第一篇：并購重組(M&A)快速入門——分類、操作方式及案例分享

并購重組（M&A）快速入門——分類、操作方式及案例分享

一、基本概念 并購重組指帶來企業(yè)資產負債、收入利潤、股權、企業(yè)身份、法人等結構發(fā)生變化的所有行為（活動）皆可以稱組。

并購和重組最大的差別是控制權的是否轉移，并購會帶來控制權的轉移，如借殼上市、企業(yè)合并等。

二、類型劃分

并購重組從大的分類來講，可以分為：合并、分立、資產置換、資產注入（置出）、借殼上市、債務重組等形

三、實現途徑

公司所有資產按流動性劃分可以大致分為：現金、股份和資產。要實現上述并購重組的類型，需要采用不同的資如發(fā)行股份購買資產、換股吸收合并、資產置換等。即用交易一方不用類型的資產作為對價購買交易對手的不同其不同組合便是實現的手段。

四、國內適用法律、法規(guī)及指導意見

Ø《公司法》《證券法》

Ø《上市公司重大資產重組管理辦法》

Ø《上市公司收購管理辦法》

Ø《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》

Ø《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》

Ø《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》

Ø《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》

Ø《關于規(guī)范上市公司重大資產重組若干問題的規(guī)范》

Ø《關于破產重組上市公司重大資產重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》

Ø《關于規(guī)范國有股東與上市公司進行資產重組有關問題的通知》

Ø《國有產權轉讓管理暫行辦法》

Ø《國有股東轉持上市公司股份管理暫行辦法》

Ø《關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財稅59號）

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五、具體操作方式及案例分享

（一）企業(yè)合并

在操作上有吸收合并和新設合并之分。

1、吸收合并：一個企業(yè)合并另一企業(yè)，被合并方注銷，合并方繼續(xù)存在。在操作中

最為常見，【典型案例】如：中國醫(yī)藥換股吸收天方藥業(yè)、金隅股份換股吸收太行水泥、中交股份換股吸收合海通證券吸收合并都市股份、中國鋁業(yè)回歸A股、東軟股份合并吸收東軟集團等。

【金隅股份換股吸收太行水泥】金隅股份向太行水泥除金隅股份之外的其他股東按照1.2:1的比例發(fā)行A股，將持太行水泥的股份轉換為金隅股份的股份，對異議股東提供現金選擇權，在所發(fā)行的A股上市流通后，若上市交格低于轉股價格，則由中國信達提供追加選擇權。在合并完成后，太行水泥注銷，其債權債務、資產負債、業(yè)務隅股份承接。

通過此方案，金隅股份不僅合并吸收了太行水泥，拓展業(yè)務板塊，更是實現了A股上市，成為A+H成員之一。

2、新設合并：原來的企業(yè)全部注銷，新設立一個企業(yè)，為合并后的企業(yè)。

從法律形式上講，它表現為“甲公司+乙公司=丙公司”。

一般采取兩種方式實現合并：

Ø原公司股東保持在新公司中的股權：新設公司發(fā)行新股，原各公司的股

份可以全部轉化為新公司的股份，成為新設公司的股東。在新設合并中，新設立的公司采用新的公司名稱，承接

部資產和負債概。

Ø原公司股東放棄在新公司中的股權：新設公司通過現金或資產的方式購買原公司的資產或股權。

【典型案例】1996年申銀證券與萬國證券新設合并為申銀萬國。

3、控股合并：合并方通過直接或間接控制被合并方50%以上（不含50%）的股權，完成合并，合并方與被合并方繼續(xù)存在。如贛粵高速控股合并贛粵工程、上海汽車受讓通用集團持有的的股份等。通過控股合并，能有效的消除同業(yè)競爭，減少關聯交易，優(yōu)化企業(yè)財務報表。

（二）企業(yè)分立

1、新設分立：又叫解散分立。指一公司將其全部財產分割，解散原

公司，并分別歸入兩個或兩個以上新公司中的行為。

2、派生分立：又稱存續(xù)分立。是指一個公司將一部分財產或營業(yè)依法

分出，成立兩個或兩個以上公司的行為。新公司取得法人資格，原公司也繼續(xù)保留法人資格。

【經典案例】南方泵業(yè)派生分立杭州金潤投資、寶泰隆派生分立黑龍江寶泰隆焦化有限公司。

從實踐中看，企業(yè)分立的案例以派生分立為主，具體方式表現在股權結構和資產結構上：1）從股權結構看，有以①派生公司與原公司股東結構一致，分立后同一股東持有了兩個以上公司股權，如南方泵業(yè)；②原公司股東分別司的股東，即部分股東繼續(xù)持有分立公司的股份，部分股東持有派生公司的股份，股東互不交叉，如寶泰隆；③分別成為分立公司的股東，即部分股東繼續(xù)持有分立公司的股份，部分股東持有派生公司的股份，股東之間有交作中以前兩者情形為主。2）從資產結構看，主要有以下兩種類型：①同時剝離部分資產和負債設立新公司；②資產而不分立負債的方式新設公司。其資產主要就是固定資產、無形資產、貨幣資金等，當然也有以持有其他公份投資分立派生設立新公司的，如南方泵業(yè)就以其持有杭州之春綠色食品有限公司90%出資額和杭州萬達鋼絲有78.125%出資額設立杭州金潤投資。從注冊資本講，分立后的所有公司的注冊資本之和為分立前的注冊資本。通過企業(yè)分立，有助于改善公司業(yè)務體系，突出公司主營業(yè)務。

（三）資產置換

會計術語“非貨幣性資產交換”，通俗講是用甲資產購買乙資產。在實務

中，主要是指上市公司控股股東以優(yōu)質資產或現金置換上市公司的呆滯資產,或以主營業(yè)務資產置換非主營業(yè)務包括整體資產置換和部分資產置換等形式。

【經典案例】美利紙業(yè)、北人股份、ST領先、ST阿繼、北亞實業(yè)（ST航投）等。

【北亞實業(yè)】北亞集團擬以其持有的鐵嶺藥用油 100%股權、愛華賓館 100%股權和宇華擔保33.33%股權（即“與中航工業(yè)持有的中航投資100%股權（即“置入資產”）進行置換，置入資產與置出資產評估值的差額扣除中航亞集團價值449,285,665元中航投資股權資產后的剩余部分，由北亞集團以向中航工業(yè)發(fā)行股份的方式進行支付向中航工業(yè)發(fā)行股份的價格以北亞集團2007年4月27日停牌前20個交易日的均價3.89元/股為基礎，考慮北亞公積金轉增等因素后，最終確定為7.72元/股。實施完成后，S*ST北亞更名為ST航投。

本次重組，通過將中航投資 100%股權置入上市公司、同時將與中航投資主營業(yè)務無關的相關股權資產置出上市使北亞集團從一家沒有主營業(yè)務的上市公司轉型為以證券、租賃、期貨、財務公司等金融業(yè)務和財務性實業(yè)股權業(yè)務的上市公司，從而使公司基本面得到根本改善。

通過資產置換，可以改善上市公司資產狀況、提高盈利能力，突出主營業(yè)務，實現借殼上市等目的。

（四）借殼上市

借殼上市則一般是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產注入到上市的子公司（殼公司），來實現母借殼上市不同于買殼上市。買殼上市，是指非上市公司作為收購方通過協議方式或二級市場收購方式，獲得殼公然后對殼公司的人員、資產、債務實行重組，向殼公司注入自己的優(yōu)質資產與業(yè)務，實現自身資產與業(yè)務的間接的不同點在于買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業(yè)已經擁有了對上市公司除此之外二者在實質上并沒有區(qū)別。

借殼上市從操作方式上講有以下幾種：

1、接現金收購：完全采用現金收購的實例較少，不過可以節(jié)省大量時間，智能軟件集團即采用這種方式借

2、完全通過資產或股權置換，實現“殼”的清理和重組合并，容易使殼公司的資產、質量和業(yè)績迅速發(fā)生變化

果，如國金證券、海通證券均采用此方法成功上市，這也是實務中運用最廣的方式。

3、兩種方式結合使用，實際上大部分借“殼”或買“殼”上市都采取這種方法。

【經典案例】相當多，最近的如陽泉煤業(yè)集團借殼ST東碳、廈門宏發(fā)電聲借殼ST力陽、山東高速借殼*ST丹化借殼東湖高新，華數傳媒借殼瑞嘉新材、山東華聯礦業(yè)借殼*ST大成等。

【山東高速借殼*ST丹化】本次交易的方案由發(fā)行股份購買資產及股份轉讓不可分割的兩部分組成：首先*ST丹化集團發(fā)行679,439,063股股份作為對價，購買其擁有的路橋工程施工和養(yǎng)護施工業(yè)務相關的資產及負債，即路橋權。其次*ST丹化控股股東永同昌將其持有的公司86,529,867股股份全部轉讓給山東高速集團的一致行動人——資。本次股份轉讓后，永同昌不再持有*ST丹化的股份。至此，山東高速集團將直接和間接持有*ST丹化68.38為上市公司控股股東，路橋集團將成為該公司的全資子公司，公司的主營業(yè)務變更為路橋工程施工和養(yǎng)護施工

【借殼上市的審核要點】

Ø根據《<關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規(guī)定的決定>的問題與解答》，證監(jiān)會在審核案中，將參照首發(fā)管理辦法，審核標準與IPO趨同：重點關注持續(xù)經營能力，治理與規(guī)范運作、獨立性及同業(yè)競公平的關聯交易。

Ø此外，在實際審核中，還關注發(fā)行股份購買資產的發(fā)股價格、標的資產合規(guī)經營、交易資產的權屬完整性、符合國家產業(yè)政策、注入資產的盈利能力、注入資產的交易作價、重組后的可持續(xù)發(fā)展、對歷史債及中小股東等利益相關方的保護或者補償方式等。

（五）債務重組

債務重組，又稱債務重整，是指債權人按照其與債務人達成的協議或法院的裁決同意債務人修改債務條件的事項改了原定債務償還條件的，即債務重組時確定的債務償還條件不同于原協議的，均作為債務重組。

債務重組的方式：

1、以現金、非現金資產償還債務；

2、債務轉換為股權；

3、修改債務償還條件；

4、以上多種方式的結合。

【經典案例】鋅業(yè)股份、ST興業(yè)、ST華龍（中昌海運）

【ST華龍】廣東華龍集團股份有限公司（以下簡稱ST華龍）于2000年上

交所上市，在2007年之前虧損一度高達每股3.04元，經過07年和08年債務重組后，2008年其每股收益高達度逆襲。

2007年12月，公司與重慶新渝實業(yè)發(fā)展有限公司等5家債權人簽訂了《債

務重組協議》，豁免公司債務3040.86萬元。通過此項重組活動，公司實現營業(yè)外收入3040.86萬元，2008年再重組損益高達29,460.70萬元。通過債務重組，ST華龍不僅避免了退市，并且重新煥發(fā)了生機。

第二篇：企業(yè)并購重組方式及流程

目錄

企業(yè)并購重組方式選擇........................................................................................2

企業(yè)并購路徑................................................................................................2 企業(yè)并購交易模式........................................................................................2 并購流程................................................................................................................3

一、確定并購戰(zhàn)略........................................................................................3

二、獲取潛在標的企業(yè)信息........................................................................4

三、建立內部并購團隊并尋找財務顧問....................................................4

四、建立系統化的篩選體系........................................................................4

五、目標企業(yè)的初步調查............................................................................4

六、簽訂保密協議........................................................................................6

七、盡職調查................................................................................................6

八、價格形成與對賭協議............................................................................8

九、支付手段..............................................................................................10

十、支付節(jié)點安排......................................................................................11

企業(yè)并購重組方式選擇

企業(yè)并購路徑

企業(yè)并購的路徑解決如何與交易對手達成并購意向，也就是交易借助的渠道或者程序。主要分為四種途徑。

一、協議并購：是指并購方與目標企業(yè)或者目標企業(yè)的各股東以友好協商的方式確立交易條件，并達成并購協議，最終完成對目標企業(yè)的并購。根據目標企業(yè)的不同又可以分為上市公司的協議并購和非上市公司的協議并購，二者無實質不同，只是上市公司的協議并購還需遵循《上市公司并購管理辦法》（證監(jiān)會令第35號）等特別規(guī)定。

二、要約收購：是指并購方通過向目標公司的股東發(fā)出購買所持有公司股份的書面意見，并按照公告的并購要約中的并購條件、價格、期限以及其他事項，并購目標公司的股份。

要約收購和協議收購的核心區(qū)別在于所有股東平等獲取信息，自主做出選擇。更具有公開性和公平性，有利于保護小股東的利益，實踐中一般為上市公司的并購采用。

三、競價收購：目標企業(yè)通過發(fā)布出售公告的形式，邀請具有一定實力的潛在購買方，通過遞交密標的方式進行公開競價，價優(yōu)者獲得并購資格。

競價并購是被并購企業(yè)主導的并購模式，根據招標形式不同，可以分為公開招標、拍賣、競爭性談判、議標等形式。一般用于國有企業(yè)的并購。為股權并購提供了一個競爭的環(huán)境，有利于股東利益最大化。

四、財務重組并購：是指對陷入財務危機，但仍有轉機和重建價值的企業(yè)，根據一定程序進行重新整頓，使公司得以復蘇和維持的處置方法。財務重組式并購主要有三種類型

（一）承擔債務式：在被并購企業(yè)資不抵債或者資產和債務相當的時候，并購方以承擔被并購方全部債務或者部分債務為條件，獲得被并購方的控制權。

（二）資產置換式：并購方將優(yōu)質資產置換到被并購企業(yè)中，同時把被并購企業(yè)原有的不良資產連帶負債剝離，依據資產置換雙方的資產評估值等情況進行置換，以達到對被并購企業(yè)的控制權與經營管理權。具體在實踐操作中又分為先并購后置換和先債務重組后置換

（三）托管式并購：是指通過契約形式，將法人財產經營管理權限、權益和風險轉讓給受托者，受托者以適當名義有償經營。采取托管方式進行并購主要是因為目標企業(yè)的經營現狀不具備實施企業(yè)并購的條件，需要采取先托管后并購的操作方式。

企業(yè)并購交易模式

交易模式主要解決企業(yè)并購的對象問題。如果選擇目標企業(yè)的資產作為交易對象，就是資產并購；如果選擇目標企業(yè)的股權作為交易對象就是股權并購；如果選擇目標企業(yè)的股權和資產并且以消滅目標企業(yè)主體資格為目的，就是合并。

（一）資產收購：資產收購的客體是目標企業(yè)的核心資產。對于資產的要求：

一是資產必須達到了一定的數量和質量，二是資產必須要具有一定的形態(tài)。根據資產收購交易形式的不同，資產收購的操作方式可以分為資產轉讓和資產出資。

（1）資產轉讓是指收購方與被收購企業(yè)簽署資產轉讓協議，收購方取得被收購方的核心資產，從而實現對目標企業(yè)的并購。

（2）資產出資也可以稱為作價入股，是指被并購企業(yè)以核心資產的價值出資，收購方通過定向增資擴股或者共同出資設立新公司的形式，以達到資產收購目的的交易形式。

（二）股權收購：廣義的股權收購是指為了特定目的購買目標企業(yè)的股權，并不強調達到實質控制效果。狹義的股權收購還需要通過購買全部或者部分股權對目標公司的決策過程形成有效控制。根據股權收購的具體交易形式不同，可以分為股權轉讓和定向增加注冊資本金或者定向增發(fā)股份。

（1）股權轉讓是實現股權收購的最基本形式，是指收購方和被收購企業(yè)的股東簽署股權轉讓協議，收購方獲得股權和實際控股地位，轉讓方獲得相應的交易對價而退出被并購企業(yè)的持股。

（2）定向增發(fā)股份或者定向增加注冊資本金是指被收購企業(yè)通過向收購方定向增加注冊資本金或者定向發(fā)行股份的形式，引入新的投資者，從而實現收購方對被并購企業(yè)的控制。

（三）企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)主體資格被注銷，原債權債務關系被新設企業(yè)或者吸并企業(yè)繼承。分為新設合并和吸收合并

（1）吸收合并又稱為企業(yè)兼并，是指兩個或者兩個以上的企業(yè)合并成為一個單一的企業(yè)，其中一個企業(yè)保留法人資格，其他企業(yè)的法人資格隨著合并而解散。

（2）新設合并是指兩個或者兩個以上的公司合并后，成為一個新的公司，參與合并的原公司主體資格均歸于消滅的公司合并。

并購流程

一、確定并購戰(zhàn)略

（一）明確并購目的

依據行業(yè)演進規(guī)律，每個行業(yè)在25年左右時間要經過初創(chuàng)、規(guī)模化、集聚和平衡的演進過程。處于行業(yè)不同階段的企業(yè)要制定符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律的并購策略目前企業(yè)。目前企業(yè)并購的主要目的有：

（1）橫向規(guī)模擴張：通過并購擴大收購方的經營地域、產品線、服務或者分銷渠道。收購方的目的是借助擴大固定成本分攤范圍和提高生產效率并實現產品和經營地域的分散化，最終實現規(guī)模經濟。

（2）相關多元化：主要是通過并購獲取與現有業(yè)務有高度相關性的業(yè)務。（3）縱向并購：通過并購控制供應鏈的關鍵要素，降低成本并擴大增長空間。

（4）進入新領域：通過混合并購將不同的產品和服務納入一個企業(yè)，挖掘新的利潤增長點，提升公司可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）確定并購路線

根據企業(yè)自身能力和對并購業(yè)務以及標的公司的熟悉程度，可以采取不同路

線：（1）一步到位獲取公司的控制權。如果公司有豐富的并購經驗并且標的公司屬于同行業(yè)的，可以考慮。（2）先采用參股的方式進行合作，逐步對標的公司進行了解和磨合，待時機成熟后再采取進一步措施。逐步收購可以通過靈活的收購節(jié)奏來控制風險。如果公司初涉收購并且對標的公司沒有十足的把握，可以采取逐步收購的

二、獲取潛在標的企業(yè)信息

獲取標的企業(yè)信息的途徑:（1）主要投資銀行（國內稱為券商）以及專注于并購業(yè)務的投資顧問公司；（2）行業(yè)協會以及專業(yè)展會；（3）產權交易所掛牌轉讓的企業(yè)以及新三板掛牌企業(yè)。（4）政府機關（特別是行業(yè)主管部門）

獲取標的企業(yè)信息的主體:（1）企業(yè)自身專職的并購部門可以負責收集和研究市場信息，發(fā)現適合并購的目標企業(yè)。（2）企業(yè)的搜尋活動還需要借助外部力量。比如投資銀行和商業(yè)銀行在專業(yè)客戶關系方面具有獨特優(yōu)勢，更熟悉目標企業(yè)的具體情況和發(fā)展目標。另一方面并購涉及的知識比較綜合，需要借助精通企業(yè)并購業(yè)務的律師事務所和會計師事務所。

三、建立內部并購團隊并尋找財務顧問

有豐富并購經驗的公司，可以設立專門的投資并購部門，吸納具有財務、法律、投資、行業(yè)研究背景的員工加入，協調公司內部財務部門，法務部和業(yè)務部參與并購重組的日常工作。因并購涉及的知識比較復雜，還需要聘請專業(yè)的財務顧問公司。

并購中財務顧問的選擇是關鍵，好的財務顧問不僅協助制定策略，尋找標的，參與商務談判，與監(jiān)管機構溝通，甚至還可以協助安排資本支持。并購中財務顧問履行的職責主要包含以下幾點：

（1）協助公司根據其經營策略和發(fā)展規(guī)劃制定收購戰(zhàn)略，明確收購目的，制定收購標準。

（2）搜尋、調查和審計目標企業(yè)，分析并購目標企業(yè)的可行性。

（3）全面評估被收購公司的財務狀況，幫忙分析收購涉及的法律、財務、經營風險。

（4）評估并購對公司財務和經營上的協同作用，對原有股東利益的攤薄。（5）設置并購方式和交易結構，提供標的公司估值建議，就收購價格、收購方式、支付安排提出對策建議。

（6）組織安排談判，并指導收購人按照規(guī)定的內容與格式制作文件。（7）協助尋找融資服務的提供者。

四、建立系統化的篩選體系

建立一套積極有效系統化的潛在企業(yè)篩選流程能夠幫助公司快速有效抓住商業(yè)機會，確保并購方案與公司的長期戰(zhàn)略一致。國內的并購目前處于起步階段，并購的隨意性比較強，并購方與標的企業(yè)通話或者簡短會面之后就決定啟動并購項目，在后續(xù)的盡職調查中甚至針對目標企業(yè)“特設”一個篩選標準和流程，導致盡職調查淪為形式，并購后續(xù)整合效果不理想。

五、目標企業(yè)的初步調查

并購方通過各種途徑和渠道識別出候選目標企業(yè)后，為了完成最終的篩選和確定，還需要對候選企業(yè)進行初步調查，并綜合考慮各種因素確定目標企業(yè)。

（一）對候選企業(yè)的初步調查：

1、目標企業(yè)的股權構成情況 一是股權的集中度。股權集中度是衡量公司穩(wěn)定性的重要指標，股權分布越廣泛，股權的流動性越強，實現控股所需的持股比例就低，并購容易成功。

二是股東構成情況。從并購的角度來看，主要是依據股東與企業(yè)關系的不同，分為內部股東和外部股東。內部股東是指在公司擔任職務或者具有雇傭關系的股權主體（一般是自然人股東），包括管理層持股、員工持股、家族持股等。內部股東持股屬于穩(wěn)定性高的股權。其比重越大，并購難度越高。

三是股本規(guī)模，主要表現為注冊資本金的總額，股本規(guī)模越小，并購所需的資金量就越小，并購成本就越低。

2、目標企業(yè)的財務信息。主要是初步了解目標企業(yè)的資產結構（核心指標包括凈利率、資產周轉率、杠桿比率）、盈利能力、償債能力、資金利用效率等。通過考察財務信息，可以判斷目標企業(yè)和收購方是否有協同性，比如負債率低的企業(yè)選擇負債率高的企業(yè)可以優(yōu)化財務結構。

3、目標企業(yè)的經營管理情況 一是目標企業(yè)的經營能力，包括經營范圍、經營策略、發(fā)展規(guī)劃、公共關系、人力資源配置、生產組織能力等。

二是目標企業(yè)的管理團隊情況，主要是管理層的人員資歷、管理能力、決策能力、決策方式。

三是目標企業(yè)的行業(yè)地位以及發(fā)展環(huán)境。考察分析行業(yè)狀況、產業(yè)結構信息了解目標企業(yè)的行業(yè)所處的發(fā)展階段，該產業(yè)在經濟社會中的地位，發(fā)展所需要的資源來源、生產過程、所需技術。通過產業(yè)結構信息了解產業(yè)內的競爭對手、潛在競爭對手和替代品的生產者等。

四、除此之外，還需要了解目標企業(yè)所處的自然地理位置和經濟地理位置，目標企業(yè)的地理位置優(yōu)越，自然資源豐富，基礎設施配套到位，經濟和市場發(fā)展態(tài)勢好，就越有利于并購后的企業(yè)。

（二）最終確定并購目標企業(yè) 通過初步篩查，篩選出符合條件的備選企業(yè)，接下來需要結合并購戰(zhàn)略規(guī)劃，對備選企業(yè)并購的可行性做全面的分析，最終確定一家符合并購條件的目標企業(yè)。如果并購目標企業(yè)有利于并購方核心能力的補充和強化，有利于實現并購方與目標企業(yè)在資源等方面的融合、強化和擴張，就應最終確立為目標企業(yè)。對目標企業(yè)的分析主要應側重以下幾點：

1、戰(zhàn)略層面的匹配性問題：并購方和目標企業(yè)在并購后能夠實現優(yōu)勢互補、資源共享。內部實現協同效應，外部凸顯雙方優(yōu)勢地位。比如通過并購建立了更加完整和全面的產品線，掌握新興技術，合理規(guī)避市場管制和市場壁壘，擴大在特定市場的占有率。

2、文化匹配性：一是企業(yè)成長中形成的獨特的運營機制和與之相符合的企業(yè)文化氛圍。二是企業(yè)所處的地理文化匹配。企業(yè)會受到所在的地域、民族習性等方面的深刻影響，尤其是在跨國并購中。

3、技術操作層面因素

一是重點分析國家法律法規(guī)，目標企業(yè)的選擇必須符合國家的政策導向和法規(guī)限制。一旦違反上述原則，可能導致無法審批。并購涉及到的主要法規(guī)包括反

壟斷、國有資產管理、證券發(fā)行、外匯管制等。

二是要調查掌握目標企業(yè)的財務狀況，特別是重點分析債務產生的背景和原因，分析債務的真實性，以避免陷入債務風險中。

三是結合具體并購類型，考慮特定因素。比如進入新的市場領域，需要考慮對特定領域的熟悉程度，行業(yè)周期和行業(yè)集中度，目標企業(yè)在行業(yè)內的地位和市場競爭力。如果是上下游并購，需要考慮目標企業(yè)在行業(yè)內的地位和雙方的協同性。如果并購是為了特定的專利技術、資源或者借殼上市，需要對目標企業(yè)所掌握的特殊資源做出充分分析。如專利的合法性和價值，資產評估的公允性分析，殼公司的負債情況，上市資格和配股資格以及企業(yè)所在地政府部門的意愿。

六、簽訂保密協議

確定了最終意向企業(yè)后，需要對目標企業(yè)進行盡職調查。公司在對標的企業(yè)實施盡職調查時，不可避免要涉及到被調查企業(yè)未公開的文件和信息，對機密信息要履行保密程序，嚴格限制公司內部和被調查企業(yè)知情人員的范圍，參與盡職調查的中介機構也需要簽訂保密協議（confidentiality agreement，CA）。CA是買方和賣方之間具有法律約束力的契約，規(guī)定了公司機密的分享問題，一般是標的企業(yè)的法律顧問草擬并發(fā)給并購方，并購方只有在簽訂了CA之后才可以收到更加詳細的信息。

七、盡職調查

盡職調查是公司對標的進行認知的過程。買方和賣方之間的信息不對稱是導致交易失敗的重要原因，盡職調查可以減少這種信息不對稱，降低買方的收購風險，盡職調查的結果決定了一項初步達成意向的并購交易能否順利進行，同時也是交易雙方討論確定標的資產估值和交易方案的基礎。

(一)盡職調查遵循的原則

1、重點突出原則。盡職調查涉及的范圍非常廣，考慮到人力、物力資源，以及過多的信息量以及無關信息會干擾并購，導致并購效率降低，應通過前期和標的企業(yè)的接觸中，盡快明確調查關注的重點方向。

2、實地考察原則。公司的并購部或者聘請的外部并購中介，要建立專職的盡職調查團隊親臨企業(yè)現場，進行實地考察、訪談、親身體驗和感受，不能僅依據紙面材料甚至道聽途說的內容作出判斷或者出具結論性意見。

3、客觀公正原則。盡職調查團隊應站在公正的立場上對標的企業(yè)進行調查，如實反映標的企業(yè)的真實情況，不能因個人感情因素扭曲事實。信息來源要全面，不能以偏概全，以點帶面，要善于利用信息之間的關聯性最大限度反應標的企業(yè)存在的問題。

（二）法律盡職調查應重點關注的事項

法律盡職調查重點考察并購標的企業(yè)是否存在影響其合法存續(xù)或者正常經營的法律瑕疵，是否存在影響本次重組交易的法律障礙或者在先權利，標的股權是否存在瑕疵或者潛在糾紛等。

1、標的企業(yè)的設立和合法存續(xù)。重點關注企業(yè)的設立是否經過了審批部門的批準（如需）；股東是否適格；股東出資是否真實、充足。

2、標的企業(yè)的股權結構。重點關注標的企業(yè)的股權是否為交易對方合法擁有、是否可以自由轉讓、是否存在代持、是否存在信托持股或者職工持股會持股

地那個情形。

3、標的企業(yè)的業(yè)務經營。標的企業(yè)不僅應依法成立，而且應始終守法經營，不會因不當行為導致存在持續(xù)經營的法律障礙。重點關注經營范圍、經營方式、業(yè)務發(fā)展目標、業(yè)務變動以及與業(yè)務經營相關的投資項目。

4、標的企業(yè)的資產狀況。主要關注企業(yè)擁有的重要資產權屬是否清晰，是否存在權利限制。內容包括但不限于土地使用權、房屋建筑物、主要生產經營設備、無形資產、對外投資等。

5、標的企業(yè)的重大債權債務情況。主要關注債權債務的內容、形成原因、是否存在糾紛或者潛在糾紛、是否對標的企業(yè)的生產經營產生不利影響。可以通過查閱標的企業(yè)正在履行或者將要履行的重大合同。

6、標的企業(yè)的獨立性。標的企業(yè)是否在業(yè)務、資產、人員、財務、機構等方面具備獨立于控股股東以及其他關聯方的運營能力，以保證在被并購之后能夠持續(xù)穩(wěn)健經營。

7、關聯交易和同業(yè)競爭。重點關注標的企業(yè)的股東和其他關聯方是否通過不正當的關聯交易侵占標的企業(yè)利益，是否通過關聯交易影響標的企業(yè)的獨立性，是否因存在同業(yè)競爭影響標的企業(yè)的盈利能力和持續(xù)經營能力。

8、標的企業(yè)的規(guī)范運作。查閱標的企業(yè)的公司章程以及內部組織機構設置文件、決策文件、會議資料等，核查標的企業(yè)是否按照法律法規(guī)的要求建立健全各項組織機構，以及該機構是佛可以有效運作。

9、標的企業(yè)法律糾紛情況。主要查閱與仲裁、訴訟有關的法律文書、行政處罰決定書等文件。

（三）財務、稅務盡職調查重點關注事項

1、與財務相關的內部控制體系。關注標的企業(yè)是否存在會計基礎薄弱或者財務管理不規(guī)范的情形。這關系到財務報表是否可以真實公允地反應企業(yè)的財務狀況、經營成果和現金流。

2、標的企業(yè)的會計政策和會計評估的穩(wěn)健性。重點是執(zhí)行的會計政策是否符合會計準則的相關規(guī)定且與實際情況相符。與同行業(yè)相比是否穩(wěn)健。

3、標的企業(yè)的主要財務指標。主要是對資產負債結構、盈利能力、周轉情況等進行分析，尤其是與同行業(yè)進行對比分析。對比分析不僅能夠對資產流動性和經營能力進行評價，甚至可以發(fā)現財務報表失實。

4、標的企業(yè)的債務。是否存在逾期未償還的債務；若目標企業(yè)存在大量債務，主要債權人對企業(yè)的債務是否存在特別約定，是否會因為并購導致債務成本上升或者債務的立即償還；標的企業(yè)是否對外存在重大擔保，是否有未決訴訟、仲裁和產品質量等可能導致的潛在債務。

5、標的企業(yè)的薪酬政策。薪酬政策是否具有市場競爭力；是否按照國家和當地政府規(guī)定及時計提和繳納社會保險和住房公積金；相關核心人員的去留是否會影響標的企業(yè)的持續(xù)盈利能力；是否涉及職工安置。

6、標的企業(yè)的稅務。標的企業(yè)執(zhí)行的稅種、稅率是否符合法律法規(guī)和規(guī)范性文件要求；歷年稅款是否足額繳納；享受的稅收優(yōu)惠是否有國家和地方政府文件支持。

7、標的企業(yè)的營業(yè)收入。標的企業(yè)的收入確認標準、收入變化趨勢、質量和集中程度。收入確認標準是否符合會計準則的要求、是否存在提前或者延遲確認收入或者虛計收入的情況。

8、標的企業(yè)的存貨與營業(yè)成本。重點關注期末存貨盤存情況和發(fā)出商品是

否存在余額巨大等異常情況，與同行業(yè)對比分析產品毛利率、營業(yè)利潤是否正常。

9、標的企業(yè)的非經常性損益。重點關注非經常性損益的來源和對當期利潤的影響。翻閱會計憑證了解相關款項是否真實收到、會計處理是否正確。

10、標的企業(yè)的關聯交易以及披露。關注標的企業(yè)的關聯交易的必要性和合理性以及價格的公允性。

11、標的企業(yè)的現金流。關注現金流是否健康，經營活動產生的現金流凈額是否和凈利潤匹配。目前的資金是否足以支撐未來的資本性支出。

（三）商業(yè)盡職調查重點關注事項

1、標的企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境。包括（1）標的企業(yè)行業(yè)主管部門制定的發(fā)展規(guī)劃，行業(yè)管理方面的法律法規(guī)以及規(guī)范性文件，行業(yè)的監(jiān)管體制和政策趨勢。（2）標的企業(yè)所在行業(yè)對主要宏觀經濟指標（GDP、固定資產投資總額、利率、匯率）變動的敏感程度。（3）標的企業(yè)所在行業(yè)與上下游行業(yè)的關聯度、上下游行業(yè)的發(fā)展前景和上下游行業(yè)的變動趨勢。

2、標的企業(yè)的市場情況。關注標的企業(yè)的主要產品或者服務的市場發(fā)展趨勢，從供給和需求角度估算市場規(guī)模，客戶購買產品或者服務的關鍵因素，預測市場發(fā)展趨勢的延續(xù)性和未來可能發(fā)生的變化。

3、標的企業(yè)的競爭環(huán)境。主要競爭對手以及潛在競爭對手的業(yè)務內容、市場份額、最新發(fā)展動向。分析標的企業(yè)的行業(yè)壁壘和市場競爭環(huán)境。在行業(yè)專家的協助下分析替代產品產生的可能性和導致的競爭后果。

4、標的企業(yè)的業(yè)務流程。獲取企業(yè)在研發(fā)、采購、生產、銷售、物流配送和售后服務等各環(huán)節(jié)的資料，了解企業(yè)是否設置并有效執(zhí)行了內部控制程序。業(yè)務流程如何影響到銷售收入和利潤；確定企業(yè)的核心競爭力和可以改進的環(huán)節(jié)。

5、標的企業(yè)的研發(fā)和技術。主要是標的企業(yè)的研發(fā)體制、激勵機制、研發(fā)人員資歷。對關鍵技術人員是否實施了有效的約束和激勵，是否可以避免關鍵技術人員的流失和技術秘密的外泄。

6、標的企業(yè)業(yè)績分析。從業(yè)務、產品、區(qū)域、客戶等視角分析標的企業(yè)的業(yè)務驅動因素，通過獲取的財務數據對企業(yè)的盈利能力、成本構成、資本結構和運營效率進行全面分析。

八、價格形成與對賭協議

除了無償贈與和政府劃撥，任何交易都離不開交易對價、支付手段和支付節(jié)點安排。經過盡職調查確定要并購之后，需要通過價格形成機制確定交易價格以及支付手段和節(jié)點安排。

（一）評估方法選擇

企業(yè)的價值是通過資產評估手段實現的。目前三種評估方法各有所長。

1、收益法。通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或者折現以確定評估對象價值的評估方法。通過評估企業(yè)未來的預期收益，采用適宜的折現率折成現值，然后累加求和，評估企業(yè)現值。收益法可以評估目標企業(yè)持續(xù)經營價值。在企業(yè)并購中越來越得到市場認可。

2、市場法。以現實市場上的參照物來評價估值對象的先行公平市場價值，由于估值數據直接取材于市場，說服力強。可以分為參考市場比較法和并購案例比較法來估值。

（1）參考市場比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或者類

似行業(yè)的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，得出評估對象的方法。

（2）并購案例比較法是通過分析與被評估企業(yè)處于同一或者類似的公司的買賣、收購以及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或者經濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

市場法需要成熟、活躍的市場作為前提。另一方面需要搜集相似可比較的具體案例。由于并購案例資料難以收集，并且無法了解是否存在非市場價值的因素，因此，并購案例法在實務操作中比較少用到。

3、成本法。是指在合理聘雇企業(yè)各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的方法。成本法在具體操作中包括賬面價值法與重置成本法。

（1）賬面價值法是指按照會計核算中，賬面記載的凈資產價值估值。這種評估方法考慮的是歷史上的資產入賬價值而不考慮資產的市場價格變動和資產的收益狀況，是一種靜態(tài)的評估標準。資產入賬價值往往脫離現實，低于交易時的實際價值，而且由于管理層選擇的會計方法不同，賬面價值反應的數據和實際有很大出入。

（2）重置成本法是用現時條件下重新購置或者建造一個全新狀態(tài)的被評估資產所需的全部成本，減去被評估資產已經發(fā)生的貶值得到的差額，作為被評估資產的評估值的資產評估方法。重置成本法克服了賬面價值法的非市場因素，一定程度上體現了市場公允價值，又排除了評估的隨意性。但重置成本法是從投入的角度估算企業(yè)價值，難以客觀、全面反映被評估企業(yè)擁有的商譽、品牌、市場和客戶資源、人力資源和管理方式等無形資產在內的企業(yè)整體價值。以持續(xù)經營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法不應作為唯一的使用方法。

綜上所述，不論是成本法、市場法還是收益法，在具體操作方面都有固有的缺陷。如果運用不當，會給并購企業(yè)帶來重大風險，需要結合別并購企業(yè)的具體情況以及戰(zhàn)略并購目標，靈活選擇資產評估方法。在選用資產評估方法之后，還需要考慮評估方法的固有缺陷，在具體操作上彌補缺陷。比如目前越來越廣泛采用的收益法，基于未來收益的可變現性，如果對未來風險預估不足，就會導致評估結論無法兌現的風險，適用收益法，必須要對風險要素充分預估。

（二）對賭協議

對賭協議也叫做估值調整協議（valuation adjustment mechanism），是指投資方與目標企業(yè)的股東達成投資或者并購協議時，對于未來不確定情況的一種約定。采用收益法進行估值，決定了評估結果取決于企業(yè)未來的發(fā)展情況，而企業(yè)未來整體價值具有不確定性。采用對賭協議的基礎在于交易雙方一致認為企業(yè)的價值不再與歷史業(yè)績，而在于未來的收益能力。對賭協議是對目標企業(yè)資產價值不確定性采取的救濟手段，可以實現公平的交易，保障收購方的利益。

（三）影響交易價格的因素

1、供求關系以及并購市場的成熟程度

2、并購雙方的議價和談判能力

3、并購雙方在市場中的地位和影響力

4、交易結構的安排，比如融資安排、支付方式、職工安置、債務問題處理、資產權屬狀態(tài)。合理的交易結構，可以促進雙方在交易價格方面進行妥協。比如對于資金周轉困難的企業(yè)如果急需現金，并購方能夠采用現金付款并且安排好時間節(jié)點，被并購方就會在價格上讓步。

九、支付手段

現代市場交易活動中，貨幣是交易支付的主要媒介。但是并購的交易具有特殊性。一方面并購活動以獲得企業(yè)的控制權或者核心資產為目的以實現企業(yè)間資源的優(yōu)化配置，單純的現金支付不能滿足上述目的。另一方面，并購活動往往涉及巨量現金投入，單純依靠現金支付，難以保障并購的順利實施。企業(yè)并購的支付手段主要包括現金支付、股權支付、混合證券回支付。

(一)現金支付

優(yōu)點：只涉及對目標企業(yè)的估值，操作程序相對簡單，支付金額明確，不會輕易改變，也不容易引發(fā)爭議，是使用最多的支付方式。

缺點：在市場資源集中度較強的現代市場體制下，并購金額越來越大，完全使用現金完成交易的案例越來越小；現金支付面臨更重的稅負負擔。

綜上所述，現金支付適合小規(guī)模的公司并購以及在證券市場上公開市場展開的并購活動或者組合支付方式。并購方舉債能力和持有現金的多寡也是決定是否運用現金支付手段的關鍵因素。舉債能力強，持有現金多的公司更有可能采用現金支付方式。

（二）股權支付

股權支付包括以下幾種形式：

1、并購方向目標公司增發(fā)，以發(fā)行的股票換取目標公司股東股權或者資產。

2、目標公司向并購方增發(fā)，并購方以持有的股權換取目標公司的股權。

3、新設企業(yè)或者吸并企業(yè)通過定向增發(fā)的形式換取被合并企業(yè)股東的股權。上述三種形式并購完成后，目標企業(yè)的股東持有并購方或者存續(xù)公司的股權。

優(yōu)點：股權支付方式可以遞延納稅，節(jié)省了企業(yè)并購的現金壓力。

缺點：相對于現金支付方式，交易的決策程序和登記手續(xù)要繁雜很多，此外換股比例是一個非常容易引發(fā)爭議的環(huán)節(jié)。

一般來說，股權支付在下列情況下容易得到應用：

1、主體因素：較大公司之間開展的并購活動。

2、市場因素：當證券市場活躍，古家具有上漲預期時，有利于為新股份提供增值機會。

3、估值因素：當并購方的股權價值被市場高估，會更傾向于采用股權支付。

4、風險防范需要：當并購方對公司缺乏足夠了解，股權支付可以緩解信息不對稱的負面影響，對并購公司有一定的保護作用。

（三）混合證券支付

是在股權支付和現金支付上衍生出來的支付手段，這些支付手段實際上是特定的融資工具。包括可轉化公司債券、優(yōu)先股和權證。

1、可轉換公司債券是指企業(yè)通過發(fā)行可轉換成股權的債券進行融資，用于公司并購。可轉換債券為投資者提供固定報酬，同時允許投資者在一定時間內，按照一定的價格將購買的債券換為普通股。

2、優(yōu)先股指企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股進行融資，優(yōu)先股相對于普通股在股利支付和剩余財產分配上優(yōu)先于普通股。

3、認股權證是指以股票為標的的期貨合約和衍生品種。本質上是一種期權。發(fā)行人賦予持有者可于特定的到期日以特定的行使價，購買或者賣出相關資產的一種權利。

（四）間接支付手段

1、資產置換：用所持有的資產與交易對手的資產進行交換，類似于貨幣出

現之前的物物交換。

2、債權置換：并購方通過以資抵債或者代為償債的方式，實現對目標企業(yè)的收購或者合并。

十、支付節(jié)點安排

是指在綜合考慮并購交易的各個構成要素后，對企業(yè)并購交易對價支付比例、支付階段以及支付條件所做的具體安排。支付節(jié)點安排是并購方控制風險的最重要手段，并購方只有掌握了支付節(jié)奏，才能夠確保交易對手能夠根據雙方達成的并購協議履行。關鍵節(jié)點如下

（一）并購協議的簽署和生效：實務操作中，都把協議生效作為并購支付的首個節(jié)點，并購協議生效是比購房支付的前提。

（二）交易標的的交付以及企業(yè)接管：并購是圍繞特定資產或者權益展開的，不同的權屬轉移必須具備特定的交付形式。只有完成權利移交，并購方才可以有效控制、占有、支配、處分。將標的交付作為第二個節(jié)點可以避免對手非法占用或者挪用標的。

（三）企業(yè)并購事務性工作的配合義務：第二部的標的交付完成之后，操作中會有很多細節(jié)性的工作，包括：依照法律法規(guī)準備材料并找相關主管部門完成行政審批；對標的企業(yè)的業(yè)務承接以及并購前發(fā)生的債務償付；移交財務資料、檔案資料、業(yè)務資料、勞動合同以及完成對企業(yè)資產的盤點和清查；并購完成后的外部權屬變更。這些工作繁雜瑣碎，沒有目標企業(yè)配合會消耗非常久的時間。如果把這些事務性配合工作與支付節(jié)點掛鉤，就可以督促目標企業(yè)及時配合，提高并購效率。

（四）核心資產權屬的完整：標的企業(yè)的核心資產可能存在權屬瑕疵，比如尚未辦理土地使用權證，缺乏必要的開工許可證，核心資產存在物權擔保還沒能及時解除抵押或者質押。將資產權屬手續(xù)完善與支付節(jié)點掛鉤可以推動股東大力推進后續(xù)手續(xù)的辦理，降低資產權屬不完善導致的財產損失。

（五）價值承諾的兌現以及或有債務的觀察期間：由于權益法估值越來越得到市場青睞，但是存在對未來收益可能高估的問題。將價值承諾兌現與支付節(jié)點掛鉤就可以很好規(guī)避收益法帶來的高估值難以兌現的風險。