第一篇：債券違約挫傷市場信心 機構排風險 承銷商受牽連

債券違約挫傷市場信心 機構排風險 承銷商受牽連

《紅周刊》作者 惠凱

近期，多只債券或資管產品遭遇兌付困難，引發市場信心崩潰，相關上市公司亦發生股價跳水或緊急停牌。Wind數據顯示，從年初至5月15日，總計163億元的20只債券出現違約。

據記者了解，機構目前正在頻繁調研，緊急排雷，其中負債率高企、現金流不佳的企業是防范重點。據統計，資產負債率超過70%的A股上市公司超過300家。不過對于“機構暫停買入信用債”的聲音，易方達穩健基金經理紀玲云表示，這一傳言并不可靠，部分機構暫緩信用債配置或調整收益率要求，屬于合理市場行為。

對此，中國銀行法學研究會秘書長潘修平指出，目前中國債券市場正在重構，“所有的資產都有風險”，債券剛兌的路徑依賴必然會打破，“投資者需要學會用腳投票，企業也必須適應優勝劣汰的發行環境”。債券違約潮襲來

Wind數據顯示，2017年全年有49起信用債違約事件。進入2018年以來，債券違約的勢頭繼續，從年初至5月15日，已有總計163億元的20只債券出現違約。作為對比，2017年1-5月有18只債券違約、規模142億元，全年違約規模為392億元，可見今年以來的債券違約規模有所增長，但仍在正常范圍內。在違約債券主體中，不乏環保、制造業領域的企業，譬如凱迪生態、神霧環保、大連機床等。此外，違約大戶中城建繼12中城建MTN1等違約后，16中城建MTN001于今年3月再次違約，至此中城建已有11只債券違約。除實質性違約外，上述企業主體還有大量債券尚未進入兌付。

此外，還有一些企業處于違約邊緣。華信集團、盾安集團等先后因實控人問題出現現金流危機，金立通信等則存在嚴重的經營不善，連累相關債券。Wind統計顯示，2018年以來已經有1434只債券遭遇發行主體/擔保方/債券評級被調低或被交易商協會處分等負面事件。

此外，近期數只信用債出現暴跌，雖然尚未實質性違約，但也引發市場的高度關注。開年以來金茂債持續下跌，目前已不到60元。有債券投資者告知記者，發債主體山東金茂紡織化工集團還本付息困難的傳言在市場中流傳已久；此外，15金鴻債3連跌，目前已緊急停牌。發行資料顯示，15金鴻債規模為8億元，債權人可在2018年8月27日選擇回售，一旦金茂集團遭遇大規?；厥?，將面臨很大的償付壓力。

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記者還注意到，近期發生違約的企業主體往往還通過信托等非標資管產品來募資。近期有媒體報道，國盛證券資管公司旗下多款“神鷹”系列資管產品放貸款給龍力生物、千山藥機、天業股份等，總規模10億元左右，譬如規模2億元的神鷹118號資管計劃通過國通信托投向凱迪生態。5月7日，凱迪生態公告稱11凱迪MTN1無法兌付，同時因涉嫌信披違規、公司被證監會立案調查，引發神鷹118號的償付風險。據記者查詢，自2015年以來，至少有9只信托計劃投向凱迪生態，涉及湖南信托、中江信托、云南信托等多家信托公司，用途多為補充流動資金。

在已違約或存在違約風險的企業中，不少是上市公司，或違約主體是上市公司的關聯方。債務危機也嚴重沖擊到了股價。譬如億陽集團旗下的ST信通，自2017年底復牌后接連16個跌停板；有的上市公司選擇緊急停牌，譬如凱迪生態、盾安集團旗下的盾安環境和江南化工均處于停牌中。市場信心受挫，凱迪債傷害最大

接連的債券違約也創出多項第一。2017年8月，五洋債成為首只交叉違約的債券；今年4月24日，早已違約的春和債到期退市、賬戶清零，成為首只到期違約的債券。

其中，春和債的清零給投資者很大的心理沖擊?！按汉蛡狡谡?，客戶端里也查不到持券、連代碼都消失了?！币患覚C構投資者的負責人陳先生向《紅周刊》記者指出，目前違約債的退市制度并不完善，就監管層而言，債券違約后可以到期退市，但債權憑證應該留存、并方便債權人查閱，而且到期后流動性消失的問題也應該得到妥善解決。

不過，這類問題如何解決在市場中有過先例。2016年5月，11蒙奈倫到期未能償付利息，構成實質性違約，這也是我國第一只在交易所上市期間宣布違約的企業債。在債權人的維權和當地政府與企業的不懈努力下，2018年5月，有投資者向記者表示，賬戶中已經凍結的債券顯示已經可用，意味著兌付問題得到了完美解決。

這次違約潮，讓高收益信用債投資者受傷頗深。還是以陳先生為例，其所在的機構專注于高風險信用債的投資，自2017年下半年以來的半年多時間，收益非常理想；但他也坦言，自今年3月以來，垃圾債確實不好做了。“垃圾債策略本質上很簡單，你看似以低價位買到債券，但沒準哪天突然停牌，又或者發債主體進入重組，從過往案例來看，兩三年時間都是有可能的，哪怕最后兌付，折現后的現金流未必能覆蓋資金成本?！标愊壬f，“富貴鳥第一天跌到22塊，如果撿便宜買入，第二天又跌到8塊。”目前富貴鳥處于停牌中。

違約不斷之下，據記者了解，市場中有聲音稱近期有機構已暫停買入信用債?！拔乙猜犨^這個傳言，有些機構出于風控要求，這么做也可以理解?！标愊壬硎?，據其所

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知，目前除了國債，機構買入信用債的風控非常嚴苛，主要是受近期凱迪債違約影響，“近期違約債中，凱迪債對市場信心傷害最大”，“華信債的風險也不小，原本3A評級，目前已經下調到B了，很快可能下調到C，而且華信的規模更大”。

但據記者向公募了解，行情的悲觀程度并未超過預期。“近期信用風險事件頻頻發生，導致市場風險偏好有所降低，部分機構暫緩信用債的配置或調整收益率要求，屬于市場交易的合理現象。”易方達穩健基金經理紀玲云也指出，債券市場的成交并未顯著下降，銀行間市場依舊活躍，一級市場發行也仍在繼續。

盡管如此，機構加大了調研和排雷力度。陳先生透露，他們手里持有億陽債、13弘燃氣，還有一點五洋債、丹東港債，“近期業內的調研非常頻繁，就我們來說，除了基本的財務報表分析外，倉位低的券以電話調研為主，倉位重的就得實地調研?！?/p>

對于天房債，陳先生分析，天津政府對天房集團的支持力度很大，天房債可能出現技術性違約、譬如延遲兌付，但其最終大概率會償付，“因此如果投機，天房債不是合適的標的，但從長期配置的角度看，例如買入倉位不高于10%的話，還是有安全邊際的”。不過他也提醒，天房債不排除在兌付前突然停牌，甚至出現類似冀融投停牌一年多的情形，所以在天房債上，投資者要做好流動性突然枯竭的準備。機構排雷忙，高負債低現金流公司需警惕

對于近期的大面積違約，易方達穩健基金經理紀玲云告知《紅周刊》記者，2018年債市實際新增違約發行人7家，從違約原因來看，國有企業多為歷史遺留問題，另外5家民企風險主要來自資金鏈和公司治理，“主要風險特征包括：第一融資收緊下的資金鏈風險，部分民企債務水平較高，獲現能力較差或短債長投，資金鏈持續緊張。第二公司治理問題，有些企業存在關聯方資金占用、違規擔保和信息披露等問題。第三，規模小、競爭力較弱，在行業低谷虧損易導致資不抵債”。

據日盛聯合資產信評總監杜立輝統計，違約風險較高的企業普遍負債率高企，或即使負債率不高但負債規模很大、資產周轉效率低，主營業務回款較差影響到自身現金流(連續3年為負)、甚至應收賬款長期遠高于全年營業收入，且股權高度質押；從股東結構的角度，股權結構復雜、關聯方交叉持股的公司，以及實控人控制力弱、甚至沒有實控人的公司更容易產生違約；就行業特點來說，具備上述特點的多是一些以貿易為主業的公司，或打著新興業態的理念快速擴張業務。博時基金固收部研究總監陳志新也認為，“目前一些爆發風險的主體主要問題集中在資金鏈斷裂或者現金流緊張企業上”。

以盛運環保為例，財務報表顯示，2017年該公司營收13.58億元，但截至年末總負債達97.18億元，是收入的7.16倍，其中有息負債48.92億元，是收入的3.17倍。

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另外應收類款項大幅增長，導致2015-2017年經營性凈現金流連續3年為負且凈流出額大幅增加，分別為-2.51億元、-16.08億元和-21.07億元。同時從股權結構上看，第一大股東為自然人，持股比例僅13.69%，且基本全部質押。

記者依據Wind統計，截至2018年一季度末，資產負債率高于100%的A股公司有18家，其中14家為ST公司。負債率超過70%的公司有374家，剔除銀行保險外，上榜企業多為地產交建、煤鋁鋼鐵、能源環保等產業。承銷商“中招”

值得注意的是，違約在沖擊債務主體的同時，中介機構也被波及。以五洋債為例，投資者質疑德邦證券在承銷和托管業務中存在疏忽，要求其承擔連帶責任。此外今年1月，億陽債的主承銷商中山證券將億陽集團告上北京高院，要求億陽集團向中山證券償付本息近8億元。而就在5月15日，黑龍江證監局下發警示函，指出億陽債的承銷券商中山、華泰和大通三家券商存在盡調不全面、底稿不完善等問題。

“在各項行政處罰中，欺詐發行的懲戒意味最重?！标愊壬硎荆佬捞╇姎鈦砜?，在證監會作出欺詐發行的處罰后，由于上市公司資金實力不足，實際上是由保薦券商興業證券向受損股民先行墊付，再由券商向欣泰電氣等被告索賠?！熬蛡瘉碚f，今年1月，五洋債被認定欺詐發行，債權人可能借鑒欣泰電氣的償付方式?！睂τ诤邶埥C監局的警示函，一家持有億陽債的大型債券私募基金的員工向記者表示，據此向中山證券提出索賠并不容易。

對此，中山證券方面回復《紅周刊》記者稱，中山和華泰證券作為主承銷商，由于項目在2015年展開，在當時的規章制度下，已履行了盡調義務。對于監管函指出的問題，中山證券解釋稱，“主要是由客觀技術手段缺乏等原因造成的，當時并沒有像今天這么發達的數據聯想搜索查詢軟件(例如企查查、啟信寶等)，全國工商系統網站也不具備聯想查詢功能”，在風險出現后立即與其他債權人、對手方等核實信息，但上述機構均以涉密為由拒絕提供信息?！拔覀兝斫馔顿Y者有一些負面情緒。”中山證券向記者表示，如果個別投資者向其尋求訴訟索賠，中山證券也會維護自身權利。中山證券方面亦透露，16億陽03的財產保全工作已經完成，16億陽01的財產保全正在執行，公司對億陽集團的訴訟也正在進行中。

記者注意到，在今年來的20只違約債中，有5只的承銷商為銀行，譬如11凱迪MTN1的承銷商為農業銀行、進出口銀行。據記者了解，由于企業債在銀行間市場發行，一般選擇銀行為承銷商。從既有案例來看，投資者向券商追責的情況較多，商業銀行被追責的情況較少。大成律師事務所高級合伙人華濤曾指出，銀行間市場作為目前國內發

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行規模最大、交易最活躍的債券市場，在承銷制度上存在缺失，對比《公司債券承銷業務規范》，《銀行間盡調指引》等文件對銀行在債券發行承銷中的工作職責規定模糊，當投資者發現發行人出現問題時，無從追究承銷商的責任，建議銀行間市場交易商協會借鑒公司債關于受托管理人的規定，明確規定主承銷商的責任僅限于發行和上市，后續管理應當由專門的受托管理人承擔。

對于投資者的訴求，中國銀行法學研究會秘書長、北京市隆安律師事務所高級合伙人潘修平指出，“所有的資產都有風險”，債券剛兌的理念是錯誤的，這一路徑依賴必然會打破。潘修平指出，承銷商和通道機構只要履職盡責，就不應該為債券兜底，投資者維權時應該保持理智，盡管過往有承銷機構代債券主體償付的案例，但不應該成為通用的解決模式。

他還表示，不久前實施的銀監會《4號文》和《資管新規》的根本目的在于整治金融亂象、規范資管行業，并不是導致企業融資難的根本原因，而且今年以來央行的貨幣政策已經趨于放松了，企業指望融資環境繼續放水顯然不現實，“債市打破剛兌未必是壞事，投資者需要學會用腳投票，企業也必須適應優勝劣汰的發行環境，未來優秀的企業才能發行債券”。此外曾有業內人士表示，剛兌的打破也有助于提高債券中的風險折溢價，從發達國家的經驗來看，打破剛兌也有助于禿鷲基金的發展。■

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