第一篇：中環裝備高價并購,標的方財務數據玩“真假李逵”

中環裝備高價并購，標的方財務數據玩“真假李逵”

《紅周刊》作者 王宗耀

2018年新年伊始，以節能環保裝備制造為主營業務的上市公司中環裝備發布公告稱，擬通過發行股份及支付現金相結合的方式購買兆盛環保 100%股權，交易價格定為7.2億元。這是中環裝備自2016年10月完成對六合天融股權并購后的又一次巨資并購行動。

上一次對六合天融的股權并購，使得中環裝備正式進入環保領域，股票簡稱由“啟源裝備”變更為“中環裝備”，如今擬對兆盛環保的并購，按照公司的說法則是為了“進一步完善上市公司業務布局，豐富環保產品類型；發揮協同效應，做大做強節能環保裝備主業；收購優質資產，提升盈利能力”。對于中環裝備的此次收購，《紅周刊》記者在詳細閱讀該公司披露的并購預案后發現，該份預案不僅存在諸多重要信息沒有披露，且已披露的標的方財務數據竟然出現了不同版本。

信息披露“猶抱琵琶半遮面”

從重組預案披露的內容來看，本次并購重組構成了重大資產重組和關聯交易。依據信息披露原則，上市公司在并購預案中至少要將被收購標的重要核心數據或重要內容予以詳細披露的。然而《紅周刊》記者在梳理中環裝備披露的290頁收購報告時發現，上市公司對被并購標的的財務數據披露可謂是“猶抱琵琶半遮面”，內容披露是相當的“含蓄”，竟然有諸多的重要信息未能在預案中披露。

比如說，關于并購標的公司的銷售數據就很惜墨。在并購方案中，中環裝備只披露了被收購標的兆盛環保的營業收入金額，對于該公司營業收入的構成情況及占比、主要產品的銷售數量及價格，以及大客戶銷售金額及占比等情況均未披露。與此同時，關于該公司的采購情況，披露內容也是惜字如金，僅在采購模式內容中表示，兆盛環保主要的采購原材料包括五金板材、水泵風機、控制系統等設備。對于原材料采購金額、采購價格，向前五大供應商采購金額及占比等諸多重要數據均只字未提。此外，公司雖然披露了利潤數據，但卻對于企業的生產成本、期間費用、稅費等諸多影響利潤的數據未進行披露。

信息披露如此“含蓄”的并購預案，在以往上市公司并購案例中是非常罕見的，而這樣的信息披露也難免會讓人生疑，是什么原因導致企業不愿在重組預案中披露被并購標的基本財務數據的呢?而如此“含蓄”的重組預案披露內容，對于監管層和二級市場投資者又有什么有效意義呢?

財務數據真假難辨

中環裝備對于其并購的標的兆盛環保的信息披露過于簡單，本就已經讓人如墜云霧，不明就里，可更為要緊的是，《紅周刊》記者發現兆盛環保披露的僅有的幾個財務數據還竟然出現了不同版本，玩起了“真假李逵”。

根據中環裝備披露的并購預案介紹，兆盛環保是一家新三板掛牌公司，于2016年4月8日正式在全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓，按照相關規定，該公司需要按期披露詳細財務數據。根據兆盛環保自己發布的年各年度財報數據，《紅周刊》記者吃驚地發現，其年報中披露的主要財務數據竟然和中環裝備并購預案中披露的數據全然不同。

先來看資產狀況。在兆盛環保披露的2016年年報中，其2016年資產總計為4.47億元，而在中環裝備披露的并購預案中，該公司資產總計則為4.55億元，莫名其妙地增加了數百萬元。當年的負債總計上，并購預案中數據比兆盛環保的年報中披露的金額多出2700多萬元，這導致并購預案中的所有者權益比年報中少了1900多萬元。同樣，年報中2015年的相關數據也與并購預案中不一致，導致該公司2015年并購預案中的所有者權益比年報數據少了1100多萬元。

除此之外，利潤表中主要數據也相互“打架”。根據中環裝備披露的并購預案，兆盛環保2016年營業收入為2.99億元，2015年為2.47億元。然而在兆盛環保自己披露的年報中，2016年其營業收入為3.06億元，2015年為2.46億元。兩份報告中的營業收入同樣存在差異。凈利潤方面，2015年和2016年兩年中，并購預案中的數據均比年報中少了數百萬元。

更為有意思的是現金流量表數據了。理論上現金流量表數據應該根據現金流真實數據統計而來，數據應該一致才對，可實際上并購預案與年報數據仍舊有很大差距。其中，2016年并購預案中的經營活動產生的現金流量凈額為-3818.99萬元，而到年報中則變成了-3710.68萬元。2015年的差異最大，在并購預案中，2015年經營活動產生的現金流量凈額為負值，這意味著當年該項現金為凈流出，然而在該公司年報中，經營活動產生的現金流量凈額卻變成了2510.57萬元的凈流入。

資產和負債項目數據的差異，使得該公司資產負債率在并購預案和年報中也出現了差異。根據并購預案披露，2015年和2016年兆盛環保的資產負債率分別為57.90%和51.77%，而在兆盛環保的年報中，則分別變為54.98%和47.91%。

營業收入與凈利潤數據的不同，對該公司毛利率數據同樣造成影響，使得該公司并購預案

中毛利率也略低于年報披露的毛利率。

同一時間點下竟然出現如此多的數據不一樣，這也讓人理解了公司在本次重組預案數據披露上為什么要“含蓄”，如果不“含蓄”，則很可能會暴露出更多的“不一樣”，進而也很可能使得重組工作推進受阻。需要注意的是，如果連基本數據真實性都無法保證的情況下，據此來進行業績預測，甚至建立在此基礎上進行企業價值評估，其又有什么準確性可言呢？

評估值合理性有待商榷

根據并購預案披露，兆盛環保因業務開展實際需求，為補充流動資金和優化財務結構，以進一步增強市場競爭力和抗風險能力，該公司曾于2017年2月份向王羽澤定向發行股票200萬股，募集資金總額1000萬元。在綜合考慮兆盛環保所處行業、成長性、市盈率等多種因素的基礎上，經過與投資者溝通最終確定，股票發行價格5元/股。以此價格推算，當時的兆盛環保100%股權價值應為6億元。

然而，在僅僅過了5個月后，兆盛環保的預估值在此次收購中卻出現了大幅增加。依據并購草案介紹，以2017年7月31日為評估基準日，兆盛環保全部股東權益的預估值為7.2億元，比未經審計的賬面凈資產增值了4.67億元、增值率185.02%，而由此確定的交易價格也為7.2億元。也就是說，在僅僅過了5個多月，兆盛環保的估值便增加了1.2億元，增值幅度高達20%。

俗話說“好馬配好鞍”，公司估值在短期內出現如此大幅增值，必然意味著兆盛環保在此期間也應該出現“高成長”和“高盈利”的預期，否則其憑借什么能夠在短期內大幅增值呢？

從兆盛環保自己披露的2017年半年度報告數據顯示，截至2017年6月末，該公司實現營業收入11.85億元，相比2016年同期減少19.20%，歸屬于掛牌公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為1575.22萬元，相比2016年同期減少了29.02%。此外，加權平均凈資產收益率和基本每股收益也均有所下降。僅由兆盛環保2017年上半年的經營業績表現看營收和扣非后凈利潤表現均是同比大幅下滑的，然而在此下滑的基礎上，公司的最新評估值卻比5個月前大幅增值了1.2億元，如此情況實在讓人質疑此次評估結果的合理性? 賒銷的隱憂

中環裝備在并購預案中介紹兆盛環保的結算方式時表示，兆盛環保與客戶一般按照合同約定的支付時點付款：（1）銷售合同簽訂后客戶支付10%~30%的預付款；（2）按照約定時間將設備運往指定地點，經開箱驗收后客戶支付25%~30%的合同款；（3）設備安裝單機調試合格后客戶支付合同價款的20%~30%；（4）工程整體聯動調試驗收合格后客戶支付合同價款的5%~10%；（5）剩余5%~10%作為質保金，待質保期滿后的7~20個工作日支付。如果按照這個結算方式執行的話，則在完成銷售后，回款率應該在銷售額的90%左右，可實際情況又究竟如何呢？

根據兆盛環保披露的2016年年報及2017年中報顯示，其上周期內的營業收入金額分別為3.06億元和1.19億元。而相應的應收賬款金額則分別高達1.96億元和1.76億元，應收賬款占營業收入的比例分別高達64.05%和147.90%。由此來看，該公司2016年營業收入有6成沒有收回形成了欠款。到了2017年上半年，不但所有銷售可能都沒有收款，甚至還有很大一部分2016年形成的欠款已經超過半年時間沒有收回。由于兆盛環保營業收入的9成以上來自于污水處理設備，這意味著該公司大部分污水處理設備是賒銷出去的，并且隨著賒銷規模的越來越大，該公司應收賬款金額也是越來越大，占比越來越高，如此一來，也就意味著該公司應收賬款回收風險的持續增加。

實際上，兆盛環保大量的賒銷不僅增加了應收賬款風險，甚至也使得該公司訴訟案件頻頻發生。

《紅周刊》記者在中國裁判文書網輸入關鍵詞“兆盛環保”進行搜索結果顯示，2014年以來該公司所涉及到的訴訟達18個。剔除同一案件相關的內容，有十多件案件與其相關。其中大多數案件均為兆盛環保為原告的合同糾紛，而這些案件也大多與兆盛環保的賒銷政策有直接或間接的關系。在這諸多的訴訟案件中，即使兆盛環保的官司能打贏，最終何時收回欠款仍是個未知數。

此外，因產品大量賒銷回款不力也導致了公司流動資金被大量占用，現金創造能力偏弱。在上文中，我們提到2015年和2016年兆盛環保經營活動產生的現金流量凈額已經連續兩年出現凈流出，而2017年1~7月雖然出現現金凈流入，但金額也不過才800余萬元。

如果說，企業有靚麗的業績，賣個好價錢可以理解，但如果通過大肆賒銷扮靚的業績，恐怕就只能算是“虛胖”了。一旦應收賬款風險爆發，企業造血能力不足，資金鏈又斷裂，則很可能給企業帶來難以預測的風險。業績承諾如何實現？

在并購預案中，兆盛環保的業績承諾可謂相當“給力”。根據并購預案披露：根據上市公司與交易對方簽署的《購買資產暨利潤補償協議》的約定，補償義務人承諾兆盛環保2017年、2018年和2019年經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于5600萬元、6700萬元和7900萬元。

《紅周刊》記者發現，兆盛環保的業績承諾金額雖然不低，但其可實現性卻令人質疑。該公司2017年半年報數據顯示，2017年6月末，歸屬于掛牌公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤只有1575.22萬元，相比2016年同期減少了29.02%，僅相當于承諾金額5600萬元的28%，也即該公司下半年扣除非經常性損益后的凈利潤需要實現逾4000萬元才能達成目標，這顯然是有一定壓力的。

也許中環裝備也認識到了這一點，在并購兆盛環保的同時，似乎已經給該公司籌劃好了出路，即在募集資金并購兆盛環保的同時，還擬募集配套資金合計不超過4.1億元，其中有約1.85億元是為兆盛環保新的項目而募集資金的，這其中包括了標準化生產基地項目，工程設計研發及信息化管理中心項目、現有生產設施的技改項目。根據預計，項目建成后將可形成年產量100臺農村污水處理一體化設備，150臺河道污水處理一體化設備，100臺污泥干化一體化設備的生產規模。募集資金項目建設期為三年，達產后預計年銷售收入（含稅）5億元，年均凈利潤5692.96萬元。

在上市公司如此助力下，如果新建項目業績實現真如預期，則兆盛環保完成業績承諾或許尚有希望，但對于上市公司來說，一方面花費巨資并購一家成長性一般、盈利能力不足的公司，另一方面還不遺余力募集資金大額投入標的企業幫助其實現業績承諾。作為一家國有企業，以高于實際價值的并購，侵蝕的是國有資產價值，對此做法，企業管理者是需要謹慎的，更何況上市公司中環裝備本身的日子也越來越不好過，其不但經營業績出現了下滑趨勢，且企業的現金狀況也在惡化中。

根據并購草案披露的數據顯示，2017年前三個季度，中環裝備實現營業收入10.77億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為1398.25萬元，相比2016年同期減少了331.39%，降幅相當驚人。

更為要緊的是，中環裝備經營活動產生的現金流量凈額從2013年以來就一直為負值，時至2017年9月，已經4年又9個月沒有現金凈流入了。雖然公司的貨幣資金尚有2.08億元，但觀其負債，僅短期借款就高達6.07億元，還有近5200萬元的長期借款。這樣看來，中環裝備的日子也并不好過。而就在這種狀況之下，如果不顧國有資產被侵蝕的風險，依然以高估值去并購一家業績平平且成長性一般的公司，其做法就值得商榷了。■