第一篇：從境內律師視角剖析中資美元債境外發行

從境內律師視角剖析美元債發行問題

近年，隨著中國企業“走出去”，以及“一帶一路”國家戰略的實施，境內諸多企業紛紛赴中國香港和新加坡等境外證券交易場所發行美元債券，發行的目的各不相同，抑或融資，抑或對外展示自我等等。境內企業遠赴境外發行美元債券的火爆熱潮已經持續近兩年，同時，2018年部分限制性行業如房地產企業、地方政府融資平臺境內融資將繼續受阻，因此境外美元債發行的熱潮仍可能繼續保持。筆者結合承辦的美元債券發行的案例，欲從境內律師角度剖析境內企業美元債發行的一些重大關注點。

一、境外債券發行的前置程序

根據《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理管 理改革的通知》（以下簡稱“通知”）（發改外資[2015]2044號）第一條第一項之規定，外債是指境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等。

同時，根據《通知》第一條第三項之規定，企業發行外債，須事前向國家發展改革委（以下簡稱國家發改委）申請辦理備案登記手續，并在每期發行結束后10個工作日內，向國家發改委報送發行信息。

2016年6月，根據國家發改委《2016年外債管理改革試點省市規模安排的批復》（發改外資【2016】1139號），將內資企業借用中長期國際商業貸款和境外發行債券的管控權限，下放給天津、上海、廣東、福建、廈門和深圳等六個省市發改委，在國家發改委核定外債 控制規模內，其轄區內注冊的地方企業境外發行債券和借用中長期國際商業貸款，由其省市發展改革委負責出具《企業發行外債備案登記證明》。同年6月，國家發改委選擇了國開行、進出口銀行、五大國有銀行、中國人壽保險、華融資產、信達資產、中金公司、中信證券、工銀租賃等、中信集團、中國石化、招商局集團、中國建筑、中國鐵建、四川發展、華為投資控股和海航集團等21家企業開展2016年度外債規模管理改革試點，21家試點企業在年度外債規模內，可自主選擇發行窗口，分期分批發行，不再進行事前登記，待發行完成后，及時報送發行信息。

根據上述規定，除外債管理改革試點地區所轄企業和21家試點企業外，若境內企業通過境外全資子公司在境外間接舉債或境內母公司直接舉借外債，且期限超過1年期，該債務性質屬于《通知》中所指的外債，則該舉債行為必須事前向國家發改委申請備案登記手續。

若境內企業1年期以上的境外舉債未在國家發改委事先備案所產生的政治風險、法律風險及法律責任，筆者已在過往的《關于境外舉債事前備案之法律思考》一文中進行過詳細分析，此處不再贅述。

二、境外美元債發行要素分析

（一）發行主體

筆者在作為境內律師承辦美元債發行業務時，通過材料整理及和境內外投行機構溝通，發現2017年共發行美元債2157只，規模達到3139億美元，債券數目和發行量分別是2016年的2.43倍和6.23倍，整體發行數量及發行規模均創歷史新高，（彭博數據Bloomberg顯示）。同時，根據“華爾街交易員”網站顯示，在2018年1月份，共有37家境內企業發行/增發50筆美元債券，發行金額共計218.35億美元；其中，泰禾集團、上銀國際、豫資控股、廣西金投、協合新能源、舜宇光學科技、山東三星、廈門象嶼、協鑫新能源是首次發行人。房地產板塊再次引領發行，富力地產、龍湖地產、碧桂園、泰禾集團等15家房企皆順利融資，通過以上材料分析，不難發現境外美元債的發行主體一般集中在境內排名前100位的房地產開發企業、中大型國有企業（含市場化運作的地方政府融資平臺公司）、中大型民營企業（境內A股上市公司或境外主板上市公司），若上述美元債券發行主體在中國境內發行過債券類產品更易得到境外投資人的青睞。

（二）債券評級

一般而言，在境內發行債券需要資信評級，同樣，在境外公開發行美元債券同樣需要資信評級，且采用委托至少兩家國際評級公司進行評級。若采用私募發行方式，可以不進行債券的國際資信評級。但是，境內評級機構所給出的資信評級結果在發行境外債券時不能被直接采用。國際上普遍公認的三大評級機構穆迪、標普和惠譽在評定一個中國企業和評定一個美國企業時，采用的是相同的方法論和模型，這樣就使得評級結果能夠被境外投資人所認可。而國內的評級刻度代表發行主體在中國國內信用狀況的排序，參考的必然是中國境內宏觀行業的風險因素，因此國內評級與國際評級之間會出現差異。例如：甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司5億美元3年期美元債券境外 評級為BBB-，票息為3% /年，而其境內資信評級為AAA；江蘇方洋集團有限公司2億美元3年期美元債券境外評級為BB，票息為5.35% /年，而其在發行美元債券時的境內資信評級為AA；武漢地鐵集團有限公司2.9億美元3年期美元債券境外評級為A，票息2.375% /年，其境內資信評級為AAA。

國際評級達到BBB-以上（穆迪評級則為Baa3）的投資級債券更加被境外投資人所青睞，利率水平也會普遍低于境內同期債券利率，而投機級債券的利率是高于境內同期債券利率水平的。

（三）發行方式

境外美元債券發行方式分為直接發行和間接發行，言下之意主要看到底是由融資主體直接發行，還是通過在境外設立的特殊目的公司（SPV）發行，并由母公司提供跨境擔保。如果采取直接行，那就是由境內主體來發，不需要做增信，其主體評級和債項評級相等。如果采取間接發行，是通過在境外設立的特殊目的公司（SPV）作為發行人，境內母公司提供增信。該增信還將區分是跨境擔保還是維好協議（Keepwell Agreement）+股權回購承諾函(Equity Interest Purchase Undertaking, EIPU)。

從法律角度而言，維好協議并非擔保協議，該協議是境內母公司與境外子公司的合同義務。按照協議規定，母公司為境外子公司提供支持，向國際投資者保證美元債發行主體會保持適當的權益及流動資金，不會出現破產等情況。EIPU是對維好協議的補充。在EIPU中，母公司將承諾購買境外子公司在境內的資產。這就增加了境外發行主 體從境內母公司取得資金的渠道。一旦債券違約，母公司將從境外發行人及其境內子公司中購買資產，從而向海外發行人支付足夠涵蓋發行人所有債務責任的資金。這也就減少了國際投資者就無法向發行人求償境內資產的擔憂。

間接發行中的增信方式若采用內保外貸，由境內母公司對設立在境外的特殊目的公司（SPV）提供跨境擔保，由SPV作為美元債券發行主體。2018年2月11日，國家發改委發布了《境外投資敏感行業目錄（2018年版）》，其中第四條第六項規定，在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺為限制境外投資的企業。筆者結合曾經承辦的一些地方政府融資平臺發行美元債的案例，發現地方政府融資平臺多采用在中國香港設立殼公司，再有中國香港的殼公司在開曼群島或英屬維京群島設立離岸公司發行美元債券。根據《境外投資敏感行業目錄（2018年版）》的相關規定，如果發行美元債券繼續通過設立境外殼公司的方式進行，在報境內商務部門境內核準時，是否可以通過，筆者持懷疑態度。若商務部門嚴控在境外設立無具體實業項目的投資平臺，那么，2018年發行美元債券可能比較傾向于采用直接發行的方式。

（四）資金回流

無論是直接發行還是間接發行，一年期以上的境外舉債均需通過國家發改委的事前備案（上文提及的試點地區和試點企業除外）。直接發行情形下，根據《通知》第二條第六項規定，募集資金優先用于支持“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶與國際產能和裝備 制造合作等重大工程建設和重點領域投資。若采用間接發行，所根據《國家外匯管理局關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發【2017】3號）第二條之規定，允許內保外貸項下資金調回境內使用。債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。因此，自2017年開始，間接發行中多采用境內母公司提供跨境擔保發行，通過境外發行人對境內的債權投資和股權投資將境外債券募集的資金調回境內適用。而美元債券發行成功后10個工作日內在境內擔保人即境內母公司所在地外匯局備案即可。

雖然，外匯管理部門規定美元債券發行成功后10個工作日內備案即可，但是，筆者在實際案例操作中曾經遇到某些客戶在采用跨境擔保方式發行美元債券成功后，在外匯管理部門進行備案受阻，這可能將導致美元債券到期后，無法將境內資金調到境外償還外債，因此，筆者建議，發行方在發行美元債券之前應當事先與當地外匯管理部門進行充分溝通，避免日后陷入資金難以出境償還外債的而導致債券違約的困境。

（五）發行期限

從美元債券發行期限看，2008年到2012年發行期限主要是5年期以上評級比較高的為主。2013年到2015年1-5年期債券增長比較快。2016年到2017年1年期甚至1年期以下債券增幅比較快。發行期限365天以下的美元債券，從2016年的1只上升到2017年的58只。1年期以下的美元債券的出現，應當與《通知》的規定有關。境內企業1年期以上的境外舉債必須取得國家發改委事前備案，而對1年期以內的境外舉債尚未作出備案要求。

三、境外債券發行的律師工作

筆者作為承辦美元債的境內律師，在業務實操工作過程中，通過和境外律師進行工作交流，發現境外美元債券發行工作中對于境內律師的要求與在境內發行債券存在明顯的區別。

首先，從律師職責分工而言，在境外公開發行美元債券時，負責債券發行的主要有4家律所，境內和境外各2家，分別作為發行人境外律師、發行人境內律師、承銷商境內律師和承銷商境外律師。若采用私募發行方式，可以聘請境內和境外各一家律師事務所提供服務即可。

境外美元債券發行的全英文版發行說明書由境外承銷商律師負責撰寫，境外主承銷商不負責此項工作，其只負責作為全球協調人協調各中介機構及發行人各自的工作，以及債券的銷售工作。而境內律師服務的重點在于審閱法律文件及發行說明書，包括債券發行條款和條件；對發行人或境內擔保人及其重要子公司開展盡職調查，依據中國境內法律規定對發行涉及的事項作出判斷，并出具英文版法律意見書，發表明確法律意見。境外承銷商律師律師依據境內律師的法律意見編寫發行說明書中涉及境內法律規定的內容。

其次，從境內律師中國法律意見書提交時間來看，境內發行債券時，在債券申報材料報送監管部門時必須提交法律意見書，而境外美 元債券發行中，根據美元債券發行流程，境內律師的法律意見書是在債券宣布交易之后第7個工作日即債券交割日向債券投資人提交英文版法律意見書。

最后，在境內律師開展工作時，根據債券境外投資人的特點，在出具法律意見書時，除了關注境內債券發行的一些要點，還需特別關注以下內容：

1、對發行人或境內擔保人及其重要子公司的合法存續性及正當權力行使的合法性判斷，而重要子公司的限定則需要根據發行人或境內擔保人的具體情況，由境內外律所共同圈定，并非像發行境內債券時，對債券發行人合并報表項下的全部子公司開展調查，即使是存在大量的空殼子公司，而這類子公司對于發行人或境內擔保人的業務缺少實質性的財務指標貢獻；

2、美元債券發行募集資金使用的合法性分析判斷，美元債券在發行之后是否用于發行說明書所描述的使用地域和使用項目，如涉及到資金的使用涉及國際公認的敏感高危地域和項目，需審慎對待；

3、發改委事先備案與否（一年期以下境外舉債除外），如債券募集資金需調回至境內使用，是否履行了外匯管理部門的正當程序；

4、發行人或境內擔保人及其重要子公司境內環保合法情況的分析判斷；是否存在涉及人權的重大勞資糾紛；重要資產是否在境內購買相關商業保險，是否符合境內商業保險政策等；

5、發行人或境內擔保人及其重要子公司融資合同是否存在發行債券或對外擔保的限制性條款，若存在相應限制性條款，是否需要征得貸款方的書面同意，是否構成融資合同中的交叉違約情況的分析判斷；

6、境外債券的發行說明書是否與境內法律規定是否沖突的情況分析判斷；

7、因美元債券在中國境外進行發行、交付和支付，債券持有人取得的投資收益（利息）為在境外取得的收入的納稅情況是否適用境內相關規定。若美元債券的發行主體為中國境外設立的特殊目的公司（SPV），其通過股權投資或債權投資的方式，將募集資金回流到中國境內使用的企業所得稅繳納情況分析，對于債券持有人要區分是否為居民企業，從而判斷其是否需要繳納所得稅，以及債券持有人轉讓債券后所取得的收入是否需要依據境內規定進行納稅。

8、境外債券發行的法律適用及出現債券違約時是否可以獲得境內司

法協助情形的分析判斷。

四、總結

綜上所述，筆者認為，境內企業赴境外發行美元債券的要求與在境內發行債券截然不同，而律師展開工作的關注點也不同于境內債券的發行，境內律師在開展工作時則需從發行的前置備案、發行主體，債券評級，發行期限，資金回流，發行方式等發行要素進行分析，從而反射到境內律師的工作中，將關注要點體現到境外債券發行的最終的法律意見書中，助推境內企業在境外的美元債券成功發行。