第一篇：以搜狐為例淺析企業(yè)收購與反收購

以搜狐為例淺析企業(yè)收購與反收購

成一蟲/(chinabyte)

10月12日青鳥公司宣布將分批拋售所持的全部672萬股搜狐股票，據(jù)稱主要原因是：集團內(nèi)部對互聯(lián)網(wǎng)的看法產(chǎn)生分歧；搜狐方面的不合作態(tài)度；搜狐內(nèi)部人員持股比例過高。這里的“不合作態(tài)度”指的是搜狐在今年7月底制定了“現(xiàn)有股東購買優(yōu)先股權(quán)利”的防止惡意收購計劃。下面，我們試著以此案為例，說說企業(yè)的收購與反收購。

收購的定義、動機和方式

收購的定義簡單來說就是獲取企業(yè)的股權(quán)及控制權(quán)。

舉例來說，青鳥手握672萬股搜狐股票，僅為搜狐的第三大股東，因此還談不上收購搜狐。相比來看，新浪則成為了陽光衛(wèi)視的第一大股東，雖然沒有絕對控股，但通過與楊瀾合作，卻可以控制陽光衛(wèi)視董事局。

收購的常見動機為：

（1）追求規(guī)模經(jīng)濟，擴大產(chǎn)品線以及市場份額。（2）快速進入新的行業(yè)領域。（3）取得先進生產(chǎn)技術和各類人才。（4）轉(zhuǎn)手倒賣。（5）扼殺競爭對手。（6）內(nèi)部控制人--經(jīng)理層擴張性沖動或個人私欲驅(qū)動等。（7）獲取上市公司的殼資源等。

顯然，在搜狐這個案例中，青鳥對搜狐的收購動機最可能是（2）或（4）。

具體到收購方式主要是通過收集目標企業(yè)的股權(quán)來實現(xiàn)，從收購雙方的合作程度來看，可分為敵意收購與善意收購兩種。青鳥成為第三大股東后，可能正式向搜狐提出收購意向，要求與搜狐協(xié)商此事。而搜狐董事會沒有理會，因此基本可以判定為非善意收購。裕興舉牌方正科技，也可劃入敵意收購行列。新浪經(jīng)與楊瀾友好協(xié)商，換股進入陽光衛(wèi)視，則為善意收購。

另外我們經(jīng)常可以聽到杠桿收購方式，主要是指運用財務杠桿，通過借款籌集資金，以小博大，控制目標企業(yè)。杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于，一般收購中的負債主要由收購方的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購中引起的負債主要依靠被收購企業(yè)今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益，結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進行償還，投資者的資金只在其中占很小的部分，通常為10%-30%左右。

美國80年代中后期曾經(jīng)流行“垃圾債券”（Junkbond），即信用評級不太高，但利率較高的債券。整個80年代，美國各公司發(fā)行的垃圾債券有1700多億美元，其中有一部分即是出于杠桿收購的需要。1988年底，亨利·克萊斯收購雷諾煙草公司，收購價高達250億美元，但克萊斯本身動用的資金僅1500萬美元，其余99.94%的資金都是靠“魔術師”、“垃圾債券之王”米爾根（此君后來也完蛋）發(fā)行的垃圾債券籌得的。利用垃圾債券進行杠桿收購財務風險較大，基礎利率高時不甚適合此法，如果收購完成后碰到熊市或股災，就難以順利還款。

收購與反收購

通常情況下，惡意收購方一開始是隱蔽的，準備得當后才突然發(fā)難，要求與被收購方進行協(xié)商收購，遭拒絕后便可能爆發(fā)股權(quán)之戰(zhàn)，被收購企業(yè)也會進行反收購行動。

惡意收購主要有以下手法：（1）狗熊式擁抱(bear hug)，指投書給目標公司的董事會，允諾高價收購該公司股票，要求董事會以股東利益為重接受報價，董事會出于責任要把信件公布于全體股東，而分散的股東往往受優(yōu)惠價格的誘惑迫使董事會接受報價。（2）狙擊式公開購買，先在市場上購買目標公司的股票，通常為5%（有的國家和地區(qū)，如我國規(guī)定，這里得公告，無法隱藏），然后再視目標公司反應進行下一步行動，比如增持股份；若收購不成，還可以高價售出股票獲利。除了收購股票外，還可收購目標公司中小股東的投票委托書。如果能夠獲得足夠多的投票委托書，使其發(fā)言權(quán)超過目標公司管理當局，就可以設法改組后者的董事會，最終達到合并的目的。

一般來說，被狙擊的公司，通常是大股東財務吃緊、公司股權(quán)相對分散、股價被明顯低估或者是現(xiàn)金流豐裕幾種情況。比如方正科技，就是股權(quán)高度分散的典范。搜狐則擁有充足的現(xiàn)金，股價也低，但是它的股權(quán)相對集中，張朝陽與MAXTECH公司合計持股比重超過45%，若二者抱成一團，青鳥顯然沒有機會收購成功。在香港股市中，比較有名的狙擊手有劉鑾雄（他也是女明星的狙擊手），經(jīng)典的戰(zhàn)役有狙擊能達、收購華置、狙擊煤氣、挑戰(zhàn)嘉道理等。

反收購的動機一般都比較單純，即：不愿意喪失對公司的控制權(quán)；認為收購方實力不強、出價過低；認為收購方入主后對公司經(jīng)營不利等。搜狐的第一大股東是張朝陽，兼任公司董事長及CEO。如果青鳥收購搜狐成功，則張朝陽的位置會有些危險。此外，張朝陽對搜狐本身比較有信心，深信當前搜狐的股價過低，此時轉(zhuǎn)讓手中股份頗為不值。再者，搜狐管理層具有留洋背景，可能不太認同土生土長的青鳥公司。青鳥在內(nèi)地有青鳥華光、青鳥天橋兩家上市公司，在香港還有青鳥環(huán)宇。主營業(yè)務是軟件、有線電視網(wǎng)等，比較雜亂，而且都不是很強勢。三家上市公司的再融資能力也有限。搜狐有理由防著對方僅僅沖著自己手中的數(shù)千萬美金而來。

常用的反收購方式有：增持股份、尋求大股東聯(lián)盟及收集中小股東的投票委托書、找第三方公司充當外援、高報價求購狙擊手的股份、制定有針對性的股東權(quán)益計劃（即“毒丸”）等。方正集團在應對裕興收購戰(zhàn)時，就采用了前幾種辦法。搜狐則利用了“毒丸”計劃，具體的方法是給予股東大量的優(yōu)先股購買權(quán)，當并購發(fā)生時，這些優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為普通股，從而令收購方股份稀釋。這個計劃不僅使青鳥無法順利收購，而且可能嚇跑潛在的有收購意向的機構(gòu)，令青鳥難于高價轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)。

如果收購方現(xiàn)金吃緊，則可能面臨以下尷尬：要么再花費大量現(xiàn)金行使普通股認購權(quán)；要么就只能放棄認股權(quán)，只占有稀釋后的、比重不高的股權(quán)。“毒丸”也有變種，如兌換毒債，即公司在發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這樣，目標公司可能得在短期內(nèi)償付大量現(xiàn)金，導致財務惡化；或者因債轉(zhuǎn)股，增加不少股票，令收購難度加大。“毒丸”計劃令現(xiàn)有股東掌握更多的主動權(quán)，但同時需要法律支持。在我國，因為公司不能發(fā)行優(yōu)先股，也不容易發(fā)行債券，很難私下形成借貸關系，所以“毒丸”計劃在國內(nèi)資本市場目前還沒有多大的實用性。

我國的相關法規(guī)環(huán)境

《中華人民共和國證券法》之第四章《上市公司收購》對我國的上市公司收購有具體規(guī)定。上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式。前者主要是指，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購公司所有的股東。比方說，我通過二級市場增持，若持有

A公司30%股份，且有意收購，便須發(fā)出要約。這時，所有的其他股東均可以按同等的價格將股票賣給我，我不能不買。

收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應當在證券交易所終止上市交易。若達不到75%的比例，則全面收購失敗，若干時間內(nèi)不能卷土重來。記得香港股市也有類似規(guī)定。所以在實際操作中，有些收購者如果能以30%以下的股份控制上市公司的董事會，則不愿意進一步增持，以免付出更多現(xiàn)金。

協(xié)議收購方式比較簡單，指收購人依法同被收購公司的股東以協(xié)議方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并作出公告，公告后方可履行協(xié)議。需要注意的是，證券法規(guī)定，在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；上市公司收購中涉及國家授權(quán)投資機構(gòu)持有的股份，應當按照國務院的規(guī)定，經(jīng)有關主管部門批準。

再有，《中華人民共和國公司法》規(guī)定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。因此，我國的股份公司很難也很少操作股票回購。《公司法》還規(guī)定，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應當向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。在收購實踐中，倘若碰到此類情形，收購方便無法受讓發(fā)起人及管理層的股份。

第二篇：反收購策略

反收購策略一覽表 策略一

金色降落傘（golden parachute）

“金色降落傘”指的是雇用合同中按照公司控制權(quán)變動條款，對失去工作中的管理人員進行補償?shù)姆蛛x規(guī)定。一般來說，員工被迫離職時（不是由于自身的工作原因）可得到一大筆離職金。它能夠促使管理層接受可以為股東帶來利益的公司控制權(quán)變動，從而減少管理層與股東之間因此產(chǎn)生的利益沖突，以及管理層為抵制這種變動造成的交易成本。“金色”意味著補償是豐厚的，“降落傘”則意味著高管可以在并購的變動中平穩(wěn)過渡。由于這種策略勢必讓收購者“大出血”，因此也被看作是反收購的利器之一。“金色降落傘”在西方國家主要應用在收購兼并中對被解雇的高層管理人員的補償，在我國則主要想讓其在解決我國企業(yè)的元老歷史貢獻的歷史遺留問題上發(fā)揮作用。金色降落傘計劃的大多數(shù)運用則是指為了讓員工年紀大了以后，不用“鋌而走險”，出現(xiàn)“59歲現(xiàn)象”，而制定這種制度來消除或彌補企業(yè)高層管理人員退休前后物質(zhì)利益和心理角色的巨大落差。“降落傘”通常分金、銀、錫三種，對高級管理者為金色降落傘，對于中層管理者為銀色降落傘，對于一般員工為錫色降落傘。例如山東阿膠集團就成功實行了“金色降落傘”計劃，把部分參與創(chuàng)業(yè)但已不能適應企業(yè)發(fā)展要求的高層領導人進行了妥善的安排，達到了企業(yè)和個人的雙贏。

在美國，金色降落傘規(guī)定出現(xiàn)以前，許多公司被收購以后，其高管人員通常會在很短時間內(nèi)被“踢”出公司，辛苦奮斗換來如此結(jié)果，讓人于心難忍。于是一種旨在保護目標公司高管人員的規(guī)定，即“金色降落傘”應運而生。但是隨著商業(yè)的發(fā)展，新增案例不斷出現(xiàn)，金色降落傘的弊端時有暴露。由于高管層得到的經(jīng)濟補償有時可達到一個天文數(shù)字，因此這種補償反而可能成為高管層急于出售公司的動機，甚至是以很低的價格出售。如果是這樣，很顯然，股東的利益就將遭受極大的損害。因此這一策略，也曾一度飽受爭議。

策略二

毒丸計劃（poison pills）

毒丸計劃是指敵意收購的目標公司通過發(fā)行證券以降低公司在收購方眼中的價值的措施，它在對付敵意收購時往往很有效。毒丸計劃是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明的，最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。

策略三

綠票訛詐（green mail）

綠票訛詐是指目標公司溢價收購公司股票以防敵意收購。

策略四

中止協(xié)議（standstill agreement）

中止協(xié)議是指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，收購者在一段時間內(nèi)不再增持目標公司的股票，如需出售這些股票目標公司有優(yōu)先購買的選擇。

策略五

白衣騎士（white knight）

白衣騎士是企業(yè)為了避免被敵意并購者而自己尋找的并購企業(yè)。企業(yè)可以通過白衣騎士策略，引進并購競爭者，使并購企業(yè)的并購成本增加。另外，還可以通過鎖住選擇權(quán)條款，給予白衣騎士優(yōu)惠購買本企業(yè)的特權(quán)。

得到管理層支持和鼓勵的白衣騎士的收購成功可能性極大，當白衣騎士和攻擊方屬同一行業(yè)時，白衣騎士處于對自身利益的擔憂，比如害怕攻擊方收購成功，壯大力量，成為強有力的競爭對手，往往也樂于參與競價，發(fā)起溢價收購，但此時介入往往意味著出高價，需要花費較大的成本。

策略六

白衣護衛(wèi)（white squire）

白衣護衛(wèi)是一種與白衣騎士很類似的反收購措施。這里，不是將公司的控股權(quán)出售給友好的公司，而是將公司的很大比例的股票轉(zhuǎn)讓給友好公司。

策略七

資本結(jié)構(gòu)變化（capital structure change）

資本結(jié)構(gòu)變化主要是指通過調(diào)整目標公司的資本結(jié)構(gòu)以增強公司抗收購的能力。資本結(jié)構(gòu)變動的主要形式有四種，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、增加債務、增發(fā)股票和回購股票。

策略八

反噬防御（Pac-man defense）

反噬防御是根據(jù)美國一個流行的游戲命名的，游戲中的人物在吃自己之前都會盡力吃了其他人。在反收購中，是指目標公司以收購襲擊者的方式來回應其對自己的收購企圖。由于它的極端性，這種方式通常被認為是“世界末日方式”。

編輯本段企業(yè)反收購策略

收購與反收購的實質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)的爭奪。產(chǎn)權(quán)交易的過程雖是股權(quán)的轉(zhuǎn)移，但真正的動因來自于經(jīng)營者的競爭。如是善意收購，雙方握手言和；如是敵意收購，雙方將不可避免地展開爭奪。

具體地，企業(yè)反收購策略有：

1．法律策略

主要法律是反壟斷法和證券法。反壟斷法的目的是反對經(jīng)濟活動中的壟斷，保護公平競爭，是政府對企業(yè)收購進行管制的重要工具，對企業(yè)收管產(chǎn)生了重大影響。證券法則對上市公司收購的條件和程序作出了明確規(guī)定。如我國1998年頒布的《證券法》中，對任何投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份的5%(以后每增減幅度達5%)、30%時，該投資者所負的書面報告、公告及發(fā)出收購要約等強制性義務作出了規(guī)定。1993年“寶延”**中，寶安上海公司及其關聯(lián)企業(yè)即因違反此類規(guī)定，沒有及時報告、公告(當時有效的是《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》)而購入上市公司大量股票，受到了中國證監(jiān)會的處罰。

2.管理策略

若在敵意收購之前，目標公司有所察覺，經(jīng)營者可采取一些主動的管理防范措施，主要有：

（1)修改公司章程，以抵御外來的敵意收購。這包括規(guī)定分期分批改選董事，重大決策需經(jīng)更多的股權(quán)代表同意，限制董事的資格等，從而增加收購者控制公司的難度。

（2）環(huán)形持股，以穩(wěn)定持股結(jié)構(gòu)。為了防止上市公司的股權(quán)過于分散，公司可采取交叉持股的股權(quán)分布形式。即關聯(lián)公司，關系較密切的公司之間相互持有部分股權(quán)。一旦其中一家公司遭收購，相互持股公司間易形成“連環(huán)船”效果，從而大大增強反收購一方的實力。但其缺點是相互持股往往要耗費較多的資金，從而影響公司的現(xiàn)金流量狀狀況。

(3)白衣騎士以抬開公司股價。所謂“白衣騎士”，是指通常與目標公司有密切關系，關鍵時刻挺身而出，充當“英雄救美人”的角色。面對敵意收購的要約，白衣騎士愿對目標公司的股份支持更高的價格，因此必然引起收購價格的輪番上漲。最后，要么敵意收購者承認收購失敗，退出競爭；要么必須付出更高的收購價才能達到目的。白衣騎士的作用，就是迫使收購者的收購資金增加，收購成本加大，從而自動打消收購念頭。

(4)以攻為守的帕克曼式防御。即被收購方以攻為守，對收購方發(fā)動進攻，收購對方的股份，變被動為主動。但這種進攻風險很大，反收購者本身需有較強的資金實力和外部融資能力。同時，收購方在財務狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市價等方面也要具備收購的條件。

(5)毒藥丸子策略。毒藥丸子是指目標公司為反收購而制定的對其控制極為不利的規(guī)定，甚至采取嚴重傷害自己的行動，猶如一劑“毒藥”，收購方若想收購則必須承諾吞下毒丸。毒丸策略的典型作法是向公司股東或關系良好客戶配售一種權(quán)利，即發(fā)行帶認股權(quán)的債權(quán)。公司受威脅時，持券者可以購買一定數(shù)量的以優(yōu)惠價出售的新股份。這樣，股份總量增加，收購成本增大，同時收購者被歧視性地排斥在認購新股的范圍之外，有效地稀釋了襲擊者擁有的股份。

3.股票交易策略

這也是上市公司反收購的一種策略，具體的有：

(1)股份回購。即通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。股票一旦被大量購回，在外流通的本公司股票減少，股價一般會上升。如果目標公司提出以比收購者出價更高的價格來回購其購票，則收購者也不得不提高其收購價格，導致其收購難度增加。我國《公司法》中規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。”顯然，我國目前還具備回購股份的條件。

（2)員工持股計劃。即公司鼓勵自己的員工持有公司股份，而員工為自己的工作及前途考慮，不會輕易出讓自己手中擁有的本公司股票。如果員工持股數(shù)額龐大，則目標公司的防線就比較牢固。

總之，企業(yè)的反收購策略多種多樣。值得注意的是，目標公司在制定自己的反收購計劃時，一定要注意當?shù)胤蓪Υ朔N計劃所持的態(tài)度，履行法定的程序和步驟。因為各國證券法均規(guī)定，目標公司管理層在安排反收購措施時，必須充分保護股東(尤其是中小股東)的合法權(quán)益不受侵犯，不得因董事、經(jīng)理的一己私利而犧牲股東的利益。

編輯本段應用

1、焦土術

常用做法主要有二種：

反收購策略

一是售賣“冠珠”

在并購行當里，人們習慣性地把一個公司里富于吸引力和具收購價值的“部分”，稱為冠珠.它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務，可能是一種技術秘密、專利權(quán)或關鍵人才，更可能是這些項目的組合。冠珠，它富于吸引力，誘發(fā)收購行動，是收購者收購該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49%的股份。面對收購威脅，波羅斯威克公司將其CrownJewels一一舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣給美國家庭用品公司，售價為4.25億英鎊,威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。

二是虛胖戰(zhàn)術。

一個公司，如果財務狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當?shù)奈ΓT發(fā)收購行動。在這種情況下，一旦遭到收購襲擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術，以為反收購的策略。其做法有多種，或者是購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負債，惡化財務狀況，加大經(jīng)營風險；或者是故作一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來，原有的魁力消失了去，追求者只好望而卻步。

2、毒丸術

一、股東權(quán)利計劃。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式）。

1、權(quán)證的價格被定為公司股票市價的2一5倍，當公司被收購且被合并時，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價格購買市值兩倍于執(zhí)行價格的新公司（合并后的公司）股票。舉例來說，A公司股票目前市價20美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價格被定為股票市價的4倍即80美元，B公司收購A公司，或者收購后B公司與A公司新設合并成立C公司注銷A、B二公司，設合并后的新公司股票為40美元/股。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價格購買4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設合并的情況）股票，市值達4股*40美元/股=160美元。

2、當某一方收集了超過預定比例（比如20%）的公司漲票后，權(quán)證持有人可以半價購買公司股票。

3、當公司遭受收購襲擊時，權(quán)證持有人可以只要董事會看來是“合理”的價格，向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。

二、兌換毒債。

即公司在發(fā)行債券或惜貸時訂立“毒藥條款”依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償惜貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價中獲得好處。毒丸術，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)

反收購策略

生效力。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預定比例（比如20%）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運用毒丸術，類同于埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。

毒丸術，主要表現(xiàn)在以下二方面：

一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。

另一方面，權(quán)證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財務結(jié)構(gòu)，造成財務困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身，慮及此，收購者往往望而生畏。基于這二方面的邏輯，收購者收購目標公司后，類似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好報。

焦土術和毒丸術的運用，也會傷害元氣，惡化現(xiàn)狀，毀壞前景，終于損害股東利益。因而往往會遭到股東們的反對，引起法律爭訟。在我國，公司負向重組，因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。

3、降落傘戰(zhàn)術

公司收購往往導致目標公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除

降落傘戰(zhàn)術

管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用金降落傘（GoldenParachute）、灰色降落傘（PensonParachute）和錫降落傘（TinParachute）的做法。

金降落傘是指：目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽定合同規(guī)定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。該項“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低，如對于公司CEO（首席執(zhí)行官）這一補償可達千萬美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。

金降落策略出現(xiàn)后受到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。在80年代，“金降落傘”增長很快。據(jù)悉，美500家大公司中有一半以上的董事會通過了金降落傘議案。85年6月，瑞福龍公司在受潘帝布萊德公司收購威脅時就為其管理人員提供“金降落傘”。1985年A111edCo.（亞萊德公司）與SignaICo.（西格納耳公司）合并成亞萊德·西格納耳公司時，前者須向其126位高級干部支付慰勞金（金傘）計2280萬美元,西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800一3000萬美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當年美國著名的克朗·塞勒巴克公司就通過了一項金降落傘計劃：“16名高級負責人離開公司之際，有權(quán)領取三年工資和全部的退休保證金。”1986年戈德·史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項。該項金額合計共達9200萬美元，其中董事長克勒松一人就領取了2300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時，其總裁威廉·艾格得到了高達250萬英鎊的額外津貼。1984年始，據(jù)美國稅收法案，“金降落傘”的直接收益者須納20%的國內(nèi)消費稅。

灰色降落傘：主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證棗根據(jù)工齡長短領取數(shù)周至數(shù)月的工資。“灰降”曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行,皮根斯在收購接管美罕石油公司后不得不支付了高達2000一3000萬美元的灰降費用。

“錫降落傘”是指目標公司的員工若在公司被收購后二年內(nèi)被解雇的話，則可領取員工遣散費。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。

從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。“金降”法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購。故“金降”引起許多爭論和疑問。

我國對并購后的目標公司人事安排和待遇無明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導致變相瓜分公司資產(chǎn)或國資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。宜從社會保險的角度解決目標公司管理層及職工的生活保障問題。

4、白衣騎士的介入

“白馬騎士”指：在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅(qū)逐敵意收購者。所謂尋找“白馬騎士”，是指目標公司在遭到敵意收購襲擊的時候，主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標公司股份的局面。顯然，白馬騎士的出價應該高于襲擊者的初始出價。

在這種情況下，襲擊者要么提高收購價格，要么放棄收購。往往會出現(xiàn)白馬騎士與襲擊者輪番竟價的情況，造成收購價格上漲，直至逼迫襲擊者放棄收購。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價甚至使得該宗收購變得不經(jīng)濟。

為了吸引“白馬騎士”，目標公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”或曰“資產(chǎn)鎖定”等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當白馬騎士的公司購買目標公司的資產(chǎn)或股份。根據(jù)美國羅伯德的論文“企業(yè)吞并：美國公司法上商業(yè)判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關系”，“資產(chǎn)鎖定”主要有二種類型：

一是股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇。

二是財產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當敵意收購發(fā)生時即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。

作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。

該種策略的運用需要考慮一些因素：

1）襲擊者初始出價的高低。如果襲擊者的初始出價偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟上合理的范圍內(nèi)抬價競買的空間就大。這意味目標公司更容易找到白馬騎士。如果襲擊者的初始出價偏高，那么白馬騎士抬價競買的空間就小，白馬騎士“救駕”的成本就會相對地高，目標公司被救的可能性也就相對降低。

2）盡管由于鎖定選擇權(quán)的運用白馬騎士在競買過程中有了一定的優(yōu)勢，但競買終歸是實力的較量，所以充當白馬騎士的公司必須具備相當?shù)膶嵙Α?/p>

3）在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動。為此很難有充裕的時間對目標公司做深入全面的調(diào)查。這就增大了白馬騎士自身的收購風險，往往導致白馬騎士臨戰(zhàn)怯場。這在經(jīng)濟衰退年份尤其會表現(xiàn)明顯。

5、刺激估價漲升公司股價偏低

是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素。在公司股價低于公司資產(chǎn)價值或公司潛在收益價值的時候，尤其如此。很顯然，提高股價一方面是可以消除或曰弱化收購誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購成本，迫使收購者從成本一收益法則考慮放棄收購企圖。

刺激股價漲升的主要方法有：

1）發(fā)布盈利預測，表明公司未來盈利好轉(zhuǎn)。

2）資產(chǎn)重新評估，體現(xiàn)評估增值。資產(chǎn)重估方法要依會計制度不同而做取舍。資產(chǎn)重新評估的辦法可立即反映出資產(chǎn)增值，對刺激股價常常能起到顯著效果。但在實行現(xiàn)行成本會計制度的情況下，在公司定期對其資產(chǎn)進行重估并把結(jié)果及時編人資產(chǎn)負債表的的情況下，運用資產(chǎn)重估方法就很難得出資產(chǎn)升值的效果。

3）增加股利分配。

4）發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對股價有利的消息。

5）促成多家購并者競價爭購哄抬股價。

6、帕克曼防御術

這一反收購術的名稱取自于80年代初期美國頗為流行的一種電子游戲。在該游戲中，電子動物相互瘋狂吞噬，其間每一個沒有吃掉其敵手的一方反會遭到自我毀滅。作為反收購策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防守，而是以攻為守、以進為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收購方公司．或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏救趙的效果。

帕克曼防御術的運用，一般需要具備一些條件：

·襲擊者本身應是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題。

·襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性。

·帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風險很大。

80年代聯(lián)合碳化物公司對GAF公司的反收購行動中就曾考慮過帕克曼防御方案，但終因資金實力不足而放棄。反擊方在自己實力不足的時候，需要有實力較強的友邦公司。帕克曼防衛(wèi)的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進退自如，可攻可守。進可收購襲擊者（1982年城市服務公司在對梅莎公司進行的帕克曼式反收購行動中，就差一點反過來吞并了狙擊手皮根斯的梅莎石油公司），守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方（襲擊者）的股權(quán)即便收購襲擊成功同樣也能分享收購成功所能帶來的好處。

7、股份回購

股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事回購目標公司的股份。這樣做的反收購效果主要表現(xiàn)在二方面：一方面減少在外流通的股份，增加買方收購到足額股份的難度；另一方面則可提高股價，增大收購成本。此外，回購股份也可增強目標公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。當然，股份回購也有可能產(chǎn)生另一種結(jié)果，即股份回購可能導致收購夢碎，炒作收購概念的投資者因此而失望，由此引發(fā)股價回落。

運用股份回購策略需要汪意幾點：

1）對上市公司的股份回購，各國規(guī)定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些歐洲國家在附帶條件下則是準許的。中國公司法第149條第1款規(guī)定：禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。針對股份回購的做法，收購方往往向證券管理部門或法院控告它違反證券交易法。

2）股份回購與紅利分發(fā)哪個更有利，主要取決于公司處于何種納稅部位。如果滿足下列條件，股份回購是有利的，否則，分發(fā)紅利更有利。其條件是：T>g（1一b），其中T是邊際所得稅率，g是資本收益稅率，b是基本所得稅率。假定資產(chǎn)所得稅率為30%，基本所得稅率亦為30%，那么當邊際所得稅率高于51%時，股份回購對股東有利。

3）回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，則往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。

4）綠色勒索者或收購狙擊手往往佯攻逼迫目標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益。所謂綠色勒索。其基本內(nèi)容是：目標公司同意以高于市價或襲擊者當初買入價的一定價格買回襲擊者手持的目標公司股票，襲擊者因此而獲得價差收益。同時，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購目標公司，即所謂的“停止協(xié)議”。

8、管理者收購

即為了避免公司落人他人手中，目標公司的管理層將目標公司收購為己有。

其主要方式有二種：

一是管理層杠桿收購，即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權(quán)。

二是資本重組方式，即將公司的資本總額降低，相對地提高管理層對公司的持股比例。由于公司總股本的減少，管理層持股在絕對量不變的情況下相對量增加，從而實現(xiàn)對目標公司的控制權(quán)。

由于管理層深知公司的情況，能夠?qū)κ召彽睦鬃鞒鲚^好的判斷，所以管理層收購--MBO一度成為普遍運用的公司收購方式。從反收購的意義上說，比較外來襲擊者而言，管理層對目標公司有著近水樓臺之便。

第三篇：反收購措施

國際上常見的反收購措施主要有三類：

1、采取股票交易策略，如股份回購、白衣騎士法等以防止被收購；

2、采取管理上的策略，如發(fā)行有限制表決權(quán)的股票、通過密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中臵入“驅(qū)鯊劑”反收購條款等，以防止被收購；

3、訴諸于法律的保護，即根據(jù)證券法、公司法、反托拉斯法等相關法律對收購行為的規(guī)定，求助法院確認某項收購不合法。由于反收購措施是從實踐中發(fā)展起來的，部分措施只注重其反收購的效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸計劃”、“焦土戰(zhàn)術”等，難免會損害部分股東的利益，影響上市公司自身的持續(xù)經(jīng)營，具有一定的負面作用。

1、股票交易策略

（1）股份回購（Share Repurchase）與死亡換股股份回購

股份回購與死亡換股股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事回購目標公司的股份。回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。死亡換股即目標公司發(fā)行公司債券、特別股或其組合以回收其股票。這同樣起到減少在外流通股份和提升股票價格的作用。但死亡換股對目標公司的風險很大，因負債比例過高，財務風險增加，即使公司價值不變，但權(quán)益比重降低，股價不見得會隨在外流通股份的減少而升高。更有甚者，即便股價等比例上漲，但買方收購所需要的股數(shù)也相應地減少，最后收購總價款變化不大，目標公司可能只是白忙一場。

（2）帕克曼（Pac-man）防御

收購收購者即“帕克曼”戰(zhàn)略，也是被收購企業(yè)可能采取的一種方式，目標企業(yè)購買收購者的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。但前提是被收購者與收購者的力量對比并不懸殊。該戰(zhàn)略是一場非常殘酷的收購戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些實力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購戰(zhàn)的雙方實力相當，其結(jié)果很可能是兩敗俱傷。沒有明確的研究結(jié)果表明收購雙方股東能從中受益。

（3）尋找“白衣騎士”（White Knight）

指目標企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找善意收購者。公司在遭到收購威脅時，為不使本企業(yè)落人惡意收購者手中，可選擇與其關系密切的有實力的公司，以更優(yōu)惠的條件達成善意收購。通常，如果敵意收購者的收購出價不是很高，目標公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大；如果敵意收購者提出的收購出價很高，那么“白衣騎士”的成本也會相應提高，目標公司獲得拯救的可能性就會減少。

在美國1978年至1984年間的78起成功的反收購案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。

2、管理策略

（1）毒丸計劃（Poison Pill）

毒丸計劃亦稱毒丸術，最早起源于股東認股權(quán)證計劃，其正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁〃利普頓（Martin Lipton）1982年發(fā)明的。

目標公司為避免被其他公司收購，采取了一些在特定情況下，如公司一旦被收購，就會對本身造成嚴重損害的手段，以降低本身吸引力，收購方一旦成功，就好像吞食了“毒丸”一樣不好處理。常見的毒丸計劃有：

a.負債毒丸計劃

負債毒丸計劃指目標公司在收購威脅下大量增加自身負債，降低企業(yè)被收購的吸引力。例如，發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購興趣。

b.人員毒丸計劃

人員毒丸計劃的基本方法是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護了目標公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購后更換管理層對公司帶來的巨大影響。企業(yè)的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果將越明顯。當管理層的價值對收購方無足輕重時，人員毒丸計劃也就收效甚微了。毒丸計劃從發(fā)明到廣泛應用經(jīng)歷了三年的不斷修改和調(diào)整，在此期間，采用毒丸計劃的公司數(shù)量不多。直到1985年11月，美國特拉華州（多數(shù)美國公司的注冊地）法院判定家庭國際公司使用毒丸計劃具有合法性以后，毒丸計劃開始被大公司廣泛接受并采納，在20世紀90年代，毒丸計劃已經(jīng)非常普遍了（見圖1）。

而進入21世紀后，越來越少的公司采用毒丸計劃了。根據(jù)TrueCourse的數(shù)據(jù)，2003年僅有大約99家公司采用新的毒丸計劃，采用率降至了10年來低點，較前一年減少了42%。雖然2004年采用毒丸計劃的凈公司數(shù)量仍然占多數(shù)，但上述數(shù)據(jù)顯示采用該計劃的公司數(shù)量的增速正在急劇下滑。有報告認為毒丸計劃給投資者留下了公司董事會對任何出價的收購均不予考慮的印象，因此有損于股票表現(xiàn)。當一家公司宣布一項新的毒丸計劃時，其股價往往會下跌。2001年，雅虎公司（Yahoo Inc.）的股票在公司宣布實行這一計劃時就下跌了11%。

與此同時，眾多美國公司開始放棄使用這一著名的反收購手段，是因為毒丸計劃遭到了激進股東的反對，并且一系列公司丑聞曝光后，美國公司面臨著公司治理的新壓力。

據(jù)跟蹤反收購案例的TrueCourse Inc.提供的數(shù)據(jù)，2004年第一季度，已有十多家公司采取了棄用毒丸的措施，相比之下，2003年全年有29家，2002年只有18家。在目前的市場環(huán)境中，公司董事會越來越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護的印象，因此棄用毒丸計劃的趨勢可能會越來越明顯。

（2）焦土戰(zhàn)術（Scorched Earth Policy）

焦土戰(zhàn)術同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：

a.出售“冠珠”。公司可能將引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些經(jīng)營好的子公司或者資產(chǎn)出售，使得收購者的意圖無法實現(xiàn)，或者增加大量資產(chǎn)，提高公司負債，最后迫使收購者放棄收購計劃。

b.虛胖戰(zhàn)術。公司購臵大量與經(jīng)營無關或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負。

采取類似“自殘”的方式，降低收購者的收購收益或增加收購者風險也能夠達到擊退惡意收購的目的。“毒丸計劃”和“焦土戰(zhàn)術”是其中兩個殺手锏。

（3）驅(qū)鯊劑（Shark Repellents）

所謂驅(qū)鯊劑是指公司出于反收購的目的在公司章程中設臵的一些作為收購障礙的條款，又被稱為“箭豬條款”或“反接收條款”。以下為兩種主要的“驅(qū)鯊劑”條款：

a.分期分級董事會制度（Staggered Board Election）

又稱董事會輪選制，是指公司章程規(guī)定每年只能改選１/４或1/3的董事。這意味著收購者即使收購到了足量的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，即無法很快地入主董事會控制公司。因為董事會的大部分董事還是原來的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來達到反收購的目的。董事輪換制是一種有效的，對股價影響較小的反收購對策。

根據(jù)TrueCourse的數(shù)據(jù)，2003年新上市公司中只有不到一半擁有參差董事會，低于2002年的82%。這一數(shù)據(jù)表明，近幾年采用這一策略的公司數(shù)量正在下降。

b.絕對多數(shù)條款（Super-majority Provision）

絕對多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，對于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項決議必須經(jīng)過多數(shù)人表決權(quán)同意通過。特別的，如果要更改公司章程中的反收購條款，必須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意，這就增加了收購者接管、改組目標公司的難度和成本。比如章程中規(guī)定：須經(jīng)全體股東２/３或３/４以上同意，才可允許公司與其他公司合并。這意味著收購者為了實現(xiàn)對目標公司的合并，須要購買２/３或３/４以上的股權(quán)或須要爭取到更多的（２/３或３/４以上）股東投票贊成己方的意見，這在一定程度上增加了收購的成本和收購難度。這種反收購對策對股價可能有一定的影響，但仍然被認為是一種溫和的反收購對策。

除此以外，還有限制大股東表決權(quán)條款、訂立公正價格條款（Fair price provision）和限制董事資格條款等。

（4）牛卡計劃（Dual Class Recapitalization）

牛卡計劃也稱作“不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)”，這種反收購策略是將公司股票按投票權(quán)劃分為高級和低級兩等，低級股票每股擁有一票的投票權(quán)，高級股票每一股擁有十票的投票權(quán)，但高級股票派發(fā)的股息較低，市場流動性較差，低級股票的股息較高，市場流動性較好。高級股票可以轉(zhuǎn)換為低級股票。如果實行了牛卡計劃，公司管理層掌握了足夠的高級股票，公司的投票權(quán)就會發(fā)生轉(zhuǎn)移。即使敵意收購者獲得了大量的低級股票，也難以取得公司的控制權(quán)。

與董事輪換制和絕對多數(shù)條款相比，采取牛卡計劃這種反收購對策的公司要少。該對策對目標企業(yè)股價的影響較小。

8月份在NASDAQ上市的百度公司在公司章程里就有牛卡計劃（在后面案例中有介紹）。上個世紀七八十年代牛卡計劃在香港也出現(xiàn)過，例如英資的太古集團（0019.HK）就曾采用過分設A、B類股票的方案，但由于公司小股東希望“同股同權(quán)”，這種方案從上世紀90年代開始已經(jīng)十多年沒有出現(xiàn)過，而百度采取這樣的方案，只要得到全體股東的同意，也是完全可行的。

（5）相互持股

交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也就是關聯(lián)公司或關系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。韓國家族企業(yè)，時常通過在關系企業(yè)中交叉持股的復雜網(wǎng)絡來控制子公司。具體做法是，一個公司購買另一個公司10%的股份，另一個公司反過來也購買這個公司10%的股份，一旦其中一個公司被作為收購的目標，另一個公司就會伸出援助之手，避免關聯(lián)或者友好公司被收購。

（6）尋求機構(gòu)投資者和中小股東支持

尋求股東支持通常有兩種途徑：

a.改善公司業(yè)績，提升公司價值，或為公司計劃光明的前景，贏得包括機構(gòu)投資者和中小股東的信賴和支持；

b.公開征集其他股東投票代理權(quán)，取得股東大會上表決權(quán)的優(yōu)勢。

（7）管理層防衛(wèi)策略

管理層防衛(wèi)策略主要是指所謂的“降落傘策略”。

公司收購往往導致目標公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用“金降落傘”（Golden Parachutes）、“銀降落傘”（Sliver Parachutes）和“錫降落傘”（Tin Parachutes）的做法。

“金降落傘”是指目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規(guī)定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。如對于大型公司的CEO（首席執(zhí)行官），這一補償可達千萬美元以上。該等收益就像一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。目前全美500強中已有一半以上通過了這項議案。

“銀降落傘”是指規(guī)定目標公司一旦落入收購方手中，公司有義務向被解雇的中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色的保證金。

“錫降落傘”是指目標公司的員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領取員工遣散費。

顯然，“銀降落傘”和“錫降落傘”的得名，其理與“金降落傘”的得名出于同轍。

從反收購效果的角度來說，“金降落傘”、“銀降落傘”和“錫降落傘”策略，能夠加大收購成本或增加目標公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。

“金降落傘”法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購，故“金降落傘”引起許多爭論和疑問。

“金降落傘”策略出現(xiàn)后收到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。在20世紀80年的，“金降落傘”增長很快，美國500家大公司中有一半以上的董事會采用了“金降落傘”議案。

（8）綠色郵件（Greenmail）

綠色郵件策略是指賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經(jīng)濟利益趕走外部的收購者；同時，綠色郵件通常包含一個大宗股票持有人在一定期限（通常是十年）內(nèi)不準持有目標公司股票的約定（standstill）。

前面所述反收購措施的共同點是被收購公司的管理層與外部敵意收購者始終處于一種對立的狀態(tài)中，最后要么以外部投資人依靠很強的實力掃除一系列障礙最終入主目標公司董事會，要么目標公司管理層運用各種手段擊退敵意收購者。綠色郵件策略通過給予外部攻擊者一定的直接經(jīng)濟利益的方法換取并購大戰(zhàn)的和平解決和目標公司管理層的穩(wěn)定。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價來換取管理層的穩(wěn)定，一般受到各國監(jiān)管當局的嚴格禁止，基本上屬于公司私下里的行為。一旦發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴重的懲罰。

3、訴諸于法律的保護

根據(jù)反壟斷、信息披露不充分、犯罪等理由，被收購公司也可以采取法律手段提起訴訟，使收購方提高收購價。

目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由；第二，披露不充分。目標公司認定收購方未按有關法律規(guī)定向公眾及時、充分或準確地披露信息等；第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。

法律訴訟有兩個目的。第一，它可以拖延收購，從而鼓勵其他競爭者參與收購；第二，可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價格，或迫使目標公司為了避免法律訴訟而放棄收購。

數(shù)據(jù)顯示，在美國1962年至1980年間有約1/3的收購案發(fā)生了法律訴訟。

第四篇：淺論上市公司反收購法律問題—初稿

淺論上市公司反收購法律問題

①

一、上市公司反收購涉及的有爭議的理論問題

（一）、關于反收購決定權(quán)的歸屬

上市公司收購，是指為取得上市公司的控制權(quán)，而在證券市場上購買上市公司有議決權(quán)股票的行為。其股票被收購的上市公司稱為“目標公司”。

在目標公司實施反收購行動時，首先遇到的一個問題就是目標公司反收購的決定權(quán)問題。一種觀點認為目標公司經(jīng)營者有權(quán)采取反收購措施，理由主要是：

①目標公司董事會采取反收購措施是董事會對公司忠實義務的內(nèi)在要求。根據(jù)忠實義務，董事必須以合理地認為是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保護和實現(xiàn)公司利益作為衡量自己執(zhí)行董事職務的標準，作為其決策最基本的出發(fā)點。因此，只要目標公司董事有充足的理由認為收購不符合公司的最佳利益，董事會就有權(quán)采取反收購措施進行抵制。

②目標公司股東由于自己時間、精力及專業(yè)技能的不足，往往對公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等均不甚了解，與有備而來的收購者相比，在談判中明顯處于劣勢。而且人數(shù)眾多的股東根本無法形成一個與收購者討價還價的整體力量，因此，目標公司股東有必要借助董事會，利用目標公司管理層的信息、專業(yè)技能及其所聘請的反收購專家，由目標公司董事會作為股東股份的拍賣人，為股東的份尋找最高的報價。

③目標公司董事會有權(quán)，甚或是有義務采取反收購措施是基于公司的社會責任。如果董事會合理地認為一項出價收購將嚴重損害非股東的利益相關者，例如收購成功將導致公司解體、工人大量失業(yè)，地方政府稅收劇減等等，董事會則有權(quán)采取反收購措施，盡管該種措施會限制股份的自由轉(zhuǎn)讓。

另一種觀點則認為，目標公司經(jīng)營者無權(quán)采取反收購措施，理由主要是： ①目標公司經(jīng)營者是由股東選任的，其任務在于負責公司業(yè)務的執(zhí)行，無權(quán)決定由誰來控制公司。②證券市場為股東提供了足資參考的大量信息，股東完全可以自己處理股份的轉(zhuǎn)讓事宜，不需要借助經(jīng)營者的幫助。因此，即使公司章程并未載明，也可推知股東不會將自己股份的轉(zhuǎn)讓權(quán)授予經(jīng)營者。目標公司經(jīng)營者無權(quán)阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份。

③目標公司經(jīng)營者固有的自我利益與公司利益和股東利益之間存在不可調(diào)和和難以避免的沖突，在這種情況下，期望經(jīng)營者以客觀中立的態(tài)度來對待收購是不可能的，因此，如果將反收購的決定權(quán)賦予目標公司經(jīng)營者，那么可能會導致該權(quán)利的濫用。

（二）、關于公司收購的價值評判

對公司收購不同的價值評判會影響各國收購立法在反收購問題上的立場。但對公司收購究竟應該持什么樣的態(tài)度，至今仍沒有定論。

對公司收購持肯定態(tài)度的人則認為，公司收購通過撤換經(jīng)營不善的管理人員，可以有效地解決因公司的“所有”與“控制”的分離而產(chǎn)生的公司經(jīng)營者缺乏監(jiān)用的問題。這種觀點認為公司的經(jīng)營效 1 率會真實地反應在股票價格上，因此，一個公司的經(jīng)營者如果缺乏經(jīng)營效率，那么這個公司的股份就不能反應該公司的直正潛力，其所經(jīng)營的公司就很可能成為公司收購的對象。這種潛在的威脅，是對公司經(jīng)營者極好的監(jiān)督，它促使公司收購的對象。這種潛在努力地提高公司的經(jīng)營效率，從而使公司財產(chǎn)產(chǎn)生更大的價值，為公司股東創(chuàng)造更多的利益。因此，對公司收購持肯定態(tài)度的人認為應當盡量限制目標公司經(jīng)營者采取反收購措施。因為反收購行動不僅會使目標公司股東失去獲得收購溢價的機會，更重要的是會損害公司收購這種外部監(jiān)督機制的良好效用。

對公司收購持否定態(tài)度的人認為，上述公司的收購的外部監(jiān)督理論應當受到質(zhì)疑。

第一，上述外部監(jiān)督論是以收購人能夠發(fā)現(xiàn)目標公司經(jīng)營者的無效率或低效率為前提的，但在實踐中收購人能否獲得評價目標公司無效率或低效率的充分信息尚存在問題。

第二，外部監(jiān)督論以公司的經(jīng)營效率會在股票價格上得到真實的反映作為判斷標準，但實踐中股票價格往往受多種因素的影響，并不能總是真實地反映經(jīng)營者的經(jīng)營效率。

第三，根據(jù)公司收購的外部監(jiān)督論，目標公司應該是那些經(jīng)營無效率或低效率的公司，但事實上由于融資手段的發(fā)展，不少管理有方的大公司也常常成為收購的對象。基于上述理由，對公司收購持否定論者并不認為經(jīng)營者會因公司收購而受到有效的監(jiān)督。相反，公司收購卻會使經(jīng)營者缺乏安全感，結(jié)果是“經(jīng)營者為了股東滿意，也為了免遭收購，重視短期利益，忽視長期發(fā)展，從而使公司走入惡性的循環(huán)。”因此，否定論者贊成目標公司經(jīng)營者采取反收購行動來防止或失收購者的收購計劃。

二、上市公司反收購的措施

目標公司在被敵意收購時，并不是只能束手就擒、坐以待斃，而是可以采取多種方式反擊敵意收購，在目前的政策環(huán)境下，至少可以有以下一些反收購策略：

一、相互持股。中國目前的法律并沒有禁止上市公司間相互持股，因此上市公司可以通過與比較信任的公司達成協(xié)議，相互持有對方股份，并確保在出現(xiàn)敵意收購時，不將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以達到防御敵意收購的目的。

二、分期分級董事會制度。實行分期分級董事會制度，有利于維護公司董事會的穩(wěn)定，從而起到抵御敵意收購的作用。中國《公司法》和《上市公司章程指引》中沒有禁止分期分級董事會制度，而是把是否執(zhí)行分期分級董事會制度的權(quán)利交給上市公司董事會和股東大會。而且，還在一定程度上鼓勵董事會的穩(wěn)定，如《公司法》第115條規(guī)定“董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過三年。董事任期屆滿，連選可以連任。董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。”

三、董事任職資格審查制度。前已述及，中國現(xiàn)有的法律法規(guī)在一定程度上鼓勵董事會的穩(wěn)定。因此，通過授權(quán)董事會對董事任職資格進行審查，可以作為反收購策略被采用。

四、超多數(shù)條款。現(xiàn)行的《公司法》和《上市公司章程指引》鼓勵超多數(shù)條款。如《公司法》第106條規(guī)定：“股東大會對公司合并、分立或解散公司作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過”，第107條規(guī)定：“修改章程必須經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過”。

五、降落傘計劃。降落傘計劃，包括金降落傘計劃：目標企業(yè)與高層管理人員為防止敵意并購而訂閱的雇用合同，內(nèi)容一般是若本公司被并購而高層管理人員被解職時，公司必須立即無條件支付巨額解職費或退休金、股權(quán)收入或額外津貼；銀降落傘計劃：對中層管理人員提供的比金降落傘稍差的同類保障；錫降落傘計劃：對企業(yè)職工提供的比銀降落傘又差一等的同類保障。降落傘計劃的實施將會使目標企業(yè)面臨巨額現(xiàn)金支付，足令并購者望而卻步。②

目前，中國相關法律只對管理層和職工退養(yǎng)制定了最低標準，沒有制定最高標準，因此，降落傘法可以作為一個防范敵意收購的辦法，打消收購者的收購意圖。

六、資產(chǎn)收購和剝離。通過收購不好的資產(chǎn)或?qū)⒁齺硎召徴叩膬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售來對收購者進行反擊是國外反收購戰(zhàn)常用的方法。近期出臺的《上市公司收購管理辦法》沒有完全禁止這一反收購策略，2 但是只將其限制于經(jīng)營困難的公司。而經(jīng)營困難的公司往往無能力使用這一策略，因而這一策略實際上基本不適用于中國上市公司的反收購。

七、邀請“白衣騎士”。白衣騎士指的是在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅(qū)逐敵意收購者。如果對敵意收購者不滿意，上市公司可以向滿意的合作方發(fā)出邀請，參與收購戰(zhàn)。從目前的法規(guī)看，中國證券市場管理者還是比較傾向于這種反收購策略的，③因為這將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。這是一般目標公司常用的反并購策略。

八、法律訴訟。通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰(zhàn)的常用方式。這種訴諸法律的反收購措施其實在中國證券市場上并不陌生，方正科技的前身延中實業(yè)于1994年就曾采用過類似策略。雖然延中的反收購策略最終沒有成功，但其做法無疑是正確的，只是由于當時的政策環(huán)境尚不成熟而未能取得應有的效果。現(xiàn)在，隨著兩辦法及相關法律法規(guī)出臺，違法收購將會得到有效制止，合法的反收購行動將會得到保護。

三、關于敵意收購和反收購

根據(jù)目標公司經(jīng)營者與收購者的合作態(tài)度進行的劃分，收購分為友好收購和反收購。友好收購是得到了目標公司經(jīng)營者合作的收購。收購者往往在事前已經(jīng)征得了目標公司經(jīng)營者的同意，使其與收購者密切合作，積極勸導本公司的股東向收購者出售股份。敵意收購是指目標公司經(jīng)營者拒絕與收購者合作的收購。敵意收購中目標公司經(jīng)營者經(jīng)常采取反收購措施來阻礙收購的順利完成。敵意收購通常是指繞過目標公司董事會，以高于市場價格，直接向股東招標的行為。雖然以該種形式對上市公司進行收購時，收購公司一般公開地向目標公司全體股東發(fā)出要約，承諾以某一特定價格購買一定比例或數(shù)量的目標公司的股份，但由于在收購公司作出收購決議之前并未征得目標公司的同意或與目標公司達成協(xié)議，因此，收購公司惡意收購目標公司的意圖還是較為明顯的。我國的《證券法》規(guī)定有“強制公開收購”制度，即規(guī)定當收購公司持有目標公司股份達到一定比例，可能操縱目標公司的董事會并因而對股東權(quán)益產(chǎn)生影響時，收購公司即負有對目標公司所有股東發(fā)出收購要約，以購買股東手中持有的目標公司股份的強制性義務。依該法，強制公開收購的發(fā)動比例為30%。收購公司在達此比例之前，也可以自由發(fā)動公開收購，只是須先履行行政法規(guī)關于報告、公告的程序規(guī)定。可見，惡意收購雖然沒有經(jīng)過目標公司的同意，但是只要符合法律的規(guī)定，仍是允許的。采用公開收購要約形式實現(xiàn)公司收購，一般經(jīng)由三種途徑：

1、現(xiàn)金收購股權(quán)式（cash tender offer）,以現(xiàn)金來買股票；

2、交換收購股權(quán)式（exchange tender offer）,以收購公司的股票及其他證券交換目標公司的股票；

3、現(xiàn)金收購股權(quán)及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股收購（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用現(xiàn)金或證券來交換目標公司的股票，也稱作混合收購。

要約收購的具體程序主要包括以下幾個方面：

1、聘請顧問，找到一家證券公司，幫助挑選購買的對象。由于這一程序直接關系到收購公司對于目標公司的選定問題，對于最后的成功與否具有至關重要的影響，因此，在這個環(huán)節(jié)需要保密。

2、進行試探性收購。首先收購少量的股票，看看股民的反應程度。以少量收購的方式進行試探可以防止股市的波動，不至于破壞國家金融秩序的穩(wěn)定。

3、進一步收購。根據(jù)我國《證券法》的有關規(guī)定，當占有一家上市公司已發(fā)行股份的5%時，就必須在事實發(fā)生之日起3日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所作出書面報告，通知上市公司，在報紙上予以公告，以后每增加或減少5%都要公告。

4、報送收購報告（在發(fā)出收購要約之前進行）給證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所和上市公司。

5、發(fā)出收購要約。根據(jù)我國《證券法》的有關規(guī)定，當持有者持有股票已達到上市公司發(fā)行股票的30%時，才可發(fā)出要約。同時必須通知所有股東，除非經(jīng)國務院、證監(jiān)會同意。

6、收購的確認。持有者持有上市公司已發(fā)行股份的75%時，收購就成功。如果持有股份已達到90%，3 為了保護持有10%股份的中小股東的利益，必須無條件接受剩余10%的股份。

7、在收購完成15日內(nèi)，向證監(jiān)會報告。

四、我國上市公司反收購的立法與實踐

根據(jù)我國《公司法》第103條的規(guī)定，公司合并、分立、解散和清算等事項由股東大會決定，董事會僅能擬訂相應的方案報股東大會審議。可見，我國有關公司合并的提議權(quán)屬于董事會，而決定權(quán)則屬股東大會。如果我們把公司合并視為公并視為公司收購可能導致的結(jié)果，那么可以由《公司法》關于合并的規(guī)定中推論出，我國對反收購決定權(quán)的歸屬所采取的是股東大會決定模式。根據(jù)我國《公司法》第59條和第123條的規(guī)定：董事、經(jīng)理應當遵守公司章程，忠實履行職責，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權(quán)為自己謀取私利，不得利用在公司的地位和職權(quán)收受賄賂或者其他非法收入。可見，我國公司法規(guī)定了董事和經(jīng)理等高級管理人員的誠信義務。因此，目標公司經(jīng)營者采取反收購措施的，應當受其對公司誠信義務的限制。

我國1993年發(fā)生的“寶延事件”拉開了中國上市公司收購的序幕，也揭開了我國上市公司收購與反收購的歷史。延中公司在寶安公司發(fā)布持股16%的公告后，即明確表示不排除采取反收購行動的可能，并聘請了香港寶源投資公司作反收購顧問。事實上廷中公司在整個事件中采取了一系列宣傳、經(jīng)濟及法律等方面的反收購措施。在所有這些措施中，直正阻礙寶安公司收購進程的還是法律措施，在寶安上海公司公告已持有16%的延中股份的第2天，延中公司總經(jīng)理就在上海法律界、理論界、金融界部分人士舉行的《證券法》（草案）研討會上，對寶安上海公司的做法提出三大疑問：第一，9月29日，寶安上海公司已持有廷中股票的4.56%,，按照5%就要申報的規(guī)定，它只能再買0.5%，然而9月30日集合競價時，寶安上海公司一筆就購進延中股票342萬股，如此跳過5%公告后必須2%、2%分批購進的規(guī)定，一下子達到16%，是否犯規(guī)？第二，既然寶安上海公司9月30日實際已購得479萬余股，當日公告時為何只籠統(tǒng)說5%以上，不具體講明持股數(shù)？第三，據(jù)了解，寶安上海公司注冊資本1000萬元，它光買延中股票用了6000萬元。國家明確規(guī)定，信貸資金、違章拆借資金不得買賣股票，不知寶安上海公司買這么多延中股票的資金來自何處？其后則主要圍繞寶安上海公司5%的股權(quán)是否合法及是否存在聯(lián)手操縱行為兩個方面做文章。延中公司認為，寶安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外，其除部分者是不合規(guī)范取得的，因此，拒絕寶安公司召開臨時股東大會的提議，并且進一步采取了兩項措施：第一，向國務院證監(jiān)委和中國證監(jiān)會發(fā)出緊急報告，請求對此事進行查處；第二，通過法律訴訟程序維護公司利益。后經(jīng)中國證監(jiān)會調(diào)查，1993年29日，寶安上海公司持有延中股票為4.56%，另兩家寶安集團的子公司分別持有4.52%和1.57。9月30日，寶安集團上述兩家子公司將其持有的延中股票中的114.77萬股賣給了寶安上海公司，24.60萬股賣給了其他股民。證監(jiān)會認為，寶安上海公司通過在股市上買入延中股票的過程中存在嚴重違規(guī)行為。1022日，證監(jiān)會作出如下處理：①寶安上海公司及其關聯(lián)企業(yè)持有的19.8%延中股票有效；②寶安上海公司的關聯(lián)企業(yè)9月30日社會公眾的24.60萬股延中股票所獲得的利潤歸延中公司所有；③對未按規(guī)定履行有關文件和信息的報告、④公開公布義務的寶安上海公司給予警告處分，罰款人民幣100萬元，對其關聯(lián)企業(yè)給予警告處分。

由于寶安上海公司并未發(fā)出收購要約，并在多種城合對其收購意圖加以掩飾或否認，因而對其大量購買股份的行為是否構(gòu)成收購存在不同看法。這樣，延中的反收購措施是否真正地構(gòu)成反收購自然也是意見不一。但有一點很明確，即寶延事件之后，許多上市公司對反收購問題給予了高度的重視，采取了一系列相應的反收購預防措施，比如實行員工內(nèi)部持股計劃，通過配送股推出金融新品種（如可轉(zhuǎn)換債券等）增大股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增訂反收購條款，如董事會改選人數(shù)的限制、公司回購股份等。這方面我國最典型的安例是大港油田入主愛使股份受阻。1998年，大港油田看中了愛使股份的發(fā)展?jié)摿Γ煊善湎聦俚摹盁掃_”、“重油”、“港聯(lián)”三家關聯(lián)企業(yè)投巨資收購愛使股份9.001%，已成為愛使第一大股東，但當其準備進一步增持股份入主愛使股份時，卻由于愛使股份的 4 公司的章程第67條規(guī)定：單獨或合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上并持有時間達半年以上的股東，如要推派代表進入董事會、監(jiān)事會的，應在股東大會召開前20日書面向董事會提出，并提供有關材料。大港油田拒之于愛使股份的董事會大門之外，其下屬三家關聯(lián)企業(yè)投巨資

⑤收購換來的只是半年等待權(quán)利，教訓深刻。

五、關于完善反收購的對策與建議

通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰(zhàn)的常用方式。隨著兩辦法及相關法律法規(guī)出臺，違法收購將會得到有效制止，合法的反收購行動將會得到保護。

在目前的市場狀況下，監(jiān)管層在上市公司收購戰(zhàn)中總體上是傾向于收購方的，即監(jiān)管層希望在上市公司反收購方面仿效英國的“股東大會決定權(quán)模式”。新出臺的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》體現(xiàn)了這一思想。但盡管如此，隨著我國證券市場的健全和發(fā)展，我國上市公司收購中的反收購問題會日漸突出，上述《公司法》中與反收購相關的幾個條文顯然不能適應對目標公司反收購行動進行全面規(guī)制的需要，因此，我認為，我國收購立法應對目標公司的反收購行動給予足夠的重視，盡早建立和完善相關立法。對此，提出如下幾點建議：

第一、應當將把反收購的決定權(quán)賦予目標公司股東，而不是目標公司經(jīng)營者，以保障目標公司股東自由轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。

第二、鑒于我國目前投資者投資經(jīng)驗不足，缺乏自我保護意識的現(xiàn)狀，應當規(guī)定目標公司董事就收購向目標公司股東提出意見和建議并提供有關材料的義務，使目標公司股東能在充分了解有關信息的基礎上做出的是否出信售自己股份的決定。

第三、應當允許目標公司經(jīng)營者在面臨收購時尋找收購競爭者的反收購行動，因為只要目標公司經(jīng)營者對收購競爭者和原收購者保持中立，那么這種尋找“白衣騎士”的反收購行動并沒有也不會剝奪目標公司股東就是否接受要約做出決定的權(quán)利和機會。相反，還可能為公司股東帶來更大的利益。

第四、應當明確目標公司經(jīng)營者在反收購行動中對目標公股東的誠信義務，因為對公司的誠信義務與對股東的誠信義務畢竟不能等同。目標公司股東做為與收購關系最為密切的利害關系人，有權(quán)利要求目標公司經(jīng)營者對其負有誠信義務。

六、總結(jié)

本人對于反收購法律上知識的了解程度有限，就以上論點淺談了對上市公司反收購的法律問題，隨著時代的發(fā)展，從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)化為市場經(jīng)濟，隨著立法的完善，對于反收購的立法也會逐漸地有序地成熟，這方面的知識會增多，法律問題也會更加完善，到時在這方面的問題也能更完美的解決。

注釋： ①陳關萍：《證券與金融》，匯西出版社，2000； ②顧文英：《上市公司若干法律問題研究》，匯南出版社，1999； ③顧國仁：《上市公司若干用詞注釋》，實驗出版社，1997； ④吳梅英：《中國股市收購第一案—寶延事件》，載證券報； ⑤朱明達：《企業(yè)集團法理研究》，公證出版社，1995

參考文獻：

1、張巖主編：《兼并**》，群眾出版社1995年版；

2、張舫：《公司收購法律制度研究》，法律出版社1998年版；

3、劉澄清：《公司并購法律實務》，法律出版社1998年版；

4、官以德：《上市公司收購的法律透視》，人民法院出版社1999年版；

5、劉俊海：《股份有限公司股東權(quán)的保護》，法律出版社1997年版；

6、陸風雷：《西方新一輪企業(yè)兼并熱潮：特點與原因》．載中國證券報；

7、湯欣：《公司治理與上市公司收購》中國人民大學出版社；

8、張亞蕓：《公司并購法律制度》中國經(jīng)濟出版社；

9、馬強 王軼：《公司法理與購并運作》人民法院出版社。

第五篇：騰訊收購搜狐的報告

關于騰訊入股搜狗的報告

劉曉玲 2013-10-27

一、背景介紹

2013年9月16號下午五點半，王小川宣布搜狗接受了騰訊公司戰(zhàn)略投資。騰訊將搜搜業(yè)務、QQ輸入法業(yè)務注入搜狗公司，同時投資4.48億美元現(xiàn)金，并簽署了一份內(nèi)容龐大的合作計劃。新搜狗騰訊占股36.5%，并有望在短期內(nèi)增加至40%以上。此次交易完成后騰訊將獲得新搜狗公司36.5%的股份，搜狐及其關聯(lián)方仍是搜狗的控股股東，而搜狗將繼續(xù)作為搜狐的子公司獨立運營。在新成立的搜狗公司中，張朝陽（搜狐董事長）繼續(xù)擔任董事長，騰訊總裁劉熾平和首席運營官任宇昕出任董事。王小川（原搜狗CEO）繼續(xù)擔任董事和CEO職位。

市場分析：在國內(nèi)搜索市場中，搜狗的市場份額在8.8%左右，奇虎360的市場份額在20%左右，而百度的市場份額在63%左右，騰訊搜搜的市場份額僅有4%左右。騰訊入股搜狐后，其市場份額可達到12%左右，與奇虎360、百度在國內(nèi)搜索市場中形成三強爭霸的局面。其中新搜狗對奇虎360構(gòu)成了實質(zhì)性的威脅。

競爭分析：奇虎360從一開始就想吃掉搜狗，如果成功的話，它的市場份額一下子就到了28%，對百度63%構(gòu)成了實質(zhì)性的威脅，再努力擴大一下市場，如果份額到40%，就可兵臨百度城下了。奇虎360現(xiàn)在的估值是100億美元，到時就會是200-300億美元。搜狗還擁有市場排名第一的搜狗輸入法，該輸入法擁有1.95億活躍用戶，覆蓋超過80%的中國互聯(lián)網(wǎng)人群。同時搜狗也擁有能與360瀏覽器并駕齊驅(qū)的搜狗瀏覽器。一旦360競購搜狗成功，360將占有三大桌面客戶端，除騰訊QQ外的其中兩款（搜狗輸入法、360安全衛(wèi)士）。

剛剛完成對PPS收購的百度，為了鞏固其在搜索引擎的行業(yè)霸主地位，更重要的是打擊360在搜索引擎行業(yè)的信心，會全力爭取收購搜狗。百度所面臨的問題是搜狗與百度業(yè)務重合度非常高（搜索引擎業(yè)務，視頻業(yè)務）。在傳統(tǒng)PC端搜狗與百度搜索業(yè)務高度重合，若百度收購搜狗，后期資源整合需要頗費周折。但百度面臨的難度不僅于此，百度收購搜狗的態(tài)度明顯不如360那樣迫切，給出的估值恐難令搜狐滿意;另一方面，百度顯然是搜狐在視頻業(yè)務方面的重要對手，搜狐是否甘愿將搜狗轉(zhuǎn)讓給百度，眼看百度在搜索引擎行業(yè)一家獨大，都未可知。

搜索引擎一直是騰訊的軟肋，多年來搜搜一直處于被騰訊放棄的邊緣。騰訊旗下產(chǎn)品線眾多，QQ、電子商務、視頻、游戲以及移動通訊等都需要搜索流量，此時，通過投資來換取搜索產(chǎn)品成為騰訊的首要選擇。由此看來，騰訊較360和百度更加希望得到搜狗的搜索業(yè)務。

二、戰(zhàn)略分析

企業(yè)在并購的過程中，要考慮雙方的優(yōu)勢和劣勢，雙方發(fā)展的戰(zhàn)略和目標，并購后資源的整合與利用，并購對雙方員工的影響，以及財務的承受程度，從而能最大程度的代表雙方的利益，實現(xiàn)股東價值的最大化。騰訊能最終入股搜狗最根本的是基于雙方的公司戰(zhàn)略，資源的整合利用和雙方的優(yōu)勢互補。

關于騰訊

1、騰訊的收入嚴重依賴于網(wǎng)絡游戲。除了報表中歸于游戲的收入之外，互聯(lián)網(wǎng)增值服務中的相當一部分（各種級別的會員）實際上是把游戲收入計入了增值服務項目當中，合并計算的話，QQ將近三分之二的收入來自于游戲業(yè)務；

2、騰訊現(xiàn)在的游戲收入規(guī)模大致上已經(jīng)占了整個市場的一半，而目前游戲市場整體來說是停滯的，也就是說，就算騰訊把所有份額都吃完，也就僅僅是1倍的漲幅，折合到騰訊整個收入里計算，游戲最多還能給騰訊提供50%的成長空間；

3、騰訊的關鍵問題就是尋找新的業(yè)務增長點，譬如電商，搜索。互聯(lián)網(wǎng)上的盈利模式模式，除了廣告、游戲之外就是電商和搜索，相比之下，電商短期內(nèi)難以盈利，而搜索可以。

4、騰訊搜搜已經(jīng)被廢掉，短時間內(nèi)團隊無法再重新搭建。要做搜索，必然要借助于外部收購。

5、雖然近期有所回落，但目前騰訊的股價依然處于歷史高位，估值方面有利于收購的展開

關于搜狗

1、搜狗的份額面臨成長瓶頸。因為搜狗的基本模式是通過輸入法推瀏覽器，再通過瀏覽器推動搜索引擎的份額。但現(xiàn)在對手奇虎360非常強勁，實際上搜狗依賴自身資源進一步增長的可能性已經(jīng)不大；360對搜狗的威脅其實比對百度更大，因為兩家都是通過瀏覽器來導入流量的；

2、能夠幫助搜狗繼續(xù)成長的，必然是擁有海量客戶端裝機的公司。目前市場上符合這個標準的，就是奇虎360和騰訊QQ。

3、搜狗擁有成熟的瀏覽器業(yè)務和用戶體驗很不錯的搜索引擎，這兩樣東西恰恰是QQ所缺乏的，而搜狗輸入法本身從份額上也遠強于QQ輸入法；另一方面，QQ擁有搜狗所無法企及的裝機量和黏著度。雙方業(yè)務的互補性非常好；

4、搜狐的股價處于歷史低位，出售搜狗肯定會大大提升股價。

從整體來看，搜狗和騰訊雙方的互補性非常好，而且騰訊入股搜狗后，搜狗仍然是作為搜狐的子公司獨立運營。

三、結(jié)果分析

奇虎360沒有成功收購搜狗，存在很多方面的原因。本身搜狗的母公司搜狐的董事長張朝陽希望能夠引入戰(zhàn)略資本輔助搜狗能夠獨力自主的發(fā)展，如果被360收購，勢必會用來輔助360搜索的發(fā)展，但是搜狗對未來有更大的夢想。當然企業(yè)的并購和領導者的風格也有很大的關系，包括周宏偉的領導風格會對整個并購的進程產(chǎn)生很大的影響。

參考資料:貴州新聞熱線http://finance.gog.com.cn/system/2013/09/18/012688235.shtml 中國網(wǎng)新聞中心http://news.china.com.cn/live/2013-09/17/content_22414485.htm 中關村在線 http://news.zol.com.cn/article/161258.html

新華網(wǎng)北京晚報http://news.xinhuanet.com/tech/2013-09/17/c_117407055.htm 中國青年網(wǎng)滾動新聞http://finance.youth.cn/finance_gdxw/201309/t20130917_3893292.htm