第一篇：愛建證券-國際糖價大跌后醞釀反彈,國內(nèi)白糖供不應求-1005解讀

評價周期1個月6個月12個月行業(yè)漲跌(%-25.67%-30.11% 4.80% 大盤漲跌(%-13.53%-22.13%-2.83% 資料來源:愛建證券研發(fā)部

一、國際糖價大幅度波動主要原因是投機資金炒作,大跌后醞釀反彈 2008年下半年國際金融和經(jīng)濟危機爆發(fā),國際白糖、小麥、玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品大幅度下跌。從2008年第四季度到2010年5月中旬,國際小麥、玉米、大豆等大宗農(nóng)產(chǎn)品價格一直在低位徘徊。但是,國際白糖價格從2008年第四季度開始大幅度上漲,到2010年初漲幅超過一倍。

圖1:美糖11和美國小麥期貨價格(人民幣元/噸

資料來源:紐約商品交易所

盡管全球經(jīng)濟疲弱復蘇對白糖的需求量有所增長,但是白糖價格脫離大宗農(nóng)產(chǎn)品價格的整體走勢大幅度上漲的主要原因是投機資金炒作。白糖相對于小麥、玉

米、大豆等大宗農(nóng)產(chǎn)品,產(chǎn)量和庫存量小很多,美國、歐洲以及世界其他地區(qū)為應對金融和經(jīng)濟危機采取接近于零的利率政策,推動國際熱錢選擇小品種農(nóng)產(chǎn)品進行投機炒作,導致國際白糖價格大幅度波動。

從2010年初開始,國際白糖價格大幅下跌,到5月初最大跌幅48%,跌回到了一年前的價格水平。盡管全球經(jīng)濟復蘇仍然疲弱,但是未來對白糖的需求量將繼續(xù)增長,國際白糖價格在經(jīng)歷短期大幅下跌以后,風險釋放比較充分,國際投機資金可能再次進場炒作,推高國際白糖價格。

二、國內(nèi)白糖價格大幅度高于國際白糖價格

由于國內(nèi)糖料生產(chǎn)和壓榨成本大幅度高于國外、國家對白糖進口征收關稅和采取配額限制等原因,國內(nèi)白糖價格大幅度高于國際白糖價格。未來一年左右,這種狀況不會有大的改變。2009年冬季到2010年春節(jié),我國西南地區(qū)云南、廣西等甘蔗糖主要產(chǎn)區(qū)遭到持續(xù)嚴重干旱災害,導致2010年甘蔗產(chǎn)量預計減產(chǎn)較多。國內(nèi)白糖供不應求和價格大幅度高于國際白糖價格的局面在2010年到2011年間預計不會有大的改變。

圖2:美糖11和鄭州白糖期貨價格(人民幣元/噸

資料來源:紐約商品交易所和鄭州商品交易所

圖3:2006年初到2010年5月18日中國食糖現(xiàn)貨價格指數(shù)(元/噸

資料來源:云南糖網(wǎng)

中國食糖現(xiàn)貨價格指數(shù)(簡稱CSI 選取國標GB317-2006一級白砂糖(含甘蔗糖、甜菜糖為樣本,采集國內(nèi)28個省(直轄市的33個食糖主要產(chǎn)銷區(qū)每天的現(xiàn)貨價格(該33個地區(qū)占全國食糖產(chǎn)、銷量的90%以上,加權平均后每天生成全國食糖價格動態(tài)點陣指數(shù)圖。每個地區(qū)的權重系數(shù)根據(jù)該地區(qū)的產(chǎn)、銷量和其他因素科學、合理分配。

我國白糖價格呈現(xiàn)周期性波動,從開始上漲到下跌結束,一個周期大約經(jīng)歷5-6年時間。從圖中可以看出,2006年-2008年我國白糖價格處于周期的下跌階段;從2009年開始我國白糖價格走出谷底,出現(xiàn)了比較大幅度的上漲,從2800元/噸左右上漲到5400元/噸左右,漲幅度將近100%。

2009以來我國白糖價格大幅上漲的主要原因之一是國內(nèi)白糖減產(chǎn)。2008/2009年制糖期,全國共生產(chǎn)白糖1243.1萬噸,較上一制糖期減產(chǎn)240.9萬噸。減產(chǎn)導致白糖供需緊張,價格持續(xù)走高。廣西和云南白糖產(chǎn)量占全國糖產(chǎn)量75%左右,西南地區(qū)持續(xù)干旱天氣造成兩省區(qū)甘蔗糖料受災,預計2010年全年云南省甘蔗糖料產(chǎn)量將因

災減產(chǎn)450萬噸,與上年相比預計減產(chǎn)近30%,以云南省2008/2009榨季全省平均產(chǎn)糖率12.83%計算,減產(chǎn)450萬噸甘蔗相當于減產(chǎn)57.7萬噸食糖,云南省2009/2010年榨季食糖產(chǎn)量將下調至160-165萬噸。2009/2010榨季,國內(nèi)食糖供應缺口將達到200萬噸以上。除此之外,同期國際白糖價格上漲、投機資金炒作白糖期貨等都是我國白糖價格大幅上漲的主要原因。

圖4:2004年10月-2010年4月我國白糖產(chǎn)量和進口量(萬噸

資料來源:國家統(tǒng)計局、中國海關

由于國內(nèi)白糖減產(chǎn)、供不應求和限制進口,2010年初以來,盡管國際白糖價格大幅度下跌,但是國內(nèi)白糖期貨和現(xiàn)貨價格跌幅較小,國內(nèi)白糖價格與國際白糖價格差距進一步拉大。2010年初,國內(nèi)白糖價格比國際白糖價格高1300元/噸左右,到2010年5月上旬,國內(nèi)白糖價格比國際白糖價格高2700元/噸左右。國內(nèi)白糖價格大幅度高于國際白糖價格,將抑制國內(nèi)白糖價格上漲。

國內(nèi)白糖價格大幅度高于同期國際白糖價格,即使加上運輸、加工、損耗、進口環(huán)節(jié)稅等成本因素,進口白糖仍具有較強的成本優(yōu)勢。古巴、巴西和東盟是我國進口白糖的主要來源地。每年自上述3個市場進口白糖量合計占我國同期白糖進口量的80%左右。2009年我國進口白糖106萬噸,與同期我國白糖產(chǎn)量的比是1:12左右。

三、國家和地方政府對白糖行業(yè)的宏觀調控有利于白糖供求關系和價格穩(wěn)定 為保護國內(nèi)糖料種植和制糖產(chǎn)業(yè),國家對食糖進口采取關稅配額限制政策。商務部、國家發(fā)展和改革委員規(guī)定2010年我國食糖進口關稅配額量為194.5萬噸,其中70%為國營貿(mào)易配額。食糖進口關稅配額申請者除沒有違法違規(guī)記錄外還必須滿足下列條件之一:

1、國營貿(mào)易企業(yè);

2、具有國家儲備職能的中央企業(yè);

3、持有2009年食糖關稅配額且有進口實績的企業(yè);

4、日加工原糖600噸以上(含600噸、注冊資金1000萬元以上(含1000萬元、年銷售額2億元以上(含2億元的制糖企業(yè);5以食糖為原料從事加工貿(mào)易的企業(yè)。

為調節(jié)國內(nèi)白糖供求關系、穩(wěn)定白糖價格,國務院決定2009年-2010年中央投資新建中央直屬白糖儲備庫40萬噸,擴充白糖儲備庫容規(guī)模。從2009年第四季度開始,國家拍賣國家儲備白糖,增加白糖市場供給,試圖平抑國內(nèi)白糖價格快速上漲勢頭。

為了保護糖料種植農(nóng)戶利益,廣西自治區(qū)政府制定甘蔗收購指導價格。甘蔗收購指導價格與白糖銷售價格聯(lián)動,農(nóng)民種植甘蔗的收益將隨著白糖價格上漲而增加。甘蔗收購指導價格與白糖銷售價格聯(lián)動以后,制糖公司盈利水平主要由經(jīng)營規(guī)模決定,行業(yè)龍頭公司在控制糖料供給的數(shù)量、獲取產(chǎn)品質量差價、降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本等方面比小公司具有更多的優(yōu)勢。

四、南寧糖業(yè)、貴糖股份、華資實業(yè)經(jīng)營規(guī)模和盈利水平比較

目前,我國制糖業(yè)上市公司有南寧糖業(yè)、貴糖股份、華資實業(yè)、中糧屯河、保齡寶等五家公司。南寧糖業(yè)是我國甘蔗制糖行業(yè)龍頭公司,2009年生產(chǎn)機制糖56.49

萬噸,占當年我國白糖產(chǎn)量將近5%;中糧屯河是我國甜菜制糖行業(yè)龍頭公司,2009年甜菜糖產(chǎn)量30萬噸左右,占當年我國甜菜糖產(chǎn)量的40%左右,中糧屯河還是我國番茄種植和加工行業(yè)龍頭公司。貴糖股份和華資實業(yè)經(jīng)營規(guī)模和盈利水平相對較小。保齡寶主要利用麥芽生產(chǎn)低聚糖,與機制白糖生產(chǎn)不同。

圖5:三家制糖公司營業(yè)收入比較(億元圖6:三家制糖公司毛利率比較(%

資料來源:公司公告

行業(yè)研究 從圖中可以看出,我國甘蔗制糖行業(yè)龍頭公司南寧糖業(yè)營業(yè)收入持續(xù)多年穩(wěn)定增長,毛利率多年 穩(wěn)定在 20%左右,糖價大幅度波動對公司營業(yè)收入和毛利

率影響較小,基本上反映了我國甘蔗制糖行 業(yè)的總體發(fā)展狀況.貴糖股份和華資實業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小,抗風險能力和競爭能力較弱.圖 7:三家制糖公司營業(yè)利潤比較(億元 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 華資實業(yè) 南寧糖業(yè) 貴糖股份-0.5-1.0-1.5-2.0 2004 2005 2006 2007 貴糖股份 2008 2009 華資實業(yè) 南寧糖業(yè) 2.0 1.5 1.0 圖 8:三家制糖公司凈利潤比較(億元 資料來源:公司公告 資料來源:公司公告 2006 年以后,南寧糖業(yè)營業(yè)利潤和凈利潤波動與白糖價格波動相關性比較高.南寧糖業(yè)與農(nóng)民 簽訂甘蔗種植協(xié)議 100 萬畝左右, 是公司營業(yè)利潤和凈利潤波動與白糖價格波動相關性比較高的重要 原因.貴糖股份和華資實業(yè)營業(yè)利潤和凈利潤波動與白糖價格波動相關性比較低,尤其是華資實業(yè), 主要利用甜菜制糖,成本比較高,2006 年以后毛利率大幅度下降,并在 2008 年以后變?yōu)樨摂?shù),2009 年營業(yè)利潤和凈利潤沒有虧損主要原因是投資收益增加.五,南寧糖業(yè) 2010 年經(jīng)營計劃和 2010 年第一季度經(jīng)營業(yè)績 2010 年,南寧糖業(yè)將爭取農(nóng)民擴大甘蔗種植面積,鼓勵引導經(jīng)濟能人投資組建甘蔗生產(chǎn)機械服 務隊,降低農(nóng)民生產(chǎn)成本,提高甘蔗質量.盡量安排赤砂糖洄溶,減少赤砂糖產(chǎn)率,提高白砂糖產(chǎn)率.公司將采取措施提高制糖副產(chǎn)品蔗渣漿和紙產(chǎn)品對公司經(jīng)營業(yè)績的貢獻份額.2010 年春季在廣西發(fā)生的嚴重旱情只發(fā)生在廣西的桂西,桂西北百色,河池等局部地區(qū),南寧 糖業(yè)的蔗區(qū)不在特大干旱地區(qū)范圍內(nèi),旱災對公司甘蔗種植沒有形成較大影響.2010 年第一季度,南寧糖業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 9.8 億元,同比增加 23.47%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股 東的凈利潤 0.69 億元,同比增加 223.02%,主要原因是機制糖價格上漲導致銷售收入增長,而銷售費 用,管理費用,財務費用同比有所減少.請務必閱讀正文之后的重要聲明 6 PDF 文件使用 “pdfFactory Pro” 試用版本創(chuàng)建 www.tmdps.cn 行業(yè)研究 六,行業(yè)投資建議和評級 國際白糖價格大幅度波動,主要原因是投機資金炒作.從 2010 年初開始,國際白糖價格大幅下 跌,風險釋放比較充分,國際投機資金可能再次進場炒作,推高國際白糖價格.國內(nèi)白糖價格大幅度 高于國際白糖價格,由于國內(nèi)白糖減產(chǎn),供不應求和限制進口,2010 年初以來,國內(nèi)白糖價格跌幅 較小,與國際白糖價格差距進一步拉大.廣西自治區(qū)政府制定甘蔗收購指導價格,甘蔗收購指導價格 與白糖銷售價格聯(lián)動, 制糖公司盈利水平主要由經(jīng)營規(guī)模決定, 行業(yè)龍頭公司在控制糖料供給的數(shù)量, 獲取產(chǎn)品質量差價,降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本等方面比小公司具有更

多的優(yōu)勢.行業(yè)龍頭公司南寧糖業(yè)營業(yè) 收入持續(xù)多年穩(wěn)定增長,毛利率多年穩(wěn)定在 20%左右,糖價大幅度波動對公司營業(yè)收入和毛利率影響 較小;貴糖股份和華資實業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小,抗風險能力和競爭能力較弱.給予制糖行業(yè)“強于大市” 評級,給予南寧糖業(yè)“推薦”評級.七,上市公司盈利預測和評級 表 1:上市公司盈利預測和評級 代碼 000911 000833 600191 名稱 南寧糖業(yè) 貴糖股份 華資實業(yè) 細分行業(yè) 榨糖 榨糖 榨糖 5 月 20 日股價 2008 14.33 8.31 6.69 0.09 0.22-0.3 EPS(元 2009 0.43 0.10 0.11 2010E 1.05 0.20 0.12 2008 159 38 PE 2009 33 83 61 2010E 14 42 56 推薦 中性 中性 最新評級 資料來源:歷史數(shù)據(jù)來源于公司公告 請務必閱讀正文之后的重要聲明 7 PDF 文件使用 “pdfFactory Pro” 試用版本創(chuàng)建 www.tmdps.cn 行業(yè)研究 投資評級說明 l 公司評級 強烈推薦:預期未來6 個月內(nèi), 個股相對大盤升幅20%以上 推 薦: 預期未來6 個月內(nèi),個股相對大盤升幅5%～20% 中 性: 預期未來6 個月內(nèi),個股相對大盤變動在±5%以內(nèi) 回 避: 預期未來6 個月內(nèi),個股相對大盤跌幅5%以上 l 行業(yè)評級: 強于大市:預期未來6 個月內(nèi), 行業(yè)指數(shù)相對大盤漲幅5%以上 中性: 預期未來6 個月內(nèi), 行業(yè)指數(shù)相對大盤漲幅介于-5%~5%之間 弱于大市:預期未來6 個月內(nèi), 行業(yè)指數(shù)相對大盤跌幅5%以上 重要聲明 本報告的信息均來源于公開資料,我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證,也不保 證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更.我們已力求報告內(nèi)容的客觀,公正,但文中的觀點,結 論和建議僅供參考,報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價,投資者據(jù)此做出的 任何投資決策與我公司和研究員無關.我公司及研究員與所評價或推薦的證券不存在利害關系.我公司及其所屬關聯(lián)機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易,也可能為這 些公司提供或者爭取提供投資銀行服務或其他服務.本報告版權僅為我公司所有,未經(jīng)書面許可,任何機構和個人不得以任何形式發(fā)表,復制.如 引用,刊發(fā),需注明出處為愛建證券研究發(fā)展總部,且不得對本報告進行有悖原意的引用,刪節(jié)和 修改.請務必閱讀正文之后的重要聲明 8 PDF 文件使用 “pdfFactory Pro” 試用版本創(chuàng)建 www.tmdps.cn