第一篇：對《中國股市歷次牛市和熊市的運行概況、原因和啟示——1990年12月至1992年5月 牛市》的小組討論的感想

對《中國股市歷次牛市和熊市的運行概況、原因和啟示 ——1990年12月至1992年5月 牛市》的小組討論的感想

一、中國建立交易所的原因理解

從70年代末開始的、以放權讓利為基本內容的城市經濟體制改革，到80年代中期，其市場化的走勢已相當明顯。1984年中共中央第十二屆中央委員會第三次全體會議通過的5中共中央關于經濟體制改革的決定6明確提出，改革的目標是建立社會主義的有計劃商品經濟，事實上從理論和政策上認同了改革的市場化取向。從改革的實踐看，收入分配上的統收統支逐步為利潤分成和利改稅所取代；物資和產品的純計劃調撥逐步為計劃調撥和市場分配并存所取代；價格的形成逐步由純計劃定價向計劃定價和市場定價并存的雙軌制轉變；資金的使用逐步由無償劃撥向有償借貸轉變。

這些改革舉措逐步使企業由單純的政府附屬物演變為獨立的利益主體，企業的行為目標逐步集中于自身利益的最大化上。但資金供給的軟約束卻導致了消費和企業投資需求的雙膨脹，并由此引發了改革開放以來第一次比較劇烈的通貨膨脹。當人們在更深層次上尋找企業內部的自我約束機制和自我發展主體時，發現具有明晰產權的、以多元產權主體為基礎的股份制企業組織形式是解決問題的根本辦法。在現實中進行的承包制改革的失敗更加強了理論上的上述認識。于是，股制在實際經濟生活中作為企業制度改革的一種可選擇的模式就誕生并逐步發展起來，因此也就有了中國股票市場的萌芽和初步發展。

解放初期，通貨膨脹，物價上漲，黑市猖獗，投機盛行，為了穩定市場，打擊黑市，人民政府決定，在天津、北京等城市成立在人民政府管理下的證券交易所。但是，隨著國家財政好轉，幣值開始穩定，交易量下降，不久，隨著“三反”、“五反”運動的開展，證券投機活動受到控制，證券交易所業務逐漸蕭條。建國初期的證券市場，不僅時間短暫，而且更重要的是，它是舊中國的證券交易活動在建國初期被消滅前的一種過渡形式。到1952年，人民政府宣布所有的證券交易所關閉停業；1958年國家停止向外借款；1959年終止了國內政府債券的發行。此后的20多年中，我國不再存在證券市場。

黨的十一屆三中全會以后，隨著我國經濟體制改革的深入和商品經濟的發展，人民收入水平不斷提高，社會閑散資金日益增多，而由于經濟建設所需資金的不斷擴大，資金不足問題十分突出，在這種經濟背景下，各方面要求建立長期資金市場，恢復和發展證券市場的呼聲越來越高，我國的證券市場也便在改革中應運而生。

（一）、發行市場。

我國證券發行市場的恢復與起步是從1981年國家發行國庫券開始的。此后，債券發行連年不斷，發行數額不斷增加，債券種類由國家債券擴展到金融債券、企業債券、國際債券的發行。我國的股票發行始于1984年。1984年9月，北京成立了第一家股份有限公司——天橋百貨股份有限公司，并發行了股票。同年11月，由上海電聲總廠發起成立的上海飛樂音響股份有限公司向社會公開發行股票。之后，上海延中實業股份有限公司也面向社會發行了股票。全國其他一些城市也相繼發行了股票。在政府的引導下，隨著股份制試點企業的增加，我國股票發行規模不斷擴大，股票發行涉及境內人民幣普通A股、供境內外法人和自然人購買的人民幣特種股票B股，還有在境外發行的H股和N股等。

（二）、交易市場。

我國的證券交易市場始于1986年。1986年8月，沈陽信托投資公司第一次面向社會開辦了證券交易業務，之后，沈陽市建設銀行信托投資公司和工商銀行沈陽證券公司也開辦了這項業務。1986年9月，上海市幾家專業銀行的信托部門及信托投資公司開辦了股票“柜臺交易”，1988年4月和6月，財政部先后在全國61個大中城市進行轉讓市場的試點。到1990年，全國證券場外交易市場已基本形成，隨場外交易市場的形成，場內交易市場也迅速發展起來，1990年11月26日，國務院授權中國人民銀行批準的上海證券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式營業，成為我國第一家證券交易所；1991年4月11日，我國另一家由中國人民銀行批準的證券交易所——深圳證券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式營業。兩家證券交易所的成立，標志著我國證券市場由分散的場外交易進入了集中的場內交易。與此同時，全國的一些大中城市如武漢、天津、沈陽、大連等地還成立了27家證券交易中心，接納多種債券和投資基金交易。一些交易中心還同上海、深圳證券交易所聯網，使兩家證券交易所的交易活動得以輻射、延伸。

在這一時期內，中國股市的發展呈現出如下幾個特點：(1)、進行股份制改造并發行股票的企業多為中小企業。

如前所述，80年代中期，雖然經濟體制改革中出現的問題已經在實踐中提出了股份制的問題，并且從理論上認識到了對企業進行股份制改造的重要性，但股份化就是私有化的觀念在中國人心目中仍然根深蒂固，這成為股份制改造的巨大的意識形態障礙，所以，這一時期股份制只涉及中小企業，特別是中小企業中的集體企業，一般不涉及大型企業和國有企業，以便防止由股份化所帶來的私有化侵蝕社會主義的根基。因此，像飛樂音響、深圳發展銀行這些首批發行股票的企業發行額度不過50萬元和790萬元，全國其他地區所選擇的股份制改革試點企業也基本上局限在中小企業和集體企之內。(2)、股票發行和交易的規模小。

由于股份制企業規模小，股票發行和交易的規模自然不會大。截止到1991年底，在滬、深兩個交易所掛牌交易的股票總共才有14只，上市公司總股本不足10億元，總市值不過幾十億元。全國6000多家股份制企業發行股票總數雖說已有一定規模，但與一個擁有12億人口、幾十萬個企業和數萬億元人民幣國內生產總值的經濟基礎相比，這點規模不過是滄海一粟而已。

(3)、尚無全國統一的股市法律法規。

1987年以前，中央對股份制改造和股票發行、股票交易基本上沒有任何管理，1987年國務院及中國人民銀行開始對股票發行與股票交易活動進行管理。1987年3月28日國務院發布了第一個關于股票管理的文件關于加強股票債券管理的通知6，隨后，中國人民銀行先后發布了5關于嚴格控制股票發行與轉讓的通知6、5跨地區證券交易暫行辦法6等文件，使中央對股票發行和交易活動的管理得到加強。

但是，這些文件基本上都是針對股票發行和股票交易活動中出現的這樣或那樣的問題而提出的具體管理措施，而不是規范股票發行和股票交易活動的系統的法律法規。事實上在整個這一時期內就沒有全國統一的系統規范股票發行和股票交易活動的法律法規，各地的股份制改造和股票發行與交易活動要么是企業自發進行的，要么是在當地政府的指導和特許下進行的。股票發行與股票交易的規則也是各地自行制定的。

從上述特點可以看出，這一時期中國股市只是處在萌芽狀態和初步發展階段，是極不成熟的。

二、中國股市發展的意義

中國股市是中國市場化改革和經濟發展的產物，它反過來又對這種市場化改革和經濟發展產生了巨大影響，成為中國經濟改革和經濟發展的重要推動力量。

（一）、帶動了國有企業股份化改造和經營機制轉換。

股票發行市場的存在使得國有企業股份化改造得以順利進行。在中國經濟走向市場化的過程中，如何使國有企業成為自覺按照市場規則進行經營活動的主體曾經是長期困擾經濟理論工作者和改革決策者的難題。80年代中期開始找到了股份制這種適應市場經濟要求的企業組織形式，90年代初形成了共識，并且開始大規模地應用于國有企業改革。目前，中國國有企業走向股份化的道路大致有這樣兩條：(1)、折股出售。

即把作為改造對象的國有企業的資產加以評估，將其中的凈資產全部或部分折成股份向企業內部職工出售，使企業的一元產權所有的國有資本轉變為全部由職工個人所有的多元產權股份資本或國家所有+職工個人所有的多元產權股份資本。

(2)、折股募股。

即把作為改造對象的國有企業的資產加以評估，將其中的凈資產折為國有股份，然后再向社會公眾募集一部分股份，使企業的一元國有資本轉變為國有資本+公眾資本所形成的多元股份資本。

正是由于股票發行市場的存在和發展才使國有企業通過這兩種方式特別是第二種方式所進行的股份化改造得以順利完成，從而使國有企業得以從政府的懷抱中解脫出來，實現政企分離而成為市場活動主體。

多元產權主體的形成和股份制的建立，使企業內部組織結構和管理機制發生了根本性的轉變。在一元產權主體的純國有體制中，由于企業只是政府一家（中央政府或地方政府）所有的，企業的領導人只能由政府任命，他也只能對政府負責，企業無法從對政府的依附地位中擺脫出來，不管采取什么樣的改革方式，不管是廠長負責制還是承包制，都無法改變企業與政府之間的基本關系格局。而且在市場經濟條件下，政府在處理與純國有企業的關系時往往面臨兩難選擇：對企業負責人放權太少，企業活不了，放權太多，又監督不了。因為廠長是企業惟一的和最高的領導，企業內部沒有在平等地位上對他進行監督的主體，因而也沒有有效的監督機制，政府的監督很難到位。這一方面因為政府有自己很多特殊的目標，并且在企業之外，它不可能把全部精力用于對企業的監督，也很難掌握企業經營情況的充分信息。

通過股票發行形成多元產權主體的股份制企業以后，企業內部形成了與股份制企業運作規則相適應的組織結構，即股東大會、董事會、監事會及經理班子等。在這種組織結構中，經理作為企業日常經營管理事務的最高管理者，不過是體現眾多所有者利益和意志的股東大會和董事會的各項決策的執行者。他不是對一個所有者負責，而是對多個所有者負責，不是受一個并不十分明確的所有者（政府）監督，而是受眾多實實在在的所有者的監督。經理對董事會負責，董事會對股東大會負責，監事會則是代表股東利益和意志對董事會和經理班子進行監督的機構。這種企業內部各機構主體相互制約的關系既符合與市場經濟相適應的國際慣例，又以國家法律的形式給以界定，從而在企業內部形成了完全不同于傳統國有企業的現代企業經營管理機制。股票市場的存在則從外部對企業經營者形成了壓力。在正常情況下，二級交易市場所形成的股票價格是上市企業經營業績的反映，業績好則價格高，業績差則價格低。股票交易市場通過股票價格變化而對企業經營業績，從而也是對企業經營者經營能力所作出的公開評價，對企業經營者會形成一種無形的壓力，它會促使經營者在企業經營方面加倍努力。這種社會評價機制也有助于形成企業家的競爭和淘汰機制，如果一個企業的股票價格長期低迷，那該企業經營者的經營能力肯定會受到懷疑，并將很快被該企業淘汰。如果一個企業的股票價格持續走高，那該企業經營者的經營能力就會被認可，他不但會被要求繼續留在該企業的經營者寶座上，甚至可能會有更多的企業愿意出更高的價錢聘用他。這就是通常所說的用腳投票機制。這種機制的形成對于中國企業家隊伍的成長是非常必要的。

（二）、促進優勢企業規模擴張。

這種功能表現在如下幾個方面：

（1）、中國有關法律法規規定，企業要能獲準發行股票和股票上市交易，必須符合最基本的業績條件，即連續3年盈利并且最近1年凈資產收益率達到10%以上，同時還要求其資本、銷售額、市場占有率在同行業中位居前列，所以能夠進入股票市場的企業都是各行業中的優秀大企業。

（2）、眾多國有大型、特大型企業獲準發行股票和股票上市，使得大量社會閑散資金通過股票市場流入這些企業的資金賬號。這就使得這些本已具有很大優勢的企業如虎添翼。

（3）、股票市場為優勢企業提供了一個通過存量資產重組實現規模擴張的新機制。80年代以來，隨著改革的深化和市場經濟的發展，中國的企業開始大規模地分化，一部分產品適銷對路、技術水平高、管理先進、機制靈活的企業迅速發展壯大起來，而另一部分產品無銷路、技術水平不高、管理落后、機制不活的企業則逐漸走向衰落。前一類企業因發展和擴張的需要亟須增加新的資產，后者則有大量資產閑置，于是客觀上就產生了存量資產重組的要求。到目前為止，大多數重組都是通過當事雙方一對一談判實現的，重組的效率不高。但隨著股市的發展和股市功能的日益完善，通過股市實現重組的案例越來越多，股市正在成為實現大規模存量資產重組的主戰場。

（三）、加快中國經濟市場化進程。

股票市場是各類市場中最復雜和最現代化的市場，股票市場的出現和發展既是中國經濟市場化程度的標志，又對中國經濟的市場化發展是一個巨大的促進。具體來說，這種促進作用表現在：

（1）、股票市場培育了股份制企業這一真正的市場經濟運作主體。（2）、推動投融資體制轉換和資金使用的市場化進程。

（3）、喚起了社會公眾的市場化意識。

三、對于中國股市當前的啟示

中國股市發展總的來說是健康的，而且取得了令人注目的成就，但與成熟市場經濟和更加規范化股票市場的要求相比，尚有許多問題需要研究解決。(1)改善上市公司選擇機制

當時中國上市公司選擇的基本程序是：先由中央政府確定每年股票發行的總規模，并根據該總規模核定全國當年允許發行上市的企業家數，同時向各地分配推薦名額。各級地方政府則根據中央分配給它的名額初步遴選企業并將遴選結果上報中國證監會，中國證監會負責對各地遴選推薦上來的企業進行審核批準，并向每個被批準的企業下達發行額度。經過了上述一系列的程序后，才真正開始股票發行和上市的具體工作，如資產重組、制作招股說明書和上市公告書以及發行和上市等。這種方式完全是行政計劃性的，與市場經濟的運作規則是格格不入的，更與股票發行與交易這種高級市場形態運作和發展的規律相悖。

在這種機制下獲準上市的前提是獲得各級政府的認可，于是跑政府的關系成為企業爭取上市的主要工作，一旦政府這一關攻下來了，無論什么樣的企業都可以上市。所以制作虛假報表進行過度包裝幾乎成為中國股市公開的秘密，這不僅人為地造成了企業之間在上市機會方面的不公平，而且嚴重地影響了上市公司的質量。(2)、公有股不流通帶來了許多問題

目前在中國股票市場上，占上市公司股本總數60%以上的公有股（包括國家股和法人股）是不流通的。據說不允許這部分股份流通是出于兩個方面的考慮，一是怕公有股流通起來引起國有資產流失，繼而影響國家對上市公司的控股地位；二是怕占有股市總規模半數以上的公有股流通起來會影響股市的承受能力，繼而導致股市的劇烈波動。這些考慮在中國股市發展的一定階段也許有一定道理，但由此引起的問題卻不容忽視。最主要的問題是人為地造成了同股不同權。個人流通股股東可以借助市場不斷地進行投資再選擇，以規避風險并捕捉更好的盈利機會，不流通的國有股和法人股股東則沒有這種機會；前者可以將所獲配售股份以更高的價格在流通市場出售以獲取巨額利潤，后者則沒有這種機會，等等。公有股不流通引起的另一個問題是使股票流通的規模遠遠小于它的實際股本規模，這會使股票市場上形成的股票價格不容易反映上市公司真實的經營狀況，從而使股市難以對經營者構成真正的壓力。（3）二級市場投機氣氛過濃 中國股市中一直存在著過度投機陰影，并伴隨著猛漲猛跌現象的發生。1990年深圳股市從年初到年末曾暴漲幾十倍又暴跌近80%，1992年和1993年上半年暴漲，1993年下半年后又暴跌并持續近3年一蹶不振，1996~1997年又經歷了一次暴漲暴跌循環。造成這種情況的原因有三個：一是中國股市規模太小，尤其是流通規模太小（由于公有股不流通），使投機比較容易得逞；二是中國股市上的投資者以個人散戶為主，機構大戶剛剛出現，還不能對股市形成穩定的作用，因而理性投資成分少，跟風意識濃；三是監管機制不完善，漏洞較多，使投機者有機可乘。（4）、嚴格進行股市監管

這首先是由于監管體系和監管機制不完善。在過去很長一段時期內，中央證券監管機構即中國證監會與地方證券監管機構即各地證管辦互不統屬，大大影響了股市的監管效率；行業內部的自律管理事實上沒有發揮作用，全國及各地的證券業協會只是徒有虛名；股市法律法規不健全，執法力度不夠。其次還由于各級從事股市監管的人員素質不高，尤其是地方監管機構的人員多是由普通干部湊起來的，其股市專業知識所知甚少，很難勝任股市監管的職責。

（5）、培育規范的機構投資者，促進股市穩定發展

如前所述，中國股市暴漲暴跌的一個主要原因是市場上缺乏能夠規范運作的機構投資者，所以要使中國股市穩定發展，一個重要的舉措應該是培育規范的機構投資者。最近幾年，中國政府已經在這方面做了一些工作，但規模對于迅速擴容的中國股市來說還是太小了，為了中國股市的長期穩定發展，還需要建立更多的規范化基金。（6）、發展第二板市場和區域性股票柜臺交易市場

中國企業的股份制改造是中國國有企業改革的主旋律，所以90年代以來，以各種方式從國有或集體企業中蛻變出許許多多的股份制企業，這些股份制企業的股票大多未能上市交易，能夠進入證券交易所進行交易的企業股票只是極少數。但是從股票市場長遠發展和股份制企業規范運作的要求來看，這類市場的發展是必不可少的，應逐步探索在適當時機啟動這類市場的可能性。另外，為了給高技術企業從事風險投資提供一個高效率的籌資場所，也需要一個不同于滬、深市場和區域性市場的市場，即通常所說的第三板市場，其突出特點應該是對高技術企業來說進入門坎比較低，目前這種市場已在醞釀中。參考文獻：

[1]、中國股市發展備忘錄·景學成

[2]、中國股市發展15年:歷史回顧與前景展望·耿明齋 喬東杰 [3]、關于中國特色社會主義股市的若干思考·丘杉