第一篇：PPP系列之十四：雙SPV模式的啟示—特許經營類ABS方案探討

LUC聯合資本觀察專欄——PPP系列之十四

“雙SPV模式”的啟示

——特許經營類ABS方案探討

導讀：依照我國現行法律，基礎設施及公用事業特許經營權無法實現轉讓，在券商資管專項計劃下也就無法做到真實出售，雖然證監會規定的基礎資產包含基礎設施收益權，但資產證券化的可行性也要大打折扣。有沒有解決辦法呢？

PPP項目基本為基礎設施和公用事業類項目，政府為建設、改擴建籌資時，通常會授予項目公司該基礎設施和公用事業的特許經營權，我們知道資產證券化要求破產隔離，破產隔離要求真實出售，特許經營權能夠轉讓以實現真實出售嗎？

《行政許可法》第九條規定：“依法取得的行政許可，除法律、法規規定依照法定條件和程序可以轉讓的外，不得轉讓。”根據《市政公用事業管理辦法》，獲得特許權的企業不得擅自轉讓、出租特許權，換句話說，不擅自轉讓，那么可以經過批準轉讓，特許經營權在什么情況下能夠被批準轉讓呢？資產證券化業務中可以嗎？

根據全國人大法工委出版的《行政許可法釋義》，行政許可原則上不能轉讓，因獲得許可的主體是特定的，與申請人的特定情況及條件密切相關，《市政公用事業管理辦法》第七條對參與特許經營權競標者條件的規定就是要對資質的審核，故特許經營權亦滿足主體特定的條件，轉讓是不可行的。即使經過批準可以轉讓，在資產證券化業務中，受讓的主體是認購證券的投資人（參閱本專欄第十一期），該主體也不會具有相關資質，依然無法實現轉讓。

因此，特許經營權無法做到轉讓，那么有沒有變通的途徑實現破產隔離呢？ 我們先來看看“海印股份信托收益權專項資產管理計劃”的交易結構：

此交易采取了“信托＋資管”的雙SPV交易結構，之所以采用如此復雜的設計，要從項目的基礎資產中去尋找答案。根據《海印股份信托收益權專項資產管理計劃之計劃說明書》，該項目的現金流資產為海印股份旗下 14 家商業物業整租合同項下的特定期間商業物業經營收益應收賬款，海印股份只是二房東，并無商業物業的所有權，無所有權何來出售？那么怎么做到破產隔離呢？

首先，我們要清楚具體的交易方案：海印股份以整租合同下商業物業的經營收益應收賬款作為質押，向浦發銀行申請信托貸款，浦發銀行通過“海印資金信托”向其提供信托貸款取得商業物業收益權，由于信托收益權可以作為券商專項資管計劃的基礎資產，故浦發銀行作為原始權益人通過“海印股份專項資產管理計劃”向專項計劃轉讓信托收益權，然后由專項計劃向認購人發行資產支持證券。該方案實現了破產隔離嗎？答案是肯定的。通過“海印資金信托”的SPT設計，實現了資產支持證券與海印股份的破產隔離：根據《企業破產法》第三十一條，“對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的”財產可申請不作為清算財產，而質押是《擔保法》中規定的一種擔保方式，且質押本身就實現了財產轉移，故海印股份的破產不會影響商業物業收益權。另外，通過“海印股份專項資產管理計劃”的SPV設計，實現了與浦發銀行的破產隔離，因該信托收益權實現了轉讓。

海印股份信托收益權專項資產管理計劃的“雙SPV模式”對包含特許權的基礎設施和公用事業項目進行資產證券化有何啟發呢？我們的結論是，完全可以參照其模式比葫蘆畫瓢進行交易結構的設計：特許權雖然不能轉讓，但可以采取將通過特許經營所取得的基礎資產收益權進行質押的方法（《物權法》規定應收賬款可以質押，《應收賬款質押登記辦法》對應收賬款的范圍作了規定，且今年1月的修訂征求意見稿對范圍進行了拓展，明確包含“城市和農村基礎設施收費權”），向商業銀行申請信托貸款，商業銀行再將信托收益權通過“券商專項資產管理計劃”的方式在交易所發行資產支持證券。

該方案實現破產隔離的原因與上文對“雙SPV模式”破產隔離的分析如出一轍，雖然“雙SPV模式”交易結構的設計有了更多的交易相關方，使得談判成本、融資成本都有可能增加，但在我國現階段關于資產證券化的法律法規未進行變更的情況下，其為涉及特許經營權的PPP項目資產證券化提供了一種創新的可操作途徑。

作者：徐振偉 LUC聯合資本研究中心 E-mail:huizhang2000@163.com 本文僅代表LUC聯合資本機構觀點，不構成具體投資建議，轉載作品務請注明出處。

2015年7月16日