第一篇：郎咸平：建職業(yè)經(jīng)理人制度改變國退民進(jìn)(獨家)

郎咸平：建職業(yè)經(jīng)理人制度改變國退民進(jìn)(獨家)搜狐財經(jīng)訊:9月17日下午，郎咸平教授在上海發(fā)表演講，就他所提出的以職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任制度改造國有企業(yè)的觀點回答各界的質(zhì)疑。郎咸平教授認(rèn)為，職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。

此前，郎咸平教授通過對幾家國內(nèi)大型企業(yè)的公開質(zhì)疑，表達(dá)了他對于正在進(jìn)行的國企產(chǎn)權(quán)改革的觀點。郎咸平教授認(rèn)為，國企因為效率低下而引發(fā)了幾乎長達(dá)20年的國企改革。但他反對目前所推行的―國退民進(jìn)‖的方式，因為這個方式是法律缺位下的―合法交易‖，而且是買賣雙方自訂價格，因而造成國有資產(chǎn)大量賤價流失。他認(rèn)為，造成為種現(xiàn)象的根本原因是國內(nèi)職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任制度的缺失。此后，郎咸平教授在搜狐財經(jīng)發(fā)表獨家文章《信托責(zé)任與青啤國企改革的成功》，結(jié)合青啤改革實踐系統(tǒng)地闡述了他以職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任制度改造國有企業(yè)的觀點。而這一觀點提出后一度被學(xué)界稱為：看對了病，但下錯了藥。許多學(xué)者認(rèn)為，職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任制度并不是改造國有企業(yè)的最佳途徑。

針對學(xué)界的質(zhì)疑，郎咸平9月17日飛赴上海發(fā)表了題為《國企經(jīng)營績效的分析和職業(yè)經(jīng)理人的制度建立》的演講，在演講中，郎咸平教授明確提出，以職業(yè)經(jīng)理人的制度來改革國企的主張。他認(rèn)為，職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。―如果國企的重組能夠在我所建議的新職業(yè)經(jīng)理人架構(gòu)下改組，國企改革必能更為順利地推行，而不會造成國有資產(chǎn)賤價流失。‖

郎咸平教授建議建立一套激勵機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度。他提出的具體做法是：國企不論大小，政府行政命令首先應(yīng)該退出市場，但是國有股應(yīng)該留在市場。成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格（也就是符合市場價格機(jī)制的高薪）在二級市場聘用職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人可以包括過去經(jīng)營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應(yīng)以每季度的硬指標(biāo)公開、透明的評估職業(yè)經(jīng)理人，以決定其去留。但職業(yè)經(jīng)理人不能成為股東，他只能透過期權(quán)激勵機(jī)制以市場價格用自己的錢購買股票。

國企經(jīng)營績效的分析和職業(yè)經(jīng)理人的制度建立(全文)

郎咸平：我所提出的職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任制度到底可行性如何？我希望在本文回答各界的質(zhì)疑。以前國企效率低因而引發(fā)了幾乎長達(dá)二十年的國企改革。我的產(chǎn)權(quán)改革的觀點非常清楚。我反對目前所推行的―國退民進(jìn)‖的方式，因為這個方式產(chǎn)生了兩大問題（1）法律缺位下的合法以及（2）買賣雙方自訂價格，因而造成國有資產(chǎn)大量賤價流失。>>進(jìn)入國企產(chǎn)權(quán)改革大討論 >>我要發(fā)表評論

我主張以建立職業(yè)經(jīng)理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。

但是職業(yè)經(jīng)理人制度的實證基礎(chǔ)為何呢？根據(jù)我最新的研究結(jié)果顯示，改制上市后的國企經(jīng)營效率并不輸民企。這個現(xiàn)象不但在香港如此，甚至在國內(nèi)A股市場亦然。這些數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經(jīng)營績效在現(xiàn)有不理想的國有股架構(gòu)下依然可以改善。現(xiàn)行不理想的國有股架構(gòu)是極難運作的。舉例而言，以往國企改革政策的誤區(qū)在于抓大放小，抓大的結(jié)果使得行政命令直接介入企業(yè)運作而阻止了企業(yè)的市場化發(fā)展，而放小的結(jié)果就是透過國退民進(jìn)方式造成大量國有資產(chǎn)減價流失。這個現(xiàn)象必須要透過職業(yè)經(jīng)理人制度做改進(jìn)。

我建議建立一套激勵機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度。具體做法是國企不論大小，政府行政命令首先應(yīng)該退出市場，但是國有股應(yīng)該留在市場。成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格（也就是符合市場價格機(jī)制的高薪）在二級市場聘用職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人可以包括過去經(jīng)營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應(yīng)以每季度的硬指標(biāo)公開、透明的評估職業(yè)經(jīng)理人，以決定其去留。但職業(yè)經(jīng)理人不能成為股東，他只能透過期權(quán)激勵機(jī)制以市場價格用自己的錢購買股票。

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我舉出兩個案例，青島啤酒和中旅國際。在老式的國有股行政命令干涉的架構(gòu)下，這兩件公司依然成功的重組。如果國企的重組能夠在我所建議的新職業(yè)經(jīng)理人架構(gòu)下改組，國企改革必能更為順利地推行，而不會造成國有資產(chǎn)賤價流失。

國企效率低因而激發(fā)了國企改革的呼聲

由1995年至2002年每年2萬家中國大中型制造業(yè)匯報給統(tǒng)計局的資料匯總于表一。我們可以看得出來，經(jīng)營績效最好的就是私營企業(yè)，其利潤率高達(dá)3.02%，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它類型的企業(yè)。其次是外資和港臺企業(yè)，再其次是集體企業(yè)和混合所有制，其利潤率也大致維持在1%到2%之間。而國營企業(yè)的經(jīng)營績效是最差的，其利潤率只有-1.39%的水平。這個數(shù)據(jù)說明了國營企業(yè)的效率問題確實存疑，就是因為這個數(shù)據(jù)，因此激發(fā)了長達(dá)20年的產(chǎn)權(quán)改革，希望能夠扭轉(zhuǎn)國企經(jīng)營績效低下的事實。但是我提出的質(zhì)疑是這種效率的改進(jìn)是否一定要透過國退民進(jìn)的方式呢？但是這個數(shù)據(jù)不能解釋改制與國有企業(yè)業(yè)績之間是否存在因果關(guān)系。

表一：1995-2002年的六個類型企業(yè)的利潤率

國企 私企 集體企業(yè) 外企 港臺資企業(yè) 混合所有制 總數(shù)

利潤率-1.39% 3.02% 0.94% 2.06% 1.80% 1.63% 0.02%

資料來源：香港大學(xué)劉俏教授與肖耿教授的研究―Why do firms disguise their profits?‖

圖一：1995-2002年的六個類型企業(yè)的利潤率

朗咸平談信托責(zé)任制度與國有企業(yè)改革

香港上市的國企績效不輸民企

我曾經(jīng)舉過香港國企的例子來說明改制上市后的國企依然能創(chuàng)造出高于私營和大眾持股企業(yè)的績效。以我和香港中文大學(xué)蘇偉文教授對2001年香港上市的公司的研究結(jié)果顯示（見圖二），國內(nèi)在香港上市的國營企業(yè)資產(chǎn)回報率（4.3%）和香港的私營企業(yè)的資產(chǎn)回報率（4.1%）相比，幾乎毫不遜色，差距不到5%。但是國營企業(yè)每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造出的市值（1.13）卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于私營企業(yè)（0.965），其差距高達(dá)17%。另外，國營企業(yè)每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造出的市值雖然和大眾持股公司的(1.14)類似，但是國營企業(yè)的資產(chǎn)回報率（4.3%）卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)的好于大眾持股公司的0.5%。這個數(shù)據(jù)清楚地說明了國營企業(yè)雖然績效低于私營企業(yè)，但經(jīng)過改制與重組，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。這個簡單的數(shù)據(jù)說明了國有產(chǎn)權(quán)民營化并沒有其合理性，國營企業(yè)仍然可以透過國企改革而改善經(jīng)營績效。>>進(jìn)入國企產(chǎn)權(quán)改革大討論 >>我要發(fā)表評論

圖二：香港上市公司的資產(chǎn)回報率與每單位資產(chǎn)市值

朗咸平談信托責(zé)任制度與國有企業(yè)改革

許多的學(xué)者批評樣本選擇有問題，因為香港的國企主要是壟斷行業(yè)的，不具代表性等等。當(dāng)然，我不能否認(rèn)來香港上市的國營企業(yè)都是較好的企業(yè)，而且例如中海油等國企屬于自然資源壟斷的企業(yè)，其盈利自然較高，但這并沒有改變經(jīng)過改革后的國營企業(yè)績效提高的事實。而且我一向主張基礎(chǔ)建設(shè)和自然資源壟斷的行業(yè)就應(yīng)該國有化，否則由民營企業(yè)控制這些行業(yè)，將來必呈現(xiàn)大型企業(yè)控制國家政策的現(xiàn)實情況，例如菲律賓、印度尼西亞等亞洲國家。

國內(nèi)A股市場國有股績效不輸民企

第一個研究

為了強(qiáng)化我的觀點，我們選擇2002年底滬深改制后的上市公司為樣本進(jìn)行分析。CSMAR（中國證券市場財務(wù)數(shù)據(jù)庫（年報））記錄了2002年底A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。我們按照國家股比重由低到高的順序把公司平均分為五組,見表二和圖三。

表二：國內(nèi)A股市場按國有股由小而大的五個組別的凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)

第一組 第二組 第三組 第四組 第五組

2.26% 1.23%-1.46% 3.16% 5.05%

圖三：國內(nèi)A股市場按國有股由小而大的五個組別的凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)

朗咸平談信托責(zé)任制度與國有企業(yè)改革

從平均數(shù)看，國家股比重最低的第一組凈資產(chǎn)收益率為2.26%，但隨著國家股比重的上升，凈資產(chǎn)收益率下降，成為負(fù)數(shù)。隨著國家股比重的進(jìn)一步上升，凈資產(chǎn)收益率卻又反彈，但國家股最多的第五組資產(chǎn)收益率為5.05%，高于國家股最少的第一組。我們基本可以判斷國家股與業(yè)績之間呈現(xiàn)了U字形的關(guān)系。這個結(jié)論和前面所談的香港股市結(jié)論類同，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。

第二個研究

北大田利輝教授在倫敦商學(xué)院的博士論文(―Government Shareholding and the Value of China’s Modern Firms‖)也得出了類似的結(jié)論。他發(fā)現(xiàn)了國有股股權(quán)的大小和每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造的價值也呈現(xiàn)U字形的關(guān)系。他的研究列舉在圖四。當(dāng)國有股股權(quán)比例為0時，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造2.6元的市場價值。當(dāng)國有股權(quán)的比例從0開始增加后，市場價值隨即下降。國有股股權(quán)比例到40%的時候，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造出2.2元的最低的市場價值。但是，當(dāng)國有股股權(quán)的比例超過40%以后，價值隨即上升。國有股股權(quán)比例增加到80%的時候，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造出2.55元的市場價值。這個研究也表明了國企的經(jīng)營績效仍然可以提高接近民企的水平，這個現(xiàn)象是值得我們關(guān)注的。>>進(jìn)入國企產(chǎn)權(quán)改革大討論 >>我要發(fā)表評論

圖四：國內(nèi)A股市場國有股股權(quán)比例和每單位資產(chǎn)的市場價值圖

朗咸平談信托責(zé)任制度與國有企業(yè)改革

建立職業(yè)經(jīng)理人制度改變國退民進(jìn)的產(chǎn)權(quán)改革

前面的數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經(jīng)營績效在現(xiàn)有國有股的架構(gòu)下依然可以改善。因此我的產(chǎn)權(quán)改革的觀點非常清楚。我反對國退民進(jìn)的方式改革產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，我主張以建立職業(yè)經(jīng)理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。

但是這個制度必須激勵機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度。具體做法是政府行政命令首先應(yīng)該退出市場，而國有股留在市場，成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格（也就是符合市場價格機(jī)制的高薪）在二級市場聘用職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人可以包括過去經(jīng)營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應(yīng)以每季度的硬指標(biāo)公開、透明的評估職業(yè)經(jīng)理人，以決定其去留。但職業(yè)經(jīng)理人不能成為股東，他只能透過期權(quán)激勵機(jī)制以市場價格用自己的錢購買股票。

青島啤酒職業(yè)經(jīng)理人的改革

職業(yè)經(jīng)理人制度在一些案例中運行得挺好。案例一，我想談一下青島啤酒。在現(xiàn)行的制度下，青啤的金志國卻以職業(yè)經(jīng)理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我們重視。

青啤1993—2001的錯誤發(fā)展

青啤于1993年7月15日在香港上市，成為首家在香港上市的中國H股，同年8月27日在上海證交所上市。從1993年開始，青啤總經(jīng)理彭作義希望借著收購當(dāng)?shù)仄【破放苼泶蛉氩煌∈械氖袌觥Ｇ嗥∫浴龃笞鰪?qiáng)‖ 及―低成本收購‖作為整個收購策略的藍(lán)圖及核心，并以增加產(chǎn)量到300萬噸及增加市場占有率到10%以上為目標(biāo)。彭作義所謂‖做大做強(qiáng)‖的理念就是透過購并把市場向下延伸，以高中檔的市場補(bǔ)貼大眾市場，進(jìn)而打入一直被忽略的大眾市場。

到2001年，青啤已完成了四十多項收并活動，廠房遍布十七個省市。生產(chǎn)量由96年的35萬噸升至2001年的251萬噸，而市場占有率也由96年的3%升至2001年的11%，達(dá)到彭作義所講―增加生產(chǎn)量到300萬噸‖及―增加市場占有率到10%‖ 的目標(biāo)，成為全國最大的啤酒廠。2001年，雖然青島己占有市場11%，但單單這一年，青島在低檔的大眾市場的虧損己達(dá)到7千多萬元，青島需要以高中檔市場所賺的利潤去補(bǔ)貼低檔市場。而且債務(wù)資產(chǎn)比率達(dá)到89%，子公司營業(yè)及管理費用從1998年至2002年，勁升14.5倍，廠房空置率更高達(dá)百分之三十，嚴(yán)重浪費生產(chǎn)力及資源。結(jié)果是青啤的凈邊際利潤的表現(xiàn)在三大啤酒廠（眼睛、學(xué)華）中明顯最差，可見過往的急速收購活動對青啤害多于利。香港H股的股價從93年開始就持續(xù)下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此時彭作義過世。>>進(jìn)入國企產(chǎn)權(quán)改革大討論 >>我要發(fā)表評論

青啤2001以職業(yè)經(jīng)理人為本的改革

根據(jù)國退民進(jìn)的想法，是不是在青島啤酒最危險的時候，以賤價或MBO的方式賣給青啤的下一任CEO金志國或者其它民營企業(yè)家呢？還好青島國資局沒有做成這樣錯誤的決定。在原先國企的架構(gòu)下，以及地方政府的指指點點下，職業(yè)經(jīng)理人金志國開始了他的困難的改革。

2001年7月，金志國明確地調(diào)整青啤的營運戰(zhàn)略，由―做大做強(qiáng)‖改變?yōu)楱D做強(qiáng)做大‖，著力推行改革，提升公司的內(nèi)部核心競爭力。青啤的改革的措施有（1）架構(gòu)重組、（2）品牌重組、（3）增減子公司股權(quán)、（4）減慢收購速度。我認(rèn)為這些重組的做法對于國企改革而言具有相當(dāng)參考性，因此我們將作進(jìn)一步的詳細(xì)分析。

由2001年以前的青啤股價的走勢看來，大部份時間青啤H股股價會在并購消息發(fā)放后下跌，反映香港機(jī)構(gòu)投資者對青島啤酒并購消息抱負(fù)面反應(yīng)。但2001年改革后股價卻不斷上升，顯然是機(jī)構(gòu)投資人肯定青啤的改革策略。

我們觀察青啤改革前后息稅前凈利和毛利的變化，我么發(fā)現(xiàn)息稅前凈利和毛利的變化和青啤的股價變化類似。也是在2001年改革以后息稅前凈利和毛利形成穩(wěn)定上升的趨勢。我們可以推論，香港H股的股價更能反映基本面。

中旅國際的職業(yè)經(jīng)理人重組戰(zhàn)略（本文是在郎咸平的指導(dǎo)下由陳麗薏、陳美恩、袁添濠、溫達(dá)明和馮浩麟所完成）。

第二個案例是中旅國際的職業(yè)經(jīng)理人重組戰(zhàn)略。在現(xiàn)行國有體制架構(gòu)下，中旅國際由專業(yè)化改為多元化的經(jīng)營，使得中旅經(jīng)營績效大幅下滑。這個業(yè)績下滑的原因純粹是因為企業(yè)戰(zhàn)略的錯誤，和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)完全無關(guān)。那么按照現(xiàn)行國退民進(jìn)的思維，是不是應(yīng)該把中旅賤價賣給民營企業(yè)家或是中旅的車書劍呢？還好中旅當(dāng)時沒有做成這種錯誤的決策。在現(xiàn)行國有產(chǎn)權(quán)的架構(gòu)下，中旅的職業(yè)經(jīng)理人自行重組中旅，而且績效卓著。

中旅國際投資初期發(fā)展以專業(yè)化核心業(yè)務(wù)為主

香港中旅國際投資有限公司于1992年七月廿一日成立。可是，旅游業(yè)務(wù)的收益受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響相當(dāng)大，因而導(dǎo)致中旅的盈利隨經(jīng)濟(jì)周期起跌而波動。1997年發(fā)生的亞洲金融風(fēng)暴，對香港的旅游及酒店業(yè)均作出沉重打擊。97及98年為香港酒店業(yè)罕見的困難期。受到金融風(fēng)暴的沖擊，97年本港所有酒店平均入住率只達(dá)76%，比96年下跌12%，其中以中價酒店跌幅最大。為維持入住率，各酒店紛紛大幅調(diào)低價格以作招徠，令同業(yè)競爭更為劇烈。

中旅的貨運業(yè)務(wù)97年利潤較96年下降40%。在客運業(yè)方面，97 及98年直通巴士及過境租車業(yè)務(wù)均不斷下跌，令中旅的客運業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。

中旅國際投資中期業(yè)務(wù)希望以多元化戰(zhàn)略改善專業(yè)化業(yè)務(wù)的衰退

面臨這些核心業(yè)務(wù)的困境，中旅國際試圖透過一連串的集資及進(jìn)行多元化收購活動來提供穩(wěn)定的現(xiàn)金收益及盈利貢獻(xiàn)以彌補(bǔ)核心業(yè)務(wù)業(yè)績的下降。收購的目標(biāo)包括收費公路、電廠和物業(yè)發(fā)展。于1997年1月，當(dāng)時的中旅集團(tuán)董事長朱悅寧表示，中旅在96年配股集資33億元的目的，除了發(fā)展「主業(yè)」和「祖業(yè)」外，并會從事基建業(yè)務(wù)。他形容中旅是「一只盛滿油的飛機(jī)，只等待機(jī)長一聲令下，馬上起飛」。

朱悅寧認(rèn)為投資基建業(yè)務(wù)并無不妥，因為基建業(yè)務(wù)的回報率高，可達(dá)兩成或更多, 甚至不似旅游業(yè)般有季節(jié)性的局限。他又指出中旅會積極收購酒店和物業(yè)，包括位于香港和內(nèi)地的。日后完成若干的收購后，在適當(dāng)時就會分拆上市。

我們可以把中旅國際的收購活動歸納為「核心業(yè)務(wù)」和「非核心業(yè)務(wù)」兩大類別。核心業(yè)務(wù)包括旅游及旅游配套服務(wù)如主題公園和酒店等。非核心業(yè)務(wù)則指和旅游業(yè)務(wù)無宜接關(guān)系之行業(yè)如物業(yè)發(fā)展和基建項目等。根據(jù)中旅國際的歷史股價顯示，每當(dāng)中旅宣布和核心業(yè)務(wù)有關(guān)之收購或投資時，它的股價都會上升，表示市場對該類型活動加以認(rèn)同。相反，當(dāng)中旅宣布作出對非核心業(yè)務(wù)收購時，中旅的股價大都下降，反映出市場擔(dān)心這些非核心業(yè)務(wù)對中旅盈利有負(fù)面影響。>>進(jìn)入國企產(chǎn)權(quán)改革大討論 >>我要發(fā)表評論

在97年的上半年，中旅作出多項非核心業(yè)務(wù)投資。二月時投資北京和上海的收費公路，同月也宣布發(fā)展貨運。兩項也是非核心業(yè)務(wù)，消息公布后令股價（本文的股價的計算是股票回報率減去大市回報率以除去大市的影響）下跌（見圖一）。三月時宣布收購巴士營運上市公司城巴集團(tuán)有限公司之20%股權(quán)，與核心業(yè)務(wù)有關(guān)連。收購城巴的消息使股價上升。在97年5月，中旅收購另一非核心業(yè)務(wù)興港集團(tuán) – 在1998年更錄得嚴(yán)重虧損，中旅需為此作出大幅撥備二億港元。

多元化收購使中旅于98年的邊際利潤和每股盈利明顯下降。在98年間，中旅之未計特殊項目之經(jīng)營溢利為3.29億港元，較97年下跌18%。中旅于97年收購的物業(yè)發(fā)展公司興港在出售物業(yè)方面出現(xiàn)虧損。此外，中旅屬下酒店須作重估、新收購的城巴集團(tuán)有限公司業(yè)績也錄得虧損4.11億港元。

1999年訪港之國內(nèi)旅客增幅強(qiáng)勁，達(dá)18.7%。中旅于99年接待港澳游之國內(nèi)游客人數(shù)亦較98年同期增加28.6%，源于旅游業(yè)務(wù)的利潤亦有40%增加。中旅又于同年把持有城巴的23.13%股權(quán)以每股1.95港元的代價出售，錄得利潤約六千多萬港元。集團(tuán)在99年開始再無作任何多元化收購，也無需再為聯(lián)營公司作出大幅撥備。中旅99年所獲得的盈利為2.50億港元，較98年同期虧損有大幅改善。

中旅國際投資后期業(yè)務(wù)希重新確立以旅游為核心的策略

2000年中旅國際主席朱悅寧被調(diào)回北京。原國務(wù)院稽查特派員車書劍被中央委任入主中旅。車書劍指出，中旅集團(tuán)有不良的資產(chǎn)要重組和處理，以提高集團(tuán)的資產(chǎn)素質(zhì)及使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更合理。他考慮出售非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為中旅進(jìn)行減債。并強(qiáng)化中旅的旅游核心業(yè)務(wù)，使旅游概念更清晰。2000年1月，以現(xiàn)金代價港幣1.8億元向香港中旅集團(tuán)收購中旅網(wǎng)絡(luò)有限公司18%權(quán)益。收購中旅網(wǎng)絡(luò)令累計超額收益率明顯上升，證明市場對中旅水平整合的策略看好。

由于多元化經(jīng)營的失敗，中旅國際決定再次轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化的經(jīng)營，而采行了下面幾個步驟。

出售非核心業(yè)務(wù)中旅路橋合作投資有限公司40%-----2001年3月21日中旅國際公布重組計劃, 以總代價19.1億港元收購香港中旅社, 海外分社, 中旅網(wǎng)和位于澳門的四星級酒店京澳酒店。

2001年8月中旅國際于北京注冊成立了中旅國際旅行社有限公司, 經(jīng)營入境旅游,內(nèi)地旅游和出境旅游業(yè)務(wù)，中旅正式躋身于內(nèi)地旅游市場。此外，中旅集團(tuán)將10.7億港元之可換股債券兌換為中旅國際的股份，減輕資金壓力，擴(kuò)大了資本基礎(chǔ)。2001年股價有較大的上升，顯示投資者對重組的支持。出售了地產(chǎn)股權(quán)和路橋項目等非核心業(yè)務(wù)同時令股價增加，反映投資者對中旅新的業(yè)務(wù)策略之認(rèn)同。

出售非核心業(yè)務(wù)-中旅國際空運有限公司70%股權(quán)。2002年4月23日宣布出售非核心業(yè)務(wù)中旅國際空運有限公司70%股權(quán)。中旅積極發(fā)展內(nèi)地的旅游網(wǎng)絡(luò)，采取收購或合資形式在全國范圍內(nèi)購并旅行社，推動核心業(yè)務(wù)發(fā)展。2002年中旅集團(tuán)收購了中遠(yuǎn)國際旅行社有限公司70%的股權(quán)和以機(jī)票為主營業(yè)務(wù)的北京商泰航空服務(wù)有限公司100%的股權(quán)。又以合資形式成立了由集團(tuán)控股的中旅國際(成都)旅行社有限公司及中旅國際(新強(qiáng))旅行社有限公司。2002年6月17日公布向小股東購回深圳聚豪會高爾夫球會有限公司20%股權(quán),收購代價為約港幣28,269,235元。此外，2002年11月5日宣布以港幣8千萬收購中旅網(wǎng)絡(luò)有限公司20%股權(quán),成為100%控股公司。2002年4月18日與珠海市政府簽訂了在珠海市平沙鎮(zhèn)開發(fā)建設(shè)綜合性的海洋溫泉度假村項目協(xié)議書。集團(tuán)董事總經(jīng)理沈主英表示香港中旅集團(tuán)將投入18億港元開發(fā)珠海溫泉，針對逐步轉(zhuǎn)向休閑度假的發(fā)展趨勢，旅游概念更清晰。中旅投資核心業(yè)務(wù)的消息宣布后，該兩筆投資于核心業(yè)務(wù)以及出售非核心的中國國際空運的業(yè)務(wù)的股價回升。>>進(jìn)入國企產(chǎn)權(quán)改革大討論 >>我要發(fā)表評論

重組前

圖五顯示，由于中旅在1997年和1998年大量收購非核心業(yè)務(wù),總資產(chǎn)在兩年間迅速膨漲,由1996年的大約70億港元升至1998年的高峰 100億港元,是中旅首次的總資產(chǎn)超過一百億港元,但是從總資產(chǎn)回報率來分析,大量的非核心業(yè)務(wù)收購令到回報率大幅下降,由1996年的5%迅速下降到1998年底的不足1%。

股東回報率在重組前明顯的下跌。從1995年到1997年，由于股票市場興旺和市場資金充裕，中旅國際成功透過配股集資，這令整體的股東權(quán)益迅速上升到1997年的70多億港元高位，而股東應(yīng)占溢利亦隨新收購之業(yè)務(wù)盈利貢穩(wěn)步上升。但是從股東回報率的分析中，從1995年至1997年，股東的回報率是每年下跌，這反映了中旅用了配股所得來的資金運用不濟(jì)，令到股東回報率下降到1997年的8 %，而在1998年底，更受金融風(fēng)暴的影響之下，下跌至接近0 %的歷史低位。

重組后

圖五顯示，雖然通過不斷的收購令到總資產(chǎn)不斷増長,但盲目的收購反而令到總資產(chǎn)回報率下降,但重組后,中旅國際明確地認(rèn)清方向,從新專注旅游業(yè)務(wù),賣掉非核心業(yè)務(wù),這令到總資產(chǎn)回報率回升.由1999年重組行動開始之后,中旅將非核心業(yè)務(wù)逐步出售套現(xiàn)和同時購入有關(guān)旅游的業(yè)務(wù),令到中旅的總資產(chǎn)由1999年的 100億港元輕微下跌到80億港元,而2000年至2002年,總資產(chǎn)都只是有溫和的増長。但重組后,在總資產(chǎn)回報率的分析會不難發(fā)現(xiàn)這回報率是迅速從谷底回升。總資產(chǎn)回報率由1998年不足1 %上升至1999年的2 %，而在2001年，更加上升至中旅的歷史高位的7 ％。

自從1998年開始，中旅國際停止一切非核心業(yè)務(wù)的收購和專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)，股東應(yīng)占溢利隨之由1998年谷底回升，在1999年，升到4 %而在中旅購入優(yōu)質(zhì)和有盈利能力的資產(chǎn)后，在2001年，股東應(yīng)占溢利更升到9.5 %的高位。這反映了中旅國際這次重組的行動是非常正確的,是為股東帶來實質(zhì)的回報和令股東應(yīng)占溢利帶來增長,這令中旅國際更加受投資者的歡迎.圖五

朗咸平談信托責(zé)任制度與國有企業(yè)改革

青啤金治國何中旅車書劍的改革充分說明了我所提倡的職業(yè)經(jīng)理人的制度就算在產(chǎn)權(quán)還未私有化的情況下一樣可以改善國企的經(jīng)營績效的。而且他們所處的環(huán)境還不是我所建議的環(huán)境，還是政府指指點點的環(huán)境。如果能按照我的理念建立以激勵機(jī)制和信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度，我相信他們的改革將更有效率。根據(jù)這兩個案例的啟發(fā)，只要政府有魄力在經(jīng)理人選擇問題上作出機(jī)制上的突破，從二級市場招憑職業(yè)經(jīng)理人，并加以法律上的規(guī)范，例如采取公開聘任制度、激勵與約束并舉等，國營企業(yè)一樣能做得好。（聲明：此文系朗咸平教授獨家提供稿件，如需轉(zhuǎn)載須經(jīng)搜狐財經(jīng)授權(quán)，聯(lián)系電話：010-65102160-6633）

第二篇：郎咸平：國企績效分析和職業(yè)經(jīng)理人制度的建立

郎咸平：國企績效分析和職業(yè)經(jīng)理人制度的建立

2004-09-18 10:50:54 東方早報 郎咸平

我所提出的職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任制度到底可行性如何？我希望在本文回答各界的質(zhì)疑。以前國企效率低因而引發(fā)了幾乎長達(dá)二十年的國企改革。我的產(chǎn)權(quán)改革的觀點非常清楚。

我反對目前所推行的“國退民進(jìn)”的方式，因為這個方式產(chǎn)生了兩大問題(1)法律缺位下的合法以及(2)買賣雙方自訂價格，因而造成國有資產(chǎn)大量賤價流失。

我主張以建立職業(yè)經(jīng)理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。

但是職業(yè)經(jīng)理人制度的實證基礎(chǔ)為何呢？根據(jù)我最新的研究結(jié)果顯示，改制上市后的國企經(jīng)營效率并不輸民企。這個現(xiàn)象不但在香港如此，甚至在國內(nèi)A股市場亦然。這些數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經(jīng)營績效在現(xiàn)有不理想的國有股架構(gòu)下依然可以改善。現(xiàn)行不理想的國有股架構(gòu)是極難運作的。舉例而言，以往國企改革政策的誤區(qū)在于抓大放小，抓大的結(jié)果使得行政命令直接介入企業(yè)運作而阻止了企業(yè)的市場化發(fā)展，而放小的結(jié)果就是透過國退民進(jìn)方式造成大量國有資產(chǎn)減價流失。這個現(xiàn)象必須要透過職業(yè)經(jīng)理人制度做改進(jìn)。

我建議建立一套激勵機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度。具體做法是國企不論大小，政府行政命令首先應(yīng)該退出市場，但是國有股應(yīng)該留在市場。成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格(也就是符合市場價格機(jī)制的高薪)在二級市場聘用職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人可以包括過去經(jīng)營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應(yīng)以每季度的硬指標(biāo)公開、透明的評估職業(yè)經(jīng)理人，以決定其去留。但職業(yè)經(jīng)理人不能成為股東，他只能透過期權(quán)激勵機(jī)制以市場價格用自己的錢購買股票。

我舉出兩個案例，青島啤酒和中旅國際。在老式的國有股行政命令干涉的架構(gòu)下，這兩件公司依然成功的重組。如果國企的重組能夠在我所建議的新職業(yè)經(jīng)理人架構(gòu)下改組，國企改革必能更為順利地推行，而不會造成國有資產(chǎn)賤價流失。

國企效率低因而激發(fā)了國企改革的呼聲

由1995年至2002年每年2萬家中國大中型制造業(yè)匯報給統(tǒng)計局的資料匯總于表一。我們可以看得出來，經(jīng)營績效最好的就是私營企業(yè)，其利潤率高達(dá)3.02%，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其它類型的企業(yè)。其次是外資和港臺企業(yè)，再其次是集體企業(yè)和混合所有制，其利潤率也大致維持在1%到2%之間。而國營企業(yè)的經(jīng)營績效是最差的，其利潤率只有-1.39%的水平。這個數(shù)據(jù)說明了國營企業(yè)的效率問題確實存疑，就是因為這個數(shù)據(jù)，因此激發(fā)了長達(dá)20年的產(chǎn)權(quán)改革，希望能夠扭轉(zhuǎn)國企經(jīng)營績效低下的事實。但是我提出的質(zhì)疑是這種效率的改進(jìn)是否一定要透過國退民進(jìn)的方式呢？但是這個數(shù)據(jù)不能解釋改制與國有企業(yè)業(yè)績之間是否存在因果關(guān)系。

香港上市的國企績效不輸民企

我曾經(jīng)舉過香港國企的例子來說明改制上市后的國企依然能創(chuàng)造出高于私營和大眾持股企業(yè)的績效。以我和香港中文大學(xué)蘇偉文教授對2001年香港上市的公司的研究結(jié)果顯示(見圖二)，國內(nèi)在香港上市的國營企業(yè)資產(chǎn)回報率(4.3%)和香港的私營企業(yè)的資產(chǎn)回報率(4.1%)相比，幾乎毫不遜色，差距不到5%。但是國營企業(yè)每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造出的市值(1.13)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于私營企業(yè)(0.965)，其差距高達(dá)17%。另外，國營企業(yè)每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造出的市值雖然和大眾持股公司的(1.14)類似，但是國營企業(yè)的資產(chǎn)回報率(4.3%)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)的好于大眾持股公司的0.5%。這個數(shù)據(jù)清楚地說明了國營企業(yè)雖然績效低于私營企業(yè)，但經(jīng)過改制與重組，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。這個簡單的數(shù)據(jù)說明了國有產(chǎn)權(quán)民營化并沒有其合理性，國營企業(yè)仍然可以透過國企改革而改善經(jīng)營績效。

許多的學(xué)者批評樣本選擇有問題，因為香港的國企主要是壟斷行業(yè)的，不具代表性等等。當(dāng)然，我不能否認(rèn)來香港上市的國營企業(yè)都是較好的企業(yè)，而且例如中海油等國企屬于自然資源壟斷的企業(yè)，其盈利自然較高，但這并沒有改變經(jīng)過改革后的國營企業(yè)績效提高的事實。而且我一向主張基礎(chǔ)建設(shè)和自然資源壟斷的行業(yè)就應(yīng)該國有化，否則由民營企業(yè)控制這些行業(yè)，將來必呈現(xiàn)大型企業(yè)控制國家政策的現(xiàn)實情況，例如菲律賓、印度尼西亞等亞洲國家。

國內(nèi)A股市場國有股績效不輸民企

第一個研究

為了強(qiáng)化我的觀點，我們選擇2002年底滬深改制后的上市公司為樣本進(jìn)行分析。CSMAR(中國證券市場財務(wù)數(shù)據(jù)庫(年報))記錄了2002年底A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。

從平均數(shù)看，國家股比重最低的第一組凈資產(chǎn)收益率為2.26%，但隨著國家股比重的上升，凈資產(chǎn)收益率下降，成為負(fù)數(shù)。隨著國家股比重的進(jìn)一步上升，凈資產(chǎn)收益率卻又反彈，但國家股最多的第五組資產(chǎn)收益率為5.05%，高于國家股最少的第一組。我們基本可以判斷國家股與業(yè)績之間呈現(xiàn)了U字形的關(guān)系。這個結(jié)論和前面所談的香港股市結(jié)論類同，國營企業(yè)依然能創(chuàng)造出不低于民營企業(yè)的績效。

第二個研究

北大田利輝教授在倫敦商學(xué)院的博士論文(“Government Shareholding and the Value of China’s Modern Firms”)也得出了類似的結(jié)論。他發(fā)現(xiàn)了國有股股權(quán)的大小和每單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造的價值也呈現(xiàn)U字形的關(guān)系。他的研究列舉在圖四。當(dāng)國有股股權(quán)比例為0時，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造2.6元的市場價值。當(dāng)國有股權(quán)的比例從0開始增加后，市場價值隨即下降。國有股股權(quán)比例到40%的時候，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造出2.2元的最低的市場價值。但是，當(dāng)國有股股權(quán)的比例超過40%以后，價值隨即上升。國有股股權(quán)比例增加到80%的時候，每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造出2.55元的市場價值。這個研究也表明了國企的經(jīng)營績效仍然可以提高接近民企的水平，這個現(xiàn)象是值得我們關(guān)注的。

建立職業(yè)經(jīng)理人制度改變國退民進(jìn)的產(chǎn)權(quán)改革

前面的數(shù)據(jù)證明了國有企業(yè)的經(jīng)營績效在現(xiàn)有國有股的架構(gòu)下依然可以改善。因此我的產(chǎn)權(quán)改革的觀點非常清楚。我反對國退民進(jìn)的方式改革產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，我主張以建立職業(yè)經(jīng)理人的制度來改革國企。這個職業(yè)經(jīng)理人制度不但可以改革國有企業(yè)，而且也不造成國有資產(chǎn)流失。

但是這個制度必須激勵機(jī)制與信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度。具體做法是政府行政命令首先應(yīng)該退出市場，而國有股留在市場，成立以專業(yè)人士為主的董事會，以市場價格(也就是符合市場價格機(jī)制的高薪)在二級市場聘用職業(yè)經(jīng)理人，而職業(yè)經(jīng)理人可以包括過去經(jīng)營卓有績效的民營企業(yè)家。董事會應(yīng)以每季度的硬指標(biāo)公開、透明的評估職業(yè)經(jīng)理人，以決定其去留。但職業(yè)經(jīng)理人不能成為股東，他只能透過期權(quán)激勵機(jī)制以市場價格用自己的錢購買股票。

青島啤酒職業(yè)經(jīng)理人的改革

職業(yè)經(jīng)理人制度在一些案例中運行得挺好。案例一，我想談一下青島啤酒。在現(xiàn)行的制度下，青啤的金志國卻以職業(yè)經(jīng)理人的身份成功地完成了青啤的改革，他的做法值得我們重視。

青啤1993—2001的錯誤發(fā)展

青啤于1993年7月15日在香港上市，成為首家在香港上市的中國H股，同年8月27日在上海證交所上市。從1993年開始，青啤總經(jīng)理彭作義希望借著收購當(dāng)?shù)仄【破放苼泶蛉氩煌∈械氖袌觥Ｇ嗥∫浴弊龃笞鰪?qiáng)” 及“低成本收購”作為整個收購策略的藍(lán)圖及核心，并以增加產(chǎn)量到300萬噸及增加市場占有率到10%以上為目標(biāo)。彭作義所謂”做大做強(qiáng)”的理念就是透過購并把市場向下延伸，以高中檔的市場補(bǔ)貼大眾市場，進(jìn)而打入一直被忽略的大眾市場。

到2001年，青啤已完成了四十多項收并活動，廠房遍布十七個省市。生產(chǎn)量由96年的35萬噸升至2001年的251萬噸，而市場占有率也由96年的3%升至2001年的11%，達(dá)到彭作義所講“增加生產(chǎn)量到300萬噸”及“增加市場占有率到10%” 的目標(biāo)，成為全國最大的啤酒廠。2001年，雖然青島己占有市場11%，但單單這一年，青島在低檔的大眾市場的虧損己達(dá)到7千多萬元，青島需要以高中檔市場所賺的利潤去補(bǔ)貼低檔市場。而且債務(wù)資產(chǎn)比率達(dá)到89%，子公司營業(yè)及管理費用從1998年至2002年，勁升14.5倍，廠房空置率更高達(dá)百分之三十，嚴(yán)重浪費生產(chǎn)力及資源。結(jié)果是青啤的凈邊際利潤的表現(xiàn)在三大啤酒廠(眼睛、學(xué)華)中明顯最差，可見過往的急速收購活動對青啤害多于利。香港H股的股價從93年開始就持續(xù)下跌，而到了2001年左右跌倒了谷底，而此時彭作義過世。

青啤2001以職業(yè)經(jīng)理人為本的改革

根據(jù)國退民進(jìn)的想法，是不是在青島啤酒最危險的時候，以賤價或MBO的方式賣給青啤的下一任CEO金志國或者其它民營企業(yè)家呢？還好青島國資局沒有做成這樣錯誤的決定。在原先國企的架構(gòu)下，以及地方政府的指指點點下，職業(yè)經(jīng)理人金志國開始了他的困難的改革。

2001年7月，金志國明確地調(diào)整青啤的營運戰(zhàn)略，由“做大做強(qiáng)”改變?yōu)椤白鰪?qiáng)做大”，著力推行改革，提升公司的內(nèi)部核心競爭力。青啤的改革的措施有(1)架構(gòu)重組、(2)品牌重組、(3)增減子公司股權(quán)、(4)減慢收購速度。我認(rèn)為這些重組的做法對于國企改革而言具有相當(dāng)參考性，因此我們將作進(jìn)一步的詳細(xì)分析。

由2001年以前的青啤股價的走勢看來，大部份時間青啤H股股價會在并購消息發(fā)放后下跌，反映香港機(jī)構(gòu)投資者對青島啤酒并購消息抱負(fù)面反應(yīng)。但2001年改革后股價卻不斷上升，顯然是機(jī)構(gòu)投資人肯定青啤的改革策略。

我們觀察青啤改革前后息稅前凈利和毛利的變化，我么發(fā)現(xiàn)息稅前凈利和毛利的變化和青啤的股價變化類似。也是在2001年改革以后息稅前凈利和毛利形成穩(wěn)定上升的趨勢。我們可以推論，香港H股的股價更能反映基本面。

中旅國際的職業(yè)經(jīng)理人重組戰(zhàn)略(本文是在郎咸平的指導(dǎo)下由陳麗薏、陳美恩、袁添濠、溫達(dá)明和馮浩麟所完成)。

第二個案例是中旅國際的職業(yè)經(jīng)理人重組戰(zhàn)略。在現(xiàn)行國有體制架構(gòu)下，中旅國際由專業(yè)化改為多元化的經(jīng)營，使得中旅經(jīng)營績效大幅下滑。這個業(yè)績下滑的原因純粹是因為企業(yè)戰(zhàn)略的錯誤，和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)完全無關(guān)。那么按照現(xiàn)行國退民進(jìn)的思維，是不是應(yīng)該把中旅賤價賣給民營企業(yè)家或是中旅的車書劍呢？還好中旅當(dāng)時沒有做成這種錯誤的決策。在現(xiàn)行國有產(chǎn)權(quán)的架構(gòu)下，中旅的職業(yè)經(jīng)理人自行重組中旅，而且績效卓著。

中旅國際投資初期發(fā)展以專業(yè)化核心業(yè)務(wù)為主

香港中旅國際投資有限公司于1992年七月廿一日成立。可是，旅游業(yè)務(wù)的收益受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響相當(dāng)大，因而導(dǎo)致中旅的盈利隨經(jīng)濟(jì)周期起跌而波動。1997年發(fā)生的亞洲金融風(fēng)暴，對香港的旅游及酒店業(yè)均作出沉重打擊。97及98年為香港酒店業(yè)罕見的困難期。受到金融風(fēng)暴的沖擊，97年本港所有酒店平均入住率只達(dá)76%，比96年下跌12%，其中以中價酒店跌幅最大。為維持入住率，各酒店紛紛大幅調(diào)低價格以作招徠，令同業(yè)競爭更為劇烈。

中旅的貨運業(yè)務(wù)97年利潤較96年下降40%。在客運業(yè)方面，97 及98年直通巴士及過境租車業(yè)務(wù)均不斷下跌，令中旅的客運業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。

中旅國際投資中期業(yè)務(wù)希望以多元化戰(zhàn)略改善專業(yè)化業(yè)務(wù)的衰退

面臨這些核心業(yè)務(wù)的困境，中旅國際試圖透過一連串的集資及進(jìn)行多元化收購活動來提供穩(wěn)定的現(xiàn)金收益及盈利貢獻(xiàn)以彌補(bǔ)核心業(yè)務(wù)業(yè)績的下降。收購的目標(biāo)包括收費公路、電廠和物業(yè)發(fā)展。于1997年1月，當(dāng)時的中旅集團(tuán)董事長朱悅寧表示，中旅在96年配股集資33億元的目的，除了發(fā)展“主業(yè)”和“祖業(yè)”外，并會從事基建業(yè)務(wù)。他形容中旅是“一只盛滿油的飛機(jī)，只等待機(jī)長一聲令下，馬上起飛”。

朱悅寧認(rèn)為投資基建業(yè)務(wù)并無不妥，因為基建業(yè)務(wù)的回報率高，可達(dá)兩成或更多, 甚至不似旅游業(yè)般有季節(jié)性的局限。他又指出中旅會積極收購酒店和物業(yè)，包括位于香港和內(nèi)地的。日后完成若干的收購后，在適當(dāng)時就會分拆上市。

我們可以把中旅國際的收購活動歸納為“核心業(yè)務(wù)”和“非核心業(yè)務(wù)”兩大類別。核心業(yè)務(wù)包括旅游及旅游配套服務(wù)如主題公園和酒店等。非核心業(yè)務(wù)則指和旅游業(yè)務(wù)無宜接關(guān)系之行業(yè)如物業(yè)發(fā)展和基建項目等。根據(jù)中旅國際的歷史股價顯示，每當(dāng)中旅宣布和核心業(yè)務(wù)有關(guān)之收購或投資時，它的股價都會上升，表示市場對該類型活動加以認(rèn)同。相反，當(dāng)中旅宣布作出對非核心業(yè)務(wù)收購時，中旅的股價大都下降，反映出市場擔(dān)心這些非核心業(yè)務(wù)對中旅盈利有負(fù)面影響。

在97年的上半年，中旅作出多項非核心業(yè)務(wù)投資。二月時投資北京和上海的收費公路，同月也宣布發(fā)展貨運。兩項也是非核心業(yè)務(wù)，消息公布后令股價(本文的股價的計算是股票回報率減去大市回報率以除去大市的影響)下跌。三月時宣布收購巴士營運上市公司城巴集團(tuán)有限公司之20%股權(quán)，與核心業(yè)務(wù)有關(guān)連。收購城巴的消息使股價上升。在97年5月，中旅收購另一非核心業(yè)務(wù)興港集團(tuán) – 在1998年更錄得嚴(yán)重虧損，中旅需為此作出大幅撥備二億港元。

多元化收購使中旅于98年的邊際利潤和每股盈利明顯下降。在98年間，中旅之未計特殊項目之經(jīng)營溢利為3.29億港元，較97年下跌18%。中旅于97年收購的物業(yè)發(fā)展公司興港在出售物業(yè)方面出現(xiàn)虧損。此外，中旅屬下酒店須作重估、新收購的城巴集團(tuán)有限公司業(yè)績也錄得虧損4.11億港元。

1999年訪港之國內(nèi)旅客增幅強(qiáng)勁，達(dá)18.7%。中旅于99年接待港澳游之國內(nèi)游客人數(shù)亦較98年同期增加28.6%，源于旅游業(yè)務(wù)的利潤亦有40%增加。中旅又于同年把持有城巴的23.13%股權(quán)以每股1.95港元的代價出售，錄得利潤約六千多萬港元。集團(tuán)在99年開始再無作任何多元化收購，也無需再為聯(lián)營公司作出大幅撥備。中旅99年所獲得的盈利為2.50億港元，較98年同期虧損有大幅改善。

中旅國際投資后期業(yè)務(wù)希重新確立以旅游為核心的策略

2000年中旅國際主席朱悅寧被調(diào)回北京。原國務(wù)院稽查特派員車書劍被中央委任入主中旅。車書劍指出，中旅集團(tuán)有不良的資產(chǎn)要重組和處理，以提高集團(tuán)的資產(chǎn)素質(zhì)及使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更合理。他考慮出售非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為中旅進(jìn)行減債。并強(qiáng)化中旅的旅游核心業(yè)務(wù)，使旅游概念更清晰。2000年1月，以現(xiàn)金代價港幣1.8億元向香港中旅集團(tuán)收購中旅網(wǎng)絡(luò)有限公司18%權(quán)益。收購中旅網(wǎng)絡(luò)令累計超額收益率明顯上升，證明市場對中旅水平整合的策略看好。

由于多元化經(jīng)營的失敗，中旅國際決定再次轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化的經(jīng)營，而采行了下面幾個步驟。

出售非核心業(yè)務(wù)中旅路橋合作投資有限公司40%-----2001年3月21日中旅國際公布重組計劃, 以總代價19.1億港元收購香港中旅社, 海外分社, 中旅網(wǎng)和位于澳門的四星級酒店京澳酒店。

2001年8月中旅國際于北京注冊成立了中旅國際旅行社有限公司, 經(jīng)營入境旅游,內(nèi)地旅游和出境旅游業(yè)務(wù)，中旅正式躋身于內(nèi)地旅游市場。此外，中旅集團(tuán)將10.7億港元之可換股債券兌換為中旅國際的股份，減輕資金壓力，擴(kuò)大了資本基礎(chǔ)。2001年股價有較大的上升，顯示投資者對重組的支持。出售了地產(chǎn)股權(quán)和路橋項目等非核心業(yè)務(wù)同時令股價增加，反映投資者對中旅新的業(yè)務(wù)策略之認(rèn)同。

出售非核心業(yè)務(wù)-中旅國際空運有限公司70%股權(quán)。2002年4月23日宣布出售非核心業(yè)務(wù)中旅國際空運有限公司70%股權(quán)。中旅積極發(fā)展內(nèi)地的旅游網(wǎng)絡(luò)，采取收購或合資形式在全國范圍內(nèi)購并旅行社，推動核心業(yè)務(wù)發(fā)展。2002年中旅集團(tuán)收購了中遠(yuǎn)國際旅行社有限公司70%的股權(quán)和以機(jī)票為主營業(yè)務(wù)的北京商泰航空服務(wù)有限公司100%的股權(quán)。又以合資形式成立了由集團(tuán)控股的中旅國際(成都)旅行社有限公司及中旅國際(新強(qiáng))旅行社有限公司。2002年6月17日公布向小股東購回深圳聚豪會高爾夫球會有限公司20%股權(quán),收購代價為約港幣28,269,235元。此外，2002年11月5日宣布以港幣8千萬收購中旅網(wǎng)絡(luò)有限公司20%股權(quán),成為100%控股公司。2002年4月18日與珠海市政府簽訂了在珠海市平沙鎮(zhèn)開發(fā)建設(shè)綜合性的海洋溫泉度假村項目協(xié)議書。集團(tuán)董事總經(jīng)理沈主英表示香港中旅集團(tuán)將投入18億港元開發(fā)珠海溫泉，針對逐步轉(zhuǎn)向休閑度假的發(fā)展趨勢，旅游概念更清晰。中旅投資核心業(yè)務(wù)的消息宣布后，該兩筆投資于核心業(yè)務(wù)以及出售非核心的中國國際空運的業(yè)務(wù)的股價回升。

重組前

圖五顯示，由于中旅在1997年和1998年大量收購非核心業(yè)務(wù),總資產(chǎn)在兩年間迅速膨漲,由1996年的大約70億港元升至1998年的高峰 100億港元,是中旅首次的總資產(chǎn)超過一百億港元,但是從總資產(chǎn)回報率來分析,大量的非核心業(yè)務(wù)收購令到回報率大幅下降,由1996年的5%迅速下降到1998年底的不足1%。

股東回報率在重組前明顯的下跌。從1995年到1997年，由于股票市場興旺和市場資金充裕，中旅國際成功透過配股集資，這令整體的股東權(quán)益迅速上升到1997年的70多億港元高位，而股東應(yīng)占溢利亦隨新收購之業(yè)務(wù)盈利貢穩(wěn)步上升。但是從股東回報率的分析中，從1995年至1997年，股東的回報率是每年下跌，這反映了中旅用了配股所得來的資金運用不濟(jì)，令到股東回報率下降到1997年的8 %，而在1998年底，更受金融風(fēng)暴的影響之下，下跌至接近0 %的歷史低位。

重組后

圖五顯示，雖然通過不斷的收購令到總資產(chǎn)不斷増長,但盲目的收購反而令到總資產(chǎn)回報率下降,但重組后,中旅國際明確地認(rèn)清方向,從新專注旅游業(yè)務(wù),賣掉非核心業(yè)務(wù),這令到總資產(chǎn)回報率回升.由1999年重組行動開始之后,中旅將非核心業(yè)務(wù)逐步出售套現(xiàn)和同時購入有關(guān)旅游的業(yè)務(wù),令到中旅的總資產(chǎn)由1999年的 100億港元輕微下跌到80億港元,而2000年至2002年,總資產(chǎn)都只是有溫和的増長。但重組后,在總資產(chǎn)回報率的分析會不難發(fā)現(xiàn)這回報率是迅速從谷底回升。總資產(chǎn)回報率由1998年不足1 %上升至1999年的2 %，而在2001年，更加上升至中旅的歷史高位的7 %。

自從1998年開始，中旅國際停止一切非核心業(yè)務(wù)的收購和專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)，股東應(yīng)占溢利隨之由1998年谷底回升，在1999年，升到4 %而在中旅購入優(yōu)質(zhì)和有盈利能力的資產(chǎn)后，在2001年，股東應(yīng)占溢利更升到9.5 %的高位。這反映了中旅國際這次重組的行動是非常正確的,是為股東帶來實質(zhì)的回報和令股東應(yīng)占溢利帶來增長,這令中旅國際更加受投資者的歡迎.青啤金治國何中旅車書劍的改革充分說明了我所提倡的職業(yè)經(jīng)理人的制度就算在產(chǎn)權(quán)還未私有化的情況下一樣可以改善國企的經(jīng)營績效的。而且他們所處的環(huán)境還不是我所建議的環(huán)境，還是政府指指點點的環(huán)境。如果能按照我的理念建立以激勵機(jī)制和信托責(zé)任并重的職業(yè)經(jīng)理人制度，我相信他們的改革將更有效率。根據(jù)這兩個案例的啟發(fā)，只要政府有魄力在經(jīng)理人選擇問題上作出機(jī)制上的突破，從二級市場招憑職業(yè)經(jīng)理人，并加以法律上的規(guī)范，例如采取公開聘任制度、激勵與約束并舉等，國營企業(yè)一樣能做得好。