果做一個非常簡單的壓力測試，演繹其去杠桿的過程或許才能更形象地看清楚每家機構實際風險暴露和實際的質押擔保措施是否足夠。所質押的前海人壽及鉅盛華股權價值幾何等。

在財新和21世紀兩家媒體接力報道寶能系資金來源后，逐步解開其資金謎團主要部分。此時三會才開始有部分動作，主要是保監會發布了《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》：

一是列明披露的情形。保險公司舉牌上市公司股票，應按照要求進行披露。二是明確披露內容。除披露相關股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本信息外，還應披露資金來源、投資比例、管理方式等信息。運用保費資金的，應列明相關賬戶和產品投資余額、可運用資金余額、平均持有期及現金流情況。三是規范披露方式。為增強政策覆蓋面和公平性，《3號準則》要求保險集團公司舉牌上市公司股票適用本準則。

同時銀監會深圳監管局也開始摸排各家銀行相關的風險暴露情況。

筆者了解到的情況看，浙江當地銀政保也聯合對此次融資進行了摸排，結果雖然無法詳細知曉，但相信總體并沒有明顯違規事項。下面為筆者去年12月份的詳細分析，對其中部分信息做了一點更新。

第三章 以下為筆者前天整理的《七問寶能系資金來源是否合規？》的主要內容供參考！

1、浙商寶能產業投資合伙企業沒有備案，是否違規？

這 其實很具有爭議性，但從目前有限的監管資源和實際風險來看，實際操作上備案觸角并沒有延伸到實業股權投資的有限合伙企業（筆者認為這里并沒有涉及到募集和 委托投資的流程，資金來源都是GP或GP關聯方）。所以筆者仍然認為浙商寶能基金沒有在基金業協會備案并無大礙，因為此基金并沒有直接投資證券市場，而是 作為股東出資，外加股東貸款形式向子公司鉅盛華注資，仍然屬于實業投資范圍。再由鉅盛華出劣后資金成立基金專戶，這一系列的基金專戶已經向基金業協會備 案。

但如果浙商寶能產業投資合伙企業直接增持二級市場股票則需要向基金業協會備案。

2、回到浙商銀行理財資金，從浙商銀行后來的公開回應媒體答復看至少130多億的資金來自浙商銀行理財，受讓五礦信托的受益權，五礦信托通過浙銀資本投向華福證券的資管計劃，并最終成為鉅盛華增持萬科的7個基金專戶的劣后資金。

那么這就涉及到關于銀行理財的資金監管的幾個核心話題，筆者詳細展開討論：

（1）、銀行理財資金投資方向是否需要層層穿透？

（2）、如果需要層層穿透，那么浙商銀行的理財資金最終投向是未上市股權投資，還是需要穿透到增持二級市場萬科股票的劣后級資金？

（3）、銀行理財資金能否投資二級市場股票或未上市股權？

（4）、如果銀行理財對外投資未上市股權，是否需要走銀行表內信貸審核的流程，是否需要符合單一集中度10%的比例？

（5）浙商銀行總體理財募集能力是否足以支撐200億左右資金（按照財新的口徑）流向單一風險敞口企業或主體？

（6）可否用“投貸聯動”來解釋部分資金來源？

3、寶能系后續增持為何全部通過鉅盛華的資管產品，而不通過前海人壽繼續增持？

關于第一個問題：銀 監會現有監管框架中并沒有明確權益類投資需要怎樣穿透，穿透到哪一層？對這點，只有2014年3月《中國銀監會辦公廳關于2014年銀行理財業務監管工作 的指導意見》（銀監辦發[2014]39號）；首次明確提及并強調“解包還原”和“穿透原則”；對于非標債權理財，強調穿透到最后一層非標準債權資產來核 算8號文的監管指標（4%，35%）。會計規范上，保證收益和保本浮動收益類理財產品，按照真實穿透原則，以實際風險承擔和管理主體為據，解包還原理財產 品投資標的，進行表內核算。但并沒有明確如果是權益類投資怎樣穿透，只是要求進行解包還原信息披露。

盡 管銀監會創新部在2014年12月的《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》：非常明確地提及：“客觀評估最終標的資產的風險，對最終投資標的資 產的風險與利益歸屬進行實質性管理和控制，不能簡單作為相關資產管理計劃的資金募集信道。”，但并沒最終實施，所以從當前監管體系，筆者的理解，因從實際 分析承擔的角度，至少從風險審核，銀行應該穿透識別風險。也望監管機構盡快出臺明確意見。

關于第二個問題：如 果穿透，筆者認為11月份之前只能穿透到鉅盛華，因為在此之前鉅盛華有資金的業務，并不能說只是專門為增持設計的企業，但鉅盛華經過幾輪增資之后，目前看 來投資萬科幾乎是其主業的數十倍，所以理財資金的風險目前主要來源毫無疑問來自于萬科股票，所以目前看，從風險角度顯然需要再次穿透識別風險來源。

關于第三個問題：銀 行理財資金能否投資二級市場股票或未上市股權主要看是否為私人銀行客戶資金。根據2009年《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通 知》（銀監發[2009]65號），如果是私人銀行客戶可以投資二級市場股票和未上市企業股權。但如果是普通客戶理財則非常明確“禁止”投資。而所謂“私 人銀行”理財客戶，主要是指能提供600萬金融凈資產的客戶；部分擦邊球是高凈值客戶。此外如果是機構投資者也不受上述限制。

關于第四個問題：是 否需要滿足單一集中度10%的比例要求。從監管政策體系角度看，沒有明確權益性投資需要符合10%比例要求。只是在2014年12月的征求意見稿中《商業 銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》詳細提及相關比例約束：理財產品投資證券交易所市場、銀行間市場或中國銀監會認可的其他證券資產時，一只理財產 品持有一家公司或經營主體發行的所有證券，其以公允價格計算的價值總額不得超過該產品資產凈值的百分之十；同一理財產品持有一家公司或經營主體發行的單一 證券品種，不得超過該證券的百分之十；同一商業銀行管理的理財產品持有一家公司或經營主體發行的單一證券品種，不得超過該證券的百分之五十；

但上述文件并沒有正式發布。

理 財資金的審核是否需要走表內授信？從2009年65號文規定看非常明確，銀行理財投資信托貸款或信貸類資產，當然并沒有提及權益類投資，因為銀行表內授信 項目不存在權益類投資，商業銀行法禁止銀行表內資金投資非金融機構的權益類資產。而且“授信”的概念仍然是傳統銀行貸款的理念，對于資本市場業務是否應該 創新投資決策模式仍然值得探討。

關于第五個問題：

根據最新的浙商銀行對外發布消息：浙商銀行理財資金投資認購華福證券資管計劃132.9億作為優先方，僅用于鉅盛華整合收購非上市金融股權，不可用于股票二級市場投資，也不作為其他資管計劃的劣后資金。筆者認為這里的措辭非常嚴謹，即理財資金無論如何穿透也不能將鉅盛華這家公司制法人進行穿透，從目前一行三會的各項監管規則和實際穿透案例看也從來沒有穿透股份制公司的情況。所以銀行理財資金流向了非上市股權即“浙商寶能產業投資合伙企業”比較合理的解釋。但如果非要追究鉅盛華如何使用這筆資金非常牽強，因為鉅盛華前后多比融資，每筆融資的支付和相應的擔保安排已經不是浙商銀行理財資金所能控制。類似銀行表內貸款，盡管有多項約束機制，但并不能完全控制企業如何使用其資金，銀行再多的限制都是被突破的。

關于第六個問題：“ 投貸聯動”是特指銀行金融機構觸及股權投資的創新方式，以“金融支持實體經濟”為出發點，銀監會希望借此可以為傳統銀行業金融機構的業務做進一步拓展，尤 其在傳統債權融資和權益類融資此消彼長的大趨勢下，銀行業作為最大的資本方，如何在現有商業銀行法框架下做合理衍生。從目前試點的10家投貸聯動銀行來 看，浙商銀行并不在其中。