第一篇：【轉】股市嚴重低迷何為主因 九大建議獻給中國股市新政

股市嚴重低迷何為主因 九大建議獻給中國股市新政

編者按：2011年12月14日，上證指數跌穿2245點，一時間悲觀論調甚囂塵上。其實，熟悉市場的投資者都知道，股指漲跌本是再平常不過的事情。2245點不是第一次“轟塌”，早在2008年的9月5日就曾經有過一次，而在一年后滬指也創出了3478點的階段高點。那么，這一次的下跌又是因為什么呢？目前的市場有哪些是需要改革的呢？我們在此請專家做出詳細分析。

在積極財政政策、穩健貨幣政策的同時，實行積極的資本政策，大力發展直接融資

日前，騰訊網針對中國股市低迷進行了十萬人次的民意測驗，結果出乎人們的意料：在接受測驗的人群中，認為中國當前股市下跌不正常的占80%。

資本市場是一個國家政治、經濟、社會狀況最集中的表現，世界第一經濟強國的轉移總是伴隨著世界第一資本市場的轉移，成熟發達的資本市場是世界最強大國家的主要標志。無論是400年前的荷蘭、200年前的英國還是100年以來的美國都是如此。

從金融危機到次貸危機的演變盡管險象環生，但是美歐的資本市場依然穩定。尤其是美國，不僅資本市場供給水平仍在這兩次危機發生前的點位附近徘徊，而且依然保有對黃金、石油等大宗商品的定價話語權。所以，美國人面對兩次危機卻自信不失，與其資本市場沒有出現類似1929－1933年的嚴重危機密切相關。

反觀在這兩場世界性危機中躲過兩劫的中國，資本市場卻陷入了持續的低迷。事實上，美國的次貸危機對我國沒有重大影響，我國的出口即便在危機時期也依然保持持續增長。國內宏觀經濟形勢也相當不錯，成長性仍維持在9%以上，是世界上增長力最強勁的國家。然而中國的股市卻十分低迷。原因究竟是什么？

中國股市嚴重低迷 何為主因

國際環境、宏觀經濟形勢、上市公司質量和相關政策是影響股市的四個主要因素。要找出中國股市嚴重低迷的病因，就必須從這四個因素入手，詳加分析。

第一，從國際環境看，兩次危機對中國而言不是災難而是機遇。很多人把中國股市下跌歸結于國際環境的不景氣，但事實并非如此。

自2008年以來的兩場危機對中國并無太大影響。從金融系統看，發達國家如美國、加拿大、日本等，其銀行與資本市場體系都環環相通，彼此間構成了一個龐大的有機體，但中國不在其中。相較歐美，我國的銀行和資本市場體系均具有較強的獨立性和封閉性，國際金融形勢動蕩對中國金融體系造成的影響十分有限。從出口額看，中國出口總額并未在危機期間萎縮，反而呈現持續增長的態勢。因此，次貸危機和主權債務危機并未對中國經濟造成實質性影響。

不僅如此，從歷史上看，無論是英國取代荷蘭，還是美國取代英國，無不伴隨著一個國家的衰退和另一個新興國家的興起，這是不爭的事實。美歐的衰落，正是中國崛起千載難逢的良機。同時，中國在這兩場危機中被贊為世界經濟的引擎，資本要逐利，其他國家的資金和人員流向中國非常正常，也并不可怕。我國擁有大量的優質項目可供開發，如果我們能引入其他國家的直接投資來完成這些工作，不但能夠助推經濟發展，也能避免主要依靠使用商業銀行資金引發的系統性風險，實為一箭雙雕之舉。

第二，從國內宏觀經濟形勢上看，中國經濟持續向好的勢頭并沒有隨著兩場國際危機的發生而改變。

正是在這兩場危機中，中國的GDP突破40萬億元，位居世界第二。GDP增速也始終保持在9%以上，是主要發達國家的5倍之多。中國的財政收入持續以每年30%的速度遞增；截止到今年11月底，我國已實現財政收入9.73萬億元，超過去年全年的8.3萬億元，今年全年收入達到10萬億元以上已成定局。當主要發達國家的赤字率全部超過警戒線之時，中國的赤字只有8000億元，占GDP的0.5%。2011年中國的赤字預算為9000億，可10月底的財政盈余居然達到1.33萬億；而此時，美國兩黨卻在為未來十年減赤1.2萬億美金鬧得不可開交。歐美政府債務占GDP的比例已普遍接近或超過100%，遠超60%的警戒線，而把我國中央政府的6.7萬億元債務和我國地方政府的10.7萬億元債務加總，我們的債務率也不過44%。

從銀行的角度看，當今中國的存款余額仍高達28萬億元之多，居民儲蓄32萬億元，銀行的總資產已達104萬億元，銀行的壞賬率不足1%。用IMF國際貨幣基金組織總裁拉加德的話說，當今中國具備目前世界上其他國家最缺的兩樣東西：錢多和成長性。中國具有足夠的財力支撐未來的經濟增長，宏觀經濟形勢依然向好。

第三，從上市公司的質量看，中國上市公司財務數據2008年以來持續向好，營業收入和凈利潤水平不斷提高。詳見下表：（說明：凈利潤同比增長是以上一期上市公司基數為基礎進行的統計，而不是直接將本期金額除以上期金額減去1所得。）從表中不難看出，盡管2011年各上市公司利潤增長有所放緩，但依然呈現向上的態勢，具有相當的投資價值。而且，目前中國上證指數整體市盈率不足15倍，四大國有商業銀行股票的市盈率甚至久久徘徊于7倍左右。對目前經濟蓬勃向好的中國來說，這樣的市盈率遠遠談不上高，這樣的上市公司所支撐的股市，即使不“牛氣沖天”，也絕不應該“熊霸全球”。

第四，應深入思考監管的制度性缺陷。

既然以上三個因素都無法解釋股市的不振，監管政策和制度性缺陷就值得深入思考了。事實上，貨幣政策的不穩定性和監管政策的制度性缺陷都會對股市造成極大影響，但人們普遍能夠看到貨幣政策不穩定對股市的擾動，卻對監管政策的制度性缺陷有所忽視。

股市監管政策 與制度性缺陷因素分析

要對股市監管進行制度性反思，就必須對現有監管政策和制度的缺陷與問題進行分析。

（一）一些錯誤思想對監管造成干擾

有三種思想會對監管造成不良影響：一是對行政審批過于重視；二是不顧國情，盲目照搬照抄西方；三是把股民當成被管制的對象甚至是投機份子。

（二）全流通減持壓力將長期困擾股市

當前中國2400多家上市公司，總股本共3.65萬億，扣除6900億的H股，還有2.96萬億股。其中973家為國有第一大股東的上市公司，其持有的股本占2.96萬億中總股本的65%，總量近2萬億股，目前這些股份都已解禁。即便按照國資委三年凈流出率不超過5%的約束條件，每年依然至少可以進行一次買賣操作。2萬億股的5%為1000億股，按平均市場價格10元測算，牽涉到的資金量就是1萬億元，這與我國自股市成立以來，融資額最高的2008年度的融資相近，一旦這些國企上市公司開始利用減持進行資本運作，對市場的影響不言而喻。

特別值得關注的是，地方債務還款期將至令很多地方政府遭遇財政困難，而房地產政策的調控力度卻一直有增無減，“土地財政”難以為繼。于是，拋售國有股便成為地方財政度過難關的手段，也將成為繼稅收和土地之后的“第三財政”，各地政府和國資委開始了國有股減持風潮，這一現象必須起我們的高度重視。如果這種減持得不到有效控制，必將對市場產生極大的負面作用。

而這一問題是由五年前“單一送股”和“鎖一爬二”的股改模式造成的。因此，未來的3－5年內，市場減持壓力將會非常大。

（三）對家族企業一股獨大欠缺約束

在家族上市公司中，一股獨大的情況非常普遍。創業板市場更為突出。2012年10月，創業板第一大股東將陸續解禁，同時這些家族公司的一股獨大，對董事會的治理結構不利，他們利用所有權和經營權合一的模式，掌握內部信息操控董事會，進行高拋低吸完成資本運作，將對我國股市埋下長期的隱患。

（四）對股民利益的保護機制不完善不足夠

股民是中國資本市場的衣食父母，是市場存在的根基。如果股民對中國的股市徹底失去信心，那中國的資本市場也就必將面對無路可走的困境。加強對中小股東利益的保護，是中國資本市場亟待解決的問題之一。

（五）雙向圈錢、兩頭減持，股市變成圈錢市場

1990年至今，國內A股累計融資4.3萬億元。上市公司通過IPO和再融資獲得資金，大股東也通過減持頻頻套現，再加上國有和家族兩個上市公司大股東群體兩頭減持，便出現了“雙向圈錢，兩頭減持”的現象，阻礙了中國資本市場的長期發展。

中國需要推出股市新政 對中國股市新政的九大建議

要從根本上解決中國股市的現有問題，就必須從政策和制度建設入手進行變革。當前形勢下，我們應該在提出寬松的財政政策、穩健的貨幣政策的同時，大膽的提出積極的資本政策，大力發展直接融資。

同時，對資本政策進行內涵的闡述和定量分析，資本政策才能發揮其應有的作用，才能真正實現財政、貨幣、資本三大政策的有機結合。

在此，筆者提出中國股市新政九條，拋磚引玉以便與大家探討：

第一，要明確轉變經濟方式增長關鍵在于融資方式的轉變，根據中國當前錢多項目也多的國情，將貨幣政策錢多之“水”引入資本市場項目多的“面盆”里，“水面結合”，通過推出積極的資本（股市）政策，擴大直接融資，調整經濟結構，做大經濟總量。

第二，加強“一行三會”之間的協調性，大力支持積極資本政策的推出和執行。

第三，轉變監管者工作作風，培養服務意識，建立虛心聽取各方意見、及時與投資人溝通的長效機制；

第四，將IPO上市企業的實質審核向程序化審核和形式性審核轉變。將主要的精力放在監管市場各類主體、交易所和中介機構上，沿著監審分離的方向推進證券監管體制改革。

第五，要改變現階段發審制度。逐步向交易所、保薦人、承銷商三位一體、責權利一致的發審體制轉換，尤其要對保薦人實行分級管理，落實保薦人責任，發現問題即給予嚴懲。

第六，從國情出發，嚴格控制第一大股東持股比例，從源頭上控制上市公司尤其是家族式公司一股獨大現象的出現。

第七，對目前持股超過30%的第一大股東非流通股解禁和其在二級市場上的資本運作，應進行較嚴格的限制性規定（這是由一股獨大的特殊背景決定），具體有二，其一要求其預設可流通的底價并報交易所和證監會統籌，鎖定減持價格，維護市場穩定，國資委和

匯金公司要針對國有控股上市公司的流通股解禁制定具體規則，預設鎖定減持價格。其二，第一大股東的減持，必須提前披露，保障股民知情權和用腳投票的權力。

第八，發展多層次的資本市場要循序漸進，充分考慮市場的承受和接納能力，處理好國際板、新三板的關系。指數不能達到4000點，則不要考慮國際板的推出，不到3000點不推新三板。

第九，推行以股東為主體的股權文化和以股權為代表的股市新文化，一方面正視股民對中國資本市場的巨大貢獻，另一方面要對他們的權益要給予充分的保護。在此基礎上，引導股民樹立正確的投資觀。

綜合上述分析，我們可以看出，當前中國的宏觀和微觀經濟面都保持較好的水平。只要政策對頭，投資者的信心就能建立，中國的股市就能與中國經濟同步，中國股市的晴雨表和資源配置功能就能正常發揮。

股市漲跌并非監管的目標

近日，有關A股指數十年來零漲幅的說法甚囂塵上，嚴格來講，這一說法并不準確。一是，把10年前上證指數的階段性高位2245點當成起點進行比較，把當年7月數據與2011年12月數據對比，不是同期比較概念；二是，上證指數由2001年12月16日1673.24點開盤，至今年12月16日，雖然經過連續下挫，點位仍在2224.84點，十年間上漲32.79%；深證成指則收盤9081.94點，十年間上漲5689.15點，漲幅達167.68%，實際漲幅不是零。

不過，盡管零漲幅說法不準確，但卻可以反映投資者對于市場現狀的不滿，也說明我國股市20多年來難消大起大落的痼疾。近十年來，中國股市曾經有過6000多點的瘋狂，也有過998點的低迷，重新回到2000點一帶，的確值得深思。

筆者認為，首先，中國資本市場還沒有形成自己堅定的定價權。要建立和贏得自己的定價權，一是不要簡單地把市盈率標準與國際發達市場對比；二是要真正呵護普通投資者；三是當外圍市場發生變化時，管理層應當對本國市場提出判斷，及時表態，不能任由機構一味跟隨外圍輿論轉。

我們必須要明確中國自己的資本市場文化建設的框架，防止簡單跟隨外界潮流，防止自己的市場別人說了算。要改變股評市場和財經輿論市場的一些混亂情況。

第二，針對目前的情況，是否需要推出新政？筆者認為，的確需要新政。而新政的關鍵是要針對性地打擊價格操縱，包括一級市場的價格操縱。那么，退市制度和發行制度都需要進一步完善；退市制度其實也是發行制度完善的保障。

市場化運作就是要遵循價值規律，使供求關系相互協調、相互匹配、相互平衡、相互制約。不顧市場承受能力不斷發新股，就不能叫市場化運作。按照市場需要，根據市場承受能力，基于價格公平原則發行，才是市場化。但是現在新股發行很大程度上被詢價機構左右，脫離基本面定價的情況比較嚴重。

同時，要保護普通投資者的利益和熱情。普通投資者入市，希望獲得回報，這一點尤其要給予保護。比如，在發行中國石油（601857）這類大盤股時，要讓他們方便地中簽。

第三，要辯證看待監管者的責任。市場低迷，既不能全怪監管者，也不能說監管者沒有一點責任。要避免兩個極端。

筆者認為，市場發生困難，部分原因是監管職責沒有盡到位，部分地導致了市場信息傳導混亂，事實上增加了資本市場發展的成本，對國民經濟發展不利。監管者傳遞信息不充分，這個問題值得高度重視；把下跌原因統統說成是大洋那邊的經濟危機，不科學和不嚴肅。

最近兩周市場暴跌是很不正常的，應當進一步采取措施穩定市場。此外，夸大監管風暴不妥，監管應當是持續不斷的，不是今天集中打一下，明天就可以松懈。監管也不是把水弄成蒸餾水，而是維護正常秩序。如果正常秩序沒有了，就不是好的監管。

筆者還要強調，證監會強調完善誠信機制，加強信用監管，是十分正確的。就是說，監管者最重要的管好信息公平，而不是深入到具體的市場操作環節；要盡量遠離市場，但要緊盯信息。

第四，股市是經濟晴雨表和改革晴雨表的復合，而非單一的經濟晴雨表。

我國的上市公司多數還是好的，市場當中的多數問題與發行定價過高相關，同時，事后懲罰機制不健全。就是說，資本市場的管理環節大于上市公司自身問題。

股市是經濟晴雨表，只說對了一半。股市還是社會變革的晴雨表，中國股市是兩個晴雨表的重合。我們判斷市場，既要看經濟走勢，也要看監管改革等因素。

許多專家提股市新政，筆者認為是很有道理的。但不贊成推倒重來。

中國股市是否需要“保”？

相比身處歐債危機中的歐洲各國股市，中國股市的表現最令人擔憂。以法國和德國股市為例，半年多來，雖然沒有明顯的上漲，但也沒有明顯的下跌，尤其是9月歐債危機進入高危期以后，股市走勢反而是穩定的，沒有大起大落和暴跌出現。反觀中國，都說全球經濟最亮的一點在中國，但中國股市卻一路下探。

前段時間，人民幣兌美元匯率連續觸及所謂的“跌停板”位置，冷眼旁觀深陷歐債危機中的歐元，卻是上漲K線。歐洲主要國家包括歐洲央行都在拼命地護盤，不斷地買入歐元區高負債國家的債券，美聯儲也率領全球六大央行共同救市——以歐元11月底的匯率做貨幣互換的基準價格，直到2013年2月底。而中國股市似乎得不到什么強有力的救助。直至最近兩天，我們才剛聽到讓地方社保基金、住房公積金和政府預算余額入市的說法，但立即又有人不斷質疑其可行性。

2008年全球金融海嘯襲來時，溫總理曾經有一句名言：信心比黃金還重要。信心在哪？不在黃金里，卻與黃金（投資）相關——比如黃金市場，包括所有的虛擬金融市場。很多人希望虛擬金融市場沒有泡沫，貨幣發行永遠適度，但不知道，廣大勞動者為社會貢獻的勞動力價值必須實現跨時空的交換，必須將一部分留作儲備——現代勞動者都會出現投資需求，何況還有巨額的養老金。老百姓的儲備放在哪里？都放在存款賬戶中嗎？大概沒有一個經濟學家會這么做——但他們中的很多人卻在抱怨負利率的時候同時抱怨貨幣超發和資本市場泡沫。

泡沫是肯定要反對的，我早在2008年以前就提醒房地產泡沫增長太快，中國經濟已經成為“單肺經濟”，但我同時提醒，一旦泡沫冒得太大，擠壓反而需要超強的“藝術”，不能硬撅。希望在一兩年的時間內將所有的虛擬金融市場泡沫擠干，很可能招致更大的報復。

過去兩年貨幣投放多了，現在要糾正沒錯，但不能太急。人民幣連續觸及“跌停板”，股市跌破2300點，越來越多的投資者其實已經離場走人。這一切不是股市的問題，甚至也表示房地產市場的問題，而是中國經濟會不會硬著陸的問題。

2300點這么重要嗎？非常重要。跌破2300點，很可能直奔2000點。到那時，幾乎一半股票還要下跌30%左右，房地產市場價格的平均跌幅也差不多。這似乎很讓一些人舒服，因為泡沫終于擠干了，但經濟學規律會反復告訴我們：沒有一個國家能夠在資本市場走進長期熊市的時期實現經濟的正常增長，更不要說強勁增長。更可怕的是投資者信心受損，投資率嚴重下滑，我們將更多的依賴國家投資，依賴貨幣救市，未來的中國經濟不僅將更困難，而且將陷入惡性循環。

目前，全世界都在看著中國，中國經濟能夠強勁增長，全球經濟就可以加快復蘇，而全球經濟復蘇加速，也可以幫助中國完成經濟結構的調整。這是良性循環。

只要大家取得共識，中國經濟一定能實現軟著陸，中國股市也將走出困局。

（作者為中國農業銀行（601288）總行高級專員）

治市才能穩定股市

經濟增速放緩并不意味著股市必定下跌。長期治市是一項艱苦的任務，但是更是一項意義深遠的工作，唯有標本兼治才能治世，唯有治市才能從長遠救市，唯有從長遠救市才能從根本上穩定股市，唯有穩定股市才能真正地穩定民心，才能徹底實現穩定中國經濟的需要。

第一，改革新股發行體制，實行監審分離。新股發行、上市節奏過快的根本原因，在于新股發行過于行政化，在新股發行中只見“人治”，而不見“市場”；當前核準制的實質，是監管部門的行政壟斷和行政審批。因此，變核準制為“注冊制”，將對公司的選拔交于市場，施行監審分離，由證監會行使監管職能，將審批權力下方給券商等各中介機構，不僅能有效地降低審批環節的門檻和成本，而且只有建立在監審分離基礎上的市場化詢價機制才能夠正常地發揮作用。

第二，創業板不能成為“創富板”。創業板市場必須完善對高管減持套現、辭職的監管政策，使創業板真正發揮服務于中小企業的作用。

第三，提高中等收入者的比重。中央經濟工作會議提出，要“把擴大內需的重點更多放在保障和改善民生、加快發展服務業、提高中等收入者比重上來”。所謂中等收入者，可以理解為中產階級，中產階級是推動社會進步的動力，是社會穩定的基礎。中產階級同樣和股市密不可分、相輔相成。通過股市可以造就中國的中產階級隊伍，通過讓股市成為中產階級財產性收入的主要來源，成為連接中產階級和經濟的直接紐帶；當中產階級成為股市的中堅力量時，受過良好教育的中產階級在投資方面也將表現得更為理性，股市的運行質量也會隨之提高。要讓中產階級成為我們這個社會和股市的中堅力量。

第四，完善退市制度，特別是創業板退市制度。通過完善立法，建立切實可行的責任追究機制等，來加強公司退市時對投資者的保護力度。

第五，積極發展場外市場。發展場外市場，是構建我國多層次資本市場的關鍵一步，也是我國經濟轉型的內在需求。

（作者為北京工商大學證券期貨研究所所長）